醫藥行業融資方式范文

導語：如何才能寫好一篇醫藥行業融資方式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：醫藥行業 融資 風險 控制

醫藥制造行業和其它行業不同，其產品主要經歷產品研發期、產品試驗期、產品生產期和產品銷售期四個環節。因為醫藥行業的這種特殊性質，也就決定了醫藥行業的融資方式有其獨特性。醫藥行業應該根據自己的行業特色，有針對性的提出融資控制對策增強對醫藥行業融資風險的控制。

一、當前我國醫藥行業的融資現狀

1.研發階段的融資方式

當醫藥產品還處在研發階段，企業對該藥品的技術研發能力、產品的市場前景還沒有準確的預定，投資者沒有辦法準確的判定醫藥企業的預期收益，投資風險較高。專業投資機構在這個時候因為風險太高，前景無法預測而不愿意投資，所以短期債務較多，長期融資方式很難實現。

2.產品推廣階段的融資方式

醫藥產品研發成功后，就需要進入試驗階段，需要通過在市場上投放少量產品來獲得消費者的認可。但是因為研發階段融資渠道受阻，醫藥企業在此時因為盈利能力較弱，償還債務能力有限，短期借款過融資造成債務壓力過大。這就要求醫藥企業增加長期資本比例，醫藥企業因此可能會向風險投資機構拋出橄欖枝，以期獲得更好的發展。

3.成長階段的融資方式

醫藥企業進入成長階段后，有了一定的生產規模，但是產品的品牌影響力還沒有完全形成，需要擴大市場渠道建設，并擴大生產能力。在這個過程中，醫藥企業一般通過內部融資和股權融資方式來實現資金的積累和獲得。當外部條件允許，企業高效益的前景就能從外部環境中吸引和募集到更多資金，包括新的投資機構的投資、風險投資的后續投資以及上市發行股票的融資。

4.成熟階段的融資

醫藥企業進入成熟階段之后，各方面的實力都得到了明顯的提升和鞏固，新產品有了一定的市場占有率，企業融資風險已經變小，這個時候會有很多外部投資機構愿意涌入。在這個時候，醫藥企業關心的是組織結構的完善和調整，通過創新手段完善公司制度，改進生產技術能力，尋求新的創業機會。在這個階段，醫藥企業的資金來源更多的是從銀行等金融機構，以期降低融資成本。

二、我國醫藥行業融資風險控制對策分析

1.優化醫藥企業的融資結構

醫藥企業融資風險的大小和醫藥企業融資比例分配有著直接關系。過度的提高醫藥企業負債比例，往往容易增加醫藥企業的償還債務能力，增加醫藥企業的融資成本，最終導致融資風險增加。一般情況下，醫藥企業偏好股權融資，通過股權融資可以帶來低成本、高權益的優勢，但是如果發行股票的價格、數量決策不合理，可能造成股東利益受損，增加醫藥企業融資經營風險。在成長階段應該合理的增加債券的發行，通過多元化的融資方式將企業資本結構保持在理想水平，保持企業最佳的資本結構，從而在控制企業融資風險的情況下實現企業利潤最大化。

2.建立醫藥企業融資風險預警系統

醫藥企業融資風險預警系統可以對企業財務報表以及附注和其它財務說明中所列數據和信息進行詳細的分析，從而幫助醫藥企業準確及時的掌握各方面情況，對醫藥企業可能面臨的財務危機事先預知，對即將發生的風險進行有效的防范與控制，將醫藥企業的各種經濟損失降低到最小。醫藥企業可以在償債能力指標、盈利能力指標、營運能力指標、發展能力指標等財務指標中選擇適合自身融資環境的指標來衡量和評價企業的發展狀況，做好提前預警。

3.提高醫藥企業管理者的決策能力

醫藥企業高層管理者的決策對企業的發展有著至關重要的影響。在醫藥企業做出融資決策的之前，高層管理者應該對整體的環境、市場的經濟狀況以及企業的資產結構等等有深入的了解和認識，確保做出的決策能夠保證醫藥企業在適當的時機和市場環境下順利融資。為了實現這一點，就必須加強醫藥企業高層管理者的決策能力。通過培訓等方式提升管理者能力，要求企業高層管理者能夠站在戰略眼光的角度，以企業整的發展利益為重，對企業全局發展有深刻的認識，并且洞悉市場發展規律和趨勢，只有這樣才能確保企業融資決策的科學性與合理性。

4.完善企業的風險監管機制

當期，我國醫藥行業對于風險管理的機制并不完善，相關法律法規也不完善。正因為如此，醫藥企業就應該加強對風險的監管，在企業內部制定完善的法規制度，對于一些人為因素導致企業融資風險增加的因素要給予嚴厲的處罰，在融資風險發生之前就做好事前預防控制，實現事前、事后都能有一整套完善的監管流程。在風險發生之前，可以通過完善企業組織治理結構、風險預警系統、建立內部控制體系等來做好防范和控制融資風險。

總而言之，醫藥企業融資關系企業的良好發展，融資風險控制對加強醫藥企業管理有著重要影響。也正因為如此，醫藥企業融資的風險控制也就成了醫藥企業運營管理的關鍵性問題之一。只有科學合理的做好醫藥企業的融資風險控制，才能讓醫藥企業更好的適應經濟發展。

參考文獻：

[1]畢立林.醫藥行業上市公司橫向并購風險控制研究[D].江蘇大學，2005

[2]王思捷.我國醫藥行業上市公司現金股利政策影響因素的實證研究[D].中南大學，2011

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（一）宏觀政策

在我國經濟轉型升級下，國家政策鼓勵產業整合，并出臺相關政策推動產業集中度提升。國家食藥監總局2011年3月啟動了新版藥品GMP認證。根據相關規定，自2016年1月1日起，未通過新版GMP認證的企業、生產車間一律停止生產。那么，未來數月內，醫藥行業的并購整合可能會掀起新一波。

（二）行業格局和業績增長

國家新版GMP認證的實施，不能滿足認證的中小企業逐步淘汰，被優質的企業并購。通過并購和整合，使企業擺脫價格無序的競爭，避免惡性競爭帶來的影響，使得整個醫藥行業的市場競爭更加有序，產業結構更加合理，專注于研發競爭，品牌競爭。未來我國醫藥企業將面對全球一流藥企的競爭，競爭層次的提升能使我們更好的應對國際競爭。

醫藥行業在我國整體上還處于成長時期，行業集中度低，并購重組是必經之路。對于優勢企業來說，通過并購可以獲得新的優質藥品和新的生產線，從而拓展產能、獲得新的優質藥品生產批文，擴大市場規模，致力于完成整個產業鏈的布局，拉動業績增長。

二、我國醫藥行業并購財務風險分析

（一）定價風險

定價風險是指目標企業價值的評估風險。企業在做出并購決策時，必須對目標企業價值進行評估， 對目標企業的價值評估可能因未來收益的大小和時間的預期預測不當而不夠準確，這就產生了并購公司的估價風險。

（二）融資風險

融資風險主要指在企業并購中，并購方采用何種方式籌集到并購資金以及籌集的資金對并購后企業財務產生的不確定性。在并購過程中，一般會涉及大量的資金。無論是企業選擇現金并購還是債務并購，都存在著一定的融資風險。融資方式的選擇，融資數額的大小都會導致企業資本結構的變化，如果處理不好不僅會加重并購方的財務負擔，而且容易使并購后企業因債務本息償付困難而面臨財務困境的風險。

三、我國醫藥行業并購財務風險分析：基于華潤三九并購桂林天和案例分析

（一）并購雙方簡介及并購動因

華潤三九是大型國有控股醫藥上市公司。主要從事醫藥產品的研發、生產、銷售及相關健康服務。主要產品999感冒靈、999皮炎平、參附注射液、注射用頭孢、免煎中藥、三九胃泰顆粒、正天丸在國內藥品市場上具有相當高的占有率和知名度。但骨科領域較為薄弱。天和藥業是中國最大的膏藥專業生產企業，其中“天和牌骨通貼膏”是在中國膏藥品類中單品市場占有率第一的全國知名品牌，被認定為中國馳名商標，持續年平均20%以上的高速增長。

2013年1月16日華潤三九公告稱為落實公司發展戰略，不斷豐富產品線，拓展骨科業務領域，公司擬收購桂林天和藥業97.18%的股份，交易價格約為人民幣 5.83億元。

（二）并購財務風險分析

1.定價風險。根據華潤三九的公告，被評估單位擁有較強的研發力量和團隊，具有良好的成長性，未來盈利能力較強，本次評估增值率 136.93%。

分析人士表示，雖然天和藥業再貼膏市場擁有一定的品牌影響力，但天和藥業是否潛在價值，很多業內人士保持懷疑。而此次收購的產品技術含量一般，收購價格偏高。另新版GMP的大限迫近，將有大批中小制藥企業無法通過改造驗收而被并購重組，可以壓低收購價格。

2.融資風險。公告稱公司現金較為充裕，本次收購天和藥業資金為公司自有資金。但是2013年5月，公司發行為期五年的公司債券5億，這預示著并購后的存量資金已經不能滿足公司的快速發展的需要，公司需要通過融資途徑獲取長期、穩定資金以適應、支持業務發展。這也表明并購方的問題在于可能由于舉債過多導致企業償債能力下降，警惕負債過高可能導致無法按時償還應付本金及利息，最終會連累公司經營狀況。

以上可以看出，一方面并購支付的全是現金，另一方面又舉債，這樣降低資金的使用效率，同時公司不得不為發債支付利息，從而提高了財務費用，不利于公司成本費用的節儉。可以采用現金支付和股權支付相結合的方式，合理采用支付對價方式，這樣可以減少現金的支付，提高資金使用效率，同時還可以有效調節資本結構。

四、我國醫藥行業并購財務風險的防范措施

（一）并購價值風險評估

在并購過程中，并購企業可以聘請有經驗的專業人員，如專業的并購團隊、會計師事務所和資產評估機構等，對被并購企業的價值進行評估，給出合理的并購定價，避免信息不對稱帶來的評估風險。

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（一）定價風險

定價風險是指收購方因高估目標企業的資產價值和獲利能力，致使出價遠遠超出收購方自身的承受能力，無法獲取預期回報的風險。價值評估信息失真和價值評估體系不健全是造成定價風險的兩個主要因素。其中，價值評估信息失真主要表現在目標企業粉飾財務報表、資產賬實不符、或有債務未予披露等方面；價值評估體系不健全主要表現在并購企業對目標企業價值評估不夠準確，以及我國缺乏完善的企業并購評估指標體系等方面。

（二）融資風險

融資風險是指在并購業務中因資金供應不足或資金結構不合理而帶來的資金風險，主要包括資金供應風險和資金結構風險。其中，資金供應風險是指并購企業未能夠籌集到并購所需資金，進而影響并購活動正常進行所帶來的風險；資金結構風險可分為成本風險和流動性風險。成本風險是指因企業融資結構不合理所導致的并購方案失敗的風險。流動性風險是指企業沒有合理選擇融資方式，致使企業資本產生流動而導致并購業務無法順利進行的風險。

（三）支付風險

支付風險是指因并購業務中支付結構不合理或現金支付過多而造成整合期間資金壓力過大所帶來的財務風險。主要表現在：在現金支付中，因并購方融資能力有限或現金流量不足，而導致并購方案擱淺，甚至失?。辉诠善敝Ц吨?，因換股比率不合理，使得并購方的股東權益被稀釋，發生較大的股權結構變化，進而導致并購方的資本市場價值大幅度下降，使并購方陷入財務危機；在混合支付中，并購方難以保證多種支付方式的連續性，致使并購過程無限期延遲，給并購后的業務整合帶來不利影響。

（四）財務整合風險

財務整合風險是指企業完成并購業務后，因企業財務管理不完善而帶來的風險。主要表現在以下幾個方面：并購企業不重視財務整合，沒有派出高素質的財務管理人員開展財務整合工作，使得并購企業難以掌握被并購方的運營狀況；在整合期內，受并購雙方財務制度、財務機構設置、會計核算體系、考核體系等因素的影響，使得并購企業無法實現預期的財務收益目標而造成的經濟損失；并購企業對財務行為人的監控力度不足，使得財務行為人出現財務失誤而導致的財務風險。

二、企業并購業務中財務風險的控制對策

下面以A醫藥集團公司為例，對該集團公司并購業務中存在的財務風險及控制對策進行分析。A醫藥集團是一家國有醫藥大型企業，從事中藥材、西藥、中成藥、醫藥進出口、醫療器械、醫藥倉儲物流、制藥工業等經營生產業務。A醫藥集團公司在并購過程中，主要面臨著以下財務風險：

（一）融資風險及控制對策

A醫藥集團公司的經營規模大，在省內醫藥行業位列前茅。多年來，公司業務資金占用比重一直居高不下，為了實現公司跨越式發展，公司選擇了具備一定經營規模的目標企業進行并購。所以，公司要向銀行大額借款以彌補自有資金的不足，這使得公司不僅要支付大額借款利息，而且還需要抵押優質資產，對公司日常經營帶來一定影響。為有效控制融資風險，A醫藥集團公司可采取以下對策：集團公司可選擇已經參股的醫藥企業作為目標企業進行并購，以降低并購所需資金成本；公司可采取多種籌資方式，減少并購貸款產生的高額利息支出，降低財務風險。

（二）存貨風險及控制對策

由于醫藥企業的特殊性，使其必須保證藥品、藥劑等庫存物資維持在一個較高的水平，這樣才能滿足病患的用藥需要，所以，對庫存藥品的估測水平以及存貨管理水平的高低，直接影響醫藥企業的財務狀況。就A醫藥集團公司來講，若是無法及時了解并掌握并購目標企業的實際庫存，則可能造成實際存貨超過掌握的數量，由此會導致額外資金被占用，或是由于并購目標企業與公司現有的存貨發生沖突，多余的存貨也可能占用額外資金。為了有效防止存貨風險的發生，公司應當準確把握并購目標企業的存貨情況，以此來減少存貨對資金的占用，進而降低財務風險。鑒于此，公司在定期對并購目標企業進行調查時，應當對目標企業的存貨情況加以關注，可通過到目標企業進行多次的實地參觀，詳細掌握目標企業的具體存貨量，防止并購以后存貨占用資金量過多的情況發生。此外，公司還可以采取業務調整的方式，適當改變經營品種，借此來減少庫存。

（三）財務整合風險及控制對策

A醫藥集團公司在并購過程中，若沒有全面掌握目標企業的業務開展情況以及財務工作情況，就會面臨著財務整合風險，影響集團公司財務工作的有序開展。為此，A醫藥集團公司在并購后，可從財務職責、部門設置以及工作流程上進行財務整合，具體如下：在財務職責方面，集團公司成立資金統籌中心，集中管理和使用資金，發揮資金的規模效益；在財務部門設置方面，以集團公司為范本規范被并購企業的財務部門結構，設立相應的財務小組，明確小組負責人，主要包括票據管理、費用出納、商品結算、資金管理、會計核算、稅務管理等小組；在工作流程方面，集團公司制定統一的財務決策、財務預算以及審批制度與流程，要求被并購企業根據財務工作制度，結合自身實際情況，制定各自的財務制度并上報集團公司進行審批。

（四）流動性風險及控制對策

由于一些歷史性原因，A醫藥集團公司的沉淀資金問題比較嚴重，同時，其在醫藥行業所開展的各項業務占用了較多的資金，并且公司應收賬款的回款期也相對較長，借助這部分資金的回收來增強公司整體資金的流動性。此外，公司還可以對現有的業務進行優化調整，減少個別周轉較慢、資金占用量大、效益不高的業務，從而加快資金流動，增強資金的使用效益。在此基礎上，加強對應收賬款的催收工作，根據應收賬款的實際情況，制定合理可行的追收計劃，并落實到具體責任人，減少或避免壞賬的出現。

三、結論

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關鍵詞:負債融資;公司治理;公司價值

中圖分類號:F803.45文獻標識碼:A文章編號:1006-3544(2007)05-0038-03

一、引言

根據最早的有關資本結構和企業價值的研究，即“MM無關定理”：無稅情況下，在完美的市場中，由于無套利因素的存在，資本結構與企業價值無關 [1] 。直觀看來，該理論建立了負債水平和企業價值之間的最簡潔的聯系，但是它忽視了價值創造的形成和決策過程，使得企業內部的授權狀況和決策過程成為一個“黑箱”。莫迪哥萊尼和米勒雖然開創了資本結構研究的先河， 但是“MM無關定理”是在一系列嚴格的假設條件下提出的，例如，沒有公司和個人所得稅、沒有破產風險、沒有成本等等。隨著委托理論、契約理論、信息經濟學和產權理論的提出， 很多學者開始從多種角度重新審視企業的最優負債水平。 隨著原有的“MM無關定理”中假設條件的松弛，負債在向經理人員提供激勵和約束、向外部投資者傳遞信息和決定控制權安排等方面均有特殊功能，進而對企業價值產生影響，而這些內容恰恰是公司治理致力解決的問題 [2] 。公司的負債水平可以和公司治理有機地聯系在一起，資本結構可以通過影響公司治理結構進一步影響企業價值。公司治理打開了圍繞著負債水平和企業價值之間的“黑箱”，具體描述了價值最大化的形成和決策過程。

二、負債融資在公司治理中的作用

傳統的金融理論將負債視為股權的一種可替代的融資工具。事實上，不同融資方式的選擇對企業相關主體的行為和利益均會產生影響， 并影響權力在各利益主體之間的分配。從本質上講，不同融資方式的選擇就是不同治理機制的選擇，負債融資的治理功能不容忽視。

（一）負債融資對股東和經理人員的激勵和約束

經理人員有追求額外消費的積極性，這將給企業帶來價值損失，即“成本”。而負債融資將通過增加經理人員的相對持股份額激勵經理人員努力工作， 進而降低成本。此外，和股權融資相比，債權人的權利受到債務契約的明確保護。當企業違反契約或資不抵債時，債權人通過處理抵押資產和迫使企業破產等制約性方式行使權力，這將對公司經理人員產生一種強制性約束。 經理人員必須考慮債務到期時，公司是否有足夠的現金或其他可變現資產，否則就會面臨訴訟或破產。Jensenm和Meckling認為， 隨著財務杠桿比率的增加，將減少經理人員所控制的自由現金流量，進而抑制經理人員的過度投資行為 [3] 。

（二）負債融資的破產機制

破產是在市場經濟條件下對經理人員的最大懲罰。根據金融契約理論，企業正常經營的情況下，債權人并不擁有企業的剩余索取權和剩余控制權。當破產時，債權人將介入企業的經營并進一步獲得剩余索取權和剩余控制權。所以由于負債的存在而引發的破產使控制權從股東轉移給債權人成為可能。而公司治理結構就是關于企業剩余索取權和剩余控制權如何分配的制度安排。所以，從一定意義上而言，選擇不同的負債水平就意味著選擇不同的治理結構權的配置。

（三）負債融資的信號傳遞功能

當企業對外融資時，內部經營者和外部投資者之間存在著信息不對稱，經營者會通過自己的某些行為向市場傳遞信息，而作為投資者則可以通過經營者的行為推測其擁有信息的內容。融資方式的選擇就能夠有效地將經營管理者掌握的關于企業發展前景的正確信息傳遞給外部投資者。Ross認為，由于破產概率和企業的質量負相關， 和負債水平正相關，相同的負債水平對于質量不同的企業而言破產概率不同，優良的企業破產概率低，質量差的企業破產概率高 [4] 。邁耶斯和麥吉勒夫認為， 負債水平可以傳遞出有關企業價值的信息。當企業價值被低估時，現有股東因為擔心利益流向新股東而偏向采用負債融資，舉債可以被看作一個積極的信號。

我國的上市公司與投資者之間存在較嚴重的信息不對稱。投資者往往對公司的情況不很了解，如果上市公司采取股權融資，投資者很難分清公司是真有好的投資項目還是只為了圈錢，當投資者缺少公司信息時，公司采用股權融資可能會因為投資者對公司的不信任而失敗。而投資者對公司發行債券往往持有肯定的態度，所以債務融資可以減少這種信息不對稱，發揮傳遞公司內部信息的作用 [5] 。

三、債務融資與公司價值的實證研究

（一） 研究方法

1.樣本篩選

本文的研究樣本包括滬市與深市內所有A股上市公司1998-2005年的數據， 由于金融性公司的資本結構與一般企業差異較大，考慮到本文的研究目的，剔除此類公司的觀察值，在描述性統計時共有10041個觀察值。另外由于部分數據缺乏、個別數據點異常或者因凈權益為負而不適合計算等原因，又剔除掉部分觀察值，因此在非平行面板數據的統計分析中用了8757個數據點。所有財務數據均來自深圳天軟金融分析數據庫（省略）。

2.研究方法

各個上市公司的資產負債率是不一樣的，當且僅當企業的價值上升時資本結構的變化對股東有利。但對于少數原來財務杠桿就比較高的公司，如果再進行債務融資，是否會由于負債引起的負面作用(比如破產成本增加、減少公司未來現金流導致投資不足等) 而使債務融資和公司市場價值的關系變得不顯著或者負相關?同樣，有些公司在財務杠桿低的情況下如果也不采用負債融資來擴大企業的實力，是否也不利于企業價值的提升？基于以上的考慮，我們將所有的樣本觀測值分為三部分：資產負債率小于30％的企業；資產負債率在30％~60％之間的企業和資產負債率大于60％的企業。如果債務融資的確對公司治理有積極作用的話，可以從這些分段中看到什么樣的資本結構的企業運用債務融資能夠增加公司的價值。

（1）被解釋變量為公司的市場價值，使用托賓Q值（TQ1和TQ2）作為衡量公司價值的指標。其中TQ1等于（公司市場價值+負債）/總資產，TQ2為（公司市場價值+負債）/凈資產，為了穩健起見，我們還用公司市凈率（MBR）和代表股東財富的凈資產收益率（ROA） 來度量公司價值。 我們改進汪輝（2003）的方法 [6] ，運用非平行面板數據來檢驗債務融資率與公司價值之間的關系 [7] 。

（2）解釋變量為債務融資率（DFA），即公司當年的債務融資凈額與年末公司總資產的比率。由于債務融資包括公司發行債券的直接融資和向銀行、其他企業借款的間接融資，所以我們用公司年末短期借款、長期借款、應付債券之和減去年初這三項之和表示公司當年的債務融資凈額。

（3）控制變量有：

資產回報率（ROA），即公司當年的稅前收益與總資產的比率。加入這個變量是因為盈利能力對公司價值有顯著的影響，一般盈利能力越高，公司價值也就越大。

公司規模（LNSIZE），即公司年末賬面總資產的對數值。根據Morck（1988）的研究，公司的規模也會影響公司價值 [8] 。

大股東占總股本的比例（JG），反映公司的股本結構，即大股東股占股票總數的比例。大股東控股越多，股權越集中，越可能對公司價值產生負面的作用。

成長性（DO），由于資本性支出費用、研發費用等數據難以收集，我們采用累計折舊/主營業務收入來度量公司的成長性。成長性越好的公司，其價值也就越大。

（4）債務融資率和公司價值關系的模型：

其中i表示公司，t表示年份。

（5）公司價值對上市公司的債務融資的影響模型：

其中i表示公司，t表示當年指標，t-1表示滯后一期的指標。

（二）我國上市公司的債務融資現狀

表1分年度給出了上市公司債務融資凈額占總資產比率的描述性統計。8年中債務融資率維持在2%-4%之間， 只有1999年和2005年的債務融資為負數，說明這兩年大部分上市公司以還債為主，較少的采用借款和發行債券來融資。其余每年用借款和發行債券等方式進行融資的凈額占總資產的比率在2%-3%之間。 總樣本的均值和中位數分別為2.3%和1.9%。與另一種融資方式――股權融資相比，這個比例要小得多。根據我們的統計，上市公司一次配股融資所募集到的資金通常至少占其總資產的10%以上，甚至達到20%或者更高。而在成熟的市場上，債券融資的比重往往都會數倍于股票融資的比重，有時甚至達到10倍?？梢?，我國上市公司債務融資的程度不大。

從圖1中可以看出， 約有7%的觀察值的債務融資率小于-10%；約有40%的觀察值當年的債務融資率為負，即公司當年的債務融資凈額為負；債務融資率在-5%-0之間的觀察值最多，占到總樣本的24.58%；債務融資率超過10%的約占21%。從表2的分行業描述性統計中可以看出：需要固定資產龐大的行業的上市公司往往負債融資率高，像采掘業、電力、煤氣及水的生產和供應業、金屬、非金屬、造紙、印刷這些行業的負債融資率平均達到了4％以上， 而傳播與文化產業、食品、飲料的中位數才不足1％，債務融資率明顯小于2.29％的平均水平。而是否采用負債融資分歧最大的行業就是生物醫藥行業，標準差為220％，中位數為正，平均數為負，說明有一些企業當年的負債融資率為負，也就是還了大量的貸款。

四、實證結果分析

對于公司市場價值與債務融資的關系研究， 從兩個問題入手：第一，債務融資率高的公司是否公司價值就高？第二，公司的價值或者效益越好，是否會促進上市公司進行負債融資？

應用公式（1）的回歸模型進行分析的結果分段顯示了不同資產負債率下公司市場價值與債務融資之間的相關關系（略去計算表）。 整體來看， 資本負債率在30％-60％這個區間的公司的價值與負債融資呈顯著的正相關關系， 小于30％的區間的上市公司基本上處于不穩定的相關關系， 大于60％的公司的市場價值與負債融資率呈負相關關系。

資產負債率在30％-60％這個區間里面的樣本大約為整個樣本的60％，為考察的主體，在這個區間里模型整體的擬合度基本在0.2以上， 對于一個大樣本來說已經很高了。債務融資率每增長1％，TQ1增長0.87％，TQ2增長0.28％， 這與汪輝(2003)的0.25％相近。其他控制變量在因變量是托賓Q的時候與預期的一致，公司的盈利能力越高，規模越小，公司價值越大，但是股權越集中，凈資產收益率和市凈率越高。在資產負債率小于30％的上市公司里面，債務融資率與TQ2顯著負相關，而與凈資產收益率顯著正相關，但是與TQ2相關的模型擬合度達到了31％， 因此我們可以認為在此區間內的公司負債融資率與公司價值存在著一定的負相關關系，資產報酬率越高，盈利能力更強，規模越小，則公司的價值更高，也和我們的預期一致。

在資產負債率大于60％的上市公司里面， 只有TQ2的擬合度達到了26％，因此我們主要考察這個回歸模型，發現負債融資率與公司價值呈現出不顯著的正相關關系，其余控制變量與預期一致。

運用公式（2）的回歸模型，用前一年的托賓Q值來表示公司價值，L_zcf是公司前一年的資產負債率， 其他變量和之前的變量一致， 來考察公司的價值是否會促進公司的負債融資，也就是是否具有信號作用。公式（2）的回歸結果顯示（計算表略去），在觀測值為7035的樣本量的情況下，模型的整體擬合度達到4.2％，F值為312.53， 在99％的置信水平下顯著，并且固定效應的F值為2.24， 同樣在99％的置信水平下顯著，說明用變截距的固定效應模型是合適的。

從公式（2）的回歸結果中可以看出，所有的回歸系數都在一定的置信水平下顯著，公司的業績促進了進一步的債務融資，業績越好的公司，債務融資率越大，也就是說，債務融資的確起到了向市場傳遞公司業績的信號作用。 控制變量中，公司的資產報酬率越高，盈利能力更強，規模更大，則公司的負債融資可能更多；公司的股權越集中，董事會對公司的控制力越強，則公司負債融資更加容易；資產負債率高的公司更有可能降低負債融資，與汪輝(2003)的結論一致。為了穩健起見，用滯后一期的市凈率（L_MBR）、 凈資產收益率（L_ROE）代替托賓Q值也得到類似的結論。

基于以上理論與實證分析， 我們得出的主要結論有：我國上市公司年債務融資凈額占總資產的2.27％； 資產負債率在30％-60％之間的上市公司的負債融資有利于增加公司的市場價值， 資產負債率小或者大的公司這種作用不顯著；債務融資對傳遞公司的業績具有很強的信號作用。

參考文獻:

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［6］汪輝. 上市公司債務融資、公司治理與市場價值［J］. 經濟研究，2003 (8).

篇5

關鍵詞：中小企業；融資；措施

中小企業在縣域經濟發展和社會進步中占有重要的地位。目前我市縣域中小企業絕大多數是民營企業或股份制企業，它們發展迅速，吸納就業多，市場拓展能力活，在促進經濟增長、推動新農村建設、深化社會生產專業化等等方面，發揮著不可或缺的積極作用，已成為縣域經濟的重要組成部分。目前中小企業在發展中還面臨不少困難和問題，比如政策環境不完善，創業門檻高，市場準入和退出機制不健全，社會化服務體系滯后，鼓勵支持中小企業創業的政策尚缺乏相應有效的配套措施等等，而其中，融資難又是制約中小企業發展最突出的一個問題。

目前中小企業融資難，主要表現在:①金融市場不夠健全，針對中小企業特點的融資方式單一，融資渠道狹窄；②中小企業因資信等級低，缺乏抵押資產，融資成本相對較高，難以得到金融機構的資金支持；③中小企業服務體系建設滯后，特別是信用體系比較薄弱，信用擔保機構商業化運作程度較低；④金融服務中小企業的客觀效益相對較差，影響了金融機構對中小企業服務產品的開拓，銀行的制度安排與中小企業的融資需求不相匹配；⑤相當一些中小企業技術創新不夠活躍，管理水平較低，信用意識較弱，企業制度建設滯后于企業發展速度，等等，都使中小企業面臨成長的困惑。

造成中小企業融資難的原因是多方面的，既有體制，又有服務不到位的問題；既有歷史原因，又有現實影響；既有外部環境不夠寬松的因素，又有中小企業自身發展中的問題。因此，解決中小企業融資難，必須多管齊下、加強引導，提升服務、綜合推進。

一、深化改革，建立健全促進中小企業發展的財政金融體系

隨著市場經濟的發展，中小企業在經濟社會發展中的作用日益凸顯。與城市、大企業相比，中小企業在資金、信息、人才、技術、管理諸多方面處于劣勢。要通過深化金融體制改革，加快建立面向中小企業特別是縣域中小企業的金融扶持體系，積極支持國有商業銀行從行業準入、風險控制、補償機制、信貸投向、網點布局等等方面，向縣域中小企業傾斜，切實幫助中小企業拓展融資渠道。經過十余年的金融體制改革，我國已初步建立了多元化的現代金融體系，然而以四大國有商業銀行為核心的金融體系，其服務主要面向國有大企業，中小企業信貸僅為其“副業”。依托大銀行解決中小企業融資的模式在理論上意味著較高的融資費用與成本，因而適用的中小企業極為有限。因此，從中長期來看，有必要創立專門的中小企業信貸銀行，專司為中小企業提供信貸服務之責。建立專門的中小企業信貸機構，較為可能的途徑是在城市商業銀行、城鄉信用合作社等區域性銀行基礎上改制創建專門的中小企業銀行，充分發揮其“立足地方、服務地方、特色服務”的優勢，為中小企業提供信貸融資支持。目前城市商業銀行與信用社發展戰略與國有商業銀行趨同，市場定位模糊，極力與國有商業銀行爭奪大城市、大企業客戶。從其自身經營能力和市場細分的觀念來看，城市商業銀行與信用社應調整發展戰略，將中小企業作為主要目標市場，考慮到中小企業貸款隱性成本高的特點，國家應加強引導，給予適當補貼，調動中小企業信貸機構的積極性。同時，要通過改革公共財政體系，進一步把扶持中小企業加快發展，作為公共財政建設的重要任務，建立健全包括資金、稅收、融資方面一系列扶持政策措施，加大對中小企業資金支持力度，緩解中小企業融資困難。

二、主動作為，全面提高對中小企業的金融服務水平

目前，中小企業在市場準入、產業選擇、行業標準、產品質量、法律保護、金融支持以及社會服務各個方面的要求越來越高，越來越迫切，這對服務中小企業發展提出了更高要求。銀行作為目前我國中小企業外部融資的主要渠道，在當前國有銀行的改革中需要重視中小企業的信貸融資。①國有商業銀行必須觀念創新。應辯證地對待大、中、小企業關系，真正做到貸款行為準則以效益為中心，步出以企業規模、所有制形式作為貸款依據的誤區。對中小企業合理的資金需求應一視同仁，逐步提高中小企業信貸支持比例。按照國家的產業政策確定中小企業貸款投向，適當下放中小企業流動資金貸款審批權限，修訂企業信用等級評定標準，建立中小企業貸款的激勵機制，為中小企業營造良好的貸款環境。②為中小企業提供全方位的金融服務。銀行對中小企業提供的從企業創辦、生產經營、貸款回收全過程的金融服務，包括投資分析、項目選擇、融資擔保、財務管理、資金運作、市場營銷等內容。全方位的一條龍服務，將極大地增強了客戶市場競爭力，保證了貸款的回收，降低了信貸的風險。③主動參與中小企業改制與重組。中小企業改制與重組是盤活沉淀在中小企業中的銀行債權的重要途徑。通過資產換置及變現，部分銀行貸款得以回收。要積極對照國家產業政策，運用金融產品支持中小企業轉變粗放式增長方式，加快產業結構調整步伐，促進中小企業增長方式的轉變。此外，銀行對中小企業改制的同時培育穩定的中小企業客戶群，實現銀企“雙贏”。當前，特別要主動適應國家發展規劃和宏觀調控政策導向，下力氣引導中小企業加強自主創新能力建設，積極運用金融手段，促進中小企業引進新技術新產業，改造提升傳統產業，積累自己的技術力量和經驗，增強企業核心競爭力。要加強中小企業發展的政策研究和工作調研，切實更廣泛更深入地掌握中小企業的發展情況，并結合金融業務的拓展，在政策扶持、改善環境、破除壟斷、拓寬融資渠道等方面提出意見、主動作為，為中小企業發展提供更多更好、更好有成效的金融服務。三、積極引導，大力推進信用體系建設

中小企業信用缺失是導致其融資難問題而制約其發展的突出因素。所以，建立中小企業信用服務體系是緩解中小企業融資難、促進中小企業發展的有效途徑。加強中小企業信用管理工作，加快中小企業信用社會化服務體系建設，是進一步改善和優化中小企業發展環境，切實解決中小企業發展過程中遇到的困難和問題的重要環節。一方面，要著眼于誠信建設，加強對中小企業誠信文化、誠信觀念的培養和引導，夯實推進信用體系建設的思想基礎和工作基礎。同時，大力推進中小企業的信用制度建設，健全和完善中小企業信用信息征集、信用等級評價體系，促進中小企業信用信息查詢和服務的社會化。當前，特別要注意聯系縣鄉實際，扎實抓好創評“文明信用企業”、“文明信用農戶”活動的推廣，組織縣域金融機構對中小企業誠信檔次、信用等級評定和欠貸情況及時掌握，發現先進典型及時推廣，發揮典型的示范作用，促進中小企業信用環境的改善。一方面，要著眼于營造中小企業又好又快發展的社會環境，大力推進中小企業融資擔保機構的建設，鼓勵和支持金融機構特別是面向縣域、面向農村的各種金融組織，更新經營理念，改革機制體制，創新金融產品，大力推廣小額信貸、聯保貸款以及林地、資產擔保等多種模式，提高對中小企業的金融服務水平，推動信用擔保評估和行業自律制度建設，引導和規范社會中介組織特別是信用擔保行業發展。實踐證明，我市將樂等地采取“典當、擔保、咨詢、評估、拍賣、投資”六位一體的新型擔保模式，在為中小企業提供多層次、全方位的融資服務方面，發揮了積極作用，值得進一步借鑒推廣。

四、精心運作，促進更多中小企業上市融資

股市中小企業板設立以來，為中小企業專設了一個新的融資平臺，對中小企業的培育、規范、引導和示范作用日益顯現。我市不少中小企業具有一定科技含量和市場前景，特別是生物醫藥行業一些重點企業、重點產品，通過上市融資具有較大的潛力和空間。要采取切實措施，組織專門班子，對列入全市重點的中小企業進行重點幫扶、分類指導，推進中小企業制度創新，提高中小企業的整體效益和質量，支持和力爭更多的中小企業進入資本市場發展壯大。企業上市不僅能夠通過資本市場得到足夠的發展資金，更重要的是由于有現代資本市場一整套嚴格的監管和風險保障措施，可以幫助中小企業迅速進入規范化的管理和運營狀態，從而大大提高新興企業的經營素質和市場競爭力。

五、形成合力，營造中小企業加快發展的良好環境

解決中小企業融資難問題，需要各級黨委、政府，中小企業，金融機構和社會中介組織方方面面的共同努力。各級各有關部門要加強對中小企業的組織引導，通過牽線搭橋、協調引導、精心組織銀企供需見面會等，不斷擴大中小企業項目融資、社團貸款和農業龍頭企業小額貸款，為中小企業融資創造更加有利的條件。中小企業要進一步改善經營管理，改進生產技術，注重品牌創建，通過提高市場競爭力和可持續發展能力，不斷增強對信貸資金的吸引力。同時，要堅持誠實守信，提升自身融資授信的信用等級、信用程度，依靠良好的業績、誠實的信用，贏得銀行和財政資金的信任和支持。各類社會中介組織要提升服務，切實幫助中小企業解決發展中遇到的困難和問題，更好地促進中小企業發展。

篇6

關鍵詞：制造業上市公司；財務績效；因子分析

中圖分類號：F81 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）17-0133-03

吉林省是東北地區重要的制造業基地，根據國家統計局網站公布的行業分類標準以及滬深兩市證券交易所網站公告，截至2016年1月，吉林省有26家制造業上市公司。建立評價吉林省制造業上市公司財務績效的指標體系，對這些公司的財務績效進行科學的評價，有利于正確把握吉林省制造業發展狀況，為投資者和企業管理者提供決策參考。因子分析法可以在實現簡化分析的同時盡可能地少丟失信息，這使得科學評價上市公司財務績效成為可能。因此，本文使用因子分析法對吉林省制造業上市公司的財務績效數據進行實證分析。

因子分析法通過減少分析維度來實現降低分析難度。它依據因子之間的相關性，抽取出公共因子來減少原變量的個數，以較少的因子實現科學和全面評價原觀察變量，同時又能夠保全大部分信息。假設矩陣的形式為：X=AF+ε。其中，F是X的公共因子，它包含的每個元素都反映一定的實際意義，可以被命名解釋；A是因子載荷矩陣，它包含的每個元素反映公共因子與原變量的相關程度；ε是X的特殊因子，它包含的每個元素是相互獨立的，可解釋性較差。

本文遵循科學性原則、系統性原則和可比性原則，依照國家財政部等部門2002年4月頒布的《企業效績評價操作細則（修訂）》的相關內容，在現有評價上市公司財務績效文獻的基礎上，選取10個指標構建吉林省制造業上市公司財務績效評價指標體系，這些指標為經營凈利率、凈資產收益率、每股收益、總資產周轉率、存貨周轉率、資產負債率、流動比率、速動比率、凈利潤增長率、凈資產增長率。

（一）樣本選取與數據來源

筆者選取在滬深兩市上市的吉林省26家制造業上市公司為研究對象。數據搜集于上海證券交易所官方網站和深圳證券交易所官方網站的吉林省26家制造業上市公司2014年年報。

（二）數據標準化處理

由于統計數據之間單位和數值綱量有所差異，本文必須先對各指標數據進行標準化處理。本文采用Z標準化處理方法。

（三）因子分析適合度檢驗

本文先使用SPSS22.0軟件進行KMO檢驗和Bartlett球形檢驗，確認所選樣本數據是否適合使用因子分析法。軟件分析結果為：檢驗KMO值為0.660，高于0.5，Bartlett球形檢驗的近似卡方值為145.637，則拒絕原假設，符合因子分析的一般要求；同時，Bartlett球形檢驗的P值為Sig.=0.000 0.05，說明選擇的原變量之間具有較強的相關性。整體來說，本文所選數據適合繼續進行因子分析。

（四）抽取公共因子并計算因子載荷量

依據主成分分析法，使用軟件計算公共特征值、方差貢獻率和累計的方差貢獻率，之后提取公共因子。結果如表1所示。根據上表1，前4個公共因子的貢獻率累加達到78.798%，表明前4個公共因子能反映原觀察變量的大部分信息。選擇前4個特征值大于0.8的特征根，可以使原變量的信息丟失量最小化，這樣就得到4個公共因子。為了明確公共因子的可解釋性，對因子載荷矩陣進行旋轉。旋轉后的矩陣顯示，在F1的載荷量較高，反映企業的償債能力；在F2的載荷量較高，反映企業的盈利能力；在F3的載荷量較高，反映企業的營運能力；在F4的載荷量較高，反映企業的發展能力。所以，命名F1為償債能力因子，F2為盈利能力因子，F3為營運能力因子，F4為發展能力因子。

（五）計算因子得分和公司綜合得分

通過軟件結合回歸法得出因子得分系數，結合總解釋方差表構建因子得分函數。

依照上述函數可以得出每個公司的因子得分情況，然后把旋轉后的因子特征值占提取的公共因子的特征值總和的比重作為權重，構建吉林省制造業上市公司財務績效的綜合得分模型：方程中，定義F為財務績效總得分，是第一、二、三和4個因子的方差貢獻率。

依據上述公式得出公共因子F1、F2、F3、F4的權重分別是0.355、0.229、0.186、0.159，則因子方程為：F=0.355+0.229+0.186+0.159

通過上邊方程，可以計算出吉林省制造業上市公司財務績效綜合得分。見表2。

償債能力因子方面，迪瑞醫療、通葡股份、金溥鈦業、吉林敖東和奧普光電得分較高，說明這些公司的債務比較有保證，資本結構管理方面處理較好。而長春高新、紫鑫藥業、中鋼國際、通化金馬、亞泰集團和金圓股份等公司得分較低，應當引起管理者的重視。公司管理層要強化財務風險控制意識，合理運用融資方式，控制公司的資金成本；銷售部門應該通過深化營銷改革，創新營銷思路來改善銷售狀況，提升凈現金流入量，最終增強企業償債能力。

盈利能力因子方面，吉林敖東、長春高新、利源精制、一汽富維、永大集團和金圓股份得分較高，說明這些公司盈利能力較強。金溥鈦業、亞泰集團、華微電子、中鋼國際、吉林森工、石峴紙業、中科英華、一汽轎車、通葡股份和吉恩鎳業得分較低。對于這些盈利能力不強的企業，要強化創新意識，積極與具有先進技術的公司合作，學習引進新技術，結合自身情況，加大研發投入來提升產品競爭力，打造獨特的企業品牌形象，最終提升企業盈利水平。

營運能力因子方面，一汽富維、一汽轎車、長春高新、中鋼國際、迪瑞醫療和長春一東得分較高，得益于這些企業的較高的存貨周轉率和總資產周轉率。利源精制、吉林化纖、永大集團和吉林敖東得分較低。營運能力不強的公司，首先，要提升上市公司管理者的水平。由于知識不斷創新和企業經營環境不斷變化，管理者要積極學習吸收先進的管理理念，結合公司獨特的企業文化，打造出獨特的管理模式。其次要重視信息技術和大數據技術的應用，最終促進公司營運能力的提升。

發展能力因子方面，中鋼國際、通化東寶、長春一東、林化纖和石峴紙業得分較高；利源精制、吉恩鎳業、一汽富維、迪瑞醫療、長春高新、吉林敖東和中科英華得分較低。不管是得分較高的企業還是得分較低的企業，清晰的戰略和強大的創新能力是它們長久立足于愈演愈烈的市場競爭環境的重要保障。企業應該審時度勢，根據外部環境和內部環境的變化，在戰略的指導下，改進基礎設施，提升管理能力，優化產品結構，吸納優秀人才，提高企業的競爭力。

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關鍵詞：山西??；貸款規律；貨幣政策；效應差異；定量分析

中圖分類號：F8305

文獻標識碼：B

文章編號：1007－4392（200602－0039－06

引言

1973年美國經濟學家麥金農和肖創立了金融發展理論以來，經濟學家對金融與經濟發展關系的研究賦予了很大的興趣。比較一致的看法是金融對經濟發展存在著重要的推動作用。而在山西省目前這種以間接融資為主的融資格局中，金融發展中的核心指標――貸款，作為資本形成和資金供給的主要途徑，為山西經濟運行提供著重要的資金支撐。因此，研究貸款總量和結構的變動規律對促進山西經濟健康、持續、快速發展有著非常重大的理論價值和現實意義。

一、山西省貸款總量和結構變動的規律及特點

(一)貸款總量呈現階段性變化，充分體現宏觀調控意圖

改革開放以來，貸款在山西國民經濟增長中起著重要的推動作用。從近十年的數據分析，大致可分為三個階段，第一階段的1993年至1997年為治理通貨膨脹階段，貸款年平均增速為18.7％，第二階段的1998年至2002年為治理通貨緊縮階段，貸款年平均增速上升至19．03％，第三階段從2003年至今為防范通貨膨脹階段，2003、2004年的年平均增速降為 17．62％。總體來看，貸款投放充分體現了宏觀調控的意圖，金融先導作用突出。

(二)貸款增速高于全國，使用效率低于全國

近年來，山西省貸款發展速度很快，除2001年貸款增速低于全國0.51個百分點外，2002―2004年貸款增速明顯高于全國，同比增速分別高于全國3.64、1.26、1.51個百分點。貸款總量占全國的比重也呈逐年上升態勢，2001―2004年依次為2.14％、2.21％、2.23％、2.26％，尤其是2002年貸款新增644.2億元，增速為22．36％，是自1978年改革開放以來，新增貸款最多、增速最高的年份。但是，貸款使用效率卻低于全國，1999年―2004年單位貸款創造的GDP依次為0.79、0.77、0.74、0.69、0.69、0.76，而同期全國單位貸款創造的GDP依次為0.88、0.90、0．85、0．78、0．73、0.77。

(三)存貸比持續走低，降幅高于全國

存差過大是我國金融壓抑的一個重要表現，這種高度負債的特性導致了金融的內生脆弱性。從1995年以來，山西省金融機構一直表現為存差，是建國以來表現為存差的第二個階段(第一階段為1949年―1953年)。近幾年，存差逐漸擴大，由2000年的175．24億元擴大到2005年6月末的2509億元，存差增長率從8.93％上升到57．95％，說明山西省儲蓄轉化為投資的能力較弱。從近幾年的余額存貸比看，山西呈現出與全國一樣的總體走低態勢，全國的存貸比由2000年的80．26％下降為2005年6月的69．18，山西則由93．33％下降到62．45％，降幅高于全國19.8個百分點。存貸比持續走低的這種規律性變化反映出山西省金融機構的兩個特點一是在高儲蓄率存在的情況下資源配置功能較弱；二是金融創新能力欠缺，在全國由分業經營向混業經營發展的這種大背景下，急需改變目前這種以貸款為主要業務增長點的現狀。

(四)貸款投放呈現集中性趨勢

一是行業集中。據對十個地市的十大行業的調查統計表明，2004年末，貸款余額的99．88％集中于煤炭、焦炭、電力、化工，新增貸款中有85．11％的貸款投向了這四個行業。2005年1―6月，72．52％的新增貸款集中于這四個傳統行業，而一些新興行業如醫藥和電子行業得到的貸款支持顯得很微弱，僅有0．51％的新增貸款投向醫藥行業，電子行業的貸款不僅沒有增加，反而比年初減少18.3萬元。二是地區集中。從2005年上半年新增貸款的地區分布看，主要集中于太原、臨汾、運城、晉城等少數地區，其中太原市新增貸款80．78億元，占全省貸款新增額的22．96％晉城市新增貸款53．09億元，占全省貸款新增額的15．09％臨汾市新增貸款42．04億元，占全省貸款新增額的11．94％。三市合計為175．91億元，占全省貸款新增額的二分之一，其它八個地市放款金額占全省的50％。三是客戶集中。據對山西省金融機構統計，截止2005年6月末，全省金融機構有746.4億元的貸款投向了山西省交通廳、山西省電力公司、太鋼有限公司、陽煤集團等十大客戶，占到金融機構全部貸款額的17．9％。

(五)期限結構變化特點明顯

金融機構貸款的期限結構呈現以下幾個規律一是中長期貸款增長較快。從余額占比看，中長期貸款占金融機構所有貸款的比重由2001年的31．92％上升到2005年6月末的39．38％，而短期貸款占全部貸款的比重逐年下降，由2001年的59.45％下降到2005年上半年的50．7％。從增速看，2002、2003和2004年，金融機構中長期貸款增速分別為24．3％、26.6％和22．7％，比各項貸款的增速分別高4.2、4.3和9.6個百分點。投資、消費和出口是拉動經濟增長的“三駕馬車”，對于經濟外向型不是很強的山西，經濟主要靠投資和消費拉動，由于消費受收入水平的硬約束，投資便成為地方政府拉動經濟快速增長的主要動力，中長期貸款的增長滿足了項目投資的資金需求和保持了較高的投資增長率，一定程度上拉動了GDP的增長二是短存長貸現象突出。定期存款占金融機構全部存款的比例逐年下降，由2001年56.5％下降到2005年6月末的45．06％，下降了11.44個百分點，而同期中長期貸款占比上升了7.46個百分點，潛在風險不容忽視；二是票據融資比重加大。從余額占比看，由2001年的2.63％上升至2005年6月末的10．76％日益成為企業最重要的短期融資方式之一。票據市場交易主體職能進一步分化。承兌環節主要以股份制商業銀行等中小金融機構為主體，貼現環節主要以國有獨資商業銀行為主體。

二、貸款總量和經濟發展關系回歸分析

首先，我們通過1979年―2004年山西省貸款余額與GDP的變化趨勢圖可以看出，山西省貸款余額與GDP總量總體上保持了較高的增長態勢。并且從圖中可發現，山西省貸款余額和GDP總量在走勢上是比較一致的。這為我們建立計量經濟學模型提供了可能性。

其次，我們運用計量經濟學理論，使用Eviews軟件，選取山西省1978―2004年各年末的貸款余額和GDP值作為樣本數據，把貸款余額(LOAN)作為解釋變量、GDP作為被解釋變量，建立如下計量模型：

GDPt1＝α＋βLOANt＋υ；其中，α為常數項，表示在某個時間段內貸款增長所能推動GDP增長的固定數量β表示某個時間段內單位貸款推動GDP增長的系數?！?1)

利用這個模型對山西省貸款余額和GDP總量關系進行回歸分析，檢驗山西省貸款(增長)和經濟增長之間是否存在著顯著性的線形相關關系，并通過檢驗尋找山西省貸款變動中的一些規律。

(一)1979年―2004年時間段的分析

我們選擇1978―2004年的各年的貸款余額和GDP值作為樣本數據，采用最小二乘法對貸款余額(LOAN)和GDP總量的關系進行估計，得到如下估計結果

GDPt＝185.9＋0．7LOANt…………(2)

(4.47492)(25.5637)

R2＝0．964576DW＝0．388386F＝653．5028

其中，括弧值為T檢驗值，R2為模型擬合優度。R2＝0．964576說明該模型的擬合程度比較高，利用貸款余額來解釋GDP的增長具有較高的可信度，就是說山西省貸款與GDP的相關性比較高。β＝0.7說明在1979―2004年間，貸款每增加1元，可推動GDP增加0.7元，貸款對GDP的增長發揮了重要的作用。

根據計量經濟理論，可知該模型的隨機變量存在嚴重的自相關，自相關系數p＝0．806。這樣會導致模型中估計出的系數存在較大的誤差。為消除自相關問題，我們利用差分變換的技術重新進行回歸，可以得到如下回歸方程

YGDPt＝49．65911＋0．677589XLOANt(3)

(1.927052)(12.81225)

R2＝0．877106DW＝1．095262F＝164．1536

根據估計后的參數顯示，經過廣義差分變換后模型更具有可信度。

由p＝0．806和(3)式中的常數項值49．65911，可計算進行差分變換后，原方程的貸款變動推動GDP增長的相關系數β為255．97479，則原模型的廣義最小二乘法的估計結果是

GDPt＝255．97479＋0．677589LOANt(4)

(4)式與(2)式相比，回歸系數有所差異。計量經濟理論認為用廣義差分變換模型得到的回歸系數的估計量的特性是優于誤差項存在自相關的模型。所以模型(4)中的回歸系數的特性更好，0.677589比0.7更加可信。也就是說，在1979年至2004年期間，假定其他條件不變的情況下，增加一單位的貸款會推動GDP增長0.7單位。

(二)分時間段分析

我們知道，貸款總量對GDP的影響會由于經濟發展條件的不同而有不同的效果。通過對圖2中山西省GDP增長速度的分析，將 1979―2004年山西省經濟運行分為以下三個階段1979―1991年；1992―1999年；2000―2004年。

我們對這三個時間段仍然利用模型(1)，運用最小二乘法分析貸款余額對GDP總量在不同時間段的絕對貢獻度。得到的回歸結果如下表

估計結果表明，貸款總量對GDP增長的解釋程度在大部分的時間段內均超過了0.96，說明了山西省貸款總量與GDP之間的相關程度比較高，貸款對GDP增長確實發揮了重要作用。

(三)貸款總量推動GDP增長的變動規律

我們通過純計量經濟模型的分析，得到從1978年到2004年的時間跨度內，山西省貸款總量的變動與GDP的變化存在著如下幾個特點

一是自改革開放以來，貸款在山西省國民經濟增長中起著相當重要的推動作用，從總體上而言，貸款是有效率的。1979―2004年間，貸款每增加1元，可推動GDP增加0.677元，貸款對GDP的增長發揮了重要的作用。

二是分階段的回歸分析結果顯示，貸款在GDP增長中的貢獻具有逐步減弱的趨勢。如1978―1991年間，貸款每增加1元，可推動GDP增加0.99元1991―1999年間，貸款每增加1元可以推動GDP增加0.77元而在1999―2004年期間，貸款每增加1元只能帶來GDP增加0.688元。即通過純粹的計量分析顯示貸款效率是逐漸降低的。

三是通過上述分析，暗示著推動山西省經濟增長的力量正形成多元化的跡象，貸款只是其中之一，其他融資方式如發行股票、債券、企業內源性融資等的發展和數量擴大同樣對經濟增長起著越來越重要的作用，同時可能還有民間金融的貢獻，畢竟山西民間金融的規模和發展速度不可忽視。

三、貨幣信貸政策及其實施效應：實證分析

貸款的變動情況可以反映出貨幣信貸政策的實施效應，同時，從貨幣信貸政策的執行效果也可以看出貸款總量和結構的變動規律。

(一)利率政策作用逐步加大

人民銀行從1996開始連續八次降息，金融機構存款平均利率累計下調了5.98個百分點，貸款利率平均利率累計下調了6.97個百分點。但當時央行降低利率擴大內需的政策效應在山西沒有體現出來，這與山西人的儲蓄習慣有關。2003年以來，經濟出現過熱現象，通貨膨脹壓力很大，為了抑制通脹，人民銀行從2004年10月29日起，存貸款基準利率上調0.27個百分點，同時放開存款下限和貸款上限。受此影響，當年11月末全省金融機構人民幣存款額大幅增長，其中人民幣各項存款余額為5728.9億元，當月增加130．68億元，比上月多增97．33億元，同比多增100億元，而居民儲蓄存款增加57.6億元，比上月增長98．14％。當年1―11月份累計增加1044．77億元，增長22．3％同比多增108．24億元。2004年存款利率上調的政策效應11月集中顯現，有效地回籠了一部分流通中的貨幣。這次政策效應比較明顯，截至2005年6月，人民幣各項存款余額6682．08億元，同比多增83.2億元，同比增長23.9％，比全國平均水平高6.8個百分點，居中部六省第1位。人民幣各項貸款余額4173．12億元，同比增長10．6％比全國平均水平低2.7個百分點，居中部六省中第4位。

(二)存款準備金政策效果一般

在1998―1999年間中國人民銀行為了治理通貨緊縮，兩次下調存款準備金率，先由13％下調至8％，又下調至6％，按1999年末存款余額計算，相應增加山西省金融機構可用資金 133.6億元。但1999年末，全省金融機構各項貸款余額為1909．21億元，較年初增加167．48億元，增幅為9.62％，同比增幅下降4.08個百分點。商業銀行增加的可用資金并沒有相應地增加貸款供應量，存款準備金率效應在山西省存在時滯。在2003年，由于通貨膨脹壓力增大，央行又于2003年9月和2004年4月25日兩次提高金融機構存款準備金率共1.5個百分點，并且根據金融機構的存款準備金率與其資本充足率、資產質量狀況等指標掛鉤，實行差別存款準備金率制度。以2004年末余額計算，直接控制了山西省金融機構資金量達60億元，影響了其在人民銀行的超額準備金、系統內上存資金。但由于商業銀行資金充裕，提高存款準備金的即期作用并不明顯。盡管2004年末全省金融機構人民幣貸款增速比2003年末回落了6.8個百分點，但更多的是各種調控手段和方式綜合作用的結果。

(三)再貸款和再貼現作用趨于弱化

2003年之前，人民銀行靈活運用再貸款政策，調劑金融機構余缺，引導信貸投向，支持了經濟的發展。2004年3月25日起開始實行再貸款利率上浮0.63個百分點，再貼現利率上浮0.27個百分點的浮息制度，有力地回籠了一部分貨幣。截止2004年12月末，山西省各類再貸款余額45.9億元，比年初減少27億元。其中再貼現余額0.45億元，比年初減少25.4億元。但從近幾年趨勢看，再貸款政策除了起到一定的支農作用外，功能趨于弱化。

(四)差異化窗口指導：效果較為明顯

1998年以來，中國人民銀行出臺了一系列的信貸指導意見和有關管理辦法，這些政策措施，相對于其他貨幣政策來說，在山西省產生的效應從時間上來說比較快，力度上來說比較大。如2004年4月份以來，全省金融部門認真落實國務院辦公廳《關于制止鋼鐵電解鋁水泥行業盲目投資若干意見的通知》和《對電石和鐵合金行業進行清理整頓若干意見的通知》，對全省金融機構貸款進行窗口指導，對山西省鋼鐵、電解鋁、水泥、焦炭等過度投資行業的貸款情況進行檢查和調查，起到了較好的效果。據人民銀行太原中心支行十大行業監測數據表明，截至2004年末，鋼鐵、焦炭、電解鋁新增貸款增幅分別下降 53.2％、61．2％和41．3％，有力地限制了過熱行業的生產。

四、分析結論與對策建議

(一)幾點重要的分析結論

1、近幾年，貸款總量保持了較快增長，貸款結構有所改善，但還存在貸款投向過度集中等結構性問題，容易形成一定的信貸風險源，所以進一步優化信貸結構的任務很艱巨。

2、貸款是山西省經濟增長的重要推動力，貸款的變動和經濟發展存在著顯著的正相關性。但是從中長期來看，貸款對經濟的絕對貢獻率總體上呈下降趨勢，暗示著推動經濟增長的力量正在形成多元化的跡象。

3、貨幣信貸政策實施效應總體上是明顯的，但是需要進一步發揮綜合性貨幣政策工具的作用，不斷完善貨幣信貸政策實施手段。

4、商業銀行等金融機構需要不斷提高資產負債管理能力，優化資源配置，加快金融創新，拓展金融業務，以保證貨幣信貸政策傳導機制的暢通。

(二)對策建議

第一，關注貨幣信貸政策的區域差異性，堅持科學發展觀，繼續增加有效信貸投入，全力推進信貸結構調整。山西作為欠發達地區，在宏觀調控中有著慢復蘇，快回調的特點。為此，金融機構要加大貨幣信貸政策對區域經濟調控的彈性、幅度和區間。

1、注重調整信貸投入行業結構和期限結構。一是要重點支持符合國家產業政策和市場準入條件的項目建設，結合山西省建設“新型能源和工業基地”的戰略目標，加大對山西省具有要素比較優勢的行業的支持，積極支持能源產業、金屬材料及其制品工業、裝備制造業、化學和醫藥產業、新型材料業、農畜產品加工業、旅游文化產業和現代服務業等七大優勢產業的發展，實現傳統產業的新型化，新興產業的規?；?，將資源優勢轉變為經濟優勢二是結合山西省行業結構調整實際，加大對煤炭、電力、交通運輸、供水等公共基礎設施建設的投入力度，拓寬消費信貸業務領域，支持消費需求增長。采取措施促進全省銀行對現有客戶消費信貸服務的深度，提高消費信貸業務的比重。同時，加快我省信貸征信體系建設，進一步增加入庫容量，提供咨詢服務，有效降低信貸投入風險；三是適度抑制中長期貸款的過快增長，使短期貸款增長與長期貸款增長保持動態相對平衡。對山西省已投產的“1311”規劃項目，要積極支持，優先滿足產品有市場、有效益企業的流動資金貸款需求。大力支持山西省重點項目建設和大型優勢企業的更新改造投資，保持投資對經濟增長的必要拉動。

2、增強金融機構支持“三農”能力。要積極研究調控資金流動的政策措施，促進新增存款資金的50％資金向農村回流。各金融機構要改進對農業產業化龍頭企業的信貸服務，切實解決產業化龍頭企業收購資金緊張的問題。要集中信貸資金優先保證種養殖業生產發展的資金需求重點扶持農業龍頭企業，提升農業產業化經營水平積極支持發展特色農業、綠色農業；適度增加農業生產基礎設施、農產品流通基礎設施建設的信貸投入，改善農業生產條件和農產品流通環境支持小城鎮建設，加快推進城鄉一體化進程。

3、積極支持中小企業和高新技術企業的發展。一是積極支持有市場、效益好、有利于增加就業的中小企業和非公有制企業發展，重點扶持科技含量高、產品附加值高和市場潛力大的中小企業支持中小型企業進行技術創新，向“專、精、特、新”的方向發展；二是支持高新技術產業，重點支持電子信息、生物工程、新能源、新材料、環境保護等。推進高新技術產業化，用高新技術提升傳統產業，促進產業結構調整優化，努力擴大對高新技術企業的貸款規模，探索建立支持高新技術產業發展的風險投資機制，以民間和企業資金為主，鼓勵和扶持組建幾家專業性和綜合性的風險創業投資公司，多渠道籌措高新技術風險投資資金，努力拓寬融資渠道。

4、加大對縣域經濟的支持力度。一是各國有商業銀行要充分發揮中心城市資金力量強、服務網點多的輻射帶動作用，適度提高縣級金融機構貸款規模，加大對縣域經濟發展的信貸投入力度；二是注意通過信貸管理機制的優化，有效擴大對縣域經濟的信貸投入，防止信貸資金向中心城市過度積聚，促進縣域經濟協調平衡發展；三是促進信貸結構和產業結構的協調發展．鼓勵加大對欠發達地區的信貸投入，避免欠發達地區長期陷于相對落后的“鎖定”狀態。

5、加大對山西省外向型經濟發展的信貸支持力度，積極促進擴大山西省外貿進出口和有效利用外資。各金融機構要在認真執行和落實各項外匯政策基礎上，加大對外貿進出口、引進外資和“走出去”發展方面的外匯信貸支持力度，改進各項服務，并積極開拓新的外匯業務功能和品種，支持山西省外經貿企業和外商投資企業加快發展。

第二，大力培育和發展金融市場，拓展融資渠道，減輕對銀行貸款的過度依賴。繼續以金融產品創新為突破口，擴大直接融資渠道，加快金融市場的基礎性建設，推進金融市場的整體發展。一是要積極貫徹人總行2005年5月24日出臺的《短期融資券管理辦法》，在引導金融機構增加向企業間接融資的同時，鼓勵一些有條件的企業通過貨幣市場進行直接融資。這既有助于改變長期以來直接融資與間接融資比例失調問題，從而提高社會資金配置效率，還可以進一步優化貨幣政策的傳到機制，推進利率市場化改革和銀行業改革；二是結合山西的比較優勢，組建產業基金。目前山西省已有兩個產業具備成熟條件組建產業基金，分別是中國焦煤基金和山西能源產業基地建設投資基金，預計“十一五”期間L山西省通過產業投資基金和資金信托募集的資金總量在250億元左右；三是建立太原煤焦期貨交易所。充分發揮山西省的資源優勢，積極申請創辦太原煤焦期貨交易所，對籌集資金、防范煤焦價格風險、減輕現貨交易過程中運輸壓力都有積極作用。

第三，完善商業銀行經營機制，防范貸款風險。一是加強法人治理結構和分支行治理結構建設。真正確立“以市場為導向，以客戶為中心，以控制和防范風險為約束條件，以效益為目標”經營決策、管理機制，強化對各級決策管理層和經營層行為的有效約束；二是加強內控機制建設。要按照內控優先原則，完善各方面的內控制度，并強化對執行內控制度情況的監督檢查，加強對信貸風險的全程監控，健全風險管理長效機制；三是完善信貸經營機制，在提高基層經營機構開拓信貸市場和信貸經營能力過程中增強其信貸決策與防范信貸風險水平。

第四，繼續貫徹落實利率市場化的政策。按照利率市場化改革要求，繼續貫徹落實已出臺的利率市場化措施，跟蹤分析相關的政策效應，引導商業銀行加強風險定價和負債管理的能力。研究并完善利率的形成和傳導機制，加強對貨幣市場利率、民間借貸利率和存貸款利率的系統研究，建立健全中央銀行利率調控體系。指導農村信用社完善利率定價機制，穩步推進農村信用社利率市場化的方案。認真落實利率市場化措施，做好利率浮動政策在轄區執行情況的監測分析工作，探索建立山西省利率浮動監測辦法，引導金融機構建立和完善利率風險定價機制。

第五，構建優良信用文化，改善金融生態環境。山西省銀行業在信貸管理方面存在著許多認識上和操作上的誤區，在很大程度上影響了信貸管理水平的提升和信貸風險的防范。構建優良的信用文化有利于從根本上消除這種誤區，對現有信貸管理模式的改造是徹底和科學的。人民銀行各級分支機構要加快征信信息系統的建設，為金融機構提供有效的信息支持，優化信用環境。積極推動和配合政府有關部門加快山西省金融生態環境建設，建立企業和個人守信自律機制，為金融業的發展營造良好的信用環境。

課題組組長：毛金明