簡述創業板市場的風險范文

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篇1

［關鍵詞］新股抑價;隨機前沿方法;投資者情緒

［中圖分類號］F832 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2011）27-0048-04

2009年10月底,我國創業板正式開市。然而,創業板股票的發行價格顯著高于主板,有著非常明顯的新股抑價現象。新股抑價現象是指首日收盤價顯著高于發行價的現象。截至2010年年底,創業板新股的平均抑價率已達50.8%,明顯高于發達國家的平均百分之十幾的抑價率水平。新股抑價現象使得資金傾向于流入新股市場“打新”,嚴重破壞了資本市場的資源配置作用。因此,對創業板新股抑價現象進行研究并探尋其原因,具有一定的現實意義。

1 文獻綜述

在新股發行的整個過程中,新股價格同時受到一級市場以及二級市場兩方面的各種因素的影響。此處將學者們關于新股抑價的研究按照分別從一級市場及二級市場尋找原因來分為以下兩種類型。

1.1 與一級市場相關的學說

很大一部分學者認為是在一級市場上發行者、承銷商和投資者三者之間的信息不對稱導致了新股抑價現象。如Baron認為,通過新股抑價獲得的收益是發行者對承銷商提供資本市場信息而給予的一種補償;Rock認為由于信息不對稱,劣質新股往往被缺乏信息的投資者購入,新股的抑價是為了使那些缺乏信息的投資者也能在購買新股的過程中獲得收益而給予他們的補償。Benveniste和Spindt認為,抑價是承銷商為了使機構報價更接近真實價格而支付的代價。Welch提出,新股抑價是發行者向缺乏發行者信息的投資者傳遞其自身的優良資質的一種信號。Carter和Manaster研究表明聲譽良好的承銷商發行的新股其抑價程度較聲譽一般的承銷商要低,抑價是為了補償投資者對聲譽一般的承銷商的不信任感。

1.2 與二級市場有關的學說

以下學說認為二級市場上存在的各類原因導致新股抑價。Aggarwal和Rivoli認為新股的發行價格實際上沒有受到抑制,由于二級市場的投機因素使得投資者將價格推高而導致抑價現象。Ruud認為新股的首日開盤價高于發行價是承銷商對新股價格的支持。陸建軍建立模型證明了投資者的投機行為導致了新股的高抑價率。熊虎等在研究中引入行為金融學行為金融學指將心理學，尤其是行為科學的理論融入到金融學之中。它從微觀個體行為以及產生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預測金融市場的發展。相關觀點,認為投資者的非理導致了新股抑價現象。

2 創業板新股抑價分析

為了解新股抑價是發生在一級市場還是二級市場,又或兩個市場均對新股發行過程有所影響,下面將從一、二級市場兩方面分別考慮其對新股抑價的作用機理。

2.1 一級市場對新股價格的影響

從上述文獻綜述中可以得知,西方學者對股票抑價原因的解釋大多是一級市場上的發行價格被人為壓低；而周孝華等卻認為在我國一級市場上的股票發行不存在價格被人為壓低的現象。至于在我國創業板上情況如何,本文將借鑒隨機前沿方法對創業板股票在一級市場是否存在人為抑價進行研究。

在隨機前沿方法應用于新股抑價研究之前,一般使用OLS回歸對抑價現象進行研究。應用OLS進行研究時使用的因變量往往是股票首日收盤價減去發行價的差值。其中使用的發行價本身是否已經存在人為的抑價卻無法確切得知,無法在OLS回歸中觀測到。而隨機前沿方法卻可以解決這一問題。

第一,隨機前沿分析理論簡述。隨機前沿分析理論是Aigner,Lovell和Schmidt在分析公司的投入產出效率時提出,后由HuntMcCool等首次將其應用于新股抑價的分析。其主要方法概括如下：

將一級市場中對新股發行具有影響的各種與發行公司相關的因素作為產出隨機前沿分析的投入,而發行價則相當于產出。即在一些相關因素的影響下發行價能夠達到一個潛在的最大前沿面,即最大值。若多數股票的發行價與其前沿面價格相比偏低,則說明發行價存在人為的抑價。

與OLS回歸法相比,隨機前沿方法在OLS回歸方程后加上一個非對稱的隨機項,此隨機項若為統計顯著,則說明公司投入有一部分是無效率的。此方法應用于新股抑價研究中則可以表示為一級市場的各種因素導致發行價格低于其潛在的最大前沿面,即出現人為的抑價。

根據隨機前沿分析方法的具體回歸方程可表示如①：

yi=αxi+ui-vi①

其中α代表回歸方程的系數向量,xi代表因素向量。ui是隨機誤差項,服從N～(0,σ2)的正態分布,而vi則是一個非負隨機量,服從N～|(0,σ2)|的從0截斷的右半正態分布。vi代表了新股定價的非效率性。

此方程的估計采用最大似然估計法。Coelli指出,當自變量和因變量均取自然對數時,新股的定價效率EFFi為：

由②③可見,γ的取值介于0和1之間,當其值接近1時表明σu很小可忽略不計,此時回歸方程的誤差主要由σv決定,而σv正是代表了定價的非效率性,此時說明新股定價中存在人為抑價；當其值接近0時則表示σv很小可忽略不計,此時回歸方程的誤差則主要由σu決定,此時則說明新股定價中不存在人為抑價。

于是,檢驗是否存在人為抑價可通過以下假設檢驗實現：

H0:γ=0；H1:γ>0

通過coelli制作的隨即前沿分析軟件Front4.1可以方便地得出EFFi值和γ值。

第二,隨機前沿方法的變量選擇。隨機前沿方法中使用的變量應該包含上市公司在進入二級市場交易之前的所有信息,即包括了與公司價值、公司風險以及當時股市狀態相關的因素。為此,本文參照HuntMcCool等的論文進行了如下的選擇：

1)公司價值與其歷史會計信息有關,因此選用每股贏利(MGYL)和每股凈資產(JZC)來代表公司的贏利能力和公司規模。

2)資產負債率(ZCFZ)是公司負債總額與資產總額的比值,比值較大表示公司負債程度高,因此此處用作公司財務風險的衡量。

3)調查中小公司所需費用會比較多。中小公司的內在價值偏低,由于承銷費用將與公司的內在價值成反比,因此承銷費用(CXFY)能反映公司的內在價值。

4)小公司的少量發行帶有試探的性質,有經驗的大公司則會選擇大量發行。因此發行規模反映了公司的內在價值。發行規?？梢杂冒l行前總股本(ZGB)來代替。

5)公司的內部人持股比例(NBR)與股票價值相關。股票價值高則內部人有加大持股的傾向,因此反映了股票價值的發行價應該與內部人持股比例成正比。這里,將內部人定義為公司的董事、監事及高級管理人員。

6)市盈率(SYL)代表了新股發行時整個市場的形勢,市場形勢往往會對發行人和承銷商產生影響,進而影響到新股的發行定價。新股的發行價格水平往往與市場形勢成正向關系。由于創業板創立僅一年多,過往數據無法取得,因此這里采用股票發行前一個交易日時深圳交易所所有股票的平均市盈率進行代替。

參考HuntMcCool等的做法,本文使用對數線性模型如下：

Ln(FXJ)=β0+β1Ln(MGYL)+β2Ln(JZC)+β3Ln(ZCFZ)+β4Ln(CXFY)+β5Ln(ZGB)+β6Ln(NBR)+β7Ln(SYL)+u-v ④

第三,隨機前沿方法檢驗結果及分析。此處所使用的數據包括2009年10月起至2010年12月底止在創業板上市的153個股票。將數據輸入Coelli制作的隨機前沿分析軟件Front 4.1,得出結果如下：

從結果可以看出,γ的t值很小,并不具有統計顯著性,無法否認γ=0的原假設,即發行價格不存在人為的抑價；而且結果中EFF即定價效率的值為99.89%,這個值相當接近100%,即在一級市場上的股票定價并不存在人為的抑價。

2.2 二級市場對新股價格的影響

通過上述分析可以得知,創業板股票的價格在一級市場上沒有受到抑制,新股抑價現象的產生很可能是受到二級市場的影響。以下分析將結合一些行為金融學的觀點對二級市場上的新股抑價現象進行分析。

第一,使用行為金融學對二級市場上抑價現象的理論分析。在經典的證券投資理論中,證券市場上的行為者假定為理性人。實際上,行為者并不會使用可獲得的關于市場的所有信息并在收益與風險之間進行理性的取舍,而會在其判斷決策過程中出現一些偏差,導致非理性結果的出現。

在我國股市建立初期,政府參與了股票的發行交易,且股票供應量偏少,投資需求卻很大,于是市價大大高于發行價,導致新股抑價現象出現。新股發行必出現無風險收益遂成為資本市場參與者的最初印象。行為學研究表明,在人的判斷過程中,最初得到的信息會產生錨定效應從而制約人對事件的估計。人們通常以一個固定初始值對事件進行估計與調整。此現象發生在新股市場則會這樣：作為初始值的“必定出現無風險收益”錨定人們的印象,使得市價高于發行價的現象繼續存續下去。

接下來,繁榮的新股市場使投資者在資本市場上形成了一股樂觀情緒,認為購買新股必能得到無風險收益。投資者的情緒互相感染,樂觀情緒使其爭相持有新股而使得新股價格持續上升,進一步推高了新股價格。客觀上看,首日收盤價高于發行價,出現了新股抑價現象。

第二,對二級市場影響因素的回歸分析及結果。新股不敗的事實也出現在創業板。為分析創業板上新股從一級市場走向二級市場的過程中出現的抑價現象是否與投資者情緒或其他因素相關,本文選擇了幾個具代表性的因素進行回歸分析。

下圖為按照時間順序統計每月創業板上市股票的平均抑價率及發行數量。圖中可明顯看出,每月的平均抑價率與當月新股發行數量變化趨勢相近。發行數量較多時,新股的平均抑價率較高。而且,抑價率有隨著股市漲跌發生變化的傾向。從2009年10月~2010年12月,股市在2010年2月、6月及12月的時段附近處低迷階段,相應平均抑價率也較低；2009年12月、2010年4月、9月、11月這幾個股市高漲時段,相應平均抑價率較高。同時,雖少數月份例外,發行數量的變化也與股市漲跌相關,高漲期的新股發行數量較大,反之則偏少。

創業板抑價率與發行數量變化圖

對于這種狀況,使用傳統的信息不對稱理論無法解釋,但使用行為金融學卻能在一定程度上解釋這個現象：股市高漲期投資者的樂觀情緒互相感染,出現高估新股價格的傾向,新股發行價與開盤價之間差距增大,平均抑價率增高；低迷期間則相反。

(1)變量選擇。

因變量：首發抑價率(YJL)：首發抑價率=(上市首日開盤價-首發價格)/首發價格

自變量：

1)申購中簽率(ZQL)：申購中簽率是一級市場上投資者的需求量與股票供給量的比值,其值越低則表示投資者需求量越大,進而表明了投資者情緒的樂觀程度。

2)上市首日換手率(HSL)：換手率是二級市場上投資者對股票需求量的直接表示,換手率越大表明投資者對股票的需求量越大,同時也反映出投資者情緒的樂觀程度。

3)上市前七日深市平均市盈率(SYL7)：市盈率直接表現了投資者價值投資的意愿,當市場情緒較為樂觀時,市盈率將偏高。由于創業板市場創立時間較短,此處采用了整個深圳市場而非創業板市場的平均市盈率。

4)首發數量(SFSL)：首發數量代表發行公司的發行規模,規模小的公司相對大規模發行的公司更容易受到炒作,因此首發數量可能會與首發抑價成負相關關系。

5)資產負債率(ZCFZ)：發行公司的資產負債率越高則其財務風險越大,投資者的需求則越小,抑價率應該與其負相關。

6)每股收益(MGSY)：每股收益代表了發行公司的贏利能力,贏利能力越高則投資者的需求會更大,因而抑價率與其成正相關關系。

7)公司第一大股東持股比例(DYGD)：這一比例越高則表示股權結構集中度越強。集中的股權可能導致其利用公司為其自身利益服務,因此投資者對股權過于集中的發行公司的股票需求較低,抑價率與公司第一大股東負持股比例負相關。

(2)回歸結果與分析。根據上述變量選擇,本文建立如下計量經濟模型檢驗上述變量對抑價率的影響程度,以了解投資者情緒對創業板新股抑價的影響：

YJL=β0+β1(ZQL)+β2(HSL)+β3(SYL)+β4(SFSL)+β5(ZCFZ)+β6(MGSY)+β7(DYGD)+u ⑤

此處使用的數據包括從創業板開市的2009年10月―2010年12月共15個月中上市的153個創業板股票的相關數據。

使用Eviews 3.0軟件對上述模型進行回歸,其結果如表2：

由結果可見,回歸方程的R2值為0.55,表示這些因素對方程有著一定的解釋能力。其中,反映了市場的投資者情緒的兩個變量,申購中簽率及上市首日換手率均在0.1%統計水平下顯著；代表公司發行規模的首發數量在10%的統計水平下顯著；而除去這三個變量之外的其他變量均統計不顯著。

經過上述分析得知,最為顯著的變量是申購中簽率與上市首日換手率,這兩個變量均在0.1%統計水平下顯著。而上市前七日深市平均市盈率、首發數量、資產負債率、每股收益、公司第一大股東持股比例這些本該與股票的價值發現相關的變量卻無法解釋抑價率,從一定程度上表明投資者并未看重股票的自身價值。自從我國出現股票以來,投資新股可以獲得額外收益的現象錨定了投資者的印象；與此同時只要一投資新股就能獲得額外收益的現象使投資者容易過度自信,更加頻繁地去投資新股,這樣過度自信與錨定效應的反復影響使投資者對股票出現過度需求,直接表明了股票市場上投資者需求的申購中簽率和上市首日換手率的統計顯著性顯然會很高。我國的大部分股票投資者并非抱著價值投資的想法,而是以投機為目的進入市場,這就很容易地造成新股上市首日的爆炒博傻現象。投資者樂此不疲,形成了一股樂觀情緒。創業板是一個在2009年10月創立的面對高成長性公司的新市場,高成長性必然會伴隨著高風險性。而投資者也將一直以來對新股投資的樂觀情緒帶入了創業板,于是新股抑價的現象也存在于創業板甚至更甚于主板的抑價現象。

3 結 論

在創業板市場上,一級市場上對股票的定價并未低估其價值,抑價現象的出現主要是由于二級市場上投資者的樂觀情緒造成。為改善這一現象,投資者應該加強學習,提高自身素質與判斷力,變股票投機為股票投資；而監管部門則應該加強股票發行過程的透明度,使投資者不在盲目中選擇跟隨樂觀情緒而加劇新股抑價現象。

參考文獻:

［1］陸建軍.中國股票市場新股發行高抑價率的實證分析［J］.華南金融研究,2002(4).

［2］周孝華，熊虎.發行機制、投資者行為、后市流動性與IPO價格［M］.北京:中國財政經濟出版社,2009.

［3］Baron.D.P.A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues［J］.Journal of Finance:1982(37):955-976.

［4］Rock.Kevin.Why new issues are underpriced［J］.Journal of Financial Economics,1986,15(1-2):187-212.

［5］Benveniste.Lawrence.Spindt.HOW INVESTMENT BAN-KERS DETERMINE THE OFFER PRICE AND ALLOCATION OF NEW ISSUES［J］.Journal of Financial Economics,1989,24(2)：343-361.

［6］Welch.I.Seasoned offerings,imitation costs and the Underpricings of initial public offerings［J］.Journal of Finance:1989(44),421-449.

［7］Carter.Manaster.Initial Public Offerings andUnderwriter Reputation［J］.Journal of Finance:1990(45),1045-1067.

［8］Reena Aggarwal.Pietra Rivoli:Fads in the Initial Public Offering Market［J］.Financial Management:1990,45-57.

［9］Ruud.Judith S..Underwriter price support and the IPO underpricing puzzle［J］.Journal of Financial Economics,1993,34(2).

［10］Aigner D.J..Lovell C.A.K..Schmidt P..Formulation and estimation of stockastic frontier production function models［J］.Journal of econometrics,1977(6),21-37.

［11］Tim Coelli.A Guide to FRONTIER Version 4.1:A Computer Program for Stochastic Frontier Production and Cost Function Estimation［G］.CEPA Working Paper,1996.

篇2

關鍵詞：天津；科技型中小企業；發展階段；戰略融資

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年3月16日

一、天津科技型中小企業概述

（一）發展結構簡述。根據天津市發改委政策顯示，截止到2014年到12月底，天津市科技型中小企業已經達到6萬家，截至目前，科技型中小企業總數已超過6萬家，小巨人企業累計達到3，000家?？萍夹椭行∑髽I已成為推動天津市經濟發展、優化產業結構的生力軍。在規模以上中小企業中，科技型中小企業數量僅占15.6%，但年工業總產值占30.6%，資產總值占34.3%，就業人數占31.3%，利潤總額占62.5%。規模以上科技型中小企業科技活動經費占銷售收入的比重為3.2%，比大中型工業企業高約1個百分點。申請專利數占全市企業申請數的63.7%。在規模以上的內資科技型中小企業中，民營企業比例高達89.5%。

據資料顯示，天津科技型中小企業目前初創期企業36，200家，占企業總數的76.8%，主營業務收入261.6億元，占企業總收入的2.4%；成長期企業7，794家，占企業總數的16.5%，主營業務收入1，244.7億元，占企業總收入的11.4%；成熟期企業（包含“科技小巨人”企業）3，158家，占企業總數6.7%，主營業務收入9，376.1億元，占企業總收入的86.16%?？梢钥闯?，天津市科技型中小企業具有年輕化，處于高速發展期居多的特征。本文從科技型中小企業的發展結構出發，根據不同時期的融資需求，探索不同戰略階段的融資方式。

（二）涉及門類廣泛。天津的科技型中小企業涉及的門類眾多，涵蓋了高新技術產業的多數門類。其中，大部分發展制造業，其余多半集中在機電設備與儀器儀表、電子信息、生物醫藥、環保和新能源、石油化工等五類行業。其中，發展機電設備行業的企業最多，電子信息產業已超石油化工行業，暫居第二。

（三）區域分布特色化和集群化。天津市科技型中小企業主要分布于市內六區、近市區、園區和開發區。其中，南市區作為園區的政策區，此地擁有的科技型中小企業數量最多。此外，科技型中小企業在濱海新區的發展呈現迅猛之勢，有效地帶動了天津經濟發展。目前，高新區新能源產業群中的科技型中小企業已達30余家，其中明陽科技、力神電池、中國電子集團十八所等企業和科技單位處于領跑地位；高新區軟件和高端IT產業群里的科技型中小企業已達800多家，其中擁有了全市近70%的軟件企業、60%的系統集成企業和90%的動漫創意企業；更有生物醫藥產業集群的科技型中小企業達100余家，天藥生物、天士力生物、協和干細胞等企業是領跑者；還有先進制造產業集群的科技型中小企業達900余家，以鼎盛天工、賽象科技等高端企業為代表；以及現代服務產業集群的科技型中小企業有200多家，以東華合創、高銀以及宇易信誠為代表。

二、天津科技型中小企業融資局限

（一）內源融資有限。由于占76.80%的天津科技型中小企業屬于初創期，企業剛剛起步不久，普遍存在盈利能力低下、分配過程留力不足、計提折舊費率偏低的情況，因此導致企業自留資金數額有限，嚴重缺乏自有資金。

（二）外源融資不足

1、直接融資規模相對較小，有待加大拓展空間。近年來，濱海新區已經納入了國家的發展戰略，國家陸續出臺了一系列的相關資金政策扶持，該地區科技型中小企業采取私募股權融資。雖然在濱海新區注冊的私募股權基金和管理公司數量不斷增加，但并沒有多少基金公司投資于本地的科技型中小企業。從《2010年中國私募股權投資年度研究報告》中能夠看出，2010年私募股權基金投資于天津本地企業的實例僅有6起，這與其他城市的實例相比，數量甚少。同時，投資天津市科技企業風投基金也面臨嚴重不足。2007年，天津就在濱海新區設置了創業風險投資引導基金，但至今主要涉及新能源、環境保護、信息技術、新材料、生物技術和現代醫藥、現代制造等新興技術領域。然而從《中國風險投資年鑒2011》可以看出，天津市被投資的企業數量僅占全國的0.61%。

2、間接融資增速加快，但總量較少。一般型中小企業在生產經營中的固定資產比重小，缺少足夠的抵押品與銀行做信貸交易。而科技型中小企業還面臨著創新的風險，研發技術是否過關，市場檢驗是否合格，即便是過關與合格，也可能很快被同行業推出的同質技術、產品替代等。據天津銀監局統計，到2011年底，天津市科技型中小企業總體貸款369億元，與2011年初相比，總共增加了136億元。天津市科技型中小企業只有1，581戶取得了貸款，雖然比2011年初增加了505家，但與全市總體21，760家的科技型中小企業相比甚少。因此，純粹依靠當地傳統金融系統是很難全面打開信貸之門的，還需發展更適合中小企業的金融系統。

三、天津科技型中小企業階段融資方案

圍繞科技型中小企業的發展，天津市在“十二五”規劃指導中就提出了“成長路線工程”，對初創期、成長期、壯大期實施了不同的戰略部署。根據這一部署，本文提出相適應的階段性融資方案以供參考。

（一）初創型企業。擴大初創期科技型中小企業群體規模寫進了天津市“十二五”規劃，目標任務量新增達1.75萬家。雖然，政府財政通過補貼、稅收減免、信貸擔保等方式積極鼓勵，但是杯水車薪，實際能獲得到財政資金支持的少之又少。所以，多數初創型科技企業一開始主要依靠家人朋友籌集最低限度的資金，然后通過擬好的項目書去尋找感興趣的風險投資機構或個人。除了風險投資這一個可獲得較多資金的重要渠道之外，還可以通過目前互聯網平臺進行快捷、直接的眾籌方式。

1、風險投資融資。對于高科技創新企業來說，初創階段原始資本的積累不足，自有資金很難實現技術向應用的轉化并推動企業的發展，加之高新技術新創企業公司架構、管理機制、業務發展都很不明朗，因此很難獲得信貸資本的青睞，風險投資可能成為此時較為可行的、穩定的資金來源。風險投資可以在管理上和資金上一并給予支持，企業可以在短時間內獲得快速發展，而且企業的大部分風險可由風險機構承擔，融資渠道較為穩健。但是風險投資是一種權益資本，而不是借貸資本，因此要注意創業者在引進風投助力企業發展的時候不能喪失對企業的控制權、對核心技術的牢牢掌握。這需要企業有清晰的發展思路和市場定位、有效的管理團隊和治理機制、嫻熟的財務管控能力和資本運作手段，既引進了資金又能合理設計退出機制稀釋掉風投的股權比例。

2、股權眾籌。大多數初創企業在建設之初事務繁忙，既要開發產品、發展客戶，還得尋找合適的商業模式。那么，一種快速便捷的高效率融資模式恐怕是最受青睞的了。而風投不可能一夜之間能夠找到，從制定商業計劃、游說到最終達成投資意向會花費創始人大量時間。其實這個時候，憑借互聯網的平臺實施眾籌可以解決耗時問題以及由風投帶來的股權受制問題。眾籌是將項目在互聯網上進行展示，旨在通過互聯網平臺的傳播功能，吸引更多的人了解該項目，并最終吸引到有興趣的投資者對項目進行資金支持。目前，眾籌的類型有實物眾籌、股權眾籌、債權眾籌和公益眾籌等形式。實物眾籌，簡言之是“預購+團購”的模式，投資者的回報是實物回報；股權眾籌則是以股權作為回報；債權眾籌則按照約定期限定期支付投資人利息和到期本金；公益眾籌被稱為捐贈眾籌，不給予投資者任何回報。那么，針對初創的高新科技企業來講，最適合的應該是股權眾籌。有以下幾個原因：第一，高科技企業本身的經營風險極高，從財務角度來講對沖這一風險的有效手段就是降低財務風險，顯然不宜選擇債權眾籌這種有定期“壓力”的籌資方式；第二，股權眾籌吸引的是千千萬萬的“小股東”集資，不會稀釋公司原始大股東的股權；第三，股權眾籌可以使公司創新技術或產品風險市場化、分散化，因為風險承擔人員基數增大了；第四，股權眾籌會增加投資者的參與感，也就是說投資者在認可公司項目后會做很好的品牌宣傳，從而增加更多的潛在投資者加入眾籌。目前，國內的股權眾籌平臺有原始會、路演吧、大家投、天使匯、云籌、天使客等數十家，并且還不斷有新的眾籌平臺出現。股權眾籌這種數萬元就可以入股的起投要求，相比風險投資機構融資動輒就得數十萬甚至上千萬，可以說大大降低了投資者的準入門檻。

（二）成長型企業。天津市“十二五”規劃期間對促進成長期企業加速成長的任務目標是推動3，000家處于成長期的科技型中小企業實現快速發展、進入壯大期，為培育1，500家科技小巨人企業奠定基礎。如何實現這一目標：首先，資金必須要能跟得上這一快速發展的步伐所需。這一時期，高科技企業的技術已經得到了市場的認可，急需大量資金將技術轉化為產品或服務以滿足市場需求。此階段企業雖有了一定的盈利能力，留存企業的發展資金卻遠遠不足以應對高速成長所需；其次，風險投資機構或個人追加投資以及重新洽談其他的投資人的程序繁冗、股權認定比例難以商榷等缺點讓眾多中小企業望而卻步，害怕風投們會傷其“命門”。而銀行貸款方式，融資速度快、不稀釋股權方面的優勢仍成為絕大部分企業的首選。鑒于成長型企業已經具有良好的盈利和現金流基礎，可以重點考慮在此階段融集債權資金。而科技型中小企業大多沒有不動產可供抵押，他們所擁有的大多是無形資產，屬于知識產權，因此采用無形資產質押貸款可以有效解決資金缺口問題。雖然，無形資產質押貸款目前還存在著法律、估值和處置三大類風險，但隨著知識產權質押貸款業務蓬勃發展，目前天津在該方面已經具有了較為成熟的制度和模式。有較為成熟的知識產權評估機構進行價值估價，律師事務所進行法律評估，擔保公司在必要時過渡性引入，并與銀行與合作機構四方共同打造業務操作與風險控制平臺，向天津市科技型中小企發放無形資產質押貸款。例如，天津市目前已經推出的科技項目“打包貸款”、知識產權質押等模式。運用這些手段，為進入成長期的科技型中小企業提供高效、快捷的融資服務，解決他們資金不足的燃眉之急，使企業真正能夠實現快速成長。

（三）成熟型企業。天津市“十二五”規劃在推動成熟期企業方面的任務是培育1，500家進入壯大期的科技型中小企業依靠核心技術獲得競爭優勢，依靠知名品牌占領市場，加快產業化規?；l展，成為行業領軍企業。

1、發展地區中小銀行。成熟期經營風險相對降低，從而使得企業可以承擔中等財務風險，同時企業出現大量正現金凈流量。此時，企業可采取相對激進的籌資戰略，開始通過增加中長期債務發揮財務杠桿的作用。林毅夫說，成熟型中小企業事實上更適合由地區性中小銀行為其提供服務。地方性中小銀行與當地文化息息相關，與當地居民、企業事業單位形成較為親密的互動關系，在人際交往、辦事風格上表現出更為靈活的鮮明地域特征。目前，天津市九大地區性中小銀行有：北京銀行、上海銀行、哈爾濱銀行、大連銀行、浙商銀行、渤海銀行、錦州銀行、盛京銀行、威海市商業銀行。地方性銀行依靠“軟信息”而非“硬信息”來了解中小企業的狀況，能更好地快速解決中小客戶的貸款問題。例如，天津市的渤海銀行從降低擔保門檻和融資便捷性兩個維度進行了中小企業金融產品創新，開發了以聯保為核心的融資產品，以債權為擔保的融資產品――“發票融資”，中小企業憑借有效的發票就可以獲得發票面額80%的融資額度；此外，該行不需要客戶提交財務審計報告、取消客戶信用評級、靈活設置借款期限、還款方式多樣化。

2、上市融資?！笆濉逼陂g，天津將建立庫存量為500家的企業上市后備資源庫，其中每年完成50家科技型中小企業股份制改造，培育一批市場競爭力較強、具有行業龍頭地位的科技小巨人公司。為了實現這一目標，天津市早已著手開始大力發展證券、資產評估、會計、法律等企業上市中介服務機構，來促進為擬上市科技型企業服務；鼓勵創業投資機構、私募股權基金、各類產業投資基金落戶天津，營造良好的投融資環境，幫助擬上市企業投資入股以達到或超過上市股份要求條件。所以，天津市政府已經為成熟型科技企業及科技小巨人企業打造了良好的上市融資環境。

當前適合科技型中小企業的股權交易市場有兩個領域：一是交易所市場的主板、中小板和創業板，其中主板中有深交所、中小板，創業板適合高成長、自主創新型企業；二是場外交易市場的全國中小企業股份系統（“新三板”）和上海股權托管交易中心（“Q板”、“E板”），其中Q板是中小企業股權報價系統的簡稱，掛牌上市公司可以通過該系統進行線上報價，但交易、融資均在線下完成。E板是非上市股份有限公司股份轉讓系統的簡稱，E板掛牌上市僅限于已完成股份改制的企業，E板相比Q板的最大優勢，使企業能得到更高股權融資額度。

主要參考文獻：

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[7]Zhang Chunmei，Countermeasures of Indirect Financing of SMEs.International SME Development Forum，2009.

篇3

關鍵詞：金融危機；企業財務管理；財務戰略；新時期

引言

08年，美國爆發次貸危機，作為一種全球性經濟危機對國際各國產生的嚴重影響，雖然近10年來各國經濟逐漸回暖，但次貸危機的影響依然沒有完全消退。在后金融危機時期，我國企業財務受到了巨大沖擊，特別是一些基礎薄弱的中小企業愈加明顯，甚至造成企業破產。為了能夠保障我國市場經濟可持續發展，加強我國本土企業的核心競爭力，企業必須要充分分析當下國內外市場市場環境，進而制定出符合企業發展的財務戰略，保障企業能夠平穩發展，逐漸擺脫金融危機帶來的影響。在后金融危機時代，我國企業處于多元化、動態化、負載化的財務環境中，企業財務風險直線上升，因此，將企業財務戰略融入到財務管理中有著至關重要的意義。

一.財務管理戰略簡述

財務管理戰略是企業發展戰略中的重要組成部分。也是企業戰略統籌中，為了能夠讓企業資金有效流動的重要渠道，企業在分析內外部環境的前提下，對企業資財務發展目標和實現目標做出長遠規劃，加強企業財務關系協調運作的管理活動。企業財務戰略決定著企業發展方向和資產配置結構，對企業的經濟效益和社會效益有著重要影響。財務管理主要包含資金管理、會計管理、預算管理、風險管理，只有做好細節工作才能夠推動企業財務管理平穩發展。

二、現如今我國企業財務管理中存在的問題

（一）企業管理層面對財務戰略重視程度不高

現如今，我國市場經濟屬于初期發展階段，也是計劃經濟轉向市場經濟的過渡期，不同地區經濟發展速度參差不齊，加之我國經濟體制正在處于“尷尬期”，企業多數權利都集中在企業管理者手中，使得企業決策過于簡單、主觀。如果企業管理者對市場經濟發展趨勢認識不足，會錯過多個市場機遇，同時也不會重視財務戰略，無法充分發揮財務部門在企業中決策中的輔助作用。我國很多企業過于注重短期資金安全已經成為通病，缺乏相應的財務戰略意識。因此，我們必須要認真看待財務戰略意識缺乏的問題。

（二）財務管理目標不夠明確

現如今，我們很多企業過于注重短期經營效益，片面的將企業利潤指標作為企業年中考核的主體，這就導致企業將財務管理目標定位為利潤最大化。由于企業管理人員對短期利益過于重視，使得企業財務管理目標不夠明確、不夠統一，使得企業目標容易喪失長期價值，進而導致企業出現財務風險，這也是我國企業普遍存在的問題之一，對企業長遠發展有著極其不利的影響。由此可見，企業財務管理目標已經成為阻礙財務戰略發展的重要因素，也是阻礙企業長期發展的主要因素。

（三）忽視企業財務戰略環境

企業財務環境是企業財務管理發展的基礎和方向，更是保障財務管理能夠實現的重要保證。企業財務環境包括內部環境和外部環境。其中，內部環境是指企業財務管理狀況與企業發展狀況，是以財務戰略為企業發展基礎；外部環境是指市場環境，在后金融危機時代下，我國市場環境變化多端、充滿危機?，F如今，我國很多企業都過于重視內部環境而忽視了外部環境，對企業財務外部環境認識不到位是硬傷，如果一個企業只會“低頭走路”，那么該企業勢必不會走很遠。因此，當今企業財務戰略通常都缺乏靈活性與可行性，在很大程度上阻礙了財務戰略有效實施。

（四）財務戰略制定上存在的問題

在市場經濟環境下，企業必須首先提高自身的財務管理質量，以此來增強自身的管理能力。企業想要強化財務管理的首要條件就是做好企業財務戰略。企業財務管理包含諸多層面內容，其中籌資戰略與投資戰略是至關重要的因素，決定著企業資金鏈和發展方向。隨著我國市場經濟不斷發展，企業融資渠道也不斷增多，呈現出多元化的形態，例如銀行借貸、股票、債權等，但由于企業對這些融資渠道不夠了解，致使企業無法抓住這些融資渠道的優勢，也無法靈活運用，使得企業資金周轉期變長，成本過高。

（五）財務預算編制不夠合理

企業財務預算對于企業日常經營有著重要影響，但不少企業依然對財務預算重視不夠、理解不足，無法切實認識到其中的問題，他們將財務預算全權歸為財務部門處理，將其歸納到收支計劃中，而忽略了財務預算的戰略性、全局性作用。很多企業雖然認識到了財務預算的作用，也在財務部分中設立了相應的預算分支，但在實踐過程中過于表面化，隨意性比較大，沒有完全根據預算內容計劃實施。此外，很多企業管理人員對財務預算不夠重視，認為預算會制約企業運營的靈活性，只注重一個項目完成之后的結果，在預算過程中草草了事，致使企業財務預算嚴重缺乏科學性，在實施過程中也難以控制實際支出。

（六）財務評價指標體系不夠完整

隨著我國市場經濟不斷發展，企業也正在實施一系列的改革，但一些企業依舊采用傳統的財務評價指標體系，其主要弊端表現在：對短期結果過于重視，對于長期的資產和資本層面顯得力不從心；傳統評價指標過分注重財務業績評價方法、評價指標的可直接計價因素，而忽視了非財務指標的不可直接計價因素。這種評價指標勢必會影響到企業評價指標的全面性，使得財務業績評價過于片面，嚴重影響企業財務戰略的有效性。

綜上所述，我國企業財務管理中的認識問題、建設問題、制度問題都存在有待完善之處，其次，美國次貸危機的爆發給我國企業生產的產品價格、進出口情況、企業戰略、企業管理都帶來了嚴重影響，所以，企業財務戰略作為企業資源配置的重要方法，也是緩解金融危機影響的重要手段，其必要性和重要性不言而喻。

三.后金融危機時期，企業財務戰略的重要性

08年美國次貸危機是美國房地產泡沫、金融衍生工具所造成的經濟危機，對全球各國都造成了巨大影響，特別是對于我國經濟產生了嚴重影響，使得我國經濟至今還沒有擺脫金融危機的影響，給我國經濟發展帶來了嚴峻的挑戰。企業內部環境因素只會影響到自身；而外部環境會影響整個行業、整個國家經濟。由于外部環境的變化對我國新時期經濟影響非常大，企業的外部生存環境也更加復雜，使我國經濟不得不推動價值轉移變革，給企業的戰略變化、產業升級帶來了嚴峻挑戰。新時期下，企業發展戰略能夠有效保障企業內部、外部環境的協調性，使得企業能夠快速適應外部環境的變化。其主要作用表現在以下幾點：

首先，企業財務戰略作為企業整體發展戰略的重要組成部分，依托于經濟學、企業預算管理、會計核算等因素，進而制定出符合企業發展的財務戰略，進而環境金融危機給企業資金、財務帶來的問題，對企業長足發展有著長遠意義。其次，通過財務戰略能夠有效設置企業財務權限，進一步優化企業法人結構，實現企業出資者、經營者體系化結構。企業財務管理作為應對金融危機的重要手段，可根據外部環境調整企業財務戰略，實現動態財務戰略體系?？傊?，強化企業財務戰略管理，能夠讓企業快速擺脫金融危機的陰影。

四、后金融危機時代，企業財務管理戰略性對策

隨著國際經濟一體化不斷加深，金融危機的到來給各國企業帶來了巨大影響。以我國經濟情況分析，國內通脹、通縮、滯漲等問題不斷，企業市場環境愈加復雜。為了能夠優化企業資源配置，抓住企業的發展方向。筆者認為，我國企業應該做到以下幾點：

（一）提高企業對財務戰略的重視程度

企業的最終目標是保障企業經濟效益最大化，在市場經濟環境下，良好的財務狀況是保障企業盈利的重要渠道。因此，企業管理者必須要認識到財務戰略的重要性，確定財務戰略在財務管理中的重要地位，充分發揮財務管理在企業決策中的積極作用，在后金融時期更好的利用企業資源。

首先，要劃分財務與記賬、算賬的關系，充分認識到企業財務管理在財務分析、財務規劃的積極作用，將財務分析數據作為企業發展規劃的重要依據。其次，必須要加強企業財務戰略管理的宣傳工作，無論是企業管理者還是基層員工都要極強對財務戰略的認識。最后，要以財務管理作為基礎，不斷提高企業財務管理水平，加強核算統計的分析工作與預測工作。同時，要充分貫徹先進的企業財務管理理論，根據企業自身發展情況，對企業財務資源進行全面規劃，讓財務戰略成為企業發展戰略的核心。

（二）明確財務戰略目標

企業運營的最終目標是經濟效益最大化，因此，企業應該將價值最大化作為財務戰略總目標，在經營過程中采用最優的財務政策，充分認識到貨幣的風險報酬和時間價值，進而不斷提高企業利潤，實現企業運營價值最大化。想要實現價值最大化，首先，必須要將取得報酬時間作為重點參考指標，通過運用時間價值原理對報酬進行計算。其次，通過時間價值最大化目標能夠有效緩解企業短期目標問題，會更加注重長期經營利潤，在企業財務管理中，能夠有效衡量風險與報酬之間的關系，抓住二者之間的平衡點，進而實現企業價值最大化的目標。因此，將企業價值最大化作為財務戰略目標之一，能夠制定出更加科學、合理、有效的財務戰略，讓企業在后金融時代穩定發展。

（三）營造良好的財務戰略環境

企業財務環境是企業財務管理的重要影響因素，會阻礙企業財務戰略的制定與實施。在后金融危機環境下，我國市場經濟面臨全面下滑的趨勢，要著重分析企業內部環境、國內市場環境、國際市場環境，進而營造出良好的財務戰略環境。這三種環境中，國際市場環境是無法左右，因此，我們要以企業環境、國內環境作為著力點。

（1）從企業自身角度出發，加強戰略環境分析

企業應該以自身的財務情況作為出發點，充分認識到戰略環境對企業財務戰略的影響，進而加強對內部、外部市場環境分析，制定科學、合理的戰略目標，注意一點，上述所提到短期戰略目標的諸多弊端并不是一無是處，科學的財務戰略是短期目標和長期目標相結合的模式，進而保障財務戰略的靈活性。因此，企業必須要做到充分認識自身的融資、投資、運營情況。此外，企業還要充分考慮外部市場環境、行業環境，特別是金融危機影響較大的行業環境。

（2）從政府角度營造良好的財務戰略環境

政府應該充分發揮自身的宏觀調控職能，加強地方金融機構、銀行的發展質量，構建銀行、企業、第三方金融體系；構建有力企業貸款的擔保體系；扶持各個行業的龍頭企業，進而帶動當地中小企業，通過發行債權、股票等形式來拓寬融資渠道。進而為企業營造良好的財務戰略環境。

（四）制定有效的財務管理戰略

制定財務管理戰略需要充分分析企業財務價值鏈，優化企業價值鏈結構，進而實現企業運營價值的最大化，進而構建財務管理體系，通過組織體系來不斷實現企業管理目標，落實相應的解決方案，進而逐次解決財務管理中出現的問題。在當今的市場環境下，企業必須要保障財務戰略的豐富性，其主要包含兩大部分：第一，通過企業籌資戰略來解決企業資金來源問題。企業必須要不斷提高自身的社會效益與信用度，進而向銀行等機構籌集資金。其中，股份制企業可以通過上市的渠道才籌借資金，例如上市創業板。第二，通過企業投資戰略來突出企業投資重點、風險、額度問題。企業投資的關鍵一點是能夠做好長期資本籌措準備，在財力保障的基礎上抓住市場機遇求發展，不斷進行長、短期投資循環來獲取更多的經濟效益。

結束語