投資項目的評估方法范文

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篇1

［關鍵詞］投資項目；效益評估；經濟效益；社會效益

［中圖分類號］F230［文獻標識碼］B［文章編號］1002-2880(2011)03-0137-03

一、財務效益評估

項目財務效益評估是從財務角度，采用實際或者預測的財務價格計算投入物和產出物的價格，分析項目的評價指標和費用，以考察項目的盈利能力、借款償還能力，進而確定項目投資的財務可行性。

(一)項目的利潤及分配情況

1.投資利潤率

投資利潤率是指項目生產經營期內的年平均利潤總額或項目達到生產能力后的一個正常生產年份的年利潤總額與總投資之比。它反映的是效益與代價的比例關系。其計算公式為：投資利潤率=(年利潤總額/總投資)×100%。當項目投資利潤率≥行業的社會平均利潤率或基準投資利潤率時，項目是可行的。

2.投資利稅率

投資利稅率是指項目生產經營期內的年平均利稅總額或項目達到設計生產能力后的一個正常生產年份的年利稅總額與總投資之比。其中，年利稅總額＝年利潤總額+年銷售稅金。投資利稅率的計算公式為：投資利稅率=(年利稅總額/總投資)×100%。當項目投資利稅率≥行業基準投資利稅率時，項目是可行的。在評估一些稅大利小的企業的財務效益時，用投資利稅率比用投資利潤率更合理。

3.資本金利潤率

資本金利潤率是指項目生產經營期內的年平均利潤總額或項目達到設計生產能力后的一個正常生產年份的年利潤總額與資本金之比。它反映的是項目資本金的盈利能力。其計算公式為：資本利潤率=(年利潤總額/資本金)×100%。

(二)財務盈利能力分析指標

1.投資回收期

投資回收期是指項目從建設之日起，凈收益抵償全部投資所需要的時間。它反映的是投資項目的資金償還速度。其表達式為:

ptt=1(CIt-COt)=0

式中：Pt為投資回收期；t為項目計算期；CIt、COt為第t年現金流入和流出。項目財務效益評估計算求出的投資回收期＜部門或行業的基準投資回收期時，項目是可行的。且投資回收期越短，項目的財務效益越好。

2.財務凈現值

財務凈現值是將投資項目在整個計算期內各年的凈現金流按設定的基準折現率ic折現為建設期初的現值的代數和，它作為一個動態指標，反映的是項目在計算期內的獲利能力。其表達式為：

FNPV=nt=1(CIt-COt)(1+ic)-t

式中：FNPV為財務凈現值；CIt和COt為第t年的現金流入與流出；n為項目壽命期；(1+ic)-t為折現系數。當凈現值≥0時，說明其收益恰好等于或超過行業的平均收益水平，該項目是可行的，且凈現值越大，項目經濟效益越顯著。

3.財務內部收益率

財務內部收益率是使項目在整個計算期內各年資金凈現值累計等于零時的折現率。它反映的是項目對其所占用資金的報酬、補償和恢復能力。其表達式為：

nt=1(CIt-COt)(1+FIRR)-t=0

式中，FIRR為財務內部收益率。計算得到的財務內部收益率應與各行業的基準收益率比較，內部收益率≥行業基準收益率時，項目可行；內部收益率＜基準收益率時，項目不可行。

(三)清償能力分析指標

1.借款償還期

借款償還期是指項目投產后用于償還固定資產投資借款本金和建設期利息所需要的時間。其表達式為：

Id=Pdt=1Rt

式中，Id為固定資產投資借款本金和建設期利息之和；Pd為借款償還期；Rt為第t年可用以還款的資金。項目的借款償還期在貸款機構期限之內的，說明該項目是有償還能力的。

2.資產負債率

資產負債率反映的是項目財務抗風險的能力和償還債務的能力。其計算公式為：資產負債率=負債合計/資產合計×100％。式中，負債合計=(應付賬款+流動資金借債+其他流動負債)+建設投資借款；資產合計=(應收賬款+現金+累計盈余資金+存貨)+在建工程固定資產凈值+無形資產及其他資產凈值。當項目的資產負債率≤行業的平均水平時，項目是可行的，且資產負債率越低，項目抗風險能力和償還債務的能力越強。

3.流動比率

流動比率反映的是項目償還短期債務的能力。其表達式為：流動比率=(流動資產總額/流動負債總額)×100％。式中，流動資產總額=現金+應收賬款+有價證券+存貨；流動負債總額=應付賬款+短期應付票據+未付的工資和稅收+一年內到期的其他債務。流動比率越高，項目償還短期債務的能力越強。

4.速動比率

速動比率往往用來補充說明流動比率。其表達式為：速動比率=((流動資產總額-存貨)/流動負債總額)×100％。通常情況下，速動比率大于1為好。

二、國民經濟效益評估

投資項目的國民經濟效益評估是投資項目經濟評估的核心部分，采用較能真實反映資源價值的影子價格計算項目費用和效益，從國家的角度來考察投資項目對國民經濟的貢獻以及需要國民經濟付出的代價，以確定投資的經濟合理性。

國民經濟評估是以項目對國民經濟的凈貢獻大小來考察的，因此在評估中有必要分析和計算項目的經濟費用與經濟效益。

（一）經濟費用

經濟費用是指項目對國民經濟所付出的代價，它包括直接費用和間接費用兩部分。直接費用是指項目使用投入物所產生并在項目范圍以內以影子價格計算的經濟費用。根據投入物的不同，直接費用的表現形式也不同。一般表現為其他部門為供應本項目投入物而增加的社會供應量；減少對其他項目投入物的供應而轉移過來的那部分效益；國家因增加進口而多耗的外匯支出或因減少出口而損失的外匯收入。而間接費用則是指由項目引起的但在直接費用中未得以反映的費用。

（二）經濟效益

經濟效益是指項目對國民經濟所作的貢獻，它包括直接效益和間接效益兩個部分。直接效益是指由項目產出物產生并在項目范圍以內以影子價格計算的經濟效益。根據產出物的不同，直接效益的表現形式也不同。一般表現為項目投入生產以后所增加了的國內的中間產品或最終消費品；被替代企業因為減產而節省的資源的效益；增加出口所增收的外匯及減少進口所節約的外匯。而間接效益則是指由項目引起的但在直接效益中未得以反映的效益。

（三）轉移支付

項目與其他社會經濟實體之間，不發生資源變動的純粹貨幣性質的轉移，叫做轉移支付。這些轉移只反映資源分配的控制權和使用權在項目和其他社會經濟實體之間的相互變動，最終并不影響社會資源的增減，因此，它在國民經濟效益評估中應予以剔除。轉移支付主要包括稅金、補貼、國內借款利息及土地費用等項內容。

黃凌棲：投資項目效益評估方法的探討三、社會效益評估

投資項目社會效益評估，是從社會角度分析出于項目的建設與實施，對社會經濟、自然資源利用、生態環境、社會環境等方面的影響，來評價投資項目對實現國家或者地方各項社會發展目標所做的貢獻。

(一)社會價格的確定

1.社會價格

社會價格是指在項目收入對社會會產生影響的前提下，項目的投入物和產出物的價格。其表達式為：社會價格=影子價格+收入分配影響。收入分配影響是指項目收入對社會的影響。

2.社會價格的確定

項目產品的價格由價值決定，一般包括三個方面：C、V、M。其中，C指項目費用流量，V指目前的消費，M指積累，則V+M為項目的凈收入。因此，C+V+M即為產品的社會價格。要注意的是，這時的社會價格是在未考慮收入在地區之間分配的價值差異情況下確定的。

(二)社會效益評估指標

1.定量指標

(1)就業效果指標

單位投資就業人數=新增總就業人數/項目總投資=單位投資直接就業人數+單位投資間接就業人數

其中，單位投資直接就業人數=本項目新增的就業人數/本項目直接投資(萬元)；單位投資間接就業人數=相關項目新增的就業人數/相關項目投資(萬元)。若某地待業率高，則其單位投資能提供的就業人數越多越好；若某地勞動力緊張，則該指標的權重應減少。

(2)分配效果指標

分配效果指標，用來檢驗項目收益分配在國家、地區、企業、職業之間的分配比重的合理性。其表達式為：國家收益比重=項目上繳國家財政的利潤、稅金/(利潤+稅金)×100％；地方收益比重=項目上繳地方財政的利潤、稅金/(利潤+稅金)×100％；企業收益比重=企業納稅后的利潤/(利潤+稅金)×100％；職工收益比重=職工個人收入/(利潤+稅金)×100％。

在分析時應考慮以下兩方面的因素：一是項目資金來源構成要與收益分配比重相適應。衡量比重時應遵循誰投資誰收益的原則；二是項目的地區分布狀況。地區越貧困落后，國家收益比重應越小，地方和企業收益比重應越大。

2.定性指標

對社會經濟的影響。主要包括科技進步、國民經濟發展、地方經濟發展和人民生活水平等方面的影響。

對當地社會環境的影響。主要包括對當地人口、人民文化教育、衛生保健、當地城市建設、社區服務設施、社區安全穩定、社會風俗等方面的影響。

四、不確定性分析

由于投資項目的數據受客觀條件和主觀預測能力的局限，評估存在諸多不確定因素，計算這些因素對投資決策、經濟效益與社會效益的影響程度，進行不確定性分析，以估計項目可能承擔的風險。

(一)盈虧平衡分析

盈虧平衡分析是通過計算分析產量、成本和盈利三者之間的關系來確定盈虧平衡點的位置進而判斷項目不確定性的一種方法。在平衡點上，企業盈虧相抵，該平衡點越低，表明投資項目對市場變化的適應能力越大，抗風險能力越強。根據生產成本及銷售收入和產量之間是否呈線性關系，盈虧平衡分析又分為線性盈虧平衡分析和非線性盈虧平衡分析。在此僅分析線性盈虧平衡分析方法，見圖1。

圖1線性盈虧平衡分析

如圖1所示，銷售收入線與總成本線的交點A稱為盈虧平衡點，即產量為Q0，銷售收入為B，成本為C時達到收支平衡。在A點的左邊，總成本大于銷售收入時，項目發生虧損；在A點的右邊，銷售收入大于總成本，項目獲得盈利。

(二)敏感性分析

敏感性分析是指通過測定各種不確定因素發生變化時所導致的項目經濟評價指標的變化幅度，從中找出敏感因素并判斷其敏感程度的一種方法。

1.敏感性分析的作用

敏感性分析大致上反映出一個項目的風險程度；敏感性分析提高評估中經濟效益指標的可信度；敏感性分析可以鑒別各種不確定性因素，為項目的實施過程提供有用的管理信息；敏感性分析提高管理者對風險的防范意識，使之可以從風險的角度選擇優秀的方案，從而提高項目的抗風險能力。

2.敏感性分析方法分類

根據評估中所涉及的不確定因素的個數，敏感性分析可分為單因素敏感性分析和多因素敏感性分析。

單因素敏感性分析。單因素敏感性分析就是研究因一個不確定因素變化對項目經濟效益影響的敏感程度的方法。在分析時，假定其他因素都不改變，只分析最敏感的一個因素，因而單因素敏感分析往往忽略了各因素之間的相互作用。單因素敏感性分析往往可以得到敏感性曲線。

多因素敏感性分析。多因素敏感性分析要研究可能發生的各種因素不同變化幅度的多種組合情況。若分析兩個因素同時變化的敏感性，可得到一個敏感面。

3.敏感性分析的步驟

敏感性分析按照以下步驟進行：確定敏感性分析指標；選擇不確定性因素；設定不確定性因素的變化范圍；找出敏感性因素并計算敏感性變化幅度；繪制敏感性分析圖。

［參考文獻］

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［5］瞿天易．長期投資決策的研究——林業投資決策引發的思考［J］．會計之友，2007(5)．(責任編輯：張彤彤)(上接第127頁)

五、結語

綜上所述，幾種循環經濟模式各自的特征又能對其他企業具有一定的借鑒意義。吸取成功模式的經驗，運用到自身的生產過程當中，開拓出最適合本企業發展的循環經濟模式是企業發展循環經濟的首要任務。企業應形成并逐步改善生產過程中的共生鏈，全盤考慮各個生產環節中可能產生的廢棄物和相應的處理方法，加大資金和技術投入，形成切實可行的循環經濟模式。建立合理的循環經濟模式既能獲得經濟效益又能獲得環境效益，同時實現企業的可持續發展。

［參考文獻］

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篇2

盧鳳菊

（上海海事大學 經濟與管理學院，上海 200135）

[摘要]戰略性新興產業具有高風險、高投入、高收益特征，并在成長與發展過程中存在潛在的不確定性，但其對經濟社會的發展具有重要作用。傳統的風險投資價值評估方法如風險因素、折現現金流量、比率評估都無法對戰略性新興產業的投資做出準確預測和價值評估。運用實物期權方法契合了戰略性新興產業投資潛在不確定的特征，適合戰略性新興產業無形資產的價值評估，能更好地體現戰略性新興產業種子期、起步期、成長期、成熟期、重建期五個發展階段的特性，有利于實現風現投資項目的價值最大化。

[關鍵詞]戰略性新興產業；風險投資價值評估；實物期權

[中圖分類號]F [文獻標識碼]A

當今世界新技術、新興產業迅猛發展，孕育著新一輪新產業革命。新興產業正在成為引領未來經濟社會發展的重要力量，世界主要國家紛紛調整發展戰略，大力培育新興產業，搶占未來經濟科技競爭的制高點。對于我國來說加快培育和發展戰略性新興產業更是時不我待，意義重大。2010年10月國務院出臺了《關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》，確定了戰略性新興產業將成為國民經濟的先導產業和支柱產業，為我國戰略性新興產業發展指明了方向。

一、戰略性新興產業的定義與特征

戰略性新興產業是以重大技術突破和重大發展需求為基礎，對經濟社會全局和長遠發展具有重大引領作用，知識技術密集、物質資源消耗少、成長潛力大、綜合效益好的產業，主要包括節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七個戰略性新興產業 ，具有3個特點：

一是成長性，新興產業往往有著良好的成長預期，發展速度一般快于傳統產業；二是新穎性，技術新、形態新、結構新（包括產品結構、產業結構、組織結構等）；三是不確定性，因為用戶的需求市場條件、未來的進步等尚存在著很多未知因素，新的業態新的技術能不能形成規模，能不能成為未來的主導產業，存在著很大的不確定性，而且前期的高額投入具有較大的風險。因此，戰略性新興產業具有高風險、高投入、高收益的特征。在未來的發展具有不確定性。其在發展過程中需要投入大量資金的同時，也面臨著巨大的風險，傳統的信貸方式根本無法滿足企業對資金的需求。風險投資作為一種新興的投融資工具，成功解決了這一問題。所以，在現實環境下，風險投資的定位與功能正好契合了戰略性新興產業的特點。而項目價值評估是風險投資過程中非常重要的一個環節，準確的估計可以為風險投資家的投資決策提供強有力的支持。

二、傳統風險投資價值評估方法及在戰略性新興產業應用中存在的缺失

傳統的風險投資價值評估方法有很多種，比如：投資回收期法，會計收益率法，內部收益率法，風險因素評估法，折現現金流量法和比率估價法等，本文主要介紹風險因素評估法、折現現金流法和比率估價法在戰略新興產業應用中存在的不足。

（一）風險因素評估法

風險因素評估法是一種定性的方法，通過評估投資項目的風險因素指標用合理的方法賦予權重比例以期從總體上把握投資項目的風險因素指標的高低次序，并評估與項目價值的聯系。

新興產業在發展過程中，會受到各種風險因素的影響，從產品的研發到投入生產都要面臨各種投資風險，而風險投資的各個階段其風險特征也不相同，這就需要風險投資者有效地評估各種風險因素并建立相應的價值評估體系。而風險因素評估法是一種定性的風險投資價值評估方法，指標的選取和權重的確定需要較多的人為判斷，這對新興產業的價值評估不利；而且風險因素評估法的評價體系中的許多數據來源于歷史數據，而新興產業具有高風險、高投入、高收益的特征，它的許多數據都需要預期而無歷史數據可查，且其未來的發展具有極大的不確定性，所以風險因素評估法在實際運用中很難對新興產業的投資作出準確的預測不利于新興產業的風險投資價值評估。

（二）折現現金流量法

折現現金流量法是由美國西北大學的阿爾弗雷德· 拉巴波特于1986年提出的，是一種定量的方法，其核心是凈現值法（NPV）。 所謂凈現值是將整個壽命周期內發生的現金流入量和現金流出量的差額，按照一定的貼現率分別折現而得到的凈現值。計算凈現值的公式為：凈現值NPV=未來現金流入的現值—未來現金流出的現值。

折現現金流量法考慮資金的時間價值，但是戰略性新興產業大都處在成長階段，其未來發展存在巨大的不確定性，如果項目經營失敗，運用折現現金流量法就要選擇放棄，這會帶來很大的損失；其次折現現金流量法從項目開始時就開始預測未來各年的現金流，并根據事先確定好的折現率對未來各年的現金流進行折現。新興產業的新穎性決定了很難對未來的現金流其準確的預測；最后新興產業無形資產比重大，而這些無形資產多半在賬面上體現不出來，具有隱形性，按照折現現金流量法無法準確評估戰略性新興產業無形資產的價值，這樣就很容易造成項目價值被低估，將可能導致投資者錯過投資機會。

（三） 比率評估法

比率評估法是一種定量的方法，對于經過綜合指標計價法評價的風險投資項目，可進一步進行評價。其中，市盈率估價法是評價風險投資項目的有效方法。市盈率以企業所屬行業平均市盈率來評估該企業的價值，即：

修正的市盈率=可比企業實際市盈率/（可比企業預期增長率*100）；

每股價值=修正市盈率*目標企業預期增長率*100*目標企業每股收益。

但是由于戰略性新興產業的創新性，很多項目都是近幾年才發展起來的，很難找到具有相同特征的可比企業；而且市盈率指標無法反映戰略性新興產業潛在的增長能力，也無法反映戰略性新興產業所面臨的風險程度，所以采用比率估價法也很難對戰略性新興產業進行準確的價值評估。

三、實物期權法再戰略性新興產業中的應用

綜上所述，傳統的風險投資價值評估方法很難適應處于不確定環境中的戰略性新興產業的風險投資價值評估，而運用實物期權法正好契合了戰略性新興產業發展的特點。實物期權的概念最初是由Myers（1977）在麻省理工學院所提出的，他提出一個投資方案其產生的現金流所創造的利潤，來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個未來投資機會的選擇。戰略性新興產業的價值就等于凈現值與實物期權價值之和。凈現值部分可以運用傳統的凈現值法，實物期權價值部分可以運用B-S模型或二叉樹模型。與傳統方法相比，實物期權法應用于新興產業風險投資的價值評估中，有不可比擬的優勢。

（一）更加符合新興產業不確定性的投資環境。新興產業具有高度的不確定性，這些不確定性給新興產業風險投資帶來風險的同時，也帶來了投資機會。由于不確定性的存在，對戰略性新興產業的風險投資可以看作看漲期權，即：投資者獲得了一項對未來進行投資的權利，為下一階段的投資創造了機會。在投資環境好的情況下，可以選擇執行期權，否則就不執行。這樣即使前期投資不產生現金流，也為后期的投資創造了投資機會。

（二）有利于對戰略性新興產業無形資產的價值進行評估，新興產業擁有很多無形資產，而按照傳統的價值評估方法會低估企業的價值，運用實物期權法，新興產業擁有的這些無形資產，使得企業擁有了一種在未來使用這些無形資產的權利，同時也擁有放棄使用這些無形資產的權利，企業考慮這些權利時，項目的價值就能公正地體現出來。

（三）能更好地體現新興產業多階段的特性。新興產業一般有種子期、起步期、成長期、成熟期、重建期五個發展階段，中國創業風險投資項目所處階段的總體分布（見表1）：

從表1可以看出風險投資機構的投資重心主要集中在后期，對種子期投資的金額僅為10.2%，投資項目僅占19.9%。這說明在種子期風險比較大，風險投資的價值評估也比較困難，許多評估都是基于經驗判斷，這樣用傳統的價值評估方法對其作出的評估就會不準確，忽視了項目后期投資者的選擇權，而實物期權法考慮到了各個階段投資所具有的選擇權，這樣更能體現新興產業多階段的特性，從而更好地預測新興產業的價值。

（四）有利于實現風險投資項目的價值最大化。風險投資項目的價值是由未來的增長權決定，而不是由現在的現金流所決定。對于新興產業來說，企業進行的投資活動并不能立即獲得收益，而投資的目的不是為了獲得短期的收益，從長遠來看企業前期投入的資本是為了占有更多的市場份額，取得某種專利權或者進入市場的潛力。傳統的風險投資價值評估方法，忽視了風險投資項目的期權特性，使得投資者低估了項目的價值，導致投資者會做出不利于企業的決策，不利于實現風險投資項目的價值最大化。

四、結語

戰略性新興產業是目前我國大力發展的產業，也是提升我國綜合國力的關鍵，對其進行風險投資價值評估具有重大的意義。而實物期權方法正好與戰略性新興產業的特點相吻合，這不是對傳統的風險投資價值評估方法的否定，而是在傳統方法的基礎上，找出更適合戰略性新興產業價值評估的方法。如果能同時正確的使用實物期權法與傳統的價值評估方法，將會得到更好的效果。

[參考文獻]

[1]王元，張曉原，趙明鵬.中國創業風險投資發展報告2011[M].經濟管理出版社，2011.

篇3

摘 要 在一些風險投資項目的評估中，常見的傳統評估方法的不足日益顯露，實物期權的評估方法被越來越多的投資者和學者認可。本文在二叉樹和三叉樹定價模型的基礎上，構造了二叉樹和三叉樹相結合的期權定價模型，并通過一個具體案例來說明該模型的應用。

關鍵詞 實物期權 二叉樹 三叉樹 項目評估

1 引言

對于風險投資項目來說，傳統的項目評估方法（如NPV法）在其明顯適用性方面感覺大打折扣。凈現值法在傳統的投資項目價值的評估中，起著非常重要的作用，但是對一些不確定性高的投資項目，其在應用中越來越暴露出它的不足。因為凈現值法只考慮投資項目未來的現金流，忽略了其他因素，特別是有些項目所含期權的價值沒有被體現。與此同時，實物期權法在評估不確定性高的項目中，能夠比較合理的估算出風險項目的價值，為投資決策作出科學客觀的參考。

本文只對實物期權定價模型方面作出一些探索，同時提出一種新的實物期權定價模型――二叉樹和三叉樹相結合的期權定價模型，作為純二叉樹或純三叉樹定價模型的補充，在某種情況下可能更符合市場變化的情況，最后結合一個具體的案例來展示該定價模型的應用。

2 實物期權的二叉樹和三叉樹定價模型

2.1二叉樹定價模型

Cox 、Ross和Rubinstein 在1979 年提出二叉樹模型，二叉樹模型的定價基礎為風險中性定價法。假設當前的股票價格為 ，該股票所對應的看漲期權價格為 ，假設期權執行價格為 ，并且假設股票在下一期即未來的一段時刻 內，只有上升和下降兩種可能的價格出現：股票價格上升的概率為 ，價格從當前的 變化到新的價格 ，相對應的期權價格為 ；或股票價格以概率（ ）從當前的價格 變化到 ，那么股票的期權價格就變為 。在股票期權的有效期內，期權的價值可以同步的根據股票的價格來進行計算。二叉樹模型中股票價格變化的路徑圖如圖1所示

期權的價值在其有效期內，可以通過其對應得股票價格來進行計算，同時可以利用股票和期權合約的合理組合來構造出一個無風險投資的組合。為了讓此證券投資組合為無風險組合，用借款成本為無風險利率購買一份股票頭寸和 份期權合約的空頭頭寸來組合證券投資，這就需要持有精確的期權合約份數 ，以使在期權到期日，上述兩個證券組合的價值相等，無論該股票價格是上升還是下降，即有 整理可得

2.3 二叉樹和三叉樹相結合的期權定價模型

4 模型的應用

某公司在2012年初有一風險投資項目，且己經具備一定的理論技術儲備，計劃在當年新建一個車間上馬該生產線進行調試、測試和試生產產品，考慮到一些不確定因素，該項目可在2012年的一年內等不確定因素明朗之后，再進行投資，這樣公司對該項目的推遲時間有1年，也就是說公司可以選擇在一年內等一些不確定因素明朗之后再進行投資，由于產品的更新換代，預計最初的生產線將于2016年淘汰。預計該項目營運期間的現金流量表如表4-1所示。

通過計算期初的推遲期權價值 萬元，附含期權價值的項目凈現值為 ，說明在公司認可的收益率下，投資項目是可行的。由于管理的柔性實物期權的存在提高了項目的內在價值，使公司對一些項目的投資更具有戰略性。

五 結論

投資項目評估是當今經濟社會中的一個熱點，科學合理的進行項目評估非常重要。在對一些不確定性高的投資項目評估從而進行投資決策時，傳統的凈現值（NPV）法忽略了管理的柔性，沒有考慮項目中所含的期權價值，但有些項目是企業的戰略性投資，其擁有本項目可預期現金流以外的價值，如果用凈現值法可能該項目被認為不可行，從而有可能使企業失去戰略布局，而實物期權法可以比較好的對管理柔性的價值進行估算，能客觀地反映項目的真實價值，為企業進行科學的投資決策提供參考。在今后的研究中，將繼續研究風險投資項目決策過程，進一步的改進模型，構建更為符合實際的投資評價模型，提高模型的精確度.

參考文獻：

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篇4

關鍵詞:財務評價;收益率;方法;價值;收益率

中圖分類號:F23

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)09-0149-01

1 傳統財務評價動態評估方法

1.1 動態投資回收期法

動態投資回收期是指在考慮貨幣時間價值的條件下,以投資項目凈現金流量的現值低償原始投資現值所需要的全部時間,其公式為:∑Ptt=1NCEt(1+i)-t=0

其中,i為折現率,計算出的P即是項目的動態投資回收期。該指標的計算,要通過現金流量表計算折現的凈現金流量和累計折現凈現金流量。求出的動態投資回收期與行業標準動態投資回收期或行業平均動態投資回收期進行比較,低于相應的標準認為項目可行。

1.2 凈現值法

凈現值法是對項目進行財務評價非常重要的一種方法,也是較為常用的方法。凈現值是特定方案未來現金流入的現值與未來現金流出的現值之間的差額。凈現值法就是指在計算期內,按一定的折現率計算的各年凈現金流量現值,然后求出他們的代數和,記作FNPV。

表達式為:FNPV=∑nt=0NCFt(1+i)t 式中:n為投資涉及的年限,i為貼現率。

當FNPV>0時,說明項目用它的凈效益抵付了相當于用折現率計算的利息以后,還有盈余,通常從財務的角度考慮,項目是可行的。當FNPV=O時,說明凈效益正好抵付了用折現率計算的利息,這時要分析計算凈現值時所選擇的折現率。如果折現率大于銀行的長期貸款利率,那么認為項目是可行的,反之,則認為項目不可行。當FNP/k0時,認為項目不可行。1.3 IRR法

1RR法也就是內部收益率法。財務內部收益率是項目投資實際可望達到的報酬率,這一報酬率使投資項目的凈現值為零,也叫做內含報酬率。它實際上可以揭示項目貸款利率的最大限度。對投資項目進行決策評價時,凈現值法和內含報酬率法是兩種較好的評估方法。據國外統計資料表明,企業界往往更偏愛使用IRR法。在實用中IRR法與凈現值法使用的比約為3:1,主要在于IRR采用百分比表示,可以與資本成本比較決定項目的取舍,比較直觀。IRR法的計算公式為:∑nt=0NCFt(1+IRR)t=0

計算出的財務內部收益率與國家規定的基準收益率進行比較,如果前者大于后者,則說明項目的盈利能力超過國家規定的最低標準,因而是可行的。

2 傳統投資決策評估方法的缺陷

由于投資項目不可逆,或有投資的出現,投資結構的復雜性,以折現現金流(DCF)為基礎的一系列傳統投資決策評估方法的基礎假設面臨著嚴重的挑戰。折現現金流方法的缺陷主要存在以下幾個方面:

2.1 難以確定一個適當的折現率的問題

運用折現現金流方法,首先應該對一項資產的所有未來的現金流進行分析,并使用適當的折現率來計算它的現值。這個折現率反映了風險水平,但是這種方法只是直觀上比較適用和簡單,確定適當的折現率是非常困難的,如果一個項目包含了很大的不確定性時,為了反映一個商風險的貼水,將適用一個高的折現率。

2.2 忽視了項目投資中決策柔性的價值

所謂決策柔性,是指當項目的外部決策環境發生變化時,決策者可以改變或調整原先初始選擇的靈活性,這種決策柔性是具有價值的。傳統折現現金流方法假設未來的變化總是按決策之初既定的環境發生,不論是對未來的現金流還是所需采用的風險折現率,都未考慮管理者對未來變化的適時調整。

2.3 忽視了項目投資中等待的價值

傳統折現現金流方法在對某一特定項目決策時有一個假設,那就是在某一時點上若項目凈現值大于零則執行項目,若項目凈現值小于零則拒絕該項目,永不執行。折現現金流方法只對是否進行投資進行決策,而不考慮項目投資時機的選擇問題。然而,很多項目投資具有可延遲性,項目非競爭性的特征決定了對某個企業來說,項目可以現在投資,也可以等待一段時間,當項目有關的不確定信息進一步明朗后,再行決定投資與否。許多信息的不確定性會隨時間的推延而最終得以消除,因此,選擇投資的時機不同決策時得到的信息支撐就不同,項目的風險和收益就會發生變化。

2.4 忽視了項目投資中戰略的價值

對一個企業而言,項目投資可以分為一般項目投資和戰略項目投資。傳統折現現金流方法的適用范圍僅限于一般項目投資,凈現值大于零接受,而凈現值小于零則拒絕。戰略項目投資并不十分注重現在或者短期內的經濟效益,而相對注重的是項目長遠的利益和長足的發展。用傳統折現現金流方法對戰略項目初始投資進行評價,結果凈現值往往是負的,這不等于說該項目沒有投資意義,傳統的折現現金流方法不能為這些著眼于末來的投資決策提供理論支持。

3 財務評價動態評估方法的改進

3.1 調整凈現值法

凈現值是一個絕對數指標,只能反映擬建項目是否有利,不能反映實際盈利水平。要克服這一缺點,需要其他指標與之配合。另外無論哪一年哪一種現金流量,折現率都采用固定值可以對財務凈現值法進行改進,給不同的現金流量賦予不同的折現率,然后計算出一個綜合的凈現值,能夠對項曰進行更加正確的評價這種方法就是調整凈現值法。計算公式如下:

式中m代表凈現金流量的種類,ik代表第k種凈現金流量的折現率。

3.2 修正的內部收益率法

IRR的求取內含很多因素都是要通過人為確定的,帶有人為不確定性,很容易造成決策失誤。另外,每個項目都只有一個凈現值和一個獲利能力指數,但在特定的情況下,內部收益率卻可能不只一個。因為內部收益率的求解公式是一個n次方程。國外學者提出了修正的內部收益率法:這種修正的內部收益率法假定項目預期年限中所有的現金流入都以要求的收益率作為再投資收益率,直到項目終止。首先,用投資者要求的收益率求出每年稅后現金凈流入(ACIF),及項目期末的將來值(FV)。然后,再用投資者要求的收益率作為貼現率計算項目現金流出(ACOF)的現值(PV),如果初始投資是唯一的現金流出,則初始投資就是項目現金流出的現值。最后,使項目現金流入終值的現值等于現金流出現值的貼現率即為修正的內部收益率(MIRR)。

3.3 項目的期權價值

有些投資項目耗資巨大,回報期長,如果用傳統項目評估方法來衡星,凈現值往往為負值,實物期權把與其引發的選擇機會(增長、等待、改變投入產出等)聯系在一起,可以為企業投資提供理論依據。這種方法的思想是在靜態NPV的基礎上,對投資者所擁有的管理靈活性價值進行量化,然后以兩者的和作為項目的修正后價值。這種方法實際是對凈現值法的進一步發展,能夠更加準確合理的衡蠼項目的實際價值。但這一方法目前仍處于理論探討階段,有待進一步的研究。

參考文獻

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[5]安.我國投資銀行在風險投資中的作用[D].復旦大學,2005.

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一、風險管理內涵

企業通過對外投資可以提高資金使用效率，實現產業結構調整，不斷擴大企業規模，增強盈利水平和提高市場競爭力。但是，企業通過不斷對外投資、不斷擴大企業規模，提高經濟效率的同時也面臨著巨大的投資風險。無數案例說明，對外投資的成敗關系企業的生死存亡，對外投資風險管理是企業在風險管理中的重中之重。我國內部審計協會2005年的《內部審計具體準則16號――企業風險管理審計》中指出“風險管理，是對影響組織目標實現的各種不確定性事件進行識別與評估，并采取應對措施將其影響控制在可接受范圍內的過程。風險管理旨在為組織目標的實現提供合理保證?！逼髽I內部審計的目標在于幫助企業實現目標。企業內部審計的目標決定了企業風險管理審計的目的在于：通過內部審計機構和人員對企業風險管理過程的了解，審查并評價其適當性和有效性，提出改進建議，促進企業目標的實現。企業內部審計在企業中擔當著重要的角色，他們更了解企業面臨的風險因素，具有豐富的管理經驗，有利于將內部審計的資源和成果與企業風險控制相結合。參與風險管理已成為內部審計人員義不容辭的責任。

二、企業對外投資風險分析

企業對外投資的主要風險從風險來源上可以分為“外部風險和內部風險”；從企業控制能力方面分可以分為“系統性風險和非系統性風險”；從資金要素分可分為“技術風險與財務風險”；從市場因素上可分為“資金市場風險與商品市場風險”等。

（一）外部風險與內部風險

外部風險是指外部環境中對企業對外投資目標的實現產生影響的不確定性，其主要來源于以下因素：國家法律、法規及政策的變化；經濟環境的變化；科技的快速發展；行業競爭、資源及市場變化；自然災害及意外損失等。內部風險是指內部環境中對企業對外投資目標的實現產生影響的不確定性，其主要來源于以下因素：組織治理結構的缺陷；組織經營活動的特點；組織資產的性質以及資產管理的局限性；組織信息系統的故障或中斷；組織人員的道德品質、業務素質未達到要求等。

（二）技術風險與財務風險

科技的進步，推動了生產技術和生產工藝的不動更新，各種新產品新技術不斷涌現，企業對外投資的技術風險就是企業投資技術更新的風險。而企業的財務風險就是當企業對外投資項目的效益達不到預計要求、現金流動性差，從而影響企業的盈利能力、資產運營能力和償債能力，使企業面臨財務上的風險。

（三）資金市場風險與商品市場風險

資金市場風險包括匯率、利率變化的影響。產品市場風險主要有消費者與用戶消費嗜好或使用形式的變化、市場容量和市場環境的變化、新產品新技術的產生與發展對原產品市場的影響等。

三、對外投資風險管理審計的內容

（一）對外投資風險管理機制的審查與評價

企業的對外投資風險管理機制是企業進行對外投資風險管理的基礎，良好的風險管理機制是企業對外投資風險管理是否有效的前提。因此，內部審計部門或人員需要審查以下方面，以確定企業對外投資風險管理機制的健全性及有效性。

1.審查對外投資風險管理組織機構的健全性。企業必須根據規模大小、管理水平、風險程度以及生產經營的性質等方面的特點，在全體員工參與合作和專業管理相結合的基礎上，建立一個包括風險管理負責人、一般專業管理人、非專業風險管理人和外部風險管理服務等規范化的風險管理組織體系。該體系應根據風險產生的原因和階段不斷地進行動態調整，并通過健全的制度來明確相互之間的責、權、利，使企業的風險管理體系成為一個有機整體。

2.審查對外投資風險管理程序的合理性。企業風險管理機構應當采用適當的對外投資風險管理程序，以確保對外投資風險管理的有效性。

3.審查對外投資風險預警系統的存在及有效性。企業進行對外投資風險管理的目的是避免對外投資風險、減少對外投資風險，因此，風險管理的首要工作是建立對外投資風險預警系統，即通過對對外投資項目風險進行科學的預測分析，預計可能發生的風險，并提醒有關部門采取有力的措施。企業的風險管理機構和人員應密切注意與對外投資項目相關的各種內外因素的變化發展趨勢，從對各因素變化的動態中分析、預測對外投資發生的風險，進行對外投資風險預警。

（二）對外投資風險識別的適當性及有效性的審查

對外投資風險識別是指對企業面臨的以及潛在的對外投資風險加以判斷、歸類和鑒定風險性質的過程。內部審計人員應當實施必要的審計程序，對對外投資風險識別過程進行審查與評價，重點關注組織面臨的內、外部風險是否已得到充分、適當的確認。筆者認為應當包括以下內容：

1.審查對外投資風險識別原則的合理性。企業進行對外投資風險評估乃至風險控制的前提是進行對外投資風險識別和分析，對外投資風險識別是關鍵性的第一步。

2.審查對外投資風險識別方法的適當性。識別風險是風險管理的基礎。風險管理人員應在進行實地調查研究之后，運用各種方法對尚未發生的、潛在的及存在的各種風險進行系統的歸類，并總結出對外投資項目面臨的各種風險。風險識別方法所要解決的主要問題是：采取一定的方法分析對外投資風險因素、風險的性質以及潛在后果。

（三）對外投資風險評估方法的適當性及有效性的審查

內部審計人員應當實施必要的審計程序，對對外投資風險評估過程進行審查與評價，并重點關注對外投資風險發生的可能性和風險對對外投資項目目標的實現產生影響的嚴重程度兩個要素。同時，內部審計人員應當充分了解風險評估的方法，并對管理層所采用的風險評估方法的適當性和有效性進行審查。

內部審計人員應當對管理層所采用的風險評估方法進行審查，并重點考慮以下因素：已識別的對外投資風險的特征；相關歷史數據的充分性與可靠性；管理層進行對外投資風險評估的技術能力；成本效益的考核與衡量等。

內部審計人員在評價對外投資風險評估方法的適當性和有效性時，應當遵循以下原則：定性方法的采用需要充分考慮相關部門或人員的意見，以提高評估結果的客觀性；在風險難以量化、定量評價所需數據難以獲取時，一般應采用定性方法，定量方法一般情況下會比定性方法提供更為客觀的評估結果。

（四）對外投資風險應對措施適當性和有效性的審查

內部審計人員應當實施適當的審計程序，對對外投資風險應對措施進行審查。內部審計人員在評價風險應對措施的適當性和有效性時，應當考慮以下因素：采取風險應對措施之后的剩余風險水平是否在組織可以接受的范圍之內；采取的風險應對措施是否適合本組織的經營、管理特點；成本效益的考核與衡量等。

四、內部審計人員實施對外投資風險管理審計的具體實務

（一）審閱企業有關文件資料，判斷企業是否成立對外投資相關的風險管理機構，是否制訂對外投資風險管理制度，審閱有關對外投資的會議記錄和相關的會計資料，判斷風險管理機構運行效果和對外投資風險管理制度落實執行情況。

（二）對對外投資內部會計控制執行力的審計

通過審閱對外投資相關的規章制度、會計資料、現場詢問有關人員、實地觀察等，調查、了解對外投資內部控制制度執行的詳細情況，并作出初步評價。

1.審查企業是否建立對外投資業務的崗位責任制，對外投資預算的編制與審批、對外投資項目的分析與評價、對外投資的決策與執行、對外投資處置的審批與執行、對外投資業務的執行與相關會計記錄等不相容職務是否分離。

2.審查企業對外投資授權批準的適當性。審批人是否按照授權批準的方式、權限、程序辦理對外投資業務，是否存在未經授權的部門或人員辦理對外投資業務。

3.審查企業對外投資決策控制的合規性和有效性。合規性審查，重點審查對外投資預算是否符合國家產業政策、單位發展戰略要求和社會需要，對外投資建議書有無可行性研究報告以及承擔可行性研究的單位是否具備相應的資格、研究人員的構成是否滿足需要，重大對外投資項目決策是否實行集體審議聯簽等；合理性審查，重點審查可研報告內容和深度是否滿足對外投資建議書的要求，是否能夠滿足項目審批機關投資決策及編制設計任務書的要求，是否明確回答對外投資項目在經濟和技術上的可行性，以及確定的對外投資項目所需資金、預期現金流量、投資效益、投資的安全性是否達到合理的精確度。

4.審查企業資產投出控制的有效性。重點審查：是否與合作單位簽訂合同，合同談判我方是否兩人以上參加；是否嚴格按照投資計劃確定的項目進度、時間、金額和方式投出資產；提前或延遲投出資產、變更投資額、改變投資方式、中止投資等是否經決策機構審批。

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【關鍵詞】DCF 實物期權 二叉樹 布萊克斯科爾斯模型

一、引言

目前如何對投資項目價值做出正確評估，如何科學決斷是否該投資項目還是放棄項目以及項目資金投入多少何時投入已成為投資者迫切需要解決的問題。傳統的評估方法為投資者進行了粗略的分析，但是實踐證明，這些評價方法致使許多本來具有潛在價值和前景的項目在前期的分析評估中就被淘汰，鑒于此，本文將在傳統評價方法的基礎上引入了實物期權方法并對其進行簡要介紹。

二、項目投資評價的傳統方法

傳統的投資項目決策主要采用現金流貼現的方法，即通常我們熟知的DCF方法。它是將企業預計未來各期將產生的現金流量，以反應企業預期風險水平的折現率加以折現。該方法的使用是基于一定的假設前提：能夠準確估計項目生命周期內各年產生的凈現金流量；能夠確定各年的風險貼現率；決策人只能采取剛性的策略，即要么立即投資，要么放棄投資，并且在投資決策中，決策人是被動的接受環境和風險，而不是積極主動的采取相應的對策和管控。而在實際的投資項目決策中，情況不盡如此，項目決策人會采取積極的靈活的措施來應對外界環境的變化和風險，從這個角度而言，DCF方法往往會使投資者對項目價值的估計過低，或者使投資者在投資決策中，特別是在具有延遲、擴張、收縮、暫時關閉、放棄等靈活性的投資項目中無法通過靈活地把握各種潛在的投資機會而投資者帶來靈活性增值，有時候甚至會導致決策錯誤，其造成的損失往往很大。此外，隨著時間的變化和項目的不斷進展，項目內部外部的條件都會發生動態變化，它需要一個動態的更為精準的模型來進行投資項目價值的評估，這時DCF這個靜態的模型難以對動態的現象進行準備描述和判定?？傊瑐鹘y的DCF方法對項目投資價值的評估會偏離項目價值的準確值，進而導致不合理的放棄一些未來可能比較有前景的投資項目?；谏鲜龇治?，經濟學家不得不開始尋找能夠更準確地評估投資項目真實價值的理論和方法。1977年，麻省理工學院（MIT）的Stewart Myers（1977）最先提出了實物期權（Real Option）的概念。而后Black、Scholes、Merton的金融期權定價理論為實物期權方法奠定了基礎。他們和MIT的Stewart Myers一起發現期權定價理論在實物或者非金融投資方面具有重要的應用前景。

三、實物期權方法的引入

標的資產為非金融資產的期權我們稱之為實物期權，該方法的基本要點是利用金融期權的思維來解決實物投資中存在的問題，在項目決策中，采用期權分析技術，借用期權方法，將DCF不能處理的所謂的靈活性問題概念化、量化、模型化。在金融期權合約中，期權合約的各項參數很明確也很清晰，但在實物期權中，由于它是嵌入在企業各種戰略性投資中的，因此較難識別和鑒定，這就需要我們對實物期權有更深入和透徹的理解認識。

與傳統的DCF相比，實物期權不是集中于對單一的現金流預測，而是把分析集中在項目的不確定性上，即用概率的語言來描述未來現金流所有可能變化的范圍，簡言之就是把分析集中在未來現金流的概率分布上。當使用這種未來現金流的概率分布時，實物期權方法對未來現金流的預測就不存在人為的主觀因素。并且，傳統的方法視不確定性為風險，認為這種不確定因素會給項目帶來損失，降低投資價值，而實物期權從客觀的角度分析，將不確定視為項目機會價值的來源，不確定性越大，項目未來現金流分布越廣，執行期權后項目收益就可能越大（見圖1）。

Trigeorgis指出，在投資決策中因不確定因素的存在，管理者在面臨決策時具有決策彈性，因而產生以下各類期權：推遲投資期權（Option to defer）：由于市場不確定性因素的存在，特別是在項目前期，不確定性非常大，投資者可以靜待一段時間，待不確定因素逐漸明朗清晰后再進行投資，這樣會使投資者規避風險獲取更高的收益。投資者在投資一些不可回收項目時，最好進行詳細的前期分析，如果項目一旦投入運行，再回收投資就是造成很大損失。投資者所具有的推遲期權，類似于一個對項目價值看漲的期權，在進行期權價值計算時，可應用美式看漲期權的定價公式。

變更期權（Option to alter）：管理者可依據市場條件增加或減少產量，甚至采取臨時性停產直到情況好轉。例如，利用機器設備生產能力的可調節性來把握市場的突增需求，在淡季當需求明顯下降時停運一部分航班等。變更期權，具體包括擴張（Expand）期權、緊縮（Contract）期權等。在未來的時間內，企業若發現市場不景氣、達不到預期效果，可以選擇縮減規模，這是緊縮期權，該種期權有如金融期權中的歐式看跌期權；如果市場效益較原先預期樂觀，可以選擇擴大規模，即擴張期權，該期權有如金融期權中的歐式看漲期權。放棄期權（options to abandon）：當企業面臨持續不景氣的狀況時，若管理者發現獲利不如預期時，可以放棄后續的投資并取得項目預期殘值，控制繼續投資的損失。該種期權類似于美式看跌期權。轉換期權（options to switch）：該類型期權源于能夠改變資源、資產或技術的柔性，項目持有者可以在多種決策之間進行轉換。例如藥品生產廠家生產的某一類藥物銷售額下降，可以考慮轉化為生產其他銷售額高的藥品。成長期權（Growth Option）：當投資者獲得初始投資的成功后能夠獲得一些未來新的投資機會。例如高科技產品的研發，第一代產品的成功為第二代產品提供了更大的投資成功的可能性，第二代產品的成功一定上依賴于第一代產品的研發成功。有學者這樣概括成長期權的實質：早期投資項目的價值，與其說來自于預期可以產生現金流的價值，不如說來自于它所能夠提供的將來成長機會的價值。復合期權（Compound Option）：對于礦產資源投資、高科技研發或者醫藥開發等多階段項目而言，通常在一個項目中會出現多個期權類型，后一個期權是建立在前一個期權的基礎上的期權，因此產生了復合期權的概念。Trigeorgis（1996）曾給出過實物期權組合對項目價值的影響，并通過具體的分析計算得出復合期權的價值并非單一期權價值的簡單加和。一般，一個前期期權的實施，有可能改變標的資產本身的價值，進而改變后面期權的價值，造成兩者相互作用，如果我們簡單的認為期權之間是彼此獨立的非關聯的，必然會造成復合期權價值的錯誤評估，從而做出錯誤的決策。

四、實物期權的定價

總體上講，實物期權的定價方法有兩大類，一類是連續型期權定價方法，主要包括Black-Scholes定價模型；一類是離散型的期權定價方法，主要包括雙狀態模型（two-state model，又稱二叉樹模型）、三狀態模型（three-state model，又稱三叉樹模型）等。這兩類定價方法都是基于風險中性假設進行定價的：它假設所有投資者都是風險中性的，他們并不要求任何的風險補償或風險報酬，這樣就不需要估計各種風險補償或風險報酬，省略了對風險定價的復雜內容。

Black-Scholes定價模型的主要研究工具是隨機微分方程和鞅。隨機微積分起源于馬爾可夫過程結構的研究。日本數學家伊藤清在探討馬爾可夫過程的內部結構時，認為布朗運動（又稱維納過程）是最基本的擴散過程，能夠用它來構造出一般的擴散運動。Black-Scholes考察一類特殊的擴散過程：dSt=?滋Sdt+?滓Sdt，這里St表示投資項目現在的價值（相當于金融期權中的股票價格），投資項目于預期收益率（金融期權中的股票預期收益率）?滋及投資項目價值的波動率（金融期權中的股價波動率）?滓均為常數，t代表時間，dz為標準布朗運動。在不存在期權價值漏損的前提下，得出歐式看漲期權價格應滿足的微分方程（r為無風險利率）： +rs + 2S2 =rf。

對于復雜的涉及多個階段的期權，連續型實物期權定價方法顯得過于繁瑣復雜。1979年，Cox、Ross& Rubinstein從離散的角度出發提出了二叉樹期權定價模型，該模型直觀易懂，相對復雜的連續型定價模型而言更為廣泛適用于多階段的復合期權。該模型是以對基礎項目價值變化的一種簡單描述為基礎，即假定在每個時間段、每個節點上，基礎項目價值的變化只能取兩個可能結果中的一個：上升某個百分點或下降某個百分點。假設資產具有初始價值So，在第一個較短時間段內，即第一個節點上,其價值要么以概率p向上變為Su，要么以要概率1-p向下變為Sd。同樣，在第一節點項目價值取值的基礎上，項目價值的變化又將是兩種可能結果中的一個，具體說來，如果第一節點為Su，那么，當第二個時間段結束時，它要么向上變為Suu，要么向下變為Sud；而如果第一節點為Sd，那么，當第二個時間段結束時，它要么向上變為Sud，要么向下變為Sdd；依此類推。這樣的項目價值變化過程可以延伸到多個時間段，從而形成項目價值變化網格圖。依據網格圖由后向前以無風險利率折現推算至起點得出期權價值。

實物期權是一種新的方法，一種新的思想，它能夠比較準確的分析出具有風險但蘊含潛在價值的投資項目。如何對潛含在投資項目中的實物期權進行準確辨識和正確分析成為我們能否成功運用實物期權方法的另一個關鍵。

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關鍵詞：節能評審

Abstract: I am building energy in xian city civil review some problems in thinking, and put forward some opinions and the existing problems.

Key words: save energy review

中圖分類號：TE08文獻標識碼：A 文章編號：

節能評估，是指對固定資產投資項目用能的科學性、合理性進行分析和評估，提出提高能源效率、降低能源消耗的對策和措施，為項目決策提供科學依據。節能審查，是節能主管部門依據國家和地方的合理用能標準、節能設計規范和相關規定，對固定資產投資項目節能文件進行審查，并出具審查意見。從2010年起，各地陸續開始固定資產投資項目節能評估。我有幸作為西安市發改委的邀請的建筑專業的專家，主要參加了一些民用建筑的節能評估，有許多人不太清楚節能評估的流程，我主要對我參加的民用建筑能評做一個簡單的介紹。在評估的過程中，也發現一些問題，寫出來，作為本人的思考，供大家參考。

哪些項目要評審

根據國家發改委 6號令 《固定資產投資項目節能評估和審查暫行辦法》對以下項目必須編制獨立的節能專篇并進行節能評估和審查。

(1)建筑面積2萬平方米以上（含）的公共建筑項目；

(2)建筑面積20萬平方米以上（含）的居住建筑項目；

(3)其它年耗能2000噸標準煤以上（含）的項目。

人員構成：

我參加的項目的評估，主要是針對民用建筑，在專家構成上，一般分三部分。

第一部分是市發改委及市建委的有關領導和專家。如環資處的領導，節能中心的主任，總工，市建委墻改辦的專業人員，或者節能協會的人員等。第二部分是高校從事節能方面的專家，也有從事材料，環保等方面的專家。主要集中在西安建筑科技大學，西安交通大學，西北工業大學等高校方面的專家。

第三部分是設計研究院的專家。專業主要有建筑專業，暖通專業和給排水專業的專家。

節能評估方法與依據

1. 政策導向判斷法。

2.標準規范對照法。

3.專家經驗判斷法。

4.產品單耗對比法。

5.單位面積指標法。

6. 能量平衡分析法。

以上評估方法為節能評估通用的主要方法，可根據項目特點選擇使用。在具體的用能方案評估、能耗數據確定、節能措施評價方面還可以根據需要選擇使用其它評估方法。

評估過程：

在選出專家小組組長后，評審會議正式開始。

第一步由建設方就項目的可行性研究報告簡單匯報建設項目的基本情況。

第二步由固定資產節能評估編制單位匯報該項目的能耗情況，這是本次評審的重點。

第三步由有關專家就可研報告有關節能的部分合能評報告中的不清楚地方進行提問和評述。

第四步建設方和能評編制單位離場，專家進行討論，給出正式評審意見。

問題思考：

因為我們這里剛開始節能評審，作為管理方，建設方，能評單位甚至一些專家都有些不到位的地方。我對一些問題進行了一些思考，若不不到之處請批評指正：

第一，建設方在能評階段，因為只做了可行性研究報告，對于民用建筑，可能面臨著設計深度不夠的問題。在節能評審中，要求對項目的基本情況如項目名稱、建設地點、項目性質、投資規模及建設內容一般都比較到位。但總平面布置，主要經濟技術指標等一般要在建筑方案確定后才算確定。就目前評審的幾個項目來看，還沒有涉及改擴建的項目。但是有拆遷安置的項目，不知道這屬不屬于改建。

比如在場地規劃方面，由于有關規劃部門還沒有批準，大多數項目的總平面圖還沒有最終確定。我們對場地的分析也就僅限于直觀感受。如建筑的日照是否滿足要求，一些建筑單體的體形系數是否合適等，也只能憑經驗判斷。

而對室內環境只能泛泛地寫一些大原則的話。

護結構，對每一個建筑，都照搬國家的公共建筑節能標準和居住建筑節能設計標準。

而對建筑材料，基本處于無話可說的地步。

比如我們在評價一個小區的時候，該小區的體形系數大多不滿足要求，但因為沒有建筑單體方案，無法判斷其問題出在哪里？專家也不能給出有針對性的建議。只能說，建議建設方提前進行節能計算，若進行權衡判斷還不能滿足要求的時候，就得調整建筑方案了。

當然，可行性研究報告的深淺不一，也造成節能評估的深淺問題。不可否認，有些可研報告做得比較到位，節能評估就相對好做一些。但對于可研報告不到位的項目，我們沒有能力去否定人家的可研報告，也是我們所面臨的問題所在。

第二，在節能評審的時候，要求對項目所在地的經濟、社會和能源供應、消費概況，如經濟發展現狀、節能目標，能源供應和消費現狀、重點能耗企業分布及其能源供應消費特點、交通運輸概況進行分析。但往往對當地的能源供應不夠細致，一般調查了解當地能源供應及能源消耗指標的時候，基本只有整個城市的一些指標。由于民用建筑的特殊性，要了解到一個小區的范圍，才能做好能評報告。

例如，某項目，在能評時說采用集中供暖，實際情況，該地區，項目完成后甚至相當一段時間，集中供暖都無法解決。那么自然后面計算出來的數據就差別很大了。再比如，某公共項目，其用電量比較大，雖然放在整個西安市，其用電量消耗不算大，但若放在該區域，附近的變電站目前還都不能完全滿足其用地電要求。那么次項目要上，這個區的供電項目就要先上，才能保證該項目建成后的運行。

其實在國家固定資產評估的宣貫教材的第一個案例里，就是當地能源供應情況不落實的案例。可見我們做能評的單位工作做得還是不夠深入。

第三，能評單位的技術力量薄弱，是目前能評工作不能很好地達到能評要求的關鍵。很多能評機構，缺少專業人員，或者雖有專業人員，但經驗不足。很明顯的就是很多數據，是由設計院提供，當我們質疑一些數據的時候，他們就抓瞎，僅僅說是設計員提供的。你的專業水平，不能說高過設計院，但是如果你還不如設計院，如何對設計院出來的可行性研究報告進行節能評估呢？在評審的過程中，因為往往參加會議的只是數量不多的幾個人，專業知識也不齊備，專家有疑問時，由于他們很多專業知識不具備，一些專家甚至無法與其溝通。關于這方面的問題，可能需要有關管理部門，要鼓勵有專業技術的單位參與到節能評審中去，另外也要逐步將一些不到位的咨詢機構淘汰掉。

第四，能評要求對項目的供、用能系統與設備的選擇，做出評價。由于前期僅僅做了項目的可行性研究，對于民用建筑來說，設備選型還沒有確定。因而，設備的能效評估也基本上處于空對空的狀態。其實這個問題和第一個問題，基本屬于一類，但因為設備在我們的能評中占有單獨的一個章節，所以我這里也單獨列一下。

第五，一些建設方的重視程度不夠。在很多項目上，很多專家都想提議設置一些節能的措施，如中水處理，雨水回用，太陽能利用等等。但來的一些建設方不是主要負責人，甚至有些不具備專業知識，我們只好寄希望于他們能夠把專家的話帶給他們的領導。因為好多問題，實際上在節能評審報告中是體現不出來的。

第六，對于改擴建項目和拆遷項目，改擴建項目要分析原項目用能情況及存在的問題，對這類項目，實際上有一個平衡的問題在里面，尤其項目面臨拆遷的時候，能耗顯然要比新建增加很多，但在項目評審中僅對新建建筑進行評審，我覺得這是一個缺失。

第七，一些數據還不夠統一，一些數據的引用還不夠規范。比如對保障性住房的數據參數，戶均人數、每人的用水用電等指標，還是基本套用住宅的設計規范，但實際上這些住房有一些特殊項在里面。比方說，雖然是保障性住房，但還分為廉租房、公共租賃房、經濟適用房和限價商品房幾大類。我覺得對這幾種不同的類型，其指標也必然會有所差異，這樣最后計算出來的能耗指標才能比較準確。比如，在一個項目上采用戶均人口是用的全國人口普查得出來的戶均人口，而不是建筑專業常用的戶均人口。還有一些項目，不分建筑類別，級別高低，采用設計規范中給出的較高值，也是不能很好地控制節能的重要原因之一。

結語

能源是制約我國經濟社會可持續、健康發展的重要因素。解決能源問題的根本出路是堅持開發與節約并舉、節約放在首位的方針，大力推進節能降耗，提高能源利用效率。固定資產投資項目在社會建設和經濟發展過程中占據重要地位，對能源資源消耗也占較高比例。固定資產投資項目節能評估和審查工作作為一項節能管理制度，對深入貫徹落實節約資源基本國策，嚴把能耗增長源頭關，全面推進資源節約型、環境友好型社會建設具有重要的現實意義。作為我本人也希望對國家的節能工作作出自己的一點貢獻。

參考文獻：

《固定資產投資項目節能評估和審查暫行辦法》中華人民共和國國家發展和改革委員會令第6號

《固定資產投資項目節能評估工作指南》(2011年本)

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隨著公立醫院醫改的深化，許多大型公立醫院逐步加強了醫院的預算管理和成本管理，但一般是從醫院整體的角度出發，較少對醫院下屬各個科室進行宏觀到微觀逐步的分析和管理。許多科室負責人對本科室的管理，將主要精力投入到醫療服務質量和安全的管理上，而對科室的財務管理，資源管理則投入時間較少。然而醫院運營得好壞，除了醫院從戰略層面進行規劃和執行之外，也需要醫院的下屬科室能夠更主動地發展學科、建設品牌，突破管理局限性。目前民營醫院逐步壯大，公立醫院的壟斷地位已逐漸降低，外部競爭加劇，也對科室管理者提出新的挑戰，因此有必要對科室的經營狀況更加深入地分析，及時地了解科室的經營狀況和外部環境的變化，以便改善科室的運營狀況。

1．1內外環境分析工具

借助企業管理分析工具來對科室進行分析，運用波特五力模型分析科室的內外部環境，這5力為：①供應商討價還價的能力，可以分析醫療物品供應商或設備器材租賃者議價的能力；②客戶討價還價的能力，可以分析患者的價格選擇能力；③新進入者的威脅，可以分析該行業的進入壁壘的高低；④替代品的威脅，可以分析患者除了這種治療方法之外是否有其他的醫療方法可以替代；⑤本地區競爭者，可以分析該地區提供該醫療服務的同行數量和能力，也可以運用SWOT矩陣分析科室在其所處地區位的優勢與弱勢、機會與威脅；⑥可以用PEST分析工具分析醫院所處的外部宏觀環境，分析科室的政策支持和專業技術發展趨勢。

1．2財務管理分析工具

運用杜邦分析法對科室的運營指標加以分析，比如我們根據管理需求來甄別影響醫院毛利率基礎指標中在給定條件下不可控或不適宜通過管理影響而增加醫院毛利率的指標，最后找出可通過管理來影響和控制的指標，進一步分析這些可控指標的優劣，并加以改善。運用財務雷達圖繪制醫院或科室的經營指標，方便了解經營狀況的變化，及時了解到哪些指標變化比較激勵，對這些指標進行分析和控制。有些醫院已經借助一些管理軟件（如HERP管理系統軟件、HIS系統）可以更加快捷地獲得科室的人力資源、物力資源和財務數據，為分析內部經營狀況提供便捷的途徑。

2精細化管理模型

公立醫院逐步取消藥品加成，降低醫療檢查費用，醫院原來的收益模式受到空前的挑戰。除了得到政府補貼或調整醫療服務價格外，需要醫院自身改變原來的粗放式管理模式，引入精細化管理的工具和數學模型，精打細算，控制好成本，最大限度地減少資源浪費，降低管理成本。

2．1采購訂貨模型

以采購訂貨為例，探索醫院在經濟管理方面的精細化管理方法?，F在已經有多種訂貨模型為采購的精細化管理提供了科學的訂貨模型。采用經濟訂貨批量模型（EOP）可以控制醫院的合理采購量，在EOP模型中，考慮庫存的持有量、庫存的成本、訂貨的周期等變量，通過計算可以得到最優訂貨量。此外還可以結合再訂貨點模型（ROP）計算出何時以經濟訂貨批量訂單進行再訂貨，以及采用固定訂貨間隔模型（FOI）進行合理的下單。針對不同藥品和不同訂貨條件可以選擇不同的訂貨模型進行計算，得到最有利于醫院的訂貨決策。醫院不僅可以減少因過度庫存引起的資金壓力，還可以減少因藥物過期引起的報廢數量。當然，還需要對采購進來的醫療物品進行科學的管理，否則仍然可能造成浪費，結合運用物聯網技術可以控制倉存物品保持先進先出，防止過期，有條件的醫院可以運用采購管理軟件對低于安全庫存量的物品報警，防止缺貨。

2．2流程再造工具

對醫院的業務流程進行整合與再造，用標準化、精細化的職能分工來提高醫院的運營質量和效率，真正體現精細化管理的核心理念：優化流程，減少浪費，提高效率，節約成本，真正體現以病人為中心的服務理念。在如何優化流程方面，運籌學給我們提供了一些成熟的工具，其中的網絡計劃技術基本工具CPM（關鍵路線）和PERT（計劃評審技術）方法在實踐中證明能夠有效地計劃與控制流程。運用CPM和PERT方法優化醫院大型設備CT和MRI檢查流程，縮短病人的檢查耗時，不但提高了檢查成功率和舒適度，而且提高了醫院資源利用率，在投入較少資源的情況下改變作業流程，實現更大的經濟效益產出，為醫院帶來更多的經濟效益和社會效益。

3投資項目評估方法

公立醫院雖然可以獲得國家一定的財政補貼，在資金使用方面具有一定的優勢，但為了讓醫院的資金運用得更加理性，更具價值，需要對醫院的投資項目進行評估。運用財務管理的分析工具對醫院投資項目進行分析，合理評估投資的可行性。實際操作一般分3個步驟：①評估投資項目是否符合醫院發展戰略；②評估投資項目的收益；③評估投資該項目給醫院帶來的間接收益。第一步采用定性的描述，如果投資項目符合醫院的發展方向，能夠給醫院帶來更多的病源，為病人提供更多的醫療服務和更好的醫療質量，就可以接著進行第二步的評估。第二步的評估也是整個評估的核心部分，目前廣泛使用的評估方法一般用凈現值NPV法或內部報酬率IRR法來評估，對比以往單獨以靜態回收期來衡量更加科學，實踐中會遇到以靜態回收期評估項目投資是可行的，而以NPV或IRR來評估則通不過，因為NPV或IRR考慮到貨幣的時間價值。第三步評估是對第二步的補充，對于大型綜合醫院來說，往往會有一些相關科室因為某個項目投資間接帶來收益，因此當第二步的評估未能通過時，有時需要考慮可以用貨幣來估算的間接收益，綜合評估投資項目。

4提供醫療服務計算邊際貢獻

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很多企業在投資時往往只考慮日后如何經營，卻很少想過如何適時兌現投資，更少想過如何收拾虧損殘局。本文作者在大型控股集團公司工作多年，他們在該文中提出“投資時就要考慮退出”的觀點，結合香港和記黃埔公司的諸多操作實務，解釋了如何選擇適當的時機、適當的途徑，實現投資順利退出。尤其應該注意的是，作者還提出了投資退出并不只限于項目虧損時的萬不得已，而應該是主動的發展戰略，在恰當的時機以退為進。

對于中國的行政總裁、財務經理和投資經理來說，此文能使你在投資時考慮得更周全，使投資項目不僅有一個良好的開始，更有一個完美的結局。

對企業來說，投資總是做“加法”容易，做“減法”難。企業通過投資、再投資壯大規模后，往往面臨著如何退出已有投資的問題。不少企業正是由于沒能在投資的進入與退出之間取得較好的平衡，因而在市場競爭中陷入被動。當然，企業的投資活動包羅萬象，本文所探討的只是狹義上的投資，即在財務報表上反映為長期資產的部分。

退出是為了進攻

1999年10月，李嘉誠旗下的和記黃埔公司將其擁有的Orange公司48%的股權賣給德國的電信巨頭Mannesmann公司，成為全球資本市場關注的焦點。早在1994年，和黃公司以約60億美元購入英國Orange移動電話公司，加上其它移動電話業務，和黃公司建立了強大的移動通訊王國。1999年移動通訊業務炙手可熱之際，和黃退出了Orange的投資。在這一交易中，和黃連同所獲票據及Mannesmann約10%的股權，不僅賺得130億港元的利潤，而且成為單一最大股東。

種“橙（Orange）”賣“橙”的故事從一個側面說明了投資退出在企業經營戰略中的重要性。其可圈可點之處在于，由于成為Mannesmann一最大股東，和黃退出Orange后反而擴展了移動通訊業務在歐洲的地域版圖。

投資退出能帶來哪些效應呢？

實現投資良性循環握握緊拳頭是為了更有力的出擊。投資項目只有做到有進有退，才能回籠資金或騰出資源抓住新的投資機會，順利進入下一輪投資計劃，實現投資的良性循環和增值，進而優化投資結構，控制投資總量。

優化財務狀況投投資退出有利于確保企業現金流量的平衡，改善企業財務狀況。一方面，以高溢價退出投資項目，可為企業帶來可觀的特殊收益和現金流；另一方面，退出經營不善及負債高的項目或業務，可讓企業有效重組債務，達到止血消腫的目的。

優化資源配置投投資退出作為一種收縮戰略，也是企業優化資源配置的重要手段。如企業可通過投資退出盤活沉淀、閑置、利用率低下的存量資產，從而完善和調整現有的經營結構，提高資產組合質量和運用效率，達到優化資源配置的目的。

引進多元投資主體投企業通過減持或降低在投資項目的股權比例，可以引入專業或策略投資者共同經營投資項目，不僅有利于項目公司形成多元產權模式，健全項目公司治理結構，而且為項目公司重新設計科學、合理的股權結構提供了可能。

培育核心業務投企業還可以借助投資退出來進行戰略調整，集中資源專注發展核心業務和主導產業，提高核心能力。90年代中期，深圳萬科集團從房地產以外的廣告、藥業、文化傳播等行業里退出，目的就是要打造中國房地產第一品牌。

把握退出時機

綜觀企業退出投資的各種情況，大致可分為自然退出、被動退出和主動退出三大類。企業研究投資退出戰略的重點，應是主動退出。它是指在投資項目公司存續的情況下，企業基于退出條件、項目盈利能力、戰略調整等種種考慮退出所投項目。

就退出條件而言，企業沒有不可退出的投資，只有不能滿足的要價。企業應當密切配合市場條件和時機的變化，從價值最大化角度出發，以較高溢價退出優質或正常經營項目，實現投資增值，創造特殊收益。

項目盈利能力可能是企業考慮是否投資退出最直接的因素。除了那些經營不正?；蜻B年出現虧損且扭虧無望的投資項目要積極部署退出外，企業還應對目前雖能維持經營、但項目盈利能力較差的項目主動考慮退出。

此時，企業有必要根據投資項目的資金來源及經營地域預先設定盈利標準?？晒﹨⒖嫉挠笜酥饕校喉椖空撟C階段預期的投資回報率、企業整體在近幾年的平均凈資產報酬率、國內外長期債券利率、國內外銀行貸款利率、加權盈利指標等。

從戰略調整角度看，企業選擇主動退出投資主要包括以下情形：投資項目與企業發展目標、產業導向或核心業務不相符；企業難以取得投資項目的管理控制權和發展主導權；企業內部因資產整合、重組，需要退出相應投資；企業根據目標負債及自身現金流量情況對投資總量進行控制，當投資總量超出上限，或負債率超過目標水平，或財務、現金流量出現困難時，主動退出有關投資；投資項目公司因合并、分立、購并及引入新的合作伙伴等事項使資本規模、股權結構或合作條件發生重大于己不利的變化；投資項目公司因違反有關法律、行政法規造成短期內無法消除的重大影響。

總之，企業應建立和健全對投資項目的監控機制，動態掌握投資項目的進展及經營情況，對投資項目定期進行分析，慎重部署投資退出。

選擇退出途徑

投資退出其實也是一種資產經營活動，因此需要借助資本經營手段來完成。一般說來，企業退出投資往往是在產權的流動中實現的，主要手段不外乎通過轉、售、并、停、關，其中以轉、售、并最為理想。從資產經營角度看，投資退出主要有以下途徑：

公開上市投這是投資退出的最佳途徑，具有成本低、高增值的特點。企業應當充分利用證券市場的價值發現功能，推動投資項目公司到海內外證券市場直接或分拆上市。

整體出售投和公開上市相比，出售可以立即收回現金或可流通證券，既可以立即從項目公司中完全退出，也可較快取得現金或可流通證券的利潤分配。就效應角度而言，整體出售具備收購方對一般兼并收購所要求達到的效果，但整體出售可能存在市盈率偏低的情況，難以取得較高溢價。

改制、重組后退出投將項目公司改制、重組成股份合作制企業、股份公司直至上市公司，通過資產或股權轉讓、出售退出投資。如協議轉讓給投資項目公司其他股東；協議轉讓或定向配售給戰略投資者；通過技術產權交易所進行轉讓等。

物色收購投資項目的對象投直接或通過專業性的經紀、中介機構物色對投資項目感興趣的公司收購、兼并項目公司，實現投資套現。收購、兼并的對象可以是整個投資項目，也可以是部分股權或資產。

股份回購投當投資項目為上市公司時，則可通過將股票賣回給項目公司而回收全部或部分所投資金。如果是普通股，企業可和項目公司簽訂股票賣回的賣方期權，直接將股票賣回給項目公司；如果是優先股，則需通過制定強制贖回條款進行。

托管和融資性租賃投托管經營是指托管經營公司與企業所有者經過協商，通過契約方式，以保全并增值受托資產為前提，對受托企業進行有償經營。托管將企業經營者從企業要素中分離出來，成為新的獨立的利益主體，其實是一種間接退出投資方式。

企業內部合并、轉讓投這一方式在控股公司或企業集團中運用得十分普遍。企業內部通過協議轉讓或劃撥，對同類業務及投資項目進行專業歸并；企業內有上市公司的，可將非上市的業務注入上市公司套現；將難以退出的不良資產從有關下屬企業剝離，通過其它下屬企業或由母公司進行消化、盤活。

關閉、破產、清算投清理也是投資退出的一條途徑。企業一旦確認項目投資失敗或成長太慢，不能獲取預期回報，就需要果斷退出。當投資項目無法通過其它途徑退出且無必要維持時，也應關閉、解散，通過清算退出。

上述有關退出投資的方式并不是相互獨立，而是緊密聯系的。企業應當綜合運用這些方式進行投資退出的部署。

實現順利退出

企業如何能夠順利退出？以下四點建議可供參考：

客觀評估投資價值投投資項目的作價直接決定了投資退出是否成功。資產作價的重要參考和基礎是資產評估價值，因此企業在投資退出時應進行資產評估。資產評估要在綜合考慮資產原值、凈值、重置成本、獲利能力等因素的前提下，選擇相應的資產評估方法，包括收益現值法、重置成本法、現行市價法、清算價格法或其他評估方法。

投資退出的策略安排投如項目整體退出有難度，可分階段減持或退出；如整體轉讓有難度，可對業務或資產進行分拆轉讓；如直接轉讓、出售有難度，可通過以股換股、以資換股、資產置換、托管、資股轉債等方式間接退出，或將部分資產通過資產管理公司進行融資性租賃、抵押后間接退出；力求以現金或票據(如債券)方式回收投資。在這一方式有難度時，也可以根據企業的實際情況以股權、資產、負債或其他方式回收。

投資時就考慮退出投企業在項目投資初期，就應高度關注投資權益的流動性和變現能力，提高投資的證券化程度，為日后正常、高效和低成本退出創造條件，降低壁壘。

企業應爭取在項目公司合同條款中通過“賣股期權”等靈活安排，就投資退出的時間和方式作出意向性規定。條件成熟的，可爭取改制為股份合作制企業、股份公司和上市公司。

此外，企業在核心業務以外領域進行投資時，不宜以追求控股及大股東地位為目標，而應以策略性投資為主，通過引入戰略投資者，形成投資主體多元化格局，以方便日后的退出。

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［關鍵詞］ 創業投資；評估；選擇機制

［中圖分類號］ F832.48 ［文獻標識碼］ A ［文章編號］1003－3890（2007）07－0064-05

目前中國創業投資剛剛起步，還處于學習階段，發展相當不成熟，創業投資市場還未健全，創業投資評估的理論和方法還處于邊實踐邊探索的階段，無論是實業界，還是理論界對創業投資究竟應從哪幾個方面評估，采取什么方法評估，以及由什么樣的人或機構來評估等還處于研究之中，沒有形成可供借鑒的經驗，更沒有形成自己的評估體系。

一、創業投資評估的國際研究及分析

關于創業投資家在創業投資決策評估方法的研究，由于創業投資家往往是依據個人經驗進行投資決策的，同時投資決策與項目評估過程本身也十分復雜。因此即使在創業投資的發祥地美國，創業投資家和金融界的專家也大多采用了實證分析的方法，并將這一問題的研究集中于兩個方面：“創業投資家用何種標準來評估一項投資項目的投資潛力？”，“創業投資家利用何種模型來對投資進行評估選優？”

在創業投資過程中，創業投資者采用一定評估指標來判定投資的收益和風險。對此許多研究機構做了大量深入細致的實證研究。其中的幾位研究者Wells（1974）、Poindexter（1976）、Tyebjee和Bruno（1984）關于投資決策評估指標選擇的調查結果表明（見表1），管理層素質構成為創業投資決策的首選指標，其次是產品市場增長和投資回報率。

美國紐約大學企業研究中心對100家專業創業投資公司投資評估決策所做的調查結果表明，在24個考慮因素中，首選因素是“企業家自身具有支撐其持續奮斗的稟賦”；其次是“企業家非常熟悉企業自身的目標市場”，第三是“企業家以往領導能力的證明”和“在5到10年內至少能獲得10倍回報”。位列最后的是“企業將開發一個新的市場”和“我不會進行追加投資”。調查再次表明，管理素質、產品市場及投資回報等構成風險者進行投資評估決策的幾項主要因素。表2列示了該調查揭示的前10個評估決策考慮因素。

從上述對比中可以看到，創業投資家把管理能力（Management）放在第一位，產品或技術的獨特性（Uniqueness）、產品市場大小（Market）、回報率都放在前幾位，另外，財務管理、權益比例、企業發展階段也在重點考慮之中。這些構成了評估指標體系的主要組成部分。

在定性闡述評價準則的基礎上，Tyebjce and Bruno（1984）最先運用問卷調查和因素分析法得出美國創業項目評價模型。數據基礎是從電話調研的46位創業投資家和問卷調查的156個創業投資公司中選出的90個經審慎評估的創業投資案例。他們請創業投資家根據案例對已選好的23個準則評分，標準是4分（優秀），3分（良好），2分（一般），1分（差），此外還分別評出各個項目的總體預期收益和風險。這樣得到一組數據后，經因素分析和線性擬合，得出評估基本指標，劃分為五個范疇，并根據各范疇指標對預期收益和預期風險的影響，模擬出創業投資的評價模型。認為對預期收益影響最大的是市場吸引力，其次是產品的獨特性，而管理能力和環境威脅抵抗力對預期風險產生影響，兌現能力對兩者不產生影響。

評估準則分別是：戰略思想，包括成長潛力、經營思想、競爭力、資本需求的合理性；管理能力，包括個人的正直、經歷、控制風險能力、勤奮、靈活性、經濟觀念、管理能力、團隊結構；收益，包括投資回收期、收益率、絕對收益。其次，建立起一個決策程序模型。模型描述從尋找項目到選擇出正確方案的六步流程；同時總結出創業投資家在評估過程中采取的多種評估手段，如表3所示。

二、中國創業投資評估的現狀及存在問題

中國學者對創業投資評估的研究還處于一種初步的探索階段，總體來說有助于了解在中國的現實條件下的創業投資運營特點，但目前的研究對微觀層面的問題涉及不多，主要集中在創業投資的“為什么”而不是“怎么做”。尹淑婭（1999）對Tyebjee and Bruno（1984）兩位教授提出的評估模型結合我國實際情況作了修改，并用權重和概率相結合的方法對模型的評估標準做出了量化，對中國創業投資評估的量化作了有效的探索，認為由于中國的市場尚不完備，退出機制也不完善，這種情況加大了投資風險，卻減少了投資收益，所以其模型中應引入“退出機制潛力”，該因素由退出難易與退出方式選擇兩指標決定。國內的創業投資在實踐中還處于起步中，目前的主力是政府主導的創業投資公司，存在的問題在項目選擇評估中比較側重于項目的技術先進性，忽視了其市場前景和產業發展性，缺乏“通才”式的創業投資專業人才。大多數投資公司基本上是站在促進科學成果轉化的角度來評估項目，進行項目的投資，對創業投資項目評估缺乏深入的量化研究。與國外風險評估相比還存在較大的差距。

中國高科技企業進行價值評估時，應充分考慮我國的特殊情況，企業價值評估方法的正確運用在于對待評估企業具體情況的綜合分析和了解。目前在對高新技術企業評估的研究中，主要存在以下問題：

1. 部分高新技術公司（包括大部分網絡公司）以前乃至目前沒有盈利，或是盈利甚微，這對評估師來說，意味著無法根據現在的盈利來計算盈利增長率；同時也無法采用基本公式計算增長率：期望的增長率=資本回報率×再投資率，因為公式中兩輸入變量資本回報率與再投資率通常也是根據目前盈利計算出來的，對于虧損公司則無法得到這兩個變量。

2. 大部分新成立的高新技術公司缺乏歷史數據。也就是說，缺乏一定數量的經營信息，這對評估來說，預測和推斷將缺乏有說服力的依據。因為評估師通常是利用過去的數據來估計當前的輸入變量，如估計風險系數和每年的營運資本。即使有的評估師不采用歷史數據，他在估算未來的增長率時，也總是要把算出來的期望增長率和過去的數據相比較，看看是否會太出格。

3. 對于中國高新技術企業的情況來說，目前缺乏可比公司。這是因為一方面由于高新技術的千差萬別，一般很難找到行業、技術、規模、環境及市場都相當類似的可比公司。另一方面，中國的高新技術產業尚未真正形成，公司數量規模有限，而且真正的高新技術企業上市公司極少，所以要進行全面的比較條件還不成熟。而評估師們除了運用歷史數據外還常常要利用可比公司的信息。如果缺乏這方面的信息就會給評估增加更多的難度。

4. 收入確認的問題，由于高新技術企業產品銷售和服務的特殊性可能導致當期賬面收入與實際收入不符或風險增大。最典型的是軟件公司與互聯網公司，它們的收入確認問題在會計界引起很大的爭論，從而也給評估時對公司歷史的或現有的收入進行確認增加了難度。盡管大部分高新技術企業在價值評估中會出現以上這些難點，但還是能采用具體情況具體分析的辦法去化解這些問題。

三、中國創業投資評估與決策指標體系的構建及運作

（一）評估指標體系的構建

根據相關實證分析結果[3]，目前影響中國創業投資家決策項目的要素按權重比例依次為項目前景、管理團隊、技術先進性、未來現金流量、技術成熟度、公司股權結構、技術人員的合作程度、技術競爭者及中介服務質量。從以上指標分析，并結合管理學及投資學的角度分析及國外實證分析的研究，不外乎涉及四個方面：一是關于創業企業家的相關評估指標。二是關于創業企業項目本身的指標。三是創業企業所處的市場環境指標。四是特異性補充指標。在此基礎上，筆者運用指標因素分析法，通過分析從四個方面設計了中國創業投資評估的指標體系如下：

1. 創業企業家指標子體系

指標1：經營管理能力。評估趨勢及方向包括戰略、人力資源安排、組織協調能力、決策、激勵措施。

指標2：市場開拓能力。評估方向及內容包括策略及洞察力，營銷手段及理念。

指標3：社會公關能力。評估內容包括社會關系資源、溝通交往能力、社會背景。

指標4：市場風險預見能力。評估趨勢及方向包括風險預處理能力，恢復措施，市場分析能力。

指標5：企業家個人品質。評估趨勢及方向包括個人信用、團隊精神、機智、經歷廣泛、健康、執著。

指標6：技術創新能力。評估趨勢及方向包括技術領導能力、產品開發能力。

2. 創業企業項目指標子體系

指標1：未來現金收益指標。評估趨勢及方向創業企業必須在一定時期內達到預期的收益水平。

指標2：行業發展指標。創業企業所處行業要有發展前途并且具有相關概念題材。

指標3：企業發展階段指標。創業企業所處發展階段要與創業基金的偏好相一致。

指標4：企業產品評價（獨特性、市場需求程度等）指標。產品必須具有某種獨特性，擁有知識產權最好。市場需求量要大，并且產品不宜被模仿。

指標5：投資規模指標。創業企業所需投入資金要在創業基金承受范圍之內。

指標6：企業文化指標。企業要有凝聚力和共同奮斗的理念，具有合理性和戰略思想。

指標7：員工素質指標。要擁有與企業發展相適應的員工隊伍，核心層員工要忠誠。

3. 創業企業所處市場環境指標子體系

指標1：市場容量。市場容量越大越好。

指標2：市場成長性。市場要有極強的成長性。

指標3：市場競爭性。要有一定的競爭性以保持企業活力。

指標4：環境政策風險。要符合國家產業發展政策及相關法律法規，并且要有一定的預見性。

指標5：退出機制完善程度。市場的退出機制要完善，且最好退出資本市場處于上升期。

4. 特異性指標子體系

指標1：商業計劃書指標。商業計劃書的編寫要清晰、明白，強烈地吸引人的注意力。要合理可行，分析全面，計劃完備。

指標2：項目推薦背景指標。項目的推薦者要有良好的信譽和業內記錄。

指標3：創業企業控制程度指標。創業企業可以提供的股權比例是否符合創業投資家的預期。

以上從四個方面21個指標構成了中國創業投資項目評估指標體系（見表4），運用以上指標體系和評估方向趨勢分析，結合列表打分的方法，可以對待評估的創業項目得出一個較清晰完整的分析和概念并有助于決策。當然創業投資在很大程度上還是一個“Learning By Doing”（干中學）的過程，需要不斷地總結并充分結合中國國情。

（二）中國創業投資實際評估選擇應注意的問題

1. 創業投資人在做投資決策時一般要不選取超過兩個風險以上的項目。創業投資項目常見的風險包括五個，即研究發展風險、生產產品風險、市場風險、管理風險和成長風險。若一個項目有兩個或兩個以上的風險，一般就不應該投資。創業投資人在做決策時通常要選總的考核值最高的項目。在風險和收益相同的情況下，創業投資人更愿意投資產品市場更大的項目。

2. 如公司虧損是由于一些短暫的無規律的影響因素所致，那么，評估師多半應該采用盈利正?；霓k法。對于那些周期性較明顯的公司的評估來說，應用這個修正的方法也是比較恰當的。至于如何使盈利正?；瘜⑷Q于待估公司的特性。如果公司歷史較長而規模已有變化，則可以用平均利潤率來計算正常的盈利水平；如果歷史數據十分有限，同行業的盈利水平也在不斷變化，則可用行業的平均回報率或利潤率來計算正?；挠?。

3. 如果待估公司的虧損是由于長期的經營問題而不是全行業的問題所致，就可以采用預測收入（收入不可能為負數），然后把經營利潤率調節到可持續的水平，并與收入的增長率一致。這樣的修正方案似乎可以得到更好的評估結果。至于調節的幅度取決于行業的利潤率在這段時期是否有所變化，如有，則調到行業平均利潤率水平為佳。

4. 如果虧損是由于結構性的問題，過多的債務或是公司因要進行重大的基礎設施投資而導致一個較長的無利時期，即使在這些初期投資付出以后，公司還有相當長的一段時期財務費用很高，甚至高過營業的收入。此時，公司的虧損不能歸結于利潤率太低或資本回報率太少，而是由于公司負債太重。評估這類公司時，應調節其財務杠桿比率。

5. 具體評估方法。國有資產評估的方法有收益現值法、重置成本法、現行市價法、清算價格法及政府有關部門規定的其他評估辦法。對于高新技術企業價值評估應選用何種辦法合適。國際上通行的評估思路和辦法主要有三種：一是收益現值法。收益現值是將擬投資企業的未來收益換算成現值的各種評估方法的總稱。從投資人、企業的定義來看，收益現值法是評估企業價值的一條最直接、最有效的方法。企業價值的高低主要取決于其未來的獲利能力，而不是現實存量資產的多少。可見，這一思路對于實物資產少，而無形資產量大的高新技術企業價值評估極為有利，也比較公平，尤其是對處于創業期的高新技術價值的評估。二是成本法。成本法的評估思路是從企業重建的角度，即在評估點時企業的投入成本之和，或再造一個與被評估企業完全相同的企業所需的投資，并把這個投資額作為被評估的企業價值。該方法有很大的局限性，首先在于僅從歷史投入的角度考慮企業價值，而沒有從資產的實際效能和企業運行效率角度考慮。無論企業效益好壞，只要企業原始投資額相同，則評估價值一致。而且，有時效益差的企業還會高于效益好的企業的評估值。其次，沒有重視無形資產在企業中的作用，不符合高新技術企業的價值評估。三是市場比較法。市場比較法分為類似交易的比較和類似公司的比較，是通過把被評估企業與類似的上市公司或已交易的非上市公司的市盈率（或市凈率）作為倍數，乘以被評估企業的當期收益（或凈資產），從而計算出企業的市場價值。運用市場比較法需要有高度發達的證券市場為前提，要有足夠多的上市公司做備選參照物。鑒于中國證券市場的發育程度，上市采用政府審批，上市公司存在嚴重的殼資源價值，所以不宜采用市場比較法評估企業價值。但可作為輔助方法。

以上三種方法各有優劣，表5對其進行了比較，在實際操作中可根據實際情況執行。

從上述分析可知，探討建立適合中國特色的創業投資評估理論體系對確保中國創業投資項目決策的成功就顯得十分重要。它可以幫助投資者從行業專業的角度出發，從投資環境、被投資企業素質、創業投資項目的技術、市場、風險、經濟效益、創業企業和項目的價值等方面進行綜合評估，從而對投資者正確分析投資環境、自身企業和相關目標企業的價值和發展前景，作出投資決策（包括購并企業）等有關資本運營的重大戰略決策具有十分重要的意義。創業投資具有高風險的特征，投資者冒高風險的目的是要得到高收益。但是，并不是所有的創業投資項目均能獲得較高的收益。一個項目將來成功與否在很大程度上取決于項目評價結果的可靠性。所以，對創業投資家來說，項目評價變得異常重要。他們必須在一堆投資項目中選擇有潛力的那部分作為自己的投資對象。對于創業投資公司來說，對項目資源的價值評估并決策是決定是否投資的決定因素，如果一個項目選擇失誤，以后再大的努力也是注定投資失敗。一般項目評估需要一個投資委員會共同給出一個評定，主要是由代表股東利益的評委根據專家的意見，并通過對候選項目的考察，每個評委對這些被選的項目優劣排序，最后根據每一個評委的評審結果按一定的規則來確定投資委員會的評選結果。一個公平的評選程序是防止黑箱作業、杜絕腐敗、提高評估質量的必要條件。通過創業投資公司的合理股權結構設計來分散風散，形成公平選舉程序和專家理財。

［參考文獻］

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