精準服務專精特新企業實施路徑

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2021年7月30日，中共中央政治局會議提出，“要強化科技創新和產業鏈供應鏈韌性，加強基礎研究，推動應用研究，開展補鏈強鏈專項行動，加快解決‘卡脖子’難題，發展‘專精特新’中小企業”。財政部、工信部聯合印發《關于支持“專精特新”中小企業高質量發展的通知》，指出將加快培育一批專注于細分市場、聚焦主業、創新能力強、成長性好的專精特新“小巨人”企業，推動提升專精特新“小巨人”企業數量和質量，助力實體經濟特別是制造業做實做強做優，提升產業鏈供應鏈穩定性和競爭力。北京證券交易所（簡稱“北交所”）的成立，是服務“專精特新”中小企業發展需求的重大創新舉措，旨在精準解決“專精特新”中小企業等發展過程中遇到的融資問題，打造專業化平臺，形成科技、創新和資本的聚集效應。在我國多層次資本市場建設日趨完善的背景下，北交所定位于服務“更早、更小、更新”企業的需求，應當進一步聚焦錯位發展戰略，提升精準服務“專精特新”“隱形冠軍”和“小巨人”企業的能力。

北交所與科創板、創業板的錯位發展路徑

北交所定位于服務“專精特新”企業，上市條件相對寬松且具有包容性。然而，上交所的科創板和深交所的創業板，同樣也定位于吸引創新型企業上市交易。表1對比了三個板塊的準入指標。在市場定位方面，三家交易所的服務對象存在一定程度的重合。北交所專注于培育“專精特新”企業，服務對象具備“更早、更小、更新”的特點?？苿摪宸沼诜蠂覒鹇?、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。創業板主要服務于成長型企業，尤其是“創新、創造、創意”或者是傳統產業與“新技術、新產業、新業態、新模式”深度融合的成長型企業。在財務指標方面，北交所與科創板對企業的盈利性要求較低，同時，北交所的市值要求更低，可見北交所對目前規模較小的未盈利企業更具有吸引力。然而，在注冊制改革持續推進的背景下，北交所的市值和盈利性準入門檻帶來的優勢正在持續弱化。然而，如果與其他經濟體的初級交易所相比，北交所的盈利要求又顯得較高。在研發標準方面，北交所對于擬上市企業的研發投入要求較高；而科創板則強調科創技術的“硬核性”，研發投入要求略高于北交所。總體來看，北交所服務對象與科創板和創業板存在一定差異，但在盈利、市值和研發投入指標等方面的區別并不明顯，錯位競爭戰略在服務對象的差異化方面有待加強。

北交所與新三板的錯位發展路徑

北交所與新三板相比享有明顯的政策優勢，應當充分發揮制度優勢，提升精準服務的能力。首先，應當充分發揮分層制度優勢，提升二級市場的流動性。二級市場流動性與發行市場之間存在緊密的聯系，流動性加強有利于提升證券發行的定價準確性和估值。北交所應當進一步完善投資者適當性規定，豐富合格個人投資者和機構投資者來源。北交所于2021年9月17日發布了《投資者適當性管理辦法(試行)》，其中明確，開市后個人投資者準入門檻為開通交易權限前20個交易日證券賬戶和資金賬戶內的資產日均不低于50萬元，同時具備兩年以上證券投資經驗；機構投資者準入不設置資金門檻。這意味著相比原新三板精選層100萬元的個人投資者門檻，北交所的個人投資者參與數量有望提升。投資者門檻的降低，將有利于吸引更多的投資者入市，進一步改善市場流動性，提升市場活躍度。同時，北交所應當提升價值發現功能，增強再融資功能，激活北交所的市場活力。發揮公募基金等專業機構投資者作用，提升北交所長期和專業投資者的比重。機構投資者作為理性價值投資資金可以支持和引導市場，支持北交所平穩健康發展。其次，降低企業的上市和維持成本。對于擬上市企業來說，必定會衡量不同融資渠道的成本和收益?？紤]到北交所服務對象的定位，上市所帶來的市值增長收益相對有限，因而應當突出上市和維持成本的優勢。如果企業通過在新三板創新層掛牌滿一年的渠道申請北交所上市，其必須承擔200萬至300萬元不等的首次掛牌費用，以及維持掛牌企業身份所支出的成本。此類企業在北交所進行IPO上市，上市過程的費用獨立收取。第一批北交所上市企業是直接平移精選層企業。從在精選層掛牌交易的企業來看，平均發行費用在2000萬元左右。而2021年我國主板（含中小板）上市企業的發行費用平均為7440.95萬元，科創板上市企業的發行費用平均為7173.97萬元，創業板上市企業的發行費用平均為6440.97萬元，在北交所上市的成本具有一定的優勢。再次，加強北交所融資服務生態圈建設，通過信息共享等方式實現融資的規模效應。由于北交所上市企業承擔了較高的合規和公司治理成本，由此產生的信息應當用于幫助企業開拓和豐富其融資渠道。如企業定期報告的信息披露，用來降低其信息不對稱程度，減少“專精特新”中小企業的貸款成本。此外，上市企業還可以拓寬債券市場融資渠道，探索創新融資工具，如資產支持證券，以降低綜合融資成本。

北交所與風險投資的錯位發展路徑

風險投資的營利模式導致其與北交所的服務對象存在一定程度的重合。風險投資關注具備較高發展前景并能帶來高額預期收益的高新技術企業，因而“專精特新”中小企業同是風險投資和北交所的服務對象。風險投資一般采取長期投資策略，會主動尋找被投資企業，并積極參與日常管理，通過資源匹配和全流程服務與被投資企業深度捆綁。它們主要的退出方式為企業上市或被收購而實現高額的投資回報。由于風險投資多關注處于早期成長階段且未上市的創新性企業，所以是一種高風險、高收益的商業投資行為，這也使得優質種子公司（被投資公司）的篩選成為關鍵。相關研究顯示，我國A股上市公司，絕大部分在上市前都通過風險投資進行融資。風險投資與上市交易分別代表著公開市場融資和非公開市場融資，二者的優劣勢也不盡相同。“專精特新”中小企業在北交所掛牌上市，就意味著公司必須股份化與公眾化，公司股票須于公開市場上流通。一般來說，企業可以獲得較高估值，但由于存在公眾股東，因而需要承擔較高的合規成本。而它們通過風險投資進行融資不涉及公開發行證券，因而合規成本較低，但可能面臨估值較低和控制權旁落的風險。對于那些既符合北交所上市條件，又可借助風險投資的“專精特新”中小企業，北交所上市融資和風險投資股權融資之間存在一定的競爭關系。風險投資基金的商業模式和激勵方式，導致其對于企業質量的了解程度更高，從而更積極獲取投資機會。北交所的設立并不妨礙風險投資繼續保持對部分高新技術研發企業的關注，但二者應保持在中小企業融資領域的錯位競爭。一方面，在主要服務對象上的差異化競爭。風險投資機構的逐利性，同處于成長早期階段中小企業的高風險性、高受益性相適配。風險投資機構對這類企業的投資作為其多樣化投資組合的部分，能夠促進風險投資機構的利潤最大化。在國內國際雙循環相互促進的發展背景下，為暢通國內大循環，需要發揮金融的“引擎”作用，推動實體經濟的發展。北交所還具備一定的公共產品和政策導向屬性，應當重視自身的聲譽資本積累，提高上市企業的市場聲譽，為基礎性、戰略性企業提供融資機會，避免成為風險投資逆向淘汰企業的次優選擇。另一方面，在服務內容上的差異化競爭。風險投資機構與被投資對象的持股關系更有助于其深入企業內部、了解企業信息，提供定制化服務。北交所應當提供相對“標準化”的服務，建立差異化的上市和信息披露規則、優化證券注冊流程、降低企業融資成本、明晰上市公司內部治理要求、吸引更多合格投資者，以提升上市企業的透明度。北交所的建立提高了我國多層次資本市場支持實體經濟的能力，為“專精特新”中小企業提供了定制化的服務平臺。北交所應當進一步聚焦和完善錯位發展戰略，首先，要降低盈利、市值和研發投入等發行上市的硬性指標門檻，重點凸顯上市公司的獨特優勢，在服務對象上同其他交易所錯位競爭。其次，應注重交易所聲譽資本的積累，提升公共產品供給效率，提升吸引特色企業的能力。再次，降低企業的發行與上市成本，進一步豐富合格個人和機構投資者來源，提升北交所市場的流動性，降低上市企業的綜合融資成本。

作者：徐文鳴 張隋 張新悅