股票投資的基本分析方法范文
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篇1
【關鍵詞】證券投資，財務報表分析，投資決策，對策建議
一、引言
盡管我國市場經濟正穩健有序地高速發展，我國的證券市場依舊還處于初級階段。廣大投資者在證券投資中對財務報表分析的重要性認識不足，更多的偏重于運用技術分析方法來進行投資決策，這對于促進整個市場的規范與完善存在著很大的負面影響和局限性。經典的價值評估理論認為，股票的內在價值取決于公司未來所能創造的現金流及其風險。股票投資者如果想要獲取超額回報，就需要買入現時價格低于內在價值的股票。因此，以什么來預測公司未來現金流及其風險，從而恰當評估股票內在價值，就成為一個關鍵的問題。
二、證券投資分析方法
基本分析方法?；痉治?，也就是對公司的經營環境進行分析，基本框架是以公司狀況分析為核心，同時兼顧宏觀經濟、產業變化特征，對證券的內在價值做出合理的評價。主要包括了國際經濟環境分析，宏觀經濟分析，財政與貨幣政策分析，收入政策和產業分析。
技術分析方法。技術分析是通過對市場過去和現在的行為，進行歸納和總結，概括出一些典型的行為，并據此預測證券市場的未來變化。其具體特征表現為：運用歷史資料進行分析，主要采用的數據是成交價和成交量；大量采用統計指標和圖形分析；包含著對人們心理活動的定量分析。
基本分析方法和技術分析方法是我國投資者最常用的分析方法，在投資大眾中具有巨大的影響力。其區別是：基本分析是對股票價值的分析，其目的是判斷股票價格相對于價值的高低；技術分析是對股票價格變動趨勢的分析，其目的是預測股價變動的方向和幅度?；痉治鍪歉鶕A期股息和貼現率決定股票的價值；技術分析是根據歷史資料分析股票價格的未來變化?；痉治鲋赜陂L期和大勢分析；技術分析側重于短期和個股分析。
三、財務報表分析
財務報表分析法通過建立一套財務報表分析的指標體系，從以下幾個方面去分析企業的財務狀況。
1、公司盈利能力分析。盈利能力是指公司賺取利潤的能力。盈利能力分析是財務分析的重要組成部分，也是評價公司經營管理水平的重要依據。盈利能力分析一般只分析公司正常經營活動的獲利能力，不涉及非正常的經營活動。評價公司獲利能力的財務比率主要有資產報酬率、股東權益報酬率、銷售凈利率、每股利潤、股利發放率、每股凈資產、市盈率等指標。
2、公司償債能力分析。償債能力是指公司償還各種到期債務的能力。償債能力分析分析是公司財務分析的一個重要方面，通過這種分析可以揭示公司的財務風險。首先，短期償債能力。流動負債對公司的財務風險影響較大，如果不能及時償還，可能使公司面臨倒閉的危險。常用的財務指標有流動比率、速動比率、現金比率。接著，分析公司的長期償債能力。股東權益比率和資產負債率是從不同的側面來反映公司長期財務狀況的，股東權益比率越大，負債比率就越小，公司的財務風險也越小，償還長期債務的能力就越強。而資產負債率作為財務杠桿反映了公司管理層的進取精神。如果公司的負債比率較小，則說明公司比較保守，對前途信息不足，未來的發展潛力不足，過高的財務比率表示該公司面臨著較大的財務風險。
3、公司營運能力分析。公司的營運能力反映了公司資金的周轉狀況，對此進行分析，可以了解公司的營業狀況及經營管理水平。通過對產品銷售情況與公司資金占用量來分析公司的資金周轉狀況，評價公司的營運能力。主要通過存貨周轉率、應收賬款周轉率、流動資產周轉率、固定資產周轉率以及總資產周轉率等指標來評價公司的運營能力。
4、財務狀況的趨勢分析。通過比較公司連續幾個會計期間的財務報表或財務比率，來了解公司財務狀況變化的趨勢，并以此來預測公司未來財務狀況，判斷公司的發展前景。主要方法有比較財務報表，比較百分比財務報表，比較財務比率，圖解法等。
四、財務報表分析與證券投資選擇的相關性及建議
總體而言，運用財務比率分析可以使得投資者很好的剔除那些無法獲得超額回報的股票，從這個角度而言，財務指標對投資者選擇還是具有一定的參考價值。
但是，由于我國目前的證券市場是不斷發展變化的，影響超額回報的財務指標也在不斷發生變化，表明市場上還沒有穩定的投資理念和盈利模式。同時，由于我國股票市場受宏觀政策信息影響較大，因而使得長期的股票價格會受到諸多因數的影響，從而減弱了財務分析對于長期企業價值的預測能力。另外，會計舞弊問題一直是困擾我國資本市場發展的一個重要問題，很多研究認為我國上市公司的財務報告質量不高，利潤操縱現象嚴重，因此基本財務分析中使用的財務指標就無法很好的估計公司的未來價值。
當然，隨著我國證券市場制度和會計制度的不斷完善，廣大投資者有效運用財務報表分析方法來指導證券投資決策，可以有效避免莊家的操縱，優化個人的理財決策；同時，基于會計信息的證券投資策略研究對于我國新興的資本市場具有非常重要的意義，能夠幫助市場更快、更完全地糾正錯誤定價，更好的發揮證券市場在經濟中的作用，從而促進資本市場和市場經濟的穩定發展和完善。
參考文獻：
[1]陸正飛 財務指標在股票投資決策中的有用性【J】.南開管理評論 2009（06）
篇2
[關鍵詞] 基本分析技術分析效率市場假說行為金融學
比較有代表性的證券分析理論有基本分析理論、技術分析理論、效率市場假說理論、行為金融學理論。到底哪種
理論對投資者有用？本文試圖回答這個問題。
一、幾種有代表性的證券分析理論簡介
1.基本分析。所謂基本分析理論，是指把對股票的分析研究重點放在它本身的內在價值上的一種理論。具體來說，就是利用豐富的統計資料，運用多種多樣的經濟指標，采用比例、動態的分析方法從研究宏觀的經濟大氣候開始，逐步開始中觀的行業興衰分析，進而根據微觀的企業經營、盈利的現狀和前景，從中對企業所發行的股票作出接近現實的客觀的評價，并盡可能預測其未來的變化，作為投資者選購的依據。
基本分析的杰出實踐者有本杰明.格雷厄姆和沃倫.巴菲特。
2.技術分析。技術分析又稱圖表分析，是僅從股票的市場行為來分析股票價格未來變化趨勢的方法，即將股票價格每日漲跌的變化情況，通過一系列分析指標，用繪圖的方法呈現出來，以判斷股票價格的變化趨勢，從而決定買賣的最佳時機。
技術分析的理論基礎是基于三項合理的市場假設：市場行為涵蓋一切信息；價格沿趨勢移動；歷史會重演。
技術分析的杰出實踐者有威廉.江恩、查爾斯.道、格蘭維爾等著名人物。
3.效率市場假說（EMH）理論。效率市場假說理論是“學院派”的觀點，該理論的確立是以美國經濟學家法馬(Fama)在1970年發表的“有效資本市場：對理論和實證工作的評價”的著名論文為標志的。在這篇文章中法馬提出了得到普遍接受的有效市場的定義，即有效市場是指這樣一個市場：投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報酬，證券價格對新的市場信息的反應是迅速而準確的，證券價格能完全反映全部信息，市場競爭使證券價格從一個均衡水平過度到另一個均衡水平，而與新信息相應的價格變動是相互獨立的，或稱隨機的。因此市場有效性理論又稱隨機行走（random walk）理論。
效率市場理論認為投資者不能根據各種信息來預測股價，技術分析和基本分析均無效，因為股票現在價格已反映了所有信息。未來股票價格怎么走，取決于新的信息，而新的信息現在是不知道的。
4.行為金融學理論。行為金融學是近二十年才得到快速發展的，耶魯大學席勒教授是一個代表人物。該理論的意義在于確立了市場參與者的心理因素在決策、行為,以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統金融理論關于“理性人”的簡單假設，認為投資者是“不完全理性的”，有時甚至是“非理性的”。比如股市中的“跟風”、“跟莊”、基金經理操作策略的趨同等所謂“羊群行為”廣泛存在，這導致證券價格反應過度，投資者可以利用這一點來獲取更多的利益。
二、我國2005年中期以來的牛市行情對幾種證券分析理論的自然檢驗
下面讓我們來看一下2005年至今（2007年3月）以來的牛市行情對諸理論的自然驗證。
首先看基本分析?；痉治龅谋举|是價值投資。2005年六七月份，上海股市一度跌破1000點，許多大盤股動態市盈利不到10倍，比如鋼鐵板塊基本如此。鋼鐵是我國國民經濟的基礎產業，對中國這樣一個經濟快速發展的發展中國家來說，鋼鐵的需求還遠遠未達到飽和，無論短期的政策調控情況如何，從長期看是絕對穩定增長的行業。按照基本分析的理論，投資者如果能及時介入并中長線持有效益不錯的鋼鐵股，哪怕股市還會繼續下跌，也仍然是一個好的策略。而事實證明確實如此，2005年投資了鋼鐵行業的，只要不是做短線，都獲得了巨大的收益（150％以上）?？梢娫诋敃r運用基本分析來指導投資是成功的。
再來看技術分析。我們現在來看一下中國股票市場2005年6月以來的行情。下圖為2004年11月5日～2006年4月28日滬市上證指數周K線圖。懂技術分析的人都知道，該圖揭示了一個非常好的中線買點，理由有：
2004.11.5－2006.4.28滬市上證指數周K線圖
資料來源：國海證券大智慧行情分析軟件。
1.均線成多頭排列。
2.從K線形態上來看，是一個標準的“雙底”形態，其中圖上標出的1處拉出一條中陰線，回抽確認頸線位，第二天如拉出小陽線，便可大膽介入。
3.圖中標出的2和3處均線均相交成兩個三角形。這兩個三角形有一個共同的特點就是5周均線上穿10周均線，10周均線再上穿20周均線。2處的三角形先出現，我們把它稱為“銀三角”，3處的三角形是第二次出現以確認前面的走勢，技術分析上稱為“金三角”，銀、金三角先后出現，而且是在周K線圖上，而且是在股價已下跌了4、5年之后，這在技術分析的人看來，至少一輪中期牛市是沒有問題的。
而事實證明，圖中的位置就是歷史大底?？梢娫诋敃r用技術分析來指導投資也是會成功的。
其三，來看效率市場假說。該理論指導的投資策略主要體現為：一是組合投資可以降低非系統風險，二是消極化投資策略是有效的。具體的來說，就是投資者無需費盡心思去做證券分析，證券分析不能幫助投資者超越市場，他只需要持有市場資產組合（比如某種ETF），以獲取市場平均收益率，這就是一個有效的策略。如果一個信奉效率市場假說的投資者按照上面的策略投資，最好的辦法就是購買某種ETF基金，假設他2005年6月購買了上證50ETF然后持有，那么到2007年2月底他的收益大概是200％左右，這是個非常驚人的收益?？梢娊M合投資和消極化策略也是成功的。
其四，來看看行為金融理論。記得在2006年初的時候，國內外許多證券分析機構對2006年的股價走勢做過預測。對于上證指數，即使是最大膽的預測，也只是看高到1600點，而事實是，上證指數在2006年底達到了近2700點，筆者寫這篇文章的時候，上證指數已有效突破3000點。原因當然是多方面的。但是，筆者認為有一個因素是不能忽視的，就是基于行為金融學的“羊群效應”和“過度反應”。
如果一個投資者能夠理解行為金融學的精髓，那么他知道在大盤未到2700點之前是完全可以放心進入的。因為如果刨去發行工行、中行等超級大盤股而虛增的指數，大盤的2700點也就相當于2001點的高位2245點的水平。一個相信行為金融學的投資者深信“漲要漲過頭”，這一次的牛市突破前期高點也就是2700點的概率是相當大的。如果他再結合我國的良好的宏觀經濟形勢和流動性過剩的現實，他會怎么選擇呢？他一定會在大盤達到1600點左右，很多人都很害怕，嚷著大盤要調整的時候，非常放心地做多。當然，和上面的情況一樣，他也會取得非常可觀的收益。
三、結論
綜上所述，就2005年中期以來的這輪行情來說，一個投資者恰當地應用四中理論中的任何一種來指導自己的投資，都可以取得很好的成績。因此四種理論實際上都有可取的地方。一個成功的投資者最好把幾種理論結合起來，這樣成功的概率會更高。
具體而言，筆者認為：
1.在經過幾年熊市之后，當大盤處于相對低位的時候，如果大盤從技術圖形上已在緩慢上升，一個長線投資者運用基本分析選股并持有是一個不錯的策略。
2.當大盤漲幅過大或者跌幅過大時，中短線投資者把基本分析和技術分析結合起來也是一個不錯的策略。但是要注意：做多要謹慎、做空要堅決。比如現在（2007.3）股市已進入相對高位，作多信號即使再強烈、形態再漂亮、均線排列得再好，也要持懷疑態度。但是做空信號一旦出現，就要寧可信其有，不可信其無。又比如說2007年2月27日，上證指數創十年來最大單日跌幅，跌幅近9％。日K線出現“斷頭鍘刀”，這從技術分析角度都是短期強烈的做空信號。因此即使長期仍然看好，至少短期要看空，投資者應離場觀望為宜。
3.對于有資金而沒有時間、或者對股市了解不多的投資者來說，基于效率市場假說的資產組合投資理論能夠給他們帶來穩定的收益。這些投資者可以通過購買各種指數化基金、股票投資基金來分享股市成長帶來的遠高于銀行利息和國債利息的收益。但是，筆者個人認為，“學院派”理論不適合激進型的投資風格和短線投資者，也不適合小資金。
篇3
對于股票投資來說，一定要關注股票上市公司的基本盈利狀況以及該公司未來的發展狀況。在投資時，這兩大因素必須進行思考衡量，因為這兩大因素是衡量一個上市公司有沒有投資價值最基本的條件。因此，要在投資前計算出該股票每股的收益、該公司凈資產收益率以及主營收入增長率。
1.盈利能力指標?？傎Y產利潤率=凈利潤/平均資產總額，這體現出公司整體的獲利能力。凈資產利潤率=凈利潤/平均凈資產，這個關系可以直接體現出股東投資的回報。主營業務收益率=主營業務利潤/主營業務收入，主營業務是上市公司利潤的來源，主營業務的收益越大，公司在市場中的競爭優勢就越明顯。每股收益=凈利潤/期末總股本，每股的收益越高，反應出每股獲利的能力越強。
2.成長能力指標。主營業務收益增長率=本期主營業務收入/上期主營業務收入-1，這體現出上市公司重點項目的成長力。凈資產利潤率=本期凈利潤/上期凈利潤-1，上市公司給員工的薪酬都是根據凈利潤決定的。
二、聚類分析的投資方法應用實例
聚類分析方法隸屬多元統計分析方法之中，與多元統計分析法和回歸分析法并稱為三大應用方法。聚類分析法一定要建立在某個優化意義基礎之上，如果將聚類分析方和常規的分析法相比較的話，會發現聚類分析法有很大的優勢，第一是使用聚類分析法可以對數據中的多個變量進行樣本分析，然后將其分類整理；第二是通過使用聚類分析法所得出的數據非常直觀明了，通過觀察聚類譜系圖投資者就能夠清楚地分析出數據顯示的結果；第三是如果將聚類統計法所得出來的數據結果與普通方法計算出來的結果進行對比，不難發現聚類分析法的對比結果更加細致、科學、全面，接下來通過兩個應用的實例進行說明。
1.原始數據標準化。為了解決原始數據量綱和數量級差異帶來的影響，更好的對聚類分析和判別進行分析，可以采用指標標準化的處理方法。
2.逆指標正向化處理。流通股本是逆指標，對其絕對值取倒數可以得出。
三、將聚類分析法應用到金融投資上的意義
將聚類分析法應用于金融投資上，不但可以顯示出有效、科學、全面的數據更能幫助彌補金融投資投資時所出現的不足。
第一，聚類分析法建立在基礎分析之上，對投資股票從一些基本層面進行量化分析，進而對股票價格影響因素定性進行補充并完善了原有的基礎分析。聚類分析法作為長期的理性投資參考依據，是為了發掘股票投資的真實價值，避免由于市場過熱導致資產估值不公允。
第二，在建立投資評價模型的時候，可以運用聚類分析法對公司和股票投資價值之間的聯系進行分析。公司的成長是一個在哥登模型中，在一個變化的趨勢內進行。不變的股息增長率對實際情況并不符合，在采用多階增長模型的時候，想要得到不同階段的股息增長率是很困難的。所以，對股票的成長進行分析得時候，可以選取凈利潤率等客觀的數據做參考，這樣可以估算出股票的發展潛力。
第三，通過對聚類分析法和現資組合理論的比較可以得出，聚類分析法比現資組合理論更具有直觀性和實用性，并且在實際生活中的局限小。該方法主要著眼于實際數據的相似性和其延生的規律性，較投資學中一些以預測和假定前提較多的模型而言更具有現實意義，也更加貼近當前市場情況的現實。另外，聚類分析法的操作性強，在實際應用過程中有一定的優越性，更加適合投資者使用。
第四，聚類分析法作為長期投資的理念，隨著我國金融行業的不斷發展，逐漸被更多的投資人采用。理性的運用聚類分析法這種投資方法，不但可以使投資者的投資風險降到最低，還可以規范其他投行的投資行為，促使發行股票的企業可以本著經營業績和長期的成長模式進行投資，在一定程度上可以有效規避道德風險和投機行為，保證金融市場的穩定性和規范性，保護散戶和弱勢群體的經濟利益，進而繁榮整個股票、證劵市場，使我國的經濟更繁榮。
四、結論
篇4
研 判 篇
選股不如選時，善買不如善賣。
低價格的股票，要比高價格的股票變動的幅度大。
凡領先股市上漲的股票，必會領先大勢下跌。
大宗交易的出現，表示大量的換手。換手正是股價趨勢反轉的開始。
股價的短期變動與經濟變化及公司業績毫無關聯。
任何股票操作的理論，都有其缺點，最值得信賴的是股民自己。
絕大多數人看好時，股市就要下跌；絕大多數人看淡時，股價就要上升。
成交量可顯示股價變動的情況，當成交量開始增加時，應加以注意。
對于一件事具有興趣，您就成功了一半。
股價上漲三步曲--盤底、突破、飛漲！
股市中的資金總是朝最有利的方向流動。
誰掌握了股市變化的"趨勢"，誰就是贏家。
經驗可以培養靈感，但靈感卻不能完全依賴經驗。
任何公司無論是長期或短期債務，均不宜太重，否則除了可能引發財務危機之外，還會因不能再度舉債而坐失更佳投資機會，逐漸走上萎縮之路。
專買與經濟專家觀點相反的股票，也是一種別致的投機方式！股票市場只有相對性、原則性，而無絕對性。
股價在低檔盤旋愈久，上檔的幅度愈大。
人老生病，會先發燒，同理，由成交量可以看出股市是否生病了。
掌握不同行業的特性，才有獲利的契機。
股價的升降并非漫無規則的！
買入獲利潛能稍差但股價偏低的公司股票，可能比購入獲利能力稍好，但股利偏高的公司股票劃算。
買賣股票切忌過多的轉換，猶豫不決時不要輕舉妄動。
股價變動過程中，有一種習性，即出貨常在以前高價邊，進貨常在以前的底價邊，所以過去所造成的最高價或最低價，易成為以后的頂價或低價。
大跌之后成交量隨股價的繼續低落而增加，是買進時機。
在購買股票時，要注意公司未來的獲利潛力與目前股價間的關系是否合理。
長期領先上漲的股票，必隨之有大幅度的下跌。
股價指數連續三天更新，但成交量卻依次遞減，后市可能不妙。
買入的時點是股票投資中最重要一環。
成交量激增，價位不動，是股市近頂的訊號。
投資股票要切實了解公司的經營情況，不可被一些不實數字所蒙騙。
洞悉力強，快人一步可能穩操勝券。
判斷股票的成長或衰退，要看它與時代潮流的差距而定。
市場充滿悲觀氣氛，利空消息頻傳，股價連續挫落幾十個停板，尤其是投資性股票也出現跌停板時，可考慮買進。
猶豫不決時，即應停止行動，這正表示行情尚未明朗。
不因小利益而耽誤了大行情，不因小變動而迷惑了大方向。
股價漲幅日漸縮小，成交量又每況愈下，是股價接近頂部的明顯征兆。
所購的股票，遲早都要賣出。就算公司的業績再好，還要時時注意股市的行情，評估自己所購買的股票。
經驗顯示，技術因素市場所經歷時間一般較短，約為基本因素市場的三分之一左右。
大戶常設計出人意外的線路，誑騙那專門看線作股票的人，以便利自己進貨出貨。
在股票市場上真正賺大錢的人，還是能透徹分析公司本質及股票價位是否過分偏低、能逢低買進、有實力且有耐心的人。
任何公司能否有更進一步的發展，都要看其是否具備穩定的財務基礎，而你必須要準備的就是學好財務分析的基本方法。
測定股票的投資價值，應以市盈率（股票價格A每股稅后利潤）或股價收益率（每股稅后利潤A股價）來作為投資選擇的參考，只有當股市的平均股價收益率與一年期銀行利率相當時、股票才有投資價值。
如果股民不去分析和比較公司財務狀況，購買股票全憑自己摸黑，萬一選擇了錯誤的投機對象，一生辛苦和積蓄就會泡了湯，落得個雞飛蛋打，得不償失！基本分析可以告訴你那些股票具有"內在美"，而技術分析則告訴你挖掘這些股票的最佳時機。
在分析目標公司的各項財務數據時，只有與整個行業平均效益作比較，才能得到更正確的結果。
財務效益不佳的股票，其應付經濟形勢變化的能力差，尤其是問題股，切忌認為價碼低，空間大，而介入投機，須知一旦反轉，拋出困難，跌幅也以倍論。
上市公司采用固定股利政策者，股價變動率小，采用實盈實發者，股價變動率大。
股市從無過去可言。即過去的股票價格記錄沒有太大的意義，不能也不要去簡單地套用過去的操作經驗。
判斷行情容易，下定決心困難。
如果指數尚處于低迷盤旋階段，但創高價的股票數與日漸增，這表示短期內股價指數可能變動。
如果股價走勢是進二退一，而且配合著股價升騰、量增、價落、量縮的現象，這便是盤上之局，股民可以開始分批進貨，以捷足先登。
小心大跌后的反彈和急升后的調整。
多頭市場分兩波上漲，第一波可漲四分之三，第二波漲幅過后，多頭市場即宣告結束。
篇5
關鍵詞：股票；投資價值；研究方法
中圖分類號：F83 文獻標志碼：A文章編號：1673－291X（2011）17－0082－03
前言
隨著近代計算機技術的飛速發展，信息化程度越來越高，所以研究者現在面對的不再是缺乏研究數據，而是在龐大的數據中挖掘出有價值的信息為投資者提供參考。目前對股票投資價值的預測主要使用的方法有基本分析、技術分析、金融模型方法、時間序列法和非線性系統分析方法。從20世紀80年代以來，非線性方法在股票指數以及股價變化趨勢的研究中發展迅速，代表理論有神經網絡、小波分析、自回歸神經網絡等、支持向量機方法等，其中，支持向量機方法近年受到越來越多的關注，在處理非線性問題方面有一定的優越性。首先，支持向量機研究的是有限樣本條件下的問題，很好地解決了小樣本問題，在小樣本條件下能夠得到相對精確的估計結果；其次，支持向量機的算法避免了很多復雜情況下的維數災難問題；同時，支持向量機解決了神經網絡方法中容易遇到局部極值的問題，有效地得到全局最優解。本文使用支持向量機方法研究股票的選擇并驗證其有效性。
一、支持向量機的理論介紹及本文的研究設計
支持向量機是基于統計學習理論發展出的一種分類方法。系統學習是指根據已知的訓練樣本的輸入向量x和輸出向量y，估計輸入x和輸出y之間的函數關系，進而對未知樣本的輸入值x，盡可能精確地預測輸出值y。支持向量機是Corinna Cortes和Vapnik等于1995年首先提出的，它在解決小樣本、非線性及高維模式識別中表現出許多特有的優勢，并能夠推廣應用到函數擬合等其他機器學習問題中。支持向量機方法是建立在統計學習理論的VC 維理論和結構風險最小原理基礎上的，根據有限的樣本信息在模型的復雜性（即對特定訓練樣本的學習精度）和學習能力（即無錯誤地識別任意樣本的能力）之間尋求最佳折衷，以期獲得最好的推廣能力。
根據支持向量機的原理，利用支持向量機對股票是否有投資價值進行分類，大體上來說分為兩個過程： 分類器的設計和分類的實現，即：分類器的設計：取一定數量的樣本，稱為訓練集或學習集合，進行分類器的設計；分類的實現即用設計的分類器對待識別的樣本進行分類決策。
在本文的實證研究中，具體的研究步驟如下：
1．數據獲取。首先決定樣本的輸入和輸出值。利用公司價值對股票是否有投資價值分類，輸入向量選擇能體現公司價值的數據，輸出值則根據收益率大小判斷投資價值。
2．數據處理。為了排除異常值對分類結果的影響，對樣本數據進行預處理。
3．分類器設計。我們利用訓練集選擇合適的模型，主要是選擇核函數以及相關參數?；痉椒ㄊ窃谟柧毤瘍炔窟M行模型選擇的檢驗。
4．分類的實現。利用上個步驟中選擇的分類器，對待識別的樣本進行分類決策，得到分類結果，即股票是否有投資價值。
5．分類結果的檢驗。在本文中，分類的結果檢驗分為兩個部分，一部分是檢驗分類的準確率，一部分是比較根據分類結果得到投資組合的收益率和市場平均收益率之間的關系。
二、數據獲取和處理
公司的內在價值包括公司的盈利能力、成長能力、風險狀況和對股東的回報。
企業的盈利能力考察的是一個企業運用其所持有的資源創造最大價值的效率水平，也是考察一個企業價值的核心指標。衡量企業盈利能力的總指標為凈資產收益率，同時根據杜邦分析法，凈資產收益率可以分解為總資產收益率和財務杠桿的乘積，因此，凈利潤率和資產周轉率也反映了企業的盈利能力。
企業的成長能力考察的是企業現有財務指標的增長情況，根據不同的現期財務指標，有不同的成長能力的指標，例如，凈利潤增長率、資產增長率、營業收入增長率等等。企業的成長能力越強，其未來發展前景越被看好，公司價值也越大。
衡量一個企業的風險狀況，主要是考察該企業的長期和短期的流動性狀況。衡量企業長期經營風險的指標一般是企業的資產負債比，即財務杠桿率；而衡量企業短期經營風險的指標主要是流動比率和速動比率。同時我們還加入Beta值衡量個股對于市場的風險。
每股收益反映了企業給普通股股東帶來的獲利水平的指標主要是每股收益，每股收益越高，則該公司能夠帶給普通股股東的投資收益越好，企業價值相對較高。
我們選擇反映公司盈利水平、成長水平、風險狀況、股東獲利水平以及行業特點的相關財務指標，作為支持向量機分類模型中的樣本輸入向量。這些指標為：每股收益、凈資產收益率、總資產收益率、利潤率、總資產周轉率、凈利潤增長率、資產增長率、營業收入增長率、資產負債比、流動比率、速動比率、Beta值以及行業市盈率。
樣本輸出值y是代表該股票是否具有投資價值。由于上市公司年報必須在下一年的五月之前公布，我們選擇五月第一個交易日后6個月期間的收益率作為評價股票是否有投資價值的標準。將收益率排名前20% 的股票標記為y＝1，其余的標記為-1。財務數據取自A股上市公司2005年至2009年的年報數據，Beta值來源于Wind咨詢數據庫。
用前一年的樣本作為訓練集，利用生成的模型對本年度樣本進行預測，將預測結果與本年度樣本實際的y值進行對比，分析預測的準確程度。數據預處理的方法為：剔除數據缺失樣本；剔除異常樣本，將新上市公司的樣本和部分特殊股票樣本如ST股進行剔除。同時，剔除凈資產收益率為負的公司；將每個公司的資產負債比、流動比率和總資產周轉率除以行業平均水平，得到他們在行業中的相對水平；剔除極端值對于模型的影響，計算出每個變量的平均值和標準差，設平均值為μ，標準差為σ，則將所有變量的值控制在[μ-3σ，μ+3σ]范圍之內；剔除小規模的上市公司。
三、實證結果
在支持向量機的模型選擇中，主要是核函數的選擇和參數的選擇。不同類型問題中的核函數和參數選擇可能存在較大的差異，本文選取的核函數為RBF，在選擇了核函數的同時，對每年的分類模型，我們也通過該方法選擇參數μ和C。
我們使用2005年的樣本做訓練集，對2006年的樣本做預測；用2006年樣本做訓練集預測2007年樣本；依次類推，直到用2008年樣本預測2009年。
支持向量機得到的預測結果是股票是否在接下來半年具有投資價值，有價值的標記為y＝1，其余的分類為y＝－1。
對于實際上y＝1的樣本，預測正確率記為a，對于實際上y＝－1的樣本，預測正確率記為b，總的預測正確率記為c。
對于值得投資的股票來說，我們可以達到百分之十以上的正確率，即通過分類得到的優異的股票中，的確能挑選到優異的股票。對y＝－1的樣本，正確率在百分之八十以上，即我們可以剔除大部分的普通股票?？傮w來說，我們選用的支持向量機的分類結果預測正確率為70%左右（見表1 ）。
我們將預測值為y＝1的股票按照市值比例進行投資，構建投資組合，比較6個月內的收益率與市場收益率比較。
1．利用2005年樣本預測2006年財務數據為依據的投資價值
經過2005年樣本內的核函數選擇測試，我們選擇 C=300，μ為0.01。根據2006年的財務數據進行預測，將支持向量機分類所得到的y＝1的公司組成投資組合，所得的收益率與上證綜指收益率比較如圖1。
可以看到，通過支持向量機選擇的投資組合戰勝了大盤，6個月內的累積收益率均高于市場平均收益率，由表10可以看到預測的準確率也比較高。即利用2005年樣本作為測試集所得到的模型能較好地根據2006年財務數據預測股票是否具有投資價值，選擇出較為優秀的投資組合。
2．利用2006年樣本預測2007年財務數據為依據的投資價值，以及利用2007年樣本預測2008年財務數據為依據的投資價值，我們選用的參數均為C=200， 均為0.01，得到的投資組合收益率如圖2和圖3所示。
可以看到，雖然這兩年的預測準確度還較令人滿意，但是我們所選的投資組合收益情況較差，可能是由于金融危機的影響使得不同行業和不同公司受到不同程度的打擊。在支持向量機的輸入向量選取中，我們沒有考慮市場因素的影響。所以金融危機對宏觀經濟的影響和對不同公司的沖擊的差異可能是導致支持向量機分類效果不具意義的原因之一。
3．利用2008年樣本作為訓練集， 根據2009年財務數據預測投資價值
我們選取的參數是C=200，μ為0.01。根據分類結果得到的投資組合獲得了比較好的投資回報率。即支持向量機做出了較好的分類判斷?？梢钥吹?，投資組合在剛開始的時候低于平均水平，但是在之后的四個月趕超了市場平均水平。
四、結論
本文用財務數據作為支持向量機的輸入向量，同時利用財務數據公布后半年的股票收益率的高低判斷股票是否具有投資價值，作為輸出變量?；谥С窒蛄繖C分類的結果進行投資組合的構建驗證有效性。
1．雖然2005年至2009年中國股票市場經歷了熊市到牛市再到熊市的波動過程，但是預測的準確性總體均能達到70%左右，即能挑選出一部分具有投資價值的股票并剔除一部分沒有投資價值的股票。也就是利用支持向量機進行分類，能有效地對股票的選擇范圍進行縮小。
2．2006年和2009年預測結果所得到的投資組合回報率能跑贏大盤，比較令人滿意。而2007年和2008年的預測結果得到的投資組合并不理想，可能是由于金融危機對整個股市產生的負面沖擊，并且對不同行業不同類型的公司的影響有較大差異。在分類模型中，輸入向量僅僅是代表公司價值的基本財務指標，默認市場因素對各個公司的影響相當，當這個默認條件不成立，市場又面臨比較大的變化時，可以預見不能取得令人滿意的結果。
參考文獻：
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篇6
關鍵詞：量價關系；股價塑性；股價彈性
中圖分類號：F222.3 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7217(2010)02-0035-05
關于股票價格的定性和定量分析的理論研究有著較長的歷史，并且已經形成了一個十分龐大的金融學分支。新的研究方法不斷被提出，許多現代的數學工具被用來研究股票價格的內在規律性，它包括微分方程、統計分析、計量經濟模型、非線性方程、隨機過程、微分流形、分形分維、小波理論、人工神經網絡等。
在現代的股票價格分析理論中借用了一些其他學科特別是物理學中的概念，如壓力、支撐、慣性、平衡、動能、流動性等。本文借用物理學中關于材料的塑性和彈性的概念及其性質，基于類比分析的原理來研究股票市場中股票價格變動的量價關系的內在規律性。本文所提出的股票價格的塑性和彈性理論是從一個新的角度來研究股票價格的變化規律，將人們熟知的關于材料的塑性和彈性的性質類比地應用于對股票價格變動的描述。
一、人們對股票價格變化規律的認識
一般認為，股票價格分析方法可分為基本分析和技術分析。股票價格基本分析的根據是經濟學、金融學、財務管理學和投資學的基本原理，認為股票的價格取決于一些基本要素，如宏觀經濟指標走勢、經濟政策、行業發展狀況、產品市場狀況、公司的經營及財務狀況以及公司未來的發展潛力等等。通過對這些基本因素的定量和定性的分析來評估股票的投資價值，為股票投資提供技術支持。而技術分析則主要從股票市場的自身行為來分析股價的走勢，其特點就是對股價和成交量等歷史交易數據序列進行分析，而較少考慮股票本身質地的好壞?？梢源笾抡J為基本分析是解決“買什么證券”的問題，而技術分析則是解決“什么時候買證券”的問題。
股票價格預測方法的相對的無效性使得人們從另一個方面來認識股票市場，人們認識到或許股票價格的無法預測性正是成熟的股票市場的重要特征之一。20世紀50年展起來的現代金融理論的基本假設都與有效資本市場理論有關，包括Markowitz的證券投資組合理論、Black－Scholes股票期權定價理論、套利定價理論等。
二、股票量價關系的相關理論研究
股票市場的基本分析和技術分析側重于股票投資的實際操作，而關于股票量價分析的理論研究則側重于探討由股票的價格和成交量所反映的股票市場的內在規律性。為了解釋股票量價間的關系，國內外學者從不同的角度、選取不同的市場進行了大量的研究，國外的研究大致可以分為成交量與股價變動量的關系、成交量與股價波動率的關系、量價間的引導關系三個方面。國內學者的研究大致可以分為量價因果關系的檢驗、成交量與股價變動關系的實證研究、ARCH與GARCH族以及量價關系的其它相關研究四個方面。Karpoff認為研究股票的量價關系具有如下意義：第一，通過對量價關系的研究可以更深入地熟悉金融市場的微觀結構；第二，量價關系的特征對于確定隨機價格的經驗分布有決定性的意義；第三，量價關系是技術分析的核心內容和工具，與技術分析的有效性密切相關，其理論解釋將成為技術分析的理論基礎；第四，量價關系的研究成果對研究股票市場有極高的應用價值。
三、股票價格的塑性和彈性概念
股票市場上最重要的指標之一是成交量，成交量的變動直接表現為市場交易是否頻繁，人氣是否旺盛，股價的持續上漲或持續下跌均需要成交量的配合。在股價的持續上漲過程中，一方面股價維持在高位并不斷創出近期新高，另一方面成交量維持在相對高的水平上；在股價的持續下跌過程中。一方面股價維持在低位并不斷創出近期新低，另一方面成交量也維持在相對高的水平上。當成交量萎縮時，持續上升的股價一般將回落，持續下跌的股價一般將反彈。由于股票價格受市場供需雙方力量大小的控制并受各種相關信息的影響，所以股票價格經常出現較大的波動。由于存在投資者行為特征和對各種相關信息理解的差異以及信息產生的不確定性等多種因素的共同作用，股價波動呈現較強的隨機運動特性。
(一)具有一定塑性的彈簧運動與股價運動的類比相似性
股票價格在成交量作用下的漲跌過程非常類似于一個被拉伸或被壓縮的有一定塑性的彈簧的運動過程；彈簧在外力作用下的運動可類比地看成股價在成交量推動下的漲跌，外力越大則彈簧離開其平衡位置越遠，當減小或取消外力的作用時，由于彈簧具有彈性，彈簧將從現在的位置向原平衡位置移動，同時由于塑性的存在，彈簧的平衡位置發生了變化；彈簧回不到原平衡位置而停在原平衡位置與曾達到的最遠位置之間的某處。彈簧所受外力越大且持續的時間越長則塑性變形就越大，彈簧能夠回到的位置離原來的平衡位置越遠，同時這個具有一定塑性的彈簧將建立起新的平衡位置。材料受到外力的作用而使各點間相對位置改變，當外力撤銷后材料恢復原狀的形變則稱為彈性形變，若撤去外力后不能完全恢復原狀的形變則稱為塑性形變。
與彈簧的平衡位置相對應，股票價格在每一個時刻都應該有一個均衡價格。不斷增加的成交量使股價上漲到高位并持續一段時間，當成交量萎縮后股價一般會出現一定的回落，這種股價向均衡價格的回落是股價彈性的表現。但股價很少回落到原均衡價格，而是達到中間的某個價位，形成新的均衡價格，這種均衡價格的向上移動是股價塑性的表現；反之，不斷增加的成交量使股價下跌到低位并持續一段時間，當成交量萎縮后，一般股價會出現反彈，這種股價向均衡價格的反彈是股價彈性的表現。但股價很少回升到原均衡價格，而是達到中間的某個價位，形成新的均衡價格，這種均衡價格的向下移動是股價塑性的表現。股價在成交量推動下的漲跌過程與材料的塑性和彈性的特點有很好的相似性，雖然股價的變動并不等同于材料的變形，但可借用物理學中塑性和彈性的概念對股價的塑性和彈性進行界定和研究。
(二)關于股票均衡價格的討論
應用類比推理的方法，有塑性的彈簧在外力作用下的這一運動過程可以用來描述股價在成交量作用下的變動。為了引入股票價格的塑性和彈性的概念，對應于彈簧的平衡位置，先引入股票的均衡價格概念。股票的均衡價格是該支股票的買賣雙方處于均衡態勢時共同認可的價格，對應于彈簧在無外力作用時的平衡位置。
對于彈簧來說，要確定它的平衡位置只需去掉
外力并讓彈簧保持靜止就可以標出其平衡位置。但對于股票價格來說，由于股票始終保持連續的交易狀態，就像一個有一定塑性的彈簧一直受外力的作用而難以確定其每一時刻的平衡位置一樣，股票在每一時刻的均衡價格也是難以確定的。人們可以通過分析股票的均衡價格的特征來了解股票的均衡價格。股票的均衡價格應具有以下三個特征：(1)股票價格圍繞其均衡價格波動，而由于塑性的存在，均衡價格隨股價波動也在進行調整(這里在引入股價的塑性概念之前就使用了股價具有塑性的說法，由于是與有一定塑性的彈簧的類比，所以不至于引起邏輯上的混亂)。(2)均衡價格是大多數投資者普遍認可的心理價格，否則，就會出現股票在當前價格上的供求不平衡，從而導致股價的變動并進而導致該股票的均衡價格的變動。(3)當股票交易量萎縮且進行了較長時期的窄幅盤整之后，股價近似等于均衡價格。就像具有一定塑性的彈簧在任何時刻都有一個平衡位置一樣，交易中的股票在任何時刻都有一個均衡價格，這應該是股票在該時刻的理論均衡價格。當股票在大的成交量配合下大幅上漲或大幅下跌時，股票的價格會暫時較多地偏離均衡價格，同時均衡價格的位置也會有顯著的移動。
(三)股票價格的塑性和彈性概念的引入
根據前面對具有一定塑性的彈簧的運動與股價運動的類比分析，下面給出股價塑性和股價彈性的定義。股價塑性是指當股價偏離均衡價格且有一定的成交量和一定時間的作用下，股票的均衡價格產生移動的性質。股價彈性是指當股價偏離均衡價格且成交量萎縮的情況下，股票的價格會自動向均衡價格做恢復性移動的性質。
在股價大幅上漲過程中，由于股價在高于其均衡價格的水平上交易和成交量放大，這時股票的均衡價格不斷地向上移動，這期間股票價格的塑性性質起主要作用，成交量萎縮后股價會在新建立起來的較上漲前更高的均衡價格附近波動；同樣地，在股價大幅下跌過程中，由于股價在低于其均衡價格的水平上交易和成交量放大，這時股票的均衡價格不斷地向下移動，這期間股票價格的塑性性質起主要作用，成交量萎縮后股價會在新建立起來的較下跌前更低的均衡價格附近波動。在股票的交易量較小的情況下，股票價格的上漲和下跌對其均衡價格的拉動作用很小，股票價格的變化不能為市場所認可，股價將會在短時間內在彈性力的作用下向均衡價格做恢復性移動，這期間股價的彈性性質起主要作用。
具有一定的股票投資經驗的投資者，依據他們對股價變動規律的觀察與總結，他們中的大部分人一定會同意和接受我們所提出的用股票均衡價格、股價塑性和股價彈性的概念來理解股票價格的變動特點的思想。
股價變化的塑性性質和彈性性質可以通過建立適當的計量經濟學模型來定量地表述，由于文章篇幅有限，這部分工作可參考作者的另外兩篇文章及博士論文。在博士論文中，作者對股價變化的塑性性質和彈性性質的計量經濟學模型進行了充分的實證研究，并通過大量的理論分析和應用性研究來考察該理論的理論價值和應用價值。
四、股票價格的塑性和彈性理論與已有理論的相似點和不同點
實際上在已有的多種證券價格分析的理論方法中都部分地蘊含著股價變動具有塑性和彈性的雙重特性的思想，并且有些分析原理與我們提出的股價的塑性和彈性理論有一定的相似性，所以有必要對它們進行比較分析。
(一)擺蕩指標分析法與股票價格的塑性和彈性
擺蕩指標分析法是股票技術分析中一類重要的方法，當市場進入無趨勢階段時，股票價格通常在一個水平區間上下波動，這時跟隨趨勢的分析方法難以正常工作，擺蕩指標可以指示“超買”和“超賣”狀態，為市場交易者提供獲利的機會。在有趨勢階段，把擺蕩指標和股票價格圖表參照使用，以期尋找到股票交易的好機會。擺蕩指標分析法與股價的彈性性質很類似，“超買”狀態表明股價高于其均衡價格較多，一旦成交量下降，股價的彈性力將使股價回落，“超賣”狀態表明股價低于其均衡價格較多，一旦成交量下降，股價的彈性力將使股價反彈。當然，股價的彈性性質只有在成交量萎縮時才能體現出來。
乖離率(BIAS)是移動平均線原理派生的一項技術指標，其功能主要是通過測算股價在波動過程中與移動平均線出現偏離的程度，從而得出股價在劇烈波動時因偏離移動平均趨勢而造成可能的回檔或反彈，以及股價在正常波動范圍內移動而形成繼續原有趨勢的可信度。乖離率的計算公式如下：
乖離率=當日收盤價－N日內移動平均收盤價/N日內移動平均收盤價×100％
其中，N日為設立參數，可按自己選用移動平均線日數設立，一般可選擇6日、12日、24日或12日。由計算公式可知，乖離率分正值和負值，當股價在移動平均線之上時為正值；當股價在移動平均線之下時為負值；當股價與移動平均線一致時為零。乖離率的基本研判原理是：如果股價離移動平均線太遠，則不會持續太長時間，而會很快再次趨均線。這一點與股價彈性類似，但這種研判原理沒有考慮成交量的因素。在成交量維持在較高的水平時，股價的塑性變形起主要作用，即使這時股價的乖離率很大，從而有較強的向移動平均線運動的趨勢，但這時成交量的推動力遠遠大于這種恢復力，所以股價會在成交量的推動下繼續沿已形成的趨勢運動，而不理會什么乖離率的大小。我們經常看到股價在較長的時間內保持遠離移動平均線的狀態，在多頭和空頭行情中均常見，只有當成交量大幅萎縮之后乖離率指標才顯示其作用。
股價塑性和彈性理論認為，盡管當股價遠離其均衡價格時存在使股價向均衡價格移動的彈性力，并且這種力的大小與股價偏離均衡價格的程度成正比，但只有成交量萎縮時股價的彈性性質才體現出來，表現為股價的上漲(下跌)因無成交量的繼續支持而回檔(反彈)，強調了成交量的影響。
(二)趨勢通道分析法與股票價格的塑性和彈性
在股票價格的趨勢分析中，趨勢通道分析是一種常用的方法。根據上升趨勢的底部確定上升通道的下軌，根據上升趨勢的一系列漲勢的峰位確定上升通道的上軌，若兩條軌線近似平行則認為股價在一個上升的趨勢通道中運行。同樣地，根據下降趨勢的頂部確定下降通道的上軌，根據下降趨勢的一系列跌勢的谷底確定下降通道的下軌，若兩條軌線近似平行則認為股價在一個下降的趨勢通道中運行。無論是在上升通道還是下降通道，股價在接近通道的下軌時受到支撐線的支撐作用。投資者意識到支撐的有效性后買盤增大而賣盤減小，股價會上漲；股價在接近通道的上軌時受到壓力線的壓制作用，投資者意識到壓制的有效性后賣盤增大而買盤減小，股價會下跌。趨勢通道分析是一種形態分析方法，基于形態的持續性來判斷未來的股價變動趨勢。
在股價的塑性和彈性理論中，股票價格的趨勢運動是股票均衡價格的運動。在股價持續上漲的過程中，股價長時間地處在其均衡價格之上，多方的力量明顯大于空方，成交量和時間因素的作用使得股
票的均衡價格不斷向上移動，而在此過程中股價過多地偏離其均衡價格會使股票的彈性起重要作用，股價高于其均衡價格過多會產生大的使股價回落的力量，股價低于其均衡價格過多會產生大的使股價反彈的力量，這樣導致股價在一個上升通道中運行。同樣地，在股價持續下跌的過程中，股價長時間地處在其均衡價格之下，多方的力量明顯小于空方，成交量和時間因素的作用使得股票的均衡價格不斷向下移動，因而股價過多地偏離其均衡價格會使股票的彈性起重要作用，股價高于其均衡價格過多會產生大的使股價回落的力量，股價低于其均衡價格過多會產生大的使股價反彈的力量，這樣導致股價在一個下降通道中運行。用股價的塑性和彈性理論分析股價的趨勢通道特征是基于股票的塑性和彈性的，是一種機理分析方法，不是形式上的形態分析方法。
(三)經濟均衡分析法與股票價格的塑性和彈性
經典的經濟均衡分析是有關商品的供給、需求、均衡價格和均衡價格移動的幾何意義明顯的分析方法。人們已認識到對一般的有形商品的經濟均衡分析并不總是適合于分析金融市場的均衡，在金融市場中的均衡是用無套利原理來描述和分析的，當然單用無套利均衡原理還不能滿足描述股價變動規律的分析。以下分析經典的經濟均衡分析在描述股票價格方面所遇到的困難，同時考察有關股價的塑性和彈性理論與經典的經濟均衡分析的異同點。
經濟均衡分析從一條向上彎曲的供給曲線和一條向下彎曲的需求曲線出發，坐標系的縱軸是價格，橫軸是供給量和需求量，兩條曲線的交點所對應的縱坐標是均衡價格，所對應的橫坐標是市場處于均衡狀態時的供給量和需求量。若在當前的均衡價格上的需求量增大時需求曲線向右移動，均衡價格向上移動，而需求量減小時需求曲線向左移動，均衡價格向下移動；若在當前的均衡價格上的供給量增大時供給曲線向右移動，均衡價格向下移動。而供給量減小時供給曲線向左移動，均衡價格向上移動。當我們在一個動態的較長時間段內考察價格、需求量和供給量時，經濟均衡分析的結果顯示價格會逐漸地靠近均衡價格。具體有以下的動態調節過程：供給的過剩導致價格的下降，價格的下降導致供給的減少和需求的上升，需求的上升導致價格的上漲，價格的上漲導致供給的增加和需求的減少。
在股票市場中股票的總供給量(有送配股時供給量將增加，而有上市公司回購股票時供給量將減少)一般是固定的。市場對股票需求的大量的增加(求購)或供給的大量減少(惜售)只能通過價格的大幅上漲來達到新的均衡，與一般的商品市場不同的是，當股票的新的均衡價格得到市場的認可之后，即使市場對股票的需求量又回到原來較低的水平甚至更低的水平時，股價不會大幅下跌，市場在新的價格上達到新的均衡，這是股價塑性的體現。同樣地，市場對股票需求的大量的減少(惜買)和供給的大量增加(拋售)只能通過價格的大幅下跌來達到新的均衡，與一般的商品市場不同的是當股票的新的均衡價格得到市場的認可之后，即使市場對股票的供給量又回到原來較低的水平甚至更低的水平時，股價不會大幅上漲，市場在新的價格上達到新的均衡，這也是股價塑性的體現。也就是說，對股票的需求或供給的增大會導致價格的變動而當對股票的需求或供給恢復到原來的水平時股票價格并不回到原位?；蛘哒f對于股票來說需求曲線是不存在的，對股票的相同的需求水平可以對應很不相同的股票價格。經典的經濟均衡分析在分析股票的供給、需求、均衡價格和均衡價格的移動方面有很大的困難。這是由于股票價格的塑性性質所導致的。
五、結論
篇7
一、公司內因分析
（一）公司財務價值分析。對于每個指標，本文主要分析幾點：指標的定義、指標的公式表達、指標的解釋、如何運用該指標、運用時應注意的問題。
1、市盈率指標分析。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率。公式表達：市盈率=每股市價/每股收益。指標功能：它是投資分析常用的重要指標之一，市盈率是衡量股價高低和企業盈利能力的一個重要指標，也是綜合衡量一個股票投資風險的工具。運用：在實際投資活動中，要選擇市盈率相對較低的股票。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩妥的現金分紅回報率。我國股市2003年走強的大盤藍籌股，諸如汽車、鋼鐵、石化、電力等，市盈率都是較低的。應注意的問題：在運用該指標時，必須對它所在的行業及公司的業績進行綜合分析，關注其所在行業的市盈率標準，關注動態市盈率（即按最近期間的每股收益計算出來的市盈率）的變化情況。對市盈率影響最大的是每股收益，每股收益除了要看上年的收益之外，也要考察過去歷史的平均收益，這可反映出公司的穩定性，還要看它未來盈利的預期。同時，對個股的財務狀況、成長速度、行業景氣度等要做綜合評估，要與其他指標結合運用。
2、賬面價值比分析。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產的比值，通常以倍數表示，當股價高于每股凈值時，比值大于1，當股價低于每股凈值時，比值小于1。用公式表達：賬面價值比=每股市價/每股凈資產。指標功能：通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距，當投資者在股價凈值比低于1時買進股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應低于每股凈資產。如果股票市價低于每股凈資產，常常表明公司十分不景氣或瀕臨破產。市凈率在3倍左右常常表示公司具有很好的成長性。因此，并不是要求市凈率越低越好。
3、股利收益率分析。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數值應在0以上，越高越有投資價值。將股利收益率加上因股價變動所帶來的資本利得，即成為投資的真正報酬。公式表示：股利收益率=每股現金股利/每股市價（成本）。指標功能：通常用來評估一家公司和整個股市是否具有投資價值。當股價在短期內大漲，而股利增加的速度跟不上股價的漲幅，股利收益率會下降，投資價值也下降；當股利不變，而股價下跌時，股利收益率會上升，投資價值也上升。
4、如何確定價值低估。在分析公司價值時，首先要分析公司財務報表，以判斷股份是否被低估。評估公司內在價值的關鍵在于投資者估計公司的未來盈利能力或現金流量的能力。預估未來盈利能力有如下方法：a、最近的增長率。對于獲利非常穩定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；b、參考歷史盈利?？山柚訖喾ㄓ嬎憬鼛啄甑挠啵怨浪阄磥淼挠颥F金流；c、股票定價模型中運用貼現現金流公式。股價=每股紅利/市場利率，即如果公司是一個每年分紅的企業，那么它的股價就應該等于每年分配的紅利除以市場利率。
5、如何確定成長性。既要研究公司所在行業的成長性，又要研究公司本身的成長性。對于公司的成長性，主要研究該公司的預期收入或凈利潤增長率指標，考察其是否超過行業的平均水平。主要考察：a、該上市公司所處行業發展狀況是否良好、在本行業內是否處于領先地位；b、該上市公司的財務狀況是否良好、盈利能力是否較強、資產質量是否較好、業績是否真實且是否具有持續增長潛力。
（二）公司管理能力分析。管理能力分析因所處角度的不同，分析的側重點就有所不同。本文站在投資者的角度分析上市公司。用投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要分析以下幾個方面：
1、管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利――繼續投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。如果一家公司多次忽視低投資回報率問題，而將多余的現金進行再投資，即管理者不顧再投資收益率會低于平均水平而仍然繼續投資，這將被視為管理缺乏理性。
2、管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據的，但許多管理者在對外報告公司業績時樂觀有余而誠信穩健不足，這是經理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務狀況的管理風格，成為考察管理能力的一個標準。
3、管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經理獎勵制度等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。從投資者的角度，要重視分析這種情況，避免選擇平庸的公司。
二、公司外因分析
（一）公司所處行業背景分析。行業分析主要是界定行業所處的發展階段和在國民經濟中的地位，同時對不同的行業進行橫向比較，為最終確定投資對象提供準確的行業背景。行業研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經濟分析和上市公司分析的橋梁，是基本分析的重要環節。行業有特定的生命周期，處在生命周期不同發展階段的行業，其投資價值不一樣；而在國民經濟中具有不同地位的行業，其投資價值也不一樣。在宏觀經濟運行態勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產總值、國內生產總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產總值、國內生產總值的增長。因此，投資者應選擇增長型的行業和在行業生命周期中處于成長期和穩定期的行業。
（二）宏觀市場背景分析。宏觀市場背景分析主要有以下幾個方面：
1、宏觀經濟及國家政策。經濟周期和政策周期對股市周期起直接的影響作用。在研究價值投資法時，必須考慮作用于股市的外部力量所構成的系統性風險。對于宏觀經濟，主要考察宏觀經濟指標的變化及其趨勢，預測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業的影響，以及對上市公司業績構成的影響。宏觀經濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。
2、證券市場所處的發展階段。一國股市所處的發展階段不同，投資者的投資理念也有所不同。我國股市過去投機風盛行，近年來價值投資理念才開始抬頭，這是必然要經過的發展階段。
3、投資主體。投資主體的構成對股市的發展及投資者的投資理念和投資方法會造成較大影響，機構投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的。因此，投資主體也是研究價值投資法時需要考慮的因素。
篇8
2003年，股市沒有新鮮事
大道至簡，股市的最根本的運行規律也是非常簡單的，股市的運行方面是由局部均衡向一般均衡移動的方向決定的。中國的股市整體而言沒有投資價值（泡沫非常大），因此中國股價指數的漲跌主要不是由價值推動的，而是由資金推動的，抓了中國金融市場資金循環的規律，就抓住了分析中國股市漲跌的命門。
1、價值法則
中國股市靠政府限制股票供給（64%的股票不流通、嚴格控制新股發行節奏）、限制股市資金流出（如限制QDII、限制金融產品創新、限制做空機制、拼命發展機構投資者）來維持二級市場的高股價。從靜態的一些指標比較和動態一般均衡角度看，中國股票的平均投資價值只有國外成熟股市的1/3左右。由于中國股票市場沒有投資價值，中國股市漲跌主要是由資金推動的，而不是由價值推動的，宏觀經濟良好并不構成中國股市上漲的充分理由。
理解了價值法則，就能理解為什么今年我國國民經濟已經進入了一個新的增長周期，但股市卻與之背道而馳了。
2、周期法則
上半年資金面越來越松，股市以漲為主，下半年資金面越來越緊，股市以跌為主。一般來說，12月底資金面最緊，元旦后資金面越來越松，6月14日左右資金面達到最松，此后資金面越來越緊，一直到年底最緊，這一點可以從回購利率高低得到佐證。事實上，商業銀行在第四季度基本上只收款不放款，因為存貸款利差為3.5%左右，第四季度放款應計利息小于0.875%，而貸款余額要計算1%的貸款損失準備，貸一筆會虧一筆。但一過元旦，銀行則會拼命放款，既能降低不良貸款比率，又能增加利潤。中國各金融市場都是以短期資金為主，資金的性質大同小異，因此，一個市場資金緊，其他市場資金面也好不到哪里去，股票市場、債券市場、回購市場、基金市場、同業拆借市場等等，關聯性很強。
理解了周期法則，對今年中國股市下半年的一跌再跌就不會感到奇怪。
3、波動法則
股市運行就像象棋棋子走動一樣，漲跌遵循嚴格的規則。以上證指數為例，上漲一格（“格”為漲跌的標準單位）為17.5%（誤差3%以內），下跌一格為12.5%，漲跌幅度一般都是格的整數倍；在一波上漲或下跌過程中的次級波動，標準幅度為5.5%（誤差2%以內）；從長期來看指數在其市場成本的0.46-1.81倍之間波動；熊市周期和橫盤周期中，上半年當年市場成本是支撐，下半年當年市場成本是壓力，且年收盤一般在當年市場成本以下（參見圖1，圖中紅箭頭和綠箭頭表示股市的上升趨勢或下跌趨勢，圖下部技術指標為“合理倉位指標”）。
波動法則使我們很清楚地知道2003年股市的高低點在哪里。例如，1月份的低點是1748.89點跌下來的，跌1格是1530.28點左右，跌2格是1338.99點左右（誤差3%以內），而實際低點1307.40點。上半年的高點是1447.01點漲上去的，漲1格是1700.24點，向下誤差3%即是1449.23點，而實際最高點1449.60點是落在這個區域的。
4、結構法則
結構法則就是關于股票市場漲跌板塊差異的規律。結構法則的主要內容有：股票市場存在比價效應，相對價值低估的股票組合通常會跑贏相對價值高估的股票組合；牛市看勢、熊市看質，因此牛市周期中有題材、概念的股票漲幅出眾，熊市周期中質地好的藍籌股表現較好；如果不同板塊指數走勢不同，大盤股指數將最終決定綜合指數運動方向；牛市周期的末期新股因具有成本優勢表現較好，熊市周期的中后期新股因具有成本劣勢而表現較差。
從結構法則可知，2003年的熱點就是質地好的藍籌股，質地一般的中小盤次新股表現好不到哪里去。
2004年，股市依然是提款機
把握了四大法則，2004年的股市依然是臺提款機。
1、2004年宏觀經濟繼續向好，適度從緊的宏觀經濟政策仍會堅持。經濟運行遵循：經濟增長速度低于自然增長率物價上漲率下降通貨緊縮擴張性的宏觀經濟政策經濟增長速度加快經濟增長率超過自然增長率物價上漲率上升通貨膨脹緊縮性宏觀經濟政策經濟增長率降到自然增長率以下物價上漲率下降……如此周而復始。中國經濟的自然增長率是8.0821%，2003年第一季度經濟增長已經超過了自然增長率，隨后的通貨膨脹是很自然的（經濟增長率是通貨膨脹率的先行指標）。
目前，中國經濟已經進入了一個新的增長周期，上市公司的平均業績會好轉，但中國股市的泡沫太大了。假定中國股票市場維持目前均衡點基本不變，中國經濟年均增長8%，從長期看股票內在價值增長與經濟增長是同步的，則目前的中國A股市場泡沫需要14年的經濟增長來完全消化。如果非流通股按每股凈資產作價配售給A股流通股股東，則中國A股投資價值與成熟市場股票投資價值之比將從1:3提高到1:1.7，A股市場泡沫需要7年的經濟增長來完全消化。事實上，從歷史上看，中國經濟高速增長并沒有帶來上市公司凈利潤的同步增長，一種解釋是中國上市公司的制度（產權、治理結構、管理）缺陷使成本增長遠快于主營業務收入的增長，因此，中國依靠經濟增長消化股票市場泡沫的時間比理論上所需要的時間更長。
2004年的宏觀經濟向好并不成為2004年中國股市開始牛市的理由，反而由于緊縮性的宏觀經濟政策而導致股市資金面更加緊張。但基本面卻是選股的重要依據，投資者應根據各行業的景氣程度和上市公司業績取舍個股。
2、2004年上半年以漲為主，下半年以跌為主的規律不會變。很多市場資深人士都認為明年開始走大牛市，我認為這是不太可能的。股市的內在價值規律決定，未來相當長時間內中國股市的均衡點要不斷下移，最好的非流通股減持方案只是使新增流通股不會成為泡沫，原有流通股泡沫短時間內無法消化。而牛市意味著連續上漲18個月（上半年漲下半年漲第二年上半年再漲），平均股價翻番，這種情景在兩三年內我無法想象會出現。
3、2004年股市行情的起點在1262.98點左右。2003年下半年的調整是從1649.60點開始的，調整1格是1443.40點左右，調整2格是1262.98點左右（誤差3%）以內，1262.98點左右可能是這輪調整的底。
4.2004年行情的熱點仍然是質地好的大盤藍籌股。2004年既然不是牛市，就不會是板塊輪漲、雞犬升天，股價結構調整在2004年依然會繼續，質地好的大盤藍籌股（所謂的“核心資產”）表現較強，垃圾股調整遠沒有到位。我們可以想象，5年以后，中國股票市場上會有一批股價在凈資產以下的股票、幾毛錢甚至幾分錢的股票。
一些具體操作建議
1、1225.09-1300.86點區域大膽建倉。根據波動法則，2003年下半年的調整可能在1225.09-1300.86點之間見底，投資者可以在這個區域大膽建倉，等待中級行情（不要賺蠅頭小利就跑）。
2、2004年下半年不要做股票。在1225.09-1300.86點之間買入的股票，可選擇以下時機賣出：（1）大盤上升趨勢結束（即圖1中所示的綠色箭頭出現）；（2）一波上漲持續了31天，可以賣出，不必期望再漲，但賣出的倉位，可在上半年大盤跌破年度成本時買回；（3）最長持有到6月底，下半年不要做股票。
篇9
證券投資學是金融專業的基礎課程，通過學習證券投資學，使了解證券投資的理論、知識、和操作方法，認識和理解證券投資活動和證券投資過程，從而樹立正確的投資理念，掌握常用的基本分析和技術分析方法，在實踐中爭取獲得較大的投資收益，并控制和防范可能遇到的各種風險。學習了證券投資學，我感覺受益頗多。特別是老師運用理論與模擬實踐相結合的教學方式，讓我深深體會到了炒股存在著較大的，甚至是讓人難以意料的客觀風險，但個人的心理因素也很重要，也領會到一些基本的投資理念。
證券投資是指：投資者（法人或自然人）購買股票、債券、基金券等有價證券以及這些有價證券的衍生品以獲取紅利、利息及資本利得的投資行為和投資過程，是直接投資的重要形式。理性的證券投資過程通常包括以下幾個基本步驟：
一。 確定證券投資政策 確定證券投資政策作為投資過程的第一步，涉及到決定投資目標和可投資資金的數量。由于證券投資屬于風險投資，而且風險和收益之間呈現出一種正相關關系，所以，投資者如果把只能賺錢不能賠錢定為證券投資的目標，是不合適和不客觀的。客觀和合適的投資目標應該是在賺錢的同時，也承認可能發生的虧損。因此，投資目標的確定應包括風險和收益兩項內容。投資過程的第一步是確定在投資者最終可能的投資組合中所包含的金融資產的類型特征，這一特征是以投資者的投資目標、可投資資產的數量和投資者的稅收地位為基礎的。
二。 進行證券投資分析 證券投資分析作為投資的第二步，涉及到對投資過程第一步所確定的金融資產類型中個別證券或證券組合的具體特征進行考察分析。這種考察分析的一個目的是明確這些證券的價格形成機制和影響證券價格波動的諸因素及其作用機制，考察分析的另一個目的是發現那些價格偏離價值的證券。進行證券投資分析的方法很多，這些方法大致可分為兩類：第一類稱為技術分析，第二類稱為基礎分析。
三。 組建證券投資組合 組建證券投資組合是投資過程的第三步，它涉及到確定具體的投資資產和投資者的資金對各種資產的投資比例。在這里，投資者需要注意個別證券選擇、投資時機選擇和多元化這三個問題。個別證券選擇，主要是預測個別證券的價格走勢及波動情況；投資時機選擇，涉及到預測和比較各種不同類型證券的價格走勢和波動情況（例如，預測普通股相對于公司債券之類的固定收益證券的價格波動）；多元化則是指依據一定的現實條件，組建一個在一定收益條件下風險最小的資產組合。
四。 投資組合的修正 投資組合的修正作為投資過程的第四步，實際上就是定期重溫前三步，即隨著時間的推移，或是投資者會改變投資目標，或是投資對象發生變化，從而出現當前持有的證券投資組合不再成為最優組合的狀況，為此需要賣掉現有組合中的一些證券和購買一些新的證券以形成新的組合。這一決策主要取決于交易的成本和修定組合后投資業績前景改善幅度的大小。
五。 投資組合業績評估 投資過程的第五步--投資組合的業績評估，主要是定期評價投資的表現，其依據不僅是投資的回報率，還有投資者所承受的風險，因此，需要有衡量收益和風險的相對標準。這是我對證券投資學初淺的認識，在技術分析中的k線圖分析運用價量配合分析股票走勢，綜合分析預測股價走勢。切線分析中綜合運用各種切線來研判股價走勢。形態分析中觀察各種形態及研判股價走勢，模擬和研討買點和賣點。技術指標分析中觀察各種技術指標分析與股價的相關性。 模擬和研討買點和賣點。波浪理論分析中了解了波浪的基本結構以及波浪的幅度和時間跨度。
二、證券投資學課程與相關課程、會計學專業的關系認識
證券投資實驗是證券投資教育的重要環節之一。證券投資分析涉及到經濟學、金融學、會計學、投資學等多方面的理論知識，是對各種理論知識的一種綜合應用，學生如果能在證券投資實驗環境下接受證券投資理論教育，不僅更加易于理解和掌握相關理論知識，認識和把握相關證券投資實踐，而且也能在實現二者的結合過程中做到相輔相成、互促互進。
本課程要求學生具備一定的西方經濟學、會計學、財務管理、統計學、高等數學、計算機軟件應用的前期知識，通過西方經濟學、統計學、財務管理、高等數學等課程的學習，具備基礎概念認知、計算評估、報表分析、文字描述等能力，為本課程的學習提供必要的知識儲備。
本課程是一門理論性和實踐性較強的課程，重點講授證券投資基本理論、基本分析方法和設計技巧，為進一步學習專業課程打下良好基礎。在進行財務會計問題探討時，一方面因為這與所學專業緊密相聯，另一方面因為這與筆者認識和分析問題的方法有關，即從具體甚至是細微的問題入手，逐步求得對問題全面而深刻的認識。證券投資基金的業務比較單一，會計核算并不復雜，但是其中一些問題很有探討的價值。它不是對相關問題面面俱到地予以論述，而是對部分問題的研究，希望在證券投資基金財務會計問題中起到"綱舉目張"的效果。
證券市場法規和各項基礎性制度建設不斷完善，資本市場的規模明顯擴大，與國民經濟的關聯度不斷加強，資本市場的作用逐步顯現，上市公司結構顯著改善，證券、期貨經營機構實力明顯增強，基金業的發展開始改變傳統的理財觀念和方式，同時，投資者數量快速增加，有利于提高投資決策的科學性，投資決策貫穿于整個投資過程，其正確與否關系到投資的成?。挥欣谡_評估證券的投資價值，投資者之所以對證券進行投資，是因為證券具有一定的投資價值債券的投資價值受市場利率水平的影響，并隨著市場利率的變化而變化；影響股票投資價值的因素更為復雜，受宏觀經濟、行業形勢和公司經營管理等多方面因素的影響；有利于降低投資者的投資風險，理性投資者通過證券投資分析來考察每一種證券的風險一收益特性及其變化，可以較為準確地確定哪些證券是風險較大的證券，哪些證券是風險較小的證券，從而避免承擔不必要的風險；科學的證券投資分析是投資者投資成功的關鍵證券投資的目的是證券投資凈效用（即收益帶來的正效用減去風險帶來的負效用）的最大化。因此，在風險既定的條件下投資收益率最大化和在收益率既定的條件下風險最小化是證券投資的兩大具體目標。
證券投資的成功與否往往是看這兩個目標的實現程度。證券投資學與會計學，還有經濟學等之間有著必然的關系， 會計學是一門實踐性很強的學科，它既研究會計的原理、原則，探求那些能揭示會計發展規律的理論體系與概念結構，又研究會計原理和原則的具體應用，提出科學的指標體系和反映與控制的方法技術。會計學從理論和方法兩個方面為會計實踐服務，成為人們改進會計工作、完善會計系統的指南。
三、證券營業部實習過程
山西證券有限責任公司是全國創新類證券公司，經營范圍涵蓋證券自營和買賣、證券承銷和上市推薦、證券投資咨詢、委托資產管理、網上證券委托業務、發起設立證券投資基金等。整個實習期間共分為兩個階段。第一階段，剛進公司，安排我們到中心，介紹一下公司的主要領導，熟悉業務和各種情況。第二階段，與公司負責人進行簡單的交流，提出一些問題，然后大家進行交流。
在進入公司后，我們坐在一起，聽公司負責人給我們介紹關于公司的進程，還有公司的現狀，以及以后的發展趨勢，我們作為新人，對證券的東西并不熟悉，通過介紹，知道業務部的主要工作是營銷產品，開發新客戶和拓展業務，總的說來營銷方式和其他貿易公司還是比較類似的，主要是做一些客戶維護，既每天通過電子郵件的形式將公司的最新投資策略和研究報告發送給有需要的客戶，每天還接聽辦公室的咨詢電話，現場接待客戶和客戶交流等。并且通知客戶新股發行情況，新股中簽，權證到期風險和行權等重要的內容。
在證券公司的這半天，我的心理承壓能力得到很大提高，做事更加細心謹慎，實際業務和溝通交流能力也得到很大提高，為將來的工作打下了良好的基礎。我的收獲是，客戶情況了解的多少，和客戶交流的效果好壞會影響到公司的發展大計以及我工作的進度和工作的自信心，證券投資是一項很慎重的工作，風險性也很強，需要我們膽大心細，做好預算，了解股票行情，在實習的過程中的經驗和休會可以概況為以下幾個方面：
1.做營銷之前一定要對你所要接觸的客戶做一個了解，分析客戶的基本情況，有針對性地制定營銷計劃，這是我最大的感受。
2.多和同事交流，看看別人都遇到了什么問題，不知道的要記下來，以防以后自己遇到了，又不知所措了。
3.向客戶推薦產品后要及時的進行跟蹤，有計劃的聯系一下客戶，隨時搜集客戶的反饋信息。
4.為每一個客戶都建一個文檔，有關客戶的有效信息要及時保存。
5.業余時間要多多的學習證券專業知識，要想在證券業取得成功，專業知識一定要過硬！
四、證券營業部實習體會
人生在世，最重要的有兩件事情；一件是學做人，另一件是學做事，只有先學會怎樣做人才談得起怎樣做事情。
一個人的成功固然需要知識和智慧，然而對自己所從事的工作如果沒有極大的熱情，沒有持之以恒、艱苦奮斗的敬業精神以及開拓創新進取的精神和冒險精神，即使再聰明的人也會與成功失之交臂的。一個人有德無才或有才無德都可能會四處碰壁，只有德才兼備才會暢通無阻。
時代的弄潮兒不僅需要滿腹經綸，而且也需要懂得人世間的常情，具有良好的教養、遠大的目標以及強列的開拓創新精神。縱觀歷史上那些偉大的杰出的人物，他們絕大多數人都經歷了艱苦歲月和命運的磨難，然而他們總是善于尋找生命的支點，總能適時調整自己的心態，堅忍地承受著生活的艱辛，哪怕是在一貧如洗的艱難困境之中，也能夠憑借持久的努力打破重重的圍困。
而當他們 脫離困境的時候，同時也脫離了平凡，造就了卓越而偉大的人生。因此；無論什么人，只要他想成就一番大事業，就離不開道德情感、道德態度、道德良知、道德意志、道德責任、道德理想的幫助和支持，總之對待工作要有良好的職業道德。一個成功的企業變需要從業員工具備良好的職業品質，沒有任何一家企業愿意聘用懶惰、沒有禮貌、紀律觀念淡薄、心胸狹窄、奸猾狡詐、夸夸其談、不務正業、毫無責任心和敬業精神的職員并委以重任。
在日常生活中也沒有人愿意與這樣的人進行更多的交往，這種人既無人緣也無職業道德品質的人要想成就一番大事業，無疑是等于癡人說夢話。因此；一個人首先要學會如何做人和再學會如何做事情，在平時培養自己具有良好的道德情操，全面提高自己的宗全素質特別是道德素質。縱觀實習過程；其中有快樂也有重重的困難，在因難面前我不會被嚇倒，反而在困難面前我學會了如何勇敢地面對它，學會如何解決它，從而使我在經受困難與挫折的過程中不斷磨合自己，不斷地提高自己。
通過這次的實習；我懂得要獲得別人的尊重，首先要得尊重別人，實習才是我充滿挑戰和希望的開始，通過這次實習我才知道什么叫做"紙上得來終覺淺、終知此事要躬行".
1.經驗不足。作為一個新人，自我感覺在學校學的理論知識比較扎實，但在實習工作過程中，還是遇到了所學難以有效的運用或是說很多的知識都要重新學習。
2.溝通能力不行。與人相處是一門學問，而我在與領導交流過程中，明顯感到不夠大方，主動。
篇10
在現代金融環境下,企業的融資方式有多種,大體上根據資金是來自企業外部還是內部,分為內源融資和外源融資兩類,前者來自保留盈余和折舊,后者來自金融市場,主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業直接在證券市場上通過發行企業證券(包括股票和債券)取得資金;間接融資是指企業資金來自于銀行、非銀行金融機構的貸款等融資活動。各種融資方式的數量比例關系及所反映的權利義務狀態,叫做企業的資本結構(Capital Structure)。根據M-M定理,可以證明,在完全的市場上,企業在這不同的融資方式之間的選擇不影響企業價值。但是,由于市場是不完全的,主要由于信息不對稱的存在,企業在為新的投資機會籌集資金時,融資方式的選擇就非常重要。因為不同的融資方式,不僅在現金流權方面不同,而且反映在對企業資產的狀態控制權上有很大的不同,對于那些有證券(股票或債券)在證券交易所上市交易的企業,融資方式的選擇還含有豐富的與企業經營和治理密切相關的信息內容。因此,在實踐中,企業融資方式的選擇實際上存在著順序關系,此種企業在不同融資方式選擇的順序關系就是所謂的融資偏好。
在改革之初,我國企業融資方式非常單一:無非是企業內源融資(自有資金的積累)和來自銀行的貸款融資。由于在傳統體制下,財政、銀行和國有企業之間基本上屬于“三位一體”的關系,企業融資基本上依賴于財政撥款和銀行的指令性、政策性貸款,融資成本很低甚至是負利率,形成了國有企業長期以來比較單一的資本結構和信貸軟約束。改革20多年來,隨著我國經濟金融體制改革的逐步進行,企業的融資方式也發生了很大的變化,特別是20世紀90年代初深圳證券交易所和上海證券交易所建立以來,在證券市場發行(首次公開發行和再次公開發行)證券(主要是股票)成為上市公司融資的重要選擇。不過作為一個整體,國有企業(包括國有獨資企業和國有控股企業)在融資偏好上仍然偏好于債權融資,不妨稱之為國有企業的債權融資偏好。例如,1999年底,國有和國有控股企業的資產負債率仍然達到61.5%,流動比率為97.5%。
但另一方面,如果我們考查我國上市公司的資本結構,其融資偏好則有根本的不同。我國上市公司資本結構從整體上表現為資產負債率低,有的上市公司的資產負債率甚至接近于零,股權融資比例高,此種融資偏好可稱之為股權融資偏好。無論從理論預言看,還是從國際比較看,或是從我國資本供給實際分析,我國上市公司的此種融資偏好都顯示出其特殊性,并對我國的資源配置產生不利的影響。因此,分析此種融資偏好產生的原因和影響,對于優化我國上市公司的資本結構,提高資源配置效率無疑具有重要的意義。
二、資本結構與融資偏好:理論的簡要回顧
當企業為新項目籌集資金時,它面臨多種融資方式的選擇(即資本結構的選擇)。此種選擇是否與企業價值相關是公司金融的古典研究問題。此問題的主要內涵是指列在企業資產負債表負債與權益一方所有項目的組合和構成關系。在過去的數十年,在資本結構領域,以M-M定理為基礎,積累了非常豐富的材料,內容十分龐雜。根據這些文獻討論的重點、應用的方法,可以把資本結構理論劃分為三個大的發展階段:古典的資本結構理論(或稱之為傳統的資本結構理論)、新古典資本結構理論和現代資本結構理論。
企業資本結構問題是企業財務管理中的一個古老話題,但引起主流經濟學家的關注是20世紀50年代的事。1958年以前的資本結構理論,我稱之為古典資本結構理論,1952年大衛·杜蘭特(David Durand)對古典的資本結構理論進行了總結,他把古典資本結構理論分為凈收益理論、凈經營收益理論和傳統理論。前兩者認為企業的負債越高越好,后者認為負債率的高低對企業價值沒有影響,因此融資方式的選擇可以是任意的。這些理論沒有一個統一的分析框架和理論基礎。
1958年以后到20世紀70年代的資本結構理論,我稱之為新古典資本結構理論。1958年美國經濟學家莫迪利安尼和米勒在著名論文《資本成本,公司金融和投資理論》中提出的M-M定理,“MM定理因此成為公司金融理論和經驗分析的自然基礎,或比較標準”。莫迪利亞尼和米勒(1958,1961,1963)及米勒(1977)在討論公司融資決策對公司價值影響中,導出了兩項不相關命題,即MM定理。第一項不相關命題說,(i)股權融資和借款之間的選擇不影響一個企業的市場價值和資本的平均成本,以及(ii)企業股份的預期收益(即股權資本的成本)隨企業的負債和股權之間的比率線性地增加,即著名的杠桿效應。第二項不相關命題說,在同樣假設下,一個企業的紅利政策不影響它的市場價值。這些命題奠定了企業資本結構理論的基石,它為后來的經濟學家指明了道路,米勒因對公司金融理論的獨一無二的貢獻而獲得1990年度諾貝爾經濟學獎,莫迪利亞尼1985年獲得的諾貝爾獎也與他對公司金融理論的開拓性貢獻有關。在M-M的分析中提出的“無套利(No-Arbitrage)”分析方法對后來的微觀金融理論的發展和金融工程的產生產生了巨大影響。MM是建立在一系列假設基礎上的,在MM之后,許多經濟學家從公司財務角度討論了企業資本結構與企業價值之間的關系,對MM定理作出了各種修正,提出了所謂的“平衡理論”、米勒模型和新綜合理論。
1976年簡森和麥克林在其論文《企業理論:管理行為、成本和所有權結構》中,把企業的資本結構與企業的所有權結構相關聯,從成本角度研究了企業的資本結構,使資本結構研究與企業理論、信息經濟學相聯系,從而開創了資本結構研究的新方向,之后,資本結構研究進入了一個新的發展階段,我稱之為現代資本結構理論。現代資本結構理論對資本結構的研究不局限于企業的財務,而是與企業理論、博弈論、信息經濟學等相結合,從多角度研究企業的最優資本結構的選擇,尤其是把資本結構與企業的治理結構、產權結構和契約理論相結合,提出了資本結構的不對稱信息模型、信號模型和不完全合約模型,從縱深的角度討論資本結構的決定,使資本結構研究更加深入。
與本文密切相關的是企業在不同融資方式之間的選擇是否存在著偏好關系。引入公司所得稅后的MM理論認為,負債杠桿對企業價值和資本成本確有影響,如果企業負債率達到100%,則企業價值最大,資本成本最小,因此企業應偏好于債權融資。如果考慮到負債
上升導致的破產概率和破產成本的增加,引發企業財務危機,那么企業融資應當是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機成本之間的權衡。這意味著企業的融資偏好應是債權融資優先,然后是股權融資。設企業的新投資機會需要資金為I,假設全部通過外源融資獲得,Dmax是企業的最優負債量(假設小于I),那么股權融資就為I-Dmax。
上面的討論假設投資融資雙方信息是對稱的。實際上企業的內部人和外部投資者之間信息是不對稱的。合理的假設是與外部投資者相比,企業的內部人對于投資項目未來的現金流、風險、盈利性等有更多的信息,此種信息不對稱可能產生逆向選擇問題,基于此種信息不對稱,Myers和Majluf(1984)提出了融資優序假說(Pecking-Order hypothesis)。根據Myers(1995)的解釋,“優序融資”理論是闡明當內部資金不足時,企業會偏好發行債券而不是股票的一種理論,這個理論的要點是:①企業偏好內部融資,因為籌集這些資金不會傳送可能降低股票價格的逆向信號;②要是需要外部資金,企業首先發行債券,股票發行只是放在最后關頭。這個優先次序的產生是因為債券的發行更不可能被投資者理解為是一種壞預兆。因此,企業對新投資項目融資的先后順序是,先是內部資金,然后是低風險的債券,最后是發行新股。
Myers和Majluf的理論假說被發達國家的融資實踐所證實(見表1)。從中可以看出,發達國家的資本結構中,在內部融資和外部融資的關系上,內部融資的比重占絕對優勢;外部融資中,包括銀行貸款、企業債券等債權融資比重大,而股權融資比重很低。
表1 1970—1985年發達國家融資結構(%)
加拿大法國德國意大利日本英國美國
留存收益54.244.155.238.533.772.066.9
資本轉讓0.01.46.75.70.02.90.0
短期證券1.40.00.00.1NA2.31.4
銀行貸款12.841.521.138.610.721.423.1
商業信貸8.64.72.20.018.32.88.4
公司債券6.12.30.72.43.10.89.7
股票11.910.62.110.83.54.90.8
其他4.10.011.91.60.72.2-6.1
統計誤差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1
總計99.999.999.999.9100.099.9100.1
資料來源:Mayer,1989,“Myths of West”,Wps301.World Bank, Policy Research Deparment.
三、我國上市公司股權融資偏好的描述
與發達國家慣常的“內部融資優先,債務融資次之,股權融資最后”的融資順序不同,我國上市公司的融資偏好是強股權偏好。近十年來我國股票市場發展很迅速,市價總值由1991年的109.19億元增加到2000年的4.8萬億元,股票融資解決了企業自有資金不足,降低了企業的資產負債率,為企業轉化經營機制提供了條件。但是應該看到我國資本市場的發展很不協調,表現為股權市場迅速崛起和債務市場發展相對滯后。在融資偏好上表現為單一的股權融資。
首先,從內源融資和外源融資關系看,表2給出了我國上市公司內源融資和外源融資結構的演變,由此可見,我國上市公司具有強烈的外源融資偏好,1995年-2000年,對于未分配利潤大于0的上市公司,內源融資平均只有不到15%,85%以上是外源融資,而未分配利潤小于0的上市公司,外源融資更是在100%以上,內源融資為負。
表2 上市公司的內源融資與外源融資結構(%)
年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的上市公司
內源融資外源融資內源融資 外源融資
股權債務股權債務
199512.4051.4836.139.5048.7841.73
199614.7549.4035.853.2339.3857.40
199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23
199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93
199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50
200019.1953.2327.59---
資料來源:全景網絡。
其次,在外源融資結構中,股權融資又占優勢(表3)。平均而言,我國上市公司外源融資中,股權融資在50%以上。我國上市公司的股權融資包括首次公開發行(IPO)、配股和增發新股等,它們的基本情況見表4。
表3 上市公司外源融資中的股權融資和債務融資結構(%)
年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的上市公司
股權融資債務融資股權融資債務融資
199558.7641.2453.8946.11
199657.9542.0540.6959.31
199761.7538.2545.5654.44
199853.5246.4845.7954.21
199959.6340.3747.7752.23
200065.8634.14--
資料來源:全景網絡。
表4 我國上市公司的股權融資(A股)
年份發行籌資總額
(億元)首次公開發行籌資(億元)再發行籌資
(億元)配股籌資
(億元)增發籌資
(億元)
199155
199250.0050.00
1993276.41194.8381.5881.58
199499.7849.6250.1650.16
199585.5122.6862.8362.83
1996294.34224.4569.8969.89
1997853.06655.06198.00198.00
1998778.02412.59365.43334.9730.46
1999893.60512.88380.72320.9759.75
20001526.861007.40 519.46
資料來源:《中國證券期貨統計年鑒2000》,2000年數據來自:
我國上市公司的股權融資偏好的另一個表現就是資產負債率偏低(表5)。除1992年外,以后各年的資產負債率總體上呈下降趨勢,平均穩定于50%左右。從負債結構看,歷年來上市公司的短期流動負債比例都比較高,平均40%左右,表明了我國上市公司高流動負債比例特征。
以上數據明顯看出,同發達國家的資本結構相比,我國上市公司在融資偏好上典型地表現為外源融資和股權融資偏好,而內源融資比例很低,且外源融資中相對忽略債權融資。融資的順序一般表現為:股權融資、短期負債融資、長期負債融資。
中國上市公司股權融資偏好的具體行為主要體現在擬上市公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市;公司上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發等股權融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的"配股熱"或"增發熱"。但上市公司這種輕視債務融資而偏好股權融資的選擇,并沒有換來公司經營業績的持續增長和資源配置效率的有效改善,上市公司無論是通過在一級市場首次公開發行A股還是通過配股或增發再融資的效率都是不能令人樂觀的。
表5 中國上市公司資本結構的變化趨勢(1992-2001)
年份公司數量資產總額(億元)負債總額(億元)資產負債率(%)流動負債比率(%)
199253481.00312.7365.0250.1
19931831821.00888.0048.7637.1
19942913309.001681.0050.8038.8
19953234295.002337.0054.4142.0
19965306352.003412.0053.7240.6
19977459660.584835.8150.0638.8
199885112407.526140.7649.4938.1
199994916107.368468.0152.5739.0
2000108821673.8811594.1153.4940.2
資料來源:.cn
四、我國上市公司融資偏好的形成因素
我國上市公司股權融資偏好的形成,其直接的原因是在我國現階段股權融資成本低于債權融資成本。目前,我國債權融資成本為3.78%-4.03%,銀行三年期貸款利率為5%以上,五年期貸款利率為6.03%。而我國股權融資的成本為4%左右。遠比債權融資成本低。
為什么在我國股權融資成本反而低于債權融資成本,與標準的財務學教科書所講的相反?其根本的原因在于我國股票市場發展的功能定位扭曲和制度缺陷,造成了股權融資成本的軟約束。
首先,資本市場的基本功能是在一個不確定的環境中使資源得到高效配置。從這一基本功能出發,可以進一步區分出資本市場的六項核心功能(Robert C.Merton etc,1995),它們是:①清算和支付結算――資本市場提供清算和結算支付的途徑,促進了商品、勞務和資產的交易;②聚合資源和細分股份――資本市場提供了一種機制,把大量的小額資金聚合成大額資金,以滿足企業不可分項目對資金的需求,同時又可以細分企業的股份,促進了投資者投資的多元化;③通過時間和空間轉移資源――資本市場提供了資源在不同的時間、地理空間及產業之間轉移的途徑,使經濟資源得到合理有效率的配置;④管理風險――資本市場提供了管理不確定性和控制風險的方法。一個發展良好的資本市場促進了風險分擔的有效率配置;⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供價格信息,是資本市場的一個最主要功能之一,它幫助協調不同經濟部門進行的分散決策;⑥處理激勵問題――當金融交易的一方擁有另一方沒有的信息時,或者當一方是另一方的人時,在這種信息不對稱的情況下,就有逆向選擇和道德風險問題,這是全世界更有效率地轉移資本資源的主要障礙,功能完善的資本市場提供了處理這類激勵問題的方法。
我國資本市場的發展最初主要是解決國有企業的資金問題。國有企業的資金來源在改革開放以來,經歷了從財政撥款到銀行貸款,再到發行股票和債券的變革。強調股票市場的融資功能,希望通過股票市場的發展來解決國有企業的資金問題,一直是政府對發展我國股票市場的功能定位。對股票市場融資功能的過分強調,導致了對其他比融資功能更重要的功能的忽視。
其次,我們知道,股票融資是有成本的,而且是各種融資方式中成本最高的。然而在中國的證券市場上,利用股票融資的成本反而較低。目前我國新股發行的平均市盈率大約為37倍左右(2000年統計數據),換言之,就是上市公司將其當年盈利的全部都作為股利發放,其新股發行的融資成本也不過是2.7%左右,低于2000年底的1年期銀行貸款的稅后成本(5.58%×(1-15%)=4.74%)。實際上,我國上市公司的股利發放水平很低,甚至不發放股利,從而使企業通過股票融資的成本更低了。之所以形成此種狀態,是與長期以來我國工商企業和一部分學術界的人員把股票市場看成是免費的午餐的認識分不開的,認為股票融資是沒有成本的,一方面導致了公司對通過發行股票取得的資金的無效率利用,具體表現在很多上市公司的股票融資的資金的實際使用與其在招股說明書中承諾的用途大相徑庭,另一方面導致了許多上市公司為了取得配股和增資擴股的權利,而從事違規或非法的行為,再有就是許多公司的不分配。實際上,任何一本公司財務的教科書中都講到股票融資成本是最高的。而在我國的實際中,之所以出現上面的認識,也與資本市場發展的功能定位密切相關的。
第三,與上面的相聯系,就是我國股票市場發展中存在的制度缺陷。這些制度缺陷表現在股權制度上國有股這種廉價投票權的股票比重大,導致股權的治理功能弱化;許多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及時、不誠信;交易制度方面的缺陷表現在做市商制度缺位、交易機會成本高、投機盛行等;上市制度方面我國特有的上市審批和配額制度,上市資格與額度更多地是做一種稀缺資源分配給有困難的國有企業,作為扶貧解困、平衡各方面利益的行政手段,而不是被視做一種按市場經濟規則運行的制度安排,以優勝劣汰的方式選拔優質企業上市;監管制度有待改進等等。
第四,我國資本市場發展是不平衡的。股票市場與債券市場不協調,債券市場發展緩慢,使得企業債券流通性差,發行受到嚴格的限制以及存在的利率風險等多方面因素,這些因素使得在債券市場進行大規模的融資很難為廣大投資者所接受。而廣大投資者對股票投資的偏好使得股權融資很容易,這也是大多數上市公司選擇股權融資的重要原因。
第五,我國金融體制的改革,特別是銀行的商業化改革,在一定程度上使得債權融資硬化,況且債權融資會增加債務人對企業的監督作用,迫使管理者致力于提高企業的贏利能力的壓力。
這些因素的綜合,使得在我國:①股權融資是軟約束,不須還本只付股利,風險由股東承擔。而債務融資是硬約束,存在到期還本付息的壓力,反映出經理人員對這種硬約束的厭惡和對風險的逃避。②我國上市公司普遍奉行的是“圈錢積極,分紅消極”的方針,大部分公司不分配股利,即使分配也和銀行利率不相上下。③我國上市企業經理人員的收益與企業績效無關,只要企業不破產,經理人員就能獲得穩定的貨幣性和非貨幣性收入(個人在職消費),股權融資也就成為了經理們的最佳選擇。上市公司的強股權融資偏好,導致公司的負債比率降低,而凈資產收益率和每股收益不增長反而下降。
最后需要指出的是,上面討論的只是“名義成本”,如果從“真實資本成本”討論,結果就會有差異。 我國學術界和金融實務界在有關"真實資本成本"的計量問題上迄今尚未形成統一的標準,并且目前關于上市公司的融資成本計量和測定問題的研究也很少。國信證券有限責任公司課題組在綜合借鑒并吸收了國內外相關研究文獻之精華基礎上,建立了一套中國上市公司債務融資成本、股權融資成本和融資總成本的計量模型,并且以自1998年-2001年上半年全部實施過增發的上市公司為樣本公司進行了實際計算和統計分析(結果見表6)。
表6反映的是上市公司的真實融資成本。數據顯示,1998年實施增發的上市公司,無論是股權融資成本還是融資總成本,增發后都要高于增發前,如股權融資成本增發前平均為18.8%,增發后則上升到31.19%;融資總成本由增發前平均為15.16%上升到增發后的22.45%。但從1999年開始,增發后的股權融資成本和融資總成本都要低于增發前。如1999年實施增發的公司,股權融資成本由增發前的28.24%下降到增發后的20.79%,融資總成本由增發前平均19.65%下降到16.76%;2000年實施增發的公司,股權融資成本由增發前的20.54%下降到增發后的16.58%,融資總成本由增發前平均16.07%下降到14.43%。此外,不同樣本公司的股權融資成本和融資總成本差異還比較明顯,比如1998年實施增發的上市公司,股權融資成本最高的達到38.66%,最低的為24.47%;2000年實施增發的公司,股權融資成 本最高的為41.51%,最低的僅為5.36%。
表6 全部實施增發樣本公司股權融資成本與總融資成本(%)
增發年份描述性統計特征股權融資成本融資總成本
增發前增發后增發前增發后
1998平均值18.8031.1915.1622.45
標準差 2.25 5.77 1.90 4.62
最大值21.7138.6618.2429.52
最小值16.1824.4712.6516.11
1999平均值28.2420.7919.6516.76
標準差 9.75 7.57 8.96 7.64
最大值38.3328.6234.1825.89
最小值16.7211.85 9.39 7.03
2000平均值20.5416.5816.0714.43
標準差10.84 9.22 7.78 8.42
最大值49.8741.5135.9540.81
最小值 7.33 5.36 6.20 5.22
資料來源:全景網絡。
由此可見,對于實施增發再融資的上市公司而言,無論是股權融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。
五.優化資本結構,提高公司效率
總體上看,我國上市公司的資本結構,在許多方面與理論預言和世界多數國家資本結構的趨勢性變化不一致,且本身也出現了許多問題,如融資方式單一且畸形發展、融資效率低等,影響到我國上市公司治理結構的改進和效率的提高,因此,我們認為資本結構的優化不僅僅是非上市企業的事,而且上市公司也要不斷優化資本結構,以此為突破口,進而改進公司治理結構,提高企業績效。
1.保持合理的負債率,強化債權約束。
一般認為,負債率作為一個硬約束可以促使公司經理作出最佳的投資決策。如前所述,我國上市公司的負債比率無論和國外公司還是和國內的非上市公司比較,存在負債比率偏低的問題,我國上市公司具有利用債權融資的極大空間。一般而言,負債率在30%-50%、全部資本化比率在15%――30%之間是合理的;若負債率小于20%、全部資本化比率小于5%,則在財務上是絕對安全的。據統計2000年末,我國深滬兩個交易所上市公司平均負債率為45.54%,平均資本化比率為29.93%,凈資產收益率平均為7.52%。若按債券資本成本率5%測算,可見,我國上市公司債權融資的潛力很大。
另一方面,從銀行貸款看,過去我國國有企業與國有銀行之間通過貸款形成的債權普遍認為是“軟約束”狀況,經過這幾年銀行體制改革,此種“軟約束”得到一定程度的改進,但問題依然存在,因此,必須強化銀行債權的約束。如建立強有力的償債保障機制,充分發揮銀行在上市公司中的相機治理作用。
2.優化股權結構。
如何解決我國上市公司股權結構中國有股股權比重過大,股權過度集中的問題,是優化上市公司資本結構,證券市場健康發展的一個關鍵。問題的關鍵在于如何按照“國有企業有進有退、有所為有所不為”的戰略方針,對上市公司國有股權進行轉讓、回購或置換,適當降低國有股持股比例,增加其他股東的持股數量,從而優化資本結構,改進公司治理。對此學術界已經提出了多種思路。我們認為一種可供選擇的方法是國有股優先股化,即把國有股轉化成優先股,這樣使相關各方都受益。一方面政府保持了對企業的狀態所有權,在企業正常經營的條件下,國家不需參與公司治理,在企業不能持續支付優先股股利的情況下,政府就成為企業的控制者,而且作為優先股股東的國家可以取得剩余分配的優先權。另一方面,由于國家不再減持國有股權,不會對證券市場形成壓力;再者,更重要的是在公司治理中,作為廉價投票權的國有股在公司正常狀態下不參與治理,就會強化股東大會和董事會的治理功能,從而提高治理效率。
當然,上市公司股權優化是一項系統工程,為做好這一工作,必須堅持效率原則――股權優化是為了提高公司治理效率和企業績效,一切優化措施和途徑的選擇以此原則為基礎;多樣化原則――不同種類、不同行業的公司,股權結構優化應有所不同。我國公司股權結構調整難度很大,需要大膽探索和創新。
3.構建有效的中國資本市場。
首先應全面認識資本市場的功能。資本市場除了它的融資功能外,它還具有其他重要功能,尤其是股票市場和債券市場,這些其他功能可能更重要,比如,風險管理管功能、提供信息的功能和解決激勵問題的功能等等。從國際比較看,由于股票市場和債券市場并非是工商企業最主要的融資來源,因此,融資功能外的其他功能就更顯重要。而這些功能的發揮要以資本市場有效率為前提。如果認識到這點,我們對資本市場的定位就不應該再把資本市場作為圈錢的場所,而應從改革的大局出發,從全中國人民福利水平提高的角度出發,從社會主義市場經濟體制的建立出發,來規范和發展我國的資本市場。
其次,應采取步驟,統一我國的股票市場。我國股票市場是一個不完全的分割的市場,表現為國有股和法人股不能流通,A股和B股分割。不能體現同股同價、同股同酬、同股同權。割裂的股票市場上股票的市場價格不能反映企業的價值。因此,應逐步使我國股票市場向統一市場發展,在優化股權結構的基礎上首先使A股市場和B股市場統一,然后是全國市場的一體化和我國資本市場的國際化。
第三,大力發展企業債券市場
我國債券市場由于流通性差,市場缺乏統一性和有效風險規避機制和債券利率沒有市場化等原因,使得企業債券市場滯后,沒有能和股票市場獲得同步發展。我國債券市場發展潛力很大,問題也很多。大力發展企業債券市場可以改善公司的資本結構,使資本結構得到優化。因為企業債券作為財務杠桿,可以增進股東的利益。而由于到期的還本付息對公司經理人員又是一個硬約束。
參考文獻
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一、引言
在現代金融環境下,企業的融資方式有多種,大體上根據資金是來自企業外部還是內部,分為內源融資和外源融資兩類,前者來自保留盈余和折舊,后者來自金融市場,主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業直接在證券市場上通過發行企業證券(包括股票和債券)取得資金;間接融資是指企業資金來自于銀行、非銀行金融機構的貸款等融資活動。各種融資方式的數量比例關系及所反映的權利義務狀態,叫做企業的資本結構(Capital Structure)。根據M-M定理,可以證明,在完全的市場上,企業在這不同的融資方式之間的選擇不影響企業價值。但是,由于市場是不完全的,主要由于信息不對稱的存在,企業在為新的投資機會籌集資金時,融資方式的選擇就非常重要。因為不同的融資方式,不僅在現金流權方面不同,而且反映在對企業資產的狀態控制權上有很大的不同,對于那些有證券(股票或債券)在證券交易所上市交易的企業,融資方式的選擇還含有豐富的與企業經營和治理密切相關的信息內容。因此,在實踐中,企業融資方式的選擇實際上存在著順序關系,此種企業在不同融資方式選擇的順序關系就是所謂的融資偏好。
在改革之初,我國企業融資方式非常單一:無非是企業內源融資(自有資金的積累)和來自銀行的貸款融資。由于在傳統體制下,財政、銀行和國有企業之間基本上屬于“三位一體”的關系,企業融資基本上依賴于財政撥款和銀行的指令性、政策性貸款,融資成本很低甚至是負利率,形成了國有企業長期以來比較單一的資本結構和信貸軟約束。改革20多年來,隨著我國經濟金融體制改革的逐步進行,企業的融資方式也發生了很大的變化,特別是20世紀90年代初深圳證券交易所和上海證券交易所建立以來,在證券市場發行(首次公開發行和再次公開發行)證券(主要是股票)成為上市公司融資的重要選擇。不過作為一個整體,國有企業(包括國有獨資企業和國有控股企業)在融資偏好上仍然偏好于債權融資,不妨稱之為國有企業的債權融資偏好。例如,1999年底,國有和國有控股企業的資產負債率仍然達到61.5%,流動比率為97.5%。
但另一方面,如果我們考查我國上市公司的資本結構,其融資偏好則有根本的不同。我國上市公司資本結構從整體上表現為資產負債率低,有的上市公司的資產負債率甚至接近于零,股權融資比例高,此種融資偏好可稱之為股權融資偏好。無論從理論預言看,還是從國際比較看,或是從我國資本供給實際分析,我國上市公司的此種融資偏好都顯示出其特殊性,并對我國的資源配置產生不利的影響。因此,分析此種融資偏好產生的原因和影響,對于優化我國上市公司的資本結構,提高資源配置效率無疑具有重要的意義。
二、資本結構與融資偏好:理論的簡要回顧
當企業為新項目籌集資金時,它面臨多種融資方式的選擇(即資本結構的選擇)。此種選擇是否與企業價值相關是公司金融的古典研究問題。此問題的主要內涵是指列在企業資產負債表負債與權益一方所有項目的組合和構成關系。在過去的數十年,在資本結構領域,以M-M定理為基礎,積累了非常豐富的材料,內容十分龐雜。根據這些文獻討論的重點、應用的方法,可以把資本結構理論劃分為三個大的發展階段:古典的資本結構理論(或稱之為傳統的資本結構理論)、新古典資本結構理論和現代資本結構理論。
企業資本結構問題是企業財務管理中的一個古老話題,但引起主流經濟學家的關注是20世紀50年代的事。1958年以前的資本結構理論,我稱之為古典資本結構理論,1952年大衛·杜蘭特(David Durand)對古典的資本結構理論進行了總結,他把古典資本結構理論分為凈收益理論、凈經營收益理論和傳統理論。前兩者認為企業的負債越高越好,后者認為負債率的高低對企業價值沒有影響,因此融資方式的選擇可以是任意的。這些理論沒有一個統一的分析框架和理論基礎。
1958年以后到20世紀70年代的資本結構理論,我稱之為新古典資本結構理論。1958年美國經濟學家莫迪利安尼和米勒在著名論文《資本成本,公司金融和投資理論》中提出的M-M定理,“MM定理因此成為公司金融理論和經驗分析的自然基礎,或比較標準”。莫迪利亞尼和米勒(1958,1961,1963)及米勒(1977)在討論公司融資決策對公司價值影響中,導出了兩項不相關命題,即MM定理。第一項不相關命題說,(i)股權融資和借款之間的選擇不影響一個企業的市場價值和資本的平均成本,以及(ii)企業股份的預期收益(即股權資本的成本)隨企業的負債和股權之間的比率線性地增加,即著名的杠桿效應。第二項不相關命題說,在同樣假設下,一個企業的紅利政策不影響它的市場價值。這些命題奠定了企業資本結構理論的基石,它為后來的經濟學家指明了道路,米勒因對公司金融理論的獨一無二的貢獻而獲得1990年度諾貝爾經濟學獎,莫迪利亞尼1985年獲得的諾貝爾獎也與他對公司金融理論的開拓性貢獻有關。在M-M的分析中提出的“無套利(No-Arbitrage)”分析方法對后來的微觀金融理論的發展和金融工程的產生產生了巨大影響。MM是建立在一系列假設基礎上的,在MM之后,許多經濟學家從公司財務角度討論了企業資本結構與企業價值之間的關系,對MM定理作出了各種修正,提出了所謂的“平衡理論”、米勒模型和新綜合理論。
1976年簡森和麥克林在其論文《企業理論:管理行為、成本和所有權結構》中,把企業的資本結構與企業的所有權結構相關聯,從成本角度研究了企業的資本結構,使資本結構研究與企業理論、信息經濟學相聯系,從而開創了資本結構研究的新方向,之后,資本結構研究進入了一個新的發展階段,我稱之為現代資本結構理論。現代資本結構理論對資本結構的研究不局限于企業的財務,而是與企業理論、博弈論、信息經濟學等相結合,從多角度研究企業的最優資本結構的選擇,尤其是把資本結構與企業的治理結構、產權結構和契約理論相結合,提出了資本結構的不對稱信息模型、信號模型和不完全合約模型,從縱深的角度討論資本結構的決定,使資本結構研究更加深入。
與本文密切相關的是企業在不同融資方式之間的選擇是否存在著偏好關系。引入公司所得稅后的MM理論認為,負債杠桿對企業價值和資本成本確有影響,如果企業負債率達到100%,則企業價值最大,資本成本最小,因此企業應偏好于債權融資。如果考慮到負債上升導致的破產概率和破產成本的增加,引發企業財務危機,那么企業融資應當是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機成本之間的權衡。這意味著企業的融資偏好應是債權融資優先,然后是股權融資。設企業的新投資機會需要資金為I,假設全部通過外源融資獲得,Dmax是企業的最優負債量(假設小于I),那么股權融資就為I-Dmax。
上面的討論假設投資融資雙方信息是對稱的。實際上企業的內部人和外部投資者之間信息是不對稱的。合理的假設是與外部投資者相比,企業的內部人對于投資項目未來的現金流、風險、盈利性等有更多的信息,此種信息不對稱可能產生逆向選擇問題,基于此種信息不對稱,Myers和Majluf(1984)提出了融資優序假說(Pecking-Order hypothesis)。根據Myers(1995)的解釋,“優序融資”理論是闡明當內部資金不足時,企業會偏好發行債券而不是股票的一種理論,這個理論的要點是:①企業偏好內部融資,因為籌集這些資金不會傳送可能降低股票價格的逆向信號;②要是需要外部資金,企業首先發行債券,股票發行只是放在最后關頭。這個優先次序的產生是因為債券的發行更不可能被投資者理解為是一種壞預兆。因此,企業對新投資項目融資的先后順序是,先是內部資金,然后是低風險的債券,最后是發行新股。
Myers和Majluf的理論假說被發達國家的融資實踐所證實(見表1)。從中可以看出,發達國家的資本結構中,在內部融資和外部融資的關系上,內部融資的比重占絕對優勢;外部融資中,包括銀行貸款、企業債券等債權融資比重大,而股權融資比重很低。
表1 1970—1985年發達國家融資結構(%)
加拿大法國德國意大利日本英國美國
留存收益54.244.155.238.533.772.066.9
資本轉讓0.01.46.75.70.02.90.0
短期證券1.40.00.00.1NA2.31.4
銀行貸款12. 841.521.138.610.721.423.1
商業信貸8.64.72.20.018.32.88.4
公司債券6.12.30.72.43.10.89.7
股票11.910.62.110.83.54.90.8
其他4.10.011.91.60.72.2-6.1
統計誤差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1
總計99.999.999.999.9100.099.9100.1
三、我國上市公司股權融資偏好的描述
與發達國家慣常的“內部融資優先,債務融資次之,股權融資最后”的融資順序不同,我國上市公司的融資偏好是強股權偏好。近十年來我國股票市場發展很迅速,市價總值由1991年的109.19億元增加到2000年的4.8萬億元,股票融資解決了企業自有資金不足,降低了企業的資產負債率,為企業轉化經營機制提供了條件。但是應該看到我國資本市場的發展很不協調,表現為股權市場迅速崛起和債務市場發展相對滯后。在融資偏好上表現為單一的股權融資。
首先,從內源融資和外源融資關系看,表2給出了我國上市公司內源融資和外源融資結構的演變,由此可見,我國上市公司具有強烈的外源融資偏好,1995年-2000年,對于未分配利潤大于0的上市公司,內源融資平均只有不到15%,85%以上是外源融資,而未分配利潤小于0的上市公司,外源融資更是在100%以上,內源融資為負。
表2 上市公司的內源融資與外源融資結構(%)
年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的上市公司
內源融資外源融資內源融資 外源融資
股權債務股權債務
199512.4051.4836.139.5048.7841.73
199614.7549.4035.853.2339.3857.40
199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23
199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93
199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50
200019.1953.2327.59---
資料來源:全景網絡。
其次,在外源融資結構中,股權融資又占優勢(表3)。平均而言,我國上市公司外源融資中,股權融資在50%以上。我國上市公司的股權融資包括首次公開發行(IPO)、配股和增發新股等,它們的基本情況見表4。
表3 上市公司外源融資中的股權融資和債務融資結構(%)
年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的上市公司
股權融資債務融資股權融資債務融資
199558.7641.2453.8946.11
199657.9542.0540.6959.31
199761.7538.2545.5654.44
199853.5246.4845.7954.21
199959.6340.3747.7752.23
200065.8634.14--
資料來源:全景網絡。
表4 我國上市公司的股權融資(A股)
年份發行籌資總額
(億元)首次公開發行籌資(億元)再發行籌資
(億元)配股籌資
(億元)增發籌資
(億元)
199155
199250.0050.00
1993276.41194.8381.5881.58
199499.7849.6250.1650.16
199585.5122.6862.8362.83
1996294.34224.4569.8969.89
1997853.06655.06198.00198.00
1998778.02412.59365.43334.9730.46
1999893.60512.88380.72320.9759.75
20001526.861007.40 519.46
資料來源:《中國證券期貨統計年鑒2000》,2000年數據來自:
我國上市公司的股權融資偏好的另一個表現就是資產負債率偏低(表5)。除1992年外,以后各年的資產負債率總體上呈下降趨勢,平均穩定于50%左右。從負債結構看,歷年來上市公司的短期流動負債比例都比較高,平均40%左右,表明了我國上市公司高流動負債比例特征。
以上數據明顯看出,同發達國家的資本結構相比,我國上市公司在融資偏好上典型地表現為外源融資和股權融資偏好,而內源融資比例很低,且外源融資中相對忽略債權融資。融資的順序一般表現為:股權融資、短期負債融資、長期負債融資。
中國上市公司股權融資偏好的具體行為主要體現在擬上市公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市;公司上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發等股權融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的"配股熱"或"增發熱"。但上市公司這種輕視債務融資而偏好股權融資的選擇,并沒有換來公司經營業績的持續增長和資源配置效率的有效改善,上市公司無論是通過在一級市場首次公開發行A股還是通過配股或增發再融資的效率都是不能令人樂觀的。
表5 中國上市公司資本結構的變化趨勢(1992-2001)
年份公司數量資產總額(億元)負債總額(億元)資產負債率(%)流動負債比率(%)
199253481.00312.7365.0250.1
19931831821.00888.0048.7637.1
19942913309.001681.0050.8038.8
19953234295.002337.0054.4142.0
19965306352.003412.0053.7240.6
19977459660.584835.8150.0638.8
199885112407.526140.7649.4938.1
199994916107.368468.0152.5739.0
2000108821673.8811594.1153.4940.2
資料來源:.cn
四、我國上市公司融資偏好的形成因素
我國上市公司股權融資偏好的形成,其直接的原因是在我國現階段股權融資成本低于債權融資成本。目前,我國債權融資成本為3.78%-4.03%,銀行三年期貸款利率為5%以上,五年期貸款利率為6.03%。而我國股權融資的成本為4%左右。遠比債權融資成本低。
為什么在我國股權融資成本反而低于債權融資成本,與標準的財務學教科書所講的相反?其根本的原因在于我國股票市場發展的功能定位扭曲和制度缺陷,造成了股權融資成本的軟約束。
首先,資本市場的基本功能是在一個不確定的環境中使資源得到高效配置。從這一基本功能出發,可以進一步區分出資本市場的六項核心功能(Robert C.Merton etc,1995),它們是:①清算和支付結算――資本市場提供清算和結算支付的途徑,促進了商品、勞務和資產的交易;②聚合資源和細分股份――資本市場提供了一種機制,把大量的小額資金聚合成大額資金,以滿足企業不可分項目對資金的需求,同時又可以細分企業的股份,促進了投資者投資的多元化;③通過時間和空間轉移資源――資本市場提供了資源在不同的時間、地理空間及產業之間轉移的途徑,使經濟資源得到合理有效率的配置;④管理風險――資本市場提供了管理不確定性和控制風險的方法。一個發展良好的資本市場促進了風險分擔的有效率配置;⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供價格信息,是資本市場的一個最主要功能之一,它幫助協調不同經濟部門進行的分散決策;⑥處理激勵問題――當金融交易的一方擁有另一方沒有的信息時,或者當一方是另一方的人時,在這種信息不對稱的情況下,就有逆向選擇和道德風險問題,這是全世界更有效率地轉移資本資源的主要障礙,功能完 善的資本市場提供了處理這類激勵問題的方法。
我國資本市場的發展最初主要是解決國有企業的資金問題。國有企業的資金來源在改革開放以來,經歷了從財政撥款到銀行貸款,再到發行股票和債券的變革。強調股票市場的融資功能,希望通過股票市場的發展來解決國有企業的資金問題,一直是政府對發展我國股票市場的功能定位。對股票市場融資功能的過分強調,導致了對其他比融資功能更重要的功能的忽視。
其次,我們知道,股票融資是有成本的,而且是各種融資方式中成本最高的。然而在中國的證券市場上,利用股票融資的成本反而較低。目前我國新股發行的平均市盈率大約為37倍左右(2000年統計數據),換言之,就是上市公司將其當年盈利的全部都作為股利發放,其新股發行的融資成本也不過是2.7%左右,低于2000年底的1年期銀行貸款的稅后成本(5.58%×(1-15%)=4.74%)。實際上,我國上市公司的股利發放水平很低,甚至不發放股利,從而使企業通過股票融資的成本更低了。之所以形成此種狀態,是與長期以來我國工商企業和一部分學術界的人員把股票市場看成是免費的午餐的認識分不開的,認為股票融資是沒有成本的,一方面導致了公司對通過發行股票取得的資金的無效率利用,具體表現在很多上市公司的股票融資的資金的實際使用與其在招股說明書中承諾的用途大相徑庭,另一方面導致了許多上市公司為了取得配股和增資擴股的權利,而從事違規或非法的行為,再有就是許多公司的不分配。實際上,任何一本公司財務的教科書中都講到股票融資成本是最高的。而在我國的實際中,之所以出現上面的認識,也與資本市場發展的功能定位密切相關的。
第三,與上面的相聯系,就是我國股票市場發展中存在的制度缺陷。這些制度缺陷表現在股權制度上國有股這種廉價投票權的股票比重大,導致股權的治理功能弱化;許多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及時、不誠信;交易制度方面的缺陷表現在做市商制度缺位、交易機會成本高、投機盛行等;上市制度方面我國特有的上市審批和配額制度,上市資格與額度更多地是做一種稀缺資源分配給有困難的國有企業,作為扶貧解困、平衡各方面利益的行政手段,而不是被視做一種按市場經濟規則運行的制度安排,以優勝劣汰的方式選拔優質企業上市;監管制度有待改進等等。
第四,我國資本市場發展是不平衡的。股票市場與債券市場不協調,債券市場發展緩慢,使得企業債券流通性差,發行受到嚴格的限制以及存在的利率風險等多方面因素,這些因素使得在債券市場進行大規模的融資很難為廣大投資者所接受。而廣大投資者對股票投資的偏好使得股權融資很容易,這也是大多數上市公司選擇股權融資的重要原因。
第五,我國金融體制的改革,特別是銀行的商業化改革,在一定程度上使得債權融資硬化,況且債權融資會增加債務人對企業的監督作用,迫使管理者致力于提高企業的贏利能力的壓力。
這些因素的綜合,使得在我國:①股權融資是軟約束,不須還本只付股利,風險由股東承擔。而債務融資是硬約束,存在到期還本付息的壓力,反映出經理人員對這種硬約束的厭惡和對風險的逃避。②我國上市公司普遍奉行的是“圈錢積極,分紅消極”的方針,大部分公司不分配股利,即使分配也和銀行利率不相上下。③我國上市企業經理人員的收益與企業績效無關,只要企業不破產,經理人員就能獲得穩定的貨幣性和非貨幣性收入(個人在職消費),股權融資也就成為了經理們的最佳選擇。上市公司的強股權融資偏好,導致公司的負債比率降低,而凈資產收益率和每股收益不增長反而下降。
最后需要指出的是,上面討論的只是“名義成本”,如果從“真實資本成本”討論,結果就會有差異。 我國學術界和金融實務界在有關"真實資本成本"的計量問題上迄今尚未形成統一的標準,并且目前關于上市公司的融資成本計量和測定問題的研究也很少。國信證券有限責任公司課題組在綜合借鑒并吸收了國內外相關研究文獻之精華基礎上,建立了一套中國上市公司債務融資成本、股權融資成本和融資總成本的計量模型,并且以自1998年-2001年上半年全部實施過增發的上市公司為樣本公司進行了實際計算和統計分析(結果見表6)。
表6反映的是上市公司的真實融資成本。數據顯示,1998年實施增發的上市公司,無論是股權融資成本還是融資總成本,增發后都要高于增發前,如股權融資成本增發前平均為18.8%,增發后則上升到31.19%;融資總成本由增發前平均為15.16%上升到增發后的22.45%。但從1999年開始,增發后的股權融資成本和融資總成本都要低于增發前。如1999年實施增發的公司,股權融資成本由增發前的28.24%下降到增發后的20.79%,融資總成本由增發前平均19.65%下降到16.76%;2000年實施增發的公司,股權融資成本由增發前的20.54%下降到增發后的16.58%,融資總成本由增發前平均16.07%下降到14.43%。此外,不同樣本公司的股權融資成本和融資總成本差異還比較明顯,比如1998年實施增發的上市公司,股權融資成本最高的達到38.66%,最低的為24.47%;2000年實施增發的公司,股權融資成本最高的為41.51%,最低的僅為5.36%。
表6 全部實施增發樣本公司股權融資成本與總融資成本(%)
增發年份描述性統計特征股權融資成本融資總成本
增發前增發后增發前增發后
1998平均值18.8031.1915.1622.45
標準差 2.25 5.77 1.90 4.62
最大值21.7138.6618.2429.52
最小值16.1824.4712.6516.11
1999平均值28.2420.7919.6516.76
標準差 9.75 7.57 8.96 7.64
最大值38.3328.6234.1825.89
最小值16.7211.85 9.39 7.03
2000平均值20.5416.5816.0714.43
標準差10.84 9.22 7.78 8.42
最大值49.8741.5135.9540.81
最小值 7.33 5.36 6.20 5.22
資料來源:全景網絡。
由此可見,對于實施增發再融資的上市公司而言,無論是股權融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。
五.優化資本結構,提高公司效率
總體上看,我國上市公司的資本結構,在許多方面與理論預言和世界多數國家資本結構的趨勢性變化不一致,且本身也出現了許多問題,如融資方式單一且畸形發展、融資效率低等,影響到我國上市公司治理結構的改進和效率的提高,因此,我們認為資本結構的優化不僅僅是非上市企業的事,而且上市公司也要不斷優化資本結構,以此為突破口,進而改進公司治理結構,提高企業績效。
1.保持合理的負債率,強化債權約束。
一般認為,負債率作為一個硬約束可以促使公司經理作出最佳的投資決策。如前所述,我國上市公司的負債比率無論和國外公司還是和國內的非上市公司比較,存在負債比率偏低的問題,我國上市公司具有利用債權融資的極大空間。一般而言,負債率在30%-50%、全部資本化比率在15%――30%之間是合理的;若負債率小于20%、全部資本化比率小于5%,則在財務上是絕對安全的。據統計2000年末,我國深滬兩個交易所上市公司平均負債率為45.54%,平均資本化比率為29.93%,凈資產收益率平均為7.52%。若按債券資本成本率5%測算,可見,我國上市公司債權融資的潛力很大。
另一方面,從銀行貸款看,過去我國國有企業與國有銀行之間通過貸款形成的債權普遍認為是“軟約束”狀況,經過這幾年銀行體制改革,此種“軟約束”得到一定程度的改進,但問題依然存在,因此,必須強化銀行債權的約束。如建立強有力的償債保障機制,充分發揮銀行在上市公司中的相機治理作用。
2.優化股權結構。
如何解決我國上市公司股權結構中國有股股權比重過大,股權過度集中的問題,是優化上市公司資本結構,證券市場健康發展的一個關鍵。問題的關鍵在于如何按照“國有企業有進有退、有所為有所不為”的戰略方針,對上市公司國有股權進行轉讓、回購或置換,適當降低國有股持股比例,增加其他股東的持股數量,從而優化資本結構,改進公司治理。對此學術界已經提出了多種思路。我們認為一種可供選擇 的方法是國有股優先股化,即把國有股轉化成優先股,這樣使相關各方都受益。一方面政府保持了對企業的狀態所有權,在企業正常經營的條件下,國家不需參與公司治理,在企業不能持續支付優先股股利的情況下,政府就成為企業的控制者,而且作為優先股股東的國家可以取得剩余分配的優先權。另一方面,由于國家不再減持國有股權,不會對證券市場形成壓力;再者,更重要的是在公司治理中,作為廉價投票權的國有股在公司正常狀態下不參與治理,就會強化股東大會和董事會的治理功能,從而提高治理效率。
當然,上市公司股權優化是一項系統工程,為做好這一工作,必須堅持效率原則――股權優化是為了提高公司治理效率和企業績效,一切優化措施和途徑的選擇以此原則為基礎;多樣化原則――不同種類、不同行業的公司,股權結構優化應有所不同。我國公司股權結構調整難度很大,需要大膽探索和創新。
3.構建有效的中國資本市場。
首先應全面認識資本市場的功能。資本市場除了它的融資功能外,它還具有其他重要功能,尤其是股票市場和債券市場,這些其他功能可能更重要,比如,風險管理管功能、提供信息的功能和解決激勵問題的功能等等。從國際比較看,由于股票市場和債券市場并非是工商企業最主要的融資來源,因此,融資功能外的其他功能就更顯重要。而這些功能的發揮要以資本市場有效率為前提。如果認識到這點,我們對資本市場的定位就不應該再把資本市場作為圈錢的場所,而應從改革的大局出發,從全中國人民福利水平提高的角度出發,從社會主義市場經濟體制的建立出發,來規范和發展我國的資本市場。
其次,應采取步驟,統一我國的股票市場。我國股票市場是一個不完全的分割的市場,表現為國有股和法人股不能流通,A股和B股分割。不能體現同股同價、同股同酬、同股同權。割裂的股票市場上股票的市場價格不能反映企業的價值。因此,應逐步使我國股票市場向統一市場發展,在優化股權結構的基礎上首先使A股市場和B股市場統一,然后是全國市場的一體化和我國資本市場的國際化。
第三,大力發展企業債券市場
我國債券市場由于流通性差,市場缺乏統一性和有效風險規避機制和債券利率沒有市場化等原因,使得企業債券市場滯后,沒有能和股票市場獲得同步發展。我國債券市場發展潛力很大,問題也很多。大力發展企業債券市場可以改善公司的資本結構,使資本結構得到優化。因為企業債券作為財務杠桿,可以增進股東的利益。而由于到期的還本付息對公司經理人員又是一個硬約束。
參考文獻
一、引言
在現代金融環境下,企業的融資方式有多種,大體上根據資金是來自企業外部還是內部,分為內源融資和外源融資兩類,前者來自保留盈余和折舊,后者來自金融市場,主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業直接在證券市場上通過發行企業證券(包括股票和債券)取得資金;間接融資是指企業資金來自于銀行、非銀行金融機構的貸款等融資活動。各種融資方式的數量比例關系及所反映的權利義務狀態,叫做企業的資本結構(Capital Structure)。根據M-M定理,可以證明,在完全的市場上,企業在這不同的融資方式之間的選擇不影響企業價值。但是,由于市場是不完全的,主要由于信息不對稱的存在,企業在為新的投資機會籌集資金時,融資方式的選擇就非常重要。因為不同的融資方式,不僅在現金流權方面不同,而且反映在對企業資產的狀態控制權上有很大的不同,對于那些有證券(股票或債券)在證券交易所上市交易的企業,融資方式的選擇還含有豐富的與企業經營和治理密切相關的信息內容。因此,在實踐中,企業融資方式的選擇實際上存在著順序關系,此種企業在不同融資方式選擇的順序關系就是所謂的融資偏好。
在改革之初,我國企業融資方式非常單一:無非是企業內源融資(自有資金的積累)和來自銀行的貸款融資。由于在傳統體制下,財政、銀行和國有企業之間基本上屬于“三位一體”的關系,企業融資基本上依賴于財政撥款和銀行的指令性、政策性貸款,融資成本很低甚至是負利率,形成了國有企業長期以來比較單一的資本結構和信貸軟約束。改革20多年來,隨著我國經濟金融體制改革的逐步進行,企業的融資方式也發生了很大的變化,特別是20世紀90年代初深圳證券交易所和上海證券交易所建立以來,在證券市場發行(首次公開發行和再次公開發行)證券(主要是股票)成為上市公司融資的重要選擇。不過作為一個整體,國有企業(包括國有獨資企業和國有控股企業)在融資偏好上仍然偏好于債權融資,不妨稱之為國有企業的債權融資偏好。例如,1999年底,國有和國有控股企業的資產負債率仍然達到61.5%,流動比率為97.5%。
但另一方面,如果我們考查我國上市公司的資本結構,其融資偏好則有根本的不同。我國上市公司資本結構從整體上表現為資產負債率低,有的上市公司的資產負債率甚至接近于零,股權融資比例高,此種融資偏好可稱之為股權融資偏好。無論從理論預言看,還是從國際比較看,或是從我國資本供給實際分析,我國上市公司的此種融資偏好都顯示出其特殊性,并對我國的資源配置產生不利的影響。因此,分析此種融資偏好產生的原因和影響,對于優化我國上市公司的資本結構,提高資源配置效率無疑具有重要的意義。
二、資本結構與融資偏好:理論的簡要回顧
當企業為新項目籌集資金時,它面臨多種融資方式的選擇(即資本結構的選擇)。此種選擇是否與企業價值相關是公司金融的古典研究問題。此問題的主要內涵是指列在企業資產負債表負債與權益一方所有項目的組合和構成關系。在過去的數十年,在資本結構領域,以M-M定理為基礎,積累了非常豐富的材料,內容十分龐雜。根據這些文獻討論的重點、應用的方法,可以把資本結構理論劃分為三個大的發展階段:古典的資本結構理論(或稱之為傳統的資本結構理論)、新古典資本結構理論和現代資本結構理論。
企業資本結構問題是企業財務管理中的一個古老話題,但引起主流經濟學家的關注是20世紀50年代的事。1958年以前的資本結構理論,我稱之為古典資本結構理論,1952年大衛·杜蘭特(David Durand)對古典的資本結構理論進行了總結,他把古典資本結構理論分為凈收益理論、凈經營收益理論和傳統理論。前兩者認為企業的負債越高越好,后者認為負債率的高低對企業價值沒有影響,因此融資方式的選擇可以是任意的。這些理論沒有一個統一的分析框架和理論基礎。
1958年以后到20世紀70年代的資本結構理論,我稱之為新古典資本結構理論。1958年美國經濟學家莫迪利安尼和米勒在著名論文《資本成本,公司金融和投資理論》中提出的M-M定理,“MM定理因此成為公司金融理論和經驗分析的自然基礎,或比較標準”。莫迪利亞尼和米勒(1958,1961,1963)及米勒(1977)在討論公司融資決策對公司價值影響中,導出了兩項不相關命題,即MM定理。第一項不相關命題說,(i)股權融資和借款之間的選擇不影響一個企業的市場價值和資本的平均成本,以及(ii)企業股份的預期收益(即股權資本的成本)隨企業的負債和股權之間的比率線性地增加,即著名的杠桿效應。第二項不相關命題說,在同樣假設下,一個企業的紅利政策不影響它的市場價值。這些命題奠定了企業資本結構理論的基石,它為后來的經濟學家指明了道路,米勒因對公司金融理論的獨一無二的貢獻而獲得1990年度諾貝爾經濟學獎,莫迪利亞尼1985年獲得的諾貝爾獎也與他對公司金融理論的開拓性貢獻有關。在M-M的分析中提出的“無套利(No-Arbitrage)”分析方法對后來的微觀金融理論的發展和金融工程的產生產生了巨大影響。MM是建立在一系列假設基礎上的,在MM之后,許多經濟學家從公司財務角度討論了企業資本結構與企業價值之間的關系,對MM定理作出了各種修正,提出了所謂的“平衡理論”、米勒模型和新綜合理論。
1976年簡森和麥克林在其論文《企業理論:管理行為、成本和所有權結構》中,把企業的資本結構與企業的所有權結構相關聯,從成本角度研究了企業的資本結構,使資本結構研究與企業理論、信息經濟學相聯系,從而開創了資本結構研究的新方向,之后,資本結構研究進入了一個新的發展階段,我稱之為現代資本結構理論。現代資本結構理論對資本結構的研究不局限于企業的財務,而是與企業理論、博弈論、信息經濟學等相結合,從多角度研究企業的最優資本結構的選擇,尤其是把資本結構與企業的治理結構、產權結構和契約理論相結合,提出了資本結構的不對稱信息模型、信號模型和不完全合約模型,從縱深的角度討論資本結構的決定,使資本結構研究更加深入。
與本文密切相關的是企業在 不同融資方式之間的選擇是否存在著偏好關系。引入公司所得稅后的MM理論認為,負債杠桿對企業價值和資本成本確有影響,如果企業負債率達到100%,則企業價值最大,資本成本最小,因此企業應偏好于債權融資。如果考慮到負債上升導致的破產概率和破產成本的增加,引發企業財務危機,那么企業融資應當是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機成本之間的權衡。這意味著企業的融資偏好應是債權融資優先,然后是股權融資。設企業的新投資機會需要資金為I,假設全部通過外源融資獲得,Dmax是企業的最優負債量(假設小于I),那么股權融資就為I-Dmax。
上面的討論假設投資融資雙方信息是對稱的。實際上企業的內部人和外部投資者之間信息是不對稱的。合理的假設是與外部投資者相比,企業的內部人對于投資項目未來的現金流、風險、盈利性等有更多的信息,此種信息不對稱可能產生逆向選擇問題,基于此種信息不對稱,Myers和Majluf(1984)提出了融資優序假說(Pecking-Order hypothesis)。根據Myers(1995)的解釋,“優序融資”理論是闡明當內部資金不足時,企業會偏好發行債券而不是股票的一種理論,這個理論的要點是:①企業偏好內部融資,因為籌集這些資金不會傳送可能降低股票價格的逆向信號;②要是需要外部資金,企業首先發行債券,股票發行只是放在最后關頭。這個優先次序的產生是因為債券的發行更不可能被投資者理解為是一種壞預兆。因此,企業對新投資項目融資的先后順序是,先是內部資金,然后是低風險的債券,最后是發行新股。
Myers和Majluf的理論假說被發達國家的融資實踐所證實(見表1)。從中可以看出,發達國家的資本結構中,在內部融資和外部融資的關系上,內部融資的比重占絕對優勢;外部融資中,包括銀行貸款、企業債券等債權融資比重大,而股權融資比重很低。
表1 1970—1985年發達國家融資結構(%)
加拿大法國德國意大利日本英國美國
留存收益54.244.155.238.533.772.066.9
資本轉讓0.01.46.75.70.02.90.0
短期證券1.40.00.00.1NA2.31.4
銀行貸款12.841.521.138.610.721.423.1
商業信貸8.64.72.20.018.32.88.4
公司債券6.12.30.72.43.10.89.7
股票11.910.62.110.83.54.90.8
其他4.10.011.91.60.72.2-6.1
統計誤差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1
總計99.999.999.999.9100.099.9100.1
三、我國上市公司股權融資偏好的描述
與發達國家慣常的“內部融資優先,債務融資次之,股權融資最后”的融資順序不同,我國上市公司的融資偏好是強股權偏好。近十年來我國股票市場發展很迅速,市價總值由1991年的109.19億元增加到2000年的4.8萬億元,股票融資解決了企業自有資金不足,降低了企業的資產負債率,為企業轉化經營機制提供了條件。但是應該看到我國資本市場的發展很不協調,表現為股權市場迅速崛起和債務市場發展相對滯后。在融資偏好上表現為單一的股權融資。
首先,從內源融資和外源融資關系看,表2給出了我國上市公司內源融資和外源融資結構的演變,由此可見,我國上市公司具有強烈的外源融資偏好,1995年-2000年,對于未分配利潤大于0的上市公司,內源融資平均只有不到15%,85%以上是外源融資,而未分配利潤小于0的上市公司,外源融資更是在100%以上,內源融資為負。
表2 上市公司的內源融資與外源融資結構(%)
年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的上市公司
內源融資外源融資內源融資 外源融資
股權債務股權債務
199512.4051.4836.139.5048.7841.73
199614.7549.4035.853.2339.3857.40
199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23
199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93
199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50
200019.1953.2327.59---
其次,在外源融資結構中,股權融資又占優勢(表3)。平均而言,我國上市公司外源融資中,股權融資在50%以上。我國上市公司的股權融資包括首次公開發行(IPO)、配股和增發新股等,它們的基本情況見表4。
表3 上市公司外源融資中的股權融資和債務融資結構(%)
年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的上市公司
股權融資債務融資股權融資債務融資
199558.7641.2453.8946.11
199657.9542.0540.6959.31
199761.7538.2545.5654.44
199853.5246.4845.7954.21
199959.6340.3747.7752.23
200065.8634.14--
表4 我國上市公司的股權融資(A股)
年份發行籌資總額
(億元)首次公開發行籌資(億元)再發行籌資
(億元)配股籌資
(億元)增發籌資
(億元)
199155
199250.0050.00
1993276.41194.8381.5881.58
199499.7849.6250.1650.16
199585.5122.6862.8362.83
1996294.34224.4569.8969.89
1997853.06655.06198.00198.00
1998778.02412.59365.43334.9730.46
1999893.60512.88380.72320.9759.75
20001526.861007.40 519.46
我國上市公司的股權融資偏好的另一個表現就是資產負債率偏低(表5)。除1992年外,以后各年的資產負債率總體上呈下降趨勢,平均穩定于50%左右。從負債結構看,歷年來上市公司的短期流動負債比例都比較高,平均40%左右,表明了我國上市公司高流動負債比例特征。
以上數據明顯看出,同發達國家的資本結構相比,我國上市公司在融資偏好上典型地表現為外源融資和股權融資偏好,而內源融資比例很低,且外源融資中相對忽略債權融資。融資的順序一般表現為:股權融資、短期負債融資、長期負債融資。
中國上市公司股權融資偏好的具體行為主要體現在擬上市公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市;公司上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發等股權融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的"配股熱"或"增發熱"。但上市公司這種輕視債務融資而偏好股權融資的選擇,并沒有換來公司經營業績的持續增長和資源配置效率的有效改善,上市公司無論是通過在一級市場首次公開發行A股還是通過配股或增發再融資的效率都是不能令人樂觀的。
表5 中國上市公司資本結構的變化趨勢(1992-2001)
年份公司數量資產總額(億元)負債總額(億元)資產負債率(%)流動負債比率(%)
199253481.00312.7365.0250.1
19931831821.00888.0048.7637.1
19942913309.001681.0050.8038.8
19953234295.002337.0054.4142.0
19965306352.003412.0053.7240.6
19977459660.584835.8150.0638.8
199885112407.526140 .7649.4938.1
199994916107.368468.0152.5739.0
2000108821673.8811594.1153.4940.2
四、我國上市公司融資偏好的形成因素
我國上市公司股權融資偏好的形成,其直接的原因是在我國現階段股權融資成本低于債權融資成本。目前,我國債權融資成本為3.78%-4.03%,銀行三年期貸款利率為5%以上,五年期貸款利率為6.03%。而我國股權融資的成本為4%左右。遠比債權融資成本低。
為什么在我國股權融資成本反而低于債權融資成本,與標準的財務學教科書所講的相反?其根本的原因在于我國股票市場發展的功能定位扭曲和制度缺陷,造成了股權融資成本的軟約束。
首先,資本市場的基本功能是在一個不確定的環境中使資源得到高效配置。從這一基本功能出發,可以進一步區分出資本市場的六項核心功能(Robert C.Merton etc,1995),它們是:①清算和支付結算――資本市場提供清算和結算支付的途徑,促進了商品、勞務和資產的交易;②聚合資源和細分股份――資本市場提供了一種機制,把大量的小額資金聚合成大額資金,以滿足企業不可分項目對資金的需求,同時又可以細分企業的股份,促進了投資者投資的多元化;③通過時間和空間轉移資源――資本市場提供了資源在不同的時間、地理空間及產業之間轉移的途徑,使經濟資源得到合理有效率的配置;④管理風險――資本市場提供了管理不確定性和控制風險的方法。一個發展良好的資本市場促進了風險分擔的有效率配置;⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供價格信息,是資本市場的一個最主要功能之一,它幫助協調不同經濟部門進行的分散決策;⑥處理激勵問題――當金融交易的一方擁有另一方沒有的信息時,或者當一方是另一方的人時,在這種信息不對稱的情況下,就有逆向選擇和道德風險問題,這是全世界更有效率地轉移資本資源的主要障礙,功能完善的資本市場提供了處理這類激勵問題的方法。
我國資本市場的發展最初主要是解決國有企業的資金問題。國有企業的資金來源在改革開放以來,經歷了從財政撥款到銀行貸款,再到發行股票和債券的變革。強調股票市場的融資功能,希望通過股票市場的發展來解決國有企業的資金問題,一直是政府對發展我國股票市場的功能定位。對股票市場融資功能的過分強調,導致了對其他比融資功能更重要的功能的忽視。
其次,我們知道,股票融資是有成本的,而且是各種融資方式中成本最高的。然而在中國的證券市場上,利用股票融資的成本反而較低。目前我國新股發行的平均市盈率大約為37倍左右(2000年統計數據),換言之,就是上市公司將其當年盈利的全部都作為股利發放,其新股發行的融資成本也不過是2.7%左右,低于2000年底的1年期銀行貸款的稅后成本(5.58%×(1-15%)=4.74%)。實際上,我國上市公司的股利發放水平很低,甚至不發放股利,從而使企業通過股票融資的成本更低了。之所以形成此種狀態,是與長期以來我國工商企業和一部分學術界的人員把股票市場看成是免費的午餐的認識分不開的,認為股票融資是沒有成本的,一方面導致了公司對通過發行股票取得的資金的無效率利用,具體表現在很多上市公司的股票融資的資金的實際使用與其在招股說明書中承諾的用途大相徑庭,另一方面導致了許多上市公司為了取得配股和增資擴股的權利,而從事違規或非法的行為,再有就是許多公司的不分配。實際上,任何一本公司財務的教科書中都講到股票融資成本是最高的。而在我國的實際中,之所以出現上面的認識,也與資本市場發展的功能定位密切相關的。
第三,與上面的相聯系,就是我國股票市場發展中存在的制度缺陷。這些制度缺陷表現在股權制度上國有股這種廉價投票權的股票比重大,導致股權的治理功能弱化;許多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及時、不誠信;交易制度方面的缺陷表現在做市商制度缺位、交易機會成本高、投機盛行等;上市制度方面我國特有的上市審批和配額制度,上市資格與額度更多地是做一種稀缺資源分配給有困難的國有企業,作為扶貧解困、平衡各方面利益的行政手段,而不是被視做一種按市場經濟規則運行的制度安排,以優勝劣汰的方式選拔優質企業上市;監管制度有待改進等等。
第四,我國資本市場發展是不平衡的。股票市場與債券市場不協調,債券市場發展緩慢,使得企業債券流通性差,發行受到嚴格的限制以及存在的利率風險等多方面因素,這些因素使得在債券市場進行大規模的融資很難為廣大投資者所接受。而廣大投資者對股票投資的偏好使得股權融資很容易,這也是大多數上市公司選擇股權融資的重要原因。
第五,我國金融體制的改革,特別是銀行的商業化改革,在一定程度上使得債權融資硬化,況且債權融資會增加債務人對企業的監督作用,迫使管理者致力于提高企業的贏利能力的壓力。
這些因素的綜合,使得在我國:①股權融資是軟約束,不須還本只付股利,風險由股東承擔。而債務融資是硬約束,存在到期還本付息的壓力,反映出經理人員對這種硬約束的厭惡和對風險的逃避。②我國上市公司普遍奉行的是“圈錢積極,分紅消極”的方針,大部分公司不分配股利,即使分配也和銀行利率不相上下。③我國上市企業經理人員的收益與企業績效無關,只要企業不破產,經理人員就能獲得穩定的貨幣性和非貨幣性收入(個人在職消費),股權融資也就成為了經理們的最佳選擇。上市公司的強股權融資偏好,導致公司的負債比率降低,而凈資產收益率和每股收益不增長反而下降。
最后需要指出的是,上面討論的只是“名義成本”,如果從“真實資本成本”討論,結果就會有差異。 我國學術界和金融實務界在有關"真實資本成本"的計量問題上迄今尚未形成統一的標準,并且目前關于上市公司的融資成本計量和測定問題的研究也很少。國信證券有限責任公司課題組在綜合借鑒并吸收了國內外相關研究文獻之精華基礎上,建立了一套中國上市公司債務融資成本、股權融資成本和融資總成本的計量模型,并且以自1998年-2001年上半年全部實施過增發的上市公司為樣本公司進行了實際計算和統計分析(結果見表6)。
表6反映的是上市公司的真實融資成本。數據顯示,1998年實施增發的上市公司,無論是股權融資成本還是融資總成本,增發后都要高于增發前,如股權融資成本增發前平均為18.8%,增發后則上升到31.19%;融資總成本由增發前平均為15.16%上升到增發后的22.45%。但從1999年開始,增發后的股權融資成本和融資總成本都要低于增發前。如1999年實施增發的公司,股權融資成本由增發前的28.24%下降到增發后的20.79%,融資總成本由增發前平均19.65%下降到16.76%;2000年實施增發的公司,股權融資成本由增發前的20.54%下降到增發后的16.58%,融資總成本由增發前平均16.07%下降到14.43%。此外,不同樣本公司的股權融資成本和融資總成本差異還比較明顯,比如1998年實施增發的上市公司,股權融資成本最高的達到38.66%,最低的為24.47%;2000年實施增發的公司,股權融資成本最高的為41.51%,最低的僅為5.36%。
表6 全部實施增發樣本公司股權融資成本與總融資成本(%)
增發年份描述性統計特征股權融資成本融資總成本
增發前增發后增發前增發后
1998平均值18.8031.1915.1622.45
標準差 2.25 5.77 1.90 4.62
最大值21.7138.6618.2429.52
最小值16.1824.4712.6516.11
1999平均值2/！/8.2420.7919.6516.76
標準差 9.75 7.57 8.96 7.64
最大值38.3328.6234.1825.89
最小值16.7211.85 9.39 7.03
2000平均值20.5416.5816.0714.43
標準差10.84 9.22 7.78 8.42
最大值49.8741.513 5.9540.81
最小值 7.33 5.36 6.20 5.22
資料來源:全景網絡。
由此可見,對于實施增發再融資的上市公司而言,無論是股權融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。
五.優化資本結構,提高公司效率
總體上看,我國上市公司的資本結構,在許多方面與理論預言和世界多數國家資本結構的趨勢性變化不一致,且本身也出現了許多問題,如融資方式單一且畸形發展、融資效率低等,影響到我國上市公司治理結構的改進和效率的提高,因此,我們認為資本結構的優化不僅僅是非上市企業的事,而且上市公司也要不斷優化資本結構,以此為突破口,進而改進公司治理結構,提高企業績效。
1.保持合理的負債率,強化債權約束。
一般認為,負債率作為一個硬約束可以促使公司經理作出最佳的投資決策。如前所述,我國上市公司的負債比率無論和國外公司還是和國內的非上市公司比較,存在負債比率偏低的問題,我國上市公司具有利用債權融資的極大空間。一般而言,負債率在30%-50%、全部資本化比率在15%――30%之間是合理的;若負債率小于20%、全部資本化比率小于5%,則在財務上是絕對安全的。據統計2000年末,我國深滬兩個交易所上市公司平均負債率為45.54%,平均資本化比率為29.93%,凈資產收益率平均為7.52%。若按債券資本成本率5%測算,可見,我國上市公司債權融資的潛力很大。
另一方面,從銀行貸款看,過去我國國有企業與國有銀行之間通過貸款形成的債權普遍認為是“軟約束”狀況,經過這幾年銀行體制改革,此種“軟約束”得到一定程度的改進,但問題依然存在,因此,必須強化銀行債權的約束。如建立強有力的償債保障機制,充分發揮銀行在上市公司中的相機治理作用。
2.優化股權結構。
如何解決我國上市公司股權結構中國有股股權比重過大,股權過度集中的問題,是優化上市公司資本結構,證券市場健康發展的一個關鍵。問題的關鍵在于如何按照“國有企業有進有退、有所為有所不為”的戰略方針,對上市公司國有股權進行轉讓、回購或置換,適當降低國有股持股比例,增加其他股東的持股數量,從而優化資本結構,改進公司治理。對此學術界已經提出了多種思路。我們認為一種可供選擇的方法是國有股優先股化,即把國有股轉化成優先股,這樣使相關各方都受益。一方面政府保持了對企業的狀態所有權,在企業正常經營的條件下,國家不需參與公司治理,在企業不能持續支付優先股股利的情況下,政府就成為企業的控制者,而且作為優先股股東的國家可以取得剩余分配的優先權。另一方面,由于國家不再減持國有股權,不會對證券市場形成壓力;再者,更重要的是在公司治理中,作為廉價投票權的國有股在公司正常狀態下不參與治理,就會強化股東大會和董事會的治理功能,從而提高治理效率。
當然,上市公司股權優化是一項系統工程,為做好這一工作,必須堅持效率原則――股權優化是為了提高公司治理效率和企業績效,一切優化措施和途徑的選擇以此原則為基礎;多樣化原則――不同種類、不同行業的公司,股權結構優化應有所不同。我國公司股權結構調整難度很大,需要大膽探索和創新。
3.構建有效的中國資本市場。
首先應全面認識資本市場的功能。資本市場除了它的融資功能外,它還具有其他重要功能,尤其是股票市場和債券市場,這些其他功能可能更重要,比如,風險管理管功能、提供信息的功能和解決激勵問題的功能等等。從國際比較看,由于股票市場和債券市場并非是工商企業最主要的融資來源,因此,融資功能外的其他功能就更顯重要。而這些功能的發揮要以資本市場有效率為前提。如果認識到這點,我們對資本市場的定位就不應該再把資本市場作為圈錢的場所,而應從改革的大局出發,從全中國人民福利水平提高的角度出發,從社會主義市場經濟體制的建立出發,來規范和發展我國的資本市場。
其次,應采取步驟,統一我國的股票市場。我國股票市場是一個不完全的分割的市場,表現為國有股和法人股不能流通,A股和B股分割。不能體現同股同價、同股同酬、同股同權。割裂的股票市場上股票的市場價格不能反映企業的價值。因此,應逐步使我國股票市場向統一市場發展,在優化股權結構的基礎上首先使A股市場和B股市場統一,然后是全國市場的一體化和我國資本市場的國際化。
第三,大力發展企業債券市場
我國債券市場由于流通性差,市場缺乏統一性和有效風險規避機制和債券利率沒有市場化等原因,使得企業債券市場滯后,沒有能和股票市場獲得同步發展。我國債券市場發展潛力很大,問題也很多。大力發展企業債券市場可以改善公司的資本結構,使資本結構得到優化。因為企業債券作為財務杠桿,可以增進股東的利益。而由于到期的還本付息對公司經理人員又是一個硬約束。
參考文獻
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