融資融券制度范文

導語：如何才能寫好一篇融資融券制度，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

融資融券交易的作用

證券信用交易是指券商或證券金融機構對證券投資人融通資金（融資交易）或融通證券（融券交易）的交易活動。

證券融資交易是指投資者出于對股票價格上漲的預期，支付一定比例的保證金，同時由證券公司墊付其余款項而購入股票的一種信用交易方式。買空者所購入的股票必須存入證券公司或相關機構，作為融資抵押。

證券融券交易是指投資者出于對股票價格將下跌的預期，支付一定比例的保證金，同時向證券經營機構借入股票后按現行價格賣出的一種信用交易方式。賣空者賣出股票所得的款項必須存入證券公司或相關機構，作為融券的抵押。

海外證券市場融資融券交易制度已經有很長時間的歷史。美國的證券信用交易制度是自然形成的，之后政府加以規范，特別是在20世紀30年代經濟危機后進一步規范，從而形成了具有特色的美國融資融券交易模式。而東亞模式產生的共同性在于通過政府規范解決市場上自發融資融券存在的弊端，具有政府主導性。

從海外資本市場融資融券交易制度的運行來看，證券融資融券交易主要有三方面作用。

首先，完善股價形成機制，降低股市的波動性。信用交易和現貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性。當股價過度上漲時，“賣空者”預期股價會下跌，便提前融券賣出，增加了證券的有效供應，從而使行情不至于過熱；與此相反，當股價過度下跌時，“買空者”預期股價不久會反彈，提前融資買入，而且前述“賣空者”也需要適時補進證券，增加了證券的有效需求，遏制股價進一步下跌?？傊庞媒灰卓梢哉{整現款現券供需所產生的不平衡，有助于穩定證券價格。

其次，增強證券市場的流動性和連續性。流動性是證券市場功能得以發揮的重要前提。信用交易可以增加證券市場的總供給和總需求，擴大證券交易的深度，使投資者在現行股價附近就可以完成證券交易。

第三，為投資者提供新的盈利模式，增強其規避投資風險的能力。投資者通過向證券公司融資，擴大交易籌碼，可以利用較少的資本獲取較大的利潤，形成信用交易的財務杠桿效應。同時，做空機制的引入使投資者在“熊市”環境下也能有盈利機會，為投資者創造了新的投資途徑。

信用交易雖然對于證券市場具有重要的積極意義，但是這些積極因素能否發揮作用，還要取決于證券市場的整體發展水平。而且，信用交易本身具有濃重的投機特性，如果市場尚未發育成熟，市場監控機制尚不完善，信用交易的膨脹就可能會誘發金融危機。

交易模式

在證券融資融券交易中，包括證券公司向客戶的融資、融券和證券公司獲得資金、證券的轉融通兩個環節。這種轉融通的授信有集中和分散之分。在集中授信模式下，其由專門的機構例如證券金融公司提供；在分散模式下，轉融通由金融市場中有資金或證券的任何人提供（附圖給出了由此形成的三種典型模式）。

分散信用模式。投資者向證券公司申請融資融券，由證券公司直接對其提供信用。當證券公司的資金或股票不足時，向金融市場融通或通過標借取得相應的資金和股票。這種模式建立在發達的金融市場基礎上，不存在專門從事信用交易融資的機構。這種模式以美國為代表，香港市場也采用類似的模式。

集中信用模式。券商對投資者提供融資融券，同時設立半官方性質的、帶有一定壟斷性質的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉融通，以此來調控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進行機動靈活的管理。這種模式以日本、韓國為代表。

雙軌制信用模式。在證券公司中，只有一部分擁有直接融資融券的許可證的公司可以給客戶提供融資融券服務，然后再從證券金融公司轉融通。而沒有許可的證券公司只能接受客戶的委托，客戶的融資融券申請，由證券金融公司來完成直接融資融券的服務。這種模式以中國臺灣地區為代表。

上述各具特色的三種模式，在各國（地區）的信用交易中發揮了重要作用。選擇哪種信用交易模式很大程度上取決于金融市場的發育程度、金融機構的風險意識和內部控制水平等因素。在我國證券信用交易模式的選擇問題上，目前已經基本形成一致意見，即應采取證券金融公司主導的集中信用模式作為過渡，專門向券商提供融資融券服務，加強對信用交易的監管與控制。

管理機制

各國主要從以下幾個方面建立一套管理機制來控制信用交易中的各種風險。

證券資格認定。不同證券的質量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平。信用交易證券選擇的主要標準是股價波動性較小、流動性較好，因此應選擇主營業務穩定、行業波動性較小、法人治理結構完善、流通股本較大的股票。在實際操作上，我國可以上證50或滬深300指數的成份股作必要調整來確定信用交易股票，并由交易所定期公布。

保證金比例。保證金比例是影響證券融資融券交易信用擴張程度最為重要的參數，包括最低初始保證金比例和維持保證金比例。美國規定的初始保證金比例為50%，融資的維持保證金比例為25%，融券的維持保證金比例則根據融券的股價而有所不同。臺灣地區規定初始保證金比例為50%，融資的維持保證金比例為28.6%，融券的維持保證金比例為28%。預計我國初始保證金比例將確定為50%，融資與融券的維持保證金比例在30%左右。

對融資融券的限額管理。規定券商對投資者融資融券的總額不應該超過凈資本的一定限度；規定券商在單個證券上的融資和融券額度與其凈資本的比率；規定券商對單個客戶的融資和融券額度與其凈資本的比率。如臺灣地區規定，單個證券公司對單個證券的融資不應該超過10%，融券不應該超過5%，對客戶的融資融券總額不能超過其資本金的250%。我國的《證券公司風險控制指標管理辦法》（征求意見稿）規定，對單個客戶融資或融券業務規模分別不得超過凈資本的1%，對所有客戶融資或融券業務規模分別不得超過凈資本的10倍。

單只股票的信用額度管理制度。對個股的信用額度管理是為了防止股票被過度融資融券而導致風險增加或縱。參照海外市場的經驗，當一只股票的融資融券額達到其流通股本25%時，交易所應停止融資買進或融券賣出，當比率下降到18%以下時再恢復交易；當融券額超過融資額時，應停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易。

融資融券交易意義

為了控制信用交易產生的風險，原《證券法》明確禁止融資融券交易。但隨著我國資本市場基礎性制度改革的推進，推出融資融券交易制度的條件逐漸成熟。總體來看，在近階段推出融資融券交易具有重大意義。

溝通貨幣市場與資本市場。我國完善金融體制、維護金融安全需要大力發展資本市場，而資本市場的良性發展需要資金這個源源不斷的“源頭活水”。央行的2005年第四季度中國貨幣政策執行報告顯示,2005年末我國金融機構存差達到9.2萬億元,占存款余額的32％。而證券市場則呈現資金緊缺的狀態，2005年滬深股市A股籌資僅為339億元，同比下降45.3％。股權分置改革后存量股票將逐步進入全流通，且將有數量眾多的新股需要發行，這些都要求提供足夠的資金支持，否則資本市場就不可能健康發展。證券融資交易可以打通貨幣市場和資本市場的通道，提供了合規資金入市的渠道。

打擊非法透支和三方監管等融資行為。盡管我國原來的法律明確禁止融資融券交易，但證券公司和投資者受利益驅動，地下證券融資業務或明或暗地存在且屢禁不絕，主要的形式有證券公司用自有資金或客戶保證金對客戶透支以及發展到后來的“三方監管”業務等。這些融資行為既不受法律保護，也擾亂了金融秩序。而融資融券交易制度的建立，將使這些經營活動擁有合法的渠道并納入正常監管體系內。

為股指期貨等金融衍生品的推出創造條件。加快金融創新是增加我國資本市場發展廣度和深度的需要，隨著股權分置改革的完成，我國的金融創新步伐將顯著加快。從發達國家證券市場的發展歷史看，各種金融創新都需要賣空機制的建立。證券融資融券交易的杠桿放大作用較小，信用擴張度也較小，風險介于現貨和期貨期權之間，對大多數的投資者都適合。因此，推出證券融資融券交易可以為股指期貨及其他金融衍生品的推出奠定基礎。

促進券商盈利模式轉型的需要。目前我國券商經紀業務收入的主要來源是交易手續費和客戶保證金產生的利差。開展信用交易，一方面券商為客戶提供融資融券可以賺取利息，增加了一個重要而穩定的收入來源，另一方面融資融券業務也將有效增加證券的交易量，從而進一步增加手續費收入。

展望

考慮到融資融券是一項相對復雜、風險較大的交易制度創新，特別是融資融券中資金、證券來源的難度不同，市場普遍預計我國的融資融券會分步實施，即首先推出融資制度，之后再推出融券制度。但分步推出仍然不能改變單邊市的狀況，不利于市場正常運行，所以仍然存在融資融券同步推出的可能。可能首先會以證券公司自有資金、證券作為融資融券來源付諸實施，在建立證券金融公司之后逐步拓展券商融資融券業務中的資金、證券來源。

對券商業務資格進行管理。為了控制信用交易風險，預計會從創新類證券公司中選擇券商開展融資融券業務，這也符合監管部門“分類監管、扶優汰劣”的管理思路，有利于促進證券行業主動追求規范發展。同時，也有利于創新類券商通過創新進一步做大做強。

篇2

關鍵詞：融資融券交易；保證金制度；實證檢驗；制度完善

中圖分類號：DF438 文獻標識碼：B

保證金制度是融資融券交易風險監管的基礎性制度，也是證券公司和清算機構抵御風險的重要工具。保證金分為初始保證金和維持保證金兩種，其內容主要包括保證金的賬戶、保證金的比率及其調整、保證金的追繳等，而保證金比率是該制度的核心。保證金制度作為一種舶來品，我國的相關法律規在融資融券交易中引入了該制度，但由于法律移植的固有缺陷，并未深入探究和發現該制度的內核，導致我國的保證金制度并不完善，無法有效的發揮其作用。鑒于此，本文在深入分析美國保證金制度的基礎上，借鑒和吸收對境外市場保證金比率調整的實證分析和成果，并對我國保證金制度的問題提出完善建議具有重要的現實意義。

一、立法與實踐：保證金制度的域外考察

為了保護投資者和證券公司的權益，防范和控制融資融券交易的風險，維護證券市場正常交易秩序和安全，各國和地區大都建立了保證金制度。美國作為第一個建立融資融券交易保證金制度的國家，所以其融資融券交易也稱為保證金交易。因其保證金制度最具代表性，以下將以美國的保證金制度為中心，探討美國保證金制度的立法和實踐。

（一）初始保證金的相關規定

20世紀20年代，美國證券市場只有少數證券交易所對保證金交易進行監管和防控。由于保證金交易的初始保證金金額過低，導致保證金交易容易誘發市場過度繁榮，同時，市場價格上下波動而產生保證金的“催繳”問題以及由此產生的大量股票拋售交易也導致了1929年的市場崩潰［1］。有鑒于此，美國1934年《證券交易法》第7條授權給美國聯邦儲備委員會（以下簡稱美聯儲）就融資融券交易（豁免證券和證券期貨產品除外）的原始保證金和維持保證金數額制定規、條例進行管理。其中該條（a）款規定，對于初次提供的信用，以下以兩者較高者為準：該證券目前市價的55%；或過去前36個月中證券最低市價的100%，但不得高于目前市價的75%。盡管有上述規定，依據該條（b）款規定，美聯儲有權隨時通過規和條例，就所有或者個別證券或交易，或類別證券或類別交易：即在權衡全國總體信用狀況后，為進行工商業資本融通，對首次提供或維持信用而規定必要或適當較低的保證金要求；以及為防止證券交易中過度使用信用的情況出現，對首次提供或維持信用規定較高的保證金要求。

依據美聯儲頒布的T規220.12條的規定，在保證金賬戶中的每個證券持有部位應維持以下保證金的規定：第一，融資融券交易的權益證券，除去豁免證券、貨幣市場的共同基金或豁免證券基金、股指認股權證、外國貨幣或選擇權的多頭，應維持該證券現行市價的50%或交易發生時主管機關制定的比率，而以其中較高者為準；第二，豁免證券、非權益證券、貨幣市場共同基金或者豁免證券共同基金，依授信者的存入保證（good faith）所定的保證金比率或交易發生時主管機構定的比率，而以較高者為準；第三，非豁免證券融券賣空時，除了非權益證券外，應滿足以下條件：一是該證券現行市價的150%；二是該證券市值的100%，如果該證券在90天內交易或轉換沒有限制，且該賬戶中有該證券融券賣空時的價款作為擔保；第四，豁免證券或非權益證券的融券賣空，應維持該證券目前市價的100%加上授信者依存入保證所定的保證金數額；第五，非豁免權益證券應維持現在證券市值的100%。

在自律組織規方面，依據NYSE Rule 431(b)和NASD Rule 2520(b)的規定，投資者要進行新的融資融券交易委托前，其保證金賬戶內的原始保證金應至少滿足以下最低條件之一：第一，上述美聯儲規T規定的數額；第二，本條（c）款規定的以下數額：融資融券交易賬戶內，所有融資買空證券維持現在市值的25%；每股股價低于5美元而融券賣空者，應維持每股股價2.5美元或現在市價100%的較高者；每股股價在5美元以上而融券賣空者，應維持每股股價5美元或現在市值的30%的較高者；債券的融券賣空者，應維持其資本額的5%或現在市價的30%的較高者；第三，交易所或證券商協會可隨時針對特定證券規定較高的標準；第四，應維持最低2 000美元的現金權益。投資者無論是融資買入還是融券賣出，其買入之證券或賣出之價款以及前述初始保證金，均應存放在證券公司處，由證券公司保存以用來擔保和支付相關費用。

（二）維持保證金的相關規定

維持保證金是指在每個交易日結束后，證券公司會對每個融資融券交易賬戶進行核算，如果客戶的保證金下降到交易所或證券公司制定的保證金比率之下，證券公司應及時發出追加保證金的通知，要求投資者在規定的時間內補足保證金。依據NYSE Rule 431(c)和NASD Rule 2520(c)(3)的規定，其賬戶內的最低維持保證金應滿足以下條件：第一，融資融券交易賬戶內，所有融資買空證券維持現在市值的25%；第二，每股股價低于5美元而融券賣空者，應維持每股股價2.5美元或現在市價100%的較高者；第三，每股股價在5美元以上而融券賣空者，應維持每股股價5美元或現在市值的30%的較高者；第四，債券的融券賣空者，應維持其資本額的5%或現在市價的30%的較高者。當然，證券公司在遵守以上規定的情況下，可以自行制定更為嚴格的規定。以美國網絡證券商The Vanguard Group為例，其規定當融資買入的證券每股市價高于10美元的，擔保維持率為30%到35%；當每股市價為3美元到10美元時，擔保維持率為每股3美元；而低于3美元者，應提取100%足額之擔保。在融券賣出部分，當每股市價高于17美元以上者，擔保維持率為30%到35%；每股市價5美元到16.875美元者，擔保維持率為每股5美元；而低于5美元者，應提取100%足額之擔保或每股3美元之擔保，以其中較高者為準。也有證券公司自行規定每股市價在5美元以下者，就不接受融資融券交易的委托［2］。

通常來講在證券公司處開立融資融券交易賬戶，投資者應在開戶時與證券公司簽訂質押合同，同意將融資買入之證券、融券賣出之價款作為融資擔保物存放在證券公司處，由證券公司以擬制所有人的名義持有。但當投資者融資買入之證券價格下跌或融券賣出之證券價格上漲，導致融資融券交易賬戶保證金不足時，證券公司應立即發出催繳通知書要求投資者補齊保證金，或在緊急情況下降（證券價格急劇下降）證券出售來抵償。紐交所規定當保證金不足時，證券公司應于15個營業日內，補齊擔保維持保證金。但假如證券公司發出追繳通知后，投資者在規定的期限內仍未繳足保證金差額時，證券公司可以進行強制平倉，清算其賬戶內的款券，以規避信用風險。而且當證券公司經清算發現其賬戶內的資券仍不足時，可以就不足部分向投資者追償。

二、比率調整與實證檢驗

在美國建立融資融券交易保證金制度后，其他證券市場也紛紛引入保證金制度。如日本在1951年引入、而我國臺灣地區和韓國分別于1962年2月和1971年12月引入。這些市場引入保證金的初始目的在于，控制和調節市場波動，降低市場的價格風險。美國從1934年1月開始，直至1974年1月，美聯儲對保證金比率的調整總共有22次，顯然是將調整保證金比率作為調節證券市場的重要手段，但保證金比率的調整并沒有起到預期的效果，反而有10次比率的調整加大了市場波動。鑒于此，美聯儲于1974年1月，將保證金比率固定為50%，基本放棄了以調整保證金比率作為調控證券市場工具的做法［1］。同樣，在其他國家和地區也經歷了一個將調整保證金比率作為調控市場的主要工具，到逐漸放開保證金比率管制的過程。以1975年到1988年間的日本、韓國為例，日本在改期間調整保證金比率的次數高達47次，直至1990年才將初始保證金固定為30%；而韓國在該期間保證金比率調整的次數也有13次，并逐漸放開了對保證金比率的管制，改由證券公司根據市場情況自行調整，一般將其規定為50%。

一直以來，理論界和實務界對于保證金比率調整能否調節市場波動存在爭議，這也成為融資融券交易研究的重要領域之一。Hardouvelis利用線型回歸模型進行了實證研究，認為由于投機者預期股價將大幅上漲或者下跌，從而進行融資買進和融券賣出交易，故投機性活動的增加會使股價上漲。如果股價上漲的根本原因是由于投機，股價嚴重偏離了其平衡點時，自然就會下跌。股價下跌時又會引發市場融券賣出的壓力，造成股市更加惡化，故監管當局使用調整保證金比率的辦法來控制股市的波動。如果股市的波動是由于投機，調高保證金比例將有利于抑制投機行為，并且降低股市的波動［3］。有學者將這種行為定位為“投機性效果”(Speclative effect)，這也就為政府控制保證金比例提供了理論基礎［4］。Hardouvelis & Peristiani認為，日本證券市場可以提供同時期世界金融市場中最豐富的數據。運用這些數據，他們發現保證金比例的調整對于股價變化的影響是相當有效的。并指出日本的經驗顯示，保證金比例作為一種影響股市波動的有效工具，學者可以從其他重要的股票市場中得到檢驗［5］。

Lee & Yoo考察了日本、韓國和中國臺灣地區的股票市場，研究發現：首先，在短期影響方面，日本是唯一一個保證金比例的調整對于股市的波動有顯著影響的國家，但是其影響效果是流動性效果，而不是投機性效果。韓國和中國臺灣地區在這方面的效果并不明顯；其次，在長期影響方面，這個國家和地區的資料都沒有明顯的證據證明保證金比例的調整與股市的波動之間有一定的關系。所以，他們認為在韓國和中國臺灣股市中，調整保證金比例對于股市的影響是一種流動性效果而不是投機性效果［6］。Yenshan Hsu探討保證金比例的調整對于臺灣證券市場的影響，并利用1981年到1991年間在臺灣證券交易所上市的兩種類型的股票來研究保證金比例和股市波動之間的關系。研究結果顯示，在保證金比例的調整和股市波動性之間的關系上，（1）在短期效果方面，沒有找到非常重要的證據來證明兩者之間存在緊密的關系，（2）在長期效果方面，只有微弱的證據證明基于Granger因果檢驗方法的保證金比例對于股市波動有些許的影響［7］。

Hsieh & Miller分析了美國股市股價變動的日資料和月資料以及美聯儲自1934年10月以來設定的保證金比率，認為不論在長期還是短期方面，都沒有可靠的證據證明美聯儲對保證金比例的調整可以對股市的波動性產生影響。并認為，一些跡象表明，保證金變化在應對市場波動時，就如同被期望的一樣，當市場下跌（上漲）和波動性上升（下降），美聯儲會趨向于降低（提高）保證金［8］。

我國臺灣地區學者姚海青等的研究結果顯示，調整融資融券交易保證金的比例會對股市產生影響，即調高信用保證金比例會使理性投資人的交易成本增加，會迫使這些理性投資人減少融資融券交易，而融資融券交易量減少，會導致市場流動性下降，進而在缺乏流動性的市場上會出現較高的波動性［9］。所以說，監管機構如果意欲通過保證金比率的調整而達到調節證券市場的效果，實際上要取決于兩種力量或者說兩種效果的對比。而兩種力量是指投機者和理性投資者的對調整保證金比率的實際反應，相應的兩種效果是指兩種力量對證券市場波動所產生的兩種效果，包括投機性效果和流動性效果。投機性效果是指市場波動水平與保證金比率的調整呈反方向變化；而流動性效果是指市場波動水平與保證金比率的調整呈同方向變化。因此，當流動性效果高于投機性效果時，保證金比率的調整就無法達到調控市場的預期目的；而當投機性效果高于流動性效果時，保證金比率的調整可以達到調控市場的預期效果［10］。

從上文對于保證金比率實證研究的梳理來看，學者們對于保證金能否調節市場波動的問題有著不同的見解和結論，但總體來說，眾多實證研究都表明保證金并不能作為市場調節的主要工具，監管部門如果期望利用變動保證金比率來達到調控市場，并不一定會達到預期目標和帶來市場的平衡運行。但由于市場存在理性投資者和投機者兩種力量，保證金比率調整的效果取決于兩種力量之間的對比，而保證金比率調整最重要的意義在于向市場發送一種信號，理性投資者必然會迅速地發現并消化這種信息，用以調節自身的投資策略和活動，從而改變證券市場的供需變化［11］。此外，在設定保證金水平時，必須注意平衡和協調市場交易的安全性和流動性。當設定較高的保證金比率時，有可能會降低投資者的參與的積極性和主動性，從而造成流動性不足以及導致市場規模萎縮［12］。反之，如果保證金水平設定的較低時，可以提高投資者的投資積極性，促進市場流動性，但風險程度也會相應增加。

三、反思與啟示：完善我國保證金制度的建議

保證金制度是融資融券交易的核心和關鍵之一，合理科學的保證金制度可以靈活的適應經濟發展的需要和證券市場總體情況的變化。我國于2006年以來，相繼由中國證監會了《證券公司融資融券試點管理辦法》（以下簡稱《試點管理辦法》）、《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》；滬深證券交易所了《融資融券交易試點實施細》（以下簡稱《試點實施細》）；國務院了《證券公司監督管理條例》等法律文件，基本搭建起我國融資融券交易的法律平臺。由此，2010年1月，中國證監會《關于開展證券公司融資融券業務試點工作的指導意見》，正式拉開了融資融券業務的試點大幕。關于融資融券交易保證金的規定散見于以上諸多文件之中，基本上達到了“法制經濟、立法先行”的要求，但“有法”并不能代表是“良法”。如果有些法律從開始醞釀到誕生，就存在一些先天的缺陷或者發育不良，就會陷入“有法不善，與惡法同”的困境之中。所以，基于未雨綢繆的視角，有必要對上述文件中的保證金規定進行檢討和反思，發現其中的問題并提出解決問題的對策。

第一，厘清保證金制度的設立宗旨。保證金制度是融資融券交易的安全閥門，有利于控制市場的投機活動，通過讓投資者繳納一定的保證金，可以增加投資者的機會成本，在一定程度上減少融資融券交易的風險程度。美國從1934年到1974年總共對保證金比例調整過22次，但從1974年起，就將保證金比例定為50%，至今未曾調整。而日本、韓國等國家在設立初期，也曾頻繁的調整保證金比率，試圖達到控制市場風險，抑制市場投機活動的目的，但實際效果并不明顯。此外，上文的眾多實證研究也證明了這一點。所以，保證金制度的設立宗旨應主要側重于保護投資者利益，防止信用風險擴張，但并不能依賴其作為調控市場的主要手段，特別是在危機情況下，保證金比例的調整并不能起到預想的效果，反而會延誤危機的處置時機。

第二，明確保證金比例的主管機關?！对圏c管理辦法》第27條規定，本辦法中規定的保證金比例和可沖抵保證金的證券的種類、折算率，以及規定的最低維持擔保比例和客戶補交差額的期限，由證券交易所規定。而縱觀世界先進立法例，該權力無不是由央行或者最高的證券監管機構來行使。比如，美國《證券交易法》第7條就授權給美聯儲就融資融券交易的原始保證金和維持保證金數額制定規、條例并進行管理。而日本是由大藏省管理，我國臺灣地區是由“金融監管委員會”經“中央銀行”授權后制定規和管理。正如學者所言，我國立法者在醞釀保證金制度時，只是“畫地為牢”地考慮了下轄的問題，而沒有高瞻遠矚的將保障金制度和中央銀行實現貨幣政策手段的利率調控職能對接起來［13］。所以，筆者建議將保證金比例的確定和管理收歸中國人民銀行，這樣可以從宏觀上、全面的角度審視貨幣政策和證券市場之間的銜接，有利于保持政策連續性和穩定性，更好的防范和控制金融風險。

第三，規定保證金的現金比例。上文提到，《試點管理辦法》第24條規定，證券公司向客戶融資融券，應當向客戶收取一定比例的保證金。保證金可以以證券沖抵。從該規定可以看出，投資者融資融券必須繳納一定比例的保證金，而保證金是可以用證券代替的。這就產生了一個問題，保證金中沒有規定現金的比例。所謂現金比例，是指投資者所繳納的保證金中，現金所占保證金的比例?，F金比例在保證金制度中的重要性不言而喻，證券的價值并不具有穩定性，是隨著市場形勢、國際環境、公司治理變化的，而現金可以防止用作保證金的證券在上下波動的情況下，起到穩定劑的作用。反觀美國，依照NYSE Rule 431(b)和NASD Rule 2520(b)的規定，投資人的融資融券交易賬戶，最低應備有2 000美元的現金存于賬戶內，證券公司才能接受融資融券交易的委托買賣。這樣規定的優勢在于，如果將證券作為保證金的唯一選項，容易將融資融券交易置于證券市場波動的漩渦之中，因為證券容易受市場行情變化的影響，這就必然會影響保證金制度的有效性和公正性。所以，保證金制度作為融資融券交易風險防范的防火墻，應當盡量避免或者減少保證金變動性的成分存在［14］。針對我國證券市場正處于發展初期，價格波動幅度較大的特點，建議在保證金制度中要求一定的現金比例，即客戶所繳納的保證金不能完全是證券，必須繳納一定比例的現金，從而降低抵押物價值的變動，減少市場波動對保證金的影響。

第四，建立靈活的、多層次的保證金制度。其一，設定保證金比例的上下限。滬深交易所《試點實施細》都規定，會員向客戶融資融券，應當向客戶收取一定比例的保證金。但這個比例究竟是多少卻語焉不詳。我國證券市場的政策市現象比較明顯，市場波動較為頻繁，在此情勢下，法律規應該規定保證金比例的上下限，并授權證券交易所根據市場波動情況及時調整保證金比例。其二，《試點實施細》規定投資者融資買入或融券賣出證券時，融資或融券保證金比例不得低于50%，但并未涉及保證金比例的調整問題。上文論及，當投機性效果強于流動性效果時，調整保證金比率可以達到調控市場的目的。目前，對于中國股市而言，高投機性是其一大特點，具體表現為市場換手率過高，而整體市場流動性卻不足，同時，境內投資者對金融創新產品有著極其狂熱的追逐心理。因此，在我國剛剛推出融資融券之際，保證金調整的投機性效果相對較強，證券監管部門可以根據市場的整體運行狀況，適時地調整保證金比率，從而達到調控整個市場的目的。其三，針對不同類型證券、不同價格證券的融資和融券交易適用不同的保證金比例。融資和融券交易的運作機理是不同的，前者是投資者看漲某只股票，而后者是投資者看跌某只股票，所以有必要區分融資和融券交易的保證金比例。而同理，針對不同類型證券、不同價格證券的融資和融券，投資者的偏好和風險也是不同的，所以我國可以借鑒美國聯邦規和交易所自律規的規定，針對不同類型和不同價格證券的融資和融券交易適用不同的保證金比例。

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篇3

關鍵詞:融資融券;讓與擔保;物權法;合法性

中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)23-0115-03

融資融券又稱“證券信用交易”,是指投資者向具有證券交易所會員資格的證券公司提供擔保物,借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券。修訂前的證券法是禁止融資融券的證券信用交易的,而只限于現券現金的交易品種。

融資是借錢買證券,證券公司借款給客戶購買證券,客戶到期償還本息,客戶向證券公司融資買進證券稱為“買空”;融券是借證券來賣,然后以證券歸還,證券公司出借證券給客戶出售,客戶到期返還相同種類和數量的證券并支付利息,客戶向證券公司融券賣出稱為“賣空”。

一、融資融券業務的擔保體系及我國現有的法律規制

從法律關系的角度進行審視,融資融券交易實際上存在著多重的商事法律關系,融資、融券方與被融資、融券方本身存在著類似于借貸關系的法律關系,同時存在著與該借貸關系相對應的擔保法律關系;除此外尚與證券登記結算機構、第三方存管商業銀行以及證券交易所等市場主體發生各種法律關系。

對證券公司而言,開展融資融券業務是指證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供客戶賣出,并向客戶收取擔保物的經營活動。對投資者而言,從事融資融券交易則是指投資者向證券公司借入資金在市場上買入證券;向證券公司借入證券于市場上賣出,到期前投資者再賣出證券收回資金或者買回證券以償還證券公司的交易行為。

具體分析,在融資融券交易環境下的擔保體系可解剖為如下所示:

第一,開立擔保帳戶?！豆芾磙k法》第10條規定,證券公司經營融資融券業務,應當以自己的名義,在證券登記結算機構分別開立融券專用證券賬戶、客戶信用交易擔保證券賬戶、信用交易證券交收賬戶和信用交易資金交收賬戶。融券專用證券賬戶用于記錄證券公司持有的擬向客戶融出的證券和客戶歸還的證券,不得用于證券買賣;客戶信用交易擔保證券賬戶用于記錄客戶委托證券公司持有、擔保證券公司因向客戶融資融券所生債權的證券;信用交易證券交收賬戶用于客戶融資融券交易的證券結算;信用交易資金交收賬戶用于客戶融資融券交易的資金結算。

第二,擔保的方式與種類?！豆芾磙k法》第24條規定,證券公司向客戶融資、融券,應當向客戶收取一定比例的保證金。保證金可以證券充抵。第25條規定,證券公司應當將收取的保證金以及客戶融資買入的全部證券和融券賣出所得的全部價款,分別存放在客戶信用交易擔保證券賬戶和客戶信用交易擔保資金賬戶,作為對該客戶融資融券所生債權的擔保物。①因此融資融券擔保物分為資金擔保和證券擔保兩類。

第三,擔保物所有權的歸屬?！豆芾磙k法》第14條規定,融資融券合同應當約定,證券公司客戶信用交易擔保證券賬戶內的證券和客戶信用交易擔保資金賬戶內的資金,為擔保證券公司因融資融券所生對客戶債權的信托財產。第31條規定,證券登記結算機構依據證券公司客戶信用交易擔保證券賬戶內的記錄,確認證券公司受托持有證券的事實,并以證券公司為名義持有人,登記于證券持有人名冊。②這兩條規定將客戶提供的融資融券擔保物資金或證券的所有權人確定為擔保權人,即證券公司。

第四,擔保物的處分和使用?？蛻粜庞米C券賬戶和資金賬戶內的擔保物雖然為證券公司所有,但客戶仍享有在賬戶內使用的權利。除了《管理辦法》第28條規定的為客戶進行融資融券交易的結算;收取客戶應當歸還的資金、證券;收取客戶應當支付的利息、費用、稅款;按照規定以及與客戶的約定處分擔保物;收取客戶應當支付的違約金;客戶提取還本付息、支付稅費及違約金后的剩余證券和資金等情形以外,任何人不得動用證券公司客戶信用交易擔保證券賬戶內的證券和客戶信用交易擔保資金賬戶內的資金。①

綜上所述,在融資融券交易擔保制度中,我國完全突破了現有擔保法的框架,將客戶提供的融資融券擔保物的所有權歸屬于擔保權人―證券公司。

相關法規所規定的擔保是一種讓與擔保,所謂讓與擔保,也被稱為擔保的讓與,分為附條件的讓與擔保與信托的讓與擔保,附條件的讓與擔保是債權人與債務人可以通過簽訂合同,約定以債務的不履行為停止條件,移轉擔保標的物的所有權予債權人;也可以約定以債務人履行債務為解除條件,而移轉擔保標的物的所有權予債權人。而信托的讓與擔保,是債務人為了債權擔保的目的,移轉標的物的所有權予債權人所有,但雙方當事人之間簽訂有信托條款,規范雙方當事人的權利義務,所有權發生移轉后,債權人不得違反信托條款的約定,被擔保的債權一直存在,如債權人請求清償債權,債務人不能清償時,債權人可以就標的物優先獲得滿足。

讓與擔保是大陸法系國家經由學說引導,判例確定其合法性而發展起來的由習慣法加以調整的非典型擔保方式,是指由債務人或第三人為擔保債務的履行,將擔保物的權利移轉于擔保權人,在債務清償后,擔保物返還于債務人或者第三人,在債務不履行時,擔保權人可以就擔保物取償?！白粤_馬法以來,讓與擔保經歷了曲折的發展歷史,并且具有特殊的法律構造,是一種所有權轉移與擔保相結合的法律制度。在比較法上,讓與擔保與英美法上的按揭(MORTGAGE)具有很大的相似性和可比性。”[1]

由于具有以上鮮明的特色,我國融資融券業務的擔保制度實際上在實務方面增設了一種新的擔保方式,是對擔保制度健全化的一種有益嘗試,符合金融創新的要求,對于從事與之相關法律事務的律師而言,也是一種實踐的創新。

二、我國融資融券擔保制度中的法律沖突

如上所述,我國證券公司在經營融資融券業務時,應當以自己的名義開立客戶信用交易擔保證券賬戶和客戶信用交易擔保資金賬戶;融資融券擔保物的所有權應從客戶移轉給擔保權人―證券公司;客戶未能按期交足擔保物或者到期未償還債務的,證券公司應當立即按照約定處分其擔保物。因此,在明確我國融資融券業務中擔保的法律性質后,我們會發現,事實上,我國現行融資融券擔保制度已經陷入了一個難解的法律困境。具體我們可以分以下情況述之:

(一)讓與擔保制度在我國《民法通則》和《物權法》中缺位前已述及,“在美國、日本、臺灣、香港等國家和地區的法律規定中,均將融資融券業務中的擔保界定為讓與擔保。在上述國家和地區中,或者通過立法或者在司法實踐和判例中確立了讓與擔保制度。”[2]因此,其在融資融券業務中采行讓與擔保制度并不存在法律上的障礙。然而,在我國,《民法通則》有關讓與擔保制度的規定尚付闕如,而新近頒布的《物權法》幾經反復,最后又刪除了有關讓與擔保的規定。中國證監會制定的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》,是按照讓與擔保模式來設定融資融券業務中的擔保關系的,但《證券公司融資融券業務試點管理辦法》只是中國證監會的規范性文件,其所確立的融資融券讓與擔保制度,因缺乏上位法的支持而備受合法性質疑。

(二)其次,證券讓與擔保制度違反了物權法定原則。在我國,傳統物權理論的基本概念和分析工具是所有權,在所有權基礎上建立了各種限定物權,如用益物權和擔保物權。2007 年通過的《物權法》第5 條明確規定:“物權的種類和內容,由法律規定”,從而確認了物權法定的基本原則。

而《管理辦法》規定的讓與擔保制度則背離了物權法定這一基本原則,它不是通過對穩定的所有權加以限制而是通過所有權轉讓來實現擔保,同時,讓與擔保缺乏合理有效的公示方法,外界將難以獲知其權屬狀況。這種擔保制度從內容和公示方法上都不同于以往。因此,可以認定《管理辦法》事實上創設了一種新的擔保方式。依據《物權法》第5 條之規定或物權法定原則,監管層并非適格主體,也未獲得相應授權,這種創設行為顯為不當[3]。

(三)在讓與擔保制度在民事基本法中缺位的前提下,我國融資融券擔保制度與現行擔保法律存在沖突。在讓與擔保制度在立法上缺位的前提下,我國融資融券擔保制度與現行擔保法還存在著以下幾方面的沖突:

1.《擔保法》第2條規定:“在借貸、買賣、貨物運輸、加工承攬等經濟活動中,債權人需要以擔保方式保障其債權實現的,可以依照本法規定設定擔保。本法規定的擔保方式為保證、抵押、質押、留置和定金”。根據該條規定,我國現行的擔保方式只有保證、抵押、質押、留置和定金五種,未給讓與擔保提供存在的法律空間。

此外,《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國擔保法〉若干問題的解釋》第1條規定:“當事人對由民事關系產生的債權,在不違反法律、法規強制性規定的情況下,以擔保法規定的方式設定擔保的,可以認定為有效”。該條明確規定:“以擔保法規定的方式設定擔保的,可以認定為有效”,質言之,如果沒有以擔保法規定的方式(如讓與擔保)設定擔保的,其有效性就很難得到法院的認定。

2.在股票作為擔保物問題上,《擔保法》只規定了質押一種方式,且擔保物的所有權不發生移轉。《擔保法》第78條第1款規定:“以依法可以轉讓的股票出質的,出質人與質權人應當訂立書面合同,并向證券登記機構辦理出質登記。質押合同自登記之日起生效”;《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國擔保法〉若干問題的解釋》第1條規定:“以上市公司的股份出質的,質押合同自股份出質向證券登記機構辦理出質登記之日起生效”。根據上述規定,以上市公司的股票出質的,其合法有效性有賴于以下兩個條件的成就:一是出質人與質權人應當訂立書面合同;二是向證券登記機構辦理出質登記,但所有權不發生移轉。顯然,我國融資融券擔保制度與上述規定相沖突。①

3.《擔保法》第78條第2款規定:“股票出質后,不得轉讓,但經出質人與質權人協商同意的可以轉讓。出質人轉讓股票所得的價款應當向質權人提前清償所擔保的債權或者向與質權人約定的第三人提存”。而在我國融資融券業務中,投資者未能按期交足擔保物或者到期未償還融資融券債務的,證券公司應當根據約定采取強制平倉措施,處分客戶擔保物。此種做法與擔保法的上述規定也是不一致的。②

三、結論

“一個理想的法律制度可能是這樣一種制度, 其間,必要的法律修正都是在恰當的時候按照有序的程序進行的, 而且這類修正只會給那些可能成為法律變革的無辜犧牲者帶去最低限度的損害”。[4]在目前法律框架下開展融資融券交易具有較大的制度風險。

就此,本文認為,在當前看來, 較為現實并有利于長遠發展的做法是:首先,立法機關應當充分認識到順應國際金融業發展趨勢,仿效德國、日本等傳統大陸法系國家做法的必要性,修改和放松我國《物權法》有關物權法定的強制性要求,把物權法定原則松弛為除了法律規定的種類和內容以外,習慣法也可以創設物權;進而,允許市場主體本著私法自治的原則,展開融資融券交易,一旦發生爭議,則利用合同法的規定和原則對其加以規制,待其形式和內容基本確定后,由監管機構或者立法機關通過立法活動將其規范化。經由這些步驟以有效滿足當前的制度需求,緩和國家權力和市場發展之間在某些問題上的緊張關系,并努力促成它們之間的良性互動。

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篇4

[關鍵詞]融資制度制度創新短期融資渠道權益性融資債務性融資

一、整體制度演進下的證券公司融資制度創新

中國資本市場經過十多年的發展已跨過了制度奠基階段，進入了市場化的轉軌階段。（注：參見陳紅：《制度創新——中國資本市場成長的動力》，《管理世界》2002年第4期。）轉軌時期的中國資本市場在發展的過程中要面對各種歷史遺留問題與市場化要求之間的劇烈而又無法繞開的矛盾和沖突，而要逐步化解這些矛盾和沖突，整體制度演進就成為我國資本市場可持續發展的必然選擇。

在中國資本市場整體制度快速演進的背景下，伴隨著市場化步伐的不斷加快，制度創新已成為資本市場發展的主旋律。與此相對應，作為資本市場重要金融中介之一的證券公司，其制度創新的步伐卻一直停滯不前。與獲得跨越式發展的資本市場相比，（注：我國資本市場經過短短十多年的發展，邁過了西方發達國家數百年的歷程。）由于融資機制的缺失，我國證券公司的發展面臨著極大的制度困境，突出的表現之一是證券公司資本金規模偏小、資產質量差、資產擴張基礎薄弱。截至2004年3月底，我國共有券商129家，注冊資本總額1250億元，平均注冊資本9.67億元，（注：參見《我國共有證券公司129家券商注冊資本達1250億元》，/system/2004/04/07/000763892.shtml.）其中規模最大的海通證券注冊資本僅為87.34億元。相比之下，西方發達國家投資銀行的平均資本規模為幾十億美元，而一些著名投資銀行的資產規模更是龐大，如美國最大的投資銀行之一摩根士坦利，其資產總額折合人民幣為6萬億元，凈資產總額為3551億元，收入總額為2457億元，分別是我國所有證券公司資產總額的12倍，凈資產總額的3倍，收入總額的10倍。（注：參見巴曙松：《證券公司渴盼融資補血》，.）由此可見，資金實力弱小可以說是我國證券公司的最大弱勢。不僅如此，我國證券公司還普遍存在著資產質量差、資產流動性低的問題。過少的資本金和較差的資產質量直接限制了券商的資產擴張能力和業務拓展能力。我國證券公司的發展面臨著制度困境的另一突出表現是券商的機構數量過多、行業集中度低，難以形成規模效應。目前，我國有129家專營證券業務的券商，兼營證券業務的信托投資公司、財務公司、融資租賃公司和證券經營部則數以千計。各機構分散經營，各自為戰，導致了低效的無序競爭。據測算，我國最大的三家券商的注冊資本總額占行業總額約10%，利潤占行業總額不足20%，（注：參見夏勇、盛艷華：《我國投資銀行存在的問題及對策建議》，《計劃與市場探索》2003年第7期。）雖初步顯示規模效應，但與西方發達國家的幾大投資銀行相比，仍有很大差距。

資本金是金融中介機構實力的象征，也是公眾信心的基礎，更是防范經營風險的最后一道防線。而規模化意味著成本的降低、效率的提高和競爭力的增強。證券公司能否在較短時間內實現經營規模的高速擴張，是一個亟待解決的問題，它關系到我國證券公司未來能否在競爭日益激烈的環境內生存和發展。為擴充資本、實行規?；洜I，證券業必須打造業內的“航母”。面對如此迫切的市場需求，在資本市場整體制度創新加速的背景下，證券公司融資制度創新就顯得尤為重要。在中國目前的金融體制下，證券公司融資制度的創新，具體是指券商融資渠道的多元化和融資機制的市場化。這是針對我國傳統計劃經濟體制下企業非常單一的融資方式和行政化的融資機制以及證券公司融資渠道仍較狹窄、融資機制仍帶有較多行政色彩的現狀提出來的金融改革深化問題之一。在金融創新之后，隨之而來的往往是法律制度的創新，法律制度的創新可以為金融創新提供必要的條件和空間。證券公司融資制度的創新，即融資渠道多元化和融資機制市場化絕不只是一個技術層面的問題，它首先而且主要是制度層面的問題。因為融資渠道多元化、融資機制市場化必須以整個宏觀金融管理體制和銀行金融機構的改革為前提，同時還要以政府管理職能的改革為前提，而且在很大程度上還受宏觀資本市場的發育和完善狀況的制約。由于這種創新不僅有利于資本市場的發展與壯大，而且更有利于金融體制的創新，同時對金融市場也起著重要的補充作用，因此它實際上包含于金融創新這個范疇之中，是金融創新在資本市場領域內的具體體現。證券公司融資制度創新同時也是法律制度的創新。在開拓證券公司多樣化融資渠道和推進融資機制市場化的改革進程中，我們必須修訂現行法律體系中對券商融資的種種不合理限制，以立法促發展，為證券公司的發展創造更廣闊的發展空間和更寬松的發展環境，進而為我國資本市場培育真正意義上的國際化投資銀行創造條件。

二、證券公司融資法律規制分析

分業經營背景下的謹慎監管、貨幣市場與資本市場的界線分明、法律制度上的融資障礙等，這些都一直是證券公司融資機制缺失的主要原因。要打造證券業內的“航母”，關鍵是要解決券商融資渠道短缺的問題，而準確認識阻礙證券公司融資機制變革的法律障礙，是我國證券公司融資機制變革的前提條件。以下容筆者對目前規制我國證券公司融資制度的重要法律法規加以簡析。

（一）《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）對證券公司融資資金來源的規制

《證券法》上有關證券公司融資渠道的條款有很多，如第36條、第73條、第124條、第132條、第133條和第142條等。這些法條的內容概括起來有三：一是規定證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動；二是規定客戶交易結算資金必須全額存入指定的商業銀行，嚴禁證券公司挪用客戶交易結算資金；三是規定證券公司的自營業務必須使用自有資金和依法籌集的資金，

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嚴格禁止銀行資金違規流入股市。由此可見，《證券法》嚴格禁止資本市場上的證券信用交易，同時只是對證券公司幾種非法的資金來源作了界定，但并沒有規定證券公司合法資金來源的種類。雖然這給證券公司融資的實際操作帶來了一定的難度，因為證券公司現在占用資金的法律地位還有待明確，但畢竟為以后具體細則的制定留下了一定的制度空間。

（二）證券公司進入銀行間同業市場的法律規制

1999年10月13日，中國人民銀行總行的《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》（以下簡稱《管理規定》）指出，經中國證監會推薦、中國人民銀行總行批準，符合條件的券商可以成為全國銀行間同業市場成員，進行同業拆借和國債回購業務。該規章的出臺，對于進一步發展貨幣市場、適當拓寬證券公司的融資渠道、促進貨幣市場與資本市場的協調發展發揮了重大的作用?！豆芾硪幎ā芬幎俗C券公司進入銀行間同業市場的準入條件。主要有：（1）資本充足率達到法定標準；（2）符合《證券法》要求，達到中國證監會提出的不挪用客戶保證金標準；（3）業務經營規范、正常，按會計準則核算，實際資產大于實際債務；（4）內部管理制度完善，未出現嚴重違規行為。除符合以上基本條件外，還有特別的資格認定，包括：（1）在任何時點上其流動比率不得低于5%；（注：流動比率=流動資本/公司總負債×100%.流動資本包括國債、可在全國銀行間同業市場流通的其他債券、自營股票、銀行存款和現金（含交易清算資金），已被用于回購融資的國債和其他債券不得計入流動資本。公司總負債取其前12個月末的負債額的平均值。）（2）公司凈資本不得低于2億元；（注：凈資本=凈資產-（固定資產凈值+長期投資）×30%-無形及遞延資產-提取的損失準備金-中國證監會認定的其他長期性或高風險資產。）（3）負債總額（不包括客戶存放的交易結算金）不得超過凈資產的8倍；（4）達到中國證監會關于證券經營機構自營業務風險管理規定的其他有關標準。從上述規定來看，由于較高的市場準入門檻和資格的限制，一些具有歷史問題的老證券公司和大量的經紀類證券公司無法進入銀行間同業市場。而央行允許這些未能進入同業市場的券商所做的隔夜拆借業務，（注：《管理規定》第13條規定：“未成為全國銀行間同業市場成員的證券公司，仍按原規定，由其總部進行一天的同業拆借業務，在雙方交易前須報所在地人民銀行分支行備案，否則按違規處理?！保┍M管其利率低于同期銀行貸款水平，但由于受融資期限短、融資用途固定兩項因素限制，目前基本很少被這些券商用作融資渠道，所以上述這些證券公司的短期融資渠道十分狹窄。少數有幸進入銀行間同業拆借市場的證券公司，在具體的融資業務操作上仍有相當多的約束，主要的限制條款有：（1）期限的限制：成為全國銀行間同業市場成員的證券公司的拆入資金最長期限為7天，拆出資金期限不得超過對手方的由人民銀行規定的拆入資金最長期限；債券回購的最長期限為1年。同業拆借和債券回購到期后均不得展期。（2）融資額度控制：成為全國銀行間同業市場成員的證券公司拆入、拆出資金余額均不得超過實收資本金的80%，債券回購資金余額不得超過實收資本金的80%.（3）資金使用途徑的限制：如自營股票質押貸款只能用于營業部網點建設等等。因此，在這些條款的限制下，《管理規定》雖然開辟了證券公司的短期融資渠道，但由于種種原因，通過這一渠道所融得的短期資金仍無法滿足證券公司的實際資金需要，不少證券公司對這些短期融資渠道的實際使用頻率并不高。

（三）證券公司有關增資擴股的法律規制

1999年3月，中國證監會的《關于進一步加強證券公司監管的若干意見》規定券商增資擴股應當具備嚴格的條件，如：（1）距前次募集資金1年以上；（2）申請前3年連續盈利，且3年平均凈資產收益率不低于10%；（3）申請前2年公司無重大違法違規行為，財務會計文件無虛假記載；（4）新增股本的5%以上為公積金轉增。2001年11月，中國證監會出臺了《關于證券公司增資擴股有關問題的通知》，放寬了券商增資擴股的條件限制，認為：“證券公司增資擴股屬于企業行為。凡依法設立的證券公司均可自主決定是否增資擴股，中國證監會不再對證券公司增資擴股設置先決條件?！迸c原有政策相比，此次出臺的政策取消了對券商增資擴股的限制性規定，簡化了程序，增資擴股的申報、審核也更透明公開。由于證券公司的增資擴股相對于改制上市來說，程序較為簡單，過程也不太復雜，廣大券商更易接受。因此，在政策的支持下，增資擴股一度成為證券公司募集中長期資金的主要捷徑。雖然私募增資擴股融資方式為券商的發展作出了巨大的貢獻，但2001年6月以來，由于證券市場行情疲弱、證券行業虧損面提高，（注：以2002年為例，我國券商的虧損面高達85%，虧損金額總計逾400億元。）目前券商增資擴股出現了相當大的困難，甚至有些原來參股證券公司的機構也退出了證券行業。因此，開辟新的中長期融資渠道，是證券公司生存發展的燃眉之急。

（四）證券公司有關股票質押貸款的法律規制

2000年2月，中國人民銀行和中國證監會聯合《證券公司股票質押貸款管理辦法》，允許符合條件的綜合類券商經批準可以自營股票和證券投資基金券作抵押向商業銀行借款。但借款人通過股票質押貸款所得資金的用途，必須符合《證券法》的有關規定；股票質押貸款期限最長為6個月，到期后不得展期。質押率由貸款人依據被質押的股票質量及借款人的財務和資信狀況與借款人商定，但股票質押率最高不能超過60%；貸款人發放的股票質押貸款余額，不得超過其資本金的15%；對一家證券公司發放的股票質押貸款余額，不得超過其資本金的5%.該辦法允許符合條件的券商以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業銀行借款，從而為券商提供了新的融資來源。但是證券公司對此并無太高的積極性。這里除去申請手續煩瑣外，（注：證券公司向銀行申請抵押貸款的程序比較復雜，從立項申請、資信調查、逐級上報、審批下達、證券凍結到資金撥付，周期比較長，估計會超過一個多月，因此這種融資方式一般只有在證券公司需要獲得長期資金的情況下才會加以運用。）主要原因是這種方式在現階段還存在許多問題。首先，根據《證券法》的規定，券商股票質押貸款所得資金——銀行資金是不能流入股市的。也就是說，券商無法通過這種融資方式來擴大自營資金的規模，因此其融資熱情有限。其次，只有綜合類券商自營的股票才能用于質押貸款，證券公司出于保密的原因也不愿采用質押方式獲得貸款。再次，券商以股票質押貸款，如遇上股票市價下跌，超過了商業銀行規定的警戒線，將被商業銀行要求強行平倉，從而會造成券商所不愿看到的實際虧損，這也挫傷了證券公司參與股票質押貸款的積極性。最后，管理層對該項業務作了較嚴格的資格認定

，目前我國只有部分券商獲準進行股票質押貸款業務。

（五）證券公司發行金融債券的法律規制

2003年10月8日，《證券公司債券管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）正式實施。該《暫行辦法》允許符合條件的證券公司在報經中國證監會批準的前提下，向社會公募或向合格投資者定向發行債券。《暫行辦法》的出臺，對于拓寬券商融資渠道、改善券商資本結構、提高證券業規范經營水平都將發揮重要作用。不過我們也應看到，《暫行辦法》具有明顯的階段性特征，主要體現在：（1）《暫行辦法》對融資主體的約束性規定、對券商債券融資合約某些內容的規定，顯示出監管者對券商與投資人具體契約的深度介入，從而使券商與投資人簽訂的具體融資合約的公共部分增大。雖然在《暫行辦法》中也有這樣的規定：“中國證監會對本期債券發行的批準，并不表明其對本期債券的投資價值作出了任何評價，也不表明對本期債券的投資風險作出了任何判斷”，但這還是會使部分投資者對債券質地的判斷依賴于中國證監會對債券發行的“把關”。（2）比較國外關于券商發行債券的法律，《暫行辦法》對我國證券公司發債主體的規定更為嚴格，對發債的具體條件也有較強的硬性規定。（3）券商發債資格認定仍較多地使用傳統的財務指標硬性規定。如證券公司發行債券應符合《公司法》的有關規定，即：累計債券總額不超過公司凈資產額的40%；公開發行債券的證券公司應為綜合類證券公司，最近一期期末經審計的凈資產不低于10億元，最近一年盈利；定向發行債券的證券公司最近一期期未經審計的凈資產不低于5億元；等等。這樣的規定，往往不能及時有效地揭示券商的財務風險，達不到事中監管的目的，也不符合國際化的趨勢。（4）《暫行辦法》對券商發債時機的選擇沒有作出靈活規定，不利于券商根據市場情況和自身條件，靈活選擇發債時機，以規避發行失敗的風險。同時，按照現行有關規定，證券公司債券融資的利率浮動區間為同期存款利率之上的20—40%，發行手續費率一般為2.5%，債券融資的成本相對最高。但對于券商而言，債券融資方式的最大優點是融資期限長、融資規模大，更能順應目前我國證券公司業務周期長期化、業務發展多元化趨勢，因此債券融資方式比較適合綜合類券商中規模大、信譽高、經營好的證券公司采用，但不適合作為所有券商的常規融資手段。（注：參見巴曙松：《拓展券商融資渠道獲重大突破》，《中國證券報》2004年2月4日。）

三、拓寬證券公司融資渠道的法律思考

2004年1月，國務院的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（以下簡稱《若干意見》）在涉及中國資本市場改革與發展的一系列重大問題上取得了重要突破。其第3條明確提出：“拓寬證券公司融資渠道。繼續支持符合條件的證券公司公開發行股票或發行債券籌集長期資金。完善證券公司質押貸款及進入銀行間同業市場管理辦法，制定證券公司收購兼并和證券承銷業務貸款的審核標準，在健全風險控制機制的前提下，為證券公司使用貸款融通資金創造有利條件。”這是迄今為止，法律法規首次對證券公司融資渠道予以清晰的界定，這也標志著監管當局對證券公司融資的態度發生了轉折性的變化。筆者認為，全面修改限制證券公司融資的法律制度迫在眉睫。

（一）《證券法》面臨重大修改

1998年通過的《證券法》在當時嚴格的分業經營與分業監管的背景下，在證券公司融資渠道上設立了貨幣市場與資本市場之間的“防火墻”，嚴格限制證券公司開展融資與融券的信用交易。在證券市場的起步階段，如果允許信用交易，將會助長投機，不利于培養理性投資者，同時會加劇市場的波動和風險，并可能引發市場危機。因此，《證券法》禁止證券公司開展信用交易具有必要性，禁止信用交易能保證市場穩定和保護交易者利益。但隨著時間的推移，西方發達國家金融混業經營的潮流逐漸影響到我國，貨幣市場與資本市場之間加強協調的呼聲也越來越高。在此背景下，自2002年11月起，《證券法（修改稿）》的第二稿開始在業內部分機構中征求意見。據了解，此次征求意見的《證券法（修改稿）》在多處作了重大修改。現行《證券法》中限制“銀行資金入市”、“股票質押貸款”、“國有企業炒作股票”的有關條款皆在擬定刪除之列。有關客戶融資、質押貸款的多條限制條款得到原則性修改。例如，禁止證券公司向客戶融資、融券的《證券法》第35條擬修改為：“證券經營機構可以為客戶提供融資融券服務，具體方法由國務院證券監督管理機構制定?！薄蹲C券法》的重大修改，特別是涉及證券公司融資、融券條款的修訂，將為證券公司的發展提供更廣闊的空間，有助于國際化大投資銀行的構建。同時，在我國證券市場上引進證券融資、融券交易制度是我國證券市場穩定發展和改革開放的一項基礎性制度創新，是完善證券市場機能的積極舉措，是進一步推進金融產品創新的重要環節，對投資者、證券公司、商業銀行以及證券市場的長遠發展都具有積極作用。

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第二條本辦法所稱非金融企業債務融資工具（以下簡稱債務融資工具），是指具有法人資格的非金融企業（以下簡稱企業）在銀行間債券市場發行的，約定在一定期限內還本付息的有價證券。

第三條債務融資工具發行與交易應遵循誠信、自律原則。

第四條企業發行債務融資工具應在中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱交易商協會）注冊。

第五條債務融資工具在中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱中央結算公司）登記、托管、結算。

第六條全國銀行間同業拆借中心（以下簡稱同業拆借中心）為債務融資工具在銀行間債券市場的交易提供服務。

第七條企業發行債務融資工具應在銀行間債券市場披露信息。信息披露應遵循誠實信用原則，不得有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。

第八條企業發行債務融資工具應由金融機構承銷。企業可自主選擇主承銷商。需要組織承銷團的，由主承銷商組織承銷團。

第九條企業發行債務融資工具應由在中國境內注冊且具備債券評級資質的評級機構進行信用評級。

第十條為債務融資工具提供服務的承銷機構、信用評級機構、注冊會計師、律師等專業機構和人員應勤勉盡責，嚴格遵守執業規范和職業道德，按規定和約定履行義務。

上述專業機構和人員所出具的文件含有虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏的，應當就其負有責任的部分承擔相應的法律責任。

第十一條債務融資工具發行利率、發行價格和所涉費率以市場化方式確定，任何商業機構不得以欺詐、操縱市場等行為獲取不正當利益。

第十二條債務融資工具投資者應自行判斷和承擔投資風險。

第十三條交易商協會依據本辦法及中國人民銀行相關規定對債務融資工具的發行與交易實施自律管理。交易商協會應根據本辦法制定相關自律管理規則，并報中國人民銀行備案。

第十四條同業拆借中心負責債務融資工具交易的日常監測，每月匯總債務融資工具交易情況向交易商協會報送。

第十五條中央結算公司負責債務融資工具登記、托管、結算的日常監測，每月匯總債務融資工具發行、登記、托管、結算、兌付等情況向交易商協會報送。

第十六條交易商協會應每月向中國人民銀行報告債務融資工具注冊匯總情況、自律管理工作情況、市場運行情況及自律管理規則執行情況。

第十七條交易商協會對違反自律管理規則的機構和人員，可采取警告、誡勉談話、公開譴責等措施進行處理。

第十八條中國人民銀行依法對交易商協會、同業拆借中心和中央結算公司進行監督管理。

交易商協會、同業拆借中心和中央結算公司應按照中國人民銀行的要求，及時向中國人民銀行報送與債務融資工具發行和交易等有關的信息。

第十九條對違反本辦法規定的機構和人員，中國人民銀行可依照《中華人民共和國中國人民銀行法》第四十六條規定進行處罰，構成犯罪的，依法追究刑事責任。

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關鍵詞：集體所有權；融資；政策；物權法；土地法

三農問題的存在，并不是中國特有，農業發展問題依然是國際性的難題。雖然目前有一種說法：“看三農，到華西”，可是華西村并不具備中國農村代表性，華西村也絕非是通過農業脫貧致富的。再看另一個農村改革代表小崗村，小崗村以大包干著名，30年來雖然變化很大，但從整個發展過程來看，單純的農業生產本身卻難以推動小崗村走上小康之路。“無農不穩，無工不富，無商不活”。農村想要走上致富路，單靠農業是很難實現的。除了要建立一流的農業，還要加大工業和工商業的比重，徹底的改變農村的產業結構，建立農工商一體的農村經濟

一、農村土地與融資

改變農村產業結構，要辦好農村集體企業，鼓勵農村家庭從事非農產業的生產經營活動。但是農村集體企業要做大做強，農民家庭生產經營要形成規模并不斷發展，往往會遇到資金瓶頸。解決資金短缺問題，招商引資無一是一個很好的辦法。但是，招商引資不能從根本上解決現在中國農村普遍存在的融資困難問題?，F階段中國農村金融制度建設還不健全，鄉鎮企業、農村家庭和農民個人的融資渠道非常有限。

土地是人類之母，他養育著全世界不同膚色的人類，在中國的廣大農村，土地養育著8億勤勞勇敢的中國農民。土地是農村最重要的資源，是農民集體擁有的巨大財富。如果允許集體土地進入市場進行交易。農民就有了獲取農村經濟發展需要資金的重要保障。然而現實情況卻是集體土地不能進入市場進行交易。如果農民能用土地作抵押物進行抵押貸款。也可以從銀行獲得一定數額的經濟發展資金。然而現實情況卻是銀行不僅不允許農業用地和宅基地使用權作抵押進行貸款，也不愿意接受用集體建設用地使用權作抵押物進行貸款。

二、農村土地融資的政策障礙

農村融資渠道不暢的因素很多，筆者認為關鍵因素是存在著土地政策障礙。

1.集體所有權主體不明

現行法規沒有明確規定農民集體所有權主體的構成要素和運行原則，沒有賦予權利主體的法人地位?！锻恋胤ā芬幎ā稗r民集體的土地，依法屬于村民集體所有的，有村集體經濟組織或村民委員會管理；已經分別屬于村內兩個農村經濟組織的農民集體所有的，由村內各該農村經濟組織或者村民小組經營、管理；已經屬于鄉(鎮)，由鄉(鎮)農村經濟組織經營、管理?！睂r民集體經濟組織也只做了原則性的表述。由于農民集體經濟組織多變，常常出現權利主體的缺失。

由于集體所有權主體不明，常常出現主體缺失，不僅影響了招商引資的效果，也打擊了銀行對農民貸款的信心。

2.集體土地不能在市場上流動

由于土地產權的二元結構，集體土地不具備國有土地享有的商品權利，不允許在土地市場上合法流動，這就從法律上剝奪了農村通過集體土地流轉，從土地市場上獲取生產發展資金的權利。農民為了融資，不惜違背國家政策規定，進入土地隱形市場進行土地交易。于是“畫家村”、“演員村”十分顯眼的出現在農村的土地上。小產權法也屢禁不止。

三、解決法律障礙的構想

要解決上面的二個問題，溫州模式和義烏模式雖然值得借鑒，但分析其實質也就是將集體土地先征為國有土地，再按國有土地相關規定辦理土地流轉。但是上述模式基本上只解決了部分宅基地，也就是城郊結合部農村宅基地的流轉問題。其實質也就是頭痛醫頭，腳痛醫腳的辦法，而且兼顧不了公平，沒有從根本解決農村土地的流轉問題。為此可考慮從以下兩個方面考慮：

1.徹底實現土地國有化

土地的二元產權會產生了很多難以解決的問題，進行集體土地國有化是符合中國國情的，也是將中國土地二元產權制度轉變為一元產權制度的最佳途徑。集體土地國有化后，土地的所有權由政府行使，不僅從根本上解決了農民集體土地所有權主體虛空缺位的問題，也可使農民的農用土地使用權和宅基地使用權得到充分的保護，并且實現農村土地使用權的利益最大化，為農村的產業結構調整和經濟發展都能起到很大的推動作用。

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關鍵詞：獨立董事比例；產權性質；長期債務契約；長期債務比重

基金項目：教育部2009年度人文社科規劃項目(09YJAZH027)；河南省軟科學基金項目(082400450830)。

作者簡介：潘克勤(1968-)，男，河南信陽人，管理學博士，河南財經學院會計學院副教授，中國注冊會計師，主要從事公司治理與獨立審計、民營企業政治策略研究。

中圖分類號：F273.4　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1096(2010)01-0068-04　收稿日期：2009-11-02

一、引　言

中國證監會于2001年8月16日的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》(以后簡稱《指導意見》)要求，中國境內上市公司必須引入足夠數量的獨立董事，同時，應賦予獨立董事對重大關聯交易的認可權以及對關聯借款和其他有可能損害中小股東權益的事項發表獨立意見。此后，關于獨立董事制度效率的研究大部分集中于獨立董事制度與企業績效的關系，王躍堂等(2006)發現獨立董事比例與公司業績正相關，但也有研究發現獨立董事比例與公司業績之間不存在顯著關系。但是，直接研究獨立董事制度與公司績效的關系并不是一個好的研究視角，因為獨立董事主要職責在于監督和咨詢，而不直接參與日常經營管理、從而對公司業績負責，故應該著重研究獨立董事和公司治理具體行為之間的關系，將內部治理行為作為董事會結構與公司業績之間的中間變量，有助于更好地了解董事會結構究竟是通過什么途徑影響公司業績的。公司債務融資既是公司治理的一種表現形式，也是影響企業業績的重要中間因素。國內外文獻發現，債務融資契約受到公司治理的影響，如公司治理影響債務融資成本(胡奕明等，2007)，獨立審計影響債務契約簽訂(Pittman et al，2004；丁庭選、潘克勤，2008)。但是獨立董事制度對于債務期限結構有什么影響，一直沒有受到應有關注。本文考察了獨立董事比例對債務期限結構的影響，發現中國上市公司獨立董事比例越高，長期債務比例越高，而且這一現象在民營上市公司表現更為突出。

本文的貢獻在于：(1)考察了獨立董事制度這一內部治理機制對長期債務融資的影響，豐富了獨立董事制度效率研究的文獻；(2)結合上市公司重要制度背景即產權性質差異，實證分析了民營和國有公司獨立董事對于長期債務融資契約的不同促進作用；(3)從一個側面解釋了獨立董事比例影響企業業績的中間機制，即獨立董事比例越高，債權人利益得到保護程度越高，從而促進了長期債務契約簽訂，提升了企業業績。

二、理論分析與研究假設

(一)獨立董事的監督咨詢職能、獨立董事比例與長期債務融資

中國大部分上市公司股權高度集中且國有股占主體，董事會成員通常都是大股東的代表，大股東事實士控制了董事會，導致董事會監督職能缺失，大股東侵占上市公司利益現象時有發生。鑒于此，2001年8月16日，中國證監會了《指導意見》，明確要求上市公司應賦予獨立董事一些特別職權，包括重大關聯交易應由獨立董事認可后提交董事會討論；應對上市公司的股東、實際控制人及其關聯企業對上市公司現有或新發生的總額高于300萬元或高于上市公司最近經審計凈資產的5％的借款或其他資金往來等重大事項，發表獨立意見。由此可見，獨立董事的主要職能在于監督。

獨立董事監督職能的主要依據是“聲譽假設”理論，該理論認為獨立董事有動機去提高其作為決策專家及監督專家的聲譽(Fama et a1，1983)。眾多研究證實，獨立董事制度在中國上市公司的監督效應逐漸體現出來，葉康濤等(2007)在控制了獨立董事內生性后，發現獨立董事比例越高或者獨立董事人數越多，上市公司大股東占用上市公司資金的程度越低，獨立董事對大股東“掏空”有所抑制。

如果市場有效，企業債務期限結構主要取決于公司自身需求，包括信號傳遞需求和監督需求。按照信號傳遞理論，當企業價值被低估時，企業愿意發行更多短期債務；按照監督需求的解釋，當企業管理層成本較高時，企業應該采用更多的短期債務融資，以加大債權人對管理層的監督。上述理論是建立在市場有效、從而對于管理層有適當評價機制的條件下的。在中國資本市場環境下，由于股權國有化、管理層持股比例低、管理層任命及薪酬確定機制的市場化程度低，管理層基本不用承擔成本造成的公司價值損失，因此一般不會主動通過資本結構或債務期限結構來解決成本問題，債務期限結構的主要決定因素在于供給方。站在供給角度看，長期債權的安全程度遠遠低于短期債權，因為長期債權契約涉及的期間較長，債權風險更高，勢必增加債權人的監督支出以及風險損失。中國商業銀行借貸利率并沒有完全市場化，債權人出于風險控制的考慮，只會愿意對質量高、風險小的公司給予長期貸款，所以內部治理好的公司獲得長期借款的比例應該更高。

獨立董事比例越高，則在董事會會議上甚至會前溝通過程中對于大股東的不公正提案提出異議甚至否決的可能性越高，因為獨立董事比例越高，大股東與獨立董事群體的溝通和游說成本越大，大股東越難以操縱獨立董事群體的意志，獨立董事監督能力增強，中小股東及債權人利益更能得到保證。因此，提出假設如下：

H1：上市公司獨立董事比例越高，則長期債務融資比重越大。

(二)產權性質、風險差異、獨立董事比例與長期債務融資

中國上市公司獨立董事制度起步較晚，而且制度環境極為特殊，為數眾多的上市公司依然為國有股權控制，國有公司大股東產權表面上很清晰，但是產權人格化程度不夠，控股國有企業或地方政府成為上市公司實際控制人。由于整體利益和局部利益不一致，第一大股東的代表往往出于自身利益行事，損害上市公司整體利益和債權人利益。由于政府支持和政治背景，即使國有大股東或者管理層侵占上市公司利益，將來遭到嚴厲處罰的可能性較民營公司低，而且國有產權性質實質上對債務起到隱性擔保作用(孫錚等，2005)，因此國有上市公司獨立董事的監督作用及其對債務期限的影響相對較??；民營公司不具有政治背景，其面I臨的監管風險顯著高于國有上市公司，相應的其獨立董事承擔的監管處罰風險比國有公司獨立董事大，出于自身風險考慮，民營公司獨立董事會更有動力監督上市公司大股東和管理層。周繁等(2008)以獨立董事“跳槽”為研究契機，發現獨立董事之所以“下崗再就業”，主要動機不在于追逐經濟利益，而是由于在風險過高的情況下，“跳槽”尋求聲譽保護。可以合理推測，民營上市公司獨立董事比例越高，為了降低自身風

險，維護聲譽，會更加勤勉謹慎，對大股東及管理層的監督力度更大。根據上述分析，提出研究假設如下：

H2：與國有上市公司比較，民營上市公司獨立董事比例對長期債務比重影響較大。

三、研究設計

(一)樣本與數據

以2003年-2006年中國A股上市公司為基礎，剔除發行了B股或H股的公司；剔除T類公司；剔除上年聘請國際四大會計師事務所的公司(因為相關文獻發現上年聘請大型會計師事務所有利于下年長期債務融資契約簽訂)；剔除回歸分析數據缺失的公司，最后得到樣本公司4410個。財務數據、行業歸屬數據、股權結構數據、董事會有關數據來自CSMAR數據庫，上市公司第一大股東是否民營性質來自于CCER，上市公司所在省份政府干預指數、金融業發展程度指數來自于樊鋼等(2007)。

(二)模型及變量設計

LD＝β0＋β1*PRI＋β2*INDR＋β3(PRI*INDR)＋β4*TOPlC＋β5*TOPlS＋β6*SIZE＋β7*AS＋β8*YXJZ＋β9*ROA＋β10*CFIO＋β11*LEV＋β12*GROW＋β13*GOV＋β14*FIN＋行業年度變量＋ε

上述模型為長期債務融資比例的OLS回歸模型。其中的考察變量為INDR、PRI以及兩者的交互項。模型引入以下控制變量：(1)股權結構變量。有研究發現，中國上市公司債務融資契約與第一大股東持股比例存在曲線關系(丁庭選，2008)，因此引入TOPlC和TOPlS；(2)財務控制變量。引入SIZE(資產總額的自然對數)、AS(固定資產_此率)是為控制擔保能力對債務契約的影響(Rajan et aI，1995；陸正飛等，1998)，引入YXJZ(有形凈值債務率)也是為控制擔保能力對銀行債務融資的影響；引入ROA(受行業中位數調整的資產凈收益率)控制企業資產盈利能力對銀行借款契約簽訂的影響；引入LEV(財務杠桿)控制企業固有資本結構策略對銀行債務融資的影響；引入CFIO(自有資金程度)、GROW(主營業務成長性)控制公司對貸款的需求(孫錚等，2006)；(3)融資環境變量。根據孫錚等(2005)的發現，政府對經濟干預程度越強，則政府對企業特別是對國有企業的介入越深，承擔的債務擔?；虮ＷC程度越高，長期債務風險降低，此時銀行更愿意簽訂長期債務契約，因此，引入了政府干預指數變量GOV；由于長短期借款風險的差異，金融市場越發達的地區，銀行間競爭越激烈，短期貸款成為控制信貸風險的主要工具，企業長期債務比重應該越低(孫錚等，2005)，因此引入地區金融發展程度指數FIN；(4)不同行業、年度債務融資期限結構可能存在系統差異，因此引入行業年度變量。

四、實證檢驗

(一)主要變量的描述性統計和相關性分析

1、描述性統計

表1顯示：民營上市公司占到樣本比例近24％；獨立董事比例均值為29％，中位數為33％，最小值為0；TOPl均值為41％，中位數為39％，最高值達到85％，說明第一大股東對上市公司總體控制力度較強；LDl至LD4為長期債務融資比重，從均值看，4個變量都相對較低。

2、主要變量的相關性分析

筆者分析了主要變量間的相關系數，發現PRI與LDl和LD2都呈顯著負相關關系，說明民營上市公司長期債務融資比重較國有上市公司低；PRI與INDR顯著正相關，說明民營上市公司獨立董事比例顯著高于國有上市公司。尤其令人關注的是，INDR與LDl、LD2都正相關，而且在SPEARMAN相關分析中顯著為正，這與筆者的預期是一致的。篇幅所限，本文沒有列示相關系數表。

(二)多元回歸分析

1、混合樣本回歸結果明在混合樣本中獨立董事比例越高，長期債務比重越大；第二，有交叉項的回歸情況?；貧w(2)和(4)顯示，PRI×INDR在兩次回歸中都顯著為正，與此同時INDR變量回歸系數的符號雖然依然為正，但是不再顯著。上述數據說明，獨立董事對于長期債務契約的促進作用主要體現在民營上市公司。

在表2的四次回歸中，PRI一直為負，而且有三次顯著為負，說明債權人更不愿意向民營上市公司提供長期債務融資支持。

2、分組回歸結果

表3列示了按照產權性質分組后的回歸結果?；貧w(5)和(6)為民營上市公司樣本組回歸結果。研究發現，在以LDl和LD2為因變量的兩次回歸中，INDR均顯著為正，但是在以國有公司作為樣本的回歸(7)和(8)中，INDR的系數雖然還是正號，但是不顯著。

3、穩定性檢驗

第一，剔除表2兩個無交互項回歸中或者表3中回歸殘差大于三個標準差的樣本，然后重新進行與表2、表3類似的回歸分析，回歸結果沒有顯著改變。第二，以LD3(長期借款期末余額/負債總額)、LD4(長期負債占資產總額比例)作為LD的替代，進行上述回歸分析，回歸結果是穩定的。

五、研究結論

篇8

在融資租賃交易中，承租人基于合同對動產的占有使得出租人對于租賃物的所有權和使用權長期分離，占有交付作為動產物權變動的公示方式無法準確的表彰物權，這其中潛藏著巨大的交易風險，尤其是出租人的權益容易遭到損害。承租人占有租賃物的外觀容易使他人誤信，第三人基于此信賴與承租人交易，依民法上的善意取得制度獲得租賃物的所有權或者他物權。因此，在善意取得制度下如何維護出租人的權利關系到融資租賃產業的發展命運，是一個值得探討的重要課題。

二、融資租賃物權的概念及意義

所有權即指對自己財產占有，使用，收益和處分的權利，是物權中最核心和最主要的權利。一般情況下，基于所有權排他性的特征，這四項權能都應該由所有權人本人享有。但是隨著現代經濟模式的不斷變化發展，由于實際交易中的種種需要，所有權人有條件或者無條件的讓渡一部分的權利給其他人享有。譬如，一個最基本的例子是租賃合同，出租人和租賃人基于租賃合同的約定，出租人讓渡了對出租物的占有和使用的權利給租賃人，僅保留出租物的所有權，但是很顯然這個所有權是不完整的。在租期屆滿之后，租賃物的完整的四項權能就又返回至出租人可恢復對出租物完整的所有權。融資租賃中出租人的所有權與普通租賃中的出租人的所有權相類似，即出租人享有的所有權也并不完整，該種所有權包括對租賃物在租期屆滿時對租賃物進行處分的權利。出租人所有權能分離的目的是服務于特定的經濟交易形態的需要，所有權和使用權分離是融資租賃得以實現的可能的前提。融資租賃中的出租人讓渡租賃物的除所有權之外的占有、使用、收益的目的是獲取租金和利潤。租賃物的租金包括購買租賃物的價款、稅金，手續費和合理利潤之和。如果承租人交付租金不能，出租人將很有可能蒙受無法獲取利潤和無法收回成本的風險損失。綜上所述，在融資租賃這種特殊的交易形態中，出租人保留租賃物的所有權，而將占有、使用、收益的權能讓渡給承租人享有，實質是一種特殊形式的擔保，即確保他將來能夠獲取租金和所得的收益。雖然在實踐中，出租人大多并不希望收回租賃物，而是更希望收取租金從而獲得利潤，但是出租人對于租賃物的所有權作為其租金和利益最基本的擔保具有極其重要的意義。

三、融資租賃立法現狀對于出租人租賃物權保護的不足

(一)善意取得制度下出租人面臨的潛在風險

善意取得制度，是指無權處分人將自己不享有處分權之物的物權處分予以第三人時，在該第三人系屬善意的情況下，其可取得該物的物權，而該物的原所有權人不得對抗該善意第三人的制度。在融資租賃交易狀態下，出租人仍然是租賃物的所有權人，在租賃期限內，承租人未經出租人同意，不得擅自對租賃物轉讓，抵押，投資等處分。但是基于其特殊的交易方式，出租人轉移了除處分權之外的與租賃物的占有、使用、收益的權能，租賃物所有權人即出租人的出租人并不事實上占有著租賃物，而是由承租人占有使用這造成一種虛假財富的假象。因此，第三人在占有這種公示方法所具有的公信力下與承租人就租賃物進行的交易，其信賴利益應該受到保護。但對于融資租賃出租人來說，因為租賃物由承租人轉讓給第三人，或者對該租賃物設置抵押權或質押權，從而失去對租賃物的所有權或者在所有權之上產生一個擔保物權的負擔，這極大損害了出租人的權利。

(二)我國現有制度框架對這一問題規制的缺陷

1.融資租賃法司法解釋。由于我國近年來融資租賃產業的迅速發展，融資公司的數量和業務總量都不斷增加，隨之而來的糾紛案件層出不窮。如2013 年最高人民法院的《關于審理融資租賃合同糾紛案件適用法律問題的解釋》中，對于出租人所有權遭遇第三人善意取得制度的問題，第9 條規定出租人不得對抗善意第三人，但對其作出了4 項例外規定，包括出租人必須在租賃物的顯著位置上作出所有權標識等4 項規定。但筆者認為，這些規定不能徹底解決出租人權利易受損害這一問題，而且現實操作性不強。

2.中國人民銀行征信系統。中國人民銀行征信中心于2009年7 月了《中國人民銀行征信中心融資租賃登記規則》，并且依托互聯網的平臺開始運行融資租賃登記系統。雖然該系統在一定程度上填補了國內融資租賃登記的空白，但它只是一種社會信用體系而非法律制度。在法律沒有就融資租賃登記作明確規定的情況下，這種登記機關的法律效力和公示的公信力尚不確定。人民銀行的性質并不是國家機關，只是國務院直屬的事業單位，因此，其下設的征信中心的登記系統更是無法承擔起國家信用保障的任務和機能。

3.《融資租賃法》第三次征求意見稿。《融資租賃法》第三次征求意見稿第19 條專門針對租賃物的登記問題做了規定，它采用了登記對抗主義的原則，這有利于保護出租人的利益，有效防止第三人對出租人物權的侵害。但是隨后我國的融資租賃立法工作一直處于停滯狀態。所以該意見稿尚未轉化為正式的法律法規，不具有法律效力。而且筆者認為，就該意見稿現有的規定來講，也存在不完善的地方。

四、制度構建：建立融資租賃動產統一登記制度

(一)建立全國統一的融資租賃登記制度

1.明確融資租賃登記公示系統的法律效力。前面提到中國人民銀行征信中心建立的應收賬款質押登記公示系統和融資租賃登記公示系統雖然在一定程度上可以解決一些法律層面上的燃眉之急，但其弊端是沒有具備明確的法律依據給予其國家授權。而且根據物權法和行政管理的規定，工商行政管理或交通管理部門才是行使動產登記的有權機關。這個問題的最好的解決辦法只能是建立全國范圍內的動產登記中心或平臺，其具體形式可再商榷論證，由此，將融資租賃登記納入其中。并且在相關立法或者司法解釋中對其效力提供直接的法律依據。

2.登記標的的范圍：一般動產。我國物權法規定對于特殊動產如船舶、車輛、航空器等在抵押時采用登記對抗原則，根據我國現有的抵押登記體系，它們屬于登記管理部門是交通工具的登記部門即交通局的管轄范圍。融資租賃登記公示系統只辦理除這些物權法上規定的特殊動產之外的動產登記業務。這些特殊動產在作為租賃物時其登記機關可以并入它們原有的抵押登記機關。

3.登記內容：租賃物權。學術界對登記的內容有不同觀點，認為登記租賃物的物權，還是租賃合同(實質是租賃物的使用權或者租賃事實)應當商榷。筆者認為登記租賃物權即可，一物公示的意義和目的在于彰顯其真正權屬，第三人查詢之時想要了解的也只是該租賃物的真正權屬。如果第三人發現交易標的物權不屬于外觀上占有的交易對方而另有隱藏的真權利人，他自然放棄交易，而對于該標的物基于真正所有權和占有使用權的法律架構(這里主要指出租人和承租人的融資租賃關系)的具體內容如即融資租賃合同的內容并不關心。

(二)確立登記對抗主義的登記效力原則

融資租賃登記建議采用登記對抗主義。相關制度構造為租賃物進行登記，對于沒有登記的，第三人不得主張善意取得，也不具有對抗善意第三人的效力，第三人可以取得租賃物的物權。這樣對出租人權利的保護設置雙重保險。因為建立了統一的動產登記制度，出租人可以對租賃物進行登記。這樣的制度設計不僅僅是當承租人無權處分了租賃物第三人無法以善意對抗出租人，從而保護出租人的利益，而更重要的是承租人無法僅依照占有租賃物的外觀隱瞞真實物權歸屬。因為法律規定了查詢的法定義務，承租人知道第三人可以通過查詢交易得知租賃物的真正權屬從而無法與第三人無權處分。同樣的，第三人也明白法律規定了其查詢義務，無法再以善意對抗所有權人即出租人，從而在明知租賃物不是承租人所有情況下不會與無權處分人發生法律交易。所以登記對抗主義原則的最大意義應該是它通過迫使出租人和第三人對自己的法律行為在登記對抗主義模式下的結果預測從而避免無權處分的發生，達到維護出租人租賃物權的目的。

篇9

一、券商融資融券業務的潛在風險

1.券商的客戶資源面臨洗牌，銀行與券商之間、券商與券商之間將爭奪客戶資源。一方面，目前我國證券公司的客戶交易結算資金存放在各存管銀行里,實行第三方存管，券商基本喪失了對客戶交易結算資金的掌控權。而存管銀行又要求參與證券質押貸款業務和平倉權。銀行通過第三方存管客戶交易資金，輕易地掌握了券商的客戶資源，這就把券商的客戶變成銀行的客戶了,其實質就是商業銀行可以拋開券商直接對客戶進行融資，而券商與客戶的關系就會被邊緣化了。另一方面，允許少數券商開展融資融券業務試點，可能引起客戶在券商之間的轉移和爭奪，從而對其他未試點券商的證券經紀業務帶來一定的影響。

2.存在業務規模失控風險，以及因業務規模失控引發的資金流動性風險。券商為客戶提供融資融券業務服務，不僅能收到融資融券費用，還能因放大交易量收到更多的傭金。券商為了獲得更高的利潤，就會盡可能地擴大融資融券的規模。這樣一來，就會造成業務規模失控的危險。而隨著規模的盲目擴大，其承擔的各種風險也就越來越大。因業務規模失控也會引發的券商的資金流動性風險。券商開展融資業務的資金主要是自有資金和依法籌集的資金，資金融出后，可能會被客戶占用一段時間。而券商的非自有資金通常是有期限的,如若在其到期時還被客戶占用,而券商又不能及時獲得新的資金來源,就會產生資金流動性風險。

3.由于客戶違約產生客戶信用風險，券商對違約客戶采取強行平倉可能引起糾紛風險。在融資交易中，證券公司將資金供給客戶使用，有可能面臨客戶到期不能償還融資款項，甚至對其質押證券平倉后所得資金仍不足以償還融資款項。這樣就產生了客戶的信用風險，最終這種風險會轉移到券商身上，而券商就會因此受到一定的資產損失。特別是在行情下跌的時候,客戶到期不能償還融資款項，券商就會對客戶信用賬戶中的證券進行強行平倉。而當被平倉的證券在賣出后出現大幅反彈時，證券公司與客戶在平倉通知時間、平倉范圍、平倉順序、平倉時間等方面就有可能發生糾紛,甚至會引起客戶提起賠償訴訟。

4.受利益驅使而導致經營管理風險，以及業務操作風險。由于融資融券業務具有放大交易量的效應,在巨大利益驅動下可能會出現券商非自有資金到期還被客戶占用的情況,而又缺乏足夠的合法籌資渠道,證券公司或其分支機構可能會出現非法融資行為。開展融資融券業務時,如果券商缺乏相應的內控制度或制度不健全、必要的信息技術系統或其功能不健全等,都可能造成券商經營管理上的風險。而對技術系統的操作不當或發生平倉錯誤等,還會產生業務操作風險。

二、券商融資融券業務的風險控制對策

1.券商應建立科學的收益模型,制定合理的資金使用政策。證券公司應該通過建立科學的收益模型，對融資融券業務和自營業務在不同市場行情中的收益進行比較分析，得出最佳收益點。在最佳收益點上按比例分配可用資金，并且對這兩項業務進行分割管理。這樣，就能將有限的資金進行合理分配，并能提高資金的使用效率。

2.制定完善的業務操作流程,規范融資融券業務操作。融資融券基本業務流程包括評估融資融券額度、進行融資融券、實時風險監控、歸還資金證券、補足擔保品或平倉等環節。券商應該嚴格按照監管部門的規定，制定融資融券業務每一個環節的詳細業務操作制度和業務流程。這樣就可以有效防范業務操作中的風險。

3.加強對客戶資質的審查力度并界定清晰風險責任的承擔。投資者進行融資融券時,券商要對投資者的資金實力、資產來源、信用狀況及過去的交易記錄進行嚴格審查,篩選出可以進行融資融券業務的客戶，建立一道有效的防火墻。與此同時，還應建立授信額度的指標體系，包括客戶融資總金額與其凈值的比例等。并根據該指標體系確定客戶信用額度，規定最低保證金限額和單個客戶融資融券的最高限額，防止信用額度過度膨脹。券商應與客戶簽訂協議書,把雙方的權力和義務界定清晰，并將風險責任進行細化，明確平倉通知、平倉范圍、平倉順序、平倉時間、平倉時機等具體操作細節。

4.提高對抵押資產的定價能力。由于不同證券的質量和價格波動性差異很大,將直接影響到融資融券的風險水平,因此適合用于融資融券抵押的證券是有限的，這就要求券商使用專業人才對抵押證券進行定價分析,從而減少券商面臨的抵押資產貶值的風險。

5.通過技術手段對融資融券業務進行集中監控，強化風險動態管理。通過集中監控及時查詢各項風險控制指標、客戶信用資金帳戶和信用交易賬戶的資金余額及變動情況、證券市值及其變動情況，隨時監控客戶賬戶的質押比例、警戒線和平倉線等。而風險動態管理的關鍵是建立健全“逐日盯市”制度、“保證金追加”制度、“強制平倉”制度，使風險降到最低。

6.建立違規處罰制度。證券公司應制定嚴厲的融資融券業務違規處罰制度,對不按規定開展融資融券業務的、不按制度和流程規范操作的、以非合規資金開展融資融券業務的部門和個人，進行違規處罰。

綜上所述,券商開展融資融券業務盡管存在潛在的風險，但其風險并非不可控的，關鍵在于券商的內控制度、合規制度等相關制度是否健全、完善。

參考文獻：

篇10

能否提振投資者信心？

自2007年10月達到歷史頂點6124點后，我國股市經歷了自2006年“股改”以來最長期的相對疲弱的狀態，市場連續下跌，股票總市值縮水超過一半，投資者信心嚴重受損。國內眾多金融機構和學者紛紛將此次市場的大幅下跌診斷為再融資和限售股解禁之禍，認為再融資引發了市場的信任危機，而適逢限售股解禁又抽取了市場上漲所需的資金，兩種“病灶”相互影響相互促進，最終動搖了市場信心。

對此，眾多業內專家認為融資融券能夠改變這種現狀，因為融資融券能夠為市場提供充足的流動性，并建立下跌市場中投資者的贏利模式。這兩點是徹底改變當前市場的根本動力。甚至有專家認為，融資融券業務的實施將成為我國股票市場根本性制度的變革，與股權分置改革的性質相當，很可能成為下一輪良性行情的啟動力量。

首先，融資融券制度能夠為限售股重壓下的股票市場提供充足的流動性?！肮筛摹彼纬傻南奘酃杉薪饨菄乐赜绊懳覈墒薪】蛋l展的歷史遺留頑疾，解禁過程抽取市場資金，降低市場流動性，形成市場上漲心理障礙，這一問題將在股改完成后3年左右的時間內始終存在，因而必須從制度層面根本上解決。就當前而言，調整印花稅和嚴格控制再融資雖然是一種市場的外生變量，對市場而言也是一種沖擊，但沖擊所產生的效應通常是隨著時間的延續而不斷降低的，這兩種措施并不能真正長期為市場提供充足流動性。況且資本市場的基本功能之一便是融資，我國股市不可能在未來兩年為了市場流動性而過分嚴格控制再融資行為，這相當于飲鴆止渴。而融資融券是投資者在預期未來市場下跌條件下提供流動性的交易制度，大量的融券交易不但能夠提供充足流動性而且具有市場止跌的功能。

再者，融資融券制度能夠真正實現雙邊贏利模式，提供投資者下跌過程中實現盈利的途徑，從而消除限售股解禁所形成的強大壓力。由于當前市場盈利模式僅為“低買高賣”，而在疲市環境下，集中解禁股在疲弱的市場環境下“逢高套現”的欲望直接打壓市場的走勢，有可能造成機構或者其他投資者無法完成“低買高賣”的盈利周期，反而為解禁者做“嫁衣”，對市場形成巨大的心理壓力，造成對限售股的退避三舍，從而促使市場循環下跌。而融資融券業務的退出，一方面，其賣空制度的存在，將為投資者提供下跌中獲利的可能，極大地刺激更多投資者參與市場，提高市場信心和活躍度。另一方面，賣空交易機制將使多、空雙方對股票的期望發生異化，從而使價格更能真實反映基本面和宏觀經濟層面的信息，促進價格發現，防止市場暴漲暴跌的出現，這一點與股指期貨的賣空功能類似。

其次，行為金融學理論和我國股市5年熊市的歷史經驗均表明，促成我國股票市場形式實質性上漲的原因必然是根本性的制度變革。心理學和行為金融學均認為，人的思維具有極大的慣性，當希望提升投資者喪失的信心時必須形成足夠的刺激力度，能夠形成這種刺激的因素通常包括宏觀經濟的起飛、市場的制度性變革等。同時，這種刺激因素也意味著市場的絕對利好，對市場上漲形成了堅定的支持。目前，雖然CPI偏高，但總體上我國宏觀經濟運行正常，上市公司基本面在2008年和2009年將保持較為強勁的增長，目前股票市場上漲缺乏的是信心和刺激股票市場復蘇的根本性制度變革。調整印花稅、嚴格控制再融資等都是短期利好，無法刺激市場形成真實上漲，而創業板的推出，從資金分流的角度而言，在當前甚至可以看作利空。而融資融券不同，它將實現我國股票市場的賣空和買空交易制度，直接改變我國股票市場的盈利模式，其影響深遠程度不亞于金融衍生品的推出。這種市場利好的刺激，再綜合考慮融資融券化解當前困境的兩種功能，可以說，融資融券是破局當前疲弱市場的最佳良方。

此外，就當前而言，雖然準備充分的股指期貨同樣存在賣空和買空兩種交易機制，但股指期貨的推出并不能完成融資融券制度的功能。另外，股指期貨推出后短期內的助長助跌功能在當前市場環境下也并不適合。正因為如此，業內專家紛紛認為，適時推出融資融券業務，意義可謂重大。

并非絕對利好？

盡管融資融券對我國股市影響重大，但依然有部分學者認為，融資融券并非絕對的利好，在一定程度上也存在著風險問題。

眾多周知，目前中國股市處于一個“券多資少”的市場環境，股權改革帶來的大量限售股解禁問題一直是懸掛在股市上的“利劍”。在無法更改“股改對價”的契約下，監管層采取的做法是控制大小非減持的幅度和節奏，但這一做法至多造成大小非減持的交易成本上升，卻不能控制二級市場資金面對“券多”的總體風險。如果大小非可以借券給機構做空，那么“大宗交易平臺”以及“融券交易”在目前的市場結構下只不過增大了將“拋壓式出貨”變成“技術型出貨”的概率，這只是一種方式上的更改。更為關鍵的是，此舉將在客觀上造成股票供應量的增加，從而將進一步加大市場的波動。