公司資產價值評估范文
時間：2023-09-18 17:59:26
導語：如何才能寫好一篇公司資產價值評估，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。
篇1
為了適應股份制改造試點和證券公開發行資產評估工作的需要，加強對評估機構的管理，根據國務院91號令《國有資產評估管理辦法》和《國務院關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》（國發（1992）68號）規定，現批準確認以下評估機構從事股份制試點向社會公開發行股票的資產評估資格并向社會公告。
中發國際資產評估公司
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中誠會計師事務所
北京立達建筑審計事務所
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中國投資咨詢公司
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深圳資產評估事務所
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廣州資產評估公司
天津審計事務所
江蘇省會計師事務所
篇2
關鍵詞：企業價值評估；市場法；成本法；收益法
交易是市場經濟的核心，隨著我國經濟的快速發展，企業股權交易活動日益頻繁，企業價值評估成為市場交易雙方關心的問題。評估方法是企業價值評估的手段和工具，市場法、成本法、收益法是三種基本方法。
一、市場法
市場法以價格形成的替代原理為基礎，選擇近期市場上相類似資產的交易價格通過直接比較或者類比分析進行價值評估。市場法的原理決定了它的使用前提：一是必須要有一個活躍的公開市場才能找到參照物。二是參照物及被評估資產相關的指標、參數、價格等能夠計量并且可以搜集到。市場法在企業價值評估中通常用可比企業基本財務比率乘以目標企業相關指標作為評估值。常用的基本財務比率有市盈率、市凈率、市銷率。
（一）市盈率模型
目標企業每股價值等于參照企業平均市盈率乘以目標企業每股收益。市盈率模型的優點是計算簡單，數據獲取容易；該指標涵蓋了收入、增長率、股利支付率等因素，綜合性較高；缺點是不適用于收益為負的企業價值評估。
（二）市凈率模型
股權價值等于參照企業平均市凈率乘以目標企業凈資產。市凈率模型的優點是當收益為負，市盈率模型無法使用時，可以使用市凈率模型，因為絕大部分企業市凈率很少為負數。缺點是市凈率指標容易受到會計政策的影響；一些高科技企業的價值與凈資產沒有太大關系，選擇該指標不能很好反映企業價值。
（三）市銷率模型
目標企業股權價值等于參照企業平均市銷率乘以目標企業銷售收入。市銷率模型的優點是不會出現負值，比市盈率、市凈率模型有更廣泛的適用性。缺點是該指標不能反映企業成本，而成本是影響企業價值的重要因素。
二、成本法
成本法的原理是從買方的角度估算重新購置與被評估資產相似或相同的全新資產所支付的費用。使用成本法時，首先要根據現有市場條件估算重新購置相同資產所需要的全部費用，然后減除各種貶值，包括物理損耗引起的實體性貶值，技術進步帶來的功能性貶值，外部環境變化產生的經濟性貶值。用公式表示為：
成本法在企業價值評估運用中以企業資產負債表歷史成本為基礎，分別計算企業各單項資產的重置成本，減去對應的各種貶值得到各個單項資產的重估價值。企業各單項資產的重估價值減去負債后的余額即是企業價值。成本法的優點是估算數據有據可查，適用范圍廣，只要企業有實物資產就可以進行客觀可靠的估算。同時其缺點也很明顯，成本法將企業資產割裂開來，忽略了資產間的協同效應，也沒有考慮無形資產對于企業價值的影響，其評估結果反映了企業各資產在基準日的現時價值，卻沒有反映出企業未來發展的潛能。
三、收益法
理性的投資者在購買資產時，所支付的成本不會超過購買資產未來產生的收益。收益法通過預測資產預期收益，采用貼現的手段進行價值評估，其基本公式為：
從基本公式上看，使用收益法進行評估時，必須滿足以下條件：預期收益能夠合理預測并用貨幣單位度量；折現率即投資者為取得預期收益承擔的風險報酬率也要能用確切數據衡量；能夠預測出產生收益的年限。
收益法通常比成本法和市場法更適用于企業價值評估。首先它幾乎反應了企業運營資本的整個收益情況，能夠全面的評估企業價值；其次它考慮了時間的價值，將未來產生的現金流量折現到評估基準日，折現率反映投資該項資產獲得預期經濟收益的風險回報率；
收益法同時也具有自身的局限性——測算過程比較困難。首先，各期現金流的預測可以采用各種合理方法；其次，折現率的確定也比較困難，陳蕾，劉旭（2012）研究發現：如果折現率成本低估50%，企業價值就會高估100%；如果折現率高估50%，企業價值僅僅會低估30%。參數選擇稍有不慎，評估價值評估結果將相差萬別。
四、上市公司資產評估情況基本分析
根據上市公司在巨潮資訊網（cninfo.com.cn）披露的資產評估公告，本文按照2015年公告時間均勻選取了常發股份、亨通光電、萬訊自控、粵宏遠A、菲達環保、京山輕機、合力泰、日發精機、內蒙華電、新華百貨、銅陵有色、海寧皮城、江蘇國泰、南通科技、中航資本、蘇州高新、惠天熱電、雅致股份、渝開發、利歐股份、中國中鋁、金牛化工、隆平高科、紫金礦業、涪陵電力、京新藥業、首鋼股份、溢多利、馳宏鋅鍺、富春環保、順鑫農業、海能達、誠志股份、碳烯新材、神農大豐、中安消、柳化股份、中科英華、山東黃金、海航投資40家發生資產評估業務的上市公司，并對其資產評估報告中的目的、對象、價值類型、評估方法進行統計分析比較。
評估目的分布
（一）從評估目的分布圖來看，上市公司進行資產評估的目的涉及到股權收購（占比45%）、股權轉讓（占比23%）、資產重組（占比15%）、部分資產處置（占比12%）、其他（包括減值測試、增值擴股等，占比5%）。其中，股權收購與股權轉讓是資產評估的主要原因，上市公司要發展壯大，增強自身實力，通過股權收購進行資本擴張是快捷有效的途徑。其次，上市公司進行資產評估是為了在資產重組或處置部分資產的過程中，更好的了解相關資產價值。公司在發展的過程中不可避免的會遇到各種障礙，需要及時的調整內部結構以適應經濟發展，資產重組、處置閑置資產能夠使得企業的資源重新得到合理分配調整。此外，還有以資產減值損失測試、增資擴股等為目的的資產評估業務，這些業務在上市公司中發生的最少。綜上，上市公司進行資產評估的主要目的是對交易的股權進行估值。 評估方法（二）從評估方法柱形圖上看，上市公司資產評估業務中，對于三種基本方法的運用，更側重于成本法、收益法，市場法使用相對較少。對于部分資產的評估，由于涉及到的資產往往是單一的、相對獨立，無法與其他資產發揮協同效益創造出更大價值，評估相對簡單，結合評估目的和評估對象的實際情況，這些單項資產更多采用的是成本法和市場法，幾乎不采用收益法。對于股東全部權益價值的評估，這類業務往往涉及公司兼并收購，待評估的企業未來預期收益可以合理預測，與之相對應的風險收益率也能夠合理估算，故采用收益法；被兼并收購的企業會計憑證健全，成本相關的信息資料比較容易獲得，故采用成本法。
在40家上市公司評估案例中，62.5%的評估報告采用兩種方法，剩下37.5%的報告只采用了單一方法。股東全部權益價值的評估報告更偏向于采用兩種評估方法作為比較，結合評估目的、對象范圍和實際情況最終確定某一種評估方法的結果得出評估結論。部分資產的評估相對簡單，報告更偏向于采用單一方法直接得出結論，比如對礦產資源的評估，一是市場上罕有此類交易的數據，故不適用市場法，二是其未來收益難以從企業經營中剝離，難以預測未來風險，故不適用收益法，因此直接采用成本法經行評估。
五、結論
我國上市公司資產評估的目的主要是進行企業價值評估以確定標的企業的股東權益價值，成本法和收益法是評估中常用的兩種方法，較少使用市場法。這是因為市場法需要在市場上找到類似的交易案例，然而我國市場上的交易案例相對較少，缺乏統一的數據平臺，獲取交易案例的成本較高。更重要的是，很難找到與待評估企業相類似的可比企業，兩者之間存在的個體差異無法消除。
從理論上講，收益法具有成熟的模型和理論基礎，更適用于企業價值評估，但是在評估中收益法又是最容易出錯的地方，尤其是對于未來收益的預測以及相關參數的選擇上，這些都限制了收益法在實際工作中的運用。故在實際企業價值評估中，評估師們偏向選擇成本法。但是從以下方面來看，收益法具有成本法不可比擬的優勢。一是企業價值評估的對象是企業的整體資產，整體資產的價值并不是單項資產的簡單相加，應當注意到各項資產之間協同效應產生的價值，資產不同的組合方式會產生不同效率。成本法在估值時沒有將資產之間的協同效應考慮進去，是其缺陷之一。二是企業中的無形資產，如商譽、商標、口碑等，能夠給企業帶來直接或者間接的經濟效益，在評估時應當考慮在內。收益法可以很好的衡量這些資產帶來的企業價值，而成本法則無能為力。（作者單位：四川大學）
參考文獻：
[1] 馬德功.資產評估理論與方法[M].四川大學出版社.2015
[2] 中國注冊會計師協會.財務成本管理[M].中國財政經濟出版社.2015
[3] 安慧.上市公司資產評估方法研究[J].鄭州輕工業學院學報，2005（1）：19-23.
篇3
近期，筆者同事又提出類似問題，看來評估界頗受所得稅問題煩擾。其遇到的案例情況如下：
某集團擬轉讓A公司股權，A公司為林業公司，擁有較多的房地產，因房地產購置時間較早，目前增值較大，企業將部分出租房地產轉入投資性房地產，并按公允價值入賬，計提了遞延所得稅負債，則如何考慮房地產價值對所得稅的影響？
按照目前的操作方法，即在采用資產基礎法時，不考慮評估增值部分所形成的所得稅的影響，并在報告特別事項中予以披露；在采用收益法時，則以目前資產狀況為基礎測算未來現金流。如此處理的部分觀點認為，資產基礎法是評估各項資產價值然后加和，為購置資產的價格，應不涉及所得稅；收益法則應按照目前狀況測算利潤、所得稅，也就是說評估思路不同，采用的方法不同，則對所得稅的處理有所不同，如此處理是否合理？
為清楚討論，我們可以分析一個簡單的案例（假設并簡化的案例，非實際案例），假設P公司擬收購B公司，B公司只有一項資產，一條生產線，目前市價為1億元，賬面值為5000萬元，尚可使用年限為5年，直線法折舊，無其他資產與負債，凈資產為5000萬元，年收入為4000萬元，除折舊外無其他費用，所得稅率為30%；C公司與B公司完全一樣，只是其生產線為新購置，賬面值為1億元。從理論上來說，根據單一價格原則，不管采用何種評估方法，同類資產應該有同樣的價格，則B公司與C公司股權價值應該是完全一樣的。從資產基礎法來說，兩個公司的股權價值是明確的，即1億元；從收益法來說，B公司因為生產線賬面值低于市價，雖然購置價都是1億元，但未來現金流因為所得稅的原因，顯然是有差距的，也就是說B公司現金流低于C公司現金流，這樣就引起了資產基礎法中是否扣除增值部分所得稅的討論。我們可以先來看看兩種情況下，所得稅對凈利潤和現金流的影響，見表1和表2：
表1 C公司凈利潤和現金流 單位：千元
項目 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 合計
收入 40，000.00 40，000.00 40，000.00 40，000.00 40，000.00 200，000.00
折舊 20，000.00 20，000.00 20，000.00 20，000.00 20，000.00 100，000.00
利潤 20，000.00 20，000.00 20，000.00 20，000.00 20，000.00 100，000.00
所得稅 6，000.00 6，000.00 6，000.00 6，000.00 6，000.00 30，000.00
凈利潤 14，000.00 14，000.00 14，000.00 14，000.00 14，000.00 70，000.00
現金流 34，000.00 34，000.00 34，000.00 34，000.00 34，000.00 170，000.00
表2 B公司凈利潤和現金流 單位：千元
項目 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 合計
收入 40，000.00 40，000.00 40，000.00 40，000.00 40，000.00 200，000.00
折舊 10，000.00 10，000.00 10，000.00 10，000.00 10，000.00 50，000.00
利潤 30，000.00 30，000.00 30，000.00 30，000.00 30，000.00 150，000.00
所得稅 9，000.00 9，000.00 9，000.00 9，000.00 9，000.00 45，000.00
凈利潤 21，000.00 21，000.00 21，000.00 21，000.00 21，000.00 105，000.00
現金流 31，000.00 31，000.00 31，000.00 31，000.00 31，000.00 155，000.00
很明顯，C公司現金流比B公司多1500萬元，就是因為C公司所得稅較B公司少1500萬元形成（（10000萬-5000萬）×30%）；C公司凈利潤比B公司少3500萬元，也有所得稅的影響（（10000萬-5000萬）×（1-30%））。由此看來，雖然生產線的購置價格都是1億元，但B公司現金流低于C公司，那么B公司價值應該低于C公司，金額應等于1500萬元，也就是所得稅差額（不考慮時間價值）。
分析到這里，似乎資產基礎法中應該扣除增值所形成的所得稅是必須的，否則會高估企業價值，事實果真如此嗎？
至此，我們一直都只是在分析被評估單位（或者說目標公司）B、C公司的資產或現金流價值，而未考慮目標公司對受讓公司價值的影響，也就是說，對于收購方P公司來說，要考慮收購目標公司B、C公司后，給收購方P公司帶來的價值，這個不僅僅是B、C公司自身資產的價值或形成的現金流的價值，也要考慮由此給P公司資產或現金流所形成的影響，那么，我們就分析一下P公司收購后現金流的影響，見表3。
我們可以發現，雖然B公司資產賬面值低于其市價，導致未來現金流需要多繳所得稅，但該部分所得稅又全部在收購方P公司補回。至此，我們發現，評估增值對所得稅沒有影響，那是什么原因導致我們對所得稅對企業價值評估的影響一直存在如此大的分歧呢？
原因還是在于對價值類型的理解，在股權收購評估中，我們一般都定義價值類型為市場價值，市場價值應該是在理性市場、無強制情況下大多數人均可接受的價值，這個價值很多時候都包括了協同效應等因素產生的價值，而非僅被收購方自身的價值；有些人認為在收購時，協同效應是收購方形成且擁有的價值，與被收購方無關。所得稅的影響恰恰是在并購過程中形成的一種特殊價值，這個是現實存在的，有的企業并購嚴重虧損企業，其目的就在于享受稅收形成的特殊的價值。另外，各種評估方法都有一定的局限性，收益法也不例外，比如收益法難以估算實物期權的價值，亦難以考慮此類協同效應產生的價值。
那么，在企業價值評估中是否無需考慮評估增值形成的所得稅的影響？答案是不確定的，因為我們還沒有考慮現金流的時間價值。此處需要考慮的時間價值主要有兩項，一項是因資產賬面值低于市價導致每年所得稅增加的時間價值，另一項是收購方因收購形成的可抵扣的所得稅金額。前面的分析顯示，在不考慮時間價值的情況下，這兩者的金額是相等的（都是1500萬元）；但考慮時間價值的情況下，收購方可抵扣的所得稅金額現值要比每年所得稅增加額小得多，而且若收購方未來一直持有被收購方股權，則可抵扣的所得稅金額將一直無法抵扣，直到收購方轉讓或清算被收購方為止；而收購方是否轉讓或清算被收購方，何時轉讓或清算被收購方，在收購評估時可能無法判斷。故此，我們可以得出以下結論：企業價值評估中，是否需要考慮評估增值形成的所得稅的影響，要根據收購方是否轉讓或清算被收購方，何時轉讓或清算被收購方；由此形成的所得稅影響額為收購方因收購形成的可抵扣所得稅額現值與賬面值低于市價導致每年增加所得稅額現值之差。
篇4
關鍵詞：信用風險；KMV模型；參數；違約點
中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）10-0047-04
一、引言
世界前沿的現代信用風險度量模型主要包括：KMV公司的KMV模型、JP摩根的Credit Metrics模型、瑞士信貸銀行的Credit Risk+模型、麥肯錫公司的Credit Portfolio View模型等[1]。Credit Metrics模型和Credit Portfolio View模型依賴信用評級體系[2]，而我國評級體系目前尚未建立。Credit Risk+模型假設債務相互獨立，這與我國集團客戶眾多的現實相差較大，且模型依賴在我國較難估計的債務人違約率指標。KMV模型不要求有效市場假設，更多利用資本市場信息而非公司的財務數據[3]，比較適合中國目前弱市場有效和財務會計造假普遍的現狀。特別是KMV模型根據時時更新的資本市場信息進行動態評估，其比依賴信用評級的模型能更早預警信用風險的發生，在東南亞金融危機發生前的泰國國家銀行和安然事件中已被驗證。
但KMV模型不能直接用于度量中國公司信用風險，主要有以下原因：1.KMV模型建立在KMV公司積累的龐大違約數據庫上，比如違約點設定、預期違約率與違約距離的映射關系，實際上KMV正是通過出售各公司的預期違約率盈利，而中國信用建設起步晚，還沒有違約數據庫；2.KMV模型中最關鍵的VK期權定價公式和函數是商業秘密，外界無從得知；3.中國上市公司的股權結構在歷史上曾存在非流通股，在股權價值計算上，不同于KMV模型適用的全流通結構。因此，應用KMV模型度量中國公司信用風險需要對模型參數修正。本文將在綜合相關文獻的基礎上，按照KMV模型框架步驟，對KMV模型在度量中國公司信用風險時需要修正的所有參數及修正方法進行歸納和總結，并對各方法的評價。
二、KMV模型框架
（一）KMV模型假設
KMV模型建立在以下假設之上：1.滿足BSM模型的基本假設[4]，即資本市場完美、價格變動連續、企業價值變化服從布朗分布；2.企業違約等價于企業資產價值小于債務；3.企業資本結構僅包括所有者權益、短期債務和長期債務；4.違約距離是評價信用風險的合適指標。
（二）公司的預期違約概率估計
為了估計公司的預期違約概率EDF，KMV模型分三步實施。
第一步：計算公司資產價值VA及其波動率？滓A
KMV模型以BSM模型為基礎，將股權視為公司資產的歐式看漲期權，以債券面值為執行價格[5]。資產價值為VA的公司發行面值為D、期限為T的單一債券，債券到期時的股權價值ET=max（VTA-D，0），債券價值BT=min（VTA-D）。根據BSM模型，公司資產價值滿足隨機過程dVA=？滋AVAdt+？滓AVAdz，？滋A為公司資產瞬時收益率，？滓A為資產波動率，dz是標準維納過程，則
公司股權價值：E=VAN（d1）-De-rTN（d2） （1）
其中：d1=[ln（■）+（r+■？滓2A）t]/？滓A■，d2=d1-？滓A■。
對式（1）兩邊微分，可得
？滓E= ■？滓A （2）
公司股權價值E、股價波動率？滓E可以從資本市場信息中計算獲得，債券面值D、債券期限T和無風險利率r已知，將式（1）、（2）聯立求解，即可獲得公司資產價值VA及其波動率？滓A。
第二步：利用VA、？滓A和公司債務計算違約點DP、違約距離DD
違約點DP是違約發生最頻繁的臨界點，通常認為違約點是公司債務的函數。KMV公司在對其違約數據庫統計的基礎上，總結出違約點DP=SD+0.5LD。其中，SD為短期負債，LD為長期負債。公司的違約距離DD是從公司預期資產價值到違約點之間的距離是標準差的多少倍。它排除了公司資產規模大小的影響，是一個標準化的指標。
DD=■ （3）
其中，E（VA）是公司的預期資產價值，它由公司在t時刻的現有資產價值VtA和預期增長率計算得出，E（VA）=VtAe？滋（T-1）。
第三步：確定違約距離DD和公司預期違約概率EDF之間的映射
預期違約概率（EDF）是依據公司資產波動性來度量公司資產未來價值位于違約點以下的預期概率。KMV公司利用其龐大的違約數據庫統計出某一個違約距離上所有公司的違約狀況，測試不同行業、規模、時間的各種違約數據，再將違約數據擬合成一條平滑的曲線，把違約距離和預期違約率的關系映射成相對穩定的函數關系，以此來估計EDF值的大小，如圖1例示。
三、KMV模型在中國的適用性研究
目前中國還無法直接使用KMV模型度量上市公司的信用風險，但可對KMV模型及其參數進行調整，建立符合中國國情的公司信用風險度量模型。本文將按照KMV模型計算公司預期違約概率的框架步驟，逐一研究。
（一）界定在中國研究KMV模型時的違約事件
違約是指公司不能按期履行還本付息的承諾，它是KMV公司違約數據庫建立的基礎。但中國尚未建立嚴格意義的違約數據庫，在研究時只能使用數據較豐富的類似違約事件模擬真正的違約。多數研究都將上市公司被特殊處理（ST、*ST）作為違約事件，認為ST公司財務和信用狀況相對較差，違約概率較正常公司大。葛雷在此基礎上將違約事件拓展為包括五類事件：1.公司被特殊處理，冠以ST、*ST；2.公司年報出現否定、拒絕表示的CPA意見；3.公司債務重組；4.公司資產凈值為負；5.公司欠債未還被訴訟[6]。筆者認為將特殊處理作為違約事件具有一定理論依據，但實際中未被特殊處理的公司未必信用狀況就好，尤其是集團控制下的上市公司，其信用風險具有較長時間的隱蔽性和突發性。因此，本文認為葛雷拓展后的違約事件更貼近真實的違約。
（二）計算公司資產價值VA及其波動率？滓A
在計算VA和？滓A時使用了5個變量：公司股權價值E、股價波動率？滓E、債券面值D、債券期限T和無風險利率r。其中，債券面值D即公司負債，可以從公司年報中直接獲得，債券期限T通常選擇1年。國內研究者對E、？滓E、r 3個變量分別進行了各種嘗試，其中主要研究E和？滓E。
1.公司股權價值E
中國歷史上的非流通股與流通股同股不同權，因此計算公司股權價值時要對流通股和非流通股分別計價。流通股價值可直接通過資本市場信息計算，非流通股定價主要利用市盈率定價法、凈資產定價法、流通性定價法和比照定價法。張智梅和章仁俊等部分學者直接用每股凈資產作為非流通股價格[7]。有研究認為，國有股的拍賣均價是流通股價格的22%，因此將非流通股股價定為流通股股價的22%。孫小琰、沈悅和羅璐琦通過線性回歸得出非流通股價=0.0489+0.3824×每股凈資產+0.062×流通股市價+3.003×每股收益[8]；董穎穎、薛鋒和關偉實證證明了非流通股價=1.326+0.53×每股凈資產[9]。股改后，還曾經產生過不同于非流通股和流通股的限售股，葛雷在研究中將限售股獨立定價為0.7×流通股市價?，F在中國股市已經基本進入了全流通時代，因此以后使用KMV模型時，這個問題將極大簡化，潘潔、周宗放在其全流通條件下的KMV模型中，就直接使用股權價值=流通股市價×總股本數[10]。
2.股價波動率？滓E
股價波動率的估計方法分為靜態和動態兩種。靜態主要是歷史波動率法，假設股價波動率的方差穩定，股價服從對數正態分布，可以使用股票收盤數據計算出日波動率、周波動率、月波動率等，再換算成年波動率。第i日的股票價格對數變化為？滋t=lnpi-lnpi-1，則
？滓E=■
其中，n為一年的交易天數，若i是周，則n是一年內的交易周數，以此類推。
動態主要有ARCH模型、指數加權移動平均模型（EWMA）和GARCH模型[11]，這些模型的典型特征是假設股價波動率方差不穩定。魯煒、趙恒珩、劉冀云等眾多學者的研究表明中國股票市場波動率符合如下GARCH（1，1）模型，然后使用EVIEWS等軟件進行計算[12]。
？滓2t=？覣+？琢？著2t-1+？茁？滓2t-1，（？琢0≠0，？琢，？茁≥0，？琢+？茁？芻1）
非流通股波動較小，且波動主要受流通股波動影響，所以在計算股價波動率時可忽略。
3.無風險利率r
無風險利率r在國際上通常采用90天國債收益率，中國沒有真正意義的無風險利率，國內學者多采用一年期定期存款利率，對于年內利率調整的，以天數占比為權重進行加權平均。
魯煒、趙恒珩、劉冀云沒有使用BSM模型的兩個聯立方程求解公司資產價值及其波動率，而是用自由現金流折現方法估計資產價值，再運用BSM公式求出資產波動率，并最終用Weibull分布估計資產波動率和股票波動率的關系函數，并通過實證分析指出該關系函數比KMV公司提供的試用函數在中國有更好的適用性。筆者認為，這為求解資產價值及波動率開辟了更多的途徑，尤其對將KMV模型應用于非上市公司是有益的嘗試，但是在使用時應考慮到自由現金流的準確性和相關財務數據的準確性。
（三）計算違約點DP、違約距離DD的參數研究
1.違約點DP
KMV公司根據經驗將違約點設在DP=SD+0.5LD，國內學者普遍認為不適合中國國情。中國上市公司失信狀況比較嚴重，違約點的設定應提高。國內對違約點設定的研究目前還不是很多，大部分學者繼續沿用違約點是公司長短期債務函數的觀點，一些學者將影響違約點的因素拓展，還有學者用其他方法設定違約點。
在將違約點設為公司債務函數的研究中，出現了各種嘗試。（1）主觀設定一個固定違約點，通常高于KMV模型違約點。如張智梅和章仁俊設定違約點DP=SD+0.75LD。這種方法主觀性較強，未充分論證違約點設定的理論依據，因此略顯粗糙。（2）主觀設立多個固定的違約點，通過實證研究選擇使樣本的違約組和非違約組違約概率差異最大的違約點。如張玲、楊貞柿、陳收設立了三個違約點進行對比：SD、SD+0.5LD、SD+0.75LD，結果表明違約點設在最高的SD+0.75LD時模型的信用風險差異識別能力最強，設在最低的時識別能力最差[13]。趙建衛按長期負債等差變化設立了五個違約點，分別是SD、SD+0.25LD、SD+0.5LD、SD+0.75LD、SD+LD，實證結果表明五個違約點中最高的違約點使KMV模型最有效[14]。從這些研究者的結論來看，在中國違約點的設定應明顯高于KMV公司的經驗違約點，從實證上支撐了中國失信狀況嚴重的理論預期。（3）在一定范圍內改變短期負債和長期負債的系數組合，嘗試各種匹配下的模型效果。如李磊寧、張凱設違約點為DP=SD+mLD，0≤m≤1，m在取值范圍內以0.1為步長，共設定了11個違約點，但其結論顯示只有當m為0.1和0.2時模型才能通過顯著性檢驗，在兩者之中又以m=0.1效果略好，這個結論顯示中國的違約點較低，與中國失信嚴重的理論預期有一定差異[15]。章文芳、吳麗美、崔小巖設定違約點為DP=aLD+bSD，采用窮舉法在（a，b）=[（0，0），（10，10）]的正方形內嘗試，在考察期內，如果公司資產價值撞擊違約點和公司隨后被ST處理的事件沒有同時發生即為錯判，用最小錯判法尋求最優的參數組合（a，b），最終測定DP=1.2LD+3.05SD時錯判率最低，正確率最高，并將此違約點與KMV公司的經驗違約點SD+0.5LD的模型效果做了對比，表明KMV公司的違約點測出的ST和非ST公司的違約距離都大于0，用來度量中國公司的違約情況失效，而新違約點只有非ST公司的違約距離大于0，與實際符合[16]。
違約點的設定除了直觀的與短期和長期負債有關外，一些學者還引入了更多的因素。如葛雷依次用短期負債、長期負債、負債總額、短期資產負債率、長期資產負債率和總的資產負債率作為門限變量，使用門限回歸法探尋公司的違約點是否會隨著負債程度的改變而發生結構性的轉折，對KMV模型的違約點進行了修正。在計算中，使用違約時企業資產價值代替違約點來構建門限回歸模型：
AVi=？琢1+？茁11SDi+？茁12LDi+ei qi≤？酌？琢2+？茁21SDi+？茁22LDi+ei qi？酆？酌
實證結果顯示，以資產負債率作為門限變量對違約點進行門限回歸修正后，模型的識別和預測能力都有很大提高。當資產負債率大于72.29%時，違約點表達式中短期負債和長期負債的系數顯著增大，表明違約率與資本結構有關，當資產負債率較高時，違約點較低，違約風險較大。
還有的學者采用了不同于KMV模型的方法來設定違約點。如韓立巖和鄭承利改變了KMV模型中固定違約點的思路，采用模糊隨機方法將違約點模糊化，以模糊事件表示違約，修改了確定公司股權價值的期權公式，進一步得到預期違約概率，通過案例分析表明他們提出的模糊方法是可行的[17-18]。黃鸝應用數據包絡分析（DEA）方法中的CCR模型，用公司的DEA值作為公司資產價值，用行業內ST公司的平均DEA值作為違約點，由于模型中使用的都是公司財務數據而非資本市場信息，所以結果依賴數據的真實性，但同時也提供了一條度量非上市公司信用風險的方法[19]。
2.違約距離DD
計算違約距離DD時使用了公司的預期資產價值，部分學者對資產的預期增長率進行了研究。有的學者認為預期增長率對模型預測結果影響有限，為簡化計算直接默認預期增長率為0，即E（VA）=VtAe？滋（T-t）VA，例如葛雷、程鵬和吳沖峰[20]。李磊寧和張凱用公司近三年凈收益增長率的算術平均值近似預期增長率。筆者認為，公司資產的增長率在實際中隨時間而變化，尤其對違約公司，在從正常狀態發展到違約的過程中，理論上應該是增長率下降甚至負增長，因此簡單假定資產的預期增長率為零顯然會對計算結果造成誤差。
（四）違約距離DD和預期違約概率EDF映射關系的研究
KMV公司在其龐大違約數據庫統計基礎上建立了經驗估計的違約距離DD和預期違約概率EDF函數關系。但是中國宏觀經濟環境不同，也沒有大型的違約數據庫，所以無法在大量實證基礎上建立兩者的函數關系，只能通過理論計算估計預期違約概率。
通常假設公司資產收益服從正態分布，根據違約距離DD的定義，理論的預期違約概率計算公式為
EDF=Pr（E（VA）？芻DP）=N ■=N（-DD）
根據DD所推導出的EDF只是在風險中性下的公司理論預期違約概率。由于實際資產收益分布非正態、公司實際資本結構并非如假設一樣簡化，理論的預期違約率在一定程度上會低估真實的預期違約率，理論結果并不準確。例如理論上違約距離為4的公司違約概率幾乎為零，但實際上這樣公司違約的事件也常有發生。要從根本上解決這個問題，還需要中國在實踐中積累違約數據，建立自己的違約數據庫。
四、結論
本文按照KMV模型計算公司預期違約概率的框架步驟，逐一研究了針對中國特殊情況需要調整的參數和方法，以及學者在其中所做的各種探索，是國內首次針對KMV在中國適用性所做的全面研究。由于中國缺乏違約事件數據的積累，所以研究首先要解決采用何種可得的近似數據作為替代，對于國內普遍使用的以被ST事件作為違約事件，筆者認為這有一定理論依據，但在以后研究中還要通過實證檢驗它們的相關性，并且可以包括債務重組、資產凈值為負等更接近違約的事件。在計算公司資產價值及其波動率時，對參數的研究主要集中在股權價值、股價波動率上，雖然以往對股權價值中非流通股定價的討論很多，隨著全流通時代的到來，這個問題也可以塵埃落定了；股價波動率的計算主要有歷史波動率法和GARCH模型法，筆者認為前者相對簡單容易，但后者更符合中國情況，以后研究可以對同一組數據，分別采用兩種方法對比模型效果。中國企業失信和財務造假嚴重的問題使國內學者普遍認為應該研究適合中國的違約點，而非套用KMV的經驗違約點。大部分學者沿用違約點是公司長短期債務函數的觀點，一些學者將影響違約點的因素拓展，還有學者用其他方法設定違約點。其中將違約點設定為債務函數的研究較多，從最初按主觀設定一個違約點，到主觀設定多個違約點比較取效果最佳點，到在理論取值范圍內窮舉所有可能篩選最佳違約點，研究一步步深入。從實證結果看，絕大部分的違約點高于甚至遠高于KMV的經驗違約點，這和理論預期基本一致。拓展影響違約點因素的嘗試引入了與資本結構相關的資產負債率指標。另外還有采用模糊隨機方法將違約點模糊化、應用數據包絡分析設定違約點等另辟蹊徑的有益探索。由于沒有違約數據庫，中國無法像KMV公司一樣以經驗建立違約距離DD和預期違約概率EDF的函數關系，只能假定公司資產收益服從正態分布，通過理論估計預期違約概率，但這在一定程度上會低估真實的預期違約率。由以上研究可以發現由于中國公司失信嚴重，違約點設定應當提高，按理論值計算（下轉第66頁）
（上接第50頁）的預期違約概率通常低于真實值，解決這個問題的關鍵還是要逐漸建立中國自己的違約數據庫，加強信用體系和信用環境建設?！?/p>
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篇5
關鍵詞：企業并購；資產評估；財務管理
目前，隨著國際經濟競爭的日益加劇以及國內經濟的迅速發展，很多企業都面臨著重大的發展壓力，特別是一些中小型企業都積極尋求合作伙伴，希望通過資本運作而獲得轉型和升級。由于企業并購不僅涉及到資產評估機構是否專業、并購前企業的資產情況以及并購后企業的財務管理等多方面的內容。因此，企業的成功并購離不開科學的方法和指導思想，只有充分了解和掌握了企業并購中資產評估中存在的種種問題，并針對這些問題做好預測和部署，才能順利推動企業的并購行為。
一、資產評估對企業并購的重要性分析
企業并購涉及的是與并購企業有關的資產交易，而交易資產的定價是否合理將直接關系到交易能否成功。因此，企業并購活動要求企業雙方要對資產進行公正而又科學的評估。然而，在企業并購行為中，由于并購的雙方企業并不了解各自的真實資產等情況，所以，難免會存在信息不對稱的情況，雙方企業往往會對同一項資產的價值評估會存在一定的差異，在該種情形下，并購雙方企業都擔心資產評估價值不夠公平從而產生爭執。因此，公平合理的市場價值評估對并購企業來講就顯得十分重要。由此可見，在并購交易中資產價值評估的重要性。資產評估在一定程度上不僅積極推進了企業之間的并購行為，而且理順了被并購企業的財務管理，為并購后企業的發展奠定了基礎。
二、企業并購中資產評估存在的問題
目前，我國并購企業越來越重視資產評估問題，逐漸完善了評估手段和方法，但是，在并購過程中，仍然存在很多的問題，嚴重阻礙了我國企業并購的順利開展。例如，我國相關的評估法律、法規不夠完善、缺乏對被并購企業的統籌管理、評估人員的綜合素質不高等方面。
1.我國相關的評估法律、法規不夠完善
完善的評估法律及一系列法規是資產評估機構人員進行評估的可靠依據，它同時也是維護評估行業有條不紊進行的重要保障。然而，隨著全球經濟一體化的不斷發展，我國越來越缺乏有關資產評估的有效文件和制度規范，而舊有的一些法規制度早已不能適合現代企業并購活動的新要求。因此，這直接造成參與評估的人員在工作中經常面臨有法難依的局面，甚至有些評估人員會利用法律的一些盲區做違法的事情，這嚴重阻礙了我國資產評估行業的健康發展，更不利于我國評估機構與國際評估水平的接軌。
2.缺乏對被并購企業的統籌管理
企業并購是一個長期的漫長過程，它涉及到并購前企業的各種資產及財務管理，以及并購后的企業管理等各個方面的問題。然而在實際并購過程中，往往被并購企業都存在以下問題，例如，財務管理比較混亂，會計信息失真嚴重，內部的制度不夠健全，管理水平較低等現象，這些問題都將影響評估工作的順利開展，直接導致評估機構在開展具體工作時需要投入更多的時間、金錢、人力以及物力才能理順企業的資產、賬目等問題。因此，在開展資產評估工作以前，需要先完善被并購企業的財務制度、審計制度，才能提高企業會計信息的真實性，縮短并購時間，提高工作效率。
3.從事具體評估工作人員的綜合素質不高
評估人員素質的高低將直接影響評估質量，進而影響評估結果的真實性和準確性。目前，由于受多種因素的制約，我國評估機構中的很多評估人員在工作中存在職業道德不高的現象，他們往往會為了自己的利益，不惜通過一些違法的手段來改動資產評估的價值。所以，評估人員的素質和能力將直接影響評估結果。
三、完善企業并購資產評估的一些措施
為了更好的促進企業并購，順利完成被并購企業的資產評估工作，針對企業并購資產評估存在的相關問題，提出一些具體的完善措施：
1.加強對資產評估機構的監管
由于評估機構在雙方企業并購中起著很重要的媒介和橋梁作用，因此，只有完善了資產評估機構的從業標準，不斷加強對評估機構的監管力度，企業并購活動才能順利的完成。在實際并購活動中，針對有些評估機構為了得到高額的利益而違反從業規則，從而造成企業評估資產與實際資產不符的現象，我國應加大對評估機構的監管力度，并建立起獎罰相符的評估制度，這對提高企業資產評估質量具有重要的作用。
2.保證被并購企業資產價值的真實性
企業并購涉及到雙方企業的財務、資產、管理、內部經營等各個環節，但企業雙方最關心的就是資產價值問題，因此，保證被并購企業資產價值的真實性，這不僅能夠避免并購企業陷入嚴重的財務危機，又能順利完成企業間的并購行為。為了合理評估被并購企業的資產價值，在進行并購前，就要通過一些科學合理的資產評估方法對被并購企業做詳細的盡職調查，全面了解企業的管理情況、財務狀況、生產能力、經營狀況、無形資產等實際情況，才能更加準確的對被并購企業進行合理的估價。
3.建立并完善與資產評估相關的法規
法律具有強制性，完善的資產評估法律法規能夠約束并購企業的行為。然而隨著全球經濟的不斷發展，我國一些涉及到資產評估的法規早已不能滿足現代經濟發展的要求，因此，在實際并購案例中，很多企業會利用法律的一些漏洞來獲得不正當利益。所以，目前，我國應該根據行業發展現狀和經濟發展水平，同時，再借鑒國外發達國家的資產評估法律的基礎上，S時更新和保持我國法律的實效性。只有這樣，評估機構才能做到有法可依，才能督促評估機構認真、規范的評估企業資產價值，最終促進并購后企業的全面發展。
4.提高評估人員的全面素質
評估人員作為企業并購評估活動的直接操作人員，他們的職業道德素質對評估結果具有決定性的影響。所以，要想提高資產評估質量。首先，要制定完善的職業道德準則，加強對評估人員的培訓和培養，從而提高他們的專業水平和道德修養，才能提高他們的綜合素質；其次，加強對評估人才的培養，轉變他們的思想。積極倡導他們愛崗敬業的思想，加強他們對工作的責任心；再次，要真正落實企業并購資產評估相關準則，不斷規范評估機構的行為。只有在加強對人才培養的基礎上，然后再完善資產評估的相關準則，才能提高企業的資產評估質量。
四、結束語
在企業并購行為中，由于并購企業一方并不能全面了解和掌握另一方企業的真實情況，這就產生了信息不對稱的矛盾，對于同一資產的估價，雙方通常會存在不同的評估差異。因此，資產評估機構的作用就不容小視。然而，目前我國資產評估還存在很多的問題，針對這些問題，我們應該樹立正確的思想，將我國政府部門、并購企業以及評估機構相互聯系起來，各自完善并購流程和規范準則，從加強對資產評估機構的監管、保證被并購企業資產價值的真實性、建立并完善資產評估相關的法規、提高評估人員的全面素質等方面逐步完善，才能促進企業的并購活動。
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篇6
關鍵詞： 公司；價值管理；目標；實現
公司價值管理是上世紀90年代美國企業界所首次提出的，即麥肯錫公司所提倡的新管理理念。公司價值管理目的是創造價值，并以最大化為目標，對公司生產經營活動給予安排，以提高公司效益。在具體的管理實踐方面，經歷了價值依從、內化至附加的過程，眾多公司因價值管理的實現而促進了公司的快速發展，如英特爾、Microsoft與可口可樂等，公司價值管理已由財務、戰略階段發展到了整合階段。隨著我國市場經濟的全球化發展，實現了資本市場解凍、信息技術進步，原來的利潤目標已不能適應現代公司發展的要求，價值管理理念為我國公司新發展提供了實踐參考依據，推動了公司價值增值的實現。
一、公司價值管理及其目標
1、公司價值管理
公司價值管理是公司以價值最大化作為目標，依據環境變化，恰當準確地把握投資機會，對公司資源進行合理配置，如結構戰略性的調整、戰略投資等，以增強組織靈活性與環境的適應性，提高公眾與社會在公司增長與收益方面的預期，為股東創造出更多財富的方法的總匯。由本質來看，價值管理是種指導原則或理念，能指導公司管理者不斷做出準確經營決策，實現價值的最大化。公司價值管理認為，全部經營管理均應明確指導原則與方向，就是實現公司股東價值的最大化，公司經營管理關鍵目標，也就明確成了公司價值的最大化。
2、價值管理的指標
公司價值管理的效果衡量指標有經濟增加值EVA、現金流量貼現FCFF與投資現金流的回報率CFROI等指標，其中，EVA也可稱為經濟附加值、經濟利潤，是某時期內，公司稅后的凈利潤和投入資金成本間的差額，EVA可表示為：EVA=NOPAT-WACC CAP，NOPAT表示凈利潤，CAP表示投入資本，WACC表示加權平均的資本成本，當EVA值是正值時，說明公司所獲得收益比該項收益投入資本要高；當EVA為負值時，表示公司股東財富縮減；當EVA為零時，表示獲得收益與該項收益投入成本大致相當，并預示著股東財富將要縮水。EVA指標不僅表示了應抵銷全部經費費用，還應抵消全部資本成本，該項目未有經濟利潤獲得前景，是不能給股東帶來財富的。而CFRIO指標是把公司投資者所獲得納稅之后，通貨膨脹對現金流影響剔除，與公司投資者經過通貨膨脹調整為毛現金投入額的比較，對公司非折舊資產期末的價值與可折舊資產經濟的壽命進行估計，將現金與現金比率向回報率進行轉換，折舊資產經濟壽命所表示的是折舊資產創造出的現金流預期的期限，通貨膨脹所調整的現金流與投資額進行估算，并對非折舊資產進行計算，該指標下的公司價值，不僅表現在現有資產價值上，還有未來投資所獲得現金流。FCFF指標所指的是公司未來現金流折現值，現金流是對公司未來自由資金流的預期，所反映的是投資者對公司實力判斷。
二、公司價值管理存在的問題
1、價值管理戰略方向不明朗
我國的公司價值管理理念實施較晚，還處在起步階段，價值戰略方面相對較為幼稚，價值管理缺乏戰略定位，多數公司的價值管理水平較低，價值認知不夠價值決策也較為隨意，盲目的追逐市場熱點，短期利益讓公司被蒙蔽，無法看到公司長期目標，偏離了公司價值戰略的定位，價值管理戰略的趨同化，有些公司制定的價值管理戰略，東施效顰嫌疑嚴重，已達到不同公司價值戰略互換地步，其戰略方法、思想與手段大同小異，千人一面。公司價值管理注重短期效益，忽視長期效益，有些公司認為價值戰略是政府之事，和公司關系不大，僅是表面形式，認為價值戰略定位是可有可無的，公司管理以公司效率為主導，在經營管理當中，隨意引入時尚理念，沒有在長遠價值目標下實施管理，降低了長遠價值增加目標的作用。
2、投資決策和公司價值增值目標相脫離
有些公司對于自身長期戰略規劃與市場方面的綜合預測指導不足，投資立項時常迫不及待，致使投資盲目，未考慮到該投資給公司整體價值增長所做出的貢獻；公司資源出現浪費、機會成本大幅度增加，使得公司價值出現下降，公司在管理機制上也缺乏協調性與統一領導性，投資項目的預算失控，資本成本提高，公司價值下降。在項目投資上，也常會出現投資決策機制不完善，造成投資沉淀現象，項目研究不顧市場容量與規模經濟，最終流于形式；造成項目完成后，大多發生負面效益，給公司資源造成很大浪費，機會與管理成本均加大，有損公司價值；公司產業布局不合理，片面追求快短平、遍地開花，使得公司結構效益與規模效益出現下降，有損公司價值，增值空間降低。
3、資本結構偏差造成融資渠道不合理
在我國，多數上市公司的融資順序是銀行貸款、股票發行、內部積累與債券發行，與國外公司的融資順序恰相反，資本結構不合理，引發經營管理成本加大，有損公司價值；我國的公司負債多以銀行貸款形式為主，結構單一、比例高，公司運用債務融資與股票發行等方法，并未帶來成本優惠；債務風險太過集中，債務成本增加嚴重。我國股票市場處在供不應求狀態，其二級市場的股價大多處在高估狀態，多數公司把股票融資作為免費午餐，成本僅作為所需支付紅利，公司比較熱衷配股、送股與新股增發等方法，對于債券發行并不喜歡，反映出管理者對上市公司前景不看好，僅是短期行為，公司持續長期價值增值被阻礙，另外，資產負債率過高加大了公司所面臨的經營風險，債券融資方法缺乏，使得資本成本較高，我國公司在融資渠道方面，還有待提高完善。
4、治理機制不完善
在我國公司當中，機制建設存在的問題，可從以下幾方面分析：其一，治理機制并不完善，這使得公司管理效率不高，公司價值受到損害，約束機制不完善，決策的科學化受到影響，大部分上市公司，并沒有發行企業債，在表面上看，公司股東具有控制權，實際上國有股占了絕大多數，而國有股東虛設，讓管理者成為了控制者；其二，激勵機制也不完善，不建立經理人的激勵薪酬機制，經理人的績效和價值增值間沒有掛鉤，使得成本增高，對公司價值不利；其三，公司監管機制不完善，使得公司治理效率較為低下，在我國公司當中，監事會功能有限，監控力度不夠，所有者經常排除于公司外，內部的高層經理擁有公司最終的控制權，我國經理人市場不完善，法制環境不健全，使得公司治理效率不高，問題較多，成本又高，使得公司價值受到影響。
5、評估方法選擇不恰當
評估方法在公司價值管理中是很重要的，在我國公司中，價值評估方法選擇存在嚴重跟風問題，新評估方法出現之后，大家全部去應用，公司價值受到影響。
三、公司價值管理目標實現的措施
1、公司價值管理戰略的確立
在公司價值管理中，應正確認識價值管理戰略的作用，確定為價值創造關鍵領域，對公司未來發展方向進行確定，形成有效信息系統，給公司價值管理的戰略實施，提供可靠信息平臺，對行業與市場狀況進行深入分析，并將潛在、新生與現有競爭者均歸入視野當中，整體預測將來市場與行業的趨勢走向，確保獲得管理者在價值管理戰略上的認同，避免
[HJ1.7mm]
公司決策處于遍地開花，盲目追求中，要完善價值管理的戰略機制，需要從經營、職能與公司層面進行完善。在經營方面，要確定公司中短期發展目標，積極處理目標關系，防止因短期目標，損害公司長遠利益，使得公司長遠價值受到影響，同時在公司創新渠道、規模、戰略投資與產品創造等因素進行明確規劃，加強主營業務，并開拓輔助業務，實施專業化與多樣化相結合的發展之路，以確保經營管理方向；在職能方面，公司應依據自身特點與價值的驅動因素，實施適合自身的有效管理，在財務方面，應確定經營活動需要的資金數量與特征，確保資金獲取方法，戰略方案可行性上，應給管理者給予財務數據，包含資本成本、貨幣時間、評價方法與盈虧平衡等方面的數據。公司方面，應密切關注行業動態，對未來行業發展走向進行預測，根據所預測狀況，對公司主攻方向進行制定，競爭對手動態應給予掌握，從整體宏觀方面，把握公司將來發展方向與方式。加強價值管理戰略的完善，能對價值管理各方面進行修正與支持，有益于公司在實際價值與運營狀況的準確分析，有益于保證公司價值增值，通過信息反饋實際成效及價值目標分析比較，采用有效措施給予糾正，因判斷有誤、分析不周或者環境出現意料之外變化時，應重新審視環境，實施新價值管理戰略的制定，確保價值管理戰略的合理完善性。
2、投資決策準確定位
要做好公司的價值管理目標，需要對投資項目進行事先調研分析，存在各種風險、凈現值與成本進行估算，以保證投資項目給公司價值帶來益處，可實施投資主體的多元化，按照合作及合資等方法，引入多投資者聯合投資，對于利益要給予共同分享，共同承擔損失風險，也可實施投資風險的組合，在不同產業與項目間實施組合，確保資本安全性，并保證資本增值性，做到協調運行及平衡供求關系，讓投資風險適度。在投資決策上，應正確定位，對管理責任與決策權限進行明確，構成有效良好的決策機制，完善投資決策分權，并對決策權限進行明確劃分，投資決策權應控制在高級的管理層，不能下放給下級的職能部門，避免投資決策結構出現不均衡性，同時，還應加強投資決策風險的約束機制，提高資產價值增長，便于資本運用效率提高，減少投資風險，對經理人的投資決策權進行控制，避免公司價值受損，除了約束機制外，還應構建決策回饋的循環機制，把決策成果作為公司經理人業績的考核指標，加強經理人行為和公司股東利益的趨同性，把價值最大化當作行為指導原則，以減少成本，提高價值增值。
3、提高公司資本結構的合理性
要實現公司的價值管理目標，需要改變公司的融資渠道，使其融資渠道由單一性向多樣化發展，優化公司的資本結構，公司管理者應重視債券方式，分散債務風險同時，減少公司資本成本，銀行債務比較高是由于銀行貸款較為容易造成的，讓公司的債務結構也出現了風險集中與結構單一等狀況，確保國有控股基礎上，應分散國有股權，讓其他股東能行駛自身的監督權，解決所有者缺席問題，并構建信用機制，依據市場導向與信用等級，銀行再確定是否貸款給公司，讓公司在融資方式上，具有更多選擇性，優化資本結構。公司資本結構要具有靈活性，行業領域不同，公司資產負債率是不同的，行業集中度高，平均債務水平就會高一些，公司面臨競爭激烈時，公司為了獲得穩定財務，債務比例應相對低一些，應確保公司的資本結構具有動態協調性。
4、完善公司治理機制
在公司當中，為確保價值管理實現，應完善公司的治理機制，提高公司監事會地位，在董事會當中設置監事會，加大監事會職權范圍，監督經理人，并制衡董事會，監事會不僅具有現規定職權，還應有業務拘束權、董事任免權與獨立聘請中介機構協助權力，以確保監事會獨立性，同時，還應完善經理人相關的激勵機制，運用獎金、工資與培訓福利等策略，加強經理人有關的激勵機制，在物質激勵基礎上，把公司的長短期績效與價值增值，應和經理人的報酬相掛鉤，還可設立EVA獎金，衡量公司價值，獎金支付對管理薪酬成本進行衡量。
5、合理選擇價值評估方法
價值評估方法的選擇主要包含成本法、收益法、市場法與期權定價的理論法等，其中，成本法是從歷史角度進行公司價值考慮的，比較適用重購資產與破產清算狀況下應用，對于無形資產價值方面估價是不足的，尤其是高新技術方面的公司，成本法不是很適合公司價值評估，對某單項資產評估更為適合。收益法適合具有成長空間的價值評估，不適合高科技公司與無形資產公司評估，不過比成本與市場法更適合價值評估，而期權定價法的適用范圍更為廣闊，當傳統貼現現金流不適用時，應用期權定價法往往能獲得理想效果。
四、結束語
隨著我國經濟的全球化發展，傳統經營管理理念已不適應現代經濟發展形勢了，企業管理目標由規模最大化、利潤最大化向價值管理最大化發展，公司價值管理在我國起步較晚，還存在一些不足，要有效實現公司價值管理，需要明確價值戰略，構建完善的投資決策機制與公司治理機制，開拓融資渠道，優化公司的資本結構，運用合理恰當的評估方法，加強價值管理目標實現，提高公司市場競爭力，實現公司價值的最大化。
參考文獻：
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篇7
【關鍵詞】實物期權；殼公司；價值評估
一、引言
我國證券市場成立至今20多年來，發生了數千起資產收購兼并重組事件，重大股東變化達幾百次，特別是近幾年上市公司大股東易主更是屢見不鮮。而且這些兼并收購事件很大部分是發生在那些經營業績比較差、或已經停牌甚至瀕臨退市邊緣的公司，即通常所說的殼公司。
按國際慣例，殼公司一般指在證券市場上擁有和保持上市資格，但相對而言，業務規模小或停業，業績一般或無業績，總股本與可流通股規模小或停牌終止交易，股價低或股價趨于零的上市公司。在我國現階段，殼公司往往是一些連續虧損，甚至是資不抵債的ST上市公司，進而面臨退市的命運。從傳統會計理論來說，殼公司應該價值很低，或者根本不值錢。然而，自1997年以來我國股票市場上以買殼為目的的購并行為卻異常活躍，而且成交價格通常都遠遠高于凈資產價。另一方面，中國證券市場上一個極為獨特的現象是ST股票反而較其他股票更容易受到投資者的追捧，其股價反而更容易上漲。那么殼公司具體有哪些價值以致受到青睞？
圍繞這些廣大普通投資者關心問題，理論界和實踐界紛紛展開探討。通常認為，在我國“總量控制、限報家數”的制度安排下，“買殼上市”對于非上市公司來說至少具有三方面優勢，一是具有配股資格的上市公司可以從資本市場上以較低的成本融資；二是上市公司可以獲得一些政策上的優惠；三是可以通過上市樹立企業形象（王立文，2001）。這些優勢使得我國的買殼上市市場變得越來越活躍。
然而，已有的研究更多只是停留在對殼公司價值的定性分析上，在我國實際操作中殼公司的交易各方以及市場相關投資者更需要定量分析的指導。因此，如何在定性識別殼公司價值所在的同時，用科學的定量方法對殼公司進行更準確的定價，就顯得非常必要，這也是本文探討的內容。
本文接著的結構安排：基于傳統定價方法在評估殼公司價值方面的不足，首先探討了運用實物期權理論對殼公司進行定價的可行性；在此基礎上，舉例闡釋了期權方法的具體應用；最后，對實物期權方法在殼公司定價中的具體應用問題作出展望。
二、傳統定價方法的缺陷及實物期權法的適用性
1.傳統定價方法及缺陷
在企業兼并和收購中，按傳統的方法可以從以下幾種途徑實現對企業的價值估算。
（1）現行市價法和市盈率法。按股票的市場價格來估算上市企業價值應該是最市場化、最合理的方法，但這種方法要求企業的股票是全流通的，而且證券市場是成熟的。而我國大多數上市公司中不可流通的國家股和法人股占了很大比重，且證券市場的發育也不完善，這使得股票價格不能反映企業的真實價值。
市盈率法是一種通過確定殼公司的市盈率和盈利能力來推導出其交易價格的方法。市盈率法實際上內含于現行市價法中，因而具有類似于現行市價法的特點。
（2）收益現值法。如果我們把收購企業作為投資行為，那么可以用現金流量法來估算投資的凈現值以反映企業的價值。但這種方法的適用前提是企業經營是穩定持續的，而殼公司都是一些處于困境中的企業，其資產失去了正常的獲利能力，且買殼者收購殼公司的目的一般在于獲得低成本籌資能力和廣告效應，而不是看重原企業資產的獲利能力。
（3）賬面價值法。凈資產法是以殼公司的帳面資產凈值為評估基礎，為確保其真實性而對資產負債表中某些項目進行必要的調整后估算出殼公司價格的方法。這種方法是居于歷史的觀點來評價企業價值，在應用中遇到很多限制，它要保證企業的實際資產和賬面資產不能有太大出入，但殼公司有大量低效或無效的資產。
（4）清算價格法。這種方法在企業收購兼并中比較常用，它能剔除掉企業中低效甚至無效的資產，比較公正地反應了企業的實際資產價值。但是這種方法在評價殼公司價值時會遇到不可解決的困境，我們知道殼公司的價值不僅僅指包括了企業的資產價值，還包括了由于制度因素造成的殼資源價值。即使一家凈資產為零的非上市企業，其價值也不一定等于零，現在這種方法在評價困境公司時已遇到了很多批評。
其他還有重置成本法、競價拍賣法等方法。但總的說來，上述傳統定價方法都是建立在企業經營持續穩定的理論基礎上的，它只能估算公司已經公開的投資機會和現有業務未來的增長所能產生的收益的價值，而忽略了企業潛在的投資機會可能在未來帶來的投資收益，也忽略了企業管理者通過靈活地把握各種投資機會所能給企業帶來的增值。而在當今新經濟的市場環境下，未來經濟增長模式越來越難以預測，在這樣的環境下技術的發展及其應用的市場前景都很不確定，未來存在大量的投資機會和增長機會。對于企業來說能否把握不確定環境下的各種投資機會在很大程度上決定著企業的價值。但是傳統定價方法對幫助我們發現這部分隱含價值無能為力。
正是在這樣的背景下，國外經濟學家開始尋找能夠更準確地評估企業真實價值的理論和方法。在期權定價理論的基礎上，Black、Sc-holes、Merton等學者進行了創造性的工作，理論界逐步將金融期權的思想和方法運用到企業經營中來，并開創了一項新的領域――實物期權，隨著經濟學者的不斷研究開拓，實物期權已經形成了一個理論體系。
2.殼資源的期權特征
實物期權是相對于金融期權來說的，如果今天的一項投資賦予決策者在未來進行進一步投資的權利而不是義務，那么這項投資就包含有實物期權。最廣義的理解可以認為實物期權是企業對投資的選擇權。
在傳統的觀念里，高風險和不確定性的提升將會降低資產價值。但是，實物期權理論認為，如果投資者能有效管理投資計劃的不確定性并與企業政策中的靈活彈性相適應，那么不確定性將大大提高資產價值，如圖1所示。在實物期權理論的分析架構下，可將傳統定價理論所忽略的“管理彈性”及“策略彈性”納入考慮范疇，同時考慮投資項目的“不可逆性”與投資決策的“可遲延性”。實物期權評價方法認為，當凈現值大于零時則采用凈現值法（NPV），否則放棄“一維思考”方式，而同時考慮標的物的凈現值及不確定性所蘊藏的機會，就是所謂的“二維思考模式”（Lurhrman，1998）。
資料來源：Martha Amram and Nalin Kulatilaka（1999）
實物期權理論對于不確定性的分析角度，正說明了殼公司核心價值的觀察和分析方式。由上圖可知，不確定性形成殼公司未來價值的可能幅度，擁有高度不確定性的投資計劃有機會能創造出更高的價值。
殼公司作為一個在經營上已經陷入困境，但經過改造后又可能為股東獲得巨額收益的企業，為期權定價方法的借用提供理論上的支持。殼公司的期權特征主要體現在以下幾個方面：
（1）投資者對未來所具有的權利
投資者對投資購買殼公司不僅在當前具有決策權，而且投資者在作出購買決策后仍有權根據殼公司的實際情況作出決策。這種未來的權利體現在：投資者對殼公司的改造通常是分幾個階段進行的，在每一個階段的結束時，投資者有權選擇如期投資還是延期投資，持續投資還是中斷投資；投資者有權在每階段開展前決定投資規模的大小，而且有權在項目實施過程中改變項目投資規模的大?。辉跉す靖纳坪螅顿Y者有權決定根據實際情況選擇轉讓出售還是增發新股等。
（2）殼公司價值的波動性
對殼公司（標的資產）來說，其所涉及的風險因素眾多，其中重要的風險有：市場風險，主要指產品需求量的變動、市場競爭的激烈程度、生產資料的供應狀況以及市場的轉型（買方市場一賣方市場）；政策風險，包括關于上市公司政策、股票發行制度和中央地方政府主張等的變更；社會風險，主要指上市公司所處的社會軟環境，具體包括社會信用風險、政府是否廉潔高效以及政治風險等；金融風險，主要指市場利率、匯率的波動、通貨膨脹的水平以及資金的募集成本等。另外，影響波動性的一個重大因素還有公司管理層能力和努力，管理層的能力和努力對殼公司的未來發展會產生很大作用。正是由于存在這么多的風險因素，并且每種風險因素又都有自己特定的波動過程（擴散過程，跳躍過程、均值自回歸過程），決定了殼公司價值的波動性。殼公司價值的波動性同其他金融資產一樣是具有價值的，也就是說正是由于其中所蘊涵的風險因素才導致殼公司的期權價值。
三、殼公司的定價新方法――實物期權定價方法的應用
隨著實物期權定價理論的發展，實物期權已得到了廣泛的應用。它對具有高風險、不確定性環境下的項目投資決策提供了一種切實可行的評價工具。根據實物期權理論，一個項目的價值應為：
V=項目NPV+靈活性價值+戰略價值
其中靈活性價值用靈活性期權分析，即用延遲期權、轉換期權、棄置期權、規模變更期權對投資項目決策進行分析。靈活性期權使得公司得以在未來調整投資計劃，用于對項目或某項投資決策中包含的靈活性因素的價值進行挖掘，以幫助決策者識別風險、管理風險，選擇最佳的投資時機，從而更好地評估項目和管理項目。戰略價值則用成長性期權來分析，它賦予企業提高未來生產能力或競爭力的機會或可能性，其價值通常體現在企業一系列后續投資機會的價值基礎上，即依賴于它所能生產的新的選擇機會的價值。因此，成長性期權往往被作為復合期權來研究。
既然殼公司具有期權的特性，實物期權是金融期權定價理論的特例。為了更好理解殼公司的期權定價思想，這里運用Black―Scholes定價模型舉一個簡單的例子進行解釋。
該公式的含義是：假設初始時刻為t，則c為期權價值，S為標的股票的價格，K為T時刻的執行價格，rf是無風險利率，σ為標的股票在t到T期間的價格標準差，N為標準正態分布符號。
根據上面Black―Scholes期權定價公式，影響期權價值的因素主要包括：標的資產的價格、執行價、標的資產價格的波動、無風險利率、距到期日時間的長短、是否分紅派息等。
假設t=0時刻，某公司資產價值現值為5000萬美元，公司價值標準差為40%；債務面值8000萬美元，為零息票債券，10年到期；十年期國庫券利率為10%。那么股權資本價值為多少？
我們可以把股權看成是期權的價值，公司的資產價值作為期權的標的資產S=5000萬美元，標的資產的波動性，可用方差衡量，即σ2=0.16。由于債務十年到期，到期無法償還債務，那么公司必然要破產，所以可以把到期債務價值作為執行價格K=8000萬美元，并把債務期限作為期權期限；無風險利率用同期限的國庫券利率代替rf=10%。運用B-S模型可算得：
d1=1.0515N（d1）=0.8534
d2=-0.2135 N（d2）=0.4155
通過代入公式得出c=19.56百萬美元。該殼公司的價值等于19.56百萬美元。
四、進一步探討
上述例子只是期權公式簡單的運用，目的是為了探討運用期權理論對殼公司進行定價的可行性。至于殼公司定價的精確定價，還存在幾個需要進一步探討的問題。
首先，殼公司的資產價值確定問題。由于殼公司的資產大多是低效和無效的，將來的盈利能力不大，很多資產要被清理出去。如果僅僅考慮到資產的清算價值，那么在我國殼公司的價值還包括了上市的尋租價值，這一部分價值是應該體現到公司價值中的。
第二，標的資產的波動性問題。由于殼公司在被收購之后，其資產的內容性質特點都會發生很大的變化，其資產的價值不像普通公司那樣具有穩定的持續性，所以估計它的波動性需要設計一些新的參數。
第三，執行價格問題。在那個簡單的例子中，把到期債務面值作為執行價格，但該例子中認為企業的債務對企業的生存有極其重要的因素，一旦到期無法償還債務，企業就面臨存續期結束的問題。再者，由于剩余索取權優先次序不同，把到期債務面值作為執行價格是合理的。但是我國的殼公司的到期債務面值通常不是決定企業生死的關鍵因素，債務可以減免或展期，對于一個陷入困境的上市企業來講，他們最關心的是不要被退市，實際上在這里我們已經引出第四個問題。
第四，期限問題，期權是有時間價值的。當到期日越靠后，價值越高。
最后，即使把期權公式參數的問題都解決了，還要面對一個問題，就是我國上市公司的股權分割。因此，在估算出股權的全部價值以后，還需要進一步確定流通股、法人股、國家股的價值。這也是其中一個關鍵性問題。
上述涉及的都是一些技術性問題，也是在把實物期權理論運用到殼公司定價的具體過程中需要解決的；但這些問題并不否認實物期權理論的可行性。相信隨著實物期權理論的不斷發展和完善，將會為評估和發現殼公司價值提供了一種更科學和準確的方法。
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篇8
關鍵詞：并購；非上市公司；股權交易；價值評估
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1003-4161（2015）04-0150-04
一、引言
并購是實現企業經濟擴張、優化資源配置的重要手段，是企業發展壯大、實現快速成長的有效途徑。通過企業間的兼并與收購，可以直接促進經濟資源的合理流動，提高資產的使用效率，減少資源浪費，并有效地實現產業整合和產業結構的轉型升級，最終實現我國實體經濟可持續的增長。從企業并購實踐來看，對并購目標公司進行合理估值，并確定相對公允的股權價格成為交易能否成功的最核心要素。尤其是在針對非上市公司的并購活動中，交易對象股權的非流通性，公司經營活動及財務狀況對外信息披露的有限性等因素，導致非上市公司股權價值估值更為困難，公開信息的缺乏使得多數股權估值模型因缺乏相關數據而無法使用。涉及非上市公司的并購和股權交易仍然是并購交易活動中的重要構成部分，理論尚未完備，但交易實踐活動迅速推進。根據China Venture投中集團旗下金融數據產品CV Source統計，2014年中國完成并購交易案例共2574起，披露并購交易金額共1898.02億美元，其中境內并購占91.49%，跨境并購占8.51%。大型上市企業是跨境并購的主力軍，而國內企業并購主要集中于非上市企業。所以，對并購目標公司為非上市公司的股權價值評估問題的研究，具有較高的理論價值和非常重要的實踐意義。
二、現行公司股權估值理論存在的缺陷和問題
（一）現行公司股權估值理論綜述
長期以來，對公司估值理論的研究隱含在經濟學的價值分析和金融學的財務預算與資本市場研究等領域，其中，耶魯大學的埃爾文?費雪（Irving Fisher）的啟蒙性研究以及諾貝爾經濟學獎獲得者莫迪利安尼（F.Modigliani）和米勒（Merton H.Miller）的開創性理論是公司估值領域最為杰出的成就和貢獻。
公司價值評估理論的思想起源于20世紀初費雪的資本價值論。費雪于1906年在其專著《資本與收入的性質》一書中較為完整地論述了資本與收入之間的關聯關系以及價值如何產生的根源性問題。1907年費雪在其另一部專著《利息率：本質、決定及其與經濟現象的關系》中，創造性地分析了公司經營獲取的未來貨幣收入與當前資本及擁有的資產價值之間的對應關系，提出了折現是確定資本及資產價值的有效途徑，一個投資項目的價值就是未來預期現金流量按照一定風險利率折現后的價值。
在費雪資本價值評估理論的基礎上，1958年莫迪利安尼和米勒在《資本成本、公司理財和投資理論》一文中提出了著名的MM定理，創新性地研究了不確定性條件下的公司價值評估問題，揭示了公司價值與資本結構之間的關系，闡述了在完善的資本市場均衡狀態下，公司價值等于期望收益按照公司資本成本折現的現值，在一定程度上解決了費雪的資本價值理論面臨實踐挑戰的難題，開創了現代公司價值評估理論的新紀元。MM模型所采用的模型框架和研究方法成為自此之后的資本結構理論發展的標準模型和基本出發點。
1952年，美國經濟學家、諾貝爾經濟學獎獲得者哈里?馬克維茨（Harry Markowitz）發表了題為“投資組合選擇”的論文。馬克維茨采用了局部均衡分析理論，闡述了通過分散化的證券組合投資方式以降低投資風險的思想。威廉?夏普（WilliamSharpe）、簡?莫辛（Jan Mossin）、約翰?林特納（John Linter）在1965年各自獨立研究并最終形成了著名的資本資產定價模型（CAPM），首次成功地分析了風險和收益，以及投資項目的資本成本估算問題。
1973年，羅伯特?莫頓（Robert Merton）提出了相對于原始CAPM模型的一個備選模型，即跨期CAPM模型，該模型以消費者為基礎擴展了CAPM模型。針對傳統CAPM模型因過于苛刻的假設條件造成實務可驗證性不足的問題。1976年斯蒂芬?A?羅斯（Stephen A.Ross）提出的套利定價模型APT（ArbitragePricing Theory），探討了假設條件更為寬泛情況下的資本市場均衡問題。套利定價理論擺脫了傳統的收益風險均衡分析，得出了市場的均衡價格是建立在消除無風險套利機會的基礎之上，強調資產的期望收益率受到經濟整體的影響，而獨特風險不發揮作用。
傳統的公司價值評估模型中，折現估值法（DCF）在公司自身的績效和價值評估以及投資分析中得到普遍應用。該理論認為企業的價值主要取決于企業未來的經營或投資收益的現值，對于處于發展成熟期的企業，由于現金流量比較容易精確測量，應用這種方法比較適合。但對于公司現金流表現異常的時期和階段，如初創公司、高科技公司、處于轉型期的公司或者高度負債處于困境的公司，簡單地用現金流進行收益折現反映公司價值，容易導致企業價值被低估。1973年，美國芝加哥大學的教授費歇爾?布萊克（Fisher Black）和斯坦福大學的教授米倫?斯科爾斯（Myron Scholes）提出了經典的Black-Seholes期權定價模型，這不僅僅是金融衍生工具的定價模型，更重要的是帶來了公司估值思想上的革新。該模型試圖建立一個有別于主流現金流量折現估值法（DCF）的替代性方法：即期權價值取決于給定的外生變量，它不依賴于標的資產的期望收益和投資者的風險偏好。期權定價模型的出現為衡量公司的機會價值或選擇權價值提供了理論支持和實現條件，是公司估值思想和估值方法上的一個新突破，使公司價值構成更加完整和合理。
20世紀90年代，隨著互聯網的蓬勃發展，大量的新興市場公司、金融服務類公司不斷涌現，許多公司難以用傳統的方法進行估值，公司價值評估再次成為理論及實務中的難題。2010年，紐約大學斯特恩商學院的金融學教授埃斯瓦斯?達莫達蘭（As-wath Damodaran）在其出版的《估值：難點、解決方案及相關案例（第二版）》一書中，根據對評估實踐業務的分析總結，把現有的公司估值方法歸結為三種經典的評估方法：即收益途徑的折現估值法（DCF）、市場途徑的比較估值法和資產基礎途徑的期權估值法。這三種方法基本涵蓋了現有全部公司估值技術和方法，包括實踐中的很多估值模型的變形都可以納入上述三種分類體系。達莫達蘭的貢獻在于，突出對作為估值對象的公司按公司類型和不同發展階段進行個性化的分析和預測，拉近了估值理論與實踐運用之間的距離，使得原有的純模型化、學術化的技術方法更加貼近實際，更具操作性。
（二）現行公司股權估值理論存在的缺陷和問題
綜上所述，近百年來，公司股權估值理論研究取得了豐碩的研究成果。但遺憾的是理論研究成果與日益豐富的實踐需求之間仍然存在著較大差距，估值理論在指導實踐方面捉襟見肘。究其原因，主要還是由于現行公司估值理論本身存在以下重要的缺陷和問題。
1.公司估值理論研究對于數理模型過度迷戀，企圖用線性研究方法解決非線性問題
從公司估值理論發展和演進過程可以看出，學者們都是通過構建數理模型來解決公司的估值問題，理論研究的推進均是體現在對前任研究的估價模型的不斷改進之上，改進的最終結果就是估值模型變得越來越復雜、深奧。數理模型通常解決的是變化具有高度規律性和可驗證性的線性問題，而公司并購或股權交易事項本身是一個夾雜著價值判斷、未來市場預期、交易心理博弈、控制權變更等諸多主客觀因素交織的復雜問題。這種交易行為沒有固定的衡量標尺，無嚴格可量化的規律性，是一種純粹的非線性問題。所以用線性的數理模型方法去解決復雜的非線性問題，其技術方法和結果存在的缺陷和不足顯而易見。
2.理論研究依賴于嚴格的假設條件，完全脫離了現實
現有公司估值理論的各種學說和估價模型均設有諸多嚴格的假設條件，比如完全的市場有效性假設、理性經理人假設、公司階段性增長假設等等。有效市場假說理論認為，在一個完全有效的資本市場上，任何一項資產的全部信息都能夠完整、準確、迅速地被關注它的所有投資者所得到，而且該資產的購買者能夠根據這些信息明確地判斷出該資產的價值，并且以適合價格購買到該資產。理性投資人假設理論則認為，投資人是完全理性的，一旦獲得信息，投資者將立即作出反應并充分體現在交易價格中，它要求資本市場的典型投資者具有無限的計算和信息處理能力，并且風險偏好符合時間可加性等苛刻的要求，這樣的假設顯然是不現實的，是與實際情況完全脫離的。將理論研究的依據作為理論研究的根本，結果往往是理論研究停留在主觀層面上，而缺乏實際操作和運用能力。這種脫離實踐的理論研究，表面上看似越來越正確，論證越來越嚴密，但實際上卻往往因太多的假設條件而與現實研究對象完全相脫離。
3.對公司未來收益和現金流的預計純屬主觀判斷，無法事先驗證，其合理性和準確性具有高度的不確定性
被各類評估模型廣泛采用的折現估值法（DCF），一個最重要的環節就是進行公司未來的現金流量估計。估計公司持續經營期間未來自由現金流量的大小和分布以及折現率的選定是完成公司估值的關鍵，而透徹理解公司的過往績效，全面分析公司所處的外部環境、掌控的資源以及未來的可能發展路徑，是對其未來進行預測的必要條件。雖然，通過對上述條件的縝密的分析能夠獲得對公司未來發展的認識，但是無論公司過往歷史經營業績是多么真實可靠，歷史現金流量是多么的準確，也無法以此精準地預計未來的現金流量。為了完善理論模型本身的邏輯嚴密性，DCF方法設定了公司未來發展可持續、未來績效表現穩定、發展階段可預計、外部經營環境相對穩定等諸多假設條件。這些假設條件均是人為設定，具有相當的不確定性，以這樣的不確定性前提條件計算出的未來現金流量純屬主觀判斷。前提假設是主觀預計的，無論計算過程多么精確，其結果也自然是主觀判斷的結果。
三、對非上市公司并購中目標公司股權估值問題的解決途徑
上市公司由于公開信息披露比較充分，二級市場有著完整的實際交易價格記錄，同時擁有完備的同行業上市公司公開價值信息，所以公司價值評估的幾乎所有方法都可以使用。而非上市公司的公開信息非常有限，尤其是揭示經營活動的財務信息均是作為公司核心的商業秘密而很難被外界所獲得，這也導致非上市公司價值評估方法的應用非常受限制。對照公司價值評估三種經典方法的使用條件，需要采用大量財務數據分析預計未來現金流量的折現估值法顯然不太適用。同時由于國內目前并不存在交易活躍的實物期權公開交易市場，實物期權的非交易性必然導致價格信息的缺乏，因而期權估值法也同樣不適合。在非上市公司股權交易或并購實踐中，對于目標公司的估價較多的是采用比較估值法。
比較估值法是建立在“類比替代性假設”原理基礎上，即相似的資產具有相似的交易價格，具體是指通過在市場分析篩選，確定一個或幾個與目標公司在行業類型、資產規模、生產經營模式等方面相似的可比公司，利用可比公司的市場乘數或比率參數，分析比較目標公司可采用的相關乘數，再通過修正調整可比公司的現行已知價值，進而確定目標公司的股權價值。為了使得估值的結果盡量趨近目標公司股權的實際價值，就需要在應用比較估值法時，盡可能地對影響交易價格的因素進行分析并作相應的估值調整。這種方法的主要優點是存在大量潛在的可比公司，投資者和評估者可以獲得許多定性的、財務的和交易的信息。缺點則是可比性和價格乘數的風險，以及增長調整存在主觀性等潛在問題。
筆者結合公司估值理論的研究，在對國內外諸多并購案例分析歸納的基礎上，對于非上市公司并購中目標公司股權價值評估問題，提出如下的解決方案。
（一）運用比較估值法評估非上市公司股權并購價值的基本步驟
（1）確定一組“參照公司”（comparable firm），即與被估企業在產業、部門、規模等方面相匹配的上市公司和可供比較估值參數?？晒┻x擇的參數一般有公司的凈利潤、賬面凈資產價值、銷售收入等，對應的估值比率或乘數分別是一個與公司股東權益相關的財務指標，包括市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷率（PS）等等。
（2）將各參照公司的估值乘數進行平均，并比照目標公司的具體情況做出相應調整，得出目標公司的評估比率。
（3）根據不同類型的目標公司選擇適合的估值乘數，按下列公式確定目標公司的“市場價值”（用V表示）：V=參照公司的P/E值×目標公司的盈利額；V=參照公司的P/B值×目標公司的賬面價值；V=參照公司的P/S值×目標公司的銷售額；等等。
不同估值乘數適合不同的評估對象。市盈率（PE）估值法比較適合于成長性差異較大的新興市場公司及盈利穩定、生命周期相近的輕資產類型公司的價值評估；市凈率（PB）估值法比較適合于經營方式單一、經營模式傳統的實體資產密集型公司的價值評估；而市銷率（PS）估值法則適合于初創期高新技術及互聯網公司，以及一些尚無盈利能力的公司的價值評估。
（4）確定目標公司的“并購價值”：目標公司并購價值=目標公司的市場價值+溢價因素調整-折價因素調整。
在執行上述步驟時，對于目標公司的市場價值確定，完全按照比較估值法的方法進行即可，其關鍵是對于參照公司的精心選擇，一定要選擇與目標公司在產業類型、規模、產品形態、經營模式、盈利狀況等方面相匹配的上市公司和可供比較的估值參數。然后要仔細分析目標公司與參照公司相比較可能存在的溢價因素和折價因素，在進行相應的調增和調減之后，得出非上市公司股權最終的并購價值。
（5）通過并購協議中對賭條款的設定，對未來不確定性因素作補充性調整。
（二）非上市公司并購中的溢價因素分析及調整
非上市公司股權的估值經常包括協同性、控制權和流通性等因素的調整，這些因素是非上市公司股權估值的主要差異因素，應該在確定估值時予以詳細分析和測算調整。
1.協同效應的增值分析及調整
協同效應是指并購之后公司的總體效益大于并購前公司獨自經營的效益之和的部分，亦即實現“1+1>2”效應。協同效應通常包括經營協同效應、管理協同效應，以及財務協同效應。經營協同效應主要表現在并購后隨著規模的擴大，單位產品所負擔的固定費用下降，從而導致收益率的提高；并購實現了產業縱向一體化，有利于協作化生產，節省經營各環節間的交易成本；橫向并購可能會增加公司的市場力或壟斷權，進而獲取壟斷利潤。管理協同效應主要表現在可以節省管理費用、提高公司的運營效率，以及可以充分利用過剩的管理資源等方面。財務協同效應主要表現在合并納稅后產生節稅效益，并購使自由現金流量可以得到充分有效利用，合并也可能會降低兩個公司總資金占用水平，從而降低公司的資金成本，提高公司舉債能力等。
2.控制權溢價（control premium）的增值分析及調整
控制權溢價通常是指一個投資者為了獲得公司普通股的控股權益而愿意付出比市場流通的少數權益價值更高的價格的這部分附加價值?？刂茩啾徽J為比只擁有少數股權有更多的價值，是因為公司控制權享有許多非控制權所沒有的非常有價值的權利，如控股方能夠控制公司董事會，任命關鍵管理人員，決定公司發展戰略、發展方向、重大投資決策、股利政策等。
（三）非上市公司并購中的折價因素分析及調整
1.流動性折價（marketability discount）的減值分析及調整
非上市公司的股權缺乏自由買賣或充分交易的轉讓市場，因而會存在股權交易的流動性問題。例如，若此類公司的所有者欲出售其股權，就必須在交易場所之外尋求買主，與有意收購者進行討價還價，達成交易后還要履行復雜的轉讓法律手續等。因而，所謂“流動性折價”是指，非上市公司的股權因其轉讓的流動性嚴重受限，而使得其價值通常會低于在其他方面與之完全相同的上市公司的股權價值。部分實證研究表明，對于50%～75%的多數股權，其流動性折價因素的折扣率應在25%～15%之間；對持股比率為75%～90%的多數股權，折扣率應在15%～7.5%之間；對持股比例為90%以上者，折扣率應在5%～10%之間。
2.無控制權折價的減值分析及調整
無控制權折價（discount for lack of control，DLOC），是指企業股東權益價值因為缺少控制權或完全沒有控制權而減少的金額或百分比。如果非上市公司全部股權的價值是基于控制性權益計算的，那么非控制性權益的估值就可能需要無控制權折價。缺乏控制權對投資者是不利的，沒有控制權，投資者就不可以分配現金或其他財產、買賣資產、獲得融資或采取其他行動，從而影響其投資的價值、分配的時機和投資者的最終回報。由于控制性股東可以通過高于市場的薪酬和其他行為增加自己的回報，導致少數股東可獲得的回報減少，使得少數股東股權價值低于控股權股東權益價值。但是可以用來估計無控制權折價的數據有限，對數據的解釋也可能有顯著差異。經常被用來計算無控制權折價的計算公式是：
DLOG=1-[1/（1+控制權溢價）]。
例如，假設控制權溢價為20%，那么相關的DLOG就是1-（1/1.2）=0.167或16.7%。
3.財務及經營信息披露不透明引起的風險減值分析及調整
相比上市公司公開披露的高質量的財務及其他信息，非上市公司的財務和其他信息難以為外界獲取，且信息質量可能也不會很高，這種信息差異很可能導致較高的不確定性，因而增加風險。在其他條件相同的情況下，風險越高，估值就越低。在測算這項因素引起的估值減值時，沒有固定的調整比例，完全要看信息質量差異的大小以及可能擔負的風險高低來合理確定估值調減的幅度。
4.處于特定企業生命周期階段的公司價值的折價因素
對目標公司進行估值，在選擇參照公司時，除了考慮兩者行業近似度、產業規模、生產經營模式等因素之外，也要特別關注目標公司與參照公司所處企業生命周期是否有較大差異，如果有明顯差異，就要做相應的估值調整。比如若雙方都處于發展成熟期，生命周期不會成為估值影響因素，但如果參照公司處于發展成熟期，而目標公司卻處于衰退期或清算期，未來收益嚴重受限，需要通過并購進行重組整合，則其股權估值應進行相應的折價測算，要以目標公司經營周期與參照公司的差異程度來確定生命周期影響因素的折價幅度。
（四）通過在并購協議中對賭條款的設定，對未來不確定性因素進行的補充性調整
選擇合適的參照公司，采用比較估值法確定目標公司市場價值，并對于相應溢價因素和折價因素進行測算并進行估值調整，最終形成可做報價參考的“并購價值”，是對非上市公司并購中股權估值的比較理想的解決途徑。但是由于事先對并購后可能產生的價值增量或控股制溢價進行較為精確的量化是非常困難的。因而在并購實踐中，簽訂對賭協議，商定股權估值調整的約束性條款，成為并購中解決目標公司未來收益不確定性問題的一種可行方法。
對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又稱為估值調整協議。就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于未來被并購方經營業績不確定的情況進行相應權益調整的一種約定。對賭協議作為期權的一種形式實際上是一種備用性條款，若觸發相關約定條款，則要對企業估值進行相應的調整，其目的是為了并購時實現投資交易的公平合理，能夠盡可能保護投資人利益，并兼顧融資方的利益。目前在我國資本市場，并購協議中增添對賭條款尚無明確的制度性要求，但在國際資本對國內企業的投資，以及國內眾多專業投資機構進行的一些風險投資中，對賭協議已經被廣泛采納。
篇9
關鍵詞：虧損；期權；合約效應；預期
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1001-6260（2008）03-0131-05
自從美國學者Hayn（1995）開創性地將虧損公司和盈利公司分離開來并對會計盈余價值相關性進行研究以來，人們就已經認識到虧損公司的會計盈余與股票價格之間的相關性比盈利公司要弱得多，用傳統的每股盈余、每股凈資產等指標對虧損上市公司的股價變動進行解釋，已經顯得力不從心，甚至根本無法解釋。一些學者進一步認識到，虧損上市公司往往會發生重組、高管變更、盈余管理等特殊事件，他們試圖從這些特殊事件上去尋找能夠解釋虧損上市公司價值變動的原因。為此，下面一些理論被專門用于評估虧損上市公司的價值。
一、放棄期權理論
放棄期權理論認為，股東擁有的放棄或清算期權會增加公司當期的價值。該理論最早由Robichek和Van Horne于1967年提出，之后，Berger 等（1993）進一步通過實證研究證明了放棄期權對公司權益價值評價的影響。Hayn（1995）首次將放棄期權理論應用于虧損上市公司的價值研究中，假定由于公司股東擁有通過二級證券市場轉讓股票的權利，上市公司虧損情形將不會一直持續下去。當公司發生持續虧損時，股東就會執行清算期權，從而導致公司當期的會計盈余所包含的公司未來現金流量的信息含量減少，這為解釋虧損公司會計盈余與股票價格之間的弱相關性提供了一定的依據。另外，她還認為這種弱相關性與公司的規模、債務風險及盈余穩定性等因素有關。按照該理論的假設，即使上市公司發生虧損，只要市場價值不低于其清算價值，股東就不會輕易放棄手中的股票，這時虧損上市公司的市場價值包括兩部分，一部分是與其會計盈余相關的價值，另一部分是其擁有的清算期權價值；當上市公司的價值因虧損下跌到清算價值以下時，股東就會執行放棄期權，這時公司的價值就唯一由其清算期權價值決定了。放棄期權理論盡管考慮到了虧損上市公司的價值不再由其會計盈余唯一決定，而是要加入其存在的隱性期權，但它只考慮到了虧損公司發生破產清算的極端情形，Hayn(1995) 提出的每股清算價值也僅僅代表公司的外部調整價值，而且是當公司出現清算價值高于各種內部資產調整的收益的情況下才適用，從另一個方面講，如果公司通過內部資產調整的收益高于清算價值，那么用每股清算價值作為調整價值的替代變量就不適合了。事實上，當上市公司發生虧損時，還存在通過轉讓、重組等更為普遍的方式來挽救的可能，這些顯然是放棄期權理論所無法解釋的現象。
二、調整期權理論
該理論認為傳統的盈余定價模型所假定的完全發達的資本市場并不符合當期的實際，當公司目前的業務活動較為成功時，即盈余與權益賬面價值比較高時，會計盈余將成為決定公司價值的重要因素；而當公司經營狀況不佳、需要重新配置資源、調整業務時，即盈余與賬面價值比較低時，權益賬面價值則對公司的價值影響更大。任何一家公司都可能出現這兩種情形，因此，公司的價值應該由盈余和權益賬面價值共同決定。Burgstahler和Dichev（1997）將權益賬面價值作為公司調整價值的替代變量，重新構建了虧損上市公司的價值評估模型。該模型將公司的價值看成是由兩種互補關系的價值構成，一種是“正常價值（Recursion Value）”，是假定公司按照當期的方式（依賴當期業務和技術）持續經營產生的未來盈余的現值和；另一種是“調整價值(Adaptation Value)”，是由獨立于當期業務和技術之外的資源在被改變用途（包括對資產進行內部調整和外部調整）時產生，這種“調整價值”代表著公司擁有通過重構等更有利的方式（如變賣、轉讓、清算或重新配置等）對資產進行各種處置的權利。由此可見，Hayn(1995) 提到的“清算或放棄”僅僅是Burgstahler和Dichev（1997）提到的調整情形中的極端處理方式，加入了調整期權的公司價值評估模型考慮到了包括清算期權價值在內的更為廣泛的期權價值，它同時關注到了內部調整價值和外部調整價值，這使得它同樣適合于那些內部調整價值高于外部調整價值的虧損公司價值評估。從這一點來看，調整期權理論克服了放棄期權理論只能用于那些即將被清算的虧損公司價值評估的缺陷，可同時用于評估虧損公司在持續經營狀態下產生的預期盈余正常價值和在改變資產用途時產生的內外部調整價值。
三、違約期權理論
Collins 等(1999) 用權益賬面價值作為放棄期權的替代變量來預測未來正常盈余時，發現公司股價和每股盈余之間也存在近似的負相關關系，但當消除權益賬面價值的影響時，股票市價和盈余之間仍然存在不合理的負相關性。這表明，先前學者提出的改組或放棄期權理論也許并不能充分解釋虧損公司的市場價值。于是，后繼的學者們又力圖從其他途徑去尋求解釋會計盈余與股票價格之間弱線性相關性的原因。其中，較有說服力的是Core和Schrand(1999)提出的違約期權理論。該理論認為公司的權益預期價值取決于兩種因素：公司的經濟價值和公司違反債務合同的可能性。它強調，當公司發生虧損或短暫性盈余時，這種盈余信息在投資者看來會對公司違反債務合約的可能性產生較大影響，而對公司資產的經濟價值影響甚微。例如，當一家醫藥公司研發的產品通過藥檢局認證時，這種消息的披露會給投資者重新樹立信心，大大降低虧損公司違反債務合同的可能性，公司的權益市場價值也會因此而提升。違約期權理論將這種通過改變公司違反債務合約的可能性而使權益期權價值發生的變化稱為“合約效應”， 這種效應對于那些極有可能違約的公司（即虧損公司和暫時性盈余的公司）特別明顯。Core和Schrand（1999）考慮到違反債務合同的情形，引入了擁有對負債經營公司執行買入期權的權益模型，它同時提供了有關當期和未來預期現金流量以及違反債務合同的可能性的信息。通過實證研究表明，當公司即將發生債務違約時，股票價格對未預期盈余的反應會增強，而且只有資產較低的公司在虧損和短暫性盈余上才表現出與股票收益顯著的正的相關性。這些盈余明顯改變了違約的可能性，但并沒有提供未來現金流量的信息，表明公司的權益價值是關于盈余和賬面價值的非線性函數，但這些都是以虧損公司存在違反債務合約的可能性為前提的。由此看來，違約期權理論對于解釋那些負債經營（有債務合約）的虧損上市公司價值比較有力，但對于非負債經營的虧損公司價值評估卻顯得“力不從心”。
四、銷售定價理論
虧損的短暫性和當期盈余與未來盈余之間的弱相關性使得虧損公司的會計盈余呈現價值無關性。先前學者如Hayn(1995)、Jan和Ou(1995)、Collins 等(1999)的研究表明虧損公司的盈余反應系數和可決系數都比較低，其主要的原因是當期盈余和未來盈余的關系減弱及在盈余預測和權益評價中表現出來的負相關性。處理此類問題常用的方法之一是在評估公司價值的過程中使用標準定價乘數（如價格銷售比），即運用銷售定價理論去解釋此類問題。這種方法被許多分析師和研究者認為是一種有效的基于盈余的評估模型，尤其對于那些高成長性的虧損公司（Lev and Demers，2001）。與盈余資本化模型不同的是，基于銷售的評價乘數將權益價值看成是關于銷售、預期盈利能力和以盈余持續性或成長性及資本成本表示的盈余乘數的函數（Bhojraj and Lee，2002），這為該模型的運用提供了理論依據?；阡N售的評估模型隱含了這樣的假設：用于對未來盈余預期的當期銷售數據是完整的。當期銷售的預期貢獻邊際和持續增長率對未來盈余的預期非常重要。另一個假設是公司能夠持續經營。然而，在公司發生虧損的情形下，這種假設并不完全成立，應該考慮到公司破產的可能。此后，Jenkins（2003）建立了基于銷售的未來預期盈余的評估模型，此模型引入了公司盈利能力和幸存概率這兩個控制變量，建立了基于銷售的預期盈余評估模型與未來可實現的盈余之間的關系，它表明了基于銷售的預期盈余評估模型在價值評價中相對于價格盈余模型和價格銷售模型的優勢，同時也說明了基于銷售的未來預期盈余作為虧損公司價值的替代變量的作用，在持續經營的前提下虧損公司的價值與投資者持有的放棄期權相關。他在對各類虧損樣本進行包含賬面價值和銷售預期盈余等變量在內的回歸檢驗中得到結論，對于那些預期能夠幸存的虧損公司而言，銷售預期盈余與其公司權益價值成顯著增強的相關性，對于那些預期破產的虧損公司而言，其清算價值（公司賬面價值）與其價值更為相關。
五、會計謹慎理論
盡管放棄期權、改組期權和債務違約期權的存在能減弱市場權益比和盈余之間的正相關性，但它們還不至于減弱到呈負相關的程度，現實中存在的負相關性表明當期較大虧損額在未來某一時點上將反轉為較大盈利。顯然，先前各種理論提出的期權因素對市值與盈余之間的負相關性解釋力度并不夠充分。因此，后續的學者又進一步從謹慎性的會計處理方法上對此問題提出了看法。Amir和Lev(1996)發現無線通訊行業的虧損公司存在的無形資產價值可以通過非財務指標（如服務業的總人數、人員滲透率等）去評價，證券市場并不象謹慎性的會計處理方法那樣將管理費用、銷售費用、折舊費用等計入當期損益，而是把它們看成是公司的一種投資，這樣就不會減少公司的價值。Hand(2003)研究表明生物技術類公司的權益價值與他們的研發費用及非現金資產相關。Joos和Plesko(2005)的研究表明持續性虧損公司日益增多，而且大多是因巨額研發支出引起的，他們進而提出將研發支出作為解釋變量增加到虧損公司原有的價值評估模型中，并強調了將研發支出計入當期費用的謹慎性會計處理方法會降低虧損公司的價值。Darrough和Ye（2006）的研究表明盈余（或權益賬面價值）并不能充分表示公司未來的潛力，當期會計數據的歪曲可能是導致虧損公司價值和當期盈余負相關性的根源所在。放棄期權及改組期權理論假定虧損公司可能會破產或改組。事實上，這只是虧損公司可能的狀態，還有些公司仍然會繼續生存下去。破產、清算、被合并、被收購是虧損公司執行放棄期權或借助于外部力量改組的典型方式，這些將會使得公司永遠消失。但如果公司執行的是內部改組期權，公司將會幸存。他將這些幸存的虧損公司按照研發強度（＝研發支出/銷售收入）進行了分類研究，結果表明研發投入較大的公司更有可能幸存下來。許多虧損公司在研發上的投入都比較大，它們的虧損很大程度上要歸功于會計的謹慎性原則――將研發支出計入了當期費用中。他們認為對于那些持續經營多年的虧損公司存在四種潛在的價值驅動因素：非常開支、研發費用、增長策略和幸存的可能。這些變量都假定當期較差的業績預示著未來潛在的盈利機會，即當期的巨額虧損成為未來獲利的先兆，因此，市場對這類虧損公司的評價會很高，從而導致此類虧損上市公司的價值會較大。
六、結論與啟示
從以上各種價值評估理論中可以看到，大多數學者的研究都是圍繞著如何解釋會計盈余與股票價格之間的弱相關性的問題而展開的。其中，放棄期權理論、調整期權理論和違約期權理論更加注重考慮上市公司發生虧損后投資者可能采取的各種行為，而且從它們使用的期權定價模型來看，從簡單地考慮投資者內部調整方法產生的效應擴展到尋求外部調整方法產生的效應，這些效應被此類理論看做是虧損上市公司擁有的各種期權，正是這些期權的存在增加了虧損上市公司的價值。銷售定價理論和會計謹慎理論則是從虧損上市公司整體的角度去分析，主要是從上市公司發生虧損的原因去探尋其價值評估的方法，它們將銷售增長、市場開拓費用、研發費用及非常開支等看成是公司發生虧損的原因，并分別使用變量去建立虧損公司的價值評估模型。應該說，這些理論在一定程度上解釋了虧損上市公司會計盈余價值弱相關性，但始終沒能全面、清晰地解釋和評估虧損上市公司存在的完整價值。
考慮到虧損上市公司未來發展潛力的預測性和可變性，筆者提出運用預期理論重新評估虧損上市公司的價值。預期理論( Expectancy Theory) 是由美國心理學家和管理學家弗隆姆提出的。該理論認為， 一種行為傾向的強度取決于個體對這種行為可能帶來的結果的期望以及這種結果對行為者的吸引力。當投資者預期虧損上市公司在虧損后可能采取的各種行為會給上市公司帶來收益時，他們就會看好這類公司的股票。在中國獨特的制度背景下，虧損上市公司往往存在著許多特殊交易的安排，正是這些安排改變了投資者的預期，賦予了虧損上市公司新的價值“賣點”，從而影響了虧損公司的股票價格。具體而言，有：（1）預期賣殼的潛在收益。由于上市公司具有入市交易的權力，即使上市公司發生虧損，甚至是凈資產為負數的情形，其稀缺的殼資源仍然具有一定的市場價值，因此，投資者對那些虧損較為嚴重的上市公司會預期通過出售殼資源而獲得潛在收益，這種預期最終增加虧損上市公司的價值。（2）重構的預期收益。由于重構會給虧損上市公司帶來增強公司適應經營環境的能力、提高公司的管理效率、降低成本、提高資源利用效率以及脫離管制等方面的收益，對于“虛虧”公司，投資者往往看中的是重構后公司可能發生的業績變化，因此，投資者對公司重構后的收益預期可能使他們最初做出逆向反應（Negative Reaction），抬高虧損公司的股價，直至他們認為公司未來應該具有的價值。（3）關聯方交易的預期收益。當上市公司發生虧損時，可通過與其關聯方之間轉移價格的方式來抬高其收入，這些收入又會轉化為企業利潤，這就人為地增強了虧損上市公司的獲利能力，從而改善其未來的財務狀況，這也是被許多投資者看中的“賣點”。（4）重組的預期收益。當上市公司發生虧損后，重組成為許多上市公司為扭虧保殼而“熱捧”的對象。其原因主要是重組給虧損上市公司帶來資產結構優化、債務負擔減少和產權結構優化等效應，如果投資者預期到重組會給公司以后年度帶來這些財富效應時，他們就會抬高虧損上市公司的股價。（5）高管變更的預期收益。當上市公司發生虧損時，其高管往往面臨著被辭退的壓力，這種壓力使得高管出現兩種狀態：一種是比以前更加努力地工作，為股東創造更多的財富，從而彌補公司虧損給股東帶來的損失，以此來保住自己的位置；另一種是發生高管變更，原來的高管被新的能力更強的高管接替。無論是出現哪種結果，投資者都會預期虧損上市公司在虧損后會由于高管的努力而帶來扭虧收益，這種預期使得虧損公司的股價與其當前盈余信息呈相反方向變化。（6）大股東占用上市公司資金和擔保。當上市公司發生虧損時，倘若其控股股東也是一家上市公司，便可以通過為上市公司提供更有效的融資渠道、內部轉移定價等方式緩解上市公司的困境，同時給予其更多的獲利機會，從而增加上市公司的價值。（7）國有股權屬性的預期補貼。第一大股東為國有股的上市公司在虧損狀態下，投資者普遍預期政府可能通過減息、補貼等措施對其實施挽救，從而給其絕處逢生的機會，這種預期會對其股價產生影響，進而決定了國有股權屬性的虧損上市公司在虧損當年及以后年度股價高于非國有股權屬性的虧損上市公司。
正是由于以上“賣點”對虧損公司股價影響的存在，使得虧損上市公司的股價短期內受到公司特有風險因素的影響較大，而長期則更多的是受到市場風險因素的影響。因此，在給虧損上市公司的股票進行定價時，不應單一地考慮某一個或幾個方面的因素，而應該站在投資者的角度，綜合考慮上述各種預期因素探討虧損公司的股價變動情況，從而對虧損上市公司價值做出合理的評估。當然，對于這一結論的得出還有待于結合歷史經驗數據進行實證檢驗，這也是筆者今后要進一步研究的重點和方向。[HT7"]
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篇10
關鍵詞：壽險公司；資產配置；資金運用
隨著我國保險業的不斷發展，截至2007年3月底，保險業總資產達到2.24萬億元，保險資金運用余額2.04萬億元，其中，銀行存款6344.1億元，占比31%；債券投資9910.2億元，占比48.5%；股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3%。目前，我國保險資金的投資渠道也在不斷放寬，從投資銀行存款、債券、基金、股票等金融資產，拓展到股權投資，基礎設施建設等實業投資。雖然多元化的投資可以分散風險，但是如何在資產回報和承擔風險間尋求合理平衡，就需要保險公司合理配置資產。
一、壽險公司資產配置的意義
壽險公司通過合理的資產配置，一方面可以增加公司的利潤，擴大積累和增強公司的償付能力；另一方面可以增加積累資金向投資的轉化，通過資本市場等渠道，向外輸出資本，推動國民經濟的發展。
(一)壽險資產配置對公司的意義
壽險資產的配置直接關系到公司經營的穩定。首先，壽險公司要實施經濟補償功能，壽險資金就必須不斷保值增值。在壽險公司的經營過程中，壽險資金面臨著各種風險，如利率風險、通貨膨脹風險，如果不對壽險資金進行合理配置，收取的保費將不足以保證履行將來的賠付義務，公司的經營費用也沒有辦法保證，這就會影響到公司的正常經營。
其次，壽險市場的競爭日趨激烈，壽險公司往往通過降價進行展業。費率的下降使得壽險公司的承保利潤越來越小，甚至出現利潤為負的情況，因此壽險公司更加需要通過合理的資產配置來確保壽險資金的保值增值，這樣才能通過價格競爭來穩定或擴大市場份額。
(二)壽險資產配置對資本市場的意義
2006年《國務院關于保險業改革發展的若干意見》明確提出保險是金融體系的重要組成部分，當前加快保險市場發展，推進保險市場與貨幣市場、資本市場及外匯市場的互動與協調，對促進金融市場健康發展和構建社會主義和諧社會具有十分重要的意義。
壽險資產配置和資本市場是互動互補的關系。壽險資產配置很大程度上需要通過資本市場來完成，壽險資金進入資本市場，可以擴大資本市場的規模，推動資本市場的成長和結構的改善，同時壽險公司作為穩健的機構投資者，可以減小資本市場的波動性。
二、壽險公司資產配置的資金規模限制
(一)壽險資金的來源及性質
壽險公司資產配置的前提是壽險資金的來源。壽險資金的來源主要可以分成兩個部分：一部分是作為所有者權益項目的自有資金；另一部分是作為負債項目的有償借人資金。具體來源包括：壽險公司的資本金、保證金、各類準備金、公積金、未分配盈余等。其中各類準備金占據壽險資金的絕對比重。
壽險資金的性質取決于壽險資金的來源。壽險資金的主要構成是各類責任準備金，從而準備金決定了它的性質，而準備金是由其經營的業務產生的，因此壽險資金是由壽險公司的業務性質決定的。目前，我國壽險公司的產品主要有人壽保險、年金產品、健康險、意外險、萬能險和投連險等。人壽保險和年金產品是最具代表性的壽險產品，因此可以根據它們的性質來探討壽險資金的性質。壽險和年金產品的主要功能是保障和儲蓄，從而壽險資金的性質實質上是一種社會儲蓄資金，是一種延遲的消費資金，即把初次分配中用于社會消費的一部分資金通過再次分配轉移到投資領域，用于社會擴大再生產。壽險資金的這一特性不僅決定了壽險資金投資的必要性，而且也決定了壽險資金運用的限制。
(二)壽險資金來源對投資規模的約束
壽險公司的生存和發展表現為資金不斷循環流動的過程，資金流動過程的起點是壽險資金的流人，即資金的來源，資金流動過程的終點是保險金的給付和理賠。從資金流動的整體特征來看，表現為大量資金不斷地往返運動。由于風險事故的不確定性，必然形成一個最低規模的資金存量，使保險投資成為可能。壽險公司只有具備一定的資金來源才能進行投資運用，資產配置才會成為可能。壽險資金來源不僅會約束壽險投資的規模，而且會約束資產配置的結構。
壽險資金的來源對投資規模的約束體現在對初始規模的約束和存量規模的約束。初始規模使投資具有可能性，而存量規模則使投資具有連貫性和可調性。無論是初始規模還是存量規模，都表現為對壽險資金投資規模的約束。
三、壽險公司資產配置的投資限制
保險投資與一般的投資活動沒有本質的區別，一般的投資原則同樣適用于保險投資。但是由于保險經營的特殊性和保險投資資金的負債性、返還性，壽險投資不僅要符合投資的一般要求，還要符合保險經營的特定要求，這些要求不僅影響到保險投資的風險、收益，還影響到壽險投資的規模、方向和結構。
1948年，英國精算師Pegler提出了保險投資的四大原則：一是保險投資的目的是獲取最大的可能收益；二是為了保障資金的安全，保險投資應盡量分散；三是投資結構應該多樣化，保險公司的投資經理應當根據未來趨勢選擇新的投資方式；四是保險投資政策應該兼顧社會效益和經濟效益，應符合社會經濟發展的趨勢。
(一)壽險投資的一般條件限制
1.安全性條件
保險公司屬于風險規避型的投資機構，對保險投資的風險邊際損失反映比較敏感。保險公司的效用曲線雖然會隨著投資收益的增加而增加，但邊際效用是遞減的，即風險越大，其帶來的投資收益的邊際效用越來越小。
2.流動性條件
壽險公司始終會產生資金的流人和流出，由于死亡率和退保率等因素，資金的流人流出存在一定的不確定性，所以為了保證保險金和退保金的給付，保險投資必須保持一定的流動性。
3.收益性條件
由于壽險精算費率都有預定利率規定，這是保險公司的最低收益率要求，保險公司要保證給付和盈余，其投資收益必須要超過保單的預定利率。因此，壽險公司作為風險規避的機構投資者，要同時考慮三方面的投資約束，這就需要壽險公司在資產配置上做好選擇。高度的風險規避就需要壽險公司多持有現金、銀行存款等無風險資產；流動性要求就需要壽險公司保持較高比例的金融資產，控制投資于地產和基礎設施等領域的資產比例；收益性要求又需要壽險公司投資于股票、風險投資等風險資產。
(二)壽險投資的特殊條件約束
由于壽險資金的特殊性，壽險投資必須在既定的規模和結構的約束下實現保險投資收益的最大化。
1.對稱性條件
對稱性條件約束要求壽險公司在業務經營中注意資金來源和資金運用的對稱性，也就是壽險投資要使投資資產在期限、收益率和風險度量方面與資金來源的相應要求相匹配，以保證資金的安全性和流動性。例如資本金、總準備金等一般可配置長期資產，各種準備金則要根據責任期限的長短來分別配置資產。當然，對稱性條件只要求資金來源和資金運用大體一致，并不要求配置的資產在償還期、收益率、風險度量等方面與資金來源保持絕對一致，否則就會影響壽險資產配置的靈活性，以及資產組合的投資收益，而且實際業務中要做到絕對對稱基本沒有可能。
2.替代性條件
替代性條件約束要求壽險公司在制定投資策略時，根據資金的來源、保單的性質、期限以及保險金給付的情況對投資目標進行定位；其次是充分利用各種投資形式在安全性、流動性和收益性等方面的對立統一關系，尋求與壽險公司業務相適應的資產結構形式；最后在某一投資目標最大化的前提下，力求能使其他目標在既定的范圍內朝最優的方向發展，或者犧牲一個目標來換取另一個目標的最優化。
3.分散性條件
分散性條件約束要求壽險投資策略的多元化，資產配置結構的多樣化，盡量選擇相關系數小的資產進行資產配置，以降低整個壽險投資組合的風險程度。分散性條件是安全性條件的直接要求。為了滿足這個要求，首先，壽險公司的投資產品要多樣化，在保險法允許的范圍內采取多項投資，盡量分散投資風險；其次，在投資地域上要盡量分散，對股票和債券的投資風險在國際金融市場進行分散；再次，投資資產規模盡量分散，投資于同一行業的資金規模不能過大；最后，適度控制壽險投資的結構和比例，即投資于某種形式資產的最高比例限制和對某項資產的最高比例限制。
4.轉移性條件
轉移性條件約束指壽險投資時壽險公司可以通過一定的形式將投資風險轉移給其他方，以降低自身的風險。最常用的風險轉移方式有：一是轉讓，即通過契約性的安排讓合約的另一方承擔一定的風險，如通脹時期的浮動利率債券；二是擔保，如保單質押貸款、第三方保證貸款等；三是再保險或購買風險證券化的保單，將風險轉移給再保險人或資本市場的投資者；四是套期保值，壽險公司通過持有一種資產來沖銷持有另一種資產的風險，從而達到降低自身風險的目的。
5.平衡性條件
平衡性條件要求壽險公司投資的規模與資金來源規模大體平衡，并保證一定的流動性，既要防止在資金來源不足的情況下進行投機性的賣空買空交易，增加投資的風險性，又要避免累積大量資金不運作或少運作而承擔過高的機會成本，無法保證將來的保險金給付要求。
四、壽險公司資產配置的渠道限制
壽險公司作為一個企業，要對壽險資金進行有效運用，使之保值、增值?，F代經濟中壽險資金可以投資的渠道受到監管機構的嚴格限制，雖有所放寬，但仍然受到一定限制，壽險公司的投資資產類別一般可以分為銀行存款、債券、股票、固定資產以及貸款、產業投資、融資租賃、產權交易等方式。
表1反映了我國保險業2000年~2006年間銀行存款、債券和證券(基金和股票)三類資產的實際投資比例的變化情況。
五、當前壽險公司資產管理的趨勢
簡單地從傳統資產配置的方法——有效邊界分析確定合理收益均衡的資產配置方法，由于沒有考慮負債的特征，對于保險業而言并不適用。保險資金資產配置要引入資產負債管理的思想，充分考慮保險負債和資產的特性。目前，我國利率市場化的不斷推進，利率的管制放松，利率的波動更加難以預測。因此，保險資金資產配置首先必須建立在對保險負債和資產價值及其利率敏感性的準確評估的基礎上。壽險公司的資產項目市場化程度比較高，價值相對容易確定。而壽險公司的負債項目主要是各項責任準備金，其市場交易很少，價值確定比較困難。在利率環境相對穩定的情況下，負債的法定評估——法定準備金相對能夠代表負債的真實價值，但在利率波動較大的情況下，準備金的波動也會很大。
