最新財政政策和貨幣政策范文

導語：如何才能寫好一篇最新財政政策和貨幣政策，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

財政、貨幣雙政策由過去兩年來的“積極與適度寬松”搭配變為“積極穩健”相配，這一改變意味深長。

“貨幣政策由兩年來的‘適度寬松’轉向‘穩健’，是對當前流動性過于寬松、物價屢創新高等復雜形勢的積極應對。”交通銀行(5.70,0.11,1.97%)首席經濟學家連平認為，在當前流動性過剩，通脹預期居高不下的背景下，貨幣政策轉向穩健，意在讓經濟運行的貨幣環境回歸常態，有利于穩定價格總水平，保持經濟的平穩健康運行。

“貨幣政策與財政政策基調的變與不變間，凸顯出當前形勢的復雜性?！敝袊缈圃贺斮Q所所長高培勇認為，“不再像兩年前那樣只需集中力量對付一個‘敵人’，當前宏觀調控的目標正由以往相對單一變得逐漸多元：既要反危機，又要反通脹，局面更加復雜。”

對中低收入者增加補貼

中央經濟工作會議強調，明年實施積極的財政政策，要發揮財政政策在“穩定增長、改善結構、調節分配、促進和諧”等方面的作用。

財政部財科所所長賈康指出，與金融危機期間大幅增加投資規模、保持經濟平穩較快發展不同，今后積極的財政政策的重點將是“調結構”。

此外，為了配合穩健的貨幣政策發揮好管理通脹預期的作用，中國社科院金融所研究員劉煜輝指出，財政政策還要發揮其承擔供給的政策職責，一方面在民生領域保持擴張供給，如推進公屋建設計劃，推進醫改、教育、養老等民生建設等;另一方面則通過減稅等舉措支持民營經濟發展，并增加對中低收入者的補貼，通過這些財政的配合政策，更好增強貨幣政策收縮貨幣的效果。

對明年的財政收支安排，中央經濟工作會議提出，明年要保持財政收入穩定增長，優化財政支出結構，下決心壓縮一般性支出，厲行節約?！斑@一部署的背后進一步凸顯明年財政收支情況仍然緊張，支出壓力很大，有必要通過實施積極的財政政策保持一定規模的財政赤字，并加快支出結構調整。”中央財經大學財政學院院長馬海濤說。

財政部最新數據顯示，繼前兩季度全國財政收入分別實現34%和22.7%增長后，三季度全國財政收入增幅降至12.2%。財政收入增長呈逐步回落態勢，勢必加大明年財政收支壓力。

會議還強調，要加強地方政府性債務管理，堅決防止借“十二五”時期開局盲目鋪攤子、上項目?！皬慕昵闆r看，地方政府債務的問題已經暴露出很多。”馬海濤強調。

減少囤地囤房又囤物等投機炒作

篇2

今年全球金融經濟的基本格局是“再調整”，包括三大結構調整：全球金融結構調整、經濟結構調整、經濟與貨幣周期的結構調整。這些調整將為2014年帶來更多的希望和挑戰。

2013年這一頁翻過去了。走進2014年，全世界正以充滿希望與不確定性的姿態迎接新一年的全球經濟與金融市場。

在經歷全球危機重創后，主要發達國家正逐漸走出過去3年的低增長，步入緩慢復蘇與增長的新階段。新興市場在保持危機后數年內相對穩健的表現后，過去半年卻在“縮減QE（量化寬松）”的陰影下經歷了一波動蕩。

回顧整個2013年，國際貨幣基金組織（IMF）總裁克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）認為，全球經濟復蘇贏得了動力，但世界經濟仍然沒有達到馬力全開的狀態——未來幾年可能依然動力不足。IMF的最新報告預測2014年全球GDP將增長3.6%。這個數字雖相當漂亮，但仍低于約4%的潛在增長水平。

這就意味著，無論是發達經濟體、新興市場還是發展中經濟體都還有更多工作要做。IMF副總裁朱民前不久對《第一財經日報》記者表示，今年全球金融經濟的基本格局是“再調整”，包括三大結構調整：全球金融結構調整、經濟結構調整、經濟與貨幣周期的結構調整。這些調整將為2014年帶來更多的希望和挑戰。

全球貨幣政策“分道揚鑣”

2014年全球經濟政策最明顯的一個趨勢是主要央行貨幣政策的“分道揚鑣”：美聯儲將從本月起開始將QE3每月的購債規模從850億美元減至750億美元。但日本央行正在貨幣寬松的道路上越走越遠，歐洲央行仍然面臨進一步寬松的政策壓力，英國央行在短期內也不會開始收緊政策。

由于宏觀數據見好，美國經濟正強勁復蘇，即使美聯儲開始縮減QE，但“縮減”并非“收縮”，今年美國的貨幣政策整體上仍將保持擴張性。經濟學家們普遍預期QE將持續至2014年三季度或四季度，加息則可能要至少到2015年。

盡管日本央行的“量化與質化寬松（QQE）”貨幣政策正幫助日本穩步走在擺脫通縮的道路上，但去年4月起執行的消費稅可能會扼殺經濟復蘇的萌芽，市場預期日本央行今年夏天可能會進一步擴大寬松規模。

在歐元區，隨著通脹率下行至1%以下，歐洲央行仍有空間實施寬松的貨幣政策以降低資金成本，提高中小企業獲得信貸的能力。

新興市場的貨幣政策受外部條件的影響各不相同，政策差異性在2014年或將繼續。更容易受到美聯儲縮減QE影響的國家往往是那些曾有過信貸泡沫史、資本賬戶開放、高額經常賬赤字和外債的國家，例如印度、印度尼西亞、巴西、土耳其等。

花旗在其最新全球經濟展望中預計，2014年發達國家的貨幣政策不大可能出現轉折性的變化，財政政策緊縮也不至于影響經濟復蘇。新興市場經濟或受美聯儲縮減QE的干擾，但重陷危機的可能性不大。

盡管貨幣政策不如2013年寬松，財政政策緊縮卻會有所改善，結構性改革雖緩慢但仍有可能在全球的不同角落生根發芽。

因此，從宏觀經濟政策整體來看，包括貨幣政策、財政政策和結構性改革在內的三大政策走向將助力全球經濟復蘇。

結構性改革挑戰

在增長回暖的同時，2014年發達國家和新興市場國家都將面臨結構性改革的挑戰，其中改革順序和執行力是關鍵。

全球經濟結構調整最艱巨的任務還在新興市場。新興市場在經歷過去的強勁增長后，從2011年開始不斷放慢增速，如今開始平穩，繼續下滑的風險已較小。

朱民同時認為，新興市場的財政空間正急劇減少，貨幣政策擴張得很厲害，經濟結構面臨挑戰。所以，2014年新興市場要繼續穩住發展，必須應對結構性挑戰。

他強調，新興市場的結構性改革包括重建財政空間、重新緊縮貨幣政策、加大結構調整，包括對市場和基礎設施等一系列結構調整，才能把經濟穩住。

中國經濟面臨三重挑戰，即如何在控制信用和房地產泡沫的同時避免金融緊縮和周期性經濟失速。中國政府擁有別的國家所沒有的中央計劃工具和機制，或可以從“金融過度”中實現有控制的退出，但仍存在經濟和金融市場出現劇烈調整的風險。

篇3

灼熱的陽光沒能掃除市場的陰霾，近期債券市場一路下跌。債券市場資金面逐步緊張，因而再度走弱。短期內，資金偏緊的局面還將持續下去，防御成為近期配置債券的主導思想。

債券市場再度走弱

實際上，中國債券市場的下行并不是近期才發生的事情。這一點我們從中債總凈價指數的走勢即能看出（如圖1）：中債總凈價指數從2006年底至今基本處于下跌過程中，從2007年12月至2008年5月經歷了一個反彈，然后繼續向下。如果說從2006年11月至2007年11月，債券市場的下跌與央行頻繁加息密切相關，那么2008年債券市場的表現則主要決定于資金面的變化。股市走弱使得相當一部分資金從股市轉戰債市，一定程度上推動了債券市場的上漲，但是2008年初以來，國家實施一系列貨幣緊縮政策以抑制通貨膨脹，使得債券市場資金面逐步緊張，進而市場再度走弱。從近期的情況看，央行難以采用升息或者降息的政策，債券市場的走勢仍然決定于資金面的松緊程度。

那么未來債券市場的資金面又由哪些因素決定呢？債券市場的投資者主要是商業銀行、保險公司和基金，其中來自商業銀行的資金占70%左右，為配置債券的主要資金來源。2008年央行通過提高存款準備金率和公開市場操作回籠貨幣，商業銀行新增資金不足是造成債券市場下跌的主要原因。

通脹形勢依然嚴峻

央行采取緊縮的貨幣政策，與當今的國際國內經濟形勢是分不開的，這個背景就是全球通脹甚至是滯脹。本輪國際經濟衰退基本上是以美國的次貸危機為標志，期間伴隨著能源和原材料價格的巨幅上揚，同時美國、日本、歐元區的通貨膨脹率和失業率都迭創新高。今年以來美國已有8家銀行陸續破產，房貸巨頭“房利美”和“房地美”也瀕臨破產邊緣，為此美國政府不得不重拳出擊整治經濟，采取了一系列措施。強力政策雖然能夠解決一時的困難，但是政策本身給出的信號則是美國經濟已經到了非常緊要的關頭。日本和歐元區的經濟形勢也不樂觀，通脹率、失業率、消費者信心指數、商業景氣指數等都昭示著經濟的嚴重下滑；而拉美和東南亞部分國家和地區更是以兩位數的通貨膨脹率揭示著經濟的困難，其中越南和委內瑞拉分別以27%和15.1%的通貨膨脹率成為各自地區的標桿。

在全球通貨膨脹的環境中，中國顯然難以置身事外。中國CPI自2008年2月創新高后回落，但是PPI則迭創新高。因為政府嚴格的價格管制措施，CPI在一定程度上是失真的，所以PPI更能反映我國的通貨膨脹形勢。6月份政府雖然宣布提高了成品油和銷售電價，但是中國補貼全世界的局面仍然沒有改變，成品油價格仍有較高的提升空間，加上其他因素，PPI未來還將走高。

PPI難以回落，通貨膨脹的形勢依然嚴峻。治理通貨膨脹，不外乎財政政策和貨幣政策兩種手段。2008年初以來，我國財政政策和貨幣政策的主基調都是緊縮，近期局部有所調整。調整的原因是6月份的宏觀經濟數據顯示我國經濟的熱度有所減輕，主要包括GDP增速下降、貿易順差增長率下降、CPI回落等等，但更主要的還是貨幣供應量增速也在下降。從這一點上看，宏觀調控政策取得了一定的效果。

短期內債市資金仍然偏緊

與債券市場聯系最直接的是貨幣供應量和存貸款余額。根據央行公布的數據，6月M2余額同比增長17.37%，增幅比上月末低0.7個百分點；M1余額同比增長14.19%，增幅比上月末低3.74個百分點；M0余額同比增長12.28%，增幅比上月末低0.6個百分點。6月底金融機構人民幣存款余額同比增長18.85%，比上月末低0.84個百分點；貸款余額同比增長14.12%，比上月末低0.74個百分點。

我們習慣以信貸增速的背離來衡量債券市場的資金量，這里選取的指標包括“‘存款-貸款-準備金’變化率（同比）-貸款增速（同比）”和“‘M2-M0-準備金’變化率（同比）-貸款增速（同比）”。從（圖2）可以看到，這兩個指標的走勢基本是完全一致的。指標上看，這兩個指標均處于0以下，但是近期有所抬升，也就是說近期資金面仍然偏緊，同時偏緊的程度有所緩解。

在調控取得了一定成果的情況下，國家財政政策和貨幣政策出現了一些緩和的跡象。財政政策方面的主要動向是將部分紡織品和服裝出口退稅率由11%提高至13%，將部分竹制品出口退稅率提高至11%，這有利于提高出口企業的競爭力；貨幣政策方面，央行貨幣政策委員會在最新的聲明中舍棄了所有與“從緊”相關的字眼，同時央行將商業銀行2008年新增信貸額度上調5%。從央行和財政部的姿態可以看出，至少宏觀調控進一步偏緊的可能性很小。但是，在經濟體系還沒有發生根本性轉折的情況下，全面放松財政政策和貨幣政策的可能性也不大。這樣看，至少短期內資金偏緊的局面還將維持下去。

我們從以上宏觀政策面分析債券市場資金面的變化趨勢，但還有一塊宏觀政策面無法顧及到的資金，也需要我們關注，這就是所謂的“熱錢”?！盁徨X”進入中國的原因無非是人民幣升值和中國經濟的高增長，后者是最根本的原因。要說明的是，“熱錢”的存在與我國國內政策并不孤立，并且對后者有著一定的影響。

關于“熱錢”的衡量并沒有很好的方法，市場一般采用“外匯儲備增加-貿易順差-FDI”，這一指標與“熱錢”高度相關。從（圖3）可以看出，自2006年底以來，“熱錢”累積量大幅攀升，這也是財政部和央行為什么要采取緊縮政策尤其是緊縮貨幣政策的原因。近期隨著新增外匯儲備和貿易順差，單月新增“熱錢”有所下降，但是累積量仍處于高位。而從國際經濟普遍衰退、中國經濟增長雖放緩但仍快速增長這一點來看，人民幣仍存在升值的壓力，中國對“熱錢”的吸引力未曾降低。從這一點上來說，國家財政政策和貨幣政策也沒有大幅放松的理由。

防御為投資主旋律

就債券市場來看，緊張的資金面使得流動性成為機構配置債券的最重要的參考因素，防御成為近期配置債券的主導思想。目前活躍在交易所市場和銀行間市場的券種主要包括國債、金融債、企業主體債（包括企業債、公司債、短期融資券和中期票據）、央行票據以及資產支持證券，等等，交易方式包括現券買賣和回購交易。從流動性上來看，除資產支持證券外都具有較好的流動性，期限短的債券和信用品質高的債券流動性更好。

篇4

摘要：構建宏觀審慎監管的制度框架已成為我國金融監管改革的核心議題，而宏觀審慎監管政策的實施涉及多方面的利害關系，因此急需解決金融業監管的協調問題。本文首先分析了自2007年以來國際和國內金融監管趨勢的變化，并闡釋了宏觀審慎監管的政策內涵及框架；其次分析了國內金融業協調監管的現狀和不足，進一步說明了金融業協調監管機制的必要性；最后分別從宏觀審慎監管與微觀審慎監管的有效結合、宏觀審慎監管與宏觀政策的協調配合以及宏觀審慎監管的國際間合作三個方面提出了解決我國宏觀審慎監管框架下的協調監管問題的對策及建議。

關鍵詞：宏觀審慎監管；微觀審慎監管；協調監管

中圖分類號：F83031 文獻標識碼：A 文章編號：1000176X（2013）04004905

在后危機時代，注重防范和應對系統性風險的積累和爆發，構建宏觀審慎管理框架已成為全球金融監管體系改革的關鍵環節?！笆濉币巹澮惨衙鞔_提出，我國要構建逆周期的宏觀審慎管理制度框架，建立健全系統性金融風險防范預警體系、評估體系和處置機制，這充分表明了我國金融監管方向和理念的重大變革。宏觀審慎監管的政策目標就是維持金融體系的穩定，最大限度地降低金融危機對宏觀經濟帶來的負面影響，它既不等同于宏觀的貨幣、財政政策，也不同于對微觀層面金融機構的監管，因此，它不僅需要一系列對單個金融機構的審慎監管，同樣也需要與匯率政策、利率政策、行業政策以及一些逆周期政策在內的調控和監管政策的配合。宏觀審慎監管具體政策的實施涉及多方面的利害關系，因此如何解決宏觀審慎監管框架下金融業監管的協調問題，對于保證各政策層面宏觀審慎監管目標的一致性、監管工具的有效性，以及監管政策的最終實施具有重要的現實意義。

一、金融監管趨勢的變化：從微觀審慎到宏觀審慎

金融監管之中的微觀審慎和宏觀審慎概念的區分由來已久，國際清算銀行總裁 Andrew早在2000年就曾明確提出將“金融穩定劃分為微觀審慎與宏觀審慎兩個維度”[1]。微觀審慎監管關注個體金融機構經營的安全邊際，它的目標是降低個體金融機構破產的風險；而宏觀審慎監管更關注宏觀層面的系統性風險，它的目標是降低整個經濟體系發生系統性風險的可能。2007年美國次貸危機的爆發，成為國際金融監管趨勢變化的轉折點。危機發生前，多數國家主流的監管理念來源于巴塞爾協議以資本監管為核心的監管思路，然而隨著次貸危機的爆發，并迅速蔓延至全球，人們普遍意識到僅僅關注單一機構穩健性運營存在重大的缺陷，各國的金融監管由微觀審慎轉向了宏觀審慎的監管理念。

1 宏觀審慎監管的提出和內涵

“宏觀審慎監管”概念的提出，最早始于20世紀70年代末。1979年6月，庫克委員會（Cooke Committee）在一份工作文件中首次提及了“宏觀審慎”（Macro-Prudential）這一概念，當時主要針對的是國際銀行業快速發展所面臨的風險管理問題，強調與宏觀經濟方向有關的調控與監管。80 年代中期，國際清算銀行（BIS）也同樣將這一概念運用在國際銀行業，在公開文件中又正式提出了“宏觀審慎監管”一詞，主張維護整個金融系統安全穩定，降低整體的系統性風險[2]。但由于當時全球金融、經濟一體化程度較低，系統性風險主要集中在銀行，國際上普遍認為針對銀行業的微觀審慎監管足以維護整個金融系統的穩定，所以，宏觀審慎監管仍不被人們所關注。直到90年代亞洲金融危機暴發后，國際貨幣基金組織曾在1998年的一份報告中明確提出，微觀審慎監管和宏觀審慎監管是實現銀行持續、有效監管的兩種途徑。2008年次貸危機爆發以后，國際社會重新反思傳統金融監管方法的內在缺陷，并更加關注系統性風險的防范，“宏觀審慎監管”一詞開始廣泛出現在金融文獻中，并成為各國金融監管的重要議題。2009 年下半年，中國人民銀行一份有關貨幣政策的報告中首次提及“要將宏觀審慎管理制度納入宏觀調控政策框架”。 隨后，央行多次強調我國應建立宏觀審慎管理制度，降低并防范宏觀層面的系統性風險。2012年3月，宏觀審慎管理制度框架的建設正式列入了“十二五”規劃綱要。

雖然實踐中各國都在強調宏觀審慎監管，但其具體定義并沒有一致意見。國際清算銀行認為“宏觀審慎監管是微觀審慎監管的有益補充，其監管對象應為整個金融系統”[3]；國際貨幣基金組織的專家報告認為，宏觀審慎監管是指必須關注宏觀經濟走勢對金融體系穩健的影響，保證金融體系的穩健性運營。2011年11月，針對目前對宏觀審慎政策的內涵認識模糊、界定不清等問題，金融穩定理事會、國際貨幣基金組織和國際清算銀行聯合了 《宏觀審慎政策工具和框架》報告并提交給20國集團戛納峰會。該報告對宏觀審慎政策進行了明晰的界定，即“宏觀審慎政策是指以防范系統性金融風險為目標，以運用審慎工具為手段，而且以必要的治理架構為支撐的相關政策。”[4]

2宏觀審慎監管的政策框架

（1）宏觀審慎監管的主體

在有關宏觀審慎監管主體的研究中，普遍認為一國的中央銀行應該作為核心主體負責宏觀審慎監管的職能。一方面是因為宏觀審慎監管政策和貨幣政策的實施應是相互聯系、相互作用的，而中央銀行是一國貨幣政策的制定和實施的主體；另一方面，中央銀行對金融機構、宏觀體系的現狀和動態的了解更為迅速且掌握更多的信息，監管政策的制定更具針對性，政策的實施更具有效性。

為了更有效地實施宏觀審慎監管，歐美等發達國家成立了專門的宏觀審慎監管機構。美國成立了金融穩定監管委員會，委員會主要由美聯儲、財政部等其他金融機構的成員組成，主要任務是識別系統性風險、強化市場紀律，應對和解決影響金融體系穩定的風險隱患；歐洲央行和歐盟各國央行成立了歐盟系統風險委員會，它不僅是歐盟宏觀審慎監管的最高級別決策機構，也是相關監管法律和規則制定主體。

（2）宏觀審慎監管的工具

宏觀審慎監管工具并不具備專屬性，各國應結合各自國情和金融體系的特點進行設計和選擇。2009 年底，針對各國宏觀審慎監管工具運用情況，全球金融體系委員會對 33 個國家的中央銀行進行了調查。調查表明，各國央行已開始積極使用多種宏觀審慎監管的工具，這些政策工具均具有普遍的逆周期性，即當信貸擴、經濟位于上升通道時，監管工具的實施更為嚴苛 ；當信貸萎縮、經濟低迷時，適度放松監管標準。

“目前可以將各國監管機構運用的宏觀審慎監管工具分為三大類：一是主要以降低金融體系內在關聯性和負外部性為目的的監管工具，這主要是指解決金融機構共同風險暴露問題的一系列監管措施；二是以降低杠桿和期限錯配放大效應為目的的政策工具，具體如外幣貸款限額和期限錯配比例限制等；三是抑制信貸過度擴張和資產價格泡沫的政策工具，如對特定行業的監管資本要求、貸款成數和債務收入比例進行逆周期調整”[5]。

（3）宏觀審慎監管的制度安排

宏觀審慎監管的制度安排主要考慮如下兩個方面的內容：

第一，建立統一的金融監管體制。國際上目前的金融監管體制大致可以分為兩類：一類是以美國、法國等為代表的多頭監管體制；另一類主要以英國、日本等國為代表的統一監管體制。我國目前實行的是“一行三會”的多頭監管體制，在多頭監管體制下，各個監管主體往往只關注各自職責范圍內的局部金融風險，容易忽視整個金融體系的穩定，從而造成金融體系的風險積累。在新的宏觀審慎監管體系下，建立統一的金融監管體制，有助于更好地將整個金融市場納入監管體系。

第二，宏觀審慎監管政策的決策和實施應采用相機抉擇的方式。金融危機的爆發和蔓延往往具有偶然性和突發性，因此在宏觀審慎監管在具體的決策和實施過程中，不僅需要按照已有的政策和規則進行操作，還需要根據危機的進展和未來的趨勢對政策干預的力度和時機進行靈活地選擇，從而最大限度地降低金融風險對宏觀經濟造成的成本。

二、宏觀審慎監管框架下監管協調的必要性分析

我國金融監管部門的協調機制最早可以追朔到“2000 年9 月，中國人民銀行、證監會和保監會聯合建立了金融監管聯席會議，并確定其主要職責是研究銀行、證券和保險監管中的有關重大問題；協調銀行、證券、保險業務創新及其監管問題；協調銀行、證券、保險對外開放及監管政策；交流有關監管信息等”[6]。目前我國的金融監管協調機制的框架主要由兩個方面構成：一方面是針對金融監管協調機制而制定的法律制度，通過法律做出原則性的要求，明確協調監管的框架和制度；另一方面體現在協調監管的組織形式上， 即“金融監管聯席會議”。通過相關協議的簽訂，對協調監管的具體事宜，如權責的分配、信息采集、交流機制等做出明確的安排和規定。

我國宏觀審慎監管框架的構建剛剛起步，并未制定針對宏觀審慎監管專門的協調機制，同時我國目前的金融監管協調機制存在較為突出的問題，這主要體現在金融監管協調的法律體系不夠完善，金融監管協調機制的組織架構不合理，監管部門間缺乏有效的爭議解決機制等問題。但同時，政府和央行等金融監管部門已意識到加強宏觀審慎監管協調力度的緊迫性和重要性。

從宏觀審慎監管相關理論的發展和各國對此的實踐經驗不難看出，宏觀審慎監管體系的構建是一項極其復雜的系統工程，不僅涉及政府、央行、金融機構等眾多的監管主體和監管對象，還要考慮各個層面政策工具的制定和實施。因此這必然需要各個部門、各項政策的共同協作和協調配合。而金融協調監管是就為了更有效地實現各個層面監管的目標。在監管主體方面，通過協調機制促進監管當局之間信息交流與合作，避免監管決策和行動出現矛盾；在政策制定方面，完備的協調機制能夠提高宏觀審慎政策制定的準確性，拓寬貨幣政策、財政政策等宏觀政策制定者的視野，降低系統性風險；在監管工具實施方面，建立國內、國際層面監管的協調機制，能夠抑制整個金融體系風險的積累，減少由于宏觀審慎的政策差異可能導致的監管套利機會，提高宏觀審慎監管的效率。總之，在我國宏觀審慎監管框架構建的初級階段，建立健全金融監管的協調機制尤為緊迫。

三、構建宏觀審慎監管框架下的金融業協調監管機制

1 實現宏觀審慎監管與微觀審慎監管的有效結合

2008年金融危機的爆發和蔓延已充分說明，僅僅關注個體金融機構經營的安全邊際和運營風險難以維護金融體系的穩定。單一個體金融機構的經濟行為即使是理性的，但整體金融機構決策的結果卻并不是最優的，甚至會隱藏和積累風險，影響整個金融體系的穩定，從而陷入博弈的困境，即個體理性并不代表集體的理性。不難看出，一方面，傳統的微觀審慎監管對維護整體金融體系穩定的無力根本上在于缺少宏觀的視野，不能以降低整體金融體系風險的角度進行決策，這就必然需要宏觀的政策工具與之相匹配；另一方面，宏觀審慎監管的基礎是從系統的、宏觀的視野進行審慎分析，識別并評估宏觀層面的系統性風險，而這不可避免對微觀層面的金融機構進行信息和數據的采集，在對個體金融機構考察和分析的基礎上做出宏觀層面的判斷，因此需要在微觀和宏觀監管之間建立良好的溝通和協調機制，實現宏觀審慎監管與微觀審慎監管的有效結合。

（1）實現監管指標的有效結合

建立宏觀審慎的監管指標體系，調整已有的微觀審慎監管指標。個體金融機構的監管指標具有明顯的順周期性，當經濟處于上升周期時監管指標更容易收到正面的反饋，無法及時反映隱藏和積累的的風險；在經濟處于下降周期時，又容易放大風險的負面效果，造成監管政策的過分保守。因此引入逆周期的宏觀審慎監管指標體系，在經濟上行時期提高監管指標的要求，衰退時期則采取更為寬松的監管指標，以抵消經濟的波動；同時調整以往的微觀審慎監管指標，指標的設定應順應宏觀審慎的要求，注重考察考察各監管機構的聯動性指標，降低風險跨機構傳播的可能性。

（2）建立微觀監管機構之間信息交流和共享機制

各個金融監管機構之間忽略系統風險積累的根源在于各監管主體存在信息的不對稱和過高的信息采集成本。因此，建立順暢的、低成本的信息交流和共享機制是解決問題的最佳途徑。政府應建立信息交換與共享平臺，并做出明確的制度安排。首先，加大對信息共享平臺運作的技術支持，提升平臺的信息化和科技化水準；其次，明確政府部門和金融監管機構間信息共享的具體方法和路徑；最后，盡快建立金融監管信息相關的數據庫。對宏觀經濟層面和各類金融機構所反饋和采集的信息進行動態的識別、采集和整理，并進行統一的標準化，提高數據的時效性和適用性。

（3）建立跨部門的協調監管機構，明確各監管主體的職責

改變我國目前“一行三會”分業監管的格局，成立跨部門的協調監管機構，進行統一的協調監管。在已有的“金融監管聯席會議”的基礎上，賦予該機構更明確的權力和職責，并提供相應的法律保障和制度安排；建立協調監管機構完善的組織架構和人員安排，劃分與其他監管部門監管權責界限，提高協調監管機構的執行效率。

2 實現宏觀審慎監管政策與貨幣政策、財政政策的協調配合

宏觀審慎監管政策與宏觀經濟政策都是調控宏觀經濟的重要手段，都以實現經濟平穩運行為目標。但是二者存在明顯的區別：宏觀審慎監管政策與宏觀經濟政策來源于不同的政策框架和范疇。宏觀審慎監管是屬于金融監管范疇的概念，是為更好地實現金融監管而提出的，而貨幣政策、財政政策是宏觀經濟管理的主要政策，本質上是管理和調控宏觀經濟的手段。但兩者的調控對象基本上是一致的，因此在政策實施的過程中，不可避免地會產生交互影響。那么在二者實施過程中如何實現最佳的協調配合，發揮最大的效應，保持宏觀經濟的穩定是亟待解決的重要問題。

（1）宏觀審慎監管政策與貨幣政策的協調配合

貨幣政策主要的政策目標是抑制通脹、實現經濟增長和完全就業，貨幣政策的實施主體是以控制貨幣供給、調控利率等措施而實現其政策目標。因此，貨幣政策的實施與制定，既需要考慮貨幣供給的平衡，也應重視金融體系的穩定。但很多研究表明，經濟增長、物價穩定與金融穩定的相關程度很低，貨幣政策當局往往更重視前兩者政策目標的實現，而忽視金融資產價格的波動。成功的宏觀審慎監管可以降低金融體系的整體風險，保障貨幣政策傳導渠道通暢。同時，貨幣政策也可以通過對金融機構資產負債表的影響，保持金融體系的穩定性。因此，宏觀審慎政策和貨幣政策是可以通過有效的協調配合，互相促進和補充，發揮更大的政策效果。

宏觀審慎監管政策和貨幣政策的相對獨立程度是影響二者協調配合的關鍵因素之一。宏觀經濟運行狀況以及信貸變動情況不同，宏觀審慎監管政策和貨幣政策的相對獨立程度也將變化，從而二者之間協調配合方式也有所不同。在貨幣政策較穩健、信貸總量變動程度較小的情況下，宏觀審慎監管政策和貨幣政策的關聯度下降，二者的政策目標、實施工具等相互的影響程度降低，但宏觀審慎監管政策的靈活性將更高，對潛在風險的敏感程度更高。此時，央行及監管協調機構在貨幣政策穩定的前提下應更多地使用宏觀審慎的監管方式保持金融體系的穩定性；在經濟失衡，貨幣政策過度緊縮或寬松的情況下，宏觀審慎的監管政策將很難奏效。因此二者的協調合作應在審慎的貨幣政策的基礎上的，同時貨幣政策的變動也應以宏觀審慎監管的效果作為風向標，以避免相互沖突，抵消彼此的政策效果。

（2）宏觀審慎監管政策與財政政策的協調配合

財政政策通過政府支出、稅收等手段調節社會需求，進而影響宏觀經濟的運行。與貨幣政策相比，財政政策更偏好于實現經濟增長和充分就業的目標，它更容易忽略宏觀系統的穩定性和金融風險的積累。因此財政政策的實施更需要宏觀審慎監管政策相配套。一方面，借助宏觀審慎監管，可以及時識別和評估財政政策工具對金融體系穩定性的影響；另一方面，完善的宏觀審慎監管框架也保證了財政政策調整的空間和運行環境的穩定性。

實現宏觀審慎監管政策與財政政策的更好協調配合，首先，應保證政策實施主體間順暢、良好的合作交流機制。中央和地方的財政當局制定和實施財政政策時應充分了解宏觀審慎監管政策、工具的動態和監管反饋的最新信息，保證未來的財政政策適應經濟和金融體系的平穩運行。宏觀審慎監管的主體也應科學地評估未來財政政策對宏觀經濟平穩性的影響程度，適時調整宏觀審慎監管政策，抵消財政政策可能帶來的不良影響。因此必須建立政策實施主體間的合作交流機制，明確彼此的權責，制定統一的解決方案。其次，財政政策的制定和實施應保持一定的穩健性。政府在應對突發性的經濟和社會危機時，為了重建信心，防止經濟體系崩潰，往往過度使用財政政策，這將限制未來宏觀審慎監管政策調整的余地，甚至造成宏觀審慎監管框架的瓦解。

3 宏觀審慎監管工具的運用應實現最有效的國際合作

鑒于宏觀審慎監管國際合作的不足，一些國際性的組織和金融機構開始積極地呼吁、指導各國宏觀審慎監管的協調合作。國際貨幣基金組織（IMF ）和金融穩定論壇（FSF ）早在2008年便就金融監管的國際合作達成協議，建立彼此的信息共享和溝通的機制，同時雙方的合作框架還對宏觀審慎監管方法、金額監管指標、資本金監管規則、跨境監管以及各國央行的宏觀審慎監管等內容做出明確的安排和規定。我國在金融監管的國際合作方面也取得顯著的成果，在開拓并鞏固了與多個國家、地區金融監管機構的國際合作的同時，逐漸在國際領域的協調監管合作中由規則被動的“接受者”轉變為規則的“制定者”。而目前，在宏觀審慎監管方面，我國尚未進行相關的國際合作。未來我國應積極倡導、參與建立的宏觀審慎監管的國際標準，并努力成為規則的主動制定者，最大限度減少我國宏觀審慎監管的制度成本；同時，積極參與國際上的金融協調機構，共同治理和防范全球經濟體系的風險；與貿易、金融往來密切的國家和地區共同建立信息共享和交流的平臺，完善相應的制度建設，從而更有效地運用宏觀審慎監管工具保持國內和國際金融體系的穩定。

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首先，央行獨立性較低是影響貨幣量穩定的主要因素。央行獨立性問題就是央行與政府的關系問題，央行獨立性的強弱直接影響貨幣政策效果。較高的央行獨立性會使得中央銀行在制定相應貨幣政策時集中于其根本職能，而盡量不受政府干擾，獨立地做出最為有利的決策。中國人民銀行作為國家的銀行、政府的銀行，只具有相對獨立性，當政府部門出現財政赤字時，政府可以采用向中央銀行透支的方式彌補赤字，等同于中央銀行在做財政性貨幣發行，這樣就可能擴大流通中的貨幣量，引起貨幣貶值，導致通貨膨脹。其次，中央銀行與商業銀行的關系問題也會對貨幣量的穩定產生影響。中國人民銀行的很大一部分業務是通過商業銀行來傳遞的，其調控貨幣量的方式主要是利用對商業銀行的存、貸款，故我國中央銀行只具有相對主動性。二者之間易形成“倒逼機制”，即使經濟出現了嚴重的通貨膨脹，只要該商業銀行在中國人民銀行有相應存款，中國人民銀行一般都得審查通過該商業銀行的出庫申請，這是為了保證商業銀行儲戶提現的需要，避免公眾對銀行喪失信心以至引發整個銀行體系的波動。所以，來自商業銀行的這種制約迫使央行增加了貨幣流通量，不利于貨幣量的穩定。再次，貨幣流通速度的不穩定也是影響貨幣量穩定的因素之一。貨幣流通速度是與一定的社會發展階段相適應的，它與金融創新、利率波動等因素密切相關，不同的貨幣流通速度決定了不同的貨幣需求函數。貨幣流通速度的不穩定性和難以預測性導致了貨幣量目標的低效甚至失效，導致貨幣超發或者發行不足，從而貨幣量的穩定也難以得到保證。

美聯儲在穩定貨幣量中的實踐

第一，在央行獨立性方面，美聯儲保持了相對較高的獨立性，政策效果更有保障。美聯儲不隸屬于政府，雙方之間不產生控制權，政府行政當局與美聯儲主席的換屆與任期也不同步，雖然都是任期四年，但是這四年是交錯的，不會產生實際受控的現象。這樣，為彌補政府財政赤字的財政性貨幣發行就得以遏制，所以，較高的央行獨立性也具有穩定貨幣量的作用。第二，從貨幣發行的程序上看，美元的發行能獲得嚴格的程序保證。美元，即聯邦儲備券，其發行程序可概括為三步。第一步，先由地方的聯邦儲備銀行向本行行長（即貨幣發行人）申請發行數額，同時遞交相應的票據或債券作為抵押；第二步，行長審查通過后實現同額現金交割，若未通過審查則有權部分或全部拒絕該申請；第三步，流通后回到儲備銀行的聯邦儲備券需由該儲備銀行負責送還并收回原抵押的等額票據。三步結束即完成一個循環，如若該儲備銀行再需貨幣，則必須重新執行第一步，這就從制度層面和法律層面保障了貨幣量的穩定。除此之外，以票據為抵押具有一定的制約作用，它的存在使貨幣政策更有效果保障，使得貨幣量的穩定更具有實現的可能性。第三，在利率調控機制方面，美聯儲靈活運用了聯邦基金利率這一利率工具。聯邦基金利率、再貼現率和存款準備金率是美聯儲的三大利率工具，以聯邦基金利率最具特色。近年來，美聯儲越來越習慣于使用聯邦基金利率即銀行之間收取的隔夜貸款利率作為其短期政策工具，每過六個周，聯邦公開市場委員會都會召開貨幣政策會議，投票選出最新的聯邦基金利率目標，該利率目標的有效期一直持續到下一次會議的舉行。在此期間，美聯儲的證券交易商會按指示進行相應的公開市場操作以改變貨幣供給，從而使維持產品服務市場和實際貨幣余額市場同時達到均衡的利率水平恰好等于該目標利率。這樣，貨幣量就會按照美聯儲設定好的路徑進行變化以使其達到經濟的真實需要量。從2006年下半年開始，美聯儲為防止經濟衰退，將聯邦基金利率從5.28%的高點，連續下調至2008年的2%。聯邦基金利率目標的調節使貨幣量保持了相對穩定性，減少了通脹、通縮帶來的危害。

我國在穩定貨幣量方面所應采取的對策

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一、第三輪量化寬松政策的實施情況

為應對國際金融危機，美聯儲自2008年11月起共實施三輪量化寬松政策，并將聯邦基金利率降至0%—0.25%歷史最低點。量化寬松政策是通過非常規貨幣政策向市場注入流動性、以降低融資成本、提振市場信心、推動消費增加和促進企業投資，刺激經濟復蘇和就業增加。為進一步提振經濟，2012年9月美聯儲推出第三輪量化寬松政策（QE3），每月購買400億美元的機構抵押支持債券（MBS），12月宣布每月購買850億美元債券，包括400億美元MBS和450億美元長期國債，同時將聯邦基金利率與失業率和通脹率掛鉤，即只要失業率在6.5%以上、且未來1—2年通脹預期不超過2.5%，基金利率將繼續維持在0%—0.25%。與前兩輪量化寬松不同，第三輪量化寬松為每月購買定額債券，且沒有設定退出時間表，具有明顯的無限制特點，因而第三輪量化寬松的退出成為倍受國際關注的焦點。

實施量化寬松政策五年來取得了積極效果。美國經濟逐步駛入溫和復蘇軌道。2009—2012年實際GDP增速分別為-3.5%、2.5%、1.8%和2.8%。2013年一、二季度GDP環比增長折年率分別為1.1%和2.5%。隨著美國經濟復蘇形勢漸趨明朗，2013年6月美聯儲貨幣政策會議首次提出退出量化寬松的可能，明確退出的前提條件是經濟沒有受到緊縮財政政策的明顯拖累，能夠保持適度穩定的增速和動力。退出信號引發了金融市場劇烈震蕩，全球股市、債市、匯市及資本流動劇烈波動，同時也成為一場“量寬退出預演”，一定程度上釋放了市場不安情緒，為美國正式啟動退出量化寬松做了準備。

二、美聯儲退出量化寬松政策的考量

2013年12月18日美聯儲貨幣政策會議決定，自2014年1月開始每月縮減100億美元購債規模，即從850億美元削減至750億美元。其中，長期國債購買規模從450億美元降至400億美元，抵押貸款支持證券購買規模從400億美元降至350億美元。這標志著美國將以“適度步伐”實質性退出QE3，寬松貨幣政策重心將逐漸從資產購買向零利率政策回歸。從美聯儲貨幣政策相關表態看，退出第三輪量化寬松政策的考量因素主要包括四方面。

一是就業市場改善趨勢。就業狀況是美聯儲退出量化寬松政策的核心考量指標。2013年美國就業狀況穩步改善。失業率由1月的7.9%下降至11月的7%。2013年1—11月平均月新增非農就業崗位18.8萬個，高于2012年和2011年同期的17.9萬個和17萬個，就業市場處于穩步回升狀態。

二是經濟復蘇狀況。2013年私人投資和個人消費增長顯著，拉動三季度GDP環比折年率達到4.1%，為2011年以來的最高增速。房地產市場繼續復蘇，工業產出超過衰退前的峰值。此外，年底兩黨達成兩個財年的預算案協議，有助于減輕自動減支對經濟增長的拖累，降低財政政策的不確定性，增強了美聯儲對2014年經濟復蘇形勢的樂觀預期。

三是通貨膨脹走勢。美聯儲多次表示，通貨膨脹穩定是繼續實行量化寬松的前置條件。2013年通脹率仍保持在遠離2%的通脹目標的區域。尤其是下半年，PCE物價指數保持在0.9%—1.1%之間，且呈現下降趨勢。

四是量化寬松政策可能產生的負面影響。持續購債使大量的金融資產債券集中于美聯儲，美聯儲資產負債表規模已突破四萬億美元，相當于美國GDP總量的24%。量化寬松政策是金融市場資源的多元化結構趨向單一，也使得美聯儲資產負債表結構發生重大改變，對金融穩定性帶來挑戰。量化寬松可能帶來的通脹等風險越來越成為美聯儲政策決策時重點關注的因素。

綜合以上因素，美聯儲宣布于2014年1月啟動退出QE3。可以判斷，QE3的退出將成為美國貨幣政策由非常規刺激政策向常規政策回歸的重要轉折點。

三、量化寬松政策很可能在2014年內完全退出

（一）退出量化寬松進程取決于美國經濟能否實現持續穩健復蘇

2014年美國內外部風險和政策不確定性趨于下降，經濟增長面臨的負面因素影響有所減弱。從國外看，歐元區經濟開始緩慢復蘇，中國等新興經濟體經濟增長有望企穩，美國經濟的外部環境有所改善。從國內看，財政政策緊縮對于經濟增長的拖累將趨弱。美國國會批準的兩年財政預算案協議有利于減緩政府開支削減幅度和弱化財政不確定性。美國各州和地方政府的預算形勢也有所改善，再次大幅削減支出的可能性不大。

2014年美國個人消費和私人投資將繼續支撐經濟增長，房產市場回升、財政限制壓力減弱也有助于美國經濟繼續復蘇。經濟增長、工業產出、建筑業的走強均對就業起到支撐作用，勞動力市場有望繼續好轉。美聯儲在最新預測中將2014年美國經濟增長上調為2.8%—3.2%，高于2013年的2.2%—2.3%?？傮w看，美國經濟有望進一步穩健復蘇，退出量化寬松政策進程將穩步推進。

（二）低利率政策仍將保持較長時間

美聯儲退出量化寬松貨幣政策的主要挑戰：一是如何在不擾亂金融市場或妨礙經濟復蘇的條件下縮減購債計劃；二是在美元利率上升可能拖累經濟的情況下，如何積極引導市場預期；三是如何應對退出QE過程中可能出現的失業和通脹雙重風險。這需要美聯儲謹慎準確把握退出QE3的節奏和進程，尋求與市場的有效溝通，充分發揮政策的前瞻指引作用，避免退出QE對于金融市場的過度沖擊。目前看，“耶倫時代”的貨幣政策將會與伯南克的貨幣政策有較好的連貫性。貨幣政策會議的計劃將得以實施，即在2014年每次會議上繼續將購債規模減少100億美元。不過，每次貨幣政策會議都會評估經濟復蘇狀況與前景，考量就業改善以及通脹預期，以決定是否進一步縮減QE3。若認為經濟復蘇放緩，就業狀況惡化，則會暫?？s減；反之，不排除在某個月擴大削減規模。總體看，除非美國經濟復蘇出現反復，美聯儲將在2014年繼續穩步縮減購債規模，直至完全退出。

在經濟沒有實現全面實質性復蘇前，美聯儲仍將保持高度寬松的低利率政策。根據美聯儲傳達的信息，即使失業率降至6.5%以下，仍可能將聯邦基金利率保持在目前的超低水平，尤其是在通脹預期持續低于2%的長期目標的情況下。這意味著美聯儲之前設定的與加息掛鉤的6.5%失業率門檻淡化，低利率政策將保持相對較長的時間。

四、美聯儲退出量化寬松貨幣政策的影響

自美聯儲宣布退出量化寬松貨幣政策以來，全球金融市場形勢基本穩定。發達國家股票市場繼續走強，新興市場出現資本外流但規模較去年三季度小得多。但是，美聯儲退出QE3將推升利率，促使美元升值，改變全球資本流動格局，加大世界經濟復蘇的不確定性。2014年我國面臨的外部環境依然嚴峻，出口形勢不容樂觀，跨境資本流動管理難度加大。在宏觀調控和金融改革決策中，需高度關注和預判美聯儲退出QE3的影響。

（一）加大世界經濟復蘇的不確定性

去年5月下旬，美聯儲退出量化寬松貨幣政策預期曾引發全球金融市場大幅震蕩。相比之下，自去年12月18日美聯儲宣布縮減購債規模以來，全球金融市場表現則相對穩定。總體看，美聯儲退出QE3并未引起金融市場恐慌，一方面與美聯儲縮減購債的規模較小有關，另一方面反映出投資者對世界經濟復蘇尤其是美國經濟復蘇的信心增強。然而，美聯儲逐漸縮減購債規模勢必將推升利率，目前美國10年期國債收益率較去年11月份已上升0.3個百分點，較去年3月的年內低點上升1.1個百分點。利率上升將對投資和消費帶來負面影響，特別是房地產市場強勁復蘇勢頭能否持續存在不確定性。一旦美聯儲退出量化寬松過程中未能與市場實現充分溝通，導致市場發生恐慌性反應，利率大幅波動將沖擊全球金融市場，拖累美國經濟復蘇，加大世界經濟下行壓力?？梢哉f，美聯儲退出量化寬松政策是今年世界經濟復蘇面臨的主要風險。

（二）大宗商品價格上漲將受到抑制

2013年美國經濟好轉和QE3實施并存，美元匯率出現升值，美元指數從年初73升至年底76。2014年美國經濟有望繼續復蘇，而QE3將逐步退出，美元匯率很可能將繼續走強，整體上將對大宗商品價格產生下壓作用。與此同時，全球經濟復蘇仍將緩慢，全球能源格局深刻調整，大宗商品的供求關系仍相對偏松。整體看，2014年大宗商品價格缺乏上漲動力，但受經濟數據、政策信號、突發事件等影響，還將維持震蕩態勢，對全球通脹走勢產生復雜影響。

（三）全球資本流動格局將發生改變，部分新興市場國家金融風險加大

隨著美聯儲縮減購債逐漸推升利率，發達國家經濟復蘇動力趨強，新興經濟體增速滯緩，發達國家對國際資本的吸引力增強將吸引大量資本回流，廉價資本持續流入新興市場的格局將發生改變。不過，預計美聯儲在退出購債計劃的過程中會謹慎選擇時機并與市場進行充分溝通，零利率政策仍將維持較長時間，加之新興經濟體增速仍較發達國家高，美國短期利率急遽上升的可能性較小，資本恐慌性逃離新興市場的可能性不大。

目前看，部分對海外資本依賴程度較高的新興市場國家金融風險正在加大。去年5月下旬美聯儲退出量化寬松貨幣政策預期已對部分新興經濟體貨幣帶來重創，印度盧比和土耳其里拉一度跌至紀錄低位，印尼盾和南非蘭特亦跌至5年低位。盡管近期資本外流較為緩和，但從2013年全年看，“脆弱五國”印度、印尼、巴西、南非和土耳其等五國貨幣兌美元匯率分別貶值14%、26%、16%、26%和22%。最新數據顯示，2013年三季度印尼、南非、土耳其經常賬戶赤字占GDP比重分別為3.8%、6.8%和7.2%，巴西2013年貿易順差僅為26億美元，較2012年194億美元下跌87%。在國際收支惡化與美聯儲退出量化寬松貨幣政策引發資本外流的交互影響下，上述五國的金融風險正在累積，加之2014年印度、印尼、巴西、南非和土耳其等五國均將進行大選，在經濟形勢惡化與疊加下，個別國家爆發金融危機的可能性不能排除。

（四）我國拓展外需面臨較大挑戰，穩定國內金融市場的難度加大

2014年我國面臨的外部環境依然復雜嚴峻。美聯儲退出QE3推動美元升值將加大人民幣匯率升值壓力，新興市場在國內結構性矛盾和外部沖擊加大情況下，針對我國的貿易保護主義可能增多，我國出口形勢不容樂觀。

美聯儲退出QE3將對全球流動性產生收緊效應，預計2014年我國資本流入規模將有所減少。但是，世界經濟繼續復蘇有助于我國出口持續增長，放寬投資準入、擴大內陸沿邊開放有利于吸引外資流入，高達3.7萬億美元外匯儲備（截至2013年9月）為應對短期資本外流沖擊奠定了堅實的基礎。綜合判斷，2014年我國國際收支資本凈流入的格局不會逆轉，但短期內發生的資本外流可能在某些時點上加劇國內貨幣市場流動性緊張。

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表示，我們堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持政策的連續性和穩定性，加大預調微調的力度。并將適時動用一萬億財政收支余額，以及一千多億元的中央預算穩定調節基金，推動經濟穩定增長。

經濟界人士分析認為，上述言論暗示，中央近期將改用財政政策推動經濟增長。鑒于財政收入高速增長的不可持續性逐日顯現，經濟學者提醒，實施財政擴張不應以犧牲調結構為代價。

財政政策空間大

表示，將堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持政策的連續性和穩定性，加大預調微調的力度?！敖衲晡覀儾扇〉乃写胧┒紱]有超出財政預算的硬約束，也就是說都是在財政預算內進行的。我們之所以把今年的增長速度降低到7.5%，就是為了有利于結構調整和發展方式轉變。”

表示，無論是貨幣政策還是財政政策，中國都還有充足的空間。即使近兩個月財政增速下降，7月底，財政收支相抵，還有一萬億元的余額。此外，歷年節余的還有一千多億元的中央預算穩定調節基金。政府“將適時把這些作為預調微調的措施，以推動經濟穩定增長”。

據高盛資深中國經濟分析師崔歷分析，關于將適時動用一萬億財政收支余額穩增長的言論暗示，考慮到使用貨幣政策可能引致的杠桿及信貸問題，中央近期將改用財政政策推動經濟增長。

據高盛亞洲首席經濟分析師布凱南分析，到2011年，中國內地投資支出占GDP比重超過45%，處于歷史高位。但投資占GDP比例仍然低于絕大部分發達國家，加上經常項目存在盈余，所以中國經濟眼下并不存在泡沫，仍存在投資空間。

匯豐中國首席經濟學家屈宏斌則認為，當前政策層面已充分意識到提升基建投資在穩投資、進而穩增長中的關鍵作用，預計未來幾個月，隨著財政擴大支出及貨幣寬松政策逐漸見效，經濟增長有望在四季度回暖。

盡管中央層面實施積極的財政政策推動經濟增長信心堅定，鑒于財政收支矛盾日漸凸顯，單純通過增加財政支出、擴大公共投資而硬性實施財政擴張恐怕已難以延續。

財政部數據表明，受經濟增長趨緩、價格漲幅回落、企業利潤下降、實施結構性減稅等因素影響，與去年全國財政收入24.8%的增速相比，今年前8個月全國財政收入增速并不樂觀。

據財政部最新公布的數據顯示，今年1—8月份，財政收入增加10.8%至人民幣8.233萬億元；財政支出增加21.8%至人民幣7.244萬億元。其中8月份財政支出較上年同期增加11.7%至人民幣9020億元。8月份全國財政收入7863億元，同比增長4.2%，增幅繼續回落。特別是中央財政收入下降較多，收入為3765億元，同比下降6.7%，出現今年以來首個負增長。地方本級收入4098億元，同比增長16.8%。

人們開始認識到，財政收入高速增長的不可持續，已經開始顯現。財政部財科所副所長劉尚希表示，財政收入轉入低速增長，為推進政府收支改革帶來契機，政府應樹立起過“緊日子”的思想。

中國社科院財經戰略研究院院長高培勇則指出，當前的中國，較之于危機前，調結構的任務更為緊迫。這意味著，我們不能再以犧牲調結構為代價，主要通過增加財政支出、擴大公共投資而硬性實施財政擴張。高培勇表示，有別于以往以“增支”為重心的操作，積極財政政策應以結構性減稅為主要載體，通過民間可支配收入的增加而非政府直接投資的增加實施經濟擴張，將有助于在實現“穩增長”目標的同時，兼收調結構、控物價的功效。

基建投資拉動經濟增長

當前已公布的幾項投資數據顯示，1—8月份，基建投資繼續回升至10.25%，回升0.87個百分點。全國房地產開發投資43688億元，同比名義增長15.6%，增速比1—7月份提高0.2個百分點。新開工項目計劃總投資197119億元，同比增長24.9%，提高1.3個百分點。業內專家表示，當前擴內需、穩增長的關鍵就是穩投資，各方面在投資上的回升將為我國在穩增長的環境下增添新的推動力。

圍繞前8個月房地產開發和銷售數據表現，國務院發展研究中心市場經濟研究所研究員廖英敏在接受記者采訪時認為，適度的房地產投資增長既可拉動整體經濟增長，也能增加房地產供給，有利于改善房地產市場供求關系和穩定房價；在認真貫徹執行已有調控政策不放松，避免房地產市場大起大落的同時，更應建立促進房地產市場健康發展的長效機制，包括房產稅的進一步試點、土地市場的深化改革以及房地產銷售模式的改革等。

清華大學中國與世界經濟研究中心主任李稻葵近日表示，中國要穩定增長，最重要的是必須推出一批最基本的投資項目。第一類是廣義的國土建設，即民生性建設。這類投資在未來還要大規模地推出，并且加快節奏。第二類投資是綠色產能。這類項目投資也是值得鼓勵支持的，讓新產能沖擊落后的、黑色的、污染的產能，通過這一方式實現產業升級。

李稻葵還指出，當前宏觀經濟穩增長需要多做一些民生項目的投資，如一些城市防澇設施的翻修；對一些存有潛在地質災害的地區進行有計劃的移民等等。只要固定資產投資能上去1%～2%，中國經濟就會有起色。

在投資方面，從4月份以來政府已有很多行動，基建項目審批步伐加快，數量增加，通過投資拉動經濟增長。5月份以來，固定資產投資的增長逐漸走穩并小幅上升，改變了去年回落的投資增速。最近一段時間以來，國家發改委先后公布了25個軌道項目和30個基建、市政項目的批文，投資額度超過1萬億。

投資對于經濟的拉動作用最為明顯，1—8月固定資產投資同比增長20.2%，約貢獻了一半的GDP凈增長。從決策層的表態和國家發改委的動作看，實現穩投資沒有任何障礙。

中國人民大學經濟學院常務副院長劉元春則認為，前期的穩增長政策效果會越來越明顯，投資的反彈是可以預期的。目前重要的是，要加強資金對實體經濟的回歸和滲透，化解一些地方原來存在的民間借貸的扭曲和風險，增強企業投資實體經濟的意愿。

北京大學國家發展研究院教授林毅夫也表示，未來中國的經濟增長仍然需要投資來拉動，但是新一輪投資要更多依靠財政支出，而非信貸。目前新的1.5億元基礎設施建設計劃主要依賴于財政支出，因此還是有優勢的。

根據國家統計局的最新數據顯示，2012年上半年，我國固定資產投資增速增長20.4%，增速比1—7月份回落0.2個百分點。但是從環比看，8月份固定資產投資（不含農戶）增長1.33%。此外，在各個分項數據顯示中包括新開工項目、施工項目以及到位資金情況等都出現了明顯的增長，這也顯示出在目前穩增長的基調下，投資方面正逐漸發揮其在穩增長基調下的重要作用。

9月初，國家發改委相繼批復了總投資規模逾7000億元的25個城軌規劃和項目以及13個公路建設項目、10個市政類項目和7個港口、航道項目，并且據測算已批復的項目總投資規模將會突破萬億元大關。

業內分析人士向記者表示，這些批復的基建項目對扭轉經濟下滑有一定貢獻，對于整個資本市場也起到了鼓舞投資者信心的作用，在發改委進行批復后，部分板塊已經表現出一定的反彈趨勢，這對我國在今年年初起部分行業處于困難時期當中也產生出了一些利好，但是要想使行業徹底脫困仍然需要較長時間的努力。

篇8

結合新近事件、經濟數據和歷史實證分析，筆者當前全球經濟的內在邏輯是：復蘇動能下降，復蘇差異性進一步加大一貨幣政策博弈漸趨復雜，匯率摩擦有所加劇一國際金融市場寬幅波動，資產價格大幅上漲。

筆者認為，下半年全球經濟復蘇動能下降的原因有五：其一，一系列支撐上半年全球經濟超預期復蘇的短期利好因素正大幅減弱，前期擴張性政策的刺激效果從高峰轉向低谷，再庫存力度也逐漸降低；其二，財政鞏固計劃對經濟增長的抑制效應開始顯現并將在短中期內逐漸加大，根據IMF的最新研究，每降低1％的財政赤字GDP占比，消費和投資需求將在兩年內累計下降1％，失業率則可能上升約三分之一個百分點；其三，全球經濟復蘇的就業創造能力較危機前顯著下降，進而限制了內需的恢復力度，根據筆者的測算，2010年發達經濟體整體失業率同增長率之比為3.06，2011年則將上升為3.76，均大幅高于1980年以來2左右的正常水平；其四，不確定性上升導致全球范圍內投資水平恢復趨緩，企業將流通現金轉化為投資的動力不足，居民也相應減少固定投資和購買耐用品，截至第二季度，美國企業固定投資、庫存投資和消費者耐用品支出之和在GDP中的占比僅為20％，遠低于24.8％的歷史平均水平；其五，全球金融監管改革的不斷推進在增強金融穩定性的同時將不可避免地帶來增長成本，根據國際清算銀行對17個經濟體的研究，普通股權益資本比率每上升1個百分點，將導致未來幾年GDP水平下降約0.2％。

值得注意的是，在全球經濟復蘇動能下降的同時，復蘇的差異性也進一步加大：一方面，區域差異性進一步加大且更趨復雜，在新興市場領先發達市場的大背景下，不同市場內部的分化進一步加劇。另一方面，周期差異性有所加大，重要表現是美國已率先遭遇復蘇動能明顯下降的挑戰。

復蘇動能下降和復蘇差異性進一步加大共同導致全球范圍內對復蘇利益的爭奪更趨激烈。筆者認為可以做這樣一個比喻：如果將復蘇利益比作蛋糕，那么各經濟體發現，蛋糕并沒有之前預期的那樣大，而且實際上也正在縮小，獲得更大更多的蛋糕是其從個體理性出發的目標，而饑餓感的差異決定了其爭奪迫切性的不同，自身經濟特征的差異則決定了其爭奪蛋糕手段的不同。

從全球范圍看，應對復蘇動能下降的挑戰，各經濟體有三種政策工具可以應用：一是財政政策，二是貨幣政策，三是匯率政策。鑒于歐洲債務危機剛剛企穩，即便不排除各經濟體陸續出臺以擴大政府支出為主要手段的“二次刺激政策”的可能性，其政策規模也將顯著低于首次刺激政策。因此，為進一步夯實復蘇基礎，爭奪復蘇蛋糕，各經濟體可以應用的政策工具主要是貨幣政策和匯率政策。

在貨幣政策方面，寬松政策基調得以確立，并通過“拓展剩余空間+延長持續時間+重啟量化寬松”的混合方式進一步增強，全球貨幣政策博弈更趨復雜；在匯率政策方面，由于新興市場經濟體擁有大量外匯儲備，發達經濟體則擁有較強的貨幣影響力，因此大部分經濟體均有能力在國際市場上對匯率走向施加一定影響，匯率干預時有發生，匯率爭端不斷加劇，競爭性貶值現象初步顯現，保護主義漸趨泛濫。

在全球貨幣政策博弈漸趨復雜、匯率摩擦有所加劇的背景下，國際金融市場寬幅波動，資產價格大幅上漲。2010年9月以來，受美國經濟率先超預期回落、美聯儲重啟QE2可能性大幅上升、美元資產避險需求不斷下降和美元套利交易有所升溫的綜合影響，美元繼續前期的快速貶值態勢。截至2010年10月14日，美元指數收于76.54點，美元較8月末貶值8％。

篇9

回歸基本面

美國方面數據相對清淡,而交易商在上周三美聯儲第二波量化寬松決議公布之后,重新開始以各大經濟體的基本面來進行交易,因而過去數周被忽略的愛爾蘭的債務問題再度受到投資者關注,美元指數因而進一步獲得上升的動能。

此外,周三晚間中國人民銀行宣布上調存款類金融機構準備金率0.5%,中國的貨幣政策呈現出進一步收緊的信號。市場因而拋售高風險貨幣,美元則因而被推高至78上方。

歐元本周則震蕩走低,在跌破1.40整數關口之后一路下行。周二,由于愛爾蘭反對黨無視歐盟對該國采取一致財政政策的號召,堅持進行議會選舉,令投資人對該國的財政前景更為悲觀。愛爾蘭公債較德債的利差升至574個基點的紀錄高位,同時愛爾蘭5年信用違約互換利率也大幅飆升。

此外,葡萄牙在周三進行公債標售,市場投標倍率下滑,顯示該債券的市場認可度不足。盡管有交易商稱歐洲央行一直在買進債券,但lO年期葡萄牙公債較德國的利差也觸及歐元面世以來的紀錄高位。而德國工業產出等數據在進入四季度之后也出現環比的萎縮,進一步壓低歐元匯率。歐元在周三一度跌破重要的1.37支撐水準。不過,周四歐盟的巴羅佐稱,如果愛爾蘭需要,歐盟將采取行動。由于市場預期歐盟在上半年的希臘危機中已經得到一些經驗。因而這些言論預計能起到緩和市場憂慮的作用,并進而對歐元形成一定支撐。

英鎊反彈

同為歐系貨幣,英鎊本周則走出探底回升的走勢。英國央行周三最新通脹報告,強調經濟前景充斥不確定性且決策官員看法分歧嚴重。

該央行預計將在一段時間內維持貨幣政策不變。盡管在通脹報告中保留了需要時推出更多量化寬松措施的可能性。但央行總裁King在報告出爐后表示,鑒于通脹與增長的上下檔風險大致均衡,貨幣政策委員準備在任一方向上采取行動。King同時稱,貨幣政策委員們對通脹與增長的看法分歧高于往常。這些因素都和8月中公布的上一次通脹報告有所不同,市場對于英國央行擴大量化寬松規模的預期大大減弱,英鎊隨后逆轉周初的跌勢,大幅反彈至1.61上方。

亞洲方面,美元兌日元本周走勢有所起色。美元周二再度守住80.50關口之后開始反彈,并隨著美債收益率的回升,美元出現一輪空頭回補的行情,美元兌日元周三一度升至2009年以來支撐線的上方(該支撐線在9月15日準確地預測了美元的一輪反彈行情),但未能站穩。盡管美元兌日元中線的走勢將繼續下沉,但短線若能持穩在82水平上方,匯價刷新歷史低點的可能將大大下降。

澳元回調

篇10

近期債券市場的火爆實在是引人矚目，特別是交易所無擔保公司債更是搶眼。債市的上漲無非是投資者對央行貨幣政策放寬甚至是降息的預期，而央行9月15日的降息和降準備金的公告則把這種預期變成現實，雖然下降的幅度和范圍都不大，但是我們基本上可以確定降息的通道打開了，也就是說債券牛市的基礎已經確立。那么，債券市場接下來該會如何表現?短期上漲的空間還有多大?本文將從近期債券市場的表現及其原因出發，對這兩個問題進行探討。

投資好時機

9月中旬，國際國內經濟形勢都發生了較大的變化：美國著名投行“雷曼兄弟”破產充分顯示次貸危機所引起的金融危機愈演愈烈，美國、歐洲等地政府向經濟體系大力注資以避免更大的衰退。中國CPI大幅回落、PPI也已經明顯見頂，這種情況下央行迅速出臺降息和降存款準備金率的方案，雖然力度不大，但是主管部門的意圖更加明朗，就是以寬松的政策刺激經濟的增長。在利好消息的刺激下，9月16日債券市場再次單日大漲。圖1可以更加直觀地讓我們觀測經濟形勢與債券市場的關系。

不同的經濟階段決定選擇不同的投資品種。按照4階段的分法，經濟周期可以劃分為4個階段：復蘇、繁榮(過熱)、衰退和蕭條，這4個過程中最明顯的就是經濟增長率和通貨膨脹率的變化。根據測算，如果中國GDP增長率低于10％就將面臨很大的就業壓力，低于9％就可以確認為“硬著陸”，整個經濟體系將面臨極大的困難。2008年二季度GDP增速回落至10.4％，與2007年二、三季度的12.2％相比回落了接近2個百分點，而隨著產業升級政策的進一步實施和人民幣升值使得相當一部分出口導向的中小企業利潤大幅下滑，三季度GDP增速可能將在10％以下。結合CPI的大幅回落和PPI的下滑可期，中國當前所處的經濟周期階段是從繁榮越過衰退走向蕭條階段，政府實施一系列經濟政策就是希望國民經濟能夠快速越過衰退和蕭條階段走向復蘇和繁榮。從經濟周期的角度來講，這一階段正是投資債券的大好時機。

漲幅被透支

對債券市場的表現，我們可以從指數和收益率期限結構兩個角度進行觀察。指數方面我們選擇的是中債總凈價指數。

從圖2我們可以看到，從2006年底至2007年底中債總凈價指數逐漸下跌，2007年11月達到最低點，這一段時間正好處于一個加息通道中。2007年上半年債券市場略有回升，主要原因在于資金從股市大舉撤出轉戰債市，2008年5～6月份的下跌主要是因為央行貨幣政策從緊力度加大，同時能源和原材料價格達到歷史高位。而從2008年7月底至今，由于國際市場能源和原材料價格大幅回落，通脹的壓力已經大大減輕，放松財政和貨幣政策促進經濟增長成為各國經濟調控的必然取向，而貨幣政策的放松成為債券市場上漲的直接原因，因此8月底以來中債總凈價指數大幅攀升。

從到期收益率期限結構的變化，我們可以更為直觀地看出債券市場形勢。

從收益率看，上一個加息周期里，交易所國債到期收益率大幅上升；而從8月中旬以來降息的預期出現，債市迅速走強，交易所國債長短收益率迅速下降，7～10年期國債到期收益率下降接近70BP(Basic Point，基點，1BP代表0.01％)，相當于在上一個加息周期里收益率上升值的一半。事實上，從2007年年初至當年年底，一年定期存款利率上調162BP,與交易所國債到期收益率上升值差不多，而從目前看，本期交易所國債到期收益率下降伴隨的只是一年貸款利率下降27BP。從這一點上來說，如果接下來幾個月央行不出臺力度更大的降息措施，那么債券市場的漲幅肯定是已經被透支了。

短期降息可能性較小

從前面的分析我們知道目前最值得投資的品種是債券，但是也應該看到，債券市場前期的上漲已經透支了央行最新的貨幣政策。因此，債券市場還能漲多久、漲多少，都取決于央行能否進一步出臺更加寬松的貨幣政策，而這一點又決定于宏觀經濟的走勢。我們重點關注GDP增長率和CPI、PPl的增長率。

在GDP的3大要素里面，消費和投資都保持著比較穩定的增速，唯一有變化的是對外貿易順差。雖然以美元計價的對外貿易順差是在增長，但經過人民幣匯率調整之后，實際上是在下降。

從2006年四季度以來，我國實際貿易順差增速呈明顯的下降趨勢，2007年四季度以來呈負增長，因此2008年三季度GDP增速不容樂觀，極有可能在10％以下。

貨幣政策方面，雖然央行公告下調貸款利率和存款準備金率，但是公開市場上央行連續6周回籠貨幣，說明央行貨幣政策依然謹慎。8月份CPI同比增長率雖然下滑至4.9％，但仍高于銀行4.14％的一年定期存款利率，PPI雖然肯定會下降，但是從10.1％下降至4.14％必定是一個比較緩慢的過程，短期難以到位。因此我們判斷短期降息的可能性不大，除非GDP增速明顯下滑，比如到9％以下，否則我們認為國家可能更多的通過積極的財政政策如減稅等來刺激經濟增長。根據國家信息中心的最新預測，2008年四季度中國GDP可能在9％以下。即使預言成真，加息可能也是2008年底或者2009年初的事情。

債市短期上漲空間不大

綜合以上分析，我們認為債券市場短期的表現將取決于三季度的經濟增長數據。由于我們認為通脹必然下降，因此主要關注GDP的同比增長率。如果三季度GDP增速高于10％，則債券市場短期的表現可能以下跌為主；如果只是略微低于10％，則債券市場短期的表現可能也到此為止，后市的表現需要關注四季度的經濟增長和通貨膨脹情況：而如果GDP增速達到9％甚至是9％以下，則債券市場將繼續其瘋狂的表現，因為國家必然會出臺更加積極的財政和貨幣政策，對債券市場是明顯的利好。就目前的形勢看，我們更傾向于第二種情況的出現。因此我們認為短期債券市場的上漲空間已經不大，債市將盤整一段時間甚至會有所下調。而隨著國家相關部門出臺一系列政策救市，股市表現有望好轉，這會吸引資金從債市轉戰股市，會對債券市場形成一定打壓。

從中長期看，國際經濟形勢進一步惡化，中國難以置身事外，經濟發展肯定會受影響。我們預期第三種情況可能會在2009年的上半年出現，因此從中長期看債券市場仍將有好的表現。短期和中長期不同的債市表現預期，使得不同的資金必須采取不同的策略投資債券市場。