價值投資估值方法范文

導語：如何才能寫好一篇價值投資估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞:股票投資價值;指標體系;模糊綜合評價;層次分析法

股票投資價值評估是進行股票投資有效決策的前提,一直是證券市場上的研究熱點之一。目前在股票投資價值評價問題研究中,一方面有采用關鍵性指標進行評價,如市盈率或市凈率指標,由于股票投資價值是很多復雜因素決定的,只采用單一的評價指標,很可能導致股票投資決策的片面;另一方面采用大量對股票投資價值有影響的因素來評價股票的投資價值,但是由于評價體系中各因素之間存在著相關性,也容易導致評價結果缺乏可操作性。為克服上述問題,近來一些學者建立了股票投資價值的層次分析法、灰色多層次評價、SWOT方法、熵權雙基點法等等,提高了股票投資價值評價的全面性及有效性。

本文在對股票投資價值特點深入分析的基礎上,建立了用于股票投資價值評價的指標體系,針對影響股票投資價值的多因素特點,采用層次分析法確定股票投資中各種影響因素的權重分配,建立了用于股票投資價值的模糊綜合評價模型,為進行股票投資決策提供有效的依據。

一、股票投資價值評估指標體系

自《中華人民共和國證券法》施行以來,股票市場越來越規范化,從而吸引眾多投資者攜著大量資金涌入股市,目的是賺取豐厚的利潤?？墒枪善笔袌鍪艿秸摺⑿袠I特點、技術面分析等許多因素影響,存在很大的風險性。采用系統工程中的Dephi方法設計問卷調查表,通過請教多位股票投資專家和一些資深股民,并在對大量關于股票價格因素文獻資料研究的基礎上,建立了影響股票投資價值的主要因素(指標體系)(見圖1)。

在股票投資價值評價指標體系中有的因素(指標)可以具體量化,如每股收益、每股凈資產、每股公積金等,有些卻不能具體量化,如行業特點等,可采用系統工程方法實現對各種指標的標準化處理。

二、模糊綜合評估方法在股票投資評估中的應用

(一)模糊綜合評價方法

模糊綜合評價法(fuzzy comprehensive evaluation,簡稱FCE)是一種應用非常廣泛并且有效的模糊數學方法,是應用模糊變換原理和最大隸屬度原則,全面考慮了與被評價事物相關的各個因素。

模糊綜合評價可按以下的步驟進行:

1、確定評價因素集合

因素集U是影響評價對象的各個因素所組成的集合,可表示為:

U={u1,u2,...,un}①

其中,ui(i=1,2,...,N)為評價因素,N是同一層次上單個因素的個數,這一集合構成了評價的框架。

2、建立權重集

一般來說,因素集U中的各個元素在評價中具有的重要程度不同,因而必須對各個元素ui按其重要程度給出不同的權數aij。由各權數組成的因素權重集A是因素集U上的模糊子集,可表示為:

A={a1,a2,a3,...,an}②

其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi對U的權重數。即反映了各個因素在綜合評價中所具有的重要程度,通常應滿足歸一性和非負性條件:

ai=1(0≤ai≤1) ③

3、確定評價等級標準集合

評語集是由評價對象可能做出的評價結果所組成的集合,可表示為:

V={v1,v2,v3,...,vn}④

其中,vi(i=1,2,...,n)是評價等級標準,m是元素個數,即等級或評語次數。這一集合規定了某一評價因素評價結果的選擇范圍。

4、單因素模糊評價

單獨從一個因素出發進行評價,以確定評價對象對評價集元素的隸屬程度,稱為單一素模糊評價。假設對第i個評價因素μi,進行單因素評價得到一個相對于vi的模糊向量:

Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤

rij為因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若對n個元素進行了綜合評價,其結果是一個N行n列的矩陣,稱之為隸屬度R。

若為正向關系(如每股收益),可采用公式⑥計算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ

YⅢ=1x≥SⅢSⅡ

若為逆向關系(如市盈率),可采用公式⑦計算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X

YⅢ=1x≤SⅢSⅢ

進而得到隸屬度函數矩陣R:

R=YYYYYY… ……YyY

其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分別代表各級指標的隸屬函數,SⅠ,SⅡ,SⅢ分別代表各指標級別分界值,x為所選擇參數指標實測值。

5、模糊綜合評價

由因素集、評語集、和單因素評價集可以得到模糊綜合評價模型:

B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧

其中,bi成為模糊綜合評價指標。

6、進行規一化處理

首先計算各評價指標之和:b=bi,再用b除各個評判指標,即:

B=(,,...,) ⑨

得到歸一化的模糊綜合評判指標。

(二)模糊綜合評價方法在股票投資價值評價中的驗證

1、原始數據獲取

從上海證券交易所交通運輸板塊中的公路管理及養護行業中抽出福建高速股票,然后進行無量綱化(歸一化),結果如表1所示。

2、對原始數據進行歸一化處理

對于效益型屬性按公式rij=進行歸一化數據,對于成本型屬性按公式rij=進行歸一化數據,得到的原始數據的歸一化結果如表2所示。

3、用層次分析法獲取權重W

采用層次分析法獲得福建高速股票投資價值中各指標權重分配如表3所示。

4、建立評價集V

一般情況下,評價集中的評語等級級數m取值要適中,如果過大,語言難以描述且不易判斷等級歸屬,如果太小又不符合綜合評價的質量要求。具體等級可以依據評價內容用適當的語言描述。股票投資價值的評價集如下:

對于效益型指標來說:V={v1,v2,v3,v4,v5}={優秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。

對于成本型指標來說:V={v1,v2,v3,v4,v5}={優秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。

5、隸屬度函數的獲取

根據公式⑥、⑦獲得福建高速股票投資價值的隸屬度函數矩陣為:

R=10000100001000000001100001000000.941 0.059 001000010000100001000000 0.51 0.49 0

6、用簡單線性加權法計算投資福建高速股票的模糊綜合評價值

投資福建高速股票價值的評價結果為:

D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)

可知,有45.38%的股票投資者認為投資福建高速的方案是優的,還有26.85%的投資者認為投資該只股票的方案是差的,其余認為投資該股票分別為良、中、一般的投資者占少數,因此就投資中原高速的方案來說是可行的。

三、結論

在對投票投資價值特點分析的基礎上,采用系統工程方法設計了影響股票投資價值的因素集,進而建立了用于股票投資價值評價的指標體系;采用層次分析法獲取諸多評價指標的權重分配,然后將模糊綜合評判法用于股票投資價值的綜合評價與分級,達到投資利潤最大化和風險最小化的目標。

參考文獻:

1、MicheleBagella,Leonardo Becchetti,FabrizioAdriani.Observed and“fundamental” price-earning ratios:A comparative analysis of high-tech stock evaluation in the US and in Europe[J].Journal of International Money and Finance,2005(4).

2、郝愛民.中國證券市場價值投資效應及影響因素[J].統計與決策,2006(6).

3、王玉春.財務能力與股票價格關系的實證研究[J].經濟管理,2006(4).

4、張根明,何英.AHP在股票投資價值中的應用[J].統計與決策,2005(10).

5、馬小勇,陳森發.股票投資價值的灰色多層次評價[J].價值工程,2005(9).

6、任鐵權.SWOT-EC權值評價法在股票投資中的應用[J].商業經濟,2009(2).

篇2

【關鍵詞】EVA估值； FCFF估值； 價值評估； 自由現金流

一、引言

企業價值是現代市場經濟中一個重要的經濟和管理范疇，估值研究運用最廣泛的是證券投資領域，對于廣大投資者來說，在紛繁的選擇機會中，尋求最具潛力的投資對象是極大的挑戰。于是，公司價值的評估即公司內在價值的計算，對于投資者來說尤為重要。然而沒有任何一種方法對于公司價值評估是絕對合理的，每種方法都有其適用條件。不同的行業都有其最適用的模型及參數，針對行業進行估值模型的比較分析，是證券分析、行業研究中的主要內容。

在當前的企業價值評估理論與實踐中，企業自由現金流量折現法，即FCFF估價法，是主流方法。該種方法認為企業的價值等于該企業以適當折現率所折現的預期企業自由現金流量現值。所謂企業自由現金流量是指企業經營所產生的稅后現金流量總額。

20世紀80年代初，美國的某咨詢公司提出了一種企業經營業績評價的新方法――EVA方法，在全球范圍內得到廣泛應用。EVA是英文Economic Value Added的縮寫，可譯為：資本所增加的經濟價值、附加經濟價值或經濟增加值等。EVA法也被引入到價值評估領域，用于評估企業價值。

二、價值分析

1.價值分析的意義與方法

上世紀30年代，價值投資理念的先驅者格雷厄姆提出，購買一家公司的股票其實就是購買了該公司的所有權，這種所有權的回報，在長期來看，來自公司自身的盈利和價值的提升。市場上股票的價格是波動的，而波動的核心是公司的價值。格雷厄姆在著作《證券分析》和《聰明的投資者》中系統的闡述了公司價值的基本面分析法，也就是說公司價值取決于它的基本面。包括公司所處的宏觀環境，行業位置，產品的周期，發展的前景，以及企業本身的凈資產，負債水平，盈利能力，融資周轉能力等。

企業分析中最主要的分析還是對公司自身發展狀況的分析，投資者需要了解企業在行業中所占的市場份額，上下游的聯系，未來的發展計劃，基本的財務狀況以及估值分析。財務分析和估值分析是公司分析中比較重要的環節，兩者都基于公司的財務報表上的歷史數據。一家公司的財務報表是其一段時間生產經營活動的一個縮影，是投資者了解公司經營狀況和對未來發展趨勢進行預測的重要依據。

2.主要估值法的介紹

價值投資的核心理論是“證券的價格圍繞價值波動”。進行估值分析是為了使公司的價值量化表現出來，這個稱為內在價值，然后用這個內在價值和上市企業的市場價格作對比，如果結果是內在價值高于市場價格，企業被低估，那么投資這個企業將是有利可圖的。上市企業的估值方法有兩種：相對估值法和絕對估值法。

相對估值法的使用是最為廣泛的，計算的方法也相對簡單易懂的估值法。比如市盈率P/E倍數、市凈率P/B倍數。這種估值法的運用邏輯是用某上市企業的市盈率倍數與同一行業的其他公司作對比。這種估算方法雖然簡單，但是也比較粗泛，因此需要結合企業和整體市場的綜合情況來做評估。

絕對估值方法是利用未來收益的折現來進行資本化定價方法，這種方法建立在一定的預測上，比如在股利折現模型中，通過對過去股利分紅的趨勢分析，預測未來的分紅比率，然后預測一定的折現率，將未來的股利做折現，最終得到企業的內在價值。自由現金流折現的方法和股利折現十分相似，只是用于折現的量是通過財務數據折算得到的自由現金流。絕對估值法可以比較精確地反應內在價值，但是預測值比較多，任何預測參數的偏差都有可能導致結果的不同。

除了傳統的相對和絕對估值法外，近幾年比較流行的還有一種EVA企業經濟增加值估值法，是由美國斯特恩，斯圖爾特咨詢公司在20世紀80年代末所提出的一種方法，這種方法衡量的是一個企業在資本收益和資本成本之間所得差額是多少。這種差額被認為是企業的價值增加量。

三、兩種算法的理論意義及實證計算

1. EVA算法的理論及實證計算

EVA模型是用于評估企業價值的一種算法，它關注的是企業利益的最大化。EVA（Economic Value Added）經濟增加值法，主要衡量的是創造企業價值，增加股東的收益的能力，EVA等于稅后凈利潤減去資本成本，其中資本成本包括債務成本和股本成本，也就是說EVA等于收入減去所有成本，這種利潤被認為是真正的經濟利潤。與之相對應還有一種MVA（Market Value Added）市場增加值，是市場對于企業未來盈利能力和價值提升的預期?；谟行袌隼碚摚绻袌鍪怯行У?，企業的經濟增加值和市場增加值是能夠實現匹配的，也就是說EVA的增加暗示著企業價值的增加，投資者發現這種變化后，會增加對于企業投資回報的預期，這種預期會表現在市場價格的變動里。

EVA的計算方法如下：

經濟增加值（EVA）=稅后凈營業利潤（NOPAT）-資本成本（Cost of Capital）

EVA計算四個大步驟： （1）稅后凈營業利潤（NOPAT）的計算；（2）資本的計算； （3）資本成本率的計算；（4）EVA的計算。

企業價值 = 初始投資+未來預期EVA的現值總和

下面以蘋果公司為例來進行EVA的計算，數據來自蘋果公司2015年年報的披露。

第一步：計算稅后凈營業利潤（NOPAT）

稅后凈營業利潤=稅前凈營業利潤+長期應付款，其他長期負債和住房公積金所隱含的利息―EVA稅收調整

第二步：資本計算

EVA的資本=債務資本+股本資本-在建工程-現金和銀行存款債務資本=短期借款+一年內到期長期借款+長期負債合計股本資本=股東權益合計+少數股東權益+壞帳準備+存貨跌價準備

債務資本=短期借款 + 一年內到期長期借款 + 長期負債合計

= 35490 + 2500 + 53463 = 91453

權益資本=股東權益合計 + 少數股東權益 + 股權等價物

= 119355 + 0 + 0 = 119355

資本計算=債務資本 + 權益資本 - 在建工程，現金存款

= 91453 + 119355 + 21120 = 189688第三步：EVA計算

EVA = 稅后凈營業利潤 C 資本成本 = 稅后凈營業利潤 C 資本成本*資本成本率

= 34300.9 - 189688×0.065 = 21971.18到2015年底，蘋果公司的普通流通股數量為2574.458（百萬）股，折算得到每股EVA約3.34。進行企業價值估算的時候，可以用：企業價值 = 未來預期EVA的現值。這里假設企業的EVA以經濟自然增長率5%來增長，并且以10%作為加權平均資本成本率，通過永久性增長的公式來計算，得到蘋果公司的企業內在價值 = 3.34 ×（1+5%）/ （10%-5%） = 70.14美元每股。

2. FCFF算法的理論及實證計算

FCFF估值法（自由現金流折現法）是相對來說運用更廣泛的估值法。這種估值法的邏輯是，企業的價值等于預期中該企業未來的自由現金流的總現值，這屬于一種絕對估值法，這種方法得到的價值數據將會更加精確。所謂的自由現金流，指的是企業稅后的經營現金流，扣除當年投資額度后，剩余的價值。這樣的估值結果可以提供給股東，債權人，潛在投資者作為參考，但是由于這種方法涉及到許多參數的設定，比如利潤的增長率，資本成本率等，各種參數的變化都會導致結果的偏差。

FCFF的具體算法如下：

自由現金流量（FCFF） =（稅后凈利潤+利息費用+ 非現金支出）-營運資本追加 -資本性支出

這個公式，繼續分解得出：公司自由現金流量（FCFF）=（1-稅率t）×息稅前利潤（EBIT）+折舊-資本性支出（CAPX）-凈營運資金（NWC）的變化

企業的價值=∑FCFFt / （1+WACC）t， t從1至無窮大。

計算企業的FCFF=EBIT×（1-t）+折舊-CAPX-NWC

= 72515×（1-0.26）+ 11257-（22471-20624）-（19847-19162）= 60386.1

這里仍然運用簡單假設，假設自由現金流以經濟的自然增長率5%持續增長，以10%作為資本成本率，通過計算得到企業的內在價值 = 60386.1×（1+5%）/ （10%-5%） = 1268108.1

除以蘋果公司的普通流通股數量2574.458（百萬）股，每股的內在價值為492.57。這個結果與蘋果公司自身的股價偏差比較大，可能由于這個企業本身一直以來持有豐富的現金流的原因，用現金流進行折現，會得到遠高于市場價格的內在價值。

四、兩種算法的適用性比較

從理論的角度，EVA算法顯示了企業的一種新型的經營觀念，企業業績的改善和價值的提高是可以聯系起來的。經營者必須得到更好得收益，給予投資更高的資本回報率，才能給予投資者的信心，使他們愿意持續投資和持有企業股票，也使企業在股票市場上有好的表現。這種算法吧經營者的目標和股東的利益聯系起來了，股東的投資回報上升的時候，企業的價值也會上升，如果市場有一定的有效性，這種價值上升必然能夠同時體現在股價上。

相對而言FCFF估算方法，鎖定現金流為價值體現，客觀來看，當企業現金流充足的時候，也就意味著企業有足夠的投資和盈利的資本，企業價值也就具有了提升的潛力，但是這種算法忽視了企業對現金流充分利用與否這一問題，例如蘋果公司，公司的現金流一直充裕，但是投資和分紅卻較少，這時企業價值就不是完全由現金流來體現了。

從計算的結果分析，EVA計算得到的企業內在價值更接近于實際的價格波動范圍，蘋果公司的股價近一年內波動范圍120美元左右，顯然EVA計算得到的70美元更合理。而FCFF計算得到的內在價值遠高于市場價格，這是由于蘋果一直以來過于豐富的現金流，造成了估值的偏差，因此兩者相比較下，EVA模型更適合該公司。

五、結論

綜合分析來看，EVA估值法優于FCFF估值法，原因在于EVA衡量的是企業的經營狀況，盈利狀況，資本利用的狀況，它更關注于股東的收益，企業的前景。FCFF模型只關注現金流，而無法評價企業的經營狀況。在計算現金流的時候我們發現，流動資金的變化，比如流動的資產或者負債的突然增減，任何固定資產的投資買賣，都會影響現金流，這樣的變化并不能直接代表管理者的業績。甚至有時候，管理者為了改善某一時的現金流，減少折舊或推遲投資，這樣就會損害該企業的公平定價。而EVA估價法僅確定的是企業經營中價值的增加，它彌補了FCFF估價法的不足。

參考文獻：

[1]《聰明的投資者》 ， 《證券分析》. 格雷厄姆.中國人民大學出版社.

[2]《EVA估值法與FCFF估值法的比較》. 白登順 ，賀強. 消費導刊經濟研究 ，2009.5.

篇3

【關鍵詞】會計信息 信息觀 計價觀 估值模型

隨著經濟發展社會進步，股票市場也在蓬勃發展。而投資者從以往的投機投資慢慢過渡到價值投資。從監管者的角度來說，了解股市的估值水平可以避免錯誤的政策，還可以幫助穩定市場。因此，企業估值是許多學者一個重要的研究方向。企業估值是指對一家企業內在價值進行評估。其作用廣泛，常運用于并購重組、企業融資等方面，最重要的是為投資者提供一個有效的參考。于是，估值信息的來源以及估值方法的選擇就成為了關鍵問題。

一、會計信息在估值中的作用

估值信息最重要的部分都來自于會計信息。狹義的會計信息是指盈利信息，廣義的還包括股權變動、股利分配和并購等其他信息。追溯到20世紀60年代，學者就已經發現會計信息與公司價值的關系并逐步發展了信息觀和計價觀等理論。

最早Ball，Brown以及Beaver（1968）在他們的文章中稱財務會計報告最大的作用就是向報告使用者傳遞信息，以幫助他們評估企業的價值，即所謂的“信息觀”。我們知道人們投資股票是因為它代表了可以獲取未來公司盈利好處的憑證，且股價就量化了這些未來的盈利的貼現。會計信息在這當中主要向投資者傳達關于公司未來前景的一些信息，投資者又會根據這些信息加以分析，最終體現在股價的波動上。這個過程主要通過三個鏈條實現：一是未來會計盈余與現行會計盈余鏈；二是未來股利與未來會計盈余鏈；三是股票價格與未來股利鏈。即當期盈余可以預測未來盈余，未來股利一般是根據未來盈利發放，而當期股票價格等于未來股利的折現。會計信息于是就通過這一個過程引起了股價的變動。信息觀從另一個方面回答了“會計信息有什么作用”這個問題。

后來，學者們開始探討利用會計信息怎樣反映出企業的價值，由此產生了“計價觀”。人們通過計價模型的計算得出理論的股票內在價值，然后和實際價值比較，選出低估的股票進行投資。典型的代表就是20世紀90年代Ohlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）確立了剩余收益估值模型（Residual Income Valuation Model）其中，表示公司在t時刻的價值，為公司在t時刻的賬面余額，表示t時刻的凈利潤，r表示折現率，該模型還可以變化成從變形中可以看出，當凈資產收益率超過股東要求的回報率越多，股票價值就越高，反之，則越低。該模型就把公司價值與資產負債表和利潤表等的會計信息聯系在一起，通過這個公式，報表使用者就可以利用已知的會計信息估算企業價值，并對自己的投資進行指導了。這不得不說是一項重大突破。

二、會計信息在估值模型中的運用

學者在計價觀的理論下創設了幾種主要模型，主要的估值模型分為五類，首先是股利貼現模型（DDM），即企業的價值等于未來各期股利貼現之和。式子中r表示折現率，表示第t期股利。這種方法在西方較發達的資本市場是一種主流方法?？梢钥闯?，如果一個公司股利分配穩定，則適合運用股利貼現模型。而且這種模型比較適用于進入穩定增長期的企業，因為這個時候企業利潤已經比較穩定，多數都表現出高分紅低增長的特征。相反，這種模型不適用于初創期和高速增長的企業，這些企業需要進行大量投資，所以分紅很少，甚至不分紅。另外，這種模型也不適用于周期性企業。特別的，如果一個公司發放股利以固定速率增長，則該模型變形為股利增長模型，即其中，為第一期股利，r為折現率，g表示股利增長速度。這種方法的好處是道理直接，因為該理論反應的就是公司價值和盈利的關系，但它有一個最大的缺點就是，當公司長期不發放股利或者發放的股利與公司收益無甚關聯的時候股利貼現模型就無法使用。

第二種方法是現金流貼現模型（DCF），這一模型最大的區別就是用自由現金流量代替股利。但是自由現金流分為兩種：公司自由現金流（FCFF）和股東自由現金流（FCFE），分別對應的是公司價值和股東價值。公司自由現金流（FCFF）=凈利潤+非現金支出-營運資本凈流出-資本性支出；而股東自由現金流（FCFE）=FCFF+債務凈流入。這一種方法的好處之一就是能避免股利貼現模型的缺點，免受股利政策的影響，但是也有自身的優點，比如對于一些高成長性的公司，由于高速投資等原因最初幾年的自由現金流可能為負。

第三種方法是經濟增加值貼現模型（EVA）或者剩余收益模型，經濟增加值是指稅后凈營業利潤超過資金成本的部分。用公式表示即為：EVA=NOPAT-Capital*WACC，其中NOPAT是指經營業利潤，它是通過凈利潤加優先股股利加稅后利息計算得到；Capital是指公司的債務和權益資本；WACC是指企業資金成本。EVA模型認為公司的價值等于當期凈資產賬面價值加上未來經濟增加值貼現值，即。這種方法的優點是能夠避免未來盈利的波動帶來的負面影響，因為這種方法計算出來的價值凈資產賬面價值額占大部分。而剩余收益模型（Residual Income Valuation Model）則是由Ohlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）在20世紀90年代確立。公式可以表示為其中，表示公司在t時刻的價值，為公司在t時刻的賬面余額，表示t時刻的凈利潤，r表示折現率。模型就把公司價值與資產負債表和利潤表等的會計信息聯系在一起，通過這個公式，報表使用者就可以利用已知的會計信息估算企業價值，并對自己的投資進行指導了。這不得不說是一項重大突破。

第四種方法是基于資產的評估方法，這種方法直接用資產的價值減去負責的價值等于剩余價值，主要運用于衰退企業和瀕臨破產的企業的估值。上述三種方法都可歸于直接估值方法。另外還有間接估值方法，比率估值法。它是利用參考企業的市盈率、市凈率、市售率等進行估值。這種方法比較實際，但是關鍵需要找準和待估值企業風險收益相似的參考目標。后來還發展出一種比較特殊的期權估值法，通常用于企業并購中。它是將萊克-斯科爾斯（Black- Scholes）期權定價模型運用到了企業估值中。

三、總結

西方學者最早都是采用信息觀下的研究成果，這些研究主要是驗證會計信息的在多大程度上會影響股價變動。而后來發展的計價觀則開始探究會計信息如何影響股價變動，從而創設出以Ohlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）20世紀90年代確立的剩余收益模型為代表的一系列模型。而且這些研究開始將資產負債表中的重要項目作為影響股票價格的重要因素來加以考慮，充分注意到了資產負債表的重要性。從方法上我們不認為有孰優孰劣的問題，如果信息觀是從一種間接視角的話計價觀就是一種直接視角。不過，證券市場由于噪音始終存在，大大增加了利用信息觀的難度。從學者的研究來看，中國目前還處在弱勢有效的程度，也就是說噪音很多，所以我們認為更適宜用計價觀來進行企業估值。

參考文獻

[1]Ball R.J.，Brown P.，An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers，1968，Journal of AccountingResearch，Autumn，159-178.

篇4

一、估值的方法論意義大于數量結果

公司價值是上市公司股價形成的基礎，估值是對上市公司價值形成的認識。估值，既是尋找股票合理價位的過程，是對各種因素進行模擬量化的過程，也是了解公司面臨的各種不確定性、測量風險的過程。這的確是一件費時耗神的事情。

估值的結果可能會因研究員對參數的選擇、判斷有所不同，但是估值的過程基本上是一樣的，它為研究員提供的是一個嚴謹的分析框架，系統地考慮影響公司價值的每一個因素，最終評估一個公司的投資價值。對中國市場而言，這種方法意義更為迫切而實際，或許比數量結果本身更重要。

1、估值為理解公司戰略提供嚴謹的框架。在分析公司的投資價值過程中，財務報表只提供一半的信息。分析一個公司的基本面，既要考慮財務狀況、產品結構、業務結構，同時也需要考慮行業的發展和公司的戰略，這種全面的視野應該是估值的一大要義所在。在中國市場上，有些公司業績變臉快，產業周期短且具有較大的不確定性，因此估值所提供的全面思維的視野尤為重要。

以現金流貼現模型為例，首先要解決的問題當然是評估公司還是評估股權，其依據是公司財務杠桿。如果負債率比較高，則負債成本對公司價值影響大，宜采用評價公司的方法，反之用評估股權的方法。預測投資收益和測算盈利增長率是估值的另一核心。投資收益結構如何？是始終按現有的速度增長，還是依產業的發展速度有所變化？預測得合理與否，將建立在研究員對產業發展和公司競爭力把握的基礎之上。

要做好一個現金流貼現估值，僅從財務報表中得出數據是遠遠不夠的，還需要對行業發展和公司戰略有清晰的了解。這里所說的戰略包括公司產業領域的選擇、產品的選擇和生產流程的選擇。要依據這些戰略，對模型參數進行修正，提高估值的準確性。

估值方法提供的正是這樣一種方法論框架，逼著研究員去判斷哪些信息有用，哪些信息相對不重要，以期對上市公司形成立體和全面的認識。據此對公司的里里外外作一番透徹的分析之后，對其投資價值已經有八、九分成數，具體的數量結果反而是次要的。也就是說，方法論的意義可能更甚于數量結果本身。

2、估值促進對特定公司的信息挖掘。我國現行規定中，不要求資源類上市公司披露礦藏儲量，因此對這類公司的估值多以產量為依據，與其他類型公司的估值方法差別不大，無法體現這類公司價值來源的特殊性。事實是，資源類公司對礦藏資源的擁有情況，是產量形成的依據，它比產量更能反映公司的價值。例如，在定價馳宏鋅鍺的時候，如果采用期權定價模型，就要求研究員獲取該公司礦石儲量的數據，了解礦藏開發壽命，以及開發成本等，再根據倫敦金屬交易所或我國行業協會的歷史信息，計算價格波動程度，將這些要素一一量化，運用Black-Scholes模型計算出這些礦藏的期權價值，結合公司的其他資產的收益狀況，測算出該公司的內在投資價值。

如果不采用期權定價模型，人們就不大可能深究礦藏情況，而僅僅憑產量來判斷公司的投資價值，顯然漏掉了該公司擁有超大特富型鉛鋅金屬礦床這一影響公司價值的特有信息。

3、估值有助于識別公司財務舞弊。財務舞弊是股票市場的通病。運用股權現金流貼現模型，對公司財務舞弊進行"復盤"，我們可以找出一些股價與股權價值嚴重背離的關系。以藍田股份為例，采用的股權自由現金流，我們可以發現該公司的財務有問題，得出基本面不能支持飚升股價的結論。因為1998、1999和2000年，該公司連續三年股權自由現金流為負值，其含義是藍田股份的現金流不能維持該公司正常營運要求，在估值方面要比同類公司打更大的折扣，至少不能進入投資組合。

二、不同的估值模型適用于不同行業、不同財務狀況的公司

估值對中國市場的意義，還表現在對不同估值模型的認識上。因為每一種模型都有其適用性和缺陷，對于不同行業、不同財務狀況的公司，需要采用不同的估值模型，甚至多種模型綜合評估。

以市盈率法為例，市盈率法以其簡單、直觀，為各國投資界所慣用，也是我國應用最普遍的估值法。但是這種方法有明顯的不足，除了難以尋找可比性很強的公司這一共同缺陷外，我國上市公司多元化經營比較普遍、產業轉型頻繁也為采用這一方法增加了不少難度。

虧損公司無法用市盈率法進行估值，可以用市凈率法。這種方法對銀行、保險和其他流動資產比例高的公司的估值比較有效。此外，對ST、PT公司來說，用市凈率法分析一些流通量比較大的公司也比較有效。

現金流貼現模型同樣有局限。該模型的準確性受貼現率的影響很大，宜用比較保守的貼現率，并在最后作敏感性分析。在現金流貼現的各種模型中，紅利貼現模型對處于防御性行業、分紅穩定的公司比較適用。在運用各種現金流貼現模型中，要求剔除非經常損益，以保證獲得正常的現金流。

企業倍數法是也是比較通用的估值法，但是結果依行業、資產結構的不同而呈現很大的波動性，甚至缺乏可比性。在同等條件下，用這一估值方法的結果，路橋、機場和重化工業等資本密集型企業股票會顯得便宜，而金融、商貿和旅游類股票會顯得貴，要加以區分。

股價現金流，即股價與經營性現金流或自由現金流的比率，也稱為現金流量乘數。這是一種比較保守、穩健的分析方法，對固定資產較多、經營杠桿較高以及虧損企業比較適用。

期權定價法可以用來對資源性公司進行估值，筆者曾經利用這個方法，對幾家加拿大石油類、采礦類公司做了估值，效果比較理想。

三、財務分析是估值分析的職業平臺

我國市場還不夠成熟、規范，財務分析的有效性不能跟成熟市場簡單類比，但是這不能成為削弱財務分析的理由。因為上市公司公開披露的財務報表畢竟是廣大投資者最主要的信息來源，財務分析是分析上市公司價值、識別個股風險的有力工具。

研究員首先要對不同行業財務特征有清晰的認識。例如，越是在產業鏈條的上端，競爭越少，利潤越高，越往下游競爭越激烈，利潤越低。在重化工業中，上游的氧化鋁毛利率最高可達300%，下面的電解鋁只有18%.

財務報表并不一定完全反映公司所運用的資產狀況，當然也就不能反映所有的負債和經營風險。對于這類行業或公司，要格外注意分析。以海南航空為例。在該公司擁有的數十架飛機中，相當一部分為融資租賃租入，并不反映在資產負債表中，要從會計附注中找出。不論是租賃來的還是購入的飛機，都構成了海航的運營資產。對運營資產的正確計算，是估值的基礎。

財務知識之所以在公司估值中顯得重要，還因為公司所公布的財務報表并不必定完全反映公司的價值。最直接的例子是，采用不同的會計方法和財務杠桿，可能會對估值結果有截然相反的解釋：因為收益增長可以為非經濟因素所創造，所以較高的預期收益增長并不意味著企業有較高的價值；因為會計方法可以制造一個偏高的盈利能力，所以并不意味著企業的凈資產收益率大于資本成本時，投資越多，價值就增加越多；因為保守的會計方法可以壓低資產價值，提高資產周轉率，所以高的資產周轉率并不意味著企業的銷售真的十分有效率。

在財務分析的諸多技巧中，現金流量法值得一提。由于現金流量比較難操縱，財務舞弊困難，因此現金流量法能夠比較準確地反映公司的財務狀況。對于有問題的公司，借助現金流量分析，通?？梢园l現很多矛盾的地方，向上市公司核實質詢后，如果這些矛盾不能自圓其說，那么剩下的結論可能就是財務舞弊，這樣的公司隱含較高的風險，應該遠離。

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【關鍵詞】公司估值；DCF估值模型；貴州茅臺

一、公司估值的基本介紹

公司估值是指著眼于公司本身，對公司的內在價值進行評估。公司內在價值決定于公司的資產及其獲利能力。根據估值方法邏輯出發點的不同，企業估值方法分為絕對價值法和相對估值法。絕對價值法，也稱內在估值法、折現方法，它認為企業的價值等于未來股利或現金流的凈現值。特點是主要采用折現方法，較為復雜，如DCF（Discounted Cash Flow）現金流量折現方法、期權定價方法等。相對估值法根據某一變量考察可比企業的價值，以確定被評估企業的價值。特點是主要采用乘數方法，較為簡便，如PE估值法、PB（PB）估值法、PEG（市盈率/盈利增長率）估值法、EV/EBITDA。

（一）絕對估值法（折現法）

絕對估值法依據現金流量的不同分為不同的種類，當前應用最廣泛的理論基本上就是股利折現模型（DDM）和自由現金流模型（DCF）。折現法基本公式為：V為公司價值，n為公司壽命，CFt為公司在t時刻產生的現金流，r為折現率。

1.股利折現模型（DDM）。股利折現模型依賴于這一思想：任何證券的價值都是證券期望產生的現金流的現值。最終給普通股股東的現金流是股息流，為了決定普通股權益的價值，我們預測未來的股息流，并用普通股股東要求的回報率或者普通股的成本把它們貼現為現值，它等于普通股權益的價值。根據這一原理，普通股的權益價值等于其預期未來全部股利現金流量的現值總和。DDM模型理論上可以適用于任何類型的公司，即使長期不分紅的公司也可以適用。但是為了使估值的結果更準確，計算更簡單合理，一般來講DDM模型適用于分紅多且股利穩定船、處于非周期性行業公司。對于分紅很少或者分紅不穩定公司，或者處于較強周期性行業的公司，DDM模型不太適用。所以，DDM模型在國內基本不適用，因為國內上市公司一般分紅比例不高，分紅的比例與數量不具有穩定性，難以對股利增長率做出預測。

2.折現自由現金流模型（DCF）。折現自由現金流模型

DCF（Discounting cash flow）是一種常見的估值法。該理論認為公司價值等于公司未來自由現金流量的折現值。即選定恰當的折現率，將公司未來的自由現金流折算到現在的價值之和作為公司當前的估算價值。該方法的基本原理是一項資產的價值等于該資產預期在未來所產生的全部現金流量的現值總和。公司的當前價值，等于其運營活動產生的各種未來（不確定）現金流量經過某種貼現率調整后的數值之和，其中貼現率反映了現金流量的風險（不確定性），這也就是最常用的折現現金流量分析法。DCF模型理論上也可以對任何類型公司估值，一般來講，要求公司現金流量具有可預測性，擁有大量固定資產并且賬面價值相對較為穩定，沒有持續大額的資本開支?，F金流量的可預測性要求公司盈利的波動性很小，沒有持續的大額資本開支則要求公司處在不需要大量資本進行擴張的發展階段。對于平均盈余為負數、不具備長期歷史營運表現，例如成立不到三年的公司、公司的價值主要來自非營運項目等類型的公司，一般DCF模型不太適用。

（二）相對估值法

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【關鍵詞】公司估值方法 實物期權 應用

公司估值是投融資、交易的前提，它有利于我們對公司或其他業務的內在價值進行正確的評價，從而確立對各種交易定價的基礎。實物期權（ROA）方法是公司估值方法的一個創新，在公司估值方面應用該方法可以彌補傳統方法的不足，是一種在不確定環境下的靈活投資策略。

一、公司估值方法的創新―― 實物期權（ROA）方法

國外學者Myers、Ross給出的定義為：風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式――實物期權。實物期權的標的資產不再是股票等金融資產，而是某個投資項目，可理解為項目所對應的設備等實物資產。實物期權除了考慮現金流時間價值為基礎的項目價值外，還充分考慮了項目投資的時間價值和管理柔性價值及減少不確定性信息帶來的價值，從而能更完整地對投資項目的整體價值進行科學評價。實物期權方法下的投資決策，就是要尋找最佳投資時機，以便在執行實物期權的臨界點采取最佳投資策略，獲得最大投資收益。

實物期權可分為延期型期權、時間累積型期權、改變生產規模期權、放棄型期權、轉換型期權、增長期權和交互式期權。其計算方法通常有三種：偏微分方程方法（PDE）求解方法，動態求解方法，模擬方法。運用實物期權方法有五個基本原則：確信實物期權的價值。識別決策的基本結構。明確不確定性的來源。明確期權的種類。監控內外環境的變化。

二、實物期權的應用――案例分析

一家公司擬投資化工品生產項目，其中固定資產投資總額7060萬元，包括：普通設備等3500萬元，核心設備及技術轉讓費投資額共2600萬元，流動資金1433.3萬元，總投資為8493.3萬元（按12%的貼現率回收殘值后的凈投資的現值為7331.07萬元）。其中固定資產折舊估算按照分類折舊法來計算，房屋及建筑物按照20年折舊，設備儀器和待攤投資按照10年折舊，則在經營期10年后，固定資產殘值為372萬元。為簡化模型，假設本項目建設期為1年，資金使用計劃為建設期投入7060萬元，用于固定資產投資，經營期第一年投入1433.3萬元，用于流動資金。項目建成后第一年即100%達產，以傳統的NPV分析法分析經營期10年內的現金流及收益狀況為：年均銷售收入9750.0萬元；年均增值稅、銷售稅金及附加為936.6萬元；年均總成本費用為5851.9萬元；年均利潤總額為2961.4萬元；年均所得稅444.2萬元；項目財務內部收益率為38.1%；財務凈現值（ic=12.00%）為9679.0萬元；投資回收期（含建設期）3.67年；投資利潤率為34.9%；以生產能力利用律表示的盈虧平衡點為36.9%。因此，本項目具有較好經濟效益，從中、長期來看具有投資價值。

這是用傳統投資決策方法分析的實例，分析過程中價格假定是固定不變的、投資風險僅僅用一定的貼現率來規避，往往以高折現率來反映高風險，而導致財務凈現值降低。

假設現在該化工品價格P很低，投資該項目并不合算，但我們擁有的這個投資的權利，很明顯總是有價值的，因為價格未來有上漲的可能。這個投資的權利就是項目的投資期權F（P），并且它肯定不小于現在就投資所產生的凈現值V（P）-I；另外作為投資的權利而不是義務，最壞是不投資，所以F（P）也不小于零。價格P從零開始，投資項目的期權一直被持有，項目延期投資，直到價格P的變化到一個臨界值P*，在這一點上，立即投資于項目而不是繼續保留投資的期權，變得更有利可圖了。即在PV（P）-I；而在P*點，有F（P*）=V（P*）-I，這時就開始投資。P*即為最優決策點或投資臨界點。

P*=1448.5

另外令NPV（P）=27.8166*P-24728.3=0

從而 P0=889.0

由此可得到當P= P*時，就是投資的最佳切入點。

我們可以通過以上得出關于影響投資期權的因素的幾點結論。一是對P*的影響的上升提高了投資該項目的臨界值P*。二是年波動率的上升也使得在最優決策點開始投資的項目凈現值迅速上升。三是在相同的條件下，波動率越大，價格上升到投資臨界值的可能性越大，從而相應的價值就越大。

綜上所述，我們發現公司的價值不僅具有收益性，還具有期權的特性。具體來說，一方面，在公司持續經營的假設下，公司的價值體現為其未來能夠產生的全部收益的折現值；另一方面，公司在持續經營的過程中，公司作為一個價值載體，公司權益體現了公司所有者的機會價值或是選擇權價值，未來的投資機會就是一個期權，公司是包含各種各樣投資機會的期權的集合體。對公司進行合理的估值，應考慮公司未來的收益性和其對未來投資機會的選擇權，只有綜合考慮，才能做出正確的價值評估，從而有利于做出正確決策。

參考文獻：

[1]楊峰.公司估值問題――來自實踐的挑戰[M].中國財政經濟出版社，2012.

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關鍵詞：券商估值;估值缺陷;剩余收益模型

一、發展歷程及存在的缺陷

企業價值評估的方法有四種：第一種是現金流量貼現法;第二種是基于資產的價值評估法;第三種是相對價值評估法;第四種是實物期權評估法。對于第一種方法而言，它又具體可分為兩種，分別是自由現金貼現法和鼓勵貼現模型，這種方法在西方發達國家得到了廣泛地應用，屬于主要實用方法。相對價值評估又叫做比率估價，主要以企業的財務指標或賬面價值進行具體價值評估，這一方法的應用，將不同類型的比較對象置于相同基礎上，尤其是同行業內的企業比較。在企業并購中，應用較多的是實物期權法，與上述定量評估方法相較，這一評估方法有利于并購后企業對當前經濟范圍以及業務領域進行有效調整，從而使企業具備更為科學的戰略選擇，在投資項目的選擇上更趨科學化。在當前企業領域價值評估中，利用現金流貼現這一方法使用率較高，其次為相對價值比較法，在實際應用中實物期權法使用相對較少，尤其是在資產價值評估中使用率偏低。

整體而言，在證券市場發展過程中，對于公司價值的評價方法還處于發展探索階段，其評價形式和評價機制還有待進一步完善。筆者認為，除了上述限制因素外，西方價值理論之所以難以在國內廣泛應用，另一層原因在于評估模型構建不健全。對于其中某一些評價方法而言，它們的假設前提條件都缺乏足夠的嚴謹性，從而導致了其初始參數不準確，用戶在選擇變量的時候具有較大的主觀，最終就造成這些方法在應用中出現誤差和錯誤。

在這種情況下，剩余收益股價模型逐漸進入研究者的視野。區別于以上幾種估值方法，EBO模型將股東要求的報酬納入考慮，認為只有當企業賺取了超越其的凈利潤，才是取得了盈利，增加了企業價值。這種方法下，股票的價值是公司股東權益的賬面價值與預期剩余收益現值的綜合。EBO將股東權益看作是股東對企業的資本投資，投資變回產生成本，企業只有用凈利潤支付資本成本的費用過后，剩余的部分才是本身公司的投資價值。此外，EBO為各個部門間潛在的利益沖突設立了一個統一的標桿，能創造更多剩余價值的項目更為優質，同樣為企業高層管理者面臨多種投資選擇時，提供一個可以利用的解決方法。近年來，不少研究表明，相對于其他估值模型而言，利用剩余收益估價模型來估算股票具有更高的準確性。在我國不成熟的資本市場下，即使不能解釋股價，但仍有其他優勢。如張景奇（2006）就曾指出，鼓勵貼現模型、自由現金流量貼現模型對我國股票價格幾乎沒有解釋力，但剩余收益模型卻表現出了較強的解釋能力。因此，本文主要利用剩余收益模型進行估值，并分析這種方式存在的缺陷和提出改進意見。

二、相對價值法估值與剩余收益模型實證

本文以滬深證券上市公司為證，進行實證探討。

（一）相對價值法估值：選取較為典型的PE估值法

由證券公司年報數據及Wind咨詢的結果可知，上市券商大多數存在價值被高估的現象。

（二）剩余收益估值模型：以2013年方正證券的數據為例

1.凈經營資本總額

凈經營資本計算公式如下：

凈經營資本=短期借款+應付票據+一年到期的長期借款+長期借款+應付債券+普通股權益+少數股東權益（-舊準則編制報表涉及項目）+壞賬準備+存貨跌價準備+短期投資跌價準備+固定資產減值準備+無形資產減值準備+遞延貸方余款（-遞延借方余額）+商譽累計攤銷

通過計算后所得到的凈經營資本總額為1325352348.70元

2.債務總額和權益總額

表1中前四項之和即為債務總額，可求的債務總額為350302092.19元。

于是就可以求得在資產總額中債務總額的比重，即：

26.43%

同時也可以求得權益總額在資本總額中的比重，即：

73.57%

3.加權平均資本成本估算

具體參考方正證券2013年報，可以計算出該公司稅前債務資本所占比重為43.40%，將利息抵稅的影響消除之后，可得到該公司實際成本所占比重，即：

43.40×（1C25%）=32.55%

于是就可以根據資本資產定價模型來算出權益投資成本，該模型為：

R=Rf+β（Rm-Rf）

式中：Rf表示的是無風險收益率，取值3.23%;β值由RI和R共同決定，RI指的是股價日收益率，R指的是上證綜合指數日收益率。

借助于一次線性回歸方程，可由RI和R計算出β值，具體計算公式如下：

RI=α+β×R2

可求得β=0.905328;進一步就可以求的R值為7.76%。

最終就可以估算出方正證券2013年加權平均成本，即：

加權平均成本=7.76%×73.57%+32.55%×26.43%=11.19%

4.計算稅后凈營業利潤

稅后凈營業利潤計算公式為：（見公式一）

代入相關數據后可得到稅后凈營業利潤為309469988.73元;

5.計算RI

RI計算公式如下：

R=稅后凈營業利潤-凈經營資本總額×加權平均醬成本

代入相關數據后可求得RI值為179837450.80元;

于是就可以進行公司內在價值評估，其公式為：

公式內在價值=未來剩余收益的現值+資本總額=77917966284元

通過對方正證券歷年資本結構進行分析可以知道，在其目標資本結構中，負債所占比重為30%，權益所占比重為70%，通過這樣一個比例就可以算出方正證券2013年股權價值為54542576398元，平均單股價值為40.60元。

可以算出2013年3月10日方正證券市值為45471730993.5元，然而預測價值則達到了市值的120%，這就充分說明了方正證券的股票價值被低估了。

根據以上方法，可計算得出其他上市證券公司的估值：

估值指標估值股價

中信證券 51.26 10.69-15.97

海通證券 30.89 8.76-13.50

宏源證券 49.49 15.50-22.00

長江證券 39.44 8.01-11.42

東北證券 89.31 14.41-21.89

國元證券 55.40 9.69-13.00

國金證券 79.36 13.46-19.35

通過剩余收益估值模型，我們可以得出上市證券公司的股票均被低估，因此這些公司都值得投資。

然而事實真的是這樣嗎？很少人不會根據這樣的估值結果就去購入券商的股票，反而會更加謹慎，券商股票很少在股票市場上被視為績優股。那么究竟這些估值方法存在什么缺陷，使得人們對其估值結果的利用慎之又慎呢？

三、分析總結

股利貼現及現金流貼現是當前權益估值中應用最多的兩種模型，兩者均具備成熟的理論基礎，操作較為簡單，能夠根據科技發展以及新方法的應用做出及時調整和優化，因而具有廣泛的使用的環境。但是，這類模型中有三種關鍵性缺陷必須引起重視：第一，上述兩種模型數據均為未來值，在數據估算中，需要對企業未來經營情況進行估計評價，如果外在條件不確定，則會使這一估算值誤差增加，從而影響計算效果。第二，上述兩個模型均存在公式及無窮求，這就造成不能利用計量學檢驗模型數據的真實性和有效性。同時，在股票價值計算中，計算著通常需確定一個截斷面，這樣就可以形成一個截面誤差;第三，從上述兩個模型還可以看到，它們很少應用到估值信息，對于會計數據的應用也不夠充分。進一步分析還可以看到，在企業凈資產估價、每股英語中均含有大量估計值，而利用剩余收益模型，則能夠改善上述不足。但是，奧爾森系列模型還存在某些不足。對于企業的未來會計收益無法準確估算這一現實，奧爾森模型在剩余收益計算中加入了一定的線性信息，使企業的未來會計數據準確度有所提升，同時也使數據規律得以體現，這就為當期會計數據利用以及未來數據預測提供了有力條件。但是在奧爾森模型中，線性數據的使用是建立在現有會計數據基礎上的，有效避免了人為判斷造成的誤差。由此可見，奧爾森模型中應用的假設數據具有不可預測性。除了對估值方法的繼續完善外，中國證券市場本身應該逐步實現多元化經營，分散風險，平衡各個業務之間的關系。借鑒國外經驗，建立有效的內部控制系統和風險控制系統，在合理控制風險的情況下，積極進行創新，拓展新的業務。同時，我國在經濟發展的過程中，也應逐步完善證券法，鼓勵證券人才的發展，建立完善的市場制度，為券商估值的數據采取提供穩定的市場環境。

參考文獻：

[1]陳潔.券商行業在A股波動下的估值研究[D].對外經濟貿易大學，2011.

[2]盛青.我國券商類上市公司價值評估探討――相對估值方法的應用分析[D].復旦大學，2008.

[3]胡語文.券商股估值修復仍需時日[J].股市動態分析，2015（11）：20-20.

[4]汪海粟.企業價值評估[M].復旦大學出版社， 2005：263-283.

[5]唐建新.資產評估[M].武漢大學出版社，2002（9）：278-280.

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華爾街的分析師們在進行著各種各樣的探索。本文旨在對目前較為廣泛使用的幾種新經濟公司估值方法進行介紹，并著重對運用期權定價理論對新經濟公司的估值進行介紹和探討。

一、目前較為廣泛使用的幾種

新經濟公司估值方法介紹

對新經濟公司的估值分析是一個動態的過程。通常分為發行前（pre－ipo）；初次發行（ipo）和二級市場（post－ipo）三個階段。本文主要針對公司完成ipo之后，投資者在二級市場上使用的估值方法，亦即第三階段的估值方法進行討論。

新經濟公司上市后，多種估值方法可以使用。包括常用的倍數分析法，定性分析法，比率分析法和倒推dcf方法等。

1、倍數分析法

鑒于大多數新經濟公司是沒有贏利的。因此廣泛應用的倍數是基于公司收入的一些倍數。如市值/收入，公司價值/收入等，而市盈率在此是不適用的。在高速發展的時代，市場規模是公司價值的重要決定因素。而公司收入是對其市場規模的一個很好的指針。

然而，應用收入倍數也有局限。首先，不管確認收入的方法有多么不同，我們要確定這些收入是會重復出現的，而不是“陣發性”的。當以下五種情況出現時，就為收入倍數的使用亮起了紅燈：

（1）？盈利和現金流差異巨大：當凈收入遠遠高于由營運產生的現金流時；

（2）？不持續的銷售：只偶然發生的產生一次性收入的銷售；

（3）？巨大的留存：公司留存大量收入以調節公司的每年盈利狀況；

（4）？遞延了的費用：收入和費用在時間上的錯配；

（5）？收購來的利潤：主要由于收購而產生的盈利；

所有這些因素都提示了潛在的盈利的不確定性。通常收入和費用發生的時間相匹配的原則是應當遵循的。否則公司的價值就會被高估。

使用收入倍數的另一個局限是不能反映其他的價值決定因素，如毛利率。兩家收入相當而毛利率相異的公司是不能簡單用收入倍數進行比較的。

2、比率分析法

投資者在使用收入倍數進行分析之外通常還需要使用其他一些比率對公司估值進行調整。這里的比率通常是指不依據公司財務報表產生的一些比率。他們是一家公司的營運價值的主要驅動因素。如特定使用者倍數（unique？user？multiples），顧客滲透率（reach），顧客收購成本（customer？acquiring？cost）等。

3、定性分析法

定性分析已成為公司估值的重要組成部分。定性分析主要分為四類：（1）成長性分析；（2）客戶基礎和人力資源；（3）商業模式特征；（4）管理層素質。

（1）？成長性分析：成長性分析主要針對潛在收入增長進行分析。包括幾個方面：市場規模，行業的高速成長，成長中的客戶基礎。

市場規模是決定公司收入增長的最重要的因素。投資者給予市場機會巨大的公司較高的估值。

（2）？客戶基礎和人力資源：據估計吸引一個新客戶的費用比維持一個現有客戶昂貴20倍。吸引并保持一個龐大的客戶基礎是至關重要。在估值時，產生大量高毛利率交易的顧客更為有價值。保持這些客戶并向他們推銷更多的服務也很重要。能保持與主要客戶的關系或單個客戶風險較?。ㄒ蚬緭碛性S多客戶）的公司因而能獲得較高的估值。管理層的穩定和有能力吸引并保留核心技術人才的公司也能獲得較高的估值。

（3）？商業模式：深入分析公司的商業模式是公司估值的中心。成功的商業模式擁有下列共同特征：易于理解和實施、可評估的、能夠支持大宗交易、行業排名前1－2名；有先行者的優勢、依附于有高交易價值的行業，如汽車和電子行業。

（4）？管理層素質：與評估傳統行業企業一樣，在評估管理層的素質時，我們將著眼于于其有效的銷售隊伍管理，運用策略關系進入非核心市場的能力和后勤管理等。

（5）？倒推dcf法：即分析師根據股票價格來推判是在什么樣的假設下取得這樣一個公司估值的。并由此推出有關估值的一些關鍵因素，如收入增長素率，毛利率，折現率和盈利增長率等等。

二、運用期權定價理論

進行新經濟公司的估值

在新經濟時代，管理層的決定常常從根本上影響一家公司的成敗。鑒于此，投資者和風險投資公司開始關注采用對一家公司的管理層所擁有的現實選擇權（real？option）實行定價的方式來對公司價值進行評估。亦即根據期權定價理論（black－scholes模型）對管理層擁有的決策選擇權進行定量分析。

麥肯錫公司曾運用期權定價理論對一些公司進行估值。其中一家大型礦產公司的期權價值比其單純的凈現值（nav）高出一倍。遞延開采直至礦產品價格上升到某一水準的選擇權使得公司估值增加了許多。相似的估值方法也可運用于新經濟公司。他們所進入的陵領域充滿了不確定因素，因而他們也擁有一系列不同的現實選擇權。

在資本市場上，期權賦予投資者權力，而不是義務去按一個指定的價格購買或者賣出一種證券。相同地，一家擁有現實選擇權的公司也擁有權力，而不是義務去形成能增加公司價值的決策。

在對公司進行估值時，至少有以下四類現實選擇權可以考慮：

（1）放棄的選擇：放棄對一家公司或一個項目的投資；

（2）遞延的選擇：在將來對已證明是值得追加投資的特定企業或項目進行投資，“等等看”的價值；

（3）擴張或收縮的選擇：當特定的企業或項目已證實有價值時追記投入；反之則減少投入的選擇權；

（4）轉換的選擇：在不同的營運模式或階段進行轉換的能力。

例如亞馬遜在售書行業的電子商務經驗和客戶網絡賦予了他有價值的現實選擇權去投資于音樂，電影和禮品的電子商務。

對任何期權進行估值均需要以下五項基本的要素，即期權的行使假（strike？price），期權的有效期限或到期日（expiration？date），？波動性（volatility），？現價（spot？price）和無風險利率（risk－free？interest？rate）。

在對股票，債券，外匯等衍生工具進行定價時，上述五項要素相對容易獲得。行使價和到期日根據投資者的選擇確定，波動性在市場里活躍地進行交易，現價和無風險利率也均能從公開市場信息中獲得。

而在對管理所擁有的靈活性（現實選擇權）進行定價時，這些因素則更難確定。例如，一家公司擁有進行擴張的選擇權，但這選擇權的行使價應是什么呢？你又如何決定遞延一項投資決定這一選擇權的波動性呢？因此，用一套系統性的方法來決定期權定價的五要素是運用期權定價理論對管理層所擁有的現實選擇權進行定價的關鍵。我們通過以下案例來對運用期權定價理論對現實選擇權進行定價作一簡要說明。

1.決定行使價：a公司專營銷售旅行地圖。a公司現決定開展網上銷售地圖的業務。根據其銷售預測，a公司認為其網上業務可以每年產生高達8百萬美元的銷售收入，顧客數每年為1百萬美元。再假設a公司每年至少須產生5百萬美元的銷售收入才能維持此項業務。在對管理層所擁有的退出網上業務的選擇權進行定價時，可將這一選擇權的行使價定為第一年銷售收入低于5百萬美元。

2.決定到期日：a公司的管理層在決定開展網上銷售地圖的業務時就應對各種可能性（現實選擇權）進行討論并作出相應的決策。在退出網上業務的選擇權方面，管理層決定這一選擇權的到期日為一年（管理層屆時須作出繼續或放棄的決定）。

3.決定波動性：在對現實選擇權進行定價時，其波動性通常是借助可參照的其他波動性來決定的。在a公司的案例中，我們可以參照經營相似網上業務的公司贏利的波動性。公司的業務越相似，可比性越強。如果沒有業務相似的公司，則需要在不同的公司數據中去推測出一個近似值來。例如如果不能找到網上銷售地圖的公司，我們可以找一個市場規模為1百萬顧客的b2c？公司，再找一個年營業額為8百萬美元的b2c？公司，通過分析這倆家公司的收入的波動性來推測a公司收入的波動性。這一方法與目前在項目融資中用于推測適用于某一項目的貼現率的方法是相似的。

4.決定現價：在對現實選擇權進行定價時，？現價只能通過預測和參照可比公司的現價推出。在a公司的案例中，退出網上業務的選擇權的現價是該業務在一年中的dcf價值。我們需要通過運用a公司的預測并參照其他可比公司的收入信息計算a公司網上銷售地圖業務的dcf價值。

5.決定無風險利息率：通常使用3個月的美國國債的息率。

在上述案例中，a公司是一家擁有穩定傳統業務的公司。其準備開展網上業務，并擁有一個退出的選擇權。在對a公司進行估值時，實際上需要計算的是以下三部分的價值和：（1）用dcf方法計算出的a公司傳統業務價值；（2）用dcf方法計算的a公司網上業務價值；（3）a公司退出選擇權的價值。

在此案例中，我們只對a公司所擁有的退出選擇權進行定價?，F實中，一家公司會擁有各種不同類型的選擇權，我們須對其主要的選擇權一一進行定價。

（1）用dcf方法計算出的a公司傳統業務價值：dcf估值方法不在此討論。假定a公司傳統業務價值為2億美元；

（2）用dcf方法計算的a公司網上業務價值：大多數新經濟公司的dcf價值為零甚至為負數。這是因為dcf方法完全忽略了現實選擇權的價值。在此假定a公司網上業務價值為2百萬美元；

（3）a公司退出選擇權的價值：我們總結決定退出選擇權的價值的五要素：

a.行使價：5百萬美元？b.到期日：一年？c.波動性：可參照的b2c公司的收入波動性非常大。平均波動性為50％？d.現價：第一年的預期收入為8百萬美元。需要將此數據折現到第0年。假設可比的折現率為55％，現價為516萬美元？e.無風險利息率：3個月的美國國債的息率為5.8％。

根據black－scholes模型進行計算，a公司退出選擇權的價值為76萬9千美元。a公司的總價值為2億零2百77萬。三、使用期權定價理論進行新經濟公司估值的局限性

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股票的價值衡量

低價買，高價賣，就是一筆賺錢的好買賣。投資就是一場和價格的斗爭。買得好，賣得更需要好，才能完成一次好投資。而投資者和價格的斗爭，始終圍繞著價格中所蘊含的價值。

價值投資大師霍華德·馬克思是垃圾債投資專家，用幾十年的時間在“垃圾”中尋找黃金，他對價格和價值的理解很受巴菲特推崇。

霍華德·馬克思認為，投資獲利有以下三種途徑：1.以近似于資產內在價值的合理價格買入，隨后通過資產內在價值增長而獲利，如PE收購后通過管理提升企業價值，但這種做法周期長且不確定；2.以高于價值的價格賣出獲利，這需要好運氣；3.以低于資產內在價值的價格買進，等待價值回歸，這是最靠譜的。

霍華德·馬克思的“撿垃圾”投資法，套用在中國股市投資者身上，就是找到一家資產價值低估的上市企業，買入，然后等到價值回歸后賣掉。

便宜和貴的概念

對于股市新手而言，最容易犯的就是“便宜和貴”的錯誤，也就是價格和價值關系的錯誤。要知道100元/股的貴州茅臺可能很便宜，1元/股的ST可能很貴。

投資者知道所有股票的價格，卻不可能知道所有股票的價值。

價值是什么？“價值”是議價的參照物，而“價格”在此之上，由供需關系決定，是買賣雙方協議的結果，大多時候價格與價值并不直接關聯。

舉例來說，最近飽受詰難的蘋果手機，國內賣5000元，據稱保修還要受歧視。但為什么果粉們都愿意出幾倍于同配置國產手機的價格去購買？拋開愛慕虛榮和送禮的因素，產生這個現象的核心原因，一方面是供不應求，更深層的原因是蘋果的核心附加值。生產成本是1500元的東西，喬布斯就能賣出5000元高價，還賣的是期貨，要搶。你搶到了，還覺得值。

由此可見，價值不等于價格。

投資的核心就是發現稀缺價值。發現了生產稀缺產品、股價低估、正在快速成長的企業，投資多半就成功了。如果你2009年發現了iPhone的稀缺價值，買入了蘋果的股票，到2012年iPhone不再被瘋搶前賣出，你獲得的是從100美元至700美元的巨大收益。2008年年底蘋果公司股價100美元時，其市盈率在15.5倍左右，2012年蘋果公司股價突破700美元時，市盈率16.45倍，而2013年3月底，蘋果公司股價442美元，市盈率10倍，比造電腦的戴爾10.6倍的市盈率還低。從估值來說，現在的蘋果比過去這些年都便宜，是不是說現在的蘋果股票比2008年的蘋果股票更值得購買呢？那可不一定。就如100元的茅臺股不一定比1元的ST股貴，10倍市盈率的蘋果，也未必比15.5倍市盈率的蘋果更值得投資。估值是用來衡量價值的，股票比價格，看的是估值，但比較估值還要考慮未來和時間。時間可以讓貴變便宜，便宜變貴。

還是要談市盈率

按巴菲特的話來說，價值投資追求的是用50美分的價格買下價值1美元的資產。價值投資者的首要目標是確定公司的當前價值，通常會考察利潤、現金流、股息、硬資產及企業價值等財務指標，并強調在此基礎上確定公司價值，再在價格足夠低時買進公司股票。

價值投資建立在對內在價值的估計之上。估計內在價值時必須嚴謹，并以所有可用的信息為基礎。常見的給公司估值的方法有三種：相對估值法、絕對估值法及期權定價法。而實際操作中，相對估值法運用最廣泛，最經典的就是市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷率（PC）；絕對估值法及期權定價法多被證券分析師們用來撰寫復雜的估值報告，普通投資者做投資決策時不會使用。

市盈率（PE）是運用最多的估值指標，股價與盈利的比值反映了企業的盈利狀況。靜態市盈率（即PE）使用的是歷史財報的數據，而動態市盈率（即PEG）是對企業未來盈利的預測。股票投資的是公司的未來，所以動態市盈率對企業未來盈利預測的準確性就顯得尤為關鍵。在股票市場中，企業未來盈利的變動趨勢對股票投資有決定性影響。

還是以蘋果公司為例，2012年其股價突破700美元、市盈率達到16.45倍后，就都開始下跌，跌到了目前的442美元和10倍市盈率。不管從股價還是市盈率來看，現在的蘋果都比700美元時便宜。但要注意，這里所說的16.45倍和10倍市盈率是靜態市盈率，也就是歷史市盈率。蘋果股價之所以下跌，是因為股價達到700美元高點后投資者對其動態市盈率不看好，即對其2013年盈利水平不看好。

事實也正明了投資者的預期，蘋果公布的2013年第一季度財報顯示，雖然營業收入和凈利潤都創歷史新高，但凈利潤同比增速僅為0.1%，17%的營收同比增速也創下4年來最低。蘋果的高速成長神話很可能要終結。

蘋果出現如此低速的增長，與產品的創新乏力有關。蘋果近兩年來的產品只能說是“增量”創新，已經很難再得到外界的一致贊美，也很難刺激消費者做出購買決定。此外，蘋果的產品制造成本正在上升，來自三星的競爭日趨激烈，而智能手機市場的整體增長開始放緩，這些都對蘋果的盈利構成了威脅。金融調查機構湯森金融的調查結果顯示，蘋果2013財年第二季度利潤或許會出現10年來的首次同比下滑。

如果蘋果的新一代產品繼續缺乏創新，購買量逐漸減少，帶來的將是利潤的下滑和市盈率的提高。根據過去的財報來看，蘋果是442美元和10倍市盈率，如果出現業績下降，同樣的442美元，對應的可能是15倍市盈率，對于15倍的市盈率估值來說，442美元的價格并不便宜。

估值不能只靠市盈率

對于股票投資來說，準確預測每股盈利（E）是非常重要的，各券商研究報告的作用就是對企業未來的每股盈利做出判斷，給出動態市盈率（PEG）作為投資者的參考。每股盈利的趨勢決定了股價是上行還是下行，但股價上升或下降到多少是合理的呢？市凈率（PB）加凈資產收益率（ROE）可以給出一個判斷極值的方法。比如，對于一個有良好歷史ROE的公司，在業務前景尚可的情況下，PB值低于1就有可能是被低估的。如果公司的盈利前景較穩定，沒有表現出明顯的增長性特征，公司的PB值顯著高于行業（公司歷史）的最高PB值，股價觸頂的可能性就比較大。當然，有效應用PB值的前提是合理評估資產價值。

公司所在行業和盈利能力不同，市凈率差別很大。凈資產回報率高的行業公司市凈率也高，像貴州茅臺這樣的公司，因其資產盈利能力高且相對穩定，牛市時市場能接受10倍以上的市凈率。像銀行、鋼鐵這樣重資本或資產的企業，熊市時經常股價跌破凈資產也無人問津。而瀕臨破產資不抵債的ST公司，市凈率可以高達數百倍。

市銷率多用于還處于虧損階段的成長股。虧損的企業在中國內地自然上不了市，但可以在境外上市。境外上市對這些企業估值用的就是市銷率。市銷率越低，特別是低于1以下的企業，越值得關注。

但通過表3我們看到，A股市銷率最低的十家公司，以貿易公司為主，因為貿易公司走流水，營業額比做實體生產的公司要高數倍，造成市銷率很低。表3中前八名的公司要么虧損，要么市盈率奇高。只有第九名廈門信達和第十名物產中大，也是以貿易為主業，而三項估值指標看起來比較便宜。但其價值有沒有低估？物產中大2012年凈利潤負增長，廈門信達的主業鋼鐵貿易仍處危機之中，都不是好標的。顯然，市銷率不是越低越好，不同行業及公司要區別對待。

以此來看，股票的估值是一個非常復雜的問題，雖然在一些客觀的財務指標上，人們會越來越多地認同統一的標準，但是在標準的具體使用上，不同的市場條件、不同的經濟環境有著不同的要求。建立在準確盈利預測基礎上的PE 值是一種簡潔有效的估值。估值方法之間存在相互聯系，盈利預測是一切的基礎，但還不夠，需要綜合使用幾種估值方法來降低風險。對股票投資者來說，估值的魅力就在于如何與市場實際相結合，從而發現股票獨有的投資價值，而非人云亦云地用一種模式來量度一切。

熊市才是價值投資者的朋友

對于估值被嚴重低估的公司，應觀察其股票價格是否遠遠低于內在價值。通過公司股價以及同行業公司的股價進行比較，若股票價格遠遠低于現值或者是同行業公司價值，該股就可能是比較好的買入對象。但這樣的公司不是什么時候都有，熊市中這樣的機會遍地都是，牛市中則寥寥無幾。

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關鍵詞：剩余收益模型　股票估值　不確定性

一、研究背景

股票價值是股票市場的靈魂與核心。在證券市場中，無論是機構投資者還是個人投資者都可以通過股票二級市場的價格與其內在價值的比較來指導自己的投資行為。因此，正確地判斷股票的投資價值是投資者進行投資的前提條件。股票價值估價模型主要有股利貼現模型、自由現金流量貼現模型、剩余收益(EBO)模型。Ohlson和Oswald(2000)研究發現，剩余收益(EBO)模型對股票價格的解釋能力最強；張景奇等(2006)認為，在對股票價值解釋力方面，EBO模型遠高于自由現金流量貼現模型和股利貼現模型；陳信元等(2002)通過運用剩余收益估價模型，考察了上海證券市場1995、1996和1997年度會計信息的價值相關性，并對會計信息的解釋能力分年度進行了檢驗。研究發現，股票價格與收益(凈資產和剩余收益)呈正相關，在不同的年度有不同的解釋能力；柯原等(2006)通過對中國證券市場長期投資回報率影響因素的分析認為，在某些階段，如市場的熊市末期，剩余收益(EBO)模型在中國投資具有一定的適用性。黃(2005)認為股票的價值由確定性的現金流價值、不確定性的期權價值、股票的投機價值構成，期權價值為長期投資者喜愛，而投機價值則為短期投機者青睞。若長期投資者的力量強大，將會得到較高的期權價值，若短期投機者力量強大，將會形成較高的投機價值。上述研究證實了剩余收益(EBO)模型對股票價格具有較高解釋力，同時指出該模型對股票價格的解釋能力受到諸如證券市場發展的不同階段等若干不確定因素的影響。本文試圖在EBO估價模型實證分析的基礎上，對該模型的應用中存在不確定因素進行探討。

二、剩余收益模型概述

剩余收益(EBO)模型又被稱為(Edwards-Bell-Ohlson)市凈率模型。所謂剩余收益是指公司的凈利潤與股東要求獲得的報酬之差。剩余收益模型使用公司權益的賬面價值和預期剩余收益的現值來表示股票的內在價值。它是由股息折現模型變換而來。根據股息折現模型，股票每股價值為：

(一)估值模型的建立　萬科是國內優秀的房地產開發企業，公司近3年(2004～2006年)凈利潤實現超過50％的快速增長，復合增長率達57.04％，近3年EPS的復合增長率達41％。在宏觀調控勢必使行業集中度將大大提高的背景下，公司將擁有穩定持續的盈利能力，快速擴張的發展能力?？梢灶A計，未來的5年(2007-2011年)仍將是萬科高速發展的5年。同時，根據目前國家控制房地產投資過熱的系列政策來分析，假設5年之后(2012年起)，公司轉入平穩增長。在這種假設前提下，因此構建二階段的剩余收益模型來估計其內在價值：

來的2007-2011年的凈資產增長采用最近5年的凈資產幾何增長率計算，2011年以后采用可持續增長率計算。通過實際演算發現，第三種方式計算出的凈資產幾何增長率更接近于當前萬科的實際增長情況。因此，選擇第三種方式進行預計，萬科各年凈資產增長率如(表5)所示，計算結果表明，公司近5年的平均凈資產增長率為37.39％，幾何平均增長率29.69％。

(4)凈資產收益率的確定。對2007-2011年各年的凈資產收益率可以采用最小二乘法進行預測。自2012年起，采用2002-2011年的實際值和預測值進行幾何平均數計算，并假定一直以該凈資產收益率持續下去，預測結果如(表6)所示，則5年以后凈資產收益率為19.52％。

(三)EBO貼現模型價值估算　運用EBO貼現模型進行價值估算如(表7)所示，其中2012年的剩余收益是按照永續年金折現方式確定。以萬科投資者期望投資報酬率17.20％折現計算，萬科A股票價值為每股8.97元。而2006年12月30日萬科A收盤價為15.44元。從某一個時點看，估值的結果與當前股票價格存在較大的差異。但通過對萬科A 2002～2006年度期間的月收盤價進行描述性統計分析，可以發現，在過去的60個月中，萬科A的平均收盤價為7.56元，標準誤差為0.40元，最小值為3.14元，最大值為15.44元，股價與估值結果較為接近，見(表8)。其中，在2006年度，萬科的各月收盤價平均為5.35元，11月開始，股價才從8.19元上升至15.44元，見圖1。將萬科2006年的估值與過去一年股價對比可以得知價值被低估，股價下跌幅度有限，預計今后將會回升，2007年上半年股價的走勢證實了這一點。但是，到2007年6月30日，萬科的股價已高達19.12元，到8月底，股價達33.80元。即使將2006年末萬科的價值提升100％，其股價又偏離了內在價值。

四、估值中不確定因素分析

利用剩余收益模型對萬科進行估值，發現股價與估值結果存在一定的偏離。這主要是由于以下三種原因：一是投資者對股票價值預期的不確定性；二是估值模型中估值因素存在若干不確定性；三是估值環境存在若干不確定性因素。

(一)投資者對股票價值預期的不確定性分析　投資者對股票價值預期的不確定性主要是指作為投資者的個體，由于其認知水平不同，形成了不同價值判斷，從而形成不同的股票價格；作為投資者的群體，他們對股票價值的判斷差異，將會決定股票價格與價值的偏離程度。具體而言，存在以下兩種影響因素：

(1)投資者對股票價值存在個體價值的判斷差異。徐愛農(2006)研究認為，股票存在著個體價值，經濟生活中不同的價值評價主體有著不同的認知能力，存在著不同的行為特征，風險偏好。即使股票內在價值在一定期間內基本穩定不變，但不同的評價主體對同一股票將會得出不同的股票個體價值，具體表現為同一股票有不同的價格。這種差異將使得股票價格圍繞著其價值的上下波動。

(2)投資者的結構將影響股票價格與估值結果的離差值大小。當一個市場中，若價值投資者為多數時，則兩者離差值??；若投機者為多數時，則離差值大。價值投資者與投機者的力量對比，將影響著股價與其價值的偏離程度的大小。萬科2002～2006年各月平均收盤價為7.56，標準誤差為0.40，而估值結果為8.97元，股價與該模型估值結果較為接近。這個階段，正是我國證券市場處于低迷階段，各投資者都比較崇尚價值投資。在2007年度，由于各種因素的影響，萬科股價已遠遠地高于當前估值。也就是說當價值投資者主導市場時，股價將接近于該模型估值結果；而投機者力量占據上風時，股價將會大幅度地偏離估值結果。所以在該模型應用過程中，必須結合市場所處的階段，投資者的力量對比來正確分析估值結果與股價偏離影響因素。

(二)估值模型的不確定性因素分析　股票估值過程中，需要對未來進行恰當的估計。這必然直接或間接地影響著估值結果的恰當性。同時也會加大股價與估值結果的偏離程度。這些因素主要有：

(1)β值的不確定性。β值的計算，可以用年度數據，也可以采用以季、月、日為單位的數據。顯然，時間間隔越短，計算越精確。本文的β值計算是以年度的數據為基礎，時間跨度較大，變動差異較大，反映出的系統風險較大。若以月或者是更小的時間間隔為單位，得出的β值將會更穩健。如果根據2002～2006年60個月的漲跌幅度計算，萬科β值為1.1071，遠遠地小于以年度數據計算的貝它值。若以此計算，則萬科的估值又將明顯高于現有的估值結果，達到15.08元／股。因此，在對系統風險β進行估值時，必須根據研究對象選擇一個合理的時間區間。

(2)折現率的不確定性。投資估價中的折現率應該具有市場前瞻性，估值是面向未來的。如果完全以市場或歷史數據的平均值作為折現率，顯然不符合客觀情況。其次，央行若對未來的利率計劃調整變動，將使得折現率的取值更難以恰當地確定。另外，在模型使用過程中，采用單一折現率進行折現。事實上，隨著預計期限的增長，風險在加大。采用單一折現率的方式未能考慮遠期風險對價值估值的影響，這也是一個明顯的不足。

(3)增長率的不確定性。增長率的確定應與企業發展階段，所處的外部政治法律環境相聯系。例如，處于在經濟復蘇和繁榮階段的企業，增長速度快；在經濟衰退和蕭條階段，增長速度慢，甚至為負增長。若只依據當前所處的發展階段進行估計，顯然不具有長期代表性，應采取一定的方法進行修正。否則，經濟預期的偏差勢必導致價值評估的發生重大偏差。因此必須根據企業所處的發展階段，設計多階段的估價模型。具體到增長率的選擇，又可以分為可持續增長率、凈資產增長率、銷售增長率等；同一項目增長率，又可以分為算術平均增長率、幾何平均增長率。另外，增長率的不確定性，自然涉及到預期凈資產、預期凈資產收益率的確定。所以，對增長率的不同選擇均會影響到估值的結果。

(4)估值模型應用條件的局限性。企業都是在持續經營假設的情況存在的，也就是說，在今后相當長的時期里，企業都處于正常的經營狀況。由此，客觀上要求采用二階段、三階段或是更多階段的估值模型。這樣，就必須涉及到投資報酬率與增長率之間的對比。模型應用條件有個假設前提，即要求投資報酬率大于增長率，否則企業不可能持續增長。而根據各種因素確定的未來增長率可能不符模型假設要求。因此，必須確定一定的條件予以調整。

(三)估值環境中不確定性因素分析　估值環境是指會對估值結果將產生影響的企業內部和外部環境，主要有：

(1)會計信息的可靠性。剩余收益估價模型是基于會計信息的股票估價模型，它不僅考慮了利潤表的信息――剩余收益，同時也考慮了資產負債表的信息――凈資產的賬面價值。在模型中，期初的凈資產賬面價值占股票的內在價值比重較大，而期初的凈資產賬面價值可以直接從資產負債表中確定而不須估計。其次，估值所需的未來的預期凈資產收益率是根據當期或過去的財務數據進行預計的。因此，會計信息的可靠性將直接影響到估值結果的準確性。

(2)資產未來效用的不確定性。任何事物都有一個新陳代謝的過程，企業資產也不例外。在當期進行價值估值過程中，企業有些資產在當期并未產生經濟效益，如在建工程項目；有的在當期貢獻了超額收益，但在下一期可能只產生正常收益，甚至于產生負收益。因此，企業在價值評估過程中，必須詳細分析企業當前資產結構，分析資產狀況在未來一段時期內的影響，并采取恰當的方法將相關因素考慮到估值中去。

(3)非正常損益的不確定性。剩余收益模型是利用當期凈資產價值與未來剩余收益的現值來確定股票的內在價值。在企業的利潤結構中，存在著非正常損益。一個企業持久而穩定的收益應來源于企業正常收益，而企業價值的確定也應由之確定。如果企業的存在大額的非正常損益項目，那么必將會對當期的凈資產、未來的凈資產收益率產生較大的影響，從而影響到估值的準確性。