公務員考試申論熱點之房地產金融危機

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一、美國住房貸款市場的三個層次及其次級債的運作過程

1。美國住房貸款市場的三個層次

按照貸款對象的不同，根據消費者信用評分、月供與收入比以及首付三個指標，大致可將美國住房抵押貸款市場分為以下三個層次：

（1）優級貸款：對象為信用評分最高的個人（信用分數在660分以上），月供占收入比例不高于40％及首付超過20％以上；

（2）Alt—A貸款：對象為信用評分較高但信用記錄較弱的個人，如自雇以及無法提供收入證明的個人；

（3）次級貸款：對象為信用分數較差的個人，尤其是消費者信用評分分數低于620分、月供占收入比例較高或記錄欠佳，首付低于20％。

2。美國次級債的運作過程——證券化和再證券化的金融創新

美國的房屋按揭貸款大多通過證券化后向市場發行，所產生的債券產品叫作房屋按揭抵押支持債券。比如住房權益類貸款，它的產生是屋主以其已經抵押的房子，再度向銀行抵押貸款。住房權益貸款產生的條件是屋主對已經抵押的不動產有充分的權益，而權益一是來自于屋主償還首次抵押貸款所積累的還本額；其二為房屋價的上漲額。屋主向銀行申請融資之后，銀行如果批準融資申請，會撥給貸款人一個信用額度，貸款人可以自由支取，并按其所支額度繳納本息。而銀行則將這部分貸款額也進行證券化發行，所產生的產品被稱為住房權益貸款支持債。房屋按揭貸款公司將一些按揭貸款匯集成一個貸款池，然后進行分割打包證券化發行。由于獲得貸款者還本付息的資金流是投資房屋按揭抵押支持債券的所得，因此根據貸款人的資質、獲得現金流和承擔違約損失順序的先后，債券評級公司會對不同按揭產品進行評級劃分，AAA級的為優先級，AA和A級的為夾層級，其它更低的BBB到B級為低層級，而另有平均僅約5％債權為無評級的最低權益級，用來最先承受違約損失。

一般，優級貸款由包括美國聯邦國家房屋貸款協會、聯邦住房貸款抵押公司等三家有一定政府信用支持的按揭債券發行機構發行，信用等級為AAA。而川t—A和次級按揭則多被劃分后重新打包，成了發行的資產支持型抵押債務權益（ABSCDOs）的抵押品。這一金融創新方式使得不同風險偏好的投資者得以參與，因此使更多的次級按揭得以證券化發行。但這一證券化過程牽涉到對按揭貸款池進行復雜的切分，并且只能用金融計算模型來估計未來CDOs債券的現金流狀況，而不同的債券評級機構、按揭發行人、投資機構的金融模型都不盡相同。這雖然促進了此類產品交易的活躍，但同時也埋下了定價機制模糊、評級變化巨大的隱患。

這種分割后再分割的“金融創新”甚至可能不止一次，于是就創造出了多層衍生產品。一個標準的ABSCDOs，其抵押證券池可能包括住房權益貸款、其他CDOs、住房按揭支持債券和其它資產。這樣就形成了非常龐大而又復雜的資產支持結構。這些多層CDOs產生的好處是使得投資者能夠簡便直觀地投資一些復雜的信貸產品，而對另一些風險偏好型投資者而言，選擇這些低層次的投資產品（低級產品都有較高收益率或者很高的杠桿收益率）在違約率很低、房價高企的時候可以獲得高額的回報。但在房價下跌、違約率上升的情況下，則會遭到巨額損失。尤其需要指出的是，由于評級公司對這些再分層出來的CDOn產品中的高層級產品也給與了甚至AAA級的高信用評估，而事實上，大量投資者根本不知道自己的AAA級CDO產品之上有一個龐大的A級貸款層，而自己手中所持的AAA層產品不過是原來上一層中BBB層中被人為分割出來的一個優先層。這就造成了市場定價體系的混亂。

因此，美國的次債危機不僅僅是次級按揭貸款的危機。狹義的說，次債危機的對象僅指次級按揭貸款共約1。2萬億美元的部分。從廣義上說，次債危機也涉及到A1t－A按揭貸款和次級住房權益貸款，因此最終整體的損失不僅單純取決于次級按揭貸款中的損失，還在更大程度上取決于最終房價下跌的幅度和速度。

二、美國次債危機爆發的原因

首先，房價的非理性上漲和下跌是次債危機爆發的導火線。隨著次級按揭貸款的發展，美國有更多的家庭擁有了房屋，全美的住房所有率從1995年的64％快速增加到了2005年的69％，需求的上升進而推動了美國的房市出現了一波較大的漲勢。為了使次級按揭更具有吸引力，次級按揭貸款公司普遍采用2／28或者3／27的優惠固定期／浮動期利息結構，也就是在最初的2到3年內給與非常優惠的按揭利率，而后則按市場利率加以一定息差的浮動率來計息。由于申請者有權隨時提前還款并通過市場再按揭來改變自己的貸款條件，因此很多對房價上漲或者自身收入、信用等級提高有著良好預期的貸款申請者，都申請了未來可變利息超過自身接受能力的次級按揭貸款。這種利用金融信貸創新導致的房價上漲脫離了美國實際居民消費能力的基本面支持?？荚嚧筇峁┓績r的上漲使得美國的居民住房租金平均收益率從歷史平均10％迅速下滑到了2006年的6％。而在房價上升周期內，按揭信貸的隱患被市場大大低估，隨著美國利率在2005年后不斷走高，經濟增速下滑，平均房價終于在2006年見頂開始回落。

其次，信貸金融創新產品助長也助跌，加大了房價的波動性。當房價下跌時，由于違約率的上升，一方面越來越多的房屋被收回后推入市場再銷售，增大了供給；另一方面，由于信貸創新產品的風險大增、流動性驟降，導致按揭貸款和證券化發行活動陷于停止，又大大減少了市場的需求。這種供求關系的變化就會進一步推動房價的下跌，這種惡性循環使得整個按揭信貸和資產支持證券市場陷入混亂和流動性枯竭。

再次，評級機構對結構性金融產品信用評估體制存在缺陷。問題的根源不在于金融手段的應用，而在于如何正確地對其中的風險和收益加以客觀準確的評估，并增加評估過程和使用評估模型的透明度。而在這一點上，市場各方參與者，尤其是信用評級機構的失職難辭其咎。評級機構對這些衍生信貸產品的評級模型和標準存在著重大偏差，對于同一個產品，不但這些機構彼此之間存在重大的評級差異，甚至這些機構內部不同部門給出的評級結果也各不相同?！肮凸_”的缺失使得市場的定價體系出現了嚴重的混亂，使得各金融機構出現了甚至可能比實際損失會更為巨大的賬面損失。

第四，中間人利益驅動因素的影響。在整個貸款發行證券化過程中的真正受益人是諸如發行商和承銷商這些收取傭金的中間人。這也是這些投資銀行、貸款機構樂此不疲地創造各種結構性金融產品的真正利益驅動所在。嚴格來說，評級機構和政府也是這樣的中間人。評級機構收取平均7個基點的評估費，而政府則獲得大量的房產交易稅以及跟隨房價上漲的物業稅。

第五，浮動利率按揭貸款的影響。2／28和3／27的優惠固定／浮動利率結構在次級按揭貸款中非常普遍，約有70％左右的次級按揭貸款和A1t—A貸款都將在發行的2—3年內轉變為浮動息，而這些高額的浮動息（500個基點的基差甚至更高）是許多次級按揭貸款人所承受不起的。同時，由于按揭信貸市場流動性的枯竭，購房者通過市場轉按揭再融資的希望也將變得十分渺茫。

第六，數據模型投資缺乏風險控制。定量投資研究和數據模型是研究和估價這些純粹以未來現金流為基礎的結構性金融產品的唯一方法。而由于未來現金流可能受到各種因素的干擾，因此不可能有一個絕對完美的模型。但是，由于這種研究和產品相對出現較晚，缺乏足夠的數據特別是熊市的數據資源支持，在本輪房產牛市中，模型中所取的變量很有可能都偏于樂觀而缺乏足夠的風險控制。因而在房產價格出現下滑的情況下，一些原本模型顯示非常有利可圖的投資品卻產生了巨額的損失。

三、美國次債危機對我國房地產金融業的啟示

美國次級抵押貸款危機提醒我們，越是在市場繁榮的時期，越應當加強風險控制和市場監管，建立房地產價格監控制度和房地產市場泡沫預警制度，采取多種措施穩定房價，保持房地產市場有序健康地發展。在深入剖析美國次級債危機的基礎上，筆者認為，我國應從以下幾個方面建設與完善房地產金融體系。

首先，應該加快推動住房按揭貨款證券化，化解集中于銀行的金融風險。對我國房地產金融風險主集中的銀行業而言，應大力推行各種資產證券化建立風險轉移、轉嫁、分擔、分散機制。它不僅可以效地化解房地產金融風險，也有利于我國金融業不斷創新，除此之外，資產證券化可以讓國民分房地產行業高成長性帶來的收益。

其次，應該建立全國性的獨立的第三方資產評公司，并加強對其監管。

第三，建設全國范圍內的個人信用評級與管理據庫，監督并規范消費者的經濟行為。

第四，加強住房信貸危機監控，采取多種措施定房價。房價是影響抵押貸款發放的重要因素，考試大提供也決定借貸者借款規模和借款折扣的關鍵因素，房價波動會極大影響抵押貸款的價值，穩定的房價是今住房信貸市場健康發展的重要保證。