利率與貨幣政策范文

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篇1

關鍵詞：降息；貨幣政策改革；利率市場化

中圖分類號：F062 　文獻標識碼：A

DOI：10.3969/j.issn.1672-0407.2012.08.001

文章編號：1672-0407(2012）08-001-02

收稿日期：2012-06-16

一、貨幣政策機制需要改革

全球金融危機的爆發，以及由危機造成的全球金融市場和實體經濟面臨的嚴峻、復雜和變幻莫測的形勢，給世界各國的中央銀行帶來了很大的挑戰，中國人民銀行也不例外。

中國貨幣政策制定在應對國際經濟危機和發達國家衰退帶來的沖擊，人民幣升值壓力，外資波動，國內通貨膨脹，房地產泡沫，以及目前經濟下滑等問題上的努力，總的來說是值得肯定的，但也有許多需要改進的地方。

此次降息是央行在過去的三年半里連續5次上調基準利率之后的第一次，反映了中國貨幣政策的重心已經從遏制通貨膨脹向穩定增長轉移。近幾個月來，國際貿易與金融環境不斷惡化，中國一系列宏觀經濟指標呈下滑趨勢，而通貨膨脹率也從去年最高時的6.5%下降到今年5月份的3%。

但這次降息的信號意義大于實質意義，對刺激經濟需求的作用有限?？紤]到通貨膨脹率，去年一年期貸款的實際利率是1%左右，而目前，即使在這次利率下調之后，一年期貸款的實際利率是3%左右。企業貸款和居民購房貸款的名義成本下降了，但實際成本卻明顯高于去年。

事實上，中國各級政府和國營企業的投資行為與利率相關甚微。而民營企業面臨的融資困難不是依靠下調0.25%的利率就能解決問題的。

此外，央行不但通過設定存貸款利率直接控制貨幣的“價格”，即利率，也通過調整存款準備金率試圖控制貨幣的“量”。盡管2011年年底以來已經3次下調存款準備金率，目前仍然在20%，是全球金融危機發生之前正常年份的一倍以上。如果僅僅以此來衡量，貨幣政策仍然處于緊縮狀態，不是寬松狀態。

更重要的是，中國貨幣政策機制還有許多方面需要改革。

首先，央行應該從目前對存款準備金率和利率，即貨幣“量”與“價”的雙重控制逐步轉向以利率為主要政策工具。

銀行存款準備金率是傳統的貨幣政策工具之一，發達國家已基本上不采用。

雖然在理論上可以簡單計算出調整存款準備金率對貨幣供應量的影響，但在實際中，有很大的不確定性。

例如，準備金率為10%時，100元的初始存款在理論上最多可以衍生出1000元的貨幣供應量，而準備金率提高到20%，只能衍生出500元的貨幣供應量。因此，提高銀行存款準備金率可以通過減少貨幣供給，來達到遏制通貨膨脹的目的。但是，如果貨幣的周轉速度加快了（銀行的存、貸周期縮短了），即使“貨幣乘數” 降低了，貨幣供給總量未必減少：如果將銀行存款準備金率從10% 提高到20%，但在一個固定的時期內，貨幣周轉從原來的5次，上升到7次，貨幣貨幣供應量總量并不會減少，都是400元。此外，調整銀行存款準備金率對銀行體系之外流通的貨幣量不會起到控制作用，而且存款準備金率過高時，還會將大量貨幣擠到銀行體系之外，造成民間借貸的混亂。

同時，應該增強貨幣政策的透明度，并進一步明確貨幣政策的目標。

20多年前，發達國家的中央銀行曾經強調貨幣政策對市場的突然性，并凸出決策者的經驗性：是否需要調整利率取決與決策者對經濟形勢的經驗判斷，而且，要盡量不能讓市場摸清決策者的政策意圖。美聯儲前主席格林斯潘在當時是公認的“模糊語言大師”, 市場無法從他的講話中摸清貨幣政策的取向。但是，在過去的20多年里，發達國家的貨幣政策理論和實踐發生了根本性的變化: 強調貨幣政策的透明性和公開性，盡量讓市場充分理解貨幣政策的取向，同時，以“規則”取代決策者的經驗和隨意性。 很多國家采取了將政策利率水平與通貨膨脹率一一對應的規則，即“鎖定通貨膨脹目標”。

中國目前貨幣政策的決策模式基本上與發達國家20多年前的模式類似，缺少透明度與規則性。

要使得貨幣政策取得最大的效果，必須讓市場充分了解政策取向。當然，貨幣政策的效果是通過金融系統傳導到實體經濟的。所以，貨幣政策機制的改革需要與金融體制改革同步，特別是利率市場化的改革。

二、利率市場化面臨挑戰的不僅是銀行，更主要的是政府和國企

央行在這次降息同時還宣布存款利率上限浮動為1.1倍，貸款利率下限浮動為0.8倍。這是央行第一次允許存款利率向上浮動。

一些分析人士認為這是一舉兩得的措施：一是試探商業銀行和居民儲蓄對存款利率向上浮動的反應，為未來利率市場化做準備；二是通過存貸款利率的上下限擴大使這次的“對稱降息”政策達到“不對稱降息”的實質結果，即貸款利率實際下降的幅度大于存款利率下降幅度。

降息政策執行之后，各大銀行均在新存款基準利率的基礎上將一年期利率上調至3.5%，與降息政策之前持平，而有些中小銀行則將存款利率上浮到頂，達到3.575%，高于降息政策之前的水平。 其結果是，儲蓄者沒有因為降息政策受到損失，而貸款者從貸款利率的下降中受益。銀行則由于存貸利率差別的縮小而損失一部分利潤，其利潤損失將會在今后的季度財務報表中反映出來。

存款利率向上浮動的確是中國向利率市場化邁出的又一步。但是，中國要真正實現利率完全市場化（即央行只控制某一項短期利率作為政策利率，而其他所有存款和貸款的利率均有商業銀行根據信貸市場的供求來決定），還面臨著嚴重挑戰。

不少分析人士把利率市場化對商業銀行可能帶來的負面影響作為主要問題：如，銀行將面臨更多的競爭，利差可能會縮小而影響銀行利潤，不良貸款率可能會上升而增加銀行風險。這些的確是利率市場化可能給商業銀行帶來的挑戰。但是，在中國目前的情況下，利率市場化對政府財政和國有企業帶來的挑戰在一定程度上將比銀行更嚴峻。

由于央行控制著各項存貸款利率，特別是存款利率的上限， 中國政府的國債利率和國有企業的貸款利率長期一直低于“均衡利率”。

在一個充分競爭的有效市場經濟中，實際利率（名義利率減去通貨膨脹率）應該與長期GDP增長率基本持平。國際貨幣基金組織，在1999～2008期間，發達國家的平均實際利率與GDP平均增長率之差為-0.15個百分點，兩者基本相等，其中7國集團為1.26個百分點。發展中國家的平均實際利率與GDP增長率之差為-7.96個百分點，其中新興經濟體為-4.15個百分點。中國為-8個百分點左右，是新興經濟體中將實際利率壓抑得最低（相對GDP增長率而言）的國家。

壓抑利率的結果是以犧牲居民儲蓄的收入來補貼政府投資和國企貸款的成本。

銀行只是儲蓄者與貸款者之間的中介。當然，因為央行控制著各項存貸款利率，銀行可以“旱澇保收”地收取利差。但是，中國商業銀行享受的3%左右的存貸利率差基本上是世界各國的平均水平，并不比利率充分市場化的發達國家高。

壓抑利率的最大收益者不是銀行，而是政府和國企。

篇2

關鍵詞：貨幣政策；匯率政策；協調機制

中圖分類號：F822.1 文獻標識碼：A

文章編號：1007—7685（2013）09—0099—04

隨著我國經濟的不斷發展和對外依存度的不斷增強，特別是進入后金融危機時期以來，我國金融宏觀調控逐漸進人調整期，保持經濟增長穩定、幣值穩定既是轉型調整的保障，又是我國今后發展的策略。在這樣的背景下，金融調控面臨更復雜的環境和更艱巨的任務，其中的匯率政策和貨幣政策作為穩定幣值和調控總需求的重要手段，是維持和調控內外貿易均衡的重要工具。我國未來面臨的國際經濟環境將會更加復雜，人民幣升值和通貨膨脹壓力將持續增強，因而需要加強貨幣政策和匯率政策的調控力度，尤其是解決好貨幣政策和匯率政策的協調問題。

一、我國貨幣政策與匯率政策不協調的表現

1994年以來，我國貨幣政策和匯率政策改革進入實質性操作階段，總體看政策操作比較成功，不僅對內的需求管理效果顯著，調控能力越來越強，給我國的經濟快速增長注入活力，還有效抵御了1997年亞洲金融危機和2008年的國際金融危機。但隨著我國改革的不斷深化和對外依存度的不斷上升，匯率政策和貨幣政策操作面臨越來越多的挑戰。特別是貨幣政策和匯率政策在實踐中面臨一定沖突，具體表現在以下兩方面：

（一）外匯儲備與貨幣量的沖突

1994年，我國外匯體制改革后確立了強制結售匯制度，在人民幣匯率被低估、出口退稅優惠政策和外商投資優惠政策等綜合因素下，我國國際收支呈直線上升趨勢，國際收支雙順差，外匯占款增加額約占當年基礎貨幣投放增加額的75%，之后由于央行采取對沖操作，1995年和1996年外匯占款占當年基礎貨幣投放的64%和45%。但央行的對沖操作效果并不明顯，1994年M：增長率高達34.5%，消費者價格指數增長達24.1%，1995年和1996年M2也都在25%以上；同時，CPI也大幅超出安全通貨膨脹水平。1997年的亞洲金融危機打破了這種貨幣供給模式，我國國際收支直線下降，1998年5月出口在維持了23個月增長后首次出現下降，同時資本項目也出現大幅逆差，導致外匯儲備急劇減少和外匯占款比例下降。由于1994年以來對以外匯占款為主的貨幣投放渠道依賴性較強，所以一旦外匯儲備減少會給貨幣政策操作帶來較大沖擊，1997～2000年CPI基本維持在0～1%之間。外匯儲備和貨幣量問的矛盾是我國貨幣政策缺乏獨立性的最直接體現，貨幣供給機制的外生性程度如果不能得到有效控制，將會制約我國經濟的可持續增長?，F階段，我國外匯儲備已達到3萬多億美元，這給人民幣造成一定的升值壓力。

（二）資本流動與利率的沖突

1998年以來，我國國際收支受周邊國家貨幣疲軟影響呈下降態勢，導致國內有效需求不足和對外競爭力減弱，但為了維持亞洲各國的信心，我國堅持人民幣名義匯率不貶值，這種做法雖然對亞洲經濟的迅速好轉起到關鍵作用，但卻使我國的利率水平與美國利率水平出現倒掛，六個月利率和一年期利率水平均低于美國；而在2005～2007年我國經濟過熱時期，利率水平又高于美國。這給貨幣政策操作帶來極大阻礙，當我國央行采取擴張型貨幣政策時，由于本外幣利率倒掛，國際資本會流出我國，更增加了人民幣貶值的壓力；而當央行采取緊縮貨幣政策時，資本又選擇流入國內，從而增加了人民幣升值壓力，有違貨幣政策的初衷。現階段，在人民幣名義匯率升值壓力下，利率是央行對沖操作的重要政策工具，結果卻是利率的提高抵消了貨幣政策目標，同時造成更多國際資本的流入，增加了人民幣升值的壓力。

面對貨幣政策和匯率政策的沖突，我國貨幣監管部門通過加強公開市場操作收回流動性、給予出口退稅更多優惠政策保持出口規模、對資本流動進行強制管制和對利率進行頻繁調整等方法來緩解矛盾，但這些做法成本較高，同時也限制了我國利率市場化的進程，不利于我國金融市場體系的完善。

二、貨幣政策與匯率政策協調面臨的現實問題

建立貨幣政策與匯率政策的有效協調機制，對我國經濟發展意義重大，既有利于保持和提升人民幣的國際地位、抵御外部沖擊，又有助于緩解當前通貨膨脹壓力、增強央行貨幣政策獨立性，進而完善我國金融宏觀調控體系。但要實現二者的協調還面臨一些現實問題。

（一）內外部因素對人民幣升值的持續壓力

自2001年我國加入世界貿易組織以來，外界對人民幣升值的壓力不斷增強。究其原因，可分為內部因素和外部因素。內部因素中短期表現為經常項目和資本項目持續的雙順差，持續不斷的外匯涌入我國市場給人民幣帶來升值壓力；而長期的升值壓力可通過“巴拉薩——薩繆爾森”效應來解釋，由于我國經濟增長的持續，人民幣升值的趨勢在所難免。外部因素中包括我國外匯政策名義錨的轉換，2005年7月之前人民幣實行的是盯住美元的匯率制度，由于當時美國頻繁采取弱勢美元政策來推動國內經濟，所以直接導致人民幣對于其他貨幣貶值；2005年7月之后人民幣放棄美元名義錨，世界各大經濟體普遍要求人民幣升值。綜合內外部因素來看，人民幣長時期會處于升值壓力之下。

（二）我國國內市場存在流動性過剩問題且金融市場機制不健全

目前，我國貨幣量供給高于需求，存在流動性過剩的問題。正是由于過多的流動性在商品市場中無法完全消化，有很大一部分資金流入資本市場，推高了資產價格，2008年國際金融危機之前我國房價的快速增長和股票指數的攀升是很好的證明。而我國金融市場總體上處于初級發展階段，各類金融機構治理機制尚不健全，抵御風險的能力較弱。虛擬經濟和實體經濟在很大程度上“脫節”，對貨幣政策和匯率政策的反應具有非同步性、非均衡性。缺乏實體經濟支持的金融資產價格其實是一種泡沫，所以一旦市場總體流動性減少，就會對資產價格造成不小的打擊，這也給我國貨幣政策與匯率政策的協調提出嚴峻的挑戰。

（三）利率——匯率聯動機制失靈

利率與匯率的聯動機制是一國經濟內外平衡的重要機制，我國現行利率政策下適合的操作應是中央銀行根據國內的經濟狀況制定利率政策：當需要實行擴張（緊縮）型貨幣政策以刺激（平穩）國內經濟時，采取降低（提高）利率水平的政策，但利率下降（提高）通常會引起資本外流（回流），從而導致本國市場上外幣數量減少（增加），外幣升值（貶值）、本幣貶值（升值），進而又增加（減少）了本舊產品的出口，促使經常項目出現順差（逆差）和資本的回流（流出）。而在我國現行利率政策和匯率制度下，官定利率的政策效果會被匯率政策的效果所侵蝕，導致我國中央銀行不能通過利率的調整來改善國際收支。

三、貨幣政策與匯率政策有效協調機制的建立

隨著我國宏觀經濟的發展，政策著力點會更多地轉向貨幣政策和匯率政策方面，將在兼顧內需管理和對外均衡管理的同時更多地關注對外防御和對外影響，迅速提升我國貨幣政策的獨立性和有效性，提升匯率管理能力，這是我國宏觀管理實踐中最為緊迫的現實問題。應在建立和完善具有中國特色的金融宏觀調控體系方面有所突破，建立貨幣政策與匯率政策的有效協調機制。

根據我國貨幣政策與匯率政策的實際情況和整體宏觀經濟環境，我國貨幣政策與匯率政策有效協調機制的建立，應以“穩增長、穩幣值”為政策協調目標，以“管理浮動匯率制度”和“資本市場不完全開放”為“制度約束”，以“貨幣政策獨立性和有效性”為核心內容，以“國際收支抵補機制”為重點，以金融創新、金融發展和穩定為政策機制保障，來構建我國貨幣政策與匯率政策協調機制框架（見圖1）。根據這一框架，提出以下幾點建議：

（一）短期內加強貨幣政策工具間的協調

目前，我國貨幣政策的短期有效性和長期中性矛盾比較突出。無論是貨幣政策工具還是貨幣政策規則，無論是貨幣政策的中介目標還是最終目標，都應兼顧動態性和內生性，并在堅持與匯率政策的相容性和穩健性原則基礎上加快利率市場化進程，并在貨幣政策規則的制定上將匯率因素考慮進去，如加拿大、澳大利亞等國實行的以貨幣狀況指數（MIC）來對各政策工具進行調整。

（二）逐步推進人民幣浮動匯率制度

從長期看，有管理的浮動匯率制度應逐步向更靈活、穩健的方向轉變，探索實施一攬子貨幣獨立浮動匯率的可行性，使貨幣政策真正成為獨立有效調控需求、物價乃至匯率的工具，逐步實現利率市場化。面臨國際經濟環境日趨復雜和經濟對外依存度持續上升的現狀，我國要深刻認識其他國家政策調整和經濟不穩定因素對我國的傳染路徑，以期“內外兼顧”地審視貨幣政策和匯率政策的有效協調。我國央行在匯率傳遞效率（ERPT）偏低的情況下，應使名義匯率擴大浮動范圍，從而給貨幣政策更大的自主操作空間。

（三）重視財政政策和金融創新工具等在貨幣政策與匯率政策協調中的重要作用

我國應尋求依靠市場方法抵補國際收支的有效機制。這涉及外匯收支管理、資本市場創新及匯率制度和匯率目標管理對金融市場條件的約束等。為解決這一難題，央行應依靠財政購匯政策和金融工具創新來調整國際收支，積極探討以匯率靈活浮動調節國際收支平衡的長效機制來替代被動收支抵補操作。

（四）重視金融審慎監管對貨幣政策與匯率政策協調操作中的風險控制

金融監管制度既是防范金融危機的主要手段，也是貨幣政策和匯率政策有效實施的有力保障。對銀行資本充足率監管和準備金制度、資本市場流動性監管和外匯市場監管都是管理浮動匯率制度下貨幣政策相對獨立性和有效性的重要保證。為此，要將金融審慎監管同貨幣政策操作聯系起來，加強金融系統對匯率波動的反應能力和化解風險能力，完善協調貨幣政策和匯率政策所需要的金融監管制度，運用逆周期、最低資本金要求等審慎監管工具對匯率政策與貨幣政策的協調進行控制與監管，為我國建立真正意義上的金融安全網絡打好基礎。

篇3

半開放條件下，利率與匯率和價格的聯動程度將直接貨幣政策的有效性。所謂半開放經濟條件，可以理解為國際收支資本賬戶處于開放過程中，這種設定正是我國所處的經濟階段。而如何抑制2003年末延續至今的投資膨脹，這是對半開放條件下貨幣政策有效性的一次實證考察。

在多種貨幣政策工具中，本文集中于利率這一種政策工具的有效性討論。按照經典，提高利率是抑制經濟過度膨脹的有力工具；然而，在經濟環境日漸開放，利率匯率制度處于管制和市場化變革邊緣的復雜背景下，這種機制是否仍能發揮應有的作用，需要綜合更多的因素考察和論證。

由于我國特殊的宏觀經濟態勢限制，能夠調整運用的利率指標僅限于貸款利率。（關于存款利率為何剛性，本文也做出了）為了判斷提高貸款利率能否有效抑制投資過熱，本文將貸款利率傳導機制進行了分解，找出了三種傳導渠道的分支，分別是：增加融資成本，增大存貸款利差以及增大本外幣利差。它們分別會對企業融資和銀行信貸產生影響，從而影響固定資產擴建所需資金的擴張或緊縮。

分別考察以上三種傳導渠道的有效性，能夠大致判斷利率政策總體的有效性。本文首先論證并否定了第一種渠道（增加企業融資成本）的實際作用，國有企業成本約束的特殊性使得提高貸款利率本來應該發揮的微觀層面影響被制約。為了判斷第二種渠道（增大存貸款利差）的有效性，本文選擇了1985-1998年的數據進行了實證分析。利用統計軟件SPSS的相關系數結果，本文測算出存貸利差對固定資產投資規模的直接影響，同時還測算出存貸利差對利率傳導機制的間接影響。實證表明，增大存貸利差能提高信貸規模對利率調整的敏感度，有助于利率政策效果的實現。最后，為判斷第三種渠道（增大本外幣利差）的有效性，本文對2002-2004年的外匯貸款情況進行了觀察和分析，認為該渠道的傳導作用非常微弱。綜合上述分析，本出判斷，認為提高貸款利率能夠一定程度的抑制投資過熱。

為了探討發揮貸款利率有效性的最佳方案，本文對所有涉及的經濟指標做出篩選，得到最有影響力的兩個指標：廣義貨幣供應量和貸款實際利率。利用統計軟件SPSS測算得出的標準回歸方程形象的描述了這兩個指標怎樣影響固定資產投資規模，廣義貨幣供應量與投資規模同方向接近等比變動，而貸款利率與投資規模反相變動。因此，提高貸款利率和收縮廣義貨幣供應量并舉，能比較有效的抑制固定資產投資過熱。

本文的結論是，在特定政策工具的配合下，半開放經濟條件下的貨幣政策仍然存在有效性。為此，我國目前的投資過熱可以考慮適當提高貸款利率。

關鍵詞

篇4

關鍵詞：中國貨幣政策；傳導機制；實證分析

中圖分類號：F821.0 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2009）07-0049-02

一、貨幣政策主要傳導機制的理論研究

貨幣政策傳導機制的理論在不斷發展，各種學派對貨幣政策的傳導機制有不同看法，但歸納起來貨幣政策影響經濟變量主要是通過以下四種途徑：

1.利率傳遞途徑。利率傳導理論是最早被提出的貨幣政策傳導理論，但從早期休謨的短期分析、費雪的過渡期理論魏克賽爾的累積過程理論中所涉及的利率傳導理論均未得到關注。直到凱恩斯的《通論》問世及IS-LM模型的建立才正式引起學術界對利率傳導機制的研究。利率傳導機制的基本途徑可表示為：

貨幣供應量M實際利率水平i投資I總產出Y。

2.信用傳遞途徑。威廉斯提出的從貸款人信用可能性學說是最早有關貨幣政策信用傳導途徑的理論，伯南克則在此理論基礎上進一步提出了銀行借貸渠道和資產負債渠道兩種理論，并得出貨幣政策傳遞過程中即使利率沒發生變化，也會通過信用途徑來影響國民經濟總量。信用傳導機制的基本途徑可表示為：

貨幣供應量M貸款供給L投資I總產出Y。

3.非貨幣資產價格傳遞途徑。托賓的Q理論與莫迪利亞尼的生命周期理論則提出了貨幣政策的非貨幣的資產價格傳遞途徑。資產價格傳導理論強調資產相對價格與真實經濟之間的關系，其基本途徑可表示為：

貨幣供應量M實際利率i資產（股票）價格P投資I總產出Y。

4.匯率傳遞途徑。匯率是開發經濟中一個極為敏感的宏觀經濟變量，因而它也引起了眾多學者的研究，而關于貨幣政策的匯率傳導機制的理論主要有購買力平價理論、利率平價理論和蒙代爾―弗萊明模型等。貨幣政策的匯率傳導機制的基本途徑可表示為：

貨幣供應量M實際利率i（通貨膨脹率INF）匯率E 凈出口NX總產出Y。

二、數據的選取與研究方法

貨幣供應量選取M2、Ml、M0，規模經濟變量選名義國內生產總值GDP，信貸規模選取國內信貸總值LOAN，利率選取60天的銀行間同業拆借利率R。其中：

M0=流通中的現金

M1=M0+企業活期存款+農村存款+機關團體部隊存款

M2=M1+單位定期存款+居民儲蓄存款+其他存款（不含財政存款）

根據樣本的可得性，采用2002―2008年的季度數據（取自然對數）進行研究分析，對變量進行ADF檢驗和格蘭杰因果檢驗。數據均來源于相關各期《中國人民銀行統計季報》、《中國統計年鑒》、《中國貨幣政策執行報告》等。

借鑒貨幣學派的研究思路，觀測貨幣供應量，國內生產總值，利率與信貸規模時間序列的因果關系，進而分析個變量之間的相互沖擊作用。本文采用EVIWS軟件對各調整后的宏觀經濟變量作ADF檢驗與GRANGER因果關系檢驗來研究分析中國貨幣政策傳導機制。眾多學者的研究表明，中國貨幣政策對經濟增長的時滯期大概在半年左右，所以本文所作的因果檢驗的時滯期LAGS=2。

三、貨幣政策非中性及傳導途徑的實證研究

對經濟變量M0、M1、M2、GDP、LOAN、R分別取對數，用LM0、LM1、LM2、LGDP、LLOAN、LR表示。觀察發現所取的數據具有明顯的時間趨勢，用ADF檢驗法檢驗其平穩性。

表1的結果表明：各經濟變量在1%的顯著水平下均接受原假設，所以各變量都是平穩的時間序列。所以各變量間因果關系可以用GRANGER因果檢驗法進行檢驗。

表2的實證測算結果表明：LM0、LM1、LM2是LGDP的GRANGER原因的概率分別為90.8%、99.2%和57.3%;LGDP是LM0、LM1、LM2的GRANGER原因的概率分別為99.9%、15.4%、99%。由以上測算結果數據可得中國貨幣政策在較大概率下表現為非中性，這也是研究貨幣政策傳導機制的前提。據此我們進一步探討利率傳導機制和信貸傳導機制在中國貨幣政策傳導過程中的作用。

結合表2和表3的測算結果可得：利率R通過M0、M1、M2作用于GDP的概率分別為90.0%、57.2%和26.3%；信貸規模LOAN通過M0、M1、M2作用于GDP的概率分別為90.8%、98.0%和57%。所以中國信貸規模通過M0、M1、M2作用于GDP的概率大于利率通過M0、M1、M2作用于GDP的概率。

四、基本結論分析

1.中國貨幣政策非中性效應顯著。貨幣供應量與產出間的關系長期以來都是金融界所研究的熱點課題，然后至今不同學派的學者之間尚未達成一致的觀點。但從中國的實證檢驗結果看，中國貨幣政策的數量效應顯著，即貨幣政策在中國具有非中性。中國貨幣政策非中性的主要原因有社會公眾對未來的非理性預期，市場機制不健全以及金融市場的不發達，另外，傳統投資消費也會在一定程度上影響貨幣數量效應。

2.中國貨幣供應量具有一定的內生性。從GDP對貨幣供應量的GRANGER檢驗中可知中國貨幣具有內生性。近年來中國商業銀行貸款意愿增強、積極放貸，商業銀行超額儲備率不斷下降，而導致的貨幣乘數快速增長是貨幣供應量M2快速增長的主要原因 。當然基礎貨幣在引發貨幣供應量變化上也起著重要作用，因此中國貨幣供應兼具內生性與外生性。但由于實體經濟資金需求增加以及商業銀行由惜貸轉變為積極放貸，中國貨幣供給內生性不斷增強。

3.中國貨幣政策的主要傳導途徑是信貸傳遞機制。實證測算結果表明，在中國貨幣政策通過信貸途徑傳導的概率大與通過利率途徑傳導，所以，信貸傳遞是中國貨幣政策的主要傳導途徑。在中國目前的政策市場上貸款與債券間的替代性并不完全，這也是滿足信貸傳導機制的前提。

4.在未來中國貨幣政策調控的操作目標應為銀行間同業拆借利率。在上述分析中知道利率通過M0在較高的概率下能影響GDP。同時利率符合了目標選擇的可測性，可控性和相關性三個基本原則。在相對比較完善的西方金融市場中同業拆借利率是最主要的操作目標，其中很重要的原因是利率的變化可以隨時進行觀測用以估計貨幣政策的效應，這是貨幣量或信貸規模所不具有的優點。另外，隨著利率機制的改革，利率傳導途徑在貨幣政策傳導過程中的作用逐漸增強，能夠更靈敏的反應貨幣政策的效應。當然，在目前的體制中中國銀行同業拆借利率尚不能準確反映社會資金的供求情況，各種利率間的傳導關系也不完善。因此，以銀行間同業拆借利率作為貨幣政策操作目標是未來改革的目標。

參考文獻：

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篇5

［關鍵詞］利率市場化；貨幣政策中介目標；貨幣供應量

［中圖分類號］F822.2［文獻標識碼］B［文章編號］1002-2880(2011)02-0100-02

隨著金融體制改革的深化，利率市場化已成必然。加之我國貨幣政策在應對由美國次貸危機引發的全球性金融危機時，一定程度上表現出了明顯的滯后性。其中一個重要的原因在于我國貨幣政策框架中，中介目標的選擇不當。

目前關于我國貨幣政策中介目標的選擇主要集中在貨幣供應量、利率以及通貨膨脹目標制定上。1983年中國人民銀行開始專門行使中央銀行職能，之后我國貨幣政策中介目標選擇依次經歷了三個階段：1996年以前，現金計劃和貸款規模是我國貨幣政策的中介目標。1996年我國正式確定M1(狹義貨幣供應量)為貨幣政策中介目標，M0(流通中的現金)和M2(廣義貨幣供應量)為觀測目標，這一階段我國仍采用雙重目標制，貨幣供應量和信貸規模同時作為中介目標。1998年，中央銀行正式宣布取消信貸規模限制，貨幣供應量便成為我國貨幣政策的惟一中介目標，并延續至今。

一、貨幣供應量作為我國貨幣政策中介目標的不足

目前我國貨幣政策將貨幣供應量作為中介目標存在一些不足。如可控性較差，近幾年調控貨幣供應量的實踐表明，實際的貨幣供應增長率與中央銀行年初制定的目標值往往存在較大的差距；可測性不穩，貨幣供應量的計量口徑可能失真，M2的界限可能會越來越模糊；M1的相關性不高，我國貨幣供應量指標與物價、就業、經濟增長等貨幣政策的最終目標的相關性不太理想，甚至出現貨幣供應量增長和物價下跌并存的矛盾局面。

二、利率作為我國貨幣政策中介目標可行性分析

隨著我國利率市場化程度的加深，利率能更好地反映市場資金的供求狀況，可以促進我國貨幣政策傳導機制的順利運行，進而提高貨幣政策中介目標與最終目標的相關程度。中央銀行可以憑借其及時進行更加有效的貨幣政策宏觀調控。

（一）利率更符合貨幣政策中介目標的“三性”原則

1.可控性較高。中央銀行對利率的控制并非只對全部市場利率都要加以有效控制，而是只對市場基準利率進行控制，至于其他利率的變化，則都是依靠市場參與者的預期和判斷形成的。總體來看，利率在我國的可控性非常高。

2.可測性較穩定。我國法定利率由央行直接控制，市場利率也可以直接觀察到。央行每周二、周四進行公開市場操作，首先表現為市場基準利率的變化。且央行每次都會把公開市場操作的目的、方式和結果及時向全社會公示，貨幣市場利率的變化也隨之改變，基本上不會產生滯后和統計偏差，可測性非常穩定，明顯優于貨幣供給量指標。

3.相關性較高。利率可以對消費、投資等產生重要影響。經濟繁榮階段，資金需求比較旺盛，利率自然升高，利率升高可以遏制投資和消費，進而遏制總需求的擴張，對經濟繁榮有抑制作用；經濟衰退階段，資金需求不旺，利率自然降低，對經濟復蘇有刺激作用。利率還是決定投機性資金流向、流量和速度的重要因素，以利率為中介目標可以對投機性需求進行恰當的引導。

（二）貨幣供應量與利率在我國經濟調控中的作用

1.貨幣供應量在經濟調控中的作用減弱

盡管弗里德曼認為：貨幣最重要，通脹在任何情況下都是一個貨幣現象。但當貨幣量與物價的關系變得不穩定時，貨幣量影響經濟的力度也在下降。當今生產力高速發展，公眾的基本消費欲望已經得到了很大程度的滿足，貨幣供給增加，不會再像過去那樣都用來購買商品，對物價的影響明顯下降。此外，隨著金融工程的崛起，許多金融工具，如可上市的有價證券既有貨幣的性質，又延長了商品的系列。作為貨幣，這些金融工具可以成為商品價格上升的力量；而作為商品，它們又可以吸收貨幣，緩解物價上漲的壓力。

由于我國很多產業產能過剩，許多貨幣被吸引到證券市場上去，極大地吸收和分散了貨幣供給增加對物價的壓力。加之，商業票據和融資票據的貼現、背書和轉讓規模的增長，使得經濟主體越來越能夠從銀行之外獲得資金補充。

2.利率在我國經濟調控中的作用凸顯

(1)利率對消費的影響。利率是即期和未來消費之間交換的價格，或者說，利率是即期消費的機會成本，這是利率變動能夠影響消費的根源。利率變動對消費的影響具體體現為：利率升高，人們抑制即期消費，選擇延期消費；反之亦然。

雖然我國人民一直崇尚節儉，有“積谷防饑”的傳統美德，居民對未來收入和支出的不確定性增強，消費信貸的普及程度低等因素，制約了利率對消費的刺激作用的發揮，但這種制約并未達到居民消費對利率變動沒有敏感性的程度。北京大學中國經濟研究中心宏觀組(1998)專門論述了消費對利率變動有反應的論斷：“居民消費對實際利率其實是很敏感的”(如表1)。

如表1所示，實際利率走高，消費增長減慢；實際利率走低，消費增長加速，二者始終呈同步反向波動態勢。實際利率變動對消費的“替代效應”非常明顯。

(2)利率對投資的影響。利率作為企業經營成本，貸款利率的高低反映了資金使用成本的大小，對投資建設的貸款額存在反方向作用，利率越低，投資貸款越多；利率越高，投資貸款越少。調控利率就可以調控經濟熱度。

利率對投資規模的影響：在投資收益不變的條件下，因利率上升而導致的投資成本增加，必然使那些投資收益較低的投資者退出投資領域，從而使投資需求減少。相反，利率下跌則意味著投資成本下降，從而刺激投資，使社會總投資增加。

利率對投資結構的影響：利率水平與利率結構都會影響投資結構。利率水平對投資結構的作用依賴于預期收益率與利率的對比，資金容易流向預期收益率高的投資活動，而預期收益率低于利率的投資，往往由于缺乏資金而無法進行；利率結構的變動會直接影響到投資結構的變動，如利率的期限結構會影響投資的期限結構。如果長期貸款利率過高，會抑制建設期限較長的行業投資，相對增加人們對短期投資的需求；相反，如果短期利率過高，長期利率相對較低，則會刺激長期投資，使一部分投資需求由短期轉為長期。

(3)利率對通貨膨脹的影響。利率和物價應是一種交互影響的關系。但更為重要的是承認利率變動對物價水平的影響(如表2)，因為這更有利于認識從而發揮利率杠桿的宏觀調節作用。

目前，我國利率市場化格局還未完全形成。但是，隨著我國利率市場化的加深，利率必將發揮越來越重要的作用。

三、完善我國貨幣政策中介目標的建議

（一）進一步理順我國的利率體系，加快利率的市場化改革

目前我國利率市場化程度不高，這對利率發揮貨幣政策中介目標的作用構成一定的限制。雖然利率完全實現市場化并不是其作為貨幣政策中介目標的必要條件，但是利率市場化顯然有利于利率傳導渠道的暢通，有利于增強利率與貨幣政策最終目標的相關性，利率的市場化程度在一定程度上影響著利率執行貨幣政策中介目標的效果。利率市場化是實現我國貨幣政策中介目標從貨幣供應量向利率轉換的動力。

（二）改善貨幣政策利率傳導機制

貨幣政策傳導機制是指中央銀行運用貨幣政策工具影響中介指標，進而最終實現既定政策目標的傳導途徑與作用機理。貨幣傳導機制是否完善及提高，直接影響貨幣政策的實施效果以及對經濟的貢獻。貨幣傳導機制可以有多種渠道，我國目前最主要的渠道是信貸渠道和利率渠道。

（三）協調利率政策與匯率政策

在充分考慮國際資本市場環境的前提下，央行要通過利率政策與匯率政策的配合，來實現更好的政策效果。根據蒙代爾三角理論(Mundell triangle)，人民幣匯率形成機制的改革進程必然對我國利率政策的實施產生影響。為了使利率政策能夠更加有效的實施，必須完善人民幣匯率形成機制，減輕匯率對利率調整的壓力。

（四）增強中央銀行的獨立性

繼續增強中國人民銀行作為中央銀行的獨立性，為其獨立制定與執行貨幣政策提供制度安排和立法保障。

（五）加強銀行自身建設

央行要靈活調整利率，增加利率檔次，強化利率的約束性。商業銀行則要提高業務操作素質，進一步建立風險防范和補償機制，加強市場調研，培育駕馭市場的能力。

［參考文獻］

［1］夏斌，廖強．貨幣供應量已不宜作為當前我國貨幣政策的中介目標［J］．經濟研究，2001(8)．

篇6

關鍵詞：貨幣政策；中介目標；傳導機制

一、背景

1.主要經濟體貨幣政策

中國經濟發展正面臨一個總體較為疲弱但相對穩定的外部環境。全球經濟復蘇步伐緩慢，部分經濟體債務負擔沉重，“緊財政、寬貨幣”將成為主要發達經濟體長期政策選擇，加之貿易投資保護主義抬頭，未來全球經濟前景仍存在較高不確定性，新興經濟體面臨來自貿易、金融等多方面的挑戰。

2.我國中央銀行應對措施

中國人民銀行按照國務院統一部署，繼續實施穩健的貨幣政策，著力增強政策的前瞻性、針對性和靈活性，適時適度進行預調微調。再次下調存貸款基準利率并擴大貸款利率浮動區間。根據流動性供給格局的變化，連續開展逆回購操作，滿足銀行體系合理的流動性需求，引導市場利率平穩運行。引導金融機構繼續優化信貸結構。繼續穩步推進金融企業改革，進一步增強人民幣匯率浮動彈性。貨幣信貸和社會融資增長較快，貸款結構繼續改善。

二、貨幣政策中介目標

在市場經濟條件下，貨幣政策中介目標是中央銀行貨幣政策對宏觀經濟運行產生預期影響的聯結點和傳送點，其選擇和調整是制定貨幣政策的關鍵性步驟之一。貨幣政策中介目標作為貨幣政策傳導機制中的一個重要環節，將直接影響貨幣政策的效果。根據傳統金融理論，衡量中介目標的有效性主要考慮其與貨幣政策最終目標的相關性、可控性和可測性三個方面。常用的中介目標有：利率、貨幣供應量和貸款量。

1.利率

西方傳統的貨幣政策均以利率為中介目標。利率能夠作為中央銀行貨幣政策的中間目標，是因為：（1）利率不但能夠反映貨幣與信用的供給狀態，而且能夠表現供給與需求的相對變化；（2）利率屬于中央銀行影響可及的范圍，中央銀行能夠運用政策工具設法提高或降低利率；（3）利率資料易于獲得并能夠經常匯集。

通過回顧利率作為中介目標的歷史，并且利用擴展式泰勒規則對我國的利率走勢作出分析，可以得出泰勒規則可以比較好的作為預測市場利率工具，以及利率的傳導途徑有效等結論。筆者認為利率可以優先考慮作為我國貨幣政策中介目標，并在此基礎上對我國利率市場化改革進行指導和推進。

2.貨幣供應量

以弗里德曼為代表的現代貨幣數量論者認為宜以貨幣供應量或其變動率為主要中介目標。主要理由是：（1）貨幣供應量的變動能直接影響經濟活動。（2）貨幣供應量及其增減變動能夠為中央銀行所直接控制。（3）與貨幣政策聯系最為直接。貨幣供應量增加，表示貨幣政策松弛，反之則表示貨幣政策緊縮。（4）貨幣供應量作為指標不易將政策性效果與非政策性效果相混淆，因而具有準確性的優點。

但已有實證研究均表明，當前貨幣供應量作為我國貨幣政策中介目標的有效性已大大降低，當今金融創新、金融自由化趨勢削弱了傳統貨幣政策中介目標的相關性、可控性和可測性。

3.貸款量

以貸款量作為中介目標，其優點是：（1）與最終目標有密切相關性。流通中現金與存款貨幣均由貸款引起，中央銀行控制了貸款規模，也就控制了貨幣供應量。（2）準確性較強，作為內生變數，貸款規模與需求有正值相關；作為政策變數，貸款規模與需求也是正值相關。（3）數據容易獲得，因而也具有可測性。

已有實證結果表明，90年代以后，從對物價和產出最終目標的影響穩定性來看，M1比較持久和穩定，其次是M2，最后是貸款。由于對最終目標影響穩定的中介變量更易于調控，因此就貨幣政策中介目標的選擇而言，M1優于M2，M2優于貸款；從對物價和產出最終目標的影響顯著性來看，貸款的影響最為顯著，其次是M2，M1的影響最不顯著。這表明90年代以來信貸渠道在我國貨幣政策傳導機制中占有重要地位。

三、貨幣政策傳導機制

經濟變量是否適合作為貨幣政策的中介目標，在于其能否客觀反映出我國經濟運行狀況，能否為央行及時提供正確的有助于制定貨幣政策的經濟信息，并且要求其具有較高的可控性和可測性。這就要求中介目標的貨幣政策傳導機制必須是有效的，只有在央行可以通過貨幣政策工具影響到中介目標，才能進而有效地影響到貨幣政策最終目標。企業間的商業信貸和貨幣沖銷政策是傳導貨幣政策的兩個重要途徑。

1.企業商業信貸

根據中國工業企業調查數據，我們發現，緊縮貨幣政策首先影響國有企業的資金狀況。但是，利用市場地位和談判能力等方面的優勢，國有企業很容易通過商業信貸將資金壓力轉移給民營經濟，由此傳導貨幣政策。利用投入產出表信息，我們發現本行業集中度的下降和上下游產業集中度的增強會造成企業應收賬款凈值的增加，而這種影響在國有與民營企業之間有很大差異，說明在市場不完全競爭的情況下，民營企業的談判能力處于相對弱勢地位。這就從微觀層面揭示了造成民營企業商業信貸失衡并傳導貨幣政策的一個重要原因。

2.貨幣沖銷政策

國際收支失衡背景下，中國的貨幣沖銷政策對宏觀經濟波動有著重要影響。針對經常項目和資本項目盈余，央行分別采取擴張性和緊縮性政策；緊縮性貨幣政策會增加經常項目盈余，但對資本流動的影響很小；凈出口和凈資本流入的正向沖擊分別導致CM的下降和上升。同時 ，貿易品生產率沖擊可以引起國際收支的雙順差并導致國內物價上漲。通過引入數量調控，短期內貨幣當局可以在固定匯率制下實施緊縮的貨幣政策來應對通貨膨脹。雖然緊縮政策在短期內可以起到一定的效果，但從長期來看，緊縮性貨幣政策可能導致物價水平的過度反彈。

四、小結

鑒于以上理論和現實背景分析，當前中國經濟發展的主要任務還是優化經濟結構、轉變經濟增長方式，世界經濟新形勢背景下的主要對策就在于結構調整和經濟轉型中保持適當增長率，防止世界經濟下行風險對中國社會的信心帶來過多的負面影響。明確主要經濟目標后，中國應繼續選擇穩健的貨幣政策，著力增強政策的前瞻性、針對性和靈活性，適時適度進行預調微調，為經濟平穩轉型創造條件。

參考文獻：

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[7]余婧.中國貨幣政策傳導機制研究：理論與證.中國知網.2011.

篇7

關鍵詞：貨幣政策利率目標區社會福利最大化

從凱恩斯主義到新古典綜合理論，人們認為利率是宏觀經濟政策的有效工具，并在實踐中進行了廣泛的運用，而貨幣學派又從新貨幣數量說的角度提出了以控制貨幣數量為目標的政策操作規則。但從目前世界主要經濟發達國家的應用來看，利率仍是主要的操作工具，這與金融市場自由化與金融創新的發展是分不開的。本文試圖從理論上對以利率目標區為貨幣政策目標的優劣加以分析，并得出相關結論。

關于貨幣政策的幾個問題

一般而言，貨幣政策的執行可以分為如下幾個層次：

依賴于通過

政策規則執行目標執行工具效果及反饋

由于貨幣傳導機制不同，就會對央行期望達到的目標與執行工具間的相關性，以及央行對執行工具在多大程度上具有控制能力提出疑問。這也是討論貨幣政策是否有效問題的關鍵。因此，本文在分析上依據如下的基本假定：如果總支出的各個部分與長期利率變動的聯系十分密切，在此假定下，影響短期利率的貨幣政策措施與總量經濟之間的聯系就取決于利率的期限結構。決定貨幣政策是否有效，是實際利率與資本邊際收益率的比較；穩態實際利率由資本邊際產出決定，從長期考查貨幣政策對實際回報率不會有影響（貨幣超中性）；控制名義利率將會顯著影響總體價格水平。

也就是說，從貨幣數量，價格水平，實際利率與產出的關系上考查，在長期中（在足夠長的觀察期內），貨幣、利率均呈現出中性的特征。因此問題就在于短期的利率水平是否影響產出、短期利率與長期利率的關系如何和以控制利率水平為目標的貨幣政策規則是否會引發價格的過度波動。

從理論上看，由于宏觀經濟政策的時滯性及信息不對稱等問題的存在，貨幣政策的操作目標與實際效果間總是存在一定的偏差。同時在政策操作上，也存在著利率與總量目標不相容的問題（見圖1,2）。這就對貨幣政策規則的制定設定了選擇范圍，即利率或是貨幣量。

圖中I代表利率，M代表貨幣量。圖1表示了以貨幣總量為目標的狀態，當央行貨幣供給水平確定在MS水平的時候，由于貨幣需求的不確定性，Md會在央行預期的Md與實際的Md1Md2之間波動，由不同貨幣需求水平決定的市場利率會在I0I1I2間波動。也就表明以貨幣供給量為目標的貨幣政策將面對不確定的利率水平。圖2表示了以利率為目標的狀態，當央行確定I0目標利率的時候，央行預期的貨幣需求位于Md的位置，而當實際貨幣需求在Md1Md2間波動時，央行為確保利率目標的實現，必會調整貨幣供給水平，使實際貨幣供給量在Ms1Ms2間波動。

視利率為目標的貨幣政策，正是由于要調整貨幣供給量而可能在維護政策規則時付出其他代價。在其中價格的過渡波動會是直接的結果，如果在利率政策規則下，由貨幣供給引發的價格波動是可以接受的，則利率規則就是可取的，否則就是不可取的。無論從短期還是長期考察，貨幣政策都能影響名義利率，依靠費雪方程式就可以將實際利率、預期通脹及名義利率聯系在一起。由于利率與總量目標的不相容性，名義利率目標與通貨膨脹目標彼此無法單獨選定，故而控制名義利率就會對總體價格水平產生顯著影響。

標準化的研究模型

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

mt-pt=-cit+yt+vt

it=rt+(Etpt+1-pt)

式中y代表產出m代表通貨數量p代表價格水平的對數；r代表實際利率i代表名義利率；yt,yc分別代表當期產出和預期的產出。既當期產出是預期值與通脹率的函數，實際貨幣供給是產出與名義利率的函數，名義利率是通脹率與實際利率的函數。其中通貨數量（名義的貨幣供給）確定產出y，價格水平p；名義利率i由系統內生決定。

當央行實行以固定名義利率水平的目標政策時，固定it=IT，以上總供求方程式變為：

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

It=rt+(Etpt+1-pt)

上式的明顯變化是貨幣供給方程式不再是計算內容。因為已知實際產出、價格水平和名義利率，名義貨幣水平就可以由貨幣需求公式內生的決定。問題在于央行要嚴格的控制名義利率i,由此影響消費及決策，但影響總需求的卻是預期實際利率r。這也就對利率目標區設定規則的靈活性產生了影響。

觀查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的價格水平僅是一種預期誤差，或說是一種預期變動率的形式（類似費雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一種均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不確定的。得出此結論意味著，P對yt及r無影響，故而僅要求預期通脹率滿足：

iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*

價格水平的不確定性，被認為是純粹釘住利率過程的潛在問題。即如果經濟主體不關心絕對價格水平，同時央行也不關心這一問題，那價格的上揚就是不可避免的，這與美國上世紀70年代中后期出現的情況是相符的。而事實上這是不可能的，價格水平的無限上揚是不可接受的。

以上分析的意義在于，釘住名義利率不變規則下，央行若令貨幣數量隨價格變化進行調整而令實際貨幣余額保持不變，也即通脹水平保持在一定的范圍內，利率規則就是可取的。那么余下的問題是這種狀態是否存在。

對如上問題的討論實際上提出了央行實行怎樣的貨幣供給方式，能夠在實現利率目標的前提下不出現通脹的失控。麥卡倫(1986)曾強調指出，不確定性問題與多重均衡問題有所不同，后者涉及到的情形是多個均衡的價格路徑同時與給定名義貨幣供給路徑相匹配。央行對名義、實際貨幣供給量控制的方式或說途徑就成為了問題的關鍵。

貨幣供給方式的視角

以名義貨幣供給為實際操作工具

假定央行以名義貨幣供給為控制利率的操作工具，并釘住名義目標利率進行調整。

引入模型：

mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)

其中m代表名義貨幣供給，上式的含義在于，名義貨幣供給增長率取決于名義利率偏離目標利率的程度。如果it圍繞著目標利率iT隨機的波動，則名義貨幣供給增長率為μ0。隨μ趨向于無窮，名義利率對目標利率的偏差如果會收斂，那么價格水平的確定性就可以保持。通過對上式的求解，可以得出結論mt是非穩態的，同時m的這一屬性也就導致價格水平的非穩態性質。也就是說價格水平誤差會隨著預測期的延長而加大。這就表明了，在釘住目標利率的政策規則下，以名義貨幣供給為實際操作工具的作法是不可行的。

以實際貨幣供給為實際操作工具（或說以趨勢穩定的方式進行貨幣供給）

假定央行以趨勢穩定的方式進行貨幣供給，上述模型變形為：

mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)

式中隱含了平均貨幣供給增長率穩定為μ0的假定，同樣進行如上式相同的驗證過程，可以得出結果，名義利率與價格水平隨機表現為一種均衡。也就是在特定確定貨幣供給規則下，均衡的價格水平是趨勢穩定的，同時預期誤差方差并不隨預測期的延長而無上限的提高。

通過如上的分析，可以得出下述結論：在理論上貨幣政策的實施可以減少名義利率波動，同時并不引起價格水平的不確定性，既在理論上可以認為在特定貨幣供給規則條件下，目標利率貨幣政策規則是可行的；名義貨幣供給的基本表現，并不單一的取決于釘往目標利率的約束，這一目標可以通過不同的貨幣供給過程實現。

利率政策的最優性

如果盯住目標利率的政策規則是可行的，那么適當的目標利率水平又應當如何確定呢？

筆者認為這是個較為復雜的問題，以上是以央行為行為主體，依靠央行執行貨幣政策的獨立性得以實現目標利率政策規則。但如果將央行的政策執行置于同政府宏觀經濟政策相一致，或者說是兩種政策的搭配角度上來看這個問題的話，可能就會出現其他結果。

政府的目標函數決定了他的政策取向，也就決定了其宏觀經濟政策的取向。這樣一種自然福利標準的設定是相當困難的。脫離現實的宏觀經濟狀況，單純的用理論模型來解釋是不可取的。政府面對的宏觀經濟現況可能會比任何現有的經濟模型所解釋的情況都復雜。故而以目標利率為貨幣政策規則的設定必定與政府宏觀經濟政策取向是大體一致的。從理論方面對這個問題的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡爾斯托姆19951997）。其借用了預付現金模型，假定消費者資金必須從名義貨幣余額中籌措，此時正的名義利率表明對消費開征了一項隱性稅收，這就影響到家庭在現金商品與信用間的選擇。在模型中引入一期價格粘性可得出結論，固定名義利率會消除資本積累的扭曲，利率釘住帕累托優于固定的貨幣規則，而且對于任何都存在某種貨幣增長過程，類似于可變價格模型中的實際均衡狀況。即可以在外生名義貨幣供給過程下決定價格水平與名義利率。這實際上與上文中的研究結論是一致的，都論證了利率目標區貨幣政策規則的最優性與可行性。

當然，尚未解決的問題還是存在的。設定何種利率及利率水平依然是個沒有得到解決的問題。同時關于短期利率與產出，長期利率與產出，短期利率與長期利率間的關系；價格水平與利率的相關程度或說通脹水平與利率的相關程度有多大等在理論上也未達到統一。放棄在本文第二部份中標準化的研究模型，分別在封閉及開放環境中及受到外部沖擊條件下進行討論，利率目標區貨幣政策規則是否是最優政策選擇的結論可能是不一致的。

篇8

非傳統貨幣政策最早由日本央行在20世紀90年代提出。20世紀90年代初日本經濟泡沫破滅使其陷入長期衰退中，日本央行為刺激經濟恢復、提高通脹水平，多次下調政策利率直至“零利率下限”。一般傳統經濟學都支持存在“零利率下限”約束，否則人們會選擇持有現金資產，陷入“流動性陷阱”，不能有效刺激投資和消費，顯然這一觀點得到了日本央行的認同。在政策利率觸碰“零利率下限”后，日本貨幣當局開始轉向尋求其他貨幣政策手段，以量化寬松為主的非傳統貨幣政策就在這一背景下出現了。

2008年次貸危機后，發達經濟體政策利率達到“零利率下限”約束后，借鑒日本經驗，紛紛開始求助于非傳統貨幣政策。美國為例，美聯儲貨幣政策操作以量化寬松貨幣政策為主，同時輔助前瞻性指引，維持金融穩定、提供充足流動性和降低長期利率。歐洲央行在長期低利率環境下實施量化寬松仍不能提振經濟，轉向求助于負利率政策。日本央行近年來實施的“負利率”政策搭配量化寬松政策，前者重在降低短期利率，后者主要調整長期利率，從而有目的地塑造利率期限結構。

然而，在長期的低利率和量化寬松為主的非傳統貨幣政策下，發達經濟體的經濟依舊不容樂觀，通脹水平也未達到預定目標。此外，非傳統貨幣政策也顯現出弊端，一方面以銀行為主的金融機構將過剩流動性存入中央銀行，另一方面長期利率處于低位及短期利率傳導到長期利率效率降低。2012年以來日本、歐元區等國家陸續針對超額準備金實施“負利率”政策?！柏摾省边@一非傳統貨幣政策的提出，引起了理論界和實務界的熱議，同時也引發了經濟學家對非傳統貨幣政策的再次思考。

二、 量化寬松政策

伴隨著經濟衰退與零利率下限的到來，貨幣政策利率渠道已無法有效刺激經濟，以量化寬松為代表的數量型貨幣政策逐漸受到各國的青睞。量化寬松政策通過改變央行資產負債表的規模與結構，改變了未來短期利率路徑與通脹預期，降低長期實際利率，改善結構性需求，阻遏經濟衰退。這一政策總體來說維持了經濟與金融穩定，但不同國家的實施過程與效果也各有差異。

美聯儲的量化寬松政策主要分為三個階段。是一個政策目標、操作工具逐漸明晰的過程。在第一輪量化寬松（QE1）中，資產購買的范圍不斷擴大，由國債到金融機構債，購買的數量也不斷增加，旨在為市場投入充足的流動性，緩解燃眉之需；而第二輪量化寬松（QE2）購買的資產則固定為長期國債，在保持流動性充足的情況下，降低市場長期利率；到了第三輪量化寬松（QE3）政策目標則更為明晰，扭轉操作與資產購買都是為了進一步降低長期市場利率，并且規模也進一步縮小。最終于2014年10月29日，美聯儲正式宣布退出量化寬松。

而英國央行的量化寬松計劃可以分為兩個階段。第一階段由2008年9月到2010年2月，這一階段也是購買標的與規模緩慢擴大的過程。由短期債券到3年～5年期債券，由百億級體量到千億級體量，政策力度不斷加大；而第二階段從2011年6月開始，進一步擴大了購買范圍，以及持續提高的購買規模，操作對象加入了商業票據、公司債等私人部門資產，對市場沖擊巨大。

日本的量化寬松施行最早可追溯到2001年，受到美國互聯網泡沫的破滅的影響，自零利率政策施行以來略有起色的日本經濟再遭重創，日本當局不得不將目光轉向了量化寬松政策，通過購買長期國債，為市場注入流動性，這一政策很好地改善了日本經濟低迷的境況，于2006年，第一輪量化寬松也正式宣告結束。而不幸的是，2008年金融危機對全球金融市場帶來了毀滅性的打擊，日本也深受其害，進而開始了第二期的量化寬松與進一步的質化寬松，通過不斷擴大資產購買的數量與范圍以及期限，試圖降低長期利率，緩解通縮，然而目前的結果并不理想，經濟并未得到大幅改善。

歐元區的量化寬松政策一開始則比較平緩，歐洲中央銀行在2009年僅僅購買了600億的資產擔保債券，但是隨著歐洲主權債務危機的爆發，為了穩定經濟，資產購買規模逐漸增大，長期再融資機制持續施行，但成效不佳，直到2017年1月份，債務/GDP同比只下降1.1%，債務危機依舊嚴峻。因此，歐洲中央銀行決定將量化寬松政策延續到2017年12月，以促進經濟進一步回暖（ECB，2017）。

從美、英、日、歐元區等國的量化寬松政策施行經驗中，我們可以發現一些共通點：第一，在政策的施行時間上，各國央行具有一定的同步性（戴金平，2010）。2008年9月，美、英、日、歐元區相繼使用了量化寬松政策為市場注入了大量流動性；第二，各國的資產負債表都有量上的顯著提升與結構上的重大調整。美、英、日、歐元區等發達國家總資產規模在施行量化寬松后均提升了1.5倍以上；第三，創設了各種不同的新型流動性工具。如美聯儲引入了短期拍?u工具（TAF）、英國的流動性提供特別計劃（SLS）、日本的綜合貨幣寬松政策（CME）與歐元區的資產支持證券購買計劃（ABSPP）等等均是危機后各國設立的新型貨幣政策工具。

三、 前瞻性指引

前瞻性指引最早由Eggertson和Woodford于2003年提出，是指中央銀行通過經濟指標與利率等前瞻性信息，來引導公眾對于未來政策立場的預期。具體的可將其劃分為“預測性”與“承諾性”前瞻性指引。其中“承諾性”前瞻性指引是指貨幣當局對未來政策立場有明確的或隱含的承諾，是各國金融危機后普遍采用的貨幣政策之一。

關于“承諾性”前瞻性指引，學界一般將其分為三代：第一代定性指引、第二代日期指引、第三代經濟狀況指引。第一代定性指引是指定性的對未來可能的貨幣政策路徑進行描述，該前瞻性指引方式不確定性較高，為政策施行留下了一定的回旋余地，極大的降低了信譽損失成本，但與此同時，不能明確的塑造公眾預期，無法體現貨幣當局的信息優勢。具體代表國家為日本央行、美聯儲、歐洲中央銀行。第二代日期指引是指對未來的政策時間進行明確規定，這種指引方式對央行溝通信息加入了時間約束，形成了較為清晰的公眾預期，但也會造成動態不一致問題，造成一定信譽損失，主要代表國家為美聯儲。第三代經濟狀況指引則是央行約定在未來某一時間施行某一政策的一種央行溝通方式，這一指引方式很好地解決了動態不一致問題，十分清晰的塑造了公眾預期，但復雜的市場環境與信息沖擊很容易導致預期偏差，主要代表國家是英格蘭央行，日本央行與美聯儲。

從時間上來看，日本是較早使用前瞻性指引的國家，從1999年施行零利率政策以來，政府一直定期公布核心CPI等數據，并承諾維持寬松貨幣政策直到通縮消失，物價穩定。引導長期利率持續降低。而美國在最近十幾年也頻繁使用了前瞻性指引政策，自2003年聯邦公開市場委員會在政策聲明中指出“將會維持一段時間的寬松貨幣政策”即拉開了美國前瞻性指引政策的序幕，金融危機爆發了后，美聯儲陸續發聲，對貨幣政策施行的時間、效果，長期利率走勢做了詳盡的闡述，引導公眾預期。英格蘭銀行則是在2013年8月正式提出了多重經濟指標的前瞻性指引，通貨膨脹率接近2%，失業率低于7%，并且保持0.5%的基準利率水平與寬松貨幣政策，通過一系列的經濟指標來表明貨幣政策立場與未來預期。而歐洲央行則更多的施行定性指引與經濟狀況指引，如2013年7月，ECB提出“預計基準利率將長期低于當前水平”；2015年推出一萬億資產購買計劃，直到通脹接近2%。這些都是定性或經濟狀況指引的典型代表。

從各國的實踐經驗來看，各國的前瞻性指引有以下共同點：第一，定期公布與貨幣政策立場、未來利率走勢相關的宏觀經濟指標，尤其是通貨膨脹、失業率等指標；第二，注重對未來利率路徑與長期利率預期的塑造，強調長期利率在貨幣政策傳導與實施中的重要性；第三，對各種“承諾”施加限制，或是時間上的，或是條件上的，旨在正確、有效的引導公眾預期。

四、 負利率政策

2008年金融危機后，發達國家的貨幣政策不得不解決需求疲軟和低于通脹目標這兩個問題，在“零利率下限”配合其他貨幣政策工具效果不佳甚至背離初衷時，各國央行紛紛推出“負利率”政策。2012年以來，丹麥、日本、歐元區等九個國家為提高通脹水平，防止資本流入，先后實施“負利率政策”?！柏摾省闭叩奶岢觯鹆巳虻臒嶙h。2012年7月，丹麥央行為維持匯率穩定，控制避險資金流入，首次實施負利率，將金融機構央行定期存款利率下調至-0.2%。2014年6月歐洲央行為防止虛弱的經濟增長和低通脹，將隔夜存款工具利率下調至-0.1%。2016年2月，日本央行為價格穩定、提高通貨膨脹預期，將存在存款利率下調至-0.1%。

一般傳統的經濟學基礎理論都認為，一旦現金貨幣比其他資產的收益率更好，那么人們將選擇持有。正如凱恩斯指出的：如果資金持有成本可以忽略，利率不大于零時，持有現金永遠是有利可圖的。因此，利率必須是正的。在這種傳統基本理論的邏輯下，以及Keynes提到的“流動性陷阱”存在，所以經濟學界一般都認為負利率是不可行。貨幣政策降低利率真正有效能刺激需求和提振經濟，實施負利率的一個必要前提條件就是要能抑制人們囤積現金的行為。格賽爾是被廣泛認為第一個提出實施負利率可行的人，他的辦法是對貨幣征收“攜帶稅”，這樣人們持有現金貨幣時就存在成本，就不會囤積貨幣，提升貨幣的流動速度和有效需求。他對當前發生的經濟危機進行了解釋，在沒有通貨緊縮和通縮預期時，貨幣供給才會影響總需求。在經濟危機時，資本存量上漲，價格開始下跌，資本的邊際生產率降低，這時會發生通貨緊縮。因為通貨緊縮提高了貨幣的實際利率，降低了實際資本收益，投資會減少，從而降低了總產出。在這種情況下，人們將發現越來越難償還債務，這時會發生費雪所說的通貨緊縮螺旋效應：一旦通縮發生，有效需求將減少，將進一步降低價格。如果貨幣當局為了刺激需求和低通貨緊縮，增加貨幣供應，這時額外的貨幣將會被囤積，不能真正刺激?需求。通過稅收的方式恢復貨幣供給的有效性，貨幣不會再被囤積，提升流通速度，刺激需求。獨立的貨幣政策這將使得貨幣當局通過指導貨幣總量確保價格穩定。此外，當資本存量擴張到邊際效率為零時，利息和食利者將消失，提高產出和就業。

在經濟衰退期，負利率的使用也是有條件的：一是只有當經濟很弱，而且中央銀行的利率已經達到零利率下限并且對貨幣政策制約時才有用。不然負利率可以理解為對銀行征稅，而在量化寬松時期征稅可能是不合適的。二是一系列其他政策受到限制并且實施效果逐漸減弱時，貨幣政策才應該更加的積極。短期來看，負利率有助于刺激經濟，而長期來說，存在潛在的不利因素。負利率主要通過利率渠道和信貸渠道對經濟產生積極的影響。利率渠道的觀點認為貨幣政策的利率降低能減少融資的成本和儲蓄的利息，這樣投資將會增加。信貸渠道包括資產負債表渠道和銀行貸款渠道。資產負債表渠道的觀點是利率的降低，一方面企業和居民支付的利息就會減少，另一方面他們資產的價值也會升值，從而增加了企業和居民的資產負債能力。不利因素主要包括：第一，扭曲資產價格。負利率的實施一方面使得金融資產的定價比較困難，另一方面也會使投資者追求高風險、高收益資產，推高資產價格，為系統性風險的產生創造了條件。第二，流動性陷阱的出現。如果人們預期負利率會維持很長一段時間，那么負利率可能傳導到銀行存款利率，這樣人們可能會選擇持有更多的現金，從而任何寬松的貨幣政策都不會刺激需求。第三，削弱了金融機構的盈利能力和資產負債結構的穩健性。長期的負利率通過凈息差的縮小減少商業銀行的凈利潤，同時保險公司和養老基金資產收益的下降，將嚴重挑戰他們的商業模式。

五、 對我國的啟示

當前我國已經完成了利率市場化，貨幣政策操作正處于數量型向價格型貨幣政策的轉型當中。國外非傳統的不斷實施、創新和突破，給我們一個重要的啟示是低利率下貨幣政策操作的問題。零利率下限的存在使得金融危機后眾多發達國家驚慌失措，在傳統貨幣窮途末路時，開始求助于非傳統貨幣政策。前瞻性指引、量化寬松和負利率這三個典型非傳統貨幣政策推出后，理論界和實務界存在較大爭議。金融危機后，全球經濟增長乏力，不可能僅僅依靠貨幣政策就能解決問題，不能將經濟無好轉的跡象歸因于非傳統貨幣政策的無效。但同時，在經濟不景氣、全球缺乏優質投資資產時，寬松貨幣政策注入的流動性，可能會“脫實向虛”，從而推高資產泡沫，帶來金融的不穩定性。因此，在利率接近“零利率下限”時，貨幣政策的操作應該要相當的謹慎?！傲憷氏孪蕖睍r，我們可以通過以下幾種方法降低長期利率、提高短期實際利率或突破零下限，最終擺脫零利率下限的約束。

第一，提高通脹目標。提出通脹目標使得人們預期未來通脹水平較高，降低未來可預期的實際利率，增加投資，以此提高長期經濟增長目標。這一方法受到了許多經濟學家的認同，包括IMF首席經濟學家布蘭查德、前美聯儲主席伯南克和現任副主席。布蘭查德（2010）建議主要經濟體應該把通貨膨脹目標從原來的2%提高到4%。但這一方法的缺點是可以會來帶來通貨膨脹率的更大波動，負面影響較大（Fisher，2016）。比如變動的通脹水平下，家庭和企業將更難做長期決策。

第二，提高供求平衡的實際利率。一個根本解決“零利率下限”約束的措施，就是恢復經濟增長的動力，從而提高供求平衡的實際利率。擴張性的財政政策有助于提高均衡的實際利率，包括基礎設施投資、減稅，以及增加對人力資本、教育的投入。此外，許多研究表明美聯儲的資產購買計劃能減少期限溢價這一決定長期利率的重要影響因素。通過降低期限溢價，同時采用補償性措施提高短期利率，就能達到保持充分就業和價格穩定一致的長期利率。比如財政部縮短美國國債的平均期限，同時美聯儲繼續持有大量長期資產。

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關鍵詞：貨幣政策 有效性 期限 幅度

中圖分類號：F830.33 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1770(2010)012-031-04

貨幣政策有效是指在特定的金融環境和制度條件下，貨幣當局運用特定的政策工具與政策手段，通過特定的傳導機制能夠穩定地影響實際產出，從而達到當局預定的政策目標。貨幣政策的制定、執行以及效果的評價，是一個動態、復雜的過程。貨幣政策有效性主要會受到貨幣政策的“時滯”、社會公眾和企業等微觀主體的理性預期行為、金融自由化和金融創新等因素的影響。

貨幣政策運用的有效性實際上與藥物使用的療效相似，其運用的期限和幅度適當，就相當于服藥的持續時間和劑量拿捏準確，則有利于經濟的穩定和人體的健康，但如果使用的期限和幅度過度或不到位，則勢必會造成經濟的震蕩和人體的紊亂?？梢?，研究貨幣政策運用的期限和幅度，對于提高貨幣政策有效性有著十分重要的意義。然而，到目前為止，我們主要只是關注用擴張性政策對付經濟衰退，用緊縮性政策對付經濟膨脹，卻很少分析和研究這種政策能運用多長的時間，以及幅度可以有多大，這就不僅阻礙貨幣政策效果的提高，甚至可能造成不必要的經濟震蕩，所以本選題的研究具有重要的理論與現實意義。

一、貨幣政策有效的理論分析

所謂貨幣政策有效性的期限與幅度是指在多長的時間內和多大的幅度內運用貨幣政策，既可以實現管理層期望的目標，又不會留下經濟震蕩的隱患。許多學派的理論都包含有回答這個問題的隱約思路，但沒有給予明確直接的回答。不過遵循他們的思路進行推導，我們還是能夠得出所需的結論。

不同的經濟學派對貨幣政策有效性有不同的判斷，這是由于他們理論前提和推導方式不同，譬如，凱恩斯只研究短期，弗里德曼要考慮長期；凱恩斯認為經濟是不穩定的，弗里德曼則認為經濟有內在的穩定性；弗里德曼依據過去判斷未來的適應性預期，盧卡斯則采用理性預期。還有凱恩斯理論提出時，經濟與金融發展以及人們的預期心態還很不成熟，到了博弈論提出的時候，不僅市場已經很成熟，而且群體的博弈也達到了很高的水平。所以我們還是可以從他們的思路中找到貨幣政策有效的期限與幅度的基本邏輯。

凱恩斯學派認為，貨幣政策可以有效地影響經濟運行，所以在經濟衰退時要實行擴張性貨幣政策，在經濟繁榮時實行緊縮性貨幣政策，盡管由于流動性陷阱的存在，蕭條時擴張性貨幣政策的效果往往并不理性，而繁榮時期緊縮性貨幣政策效果則比較好。

貨幣主義學派認為，貨幣政策在短期中有效，在長期中無效。因為經濟在本質上是穩定的，貨幣政策只能在市場未做出反應之前，如生產要素價格（工資）沒有上升之前，就業和產出才能增加，一旦生產要素價格上升趕上了產品價格的上升，就業和產出就會回到它初始位置，貨幣政策就失去效果。更重要的是，貨幣政策有8個月到1.5的年認識時滯、決策時滯和生效時滯，以致在蕭條時期實行的擴張性政策可能在衰退時期生效，繁榮時期實行的緊縮性政策可能在蕭條時期生效，從而給經濟雪上加霜，或者火上澆油，不是實現經濟的穩定，而是加劇經濟的波動。

理性預期學派則認為，公眾可以預期到貨幣政策的效果，并且提前采取行動。也就是說，工人不是等央行貨幣供給增加，物價上漲之后才要求增加工資，而是在貨幣供給增加之時就要求加工資。這就使得企業家失去了商品價格上升，而生產要素價格上升滯后的時間，邊際收益沒有大于邊際成本機會，他們就不會擴大生產規模，就業和產出無論在長期和短期中都不會變化，菲利普斯曲線在短期和長期中都是條垂線，失業和通脹之間沒有替代關系。

新凱恩斯主義則認為公眾對政策的反應雖不至于完全抵消政策的效果，但仍然會抵消其一部分，但這一部分的多少是不能確知的，這就勢必造成貨幣政策效果不僅不能完全到位，甚至也不能確認到底要打多少折，從而使得管理層不能確認貨幣政策效果的具置。

博弈論實際上是將理性預期學派的理論數理化和技術化，隨著博弈的重復，合作博弈的緊密度越高，公眾的市場反應越朝著管理層期望的方向。譬如，央行高價買進國債，致使利率下降；低價賣出國債，促使利率上升。經過多次重復之后，公眾知道央行宣布要降低利率，就是國債價格要上升；宣布要提高利率，就是國債價格要下降。公眾就會提前買賣國債，央行甚至無需實際操作，只要宣布利率調控意向，市場反應就能使利率調整到位。

從有關理論的介紹中可以看出，早期的貨幣政策可以有較好的效果，因為公眾還不知道政策的效應，也不會利用這種效應。但是，隨著貨幣政策的重復，其效果下降，因為公眾會形成理性預期，并采取措施，抵消貨幣政策的效果。所以央行越來越趨于實行公開和透明的貨幣政策，以促使公眾形成與央行一致的合作博弈，從而提高貨幣政策的有效性。這樣的思路固然反映貨幣政策有效性發展的一般規律，但是，筆者更傾向于弗里德曼的論述角度。因為經濟有內在的穩定性，貨幣政策只能在短期中造成經濟偏離均衡位置，在長期中則要向均衡點回歸，所以貨幣政策短期有效，長期無效，隨機應變的貨幣政策因此非?？赡艹蔀榻洕鹗幍脑?，這正是本文分析的一個重要思路和理論依據。

二、貨幣政策有效的期限和幅度的含義

鑒于經濟運行具有周期性波動的傾向，有效的貨幣政策應該是持續時間和調控幅度都比較適當，這就能縮小經濟波動的幅度，從而實現經濟運行的穩定，如圖1所示。

但如果貨幣政策實施的時間太長，幅度太大，則不僅不能熨平經濟的波幅，甚至加劇經濟的波幅。如圖2所示。當然，提高貨幣政策的效果，可以有許多環節，涉及到許多方面，譬如，貨幣政策實施的時間，過早或過遲地進入都會削弱貨幣政策的效果；還有貨幣政策的傳導是否通暢，貨幣政策的微觀基礎是否健全，等等都會影響貨幣政策的效果。本文的討論則主要集中在貨幣政策的持續時間和調控幅度上。

三、貨幣政策波幅過大的教訓

2007年美國次貸危機的爆發大概可以算是貨幣政策波幅過大的一個例證。盡管，造成次貸風險的原因涉及房貸的條件太寬松，取消了首付，次貸憑證的重復抵押貸款系列太長等，但貨幣政策波幅過大肯定脫不了干系。

2000年的互聯網泡沫破滅后，美聯儲急于恢復經濟，實施了過于寬松的貨幣政策。從2001年至2004年，美聯儲將聯邦基金利率從6.5%高點調到1%的低點，這使得原本不符合貸款資格的借款人申請到了次優級抵押貸款，同時也為金融創新提供了大量的基礎資產，二者之間形成互動并共同推動了房地產價格的上漲，而在房價大漲和低利率環境下，投資者為追求高回報使得其風險偏好上升，借貸雙方風險意識日趨薄弱，次級貸款在美國快速增長，最終導致了房地產的泡沫。2000年至2006年，美國房價指數上漲了130%。

如果說美聯儲注意到了前期利率下調幅度過大，在后來的利率上調過程中注意加以適當調整，在利率下調中控制好幅度，那么也許就不會有今天的經濟危機?？上У氖?，從2004年6月開始，美聯儲開始實施緊縮的貨幣政策，同樣是緊縮幅度過大，從2004年6月至2007年1月，美國連續加息17次，聯邦基金利率從1%提高至5.5%，貨幣政策掉頭幅度如此之大，一定會使買方人不堪利息負擔，房價與次貸一起下跌，金融市場走勢與銀行資產負債結構同時惡化?？梢韵胂?，如果貨幣政策調整的幅度沒有這么大，也就是當初利率下跌至3%就停下來，以后的利率回升也就可以在4.5%左右停下來，房貸和次貸規模就不會有今天這么大，利率回升市場調整也不會有今天這么深，次貸風波也不會鬧得今天這么嚴重。如果不討論美聯儲降低利率是面對9.11以后經濟衰退的無奈，也不說這次次貸危機都是利率調整幅度過大惹的禍，但一定可以說，貨幣政策調整幅度過大是釀成次貸危機的一個重要原因。

可以說，美國美聯儲的利率調整幅度過大，嚴重地干擾了宏觀經濟的長期運行。理論上講，利率作為貨幣的價格，對于經濟整體而言是非常重要的價格，而聯邦基金利率作為基準利率，對市場利率也具有非常強的引導作用。根據費雪的利率理論，利率變動只有兩個原因：一是消費者的意愿有所變動，二是投資的回報率有所變動。這兩者與美聯儲的利率大幅波動基本無關。這就意味著美聯儲大幅調控利率的原因或者是對短期經濟問題的調控(例如通脹、通縮)或者是通過利率變動影響資本市場變化。但是，從長期來看，不是由于實質的供求關系引起的價格變動，對社會經濟有害無益。美聯儲在解決短期的問題后，卻給經濟帶來的長期的負面影響。

四、貨幣政策時滯過長的教訓

我國目前的產業結構失衡，人民幣升值的壓力以及居高不下的外匯儲備等問題可以說很大部分原因是由于我國長期控制匯率所造成的。從1978年至1994年，我國實行的是固定匯率，人民幣匯率的長期不變扼制了經濟活力，并且出現人民幣匯率的“二元”現象，即市場匯率與官方匯率并存，而且市場匯率高于官方匯率，存在套利機會。也許我國貨幣當局意識到了這個問題，因此從1994年開始，實行人民幣官方匯率與市場匯率并軌,對人民幣進行了一次性對外大幅度貶值，可惜的是1994年-2004年的十年間，人民幣對美元的匯率卻被基本固定在1美元兌換8．3元人民幣的水平上，大大背離了均衡匯率水平。長期以來，我國雖然通過壓低匯率短期內促進了出口，卻在長期影響了經濟的效率，造成更多的負面影響。人民幣長期背離均衡是不可持續的，高額的外匯儲備和熱錢的大量涌入擠壓了央行的貨幣政策空間。因此，從2004年開始，我國進行匯率改革，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，增加了人民幣匯率的彈性。

2004年的匯率后，我國人民幣匯率仍然調整遲緩，不能跟上國民經濟發展的步伐和適應內外部環境的變化，致使貿易與資本項目“雙順差”持續快速增長，大量外匯資金涌入境內，外匯儲備不斷積累，外匯占款大幅增加。在人民幣升值預期的影響下，企業和個人紛紛選擇賣出外匯，持有人民幣。而為保持匯率穩定，央行只能被動購匯，由此投放的基礎貨幣大幅增加，從造成了2007年-2008年貨幣體系的流動性過剩。從表1我們可以看出，從2004年開始，我們的外匯儲備增長驚人，巨額的外匯儲備影響了我國宏觀的健康運行。如果我們在2003年或者更早一個時期就逐步提高人民幣匯率，我國國際收支的順差就沒有今天這么大，外匯儲備也不會這么高，也不會為流動性過多承受巨大的代價。

五、結論和政策建議

通過分析，我們知道，貨幣政策只能在一定的期限和幅度內發揮作用，在適當的幅度和范圍內，貨幣政策可以將經濟變量扭動至期望位置，而不會造成長期的負面影響。如果我們過度使用貨幣政策，扭曲經濟變量，那么扭動的經濟變量會在市場力量的作用下，向均衡點回歸，這種回歸不僅會抵消貨幣政策的效果，甚至還會使經濟付出沉重的代價，正像我國前幾年實行偏低匯率得到的好處正在被目前匯率的上升所抵消一樣。所以，我們只有把握貨幣政策運用的期限和幅度，就有希望享有貨幣政策的好處，而避免在長期中付出的代價。即使出于短期目標，也不要將經濟變量偏離均衡位置太多太久，并且需要以適當的貨幣政策促使已經過久扭曲的經濟變量以震蕩最小的方式回歸適當的位置。

我國目前尚未實現利率市場化，資本也沒有實現自由流動。因此，根據現階段特點，我們提出的政策建議是：

（一）實施利率“走廊調控”

所謂“利率走廊”就是央行決定自己的存貸款利率，并讓同業拆借利率自發均衡在央行存貸款利率之差二分之一的地方。然后，央行調控利率走廊的高度和幅度，把市場利率調控在可以實現期望匯率和通脹率的水平上。尤其對于通貨膨脹的管理，管理層要明確通脹的上下限，廣而告之，取信于民，在實際通脹沒有超過目標通脹范圍時，央行不予干預，一旦有超過范圍的可能，央行就堅決進行干預，把實際通脹控制在央行承諾的范圍內。

（二）實行匯率目標區制度

目標區制度就是公開干預邊界的管理浮動匯率制度。它的優點是能夠兼顧固定匯率制度與未公開干預邊界的管理浮動匯率制度的優點。這比較符合我國的特點，因為我國政府非常強勢，干預市場能力強大，因此，市場參與各方對于匯率目標區和匯率干預邊界有信心，會形成穩定的匯率預期，市場與央行就會形成穩定的“蜜月效應”。央行借助市場力量維持匯率在目標區內波動，不但保持了人民幣匯率有一定的靈活性，且能迅速反映國內基本經濟狀況的變化，這就不會使人民大幅偏離均衡水平，有助于保持人民幣匯率在均衡水平左右波動。這會大大減少投機資金進入，維護國家金融安全，保持中國經濟持續、穩定增長。而且，匯率目標區制度有助于提高經濟主體的匯率風險意識，推動金融服務及產品創新，增強經濟主體防范匯率風險的能力，為將來的人民幣匯率完全市場創造條件。

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篇10

    實踐表明，匯率的大幅波動不僅對該國經濟造成沖擊，也嚴重影響整個地區甚至世界經濟的穩定。一國政府在開放經濟中就是在匯率穩定性、貨幣獨立性和資本流動性“三元悖論”中政策的抉擇權衡，以維持本國國際收支平衡和宏觀經濟的持續增長。

    Mundell(1965)和Krugman(1987)都一直關注匯率理論研究，不過這些匯率理論注重匯率的決定。而維持匯率的穩定性不僅僅需要關注匯率的決定因素，還要從本國的貨幣政策角度上進行研究。一方面，匯率的影響因素頗多，正如Mundell and Fleming(1965)認為的，購買力平價盡管未考慮市場結構、財政稅收或者國際套利因素，但一國長期的匯率由購買力平價決定。Schmitt－Grohe and Uribe(2003)也贊同上述觀點，認為由于在PPP規則之下預期的自我實現功能，使得政府很難通過短期的貶值和升值達到平抑宏觀經濟的波動，長期的匯率仍然由購買力平價決定。學術界試圖在匯率與本國政策之間建立一些直接聯系，Benigno and Benigno(2006)研究基于貨幣政策利率規則中的匯率決定理論后，認為反饋性的簡單利率規則能夠在自由浮動匯率機制下不對匯率做出任何反應，并能夠決定長期的穩定均衡匯率。進一步地，Bodenstein et al. (2008)也認為，購買力平價足夠決定5-10年的長期的匯率，短期中，匯率由外匯市場的貨幣需求與供給決定。由此可以看出，購買力平價決定長期的匯率，而本國的政策因素對短期的匯率起著十分重要的作用，維持匯率的穩定性不僅需要尋求長期的決定因素，更重要的是短期內，維持穩定的政策，防止經濟的大幅波動。另一方面，貨幣政策與匯率之間存在緊密聯系。Galí and Monacelli(2005)使用小型開放經濟模型分析貨幣政策在開放經濟中的效應，并利用利率規則研究匯率穩定性與貨幣政策的關系，認為貨幣政策不同的目標規則對匯率的穩定性作用存在差異，Liu(2006)則從考察可貿易商品和不可貿易商品的情況，并分析不可分割的消費對經濟的作用。他們從理論上對匯率穩定性機制進行研究。Adolfson et al.(2005)和Adjemian and Paries(2008)使用兩國模型和貝葉斯技術，研究美國和歐盟兩經濟體Ramsey最優政策，認為購買力平價并不成立。這是從貨幣政策與匯率關系的實證上展開的研究，這些成果集中展示貨幣政策對匯率穩定性的作用。而最令我們感興趣的是，在內外部市場均衡中所采取的最優貨幣政策。按照Woodfood(2003)的方式，使用二階近似方式，以福利函數為目標函數，福利最大化的政策就是最優政策或Ramsey均衡。這里，Galí and Monacelli(2005)和Schmitt－Grohe and Uribe(2010)在最優貨幣政策上的研究提供了有益的借鑒。

    本文以中國經濟為背景，建立小型開放經濟模型，利用貨幣政策的利率規則為政策工具，研究匯率的穩定性與最優貨幣政策之間關系。因此，本文的創新有三個方面：第一，建立匯率目標與貨幣政策之間的小型開放經濟Ramsey均衡模型；第二，比較分析在各種政策體制下匯率穩定性與貨幣政策之間的最優政策機制；第三，將匯率的穩定性與匯率的升值貶值波動區間聯系起來，分析在匯率發生波動情形下的最優貨幣政策。

    二、理論模型

    本部分建立具有連續性特征的小型開放經濟模型，模型部分主要參考Galí and Monacelli(2005)的小型開放經濟模型、Liu(2006)的小型開放經濟模型、Smets and Wouters(2004，2005)和Adjemian and Paries(2008)的兩國模型，對于模型的其他約束條件也參考Schmitt－Grohe and Uribe(2009)的模型形式。因此，模型的主要特點是具有兩個對稱性國家、生產差異化的產品、可貿易商品和不可貿易商品、連續性企業和家庭、Calvo(1983)粘性定價機制、浮動匯率機制和貨幣政策利率規則，用Ramsey均衡作為最優政策評估方式。

    (一)家庭部門

    家庭部門包括本國家庭對消費的決策、勞動力資源的配置，以及在國際金融市場上對資產的選擇安排。本國家庭部門是具有連續性瞬時效用函數，由消費C[,t]和勞動N[,t]構成，并且效用函數滿足CES函數形式：

    

    

    

    

    

    (四)生產部門

    假定本國生產部門使用線性生產技術，生產差異化的產品以滿足消費需求，生產部門由兩階段優化構成，最終產品部門按照成本最小化原則進行生產，中間產品部門按照利潤最大化原則生產。具體而言，假定第i個中間產品生產商具有線性生產函數：

    

    進一步變換后，由本國通脹條件，可以得到新凱恩斯菲利普斯曲線，形式如下：

    

    上式是本國的CPI通貨膨脹或者說本國整體通貨膨脹水平。在開放經濟中，本國的通貨膨脹與本國的開放程度直接相關，當開放程度系數α越大，則進口產品所引起的通貨膨脹對本國整體通脹的影響就越大，這種情況下，一國很容易受到輸入性通貨膨脹的影響，而適當減小本國的或者進行市場管制可以減小輸入通貨膨脹的風險。

    (五)中央銀行

    一般而言，中央銀行采用標準的Taylor(1993)利率規則對宏觀經濟進行調節，而在開放經濟中，中央銀行需要關注匯率目標，這樣標準的利率規則演進為如下形式：

    

    

    

    

    (二)Ramsey二階矩分析

    

    根據中國經濟的結構參數，以及標準的利率規則貨幣政策結構，我們模擬得到如表1所示的二階矩信息，表中展示Ramsey均衡下小型開放經濟結構的基本特征，并且為了與Ramsey最優均衡進行比較，還列示競爭性均衡的統計結果。表中展示在Ramsey均衡下中國經濟處于一個負向偏離零邊界的最優通脹率－0.002％，并且中國的最優利率為3.68％，這一水平接近于同期國債收益率，比國債收益率稍低，而競爭性均衡下通脹水平提高0.28％，本幣具有貶值壓力，利率水平提升至5.07％，在Ramsey均衡中，監管產出缺口為負，但是總產出大于競爭性均衡下的產出水平。我們對比Ramsey均衡和競爭性均衡的兩種體制中的本國商品項和匯率貿易項，發現Ramsey均衡下通脹與產出具有較低相關性，而匯率貿易條件以及一價定律缺口與產出具有較高的負相關性，競爭性均衡下兩者程度與之相反，這表明Ramsey均衡下的最優貨幣政策有益于內外部市場的均衡，并且有益于總產出。

    值得注意的是，上述匯率體制中，貨幣政策并不直接關注匯率目標，而政策制定者關注內部均衡時最優政策就能夠促進本國匯率和貿易條件的改善，這在中國經濟實踐中將是一個重要的啟示。而就目前狀況來看，中國央行已啟動了匯率的穩定性機制，使用有管理的浮動 匯率機制，這樣，我們將使用更加貼合經濟實際的貨幣政策工具對本文模型進行重新優化。

    (三)匯率目標下的最優貨幣政策

    

    

    表2展示貨幣政策在匯率目標下的最優均衡和競爭性均衡的比較，從表中可以看出，匯率目標對本國貨幣政策并沒有形成很大的負擔，但是，對比表2和表1中的結果后我們可以發現，貨幣政策為了保持匯率的穩定，使得本國的通脹和產出的波動水平提高，這種現象表明Ramsey最優貨幣政策也存在維持匯率的穩定與本國市場目標之間的沖突問題。更進一步地，為保持匯率的穩定，本國貨幣的貶值率以及貿易條件和一價定律缺口無論是Ramsey均衡還是競爭性均衡，自相關性程度均出現下降趨勢，這展示貨幣政策在外部市場上的主導作用。再次對比表1和表2中的本國商品市場項和外匯貿易項后，依然可以看出，與競爭性均衡相比，匯率穩定目標下的Ramsey均衡有益于外部市場均衡。

    (四)匯率波動下的最優貨幣政策

    當匯率作為貨幣政策目標時，匯率的穩定性并不排斥匯率的波動，比如中國近些年由于出口的大幅增長，外匯儲備的大幅攀升導致本幣具有升值趨勢，而中國經濟的強勁發展趨勢，吸引大量外資的涌入，人民幣具有較大的升值壓力，允許人民幣在一定幅度范圍內波動有益經濟的自我完善。而這一波動情形發生時，采用最優政策對平抑內外部市場的均衡十分重要，這里，我們得到實際有效匯率在升值與貶值5％時的最優貨幣政策，用于觀測和分析當匯率存在波動情形下的本國最優政策，具體如表3和表4所示。

    

    表3展示實際有效匯率升值5％時的最優貨幣政策，對比表中的Ramsey均衡和競爭性均衡，發現當匯率升值5％時，最優的貨幣政策利率為3.68％，而最優的通脹率水平為負的零邊界，呈現緊縮性水平，不過產出缺口為負，升值5％時的最優政策引致更高的產出。這里，仔細觀測兩種體制下的貨幣政策利率后發現，競爭性均衡下升值5％貨幣政策利率水平要在4.27％，通脹率為0.17％，這樣的結果實際最終導致產出的下滑，這種情形就是匯率升值5％所引致的效應。

    再來觀察表4中展示的匯率貶值5％所產生的經濟效應。從表中可以看出，匯率的貶值與升值情形類似，不過在程度上區別較大，一方面，升值5％的最優貨幣政策利率為3.68％，最優通脹水平為負的零邊界，幾乎與升值情形類似，這樣表明Ramsey均衡的貨幣政策在應對升值和貶值波動情形下具有較高的穩定性。同時，觀察貶值5％情形下的競爭性均衡。貨幣政策利率為4.63％，通脹水平為0.54％。而對比競爭性均衡下的匯率波動，貶值面臨通脹的上升和利率水平的提高，不過，貶值和升值上的產出變化并不是很顯著。相應地，Ramsey貨幣政策使用了適度穩定的利率政策，獲得了低通脹水平和更加穩定的產出。有管理的浮動匯率機制作為本國貨幣政策實施內外部市場均衡的一種重要工具，在維持匯率的穩定性上起著重要作用，而當匯率的波動貨幣政策應在什么程度上對匯率進行響應，表5中的分析較好地展示同來。這里，正如這些數據展示的一樣，最優貨幣政策使用較低的利率，獲得更低的通脹和更高的產出，并且在同樣的匯率波動情形下，貿易條件以及一價定律缺口上的沖擊并不至于發生較大波動。

    

    (五)外生沖擊

    本文中的外生沖擊主要來自本國技術、本國利率和外國的實際利率。注意外國的實際利率沖擊未予列出，一方面有節省篇幅的考慮，此外也在于中國資本市場未完全開放，外部的實際利率沖擊沒有本國內部政策的沖擊影響強烈和顯著。這樣，本文得到如圖1和圖2所示的本國技術沖擊以及本國利率沖擊時的最優關鍵變量的脈沖響應函數圖，圖中展示一個單位沖擊發生之后，在后續的40個季度內的響應水平。

    圖1中展示本國的技術沖擊對CPI通脹、本國通脹、進口通脹、本幣貶值率以及貿易條件變化的沖擊。如圖中所示，技術沖擊會導致通脹水平降低，通脹率的降低釋緩貨幣政策壓力，使得利率具有降低趨勢，在外部均衡上，技術沖擊導致本幣具有升值壓力，但是貿易條件具有改善趨勢。使用類似的分析來觀察圖2，本國貨幣政策利率的沖擊導致通脹水平降低，并且在本國技術沖擊和本國利率沖擊之間，兩者對上述關鍵變量的沖擊方向相同。再觀察有管理的浮動匯率機制與自由浮動匯率機制之間的沖擊響應，我們發現，有管理的浮動匯率機制下的最優貨幣政策利率沖擊通脹的幅度較低，并且對本幣升值壓力較自由浮動機制下要低，貿易條件改善的幅度較低。

    (六)敏感性分析

    從模型的一致性角度出發，需要對本文模型進行敏感性分析。常用的辦法是對參數的敏感性進行檢驗，而檢驗辦法主要是考察參數發生變化，對結果的波動影響。一般而言，偏好在短期內不容易發生變化，而檢驗的主要是市場性參數，這里，本文考慮一組市場參數的敏感性程度，分別是開放性程度、本國商品價格粘性和進口商品價格粘性。表5中列示這一組參數的敏感性檢驗結果的標準差，表中除了列示的參數取值之外，其他未列示的均是本文中的基本參數。

    

    圖1　技術沖擊的最優響應

    

    圖2　利率沖擊的最優響應

    

    從表5中的檢驗結果可以看出，決定小型開放經濟模型的開放程度參數處于高開放性和低開放性兩種指標之下變化時，本國商品市場上價格粘性和進口商品價格粘性發生變化時經濟的波動性程度可以幫助我們判定模型的一致性，當開放性程度越高，參數α取值越大，這樣，高開放性經濟中本國商品市場占比較低，而進口商品市場占比較高，這樣經濟開放性程度越高，經濟波動性水平越大。表中的第一列展示這種變化，這樣經濟開放性程度提高40％，而經濟的波動性提高5％，模型滿足一致性要求，意味著本文結論具備較高的可信度。

    四、研究結論

    本文以國際經濟學為視角，研究匯率的穩定性與貨幣政策之間的最優關系。本文的分析建立在無時間視角的Ramsey均衡分析框架之上，通過對不同條件下的匯率體制與最優貨幣政策進行比較分析后，得到如下研究結論：

    第一，匯率的穩定性與宏觀經濟波動之間的關系依賴于貨幣政策所選擇的匯率政策體制，Ramsey均衡的最優貨幣政策有益于內外部市場的均衡。在匯率目標機制中，匯率的穩定性作為貨幣政策關注的目標，最優貨幣政策對匯率波動的響應并不對貨幣政策造成壓力，相反，最優貨幣政策執行匯率的穩定性目標有益于貨幣政策處理內外部市場均衡問題，有管理的浮動匯率機制使得貨幣政策根據匯率目標的波動進行響應， 最優貨幣政策在保持匯率穩定性目標條件下，保持市場更低的利率和通脹水平。

    第二，最優貨幣政策處理內外部市場均衡時也面臨政策沖突問題，穩定外部市場則可能會犧牲內部市場的波動性。最優貨幣政策保持匯率的穩定，而本國市場中通脹和產出的波動性水平會上升，確保匯率的穩定致使本國市場發生波動，但產出和通脹在變化量上未受到影響。在對比分析Ramsey均衡和競爭性均衡后，發現最優政策下使用更低的成本獲得更高的產出和更低的通脹，僅僅面臨產出和通脹波動水平上升問題，其原因可能在于最優政策對匯率的波動做出及時的響應，貨幣政策在保持本國家庭福利的最大化情況下，對匯率的波動的及時響應引致通脹和產出水平波動性上升，但通脹波動的加大并沒有導致通脹水平的提高，也沒有導致產出水平降低，即最優貨幣政策面臨內外部沖突時，仍然保持低通脹和高產出。