直接融資的金融機構范文

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關鍵詞: 金融結構 資產價格泡沫 金融危機 經濟危機

中圖分類號: F830.9文獻標識碼: A文章編號: 1006-1770(2009)09-034-06

一、資產價格泡沫形成的主要誘因

關于資產價格泡沫2形成的分析,國內外理論界已有豐富的文獻資料,大致可分為兩類。一類是分析微觀主體行為的理論,如關于理性泡沫和非理性泡沫形成原因的各種理論模型;另一類主要從貨幣當局是否應對資產價格泡沫實施干預的爭論入手,分析資產價格泡沫與宏觀經濟波動的關系。筆者認為,無論從微觀主體的行為還是從宏觀經濟變動的影響來分析,引發資產泡沫形成的首要條件是大量貨幣資金流入資產市場,而流動性過?，F象的出現是直接誘發原因。流動性過剩是潛在的、投資者手中的具有流動性金融資產的“過剩”。當過多的流動性追逐有限的投資機會,就自然造成了資產價格虛擬膨脹,產生泡沫。當一種或多種資產的名義價值或市場價值普遍地、極大地偏離其內在價值時,資產泡沫化現象就發生了。流動性過剩造成的資產價格泡沫不可能具有可持續性,一旦市場環境發生變化,泡沫會迅速破裂。其次,金融體系的脆弱性和金融機構之間高度相關性是導致資產泡沫破裂影響迅速蔓延,從而引發金融危機的金融體系原因。由于過剩的流動性多數集中在金融機構,而且,通過金融機構流向資產市場,當資產泡沫快速形成和破滅時,使金融機構資產快速縮水,流動性由過剩轉變為短缺,進而引發金融危機和經濟衰退。

無論是流動性過剩還是由此形成的資產價格泡沫風險的傳播,都是通過金融體系的傳導而形成的,資產價格泡沫的形成和影響與一定金融結構有密切關系。

二、 金融結構演進中的資產價格泡沫引發金融危機的現象分析

考察世界上諸多國家金融結構的發展歷史可以發現,各國的金融結構幾乎都沿著一條共同的路徑在演變,即由銀行主導向市場主導和以衍生金融市場為代表的強市場主導演進。具體表現為:首先,貨幣制度從實體貨幣制度演變為信用貨幣制度,使貨幣與金融體系的活動更加緊密的交織在一起,貨幣成為金融資產的一部分。其次,在金融體系結構方面,從融資方式看,由間接和債權融資占絕對主導地位演變到直接和股權融資的相對地位迅速上升乃至占據相當比重;從金融資產結構看,由銀行信貸資產為主演變到證券資產乃至衍生金融工具比重迅速上升;從金融制度結構看,隨著金融機構數量和種類的不斷擴大,金融機構之間的業務和市場的連接更加緊密。歷史經驗表明,金融結構以上演變過程,也是資產價格泡沫形成和影響的條件不斷增大的過程。這樣的典型事例表現在:20世紀初的大蕭條―銀行主導金融結構下的資產價格泡沫破滅的危機;20世紀70年代―90年代末的幾次金融危機―金融自由化和市場主導金融結構下的資產價格泡沫破滅的危機;2007年至今次貸危機引發的國際金融危機―強市場主導金融結構下的資產價格泡沫破滅的危機。

金融結構演變歷史,揭示了一系列事實,在金融體系規模不斷擴大、金融功能不斷增強的過程中,信貸膨脹和流動性也得以增強。金融自由化推動下的市場導向金融結構,更易于引發信貸擴張和資產價格泡沫。尤其是在金融監管制度發展滯后情況下,銀行資金大規模市場化運作,導致金融機構的不穩定性增強,使資產泡沫破滅對周期性金融危機的影響更加明顯。由于,金融機構大規模持有金融資產,泡沫破滅便會通過金融體系的傳導引發金融危機。這種影響在銀行主導的金融結構下,還可以通過限制銀行信貸資金流向資本市場的嚴格金融管制來加以遏制。但是,隨著市場主導金融結構和金融全球化趨勢的深化,金融結構日益復雜化,資產價格泡沫的現象會經常出現,泡沫破滅的影響也愈加明顯。

1.伴隨金融結構演變,貨幣供求量和結構發生變化。一方面,各種流動性金融工具的大量出現、從非流動性資產到流動性資產的易變性,造成對交易性貨幣需求減少,貨幣的功能從交換媒介更多的轉化為價值儲藏。交易性貨幣需求的減少導致滯留在金融體系的貨幣資金量增加,貨幣需求量的變化與實際產出相脫離。M2/Y的比重上升,在經濟增長上升階段出現流動性過剩現象。如果金融體系不能及時有效的將這些“過?！辟Y金配置到實際生產部門,短期可能導致金融市場利率下降和資產價格的上升;另一方面,滯留在金融體系的貨幣資金量增加,使銀行信貸資金供給能力增加,貨幣乘數逐漸提高,貨幣供給更加具有內生性,導致貨幣當局控制貨幣供給量的難度加大。

在金融結構不斷深化過程中,宏觀經濟的周期性波動,和政府反周期的擴張政策,很容易快速形成流動性過剩,引發資產價格泡沫。盯住宏觀經濟指標的宏觀調控措施的實施(比如通脹上升所帶來的持續加息等),很容易改變市場的收益預期和對金融風險正常的定價能力,很有可能會造成廣大市場參與者支付和交易能力的急劇惡化,從而引發資產價格泡沫破滅的系統性風險,迫使監管部門不得不放棄原有盯住宏觀經濟指標的調控策略而被動地執行反向操作――投放流動性。這反過來又會惡化金融體系道德風險的問題,為下一次資產泡沫的形成創造條件。

2.金融資產結構中衍生金融工具市場的不斷擴張,使得金融資產的價值與實體經濟漸行漸遠,經濟中的虛擬成份隨著衍生的層次增加而增加,成為催生資產泡沫的重要因素。衍生金融市場的不斷擴張所帶來的市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突問題十分明顯。衍生金融市場擴張使金融市場上買賣的鏈條越拉越長,分散的范圍越來越廣,交易完成后,最終的投資者和最初的借款人之間已經相隔萬水千山,彼此毫不了解。因此,很難保證市場有效地發揮確保信息準確和風險定價無誤的功能。同時,衍生金融工具的杠桿效應,會進一步刺激非理性過度投機行為,在盲目投機逐利過程中,快速推高資產價格,形成高資產泡沫。同時,衍生金融市場的發展,還可能使金融機構過度依賴通過諸如資產證券化等方式在更大范圍內分散風險,從而激勵它們提供高信用風險的標的資產。更為嚴重的是,許多出于轉嫁風險目的進入衍生金融市場的金融機構,往往出于投機的目的,通過各種途徑又成為衍生產品的持有者和風險的承擔者。其結果恰恰加劇了交易者間信息不對稱的矛盾,增加了信用領域內的道德風險。標的資產市場的信用風險,及由于信用過度擴張而形成的短期資產價格上漲,很容易產生資產價格泡沫的破裂,并擴散到衍生品市場,通過羊群效應影響到借款人、貸款機構、基金公司、個人投資者和監管部門,甚至外國投資者等各個利益群體,形成十分嚴重的系統性風險。

3.金融制度結構的演變中各類金融機構和金融業務日益融合,跨越了原有金融分業經營界限的交叉性金融風險更加明顯。表現為金融業務和市場的連接更加緊密,使得很多金融產品和金融業務同時涉及銀行業、證券業和保險業,這種金融業務的融合會內生出跨市場金融風險,使傳統商業銀行脆弱性演變為整個金融體系的脆弱性特征,從而擴大了資產泡沫引發金融風險的影響?？缡袌鼋鹑陲L險根源于資金跨越金融市場流動,資金的跨市場流動延長了各金融子市場的信用鏈條,使得個別子市場的風險有可能蔓延到整個金融領域,也可能使微小的風險不斷積累、傳遞,最終演變成全局的金融危機。所以跨市場金融風險具有系統性、潛在性、復雜性等特征,在爆發之前,表現隱蔽,不易被監管機構查知,一旦爆發,就呈現出在不同金融市場之間迅速傳遞并難以控制的特點。

4.金融自由化趨勢導致國際金融市場價格和資本流動的自由化趨勢增強,加大了國際資本的流量和流速。大量國際資金通過各種渠道快速進出各國金融市場,對各國貨幣供求也產生巨大影響,因此,流動性過剩具有很強的國際傳播性。同時,由于發達國家和發展中國家金融發展的差異,在發達國家產能過剩和資本相對過剩的情況下,國際游資會通過其發達的金融體系,流入金融體系相對薄弱的發展中國家,這些帶有濃重投機目的的資金流動,引起新興市場經濟國家資產價格波動,甚至貨幣和金融危機。

根據行為金融學的理論論證,在宏觀預期向好的情況下,人們有追求資產價格不斷上升的內在沖動。而現代金融結構演變說明金融體系的發展不斷為資金流入資產市場從而催生資產價格上升提供可能。因此,在這種市場客觀發展規律下,資產價格泡沫成為經濟和金融發展中的一種必然現象。關鍵是如何在發展中通過完善金融結構,避免資產價格泡沫對經濟的不良影響。

三、 資產價格泡沫破裂的金融危機對于中國金融制度發展的啟示

(一)中國金融結構缺陷和資產價格泡沫風險

改革開放以來,尤其是2001年加入WTO以來,中國金融制度發生了巨大變化。雖然總體上中國金融結構仍然沒有轉變,即金融資源仍大都集中在銀行手中,近20萬億儲蓄存款靠商業銀行來配置,但是,一方面,中國自上世紀90年代中期整頓和改革以市場化為導向的金融制度,銀行開始從政府配置資源的工具向現代商業銀行轉變。到2005年三大國有銀行相繼海外上市,逐步切斷了與政府的天然聯系,徹底商業化了。另一面,在金融制度仍實行分業經營模式的情況下,各種金融機構及直接融資方式的發展和資金的相互流動,說明中國已形成了從銀行主導向市場主導轉變的金融結構格局。同時,在中國金融結構演變中仍存在明顯結構缺陷,金融發展中資產價格泡沫形成與破滅的風險很大。

1.從目前金融結構的供求狀況來分析。理論上講金融結構沒有最優的標準模式存在,任何一種金融體系的選擇都和企業微觀基礎、和經濟的增長方式的變化密切相關。從中國融資需求結構來看,隨著經濟增長方式的轉變,產業結構升級,城市化步伐加快,要素價格重估,環保、社保等管制加強,稅收嚴格化等都會引致制造業的競爭更為殘酷。目前,如果按資產定價原則衡量,許多企業的資產價格非常低,這為企業重組和并購提供了條件。同時,新型服務業或高科技快速發展,資本金需求也處于饑渴狀態,如我們熟悉的銀行、證券、保險、房地產、互聯網、生物技術和物流等都是如此,他們需要的資金是股權投資、風險投資機制和資本運作方面的金融服務。而居民因儲蓄的提高也需要更多理財產品和投資風險控制方面的金融服務。另一方面,農村經濟和城市化轉型過程中中小企業的發展需要與之相配套的銀行服務。從金融供給結構來看,中國經濟原來主要靠銀行貸款完成初始資本發展,資本金充足率一直是問題。進入新世紀以后,不論是傳統制造業還是新型服務業或技術創新企業都更需要股權,但銀行不能再供給了,其他的金融機構又供給不足。中國一方面上萬億巨大的銀行存款貸不出去,另一方面實體經濟急需股權資本又難以從國內資本市場上融資。此外,我國目前的金融結構中,大量資金貸款權集中在大銀行手中,資金往往流向大企業和特大企業開發的大項目,房地產、公路、港口等基礎設施建設因此而紛紛上馬,導致產業結構的不合理,宏觀貨幣調控政策難以奏效。從銀行的組織結構看,大中銀行較多,地區性、社區性的銀行較少;中小銀行幾乎沒有,工、農、中、建四大行的集中度太高;而且,民間借貸和融資始終是非法的,時時可能會受到嚴重打擊。在這種高度壟斷的銀行結構和體制下,大銀行的決策行動直接關乎資金配置的效率和央行貨幣政策的實施效果。結構決定功能,這些縱向的特大和大型全國性銀行,基本上不可能給地方的個體、微型和中小企業貸款。從貸款項目看,銀行信貸資金因房產市場的高回報而主要投向房地產項目。即使政府抑制房價的政策頻繁出臺,大銀行從逐利角度以及規模優勢,仍可從容進入房產信貸市場投資獲利。大銀行熱衷投資大項目的投資傾向,導致銀行系統投放貨幣在這一主渠道中大量流出貨幣,流動性更加難以控制。尤其在實施擴張的財政貨幣政策時,很容易形成資金流向資產市場造成短期資產價格泡沫的風險。

2.中國金融體系功能依然不完善,還表現為市場化水平不高,政府干預、以銀行為基礎的金融體系并未徹底變革,金融資源配置效率低,國家集中了金融資源的同時也集中了大量風險;直接融資與間接融資結構不平衡,市場配置金融資源的能力差;金融市場信息披露、信用評級等基本市場約束與激勵機制尚未完全發揮作用,逆向選擇和道德風險問題嚴重。從貨幣價格的角度看,市場化機制正在形成,但仍未完全確立。雖然從1996年建立了全國統一的銀行間同業拆借市場,同年6月放開了同業拆借利率之后,到目前已實現了貨幣市場利率和股票市場價格市場化;2000年9月,放開了外幣存貸款市場,實現了外幣存貸款利率的市場化;2005年匯率改革,加大了匯率彈性;但目前銀行的貼現率和本幣存貸款利率仍被政府嚴格管制,利率市場化還未實現。同時,在開放經濟條件下,宏觀經濟面臨來自金融市場的沖擊。在固定匯率及結售匯制度沒有徹底改革情況下,20世紀90年代以來外商直接投資快速增長,貿易順差持續增加,外匯儲備激增推動下的中央銀行基礎貨幣內生性創造使M2/GDP過快增長。特別是近幾年隨著人民幣升值預期提升,國內外經濟主體的各種套利性資金流入或回流,形成了一定的資產價格上漲沖擊,這部分基礎貨幣在中央銀行向商業銀行購匯時投放,之后再由商業銀行購買央行票據回流中央銀行,商業銀行資產負債表右方增加一筆存款,貨幣供給量增加,但這部分新增貨幣與實體經濟沒有關系,不可能去創造GDP,從而,對資產市場價格形成巨大壓力。

3.從金融結構演進對貨幣供求的影響來分析。首先,廣義貨幣供應量M2等于基礎貨幣與貨幣乘數之積。從基礎貨幣供給來看,一方面,由于中國經濟和金融更加開放,貿易和資本流動更加自由,中央銀行在對外凈資產變化引發的基礎貨幣投放方面的控制越來越被動。另一方面,自上世紀90年代中期以來,中國對金融體系的大規模整頓,和入世以來國有銀行公司治理制度改革等一系列措施的實施,使中國的金融體系運行機制逐步向市場化轉化,信貸規模擴張日益轉向效益優先原則,從而增加了中央銀行直接控制信貸規模的難度。尤其在經濟處于上升階段,同時集中在金融體系的資金又比較充裕的情況下,企業和銀行投資沖動都比較大,中央銀行在控制信貸投放方面往往處于非常被動的局面。2004年以來中央銀行不得不動用信貸規?？刂剖侄?來限制銀行貸款規模,正說明了這樣的困境。以上趨勢的發展,使中國的貨幣供給過程逐漸表現為內生化特征,中央銀行如果不能及時地提高貨幣政策的執行效率,對于基礎貨幣的控制能力必然會下降。從貨幣乘數來看,經過多年來的改革和發展,我國社會經濟的發展和金融制度的完善,支付體系創新以及銀行和居民行為的變化使得貨幣乘數上升。在我國經濟轉型過程中,現金活期存款比率與準備金率的總體持續下降,是貨幣乘數上升的主要推動因素?，F金活期存款比率下降既反映了我國居民收入在提高,同時也反映了我國金融市場的完善程度越高,則持有活期存款的機會成本越低,公眾越愿意使用支票、信用卡等進行購買和支付。過去10多年來,中國銀行業的服務水準得到了較大改善,借記卡和信用卡等金融工具比現金的收益更高一些,銀行卡等支付形式逐步被認可和接受。所有這些因素,都在導致現金交易相對萎縮,致使10余年來現金活期存款比率已下降過半,已降至2007年二季度時的0.26。3金融機構存款準備金率從1994年末的0.69持續下降到2007年中期的0.45左右。法定準備金率在1998年之前受貨幣當局控制而變化大,1998年3月,央行對存款準備金制度進行了改革,從13%下調到8%,1999年11月,法定存款準備金率由8%下調到6%。2003年9月21日起,提高法定存款準備金率一個百分點至7%,之后,作為主要的貨幣政策工具,央行曾多次提高法定存款準備金率,2008年中已提高至17.5%的歷史高位。同時,近幾年商業銀行超額準備金率在下降。商業銀行超額準備金率下降的因素,主要包括:首先,商業銀行改制和上市后,贏利性約束增強,利益動機使銀行更傾向于將所吸納的存款貸放出去,自然逐漸降低超額存款準備金比例。其次,商業銀行資產質量和資產流動性明顯增強,銀行持有較少的流動性仍能維持正常經營(根據中國銀監會的數據,近年來商業銀行不良貸款比例持續下降,2004年底、2005年底、2006年底、2007年三季度分別為13.21%、8.61%、7.09%、6.17%)。這些因素共同促使了超額準備金率的降低。因此,2003年-2008年雖然法定存款準備率在提高,但由于超額準備金率在下降,二者綜合的結果使金融機構準備金率下降,并相應的促進了貨幣乘數升高。

其次,從貨幣需求方面來看,貨幣的經濟職能是形成貨幣需求的直接原因。在中國經濟增長與體制變遷的過程中,貨幣運行也正在發生著從交易媒介職能為主轉為資產職能為主的變化。具體表現在貨幣結構中,準貨幣占貨幣總量的比重呈現出由低到高的軌跡。這種職能的比例變化,進而導致了貨幣需求結構的變化。(李健2007)從變化的趨勢看,貨幣結構中執行媒介職能的貨幣比重(M1/M2)在下降,從1978年的65.2%降至2008年的34.4%,而執行資產職能的貨幣比重(QM/M2)在上升,從1978年的34.76%升至2008年的65.29%4。中國貨幣需求結構的變化要求中國的金融體系提供出多樣化的金融資產,為居民的儲蓄提供更多的資產選擇形式。在非銀行體系和直接融資市場發展有限的情況下,執行資產職能的貨幣會滯留在銀行體系,隨著執行交換職能貨幣的比重下降,M2/GDP的比重必然趨于上升。同時,如果中國貨幣供應的增長速度依然像過去二十多年那樣大大高于GDP增長速度,由于對貨幣需求量(儲蓄存款)的相對減少,中國就有可能出現資產泡沫。

以上金融結構狀況的影響,正體現在2008年至今國際金融危機以來,中國為緩解出口下降引起的經濟增長和就業壓力而實施的一系列保增長擴大投資的政策,在短期內快速拉高資產價格方面。根據國家統計局公布的數據,2009年上半年,銀行貸款連續呈現出“大投放,高增長”態勢,1月份-5月份新增人民幣貸款達到了5.84萬億元,并已超過全年5萬億新增貸款目標的下限。目前,尚難跟蹤或了解大量信貸資金的結構與流向,不過,一些數據顯示,新增貸款的主要部分是投向了政府支持的一些基礎設施建設,從各大銀行的信貸投向和結構來看,一季度新增貸款主要投向了基礎設施建設、民生工程和政府背景企業和項目,貸款期限向中長期貸款和政府支持的項目集中跡象明顯。從一些企業的反饋來看,由于市場銷售不佳或找不到合適的投資項目,企業已主動壓縮生產規模,提前歸還貸款或推遲貸款。在沒有其他更好選擇的情況下,許多銀行將資源集中在由政府信用擔保的固定資產投資項目、為數不多的優質企業及低風險的票據融資業務上。隨著去庫存化的持續發展,企業面臨的現金流壓力也大為減輕。在實際需求仍然疲弱以及可持續的擴張性宏觀刺激政策作用下,中國經濟有可能將進入貨幣過剩、財政刺激、低物價和低利率局面,考慮到產能過剩可能會帶來企業擴張意愿下降,大量未進入實體經濟領域但又要尋找機會的社會資金將進入股票和房地產市場的現象,由此會造成房地產和股票等資產價格泡沫。在全球股市普遍低迷的狀態下,我國資本市場則掀起了強勁的上漲行情,半年時間里滬指上漲幅度超過50%。對于股市上揚的原因,除了國家一系列“保增長”利好措施刺激外,專家認為其中也不排除是有一些信貸資金進入到了資本市場。(張明、郭天勇等,2009)同時,2009年5月以來短短兩個月內,北京、重慶、杭州、廣州等重點城市相繼刷新歷史紀錄單價和總價的“地王”已達到13塊。國字號房企“一擲千金”,所涉土地款合計已超過265億元。與此同時,國家統計局公布的數據顯示,上半年房地產開發企業資金來源中,國內貸款為5381億元,同比增長32.6%;個人按揭貸款2829億元,增長63.1%。上半年7.37萬億元的新增貸款中,流入房地產領域的信貸資金超過8000億元。另根據央行最新公布的數據,上半年人民幣各項新增貸款中,中長期貸款新增額約為31771億元。由于二季度貨幣政策延續了一季度的寬松基調,按照一季度的比例估算,上半年我國用于房地產業和制造業的中長期貸款將分別達3360億元和2370億元,而制造業信貸資金也可能流入地產市場。

(二)啟示和政策建議

綜上所述,自從2000年以來中國粗放式的快速經濟增長方式面臨越來越多的結構性難題和資源與環境的約束。經濟增長方式及推動力逐步向技術推進和內需促進型轉變。同時,為防范金融結構演變中資產價格泡沫引發金融危機的風險,要求金融制度和結構發生相應的變化。因此,中國面臨著金融結構深化和風險控制的雙重任務。

1.為適應儲蓄和融資需求的變化金融結構的構成應更加多樣化。如前所述,中國金融結構的問題集中表現為:一方面上萬億巨大的銀行存款貸不出去,另一方面實體經濟急需股權資本又難以從國內資本市場上融資。中國金融結構和發展需求的不匹配,還表現為儲蓄增長過快,而投資還沒有充分利用好它們,這導致了流動性過剩和中國的福利損失。調整金融結構的突破口首先是進一步完善資本市場,提高資本市場的投融資功能,為金融體系提供多樣化的金融服務創造平臺。此外,應提高市場化資金配置的作用,進一步明確政府在金融體系中的職能,轉變政府主導的信用擔保機制,建立符合市場經濟模式的資金融通機制。其次,適應國際資本流動自由化趨勢,進一步推進利率和匯率體制的市場化改革,使金融市場的價格更具有彈性,為更加靈活地運用資金價格來調控資金流向,穩定價格預期,降低風險,提高貨幣政策的主動性創造條件。

2.金融發展不能遠離實體經濟。金融結構演變過程,使金融資產比例上升,導致經濟虛擬化程度加深。虛擬經濟本身就是一種極易滋長泡沫的經濟,監管稍有疏忽,很容易導致泡沫破裂――發生金融危機或經濟危機。因此,遠離實體經濟的金融發展模式要特別引起關注。

首先,資本市場要發展與實體經濟聯系最密切的、有效把資源配置給有成長有價值的行業和公司的不同層次的市場。只有以上市公司的價值增長和發債公司的價值增長為投資目標的市場,才是金融證券市場的基礎,也是金融證券市場發展的基礎。加強基礎“標的”多層次市場的建設,應堅持伴隨實體經濟發展而持續發展的方向。

其次,銀行貸款是金融體系的基礎風險資產,銀行的基本風險管理是控制金融體系風險的基礎。銀行信貸資金的使用不能脫離風險管理的一些基本原則,比如關注貸款人信用基礎、貸款集中度問題等。另外,銀行任何時候不應對流動性管理過于樂觀,過度依賴貨幣市場和衍生金融市場透支資金。在經濟繁榮期,尤其要限制使用股票和房地產抵押品;對于高杠桿的銀行增加資本要求。

第三,虛擬經濟離實體經濟越遠,泡沫越大,泡沫破滅后的災難也越大。虛擬的成份隨著衍生的層次增加而增加。因此,多層次衍生產品的市場要審慎漸進,應對衍生產品的創新做出限制,并禁止在衍生品基礎上多次衍生。衍生產品市場應該以對沖風險管理風險為目標發展,切忌以投資為目標推出。同時,在證券化過程中,應該將部分風險保留在銀行的資產負債表上,而不能通過證券化將所有的金融風險全部轉移出去。

3.對金融創新的應用和推廣應作辯證分析。金融創新為人們提供了更豐富的產品和服務,更有效率的交易機制,并將金融市場的完備性推上新的高度。從這個意義上講,金融創新是金融體系發展演進的動力。但是,金融創新是一把雙刃劍,收益與風險并存。因此,對于金融創新的評價和使用不能盲目趨從,只有辯證分析,趨利避害,才能真正實現其價值。首先,不能因為金融結構的復雜性易引發危機就放棄金融創新,關鍵是把創新和風險控制結合。其次,不宜過度宣揚金融自由化和過早撤除了資本市場和銀行體系之間的防火墻;在產品創新的同時不應忽視金融體系的制度建設;防止金融機構經營理念的改變助長道德風險的情況發生。最后,金融監管當局要密切關注新的金融工具、新的金融制度設計帶來的新的風險。特別是這些創新工具和制度會如何繞開“防火墻”進而產生交叉性的風險感染,最終導致市場上所有的參與主體都受到風險的侵襲。同時還要把握風險易向哪些金融子市場或金融機構傳遞和積累,通過什么樣的路徑傳遞,這樣才能在危機剛剛發生時及時進行化解。

4.貨幣政策的目標選擇應更明確為控制通貨膨脹。目前中國經濟發展的階段變了,貨幣金融制度實施的環境不一樣了,政策效果自然不一樣,貨幣的職能也應變化。各類金融創新擴大了貨幣的內容,貨幣供給內生化,國家控制貨幣量的難度加大。處在目前的經濟發展階段,貨幣政策在兼顧經濟增長和通貨膨脹控制時,應將重點轉向通貨膨脹控制,逐漸淡化經濟增長目標。因為,首先目前企業融資來源正在多樣化,促進經濟增長的貨幣政策成本也越來越高。中國未來的貨幣政策應依環境變化構造一個有效的通貨膨脹控制機制,其目的是為經濟增長創造一個穩定的環境,將貨幣政策從激勵經濟增長的負擔中解脫出來。其次,如前所述,隨著金融結構的演進,金融資產持有量的增加,資產價格對利率和匯率的敏感性增強,因此,通過變動利率和匯率的刺激經濟增長或反危機的貨幣政策措施具有明顯的局限性,它會通過對市場流動性的影響,促進資產泡沫的擴大和破裂及金融危機的形成。因此,應盡可能謹慎使用貨幣政策應對經濟衰退,貨幣政策目標選擇應更明確為控制通貨膨脹和保持經濟穩定。同時,金融監管部門,應關注引起資產價格泡沫的各種因素,實施緩解并減輕泡沫影響的防范措施。此外,應在完善和發展本國金融制度的同時,更加關注因自身金融結構缺陷而遭受外部短期國際資本沖擊的可能性,避免國際游資大進大出給國內資產市場和金融體系帶來的不穩定影響。

注:

1.該研究為“中國金融結構缺陷與流動性過剩問題研究”首都經濟貿易大學科技創新平臺資助項目(項目號:00490856721006)的階段成果。

2.經濟學中關于“資產價格泡沫”的一般定義為:一種資產的名義價值與其內在價值的偏離。具有虛擬經濟特征的金融和不動產資產具有高風險、高收益的特點,由于這類資產可以脫離實物產品和勞務獨立運動,短時間內投資回報率的上漲空間很大,很容易吸引大批資金滯留于資產市場進行投機活動,因此泡沫更容易在資產市場發生。

3.數據來源:《中國人民銀行統計季報》及中國人民銀行公告。

4.《中國金融年鑒》、《中國人民銀行統計季報》計算得出。

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關鍵詞：南京經濟；金融業；問題存在

1.南京的地理環境概況

中國江蘇省南京是首批國家歷史文化名城和全國重點風景旅游城市，有著6000多年文明史、近2600年建城史和近500年的建都史，是中國四大古都之一，有“六朝古都”、“十朝都會”之稱，是中華文明的重要發祥地。南京地處長江下游，瀕江近海，是中國重要的交通、港口、通訊樞紐，亦是中國服務外包基地和國家軟件出口創新基地，國家信息化與工業化融合試驗區，中國唯一的國家科技體制綜合改革試點城市。

2.南京金融業基本概況

我們談到南京金融發展要從歷史開始，其南京金融經歷了三大的階段如下：

首先，（1979年至1986年）是中國金融體系重建階段，當時金融領域工作的主體內容還是撥亂反正。1993年9月，國務院正式發文，決定中國人民銀行專門行使中央銀行職能，再成立一家工商銀行承擔人民銀行原有的城市工商信貸業務。1984年，中農工建四大專業銀行先后建立，形成了當時中國的金融市場體系。

其次，（1987年至1996年）是金融主體迅速擴大的階段，當時中國金融體系與金融的市場組織體系發展得很快，考慮到江蘇南京的經濟社會發展多層次、多行類的金融體系要求。商業銀行決定了在南京建設了分行。

最后，（1997年至今）南京的金融市場與市場體系快速發展的階段，當時外資金融機構逐漸進入南京，貨幣供給量和人民儲蓄均顯出了快增加，存貸款余額的每年增長速度增長10%以上。保險、創投、擔保等金融機構組織迅速增加。這個時期在南京江蘇證監局、江蘇保監局、人民銀行南京分行在好多地方等金融機構組織踴躍建立。

3.南京金融的主要特點

這幾年來跟隨中國江蘇的經濟發展，南京經濟金融發展也增加得很快，金融體系相當完備、金融市場迅速擴大規模、南京金融業在經濟社會中的地位不斷晉級、金融聚集和輻射不斷增加。根據中國江蘇網報告，在2014年的上半年南京銀行業金融機構堅持“穩增長、促改革、調結構、惠民生”政策取向，認真執行穩健的貨幣政策，加快經營轉型。南京銀行報告表截至2014年，資產總額達到5731.50億元，較年初增加1390.93億元，增幅為32.04%。存款總額達到3683.29億元，較年初增加1081.80億元，增幅為41.58%。貸款余額達1746.85億元，較年初增加277.24億元，增幅為18.86%。實現利潤總額70.58億元，同比增加14.49億元，增幅25.84%，總體經營業績好于預期。與此同時，監管指標總體良好。資本充足率12.00%，存貸比47.43%，收入成本比27.91%，撥貸比3.06%，撥備覆蓋率325.72%，保持了較高的風險抵御能力。市場關注的其他指標均總體向好，加權平均凈資產收益率19.00%，較年初上升1.44個百分點。

4.南京金融的發展存在問題

中國經濟改革以來，在江蘇南京金融業是四大國有銀行占主導的。那么多年南京金融業的發展，非銀行金融機構增加擴大、外資金融機構不斷進入壯大，南京金融機構體系經過這么多年的發展越來越完善。同時要提到的是，不論是四大銀行還是其他在南京的金融機構不斷增加提高質和量、服務能力與服務態度質量日益升到很到的水平。然而在南京金融業不斷的發展并且獲得很多的成就的同時，我們也要考慮南京的金融業發展的問題存在：

（一）南京非銀行金融機構發展緩慢。銀行金融機構與非銀行金融機構的共同和諧發展，可以說南京是江蘇省的一部分。作為地區的金融機構發展南京能否完善的標志，南極得要依靠著中國金融業是否提供多樣化影響的重要因素。南京還沒建立起相應的金融機構受國家信用保護、金融行業壟斷現象較為嚴重、市場競爭不足。金融機構經營狀況較差、無法通過正常渠道退出市場，加劇了金融體系的風險。規制部門沒有相應的預警機制及時發現存在問題的非銀行金融機構。在危機出現時、往往不知所措、只能層層上報，逐級請示，最后延誤了退出的時機。此外，由于缺乏必要的規制手段和措施，規制部門只能通過行政手段加以干預。

（二）南京直接融資的比重不足。這幾年來雖然江蘇南京資金融資增加不少，但直接融資和間接融資的比例不均衡顯出的很明顯，在南京一般直接融資低于間接融資十倍左右。直接融資成本具有的特點是：優點是資金供求雙方聯系緊密，有利于資金快速合理配置和使用效益的提高?；I資的成本較低而投資收益較大，換一方式說直接融資成本低而流動性比較強和單筆融資規模比較大。缺點是直接融資雙方在資金數量、期限、利率等方面受到的限制多。直接融資使用的金融工具其流通性較間接融資的要弱，兌現能力較低。直接融資的風險較大?？梢钥闯鲋苯尤谫Y成本還是比較低的，發行債券，所以我們要提高直接融資占社會融資規模的比重，在“十一五”期間大概是11%，“十二五”期間南京要調高直接成本達到大概15%，未來南京需要建立一個更加均衡的社會融資結構。

（三）南京金融服務體系不足并且不活躍。缺乏地方政府的支持、金融業開發程度不夠徹底。比如從保險的種類不多而保險市場的隱性效率比較低效率，還沒利到用其網點布局的優勢與客戶資源的大力優勢展開了市場保險等。同時南京金融創業與開發程度是很有限的，南京金融機構引起外資進入是很少，且外資金融機構層次并不是高、南京對于金融人才培養和吸引力人才到南京金融機構工作不足。這也很容易理解，是因為南京的外資金融總部或區域中心很少導致中國金融的人才少人會選擇南京發展的。

5.推動南京金融發展的建議

南京規劃在2020年建立成泛長三角區域金融中心，根據2013年的數據南京金融業同比增長值是846億元、GDP占比超過10%。南京目標在2017年全城市金融業增加值要超過1400億美元；南京金融增加值的目標一直增長在2020年的超過2000億元成為承接上海、深圳的金融發展。

首先更加完善金融機構與非金融機構的市場秩序、發展制度等問題。這幾年來南京金融發展的不是很快所以要鞏固信托風險控制、提高資本金、加強經營等問題。并且及增加推出非銀行金融發展的各項有利的政策、推動非銀行金融機構迅速發展、然而南京地區政府要支持非金融機構發展，使用合適的手段提高非金融創造、財政補貼、稅收優惠等方法對企業實現最好的資金配置。

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溫州的金融綜合改革，既要注意發揮大銀行在支持大企業和網絡服務方面的優勢，同時要根據溫州民營經濟繁榮，中小企業眾多的特點，鼓勵大銀行進行金融組織形式創新，如積極設立為小微企業服務的小企業專業支行、為中小企業科技創新服務的科技專業支行、貸款公司等，延伸和拓展為實體經濟服務的領域，并從實際出發拓寬貸款主體、降低貸款門檻、簡化貸款流程、單獨核定信貸額度，為中小企業特別是小微企業提供多方面的金融服務。

根據當前的金融組織結構現狀，溫州在金融改革中尤其需要加快發展與實體經濟相適應的、與溫州企業生態相匹配的、為小微企業服務的小型金融機構，包括村鎮銀行、農村資金互助社、小額貸款公司等，這些小型金融機構與小微企業互相依存，共生共榮，契合度較高。發展小型金融機構一方面可以吸納大量的民間資本，推動民間融資陽光化；另一方可以促進金融市場競爭機制的完善，讓實體經濟直接受益，提高金融資源的利用效率。要積極鼓勵民間資本進入金融服務領域，鼓勵民間資本發起設立村鎮銀行，鼓勵有條件的小額貸款公司轉為村鎮銀行，鼓勵有條件的農民專業合作社建立農村資金互助社，發展為小微企業和“三農”服務的“草根銀行”。溫州應在總結瑞安匯民資金互助社經驗基礎上擴大試點，先在各縣市區各試辦一個，然后在符合條件的農民專業合作社推廣。同時要推廣多個農民專業合作社聯合興辦資金互助社的做法，以解決資金季節性供求矛盾。大銀行與小微金融機構也應該加強合作，發揮各自的優勢，使小微金融機構成為大銀行支持小微企業和“三農”的重要平臺。

正確處理直接融資與間接融資的關系

金融支持實體經濟不僅要拓寬間接融資的渠道，而且要努力開辟直接融資的通道，逐步提高企業直接融資占全部融資的比重，做到直接融資與間接融資、正規金融融資和民間融資的有機結合，提升民間資本轉化為產業資本的能力，實現金融資源與實體經濟的有效對接。在間接融資中，要從實體經濟實際出發，綜合運用信貸、投資、債券、信托、租賃、保險等多種金融工具，提供形式多樣的信貸模式，如采用“銀行+保險”、“銀行+擔?！?、“銀行+保險+財政補貼”、“銀行+信托+租賃”等多種融資工具相結合融資模式，形成金融支持實體經濟的合力。要大力發展債券市場，增加債券品種，通過發行公司債券、企業債、短期融資券、中期票據、集合債券、集合票據、區域集優債等，以及積極爭取中小企業發行私募債試點，拓展企業直接融資的通道，使債券市場成為發展實體經濟新的動力源。

正確處理金融創新與增殖服務的關系

創新是金融業發展的動力，也是社會責任。溫州作為金融綜合改革的試驗區，應當在金融產品創新和金融服務創新方面為全省乃至全國作出示范，尤其要在完善專注于小微企業和“三農”的金融產品創新體系方面創造經驗。必須明確，金融創新必須根植實體經濟，面向客戶，適應市場，以金融創新產生的社會、銀行的增殖和效果，以及創造出有利于企業增加收入、節省開支、提高服務效率為檢驗標準，堅決制止以創新為名搞“轉型收費”、“貸款搭售”、產品捆綁銷售等不正當做法，減輕企業負擔。當前小微企業不僅缺資金，更缺科技，金融機構加大支持小微科技型企業的支持力度，創新產品和服務，是企業轉型升級，做強實體經濟的當務之急。金融機構要針對種子型、創業型、擴展型、成熟型不同的小微科技型企業，采取針對性的融資模式、信貸產品、服務手段和抵質押方式，量身定做。要制定適合小微科技型企業特點的信貸管理辦法和管理制度，單獨客戶認定與授信評審，建立綠色通道，并單獨予以統計和考核。要創新符合小微科技型企業特點的抵（質）押擔保方式，積極探索以科技型企業的股權、專利權、商標權、著作權作為貸款的質押進行融資，探索應收賬款質押貸款等等，為企業融資提供方便。

正確處理金融監管的規范約束與激勵引導的關系

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關鍵詞：融資結構　變遷

美國耶魯大學雷蒙德?W?戈德史密斯教授是系統研究金融結構理論的鼻祖，最先對金融結構的演變和金融發展道路進行分析。他早在1969年出版的《金融結構與金融發展》一書中，就提出：“各種金融工具和金融機構的形式、性質及其相對規模共同構成一國金融結構的特征?！睋Q言之，戈德史密斯認為，金融結構是一國經濟運行中金融工具、金融市場和金融機構的綜合。我國學者白欽先教授(1989)指出，一國金融結構的演變實際上是從初級到高級、從間接融資為主發展到直接融資為主的過程，即“金融傾斜及其逆轉”的過程?？肆_地亞?茲爾貝克和約翰?K?加利特(claudiaDziobek，JohnK，Garret，1998)提出金融系統的趨同問題，美國轉向全能型銀行，而德國加強了其市場導向的融資，這兩種金融系統似乎看起來要趨同于一種共同的中間模式。

一、中國融資結構的變遷

(一)中國融資格局變動的歷史沿革

1、計劃經濟時期財政主導型融資格局

改革開放前，我國實行的是高度集中的計劃經濟管理機制。我國的融資格局體現三個主要特征：(1)內源融資占主導地位，外源融資只起補充作用；(2)外源融資形式單一，只有惟一的國家銀行融資；(3)典型的封閉型金融(王維安，2000)。計劃經濟時期，我國沒有金融市場，也沒有與其相關的一切融資手段。金融機構只有中國人民銀行一家，既是中央銀行又是商業銀行，掌握全國大約93％的金融資產，而卻不具有獨立的資金配置權。企業的全部資金來源中，財政資金是主要的來源，信貸資金作為補充。與財政所擁有的強大的資本動員能力相比，銀行作為金融中介籌集資本的能力極其有限。這些特征表明了我國計劃經濟時期財政所主導的融資格局。

2、經濟轉軌時期銀行主導型融資格局

改革開放后，隨著中國金融體制改革的推進和金融發展水平的提高，中國的融資格局完成了由財政主導型向銀行主導型的轉變。從1980年起，財政不再向銀行增撥信貸資金。在此之后，中央銀行與商業銀行相分離，商業銀行與政策性銀行相分離，股份制商業銀行的誕生，非銀行金融機構的設立，這些金融體制改革大大完善了我國的銀行體系。與此同時，鑒于銀行資金來源的不斷擴大，開始從制度上對財政與銀行的職能進行調整，主要內容是：財政不再向國有企業增撥流動資金，銀行對國有企業流動資金實行統一管理；允許銀行涉足固定資產投資領域，即允許銀行開辦固定資產等投資項目。財政渠道資金動員方式逐步為銀行信貸這一間接融資方式所取代。銀行成為單一的資金配置的渠道，實現儲蓄向投資的轉化。一方面，經濟體制改革引起了國民收入分配體系的變化，國民收入中個人持有部分強勁上升，大量的個人收入轉化為儲蓄為銀行所吸收；另一方面，銀行向企業發放貸款，配置社會資金。1979年銀行新增貸款189.6億元，占當年GDP不足5％；而2006年銀行新增貸款達到32000億元，占當年GDP約15％?？梢?，在經濟轉軌時期，我國形成了銀行主導型的融資格局。

3、向市場主導型融資結構演進的融資格局

金融體制改革深化和社會資金分配格局的變化，昭示改變單一銀行儲蓄分配資金，引入資本市場配置資源機制的可能性與必要性，使巨額儲蓄資金直接轉化為投資，為國民經濟發展服務。直接融資從無到有穩步發展。直接融資的發展最初得益于國債市場。政府于1981年開始通過指令性分配的方式向企業和個人出售債券，從而在中斷23年后，系統地恢復了財政部債券的發行。之后，我國陸續允許其他市場參與者發行債務工具，包括企業股票、金融債券和企業債券。隨著上海證券交易所和深圳證券交易所分別于1990年底和1991年春成立，證券市場得到迅速發展。直接融資方式的成長對推動我國國民經濟的發展起到了重要的作用。

(二)中國融資結構變遷的理論分析

我國融資結構從銀行主導型向市場主導型演進，有內生要求和外在推動兩方面原因。融資結構變遷的內生要求表現為金融機構對利潤最大化的追求。金融機構迫于競爭的壓力，不得不根據經濟系統內部及政府施加的金融功能提升的要求進行調整，以此追求利潤最大化。金融創新就是理性的金融機構進行自身調整的表現，所謂金融創新就是為追求盈利機會、避免風險而發生的金融市場、金融工具和金融服務的變革。當經濟發展到要求金融體系充分發揮風險管理功能時，用于轉移和增加流動性的直接融資工具便會大量產生。于是金融機構追求利潤最大化的結果便是銀行主導的間接融資向市場主導的直接融資演變。

融資結構變遷的外在推動表現在需求驅動和政府干預。從需求驅動來看：首先，直接融資與企業組織的形式發展相適應。企業的組織形式有業主制、合伙制和公司制，公司制是現代市場經濟中主導的組織形式，而直接融資是與企業公司制相適應的。其次，直接融資更適合產業結構遞進對資金融通的需求。在我國工業化初期，發展相對熟悉的傳統工業，可以利用銀行較低交易成本的優勢為經濟的發展籌集資金；而在工業化后期，需要發揮證券市場的優勢使資金得到合理的利用。再次，豐富的直接融資工具滿足了虛擬資本價值增值的需求，證券市場的發展順應了家庭部門風險防范和價值增值的需要。政府干預融資結構變遷的推動力量。間接融資和直接融資之間的格局變化由經濟和金融發展的內在規律決定，政府不能任意改變，但可以加速或者延緩融資結構變動的進程。當前，我國政府正在力圖加速融資結構從銀行主導型向市場主導型轉變。

二、中國融資結構的特征分析

(一)融資工具發展不平衡導致直接融資功能較弱

從總體上看，直接融資工具的絕對規模不斷擴大，相對融資比重也有所提高，但其內部發展極不平衡。從上世紀90年代到2004年，在大多數年份里，國債發行都是一枝獨秀。1996年后每年發行額在2000億元以上，2004年達到6924億元的頂峰，國債的發行對于我國在經濟緊縮期間拉動經濟增長作用顯著。2005年后開始回落，2007年發行額僅1790億元。90年代初期，企業債券發展具有明顯的優勢，但由于企業債券使用、監管不利等原因，出現還款危機，導致企業債券發行萎縮，未能發揮直接融資功能。股票發行額從20世紀90年代開始溫和增長，但由于整體趨勢受二級市場行情影響較大，發展極不穩定，表明我國的股票市場在制度上存在根本缺陷，導致融資功能較弱。

(二)股票市場地位與國民經濟發展不相稱

中國股票市場的最大特點就是其融資功能受流通市

場的波動影響較大，融資功能不穩，相應的，儲蓄向投資轉化的渠道不暢。因此，融資功能低效率和不穩定的中國股票市場的地位與中國國民經濟的快速發展不相稱。中國股票市場在1992年、1997年和2000年三次階段性的牛市行情中，形成三次融資。而從2000年到2005年，境內外融資總量并未取得增長，A股籌資額反而呈現出逐年遞減的態勢，融資功能極度萎縮。在啟動股權分置改革后，2006年中國股票市場迎來了新的大牛市，股市融資額顯著提高，A股市場2007年融資額幾乎接近2000年的5倍。在這一個大牛市行情結束后，我國股票市場能否繼續保持較快的增長速度，融資功能能否得到充分發揮，依然是一個問題。

(三)企業債融資徘徊不前

我國企業債券市場起步較早，但在發展過程中出現了許多不規范行為。1993年政府開始整頓企業債券市場，不僅限制發行規模，還取消了幾個債券品種，政府的嚴厲監管導致企業債券市場發展徘徊不前。2000年以來，我國企業債市場的發展明顯慢于股票市場的發展。

三、中國融資結構優化的方向

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目前我國正在建設或規劃建設國際金融中心的城市有很多，為什么偏偏選擇上海建設國際金融中心？

基礎條件好

“選擇上海是一件很自然的事情?！鼻迦A大學布魯金斯中心主任肖耿這樣評價，“因為上海曾經是遠東的金融中心，基礎條件最好?！?/p>

在他看來，建設國際金融中心需要有完備的金融體系、金融機構、人才、環境與管理，而從國內城市的現狀來看，上海最有條件。

如今，上海的金融體系已初具規模，包括商業銀行、證券公司、保險公司、基金管理公司、信托公司、期貨公司、金融租賃公司、貨幣經紀公司、票據業務中心等在內的類型齊全的金融機構體系已經具備，基金管理公司、信托公司等金融機構的實力在全國也處于領先地位。據上海市金融辦的有關人士介紹，截至2008年6月底，上海金融機構總數達850家。

更重要的是，上海金融機構資產總額在全國金融資產總額中占有較大比重。這是反映上海國際金融中心建設中金融機構聚集功能的重要指標。截至2007年底，全國金融機構資產總額60.48萬億元，上海就占了6.94萬億元，約為全國金融總資產的11.5%。

市場輻射大

金融市場的完備程度，是衡量國際金融中心的重要基礎指標。而上海金融市場的影響力和輻射力正日益強大。

目前，上海已基本形成了包括股票、債券、貨幣、外匯、商品期貨、OTC衍生品、黃金、產權交易市場等在內的全國性金融市場體系，是國內金融市場中心，也是國際上少數幾個市場種類比較完備的金融中心城市。

令人鼓舞的是，上海金融市場的成交總額和規模連續大幅度增長。2007年，上海金融市場交易總額達127.6億元，同比增長117%，而2006年的增長只有69%。2008年，盡管證券市場成交額同比萎縮，但金融要素市場間相互補充的作用進一步增強，至去年6月底，上海金融市場交易總額已達76.6萬億元，同比增長了41.07%。

上海金融市場的規模也日益擴大，并在世界上占有一定地位。2007年，上海證券交易所股票成交額30.54萬億元，位列全球第七、亞洲第二；位于上海的中國外匯交易中心債券流通余額13萬億元，位列全球第七；上海期貨交易所的部分產品也居世界前列，其中，天然膠成交8.7萬億元，位列全球第一，銅成交10.1萬億元，位列全球第二。

直接融資總額占全國的比重是國際金融中心建設能級最主要的標志。以上海金融市場發行的股票、國債、企業債、上市公司債和企業短期融資融券為統計口徑，2005年，上海金融市場直接融資占國內融資比重約為17.7%，2006年上升到20%，2007年達25.2%。2008年，即使證券市場深幅調整，直接融資較大回落，上半年上海金融市場直接融資額占比還是達到了14.4%。2002年到2007年，在上海直接融資的國內企業融資總額達到了2萬億元，其中95%的融資額是兄弟省市企業的，可見其服務全國的能力。

開放程度高

開放程度，是國際金融中心的又一個標志，上海也走在全國的前列。

截至2008年6月底，已有375家各類外資和中外合資金融機構匯聚上海，占在滬金融機構總數的44.1%，也就是說，上海近一半的金融機構屬于外資。其中，有17家外資銀行總部設于上海，占全國外資法人銀行的2/3，5家外資法人財產險公司將境內總部設在上海，占外資法人財產險公司總數的5/7；另外，有一半以上的中外合資保險公司和合資基金管理公司集中在上海，上海還吸引了境內眾多中外資銀行的資金管理中心入駐。

篇6

本文采用的計量經濟學方法主要是單位根檢驗、協整檢驗、誤差修正模型、Chow’s斷點檢驗和格蘭杰因果檢驗。（一）數據來源本文采用的數據均來自歷年《廣西統計年鑒》，各項數據均以1982年為基期的廣西RPI（零售物價指數）調整為年度實際值。所有時間序列、變量符號及數據均指實際值?？紤]數據的可獲得性，本文將樣本區間確定為1982-2009年。（二）變量選擇本文采用GDP（變量符號為lnGDP）來代表經濟增長指標，用金融機構各項存款余額（變量符號為lnDEPOSIT）、金融機構各項貸款余額（變量符號為lnLOAN）、居民儲蓄存款余額（變量符號為lnSAV）來反映金融資源的規模，用存貸比（各年貸款余額/各年存款余額）（變量符號為lnRA－TIO）和金融相關率（各年金融機構年末存、貸款余額之和/當年GDP）（變量符號為lnFIR）來反映金融的發展程度。為減少異方差的影響，本文對各時間序列均采用對數形式。截止2012年7月，廣西上市公司總共只有28家，且在滬深主板市場上市的公司只有23家。截止2011年末，廣西累計從國內A股市場募集資金280.434億元，2006-2011年累計發行國內債券462.1億元，其中短期融資券234.1億元，中長期債券只有228億元，相對于間接融資額的比例十分微弱，因此在計量分析中不考慮來自直接融資形成的金融資產對GDP的影響。另外，由于1990年以前的廣西保費收入的數據缺失，無法取得同長度的時間序列，在此不予考慮。

實證檢驗

全部序列均為一階單整序列，可以進行協整檢驗?？紤]到解釋變量之間的多重共線性，經過多次嘗試，逐步剔除t檢驗值不顯著的解釋變量后，本文最終建立的協整方程形式如下：2.協整方程可見，該協整方程各參數估計值的t檢驗值均顯著（其中lnGDPt-1的系數估計值可在10%顯著性水平上通過檢驗），模型的修正判定系數為0.999955，說明模型擬合效果很好。對模型的殘差進行ADF檢驗。按照AIC取最小值的原則，確定滯后期P為1期，模型形式不含截距項和趨勢項，檢驗得ADF值為-1.632142，通過10%水平值，說明殘差序列平穩，廣西GDP與上一期GDP、金融機構存款余額、金融機構貸款余額和金融相關率之間存在長期均衡關系。從協整檢驗的結果來看，金融機構存款余額和貸款余額對GDP都是正向影響，影響系數分別是0.48和0.47，t檢驗值均顯著。這說明金融機構存款和貸款增加1個單位，可引起GDP分別增加0.48和0.47個單位，金融機構存款余額和貸款余額對GDP的促進作用十分明顯，是推動GDP增長的重要因素。上一期GDP對當期GDP的影響系數是0.06，說明GDP增長存在一定的慣性，但這種慣性不算大。金融相關率（FIR）對GDP的影響系數是-0.98，t檢驗值顯著。金融相關率對GDP的影響是負向的，表面上看來似乎與金融深化理論的一般結論不相符，但是結合廣西金融發展的現狀進一步分析，這恰好說明了廣西金融發展過程中的結構性問題。由于廣西歷年來直接融資規模較小且不連續，與間接融資的比例嚴重偏低，本文選擇的金融相關率僅表示金融機構存款余額和貸款余額之和占GDP的比例，可以部分地反映來自銀行金融中介機構的間接融資規模相對于直接融資的協調程度。金融相關率對GDP的影響是負向的，意味著降低金融相關率有利于GDP的增長。間接融資雖然也能對經濟增長有明顯的促進作用，但這種嚴重不平衡的融資模式的缺陷也對經濟增長產生了顯著的消極影響，一定程度上透支了經濟增長的潛力，制約了經濟的進一步良性增長，反映了這種過度依賴間接融資的融資結構缺陷是難以長期維持的，廣西的金融結構需要加大改革力度。括號內為該系數估計值的t檢驗值。由估計的系數可見，在短期內，金融機構存款余額和貸款余額對GDP的影響都是正向的，影響系數都是0.49，基本等于長期中的影響系數，t統計量值大于2，影響顯著。這說明金融機構存款余額和貸款余額對GDP的影響在短期和長期都比較大。短期中金融相關率對GDP的影響系數是-1.025，比長期中的影響系數略大，說明不合理的融資結構的不良后果在短期內可能更為顯著。上一期GDP的影響系數t統計值太小，影響不顯著。修正系數反映了金融機構存款余額、貸款余額和金融相關率的短期波動偏離長期均衡關系的程度，系數為-0.295，t統計量值顯著，說明GDP實際值與均衡值的差距有約30%得到清除。4.Chow’s斷點檢驗為檢驗上述協整模型的結構穩定性，需通過Chow’s斷點檢驗（BreakpointTest）把1982-2009年的樣本期間分成兩個時期，分析各個中介目標與實際最終目標相關程度是否有變化以及變化的趨勢?？紤]到廣西經濟的快速發展是在1999年國家實施西部大開發戰略之后開始的，本文以1999年為斷點進行檢驗，F統計量和對數似然比統計量的顯著性水平都接近零，拒絕零假設，斷點前后兩個子樣本擬合的方程有顯著差異，關系中的結構改變，應以1999年為分界點做分段回歸。對殘差序列進行ADF檢驗。按照AIC取最小值的原則，確定滯后期P為1期，模型形式不含截距項和趨勢項，檢驗得ADF值為-1.789446，通過10%顯著性水平檢驗，序列平穩，1982-1998年樣本區間的GDP和金融機構存款余額、貸款余額和金融相關率存在協整關系。對殘差序列進行ADF檢驗。按照AIC取最小值的原則，確定滯后期P為1期，模型形式不含截距項和趨勢項，檢驗得ADF值為-3.084，通過1%顯著性水平檢驗，序列平穩，2000-2009年樣本區間的GDP和金融機構存款余額、貸款余額和金融相關率存在協整關系。F值為1.50，對應的概率為0.25，應接受原假設，結論為加入2007-2009年樣本值后，回歸參數沒有發生顯著性變化，Chow模型結構是穩定的。從兩個新協整方程系數估計值的變化情況看，金融機構存款余額對GDP的影響系數幾乎不變，從0.581變為0.58，在兩個方程中該系數估計值都是正數，都大于金融機構貸款余額的系數估計值。金融機構貸款余額對GDP的影響系數從0.56變到0.42，有所下降，反映了西部大開發以來，廣西信貸投放快速增加，信貸規模對經濟增長的推動作用雖然仍是正向的，但已呈遞減趨勢。金融相關率對GDP的影響系數從-1.06變到-1，負向影響略有減小，說明西部大開發以來，廣西的金融深化程度有所提高，直接融資等融資方式的應用有所擴大，金融結構的改善使其對經濟增長的抑制作用有所減輕，但減輕的幅度仍很小，說明金融結構的改善程度還遠遠不夠。5.格蘭杰因果檢驗為了進一步考察這種相關性是否具有內在的因果關系，還需要進行格蘭杰因果檢驗。根據前文的單位根檢驗結果，可知1982-2009年的序列lnDEPOSIT、lnLOAN、lnFIR與序列lnGDP都是一階單整序列，可用它們的一階差分序列進行格蘭杰因果檢驗，滯后期根據AIC值最小的原則確定為3期根據表6的檢驗結果，在1%的顯著性水平上，金融機構存款余額的增長是GDP增長的格蘭杰原因。這說明銀行存款是一種重要的金融資源。聯系到存款余額也是GDP的格蘭杰原因，可以間接反映廣西間接融資在廣西GDP增長中確實承擔了關鍵角色，這種“存款—貸款”轉換機制運行在總體上仍是比較有效率的。但GDP增長不是金融機構存款余額增長的格蘭杰原因，說明存款資源的生成具有相對穩定性和獨立性，廣西作為相對落后地區，收入結構相對簡單（如表現在工薪收入占全部收入的比例上），基于收入的存款資源往往表現出對經濟增長的滯后性特征。在10%的顯著性水平上，金融機構貸款余額的增長是GDP增長的格蘭杰原因。這說明大量投放的銀行貸款在廣西GDP增長過程中有重要作用。但GDP增長不是金融機構貸款余額增長的格蘭杰原因，說明金融機構貸款余額的增長不是本地經濟增長的結果，是一種外生變量。在1%的顯著性水平上，金融相關率的變化是GDP變化的格蘭杰原因。這說明金融發展程度可以解釋廣西GDP增長過程。值得注意的是，這并不能說明金融發展程度和經濟增長是正相關關系。如前所述，這種關系在實證上是負向的。GDP變化不是金融相關率變化的格蘭杰原因，說明不存在經濟增長對金融發展的推動作用。這種單向格蘭杰因果關系顯示了廣西金融發展仍有明顯的政府推動色彩，尚未形成經濟對金融的反向促進效應。在各種顯著性水平上，金融機構存款余額的變化與貸款余額的變化之間不存在格蘭杰因果關系，這是因為廣西的融資結構嚴重偏重于以銀行為主體的間接融資，而廣西的銀行業又是以大型國有商業銀行為主體，廣西本地金融機構的市場份額和影響力相對較弱。大型商業銀行在經營模式上實行全國統一管理，存款規模和貸款計劃受各銀行總行調度，而受廣西本地的經濟狀況影響相對較弱。因此從長期來看，造成二者之間不存在格蘭杰因果關系。結合上文的協整方程各參數均具有顯著性，協整方程未出現多重共線性，從另一角度驗證了金融機構存款余額和貸款余額之間不存在高度相關關系。在各種顯著性水平上，金融機構存款余額和貸款余額的變化分別與金融相關率的變化之間也不存在格蘭杰因果關系。這說明金融相關率的影響因素不是受存款余額和貸款余額之中一個方面的影響，單純從存款余額或貸款余額方面無法解釋金融相關率的變化。

基本結論和政策建議

篇7

關鍵詞： 山東半島 產業結構 金融支持

山東半島的地理邊界涵蓋濱州、東營、濰坊、煙臺、威海、青島和日照7個沿海地市，面積68551平方公里，占全省總面積的44%，人口3561萬人，占全省總人口的40%，截至2009年，gdp占全省總量的52%。改革開放以來，山東社會經濟發展經歷了由“陸上山東”、“海上山東”到“藍色經濟區”的歷史性跨越。從陸上山東到海上山東，是山東省發展空間的延伸和拓展；從海上山東到藍色經濟區建設，則是山東省社會經濟發展理念的轉變和提升，是山東社會經濟發展模式的重大轉變和經濟增長方式的戰略性轉型。山東半島經濟區是涵蓋社會經濟和科技文化諸要素的復合功能區。因此，本文主要分析的是山東半島7地市的產業結構及金融結構。

一、山東半島產業結構現狀及其與長三角和珠三角的比較分析

改革開放以來，長江三角洲地區和珠江三角洲地區充分利用國內外兩種資源、兩個市場，經濟和社會都得到前所未有的發展，成為全國最具活力的地區。若不考慮地區城市個數，從綜合經濟實力看，長江三角洲地區16個城市2008年實現地區生產總值53956億元，占全國比重達到17.9%；從增長速度上看，長三角地區國內生產總值增速為14.7%。珠江三角洲地區9個城市2008年實現地區生產總值29746億元，占全國生產總值比重達到9.9%，增速是16.5%。山東半島7地市2008年實現生產總值16205億元，占全國的比重為5.4%，平均增長速度是16.2%。

從表1中可以看到，無論是長江三角洲、珠江三角洲還是山東半島以及全國，第一產業比重穩步下降，第二產業穩中有降，第三產業穩步上升。

橫向上看，山東半島與長江三角洲和珠江三角洲的差距還是很明顯的。第一產業方面，三個地區第一產業比重都低于或是優于全國數據。但是，從2004、2006和2008三年的數據來看，山東半島第一產業的比重甚至比長三角和珠三角第一產業比重之和還要大，相比來說更接近全國平均比重，這對于山東半島來說是一個亟待解決的問題。第二產業方面，從1992年開始，山東省包括山東半島工業總產值中，重工業比例第一次超過輕工業達到50.68：49.32。此后，重工業迅速增長，輕工業比例逐漸降低，第三產業逐步發展。從表1中可以看出，山東半島第二產業所占比重明顯要高于長三角和珠三角，更是高出全國10個百分點以上。第三產業方面，三地區以及全國第三產業比重都呈上升趨勢，但是山東半島第三產業比重相比于長三角或珠三角來說低10%還要多，甚至低于全國平均水平線7個百分點。

二、山東半島金融發展狀況分析

1、山東半島金融規模分析

由圖1可以看出，1988—1991年，山東半島金融機構人民幣貸款余額還沒達到千萬，貸款余額占gdp的比重由70%逐年增加到將近90%。在1991—1995年，當時經濟發展迅速并有過熱跡象，這時貸款有所收縮，貸款余額占gdp的比重又從近90%下降到不到60%，之后直到2008年也是在50%～70%之間波動。反觀全國金融機構人民幣貸款余額占全國gdp的比重達到107.5%，這說明，山東半島金融機構人民幣貸款余額的增長要落后于gdp的增長速度，從金融規模這一角度來說，山東半島的金融發展還是處于很低的水平。

2、山東半島融資結構分析

（1）直接融資分析。直接融資主要是指以股票和債券為主要金融工具的融資方式。在我國，直接融資主要是靠證券市場即股票為載體進行融資，債券發行量很少，因此本文主要考量證券市場的融資。那么衡量一個國家或地區證券市場發育程度的指標通常選擇證券化率。

截至2008年，山東半島有上市公司39家，流通股總市值2368億元，占全省gdp的14.62%。從上市公司的產業分布來看，第一產業有4家，第二產業有30家，第三產業有5家，其中，第二產業上市公司大多數是制造業，其次是化工行業。而信息技術、新材料新能源等高科技上市公司幾乎沒有，這也妨礙了產業結構的升級。

圖2可以看到，山東半島1993年開始在證券市場上融資，證券化率是5%，經過近十年的發展，到2000年的時候達到最高的25%，隨后進入低谷，尤其是在2005年，證券化率達到6.5%，這一情況在2007年時得到改善，但是隨著金融危

機的到來，2008年又隨之下降。之所以形成這么大的波動，是因為證券化率與股票市值有關，而股票市值又與經濟形勢和股票價格相關。發達國家成熟的資本市場證券化率大都大于100%，我國在2007年證券化率也已達到132%。從這一方面說，山東半島的證券市場發育還很不完善，與成熟市場還有很大的距離。

（2）間接融資及其與直接融資的比例分析。間接融資主要是指以銀行信貸為主要手段的融資方式。由表2可以看到，在20世紀90年代，直接融資占間接融資的比例平均值在9%左右，最高也就達到16%。在2000年的時候，股票融資很大，貸款增加值明顯比前后幾年要小，這一年的直接融資占到間接融資的70%，但之后幾年又大幅下降到2008年的8%，直接融資規模仍然很小。

表2是2009年山東省非金融機構融資結構表，由這個表可以看出，山東省間接融資比例基本上始終保持在90%以上，除了2007年股票市場融資漲幅很大外，直接融資比例上升較快。山東金融業有些畸形發展，即直接融資滯后，企業融資渠道嚴重依賴銀行體系，使得金融機構風險加大，間接融資比例過高也使得企業經營成本加大。

綜上所述，山東半島第一產業相對于地區發展來說所占比重過高，第二產業內部不合理，高耗能的重工業結構亟需調整，第三產業比重過低，代表第三產業發展方向的高技術、生物工程等新興產業發展緩慢。另一方面，本文從該地區金融結構、金融規模等角度分析了山東半島金融發展現狀，從中可以看出，山東半島金融規模的增長跟不上gdp增長的步伐，且差距很大；融資結構不合理，間接融資比重很大，直接融資比重過小，導致金融市場效率低下，嚴重制約著產業發展和結構優化。

三、山東半島產業結構調整升級的金融支持措施

1、壯大地方性金融機構，加快民間資本進入金融領域

地方性金融機構無論在政策方面還是信譽方面，往往比外來機構在支持本區域產業和經濟發展上更有優勢。因此，要把發展和壯大地方金融機構作為山東半島金融業發展的一個側重點，大力培植地方金融龍頭企業，全面增強本地區的金融實力。

應該說，山東半島經濟主體分散化、經濟結構多元化明顯，而本地區金融發展則是受體制的影響，存在諸多的限制因素，主要表現為金融開放的“內緊外松”現象，即外資銀行早已登陸山東半島，但是金融業對民間資本開放還是舉步維艱。金融所有權結構上的缺陷不但有損于多元化的經濟成分的融資需求，不利于新興產業的發展，也對構建高效的金融運行機制不利。所以，要大力推進地方金融資源整合，使民間資本進入金融領域，為山東半島產業結構升級提供充足的資本支持和高效的金融服務。

        2、嘗試創新，豐富各類金融工具

（1）中小企業的信貸金融工具。山東半島高技術產業和新興產業大多是規模較小的企業，隨著經濟結構調整，這些企業占據的市場份額越來越大，但是他們的融資渠道相對單一，由于擔心他們的信譽，銀行等金融機構往往是惜貸的。針對這一狀況，開發一套適合中小企業成長特點的信貸金融工具是非常必要的。

（2）股權類金融工具和組合投資金融工具。山東半島上市公司多達40多家，占山東省上市公司近一半的數量，且大都集中在優勢制造業上。因此，開發股權類金融工具適合投融資雙方低風險和高收益的偏好。同時，產業投資基金、風險投資基金也可以作為山東半島投資金融工具開發的方向，這些可以提高金融支持產業的力度。

（3）產業基金。產業基金以其獨到的資金匯集和高效的投資能力，可以為山東半島在成為工業強省、產業升級和新興產業發展等過程中所遇到的資金問題提供新的解決途徑。當前山東半島資本市場投資渠道單一，產業結構調整資金壓力大，一些基礎產業生產能力嚴重不足，工業發展主體性能不強，新興產業帶動能力較弱，企業技術進步和產業升級步履維艱。產業基金因為規模大，投資專業性強，其投資行為還可以有帶動社會資金匯集的作用。因此發展產業基金，將會極大促進半島產業結構優化和升級。

3、發展資本市場，扭轉證券市場“邊緣化”局面，豐富金融市場層次

山東半島應充分利用資本市場在優化產業結構、提升企業資產運營質量方面的功能。這里所說的“邊緣化”是相對于直接融資來說的，證券市場籌資額很低。因此，要實現山東半島優質企業上市梯次化發展，多渠道多形式推進企業在主板上市和中小企業板上市，多渠道籌集資金。推動一批能夠代表山東半島經濟發展優勢的機械制造、海洋化工、醫藥等領域的大型企業集團以及發展前景好的高新技術企業在主板市場或中小企業板市場上市，促進山東半島經濟結構調整優化和產業升級。

4、地方政府要加強政策協調，構建區域合作發展的產業及金融機制

隨著

市場經濟體制的完善，各省及以下各市之間相互依賴的程度加深，經濟政策外部性日益突出，區域經濟整合發展的重點就在于政策協調，從而打破各種壁壘，從政策上給予經濟發展的自由空間。在這一方面，長江三角洲的做法可以借鑒，即建立區域統籌管理機構——長江三角洲市長聯席會議，就整個地區的重大事項進行討論協商。長三角的學術會議每年必開，珠三角也有了類似的機構存在。因此，山東半島要建立相關的協調機構，圍繞各市在區域中的定位，規劃自己的經濟布局和產業發展重點，從整體上確定發展戰略和產業金融政策。

【參考文獻】

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篇8

一、英美融資模式

綜觀英美融資模式演進與發展，其形成與兩國的經濟發展水平、歷史背景有著深層次的淵源。英國在18世紀成功進行了工業革命，為資本的原始積累提供了充分條件，企業自有資金擁有率很高。美國的工業也比較發達，19世紀后半葉，證券市場已經在從事政府證券交易和公共事業股票市場的基礎上形成，并且后來居上超過英國而居世界首位，這兩國的特點是企業的競爭力與盈利能力均很強。因此，政府支持資本市場的發展，相對限制銀行業。

美國的法律規定，銀行只能經營短期貸款，不允許經營7年以上的長期貸款，基于此，美國公司的長期資本無法通過銀行間接融資，而只能在證券市場上直接融資。直到1999年11月美國才將銀行業與證券業分離的《格拉斯―斯蒂格爾法》廢除。

概括地說，英美是典型的“自由主義的市場經濟”國家，企業行為高度市場化、證券市場充分發展為直接融資發展提供重要支持。英美企業主要通過發行企業債券和股票方式從資本市場中籌集長期資本，證券融資成為企業外源融資的主導方式。

資本市場是英美融資模式的基礎。經過幾百年的發展，英美兩國都形成了發達的、發育成熟的資本市場。兩國的資本市場上市公司眾多，交易規模巨大，交易種類繁多，交易工具齊全。考察美國的資本市場，可以看到美國擁有世界上規模最大、國際化程度最高、市場化程度最高的股票市場，這里是企業獲得資金來源的主要場所。

在企業融資模式中銀行處于非主導地位，銀行與企業屬于松散型的信用結構，銀行競爭力強。以英國為例，銀行業專業化分工嚴格。對于企業來說，英美兩國的商業銀行更多地是其中短期資金的重要供給者，而其大規模的長期資金則主要來源于證券市場，商業銀行在企業融資中處于非主導的地位。企業對證券市場的依賴性與銀行相比要高很多。

二、德日融資模式

資本市場的相對不發達而銀行服務網絡發達是德日采取銀行主導融資模式的主要原因。由于銀行的發達和銀行服務的快捷周到，通過銀行貸款融資，資金成本較低，而資本市場不發達則使得通過資本市場融資的成本較高。

以日本的融資模式為例，商業銀行作為融資模式的核心，企業外源融資主要依靠銀行等金融中介機構來實現，銀行與融資企業之間存在著相互持股、借貸、人員交流等方面的密切聯系。明治維新奠定了日本金融體制的基礎。第二次世界大戰期間，日本頒布了《軍需公司法》，政府指定了專門為軍需企業服務的一些金融機構，即主辦銀行。主辦銀行制度逐漸成為日本銀行業發展的主導模式，它負責融資企業的存貸款、紅利分配、認購公司債等業務，掌握該企業的金融交易、資金流動，甚至有權干涉企業的人事安排。

20世紀70年代，日本進行產業結構調整。企業改變了從前對間接融資的依賴性，通過控制固定資產投資減少債務，通過發行股票、債券籌集企業發展所需資金。另外政府促進經濟增長，實行擴張性的財政政策，發行了大量國債。到20世紀90年代末，國債余額占日本國民生產總值的比重高達130%以上，促進了有價證券市場的發展。這樣日本的金融體制也從單純依靠主辦銀行制開始向間接融資與直接融資共同發展的方向過渡。

隨著企業籌集資金方式的改變，金融機構的業務范圍開始從分業經營向混業經營轉化。二戰后，日本明確規定了金融機構的業務范圍，禁止各類金融機構業務混營；20世紀90年代日本經濟進入低速增長時期，居民金融資產結構和金融機構及企業資金供求也都發生了變化，為適應這一新形勢，政府開始同意金融機構打破各種業務范圍的界限，允許一個機構既可以經營銀行業務，又可以經營證券業務、保險業務和信托業務。

在發達國家中，日本證券市場是發展歷史最短、潛力極大的資本市場，也是管制最多、國內市場保護最強和國際化步伐較晚的市場。因此，日本的主銀行在金融體系中一直居于主導地位，資本市場的作用只是在近年來開始顯現。

長期以來，日本企業外部融資總量中銀行貸款等間接融資占80%以上，股票、公司債券等直接融資僅占10%稍多。德國也是類似的情況，銀行貸款占外部融資70―80%，證券融資只占20%左右。

三、對英美模式與德日模式的評價

一個國家金融體系的形成與演進不僅與政治、經濟背景相關，也與其歷史、文化、法律密切相關。

英美市場主導型的融資模式的發展，有賴于發達的信用制度和完善的生產要素市場。發達的信用制度表現在多元化的金融機構、健全的商業銀行體系，發達的非銀行金融機構，靈活的利率市場形成機制，發達的貨幣市場。它具有明顯的優勢：英美模式通過資本市場和商業銀行對企業進行雙重約束的機制，強化了企業的競爭意識，增強企業的國際競爭能力。資本市場使得融資活動具有較高的透明度。在多元化的融資體系中，企業的融資選擇與銀行的信貸活動均具有較大的自主性，有利于企業自主安排資本結構，減少銀行的制約性，而同時有利于增強銀行體系的穩定性，資產負債率低。

德日兩國資本市場不發達，在企業融資中處于非主導的地位，而銀行在企業融資中起主導作用，且銀企關系密切。銀行在金融體制中扮演重要角色。日本實行主辦銀行制度。德國是全能銀行制。由于允許銀行持有企業5%，乃至10%的股份，企業與銀行之間的關系比較穩定。對企業的約束主要通過以銀行為主導性力量的內部機制進行。日本政府主導型間接融資模式是建立在私有產權制度的基礎上，企業與銀行間的競爭是充分的，是通過市場機制運作的，提高了資金配置的效率，優化了企業的結構。

但德日融資模式阻礙了資本市場的發育，使市場經濟條件下直接融資的應有發展受到抑制，以至于企業信息極具內部占有性，降低外部股東參與公司治理的積極性，不利于企業良好結構形態的形成，使得企業在國際競爭中金融性基礎脆弱；同時，銀企之間的密切關聯性，致使銀企聯合模式易形成壟斷，減弱企業提高核心競爭力的驅動因素，使國家金融穩定存在潛在的安全隱患。

雖然英美模式與德日模式各有利弊，但應當看到調整、改革與完善是兩種融資模式發展的必然趨勢。

四、我國融資模式的演進與問題

計劃經濟體制時期，我國在“大一統”的財政體制下，儲蓄由政府“有形的手”調控，企業所需資金由財政包下來，財政撥款基本上是企業獲取資金的唯一來源。20世紀80年代初，在制定中國金融體制改革方案時，確定了以間接融資為主、直接融資為輔的融資體制。大量居民部門的儲蓄迅速轉成金融機構的存款，為間接融資為主體的融資體制奠定了資金基礎。隨著證券市場的從無到有，直接融資則有了快速的發展。20世紀90后期年代中國大力發展資本市場，擴大了直接融資比重。

在經濟轉軌過程中，我國逐漸形成了間接融資主導模式的金融體系。這種模式的主要特點為：政府進行較為嚴格的金融監管，主導金融資源的分配，使得國有銀行成為融資的主要渠道，企業對銀行資金有很強的依賴性，直接融資雖然發展很快，仍處在相對滯后的狀態。

我國以間接融資為主導的融資體制存在缺陷，主要表現為：商業銀行往往有過度回避風險的傾向，在國有商業銀行股份制改造的進程中，重視股東收益和短期利益演變為中國商業銀行的主流；融資偏好傾向在商業銀行普遍存在，中小企業的融資瓶頸問題，成為弱勢群體發展的桎梏，不利于社會公平目標的實現；另外，商業性金融對經濟信號有趨同趨勢的認可度，越是發展過熱的行業對銀行資金越具有吸引力。

五、兩種融資模式對我國的啟示

考察英美與德日融資體系發展歷程可以發現，以市場為主的金融體系的國家，他們有特別具有流動性的市場，如美國。由于直接融資可以提高金融資產配置效率、供給企業發展所需資金、明晰企業產權關系、監督企業行為等，隨著貨幣市場與資本市場的發育和完善，直接融資將發展成資本形成的主要路徑。在日德法等國間接融資方式為主的發達國家，同樣在逐步擴大資本市場的融資能力，這是金融國際化的必然趨勢。

融資模式選擇的前提條件是經濟市場化、銀行商業化、企業治理公司化。我國目前正處于從計劃經濟體制向市場經濟體制過渡，并最終建立社會主義市場經濟體制時期，因此我國的融資模式也相應的需從間接銀行主導型融資模式向資本市場主導型的融資模式過渡，并最終確立市場主導型的融資模式，適應經濟和社會和諧進步的需要。

我國長期以來直接融資缺乏，融資結構單調，已成為制約宏觀經濟發展的薄弱環節，對待和處理歷史遺留問題要有耐心和信心。中國企業與銀行之間的融資關系是非市場機制的，中國非市場型占主導的間接融資模式，雖然也是中國經濟高速增長的重要因素，但經濟增長呈現波動大，經濟結構不合理，產能過剩的宏觀經濟運行的深層次矛盾，并且給銀行經營帶來隱患。

不僅如此，目前我國金融體系的狀態是利率尚未市場化，貨幣市場化不健全，生產要素市場不發達，結構調整面臨困境，這些因素限制了直接融資的發展。直接融資為間接融資的發展提供了有力的條件，發展股票市場和債券市場有利于為銀行間接融資提供具有硬約束力的微觀融資主體，解決中國間接融資的制度缺陷。

金融體系發展取向是要改變融資結構現狀，當前金融改革的一大任務是進一步規范發展股票市場，擴大直接融資的渠道，以吸引居民儲蓄更多向直接融資市場流動，減少這些資金進入到銀行體系，減緩銀行體系脆弱性的壓力。

直接融資模式的驅動因素須賴以有效發揮作用的制度環境和基本條件。對于政府部門來說，加強市場透明度是當務之急，目前市場發生的積極變化還只是初步的、階段性的，市場持續穩定運行的基礎仍待夯實。如果一個國家的法律能夠幫助潛在的投資者對自己的產權及投票權具有信息，不必擔心腐敗，如果外部投資者能夠獲得有關企業的全面、高質量的信息，那么，金融體系則具有以市場為主的傾向。審慎性監管可有望促進系統的穩定性，由于國際金融一體化程度的提高，建立國際銀行監管標準，改善銀行監管勢在必行。

概括地說，目前國際上已有的先例表明，對于直接融資在交易成本、現金管理和流動性的良好構架等方面都已形成廣泛的共識。我國目前的運行模式與國際融資模式相比，既有共性的一面，也有自身的特點，它反映了一個基本趨勢，就是趨同化傾向。隨著市場經濟體制改革的深入，目前調整的方向已經成為各方關注的焦點。

篇9

【關鍵詞】美日中小企業；金融結構

一、理論分析

1969年，戈德史密斯在《金融結構與發展》一書中系統闡述了金融結構理論。他指出，金融結構是各種金融工具與金融機構的存在、性質和相對規模。金融結構的差異導致經濟增長的速度和結構特征產生差異，又因為企業是經濟最重要的部門，因此，對企業的發展也有很深影響。金融結構與企業的相關性研究主要集中在企業的融資結構上，因為從企業的融資結構構成上可以看出金融結構中發揮核心功能的要素及其組成。1958年，莫迪利亞尼和米勒提出在沒有所得稅等一系列假設下，企業價值與融資方式——發行股票或債券——無關；70年代中期，梅耶斯、斯科特的平衡理論闡述了企業在負債的邊際收益等于邊際成本時，價值最大。此后又出現了成本理論、控制權理論等企業融資理論指導。

二、我國金融結構發展狀況及對中小企業的支持現狀

我國金融機構、金融市場、金融工具以及金融環境等金融結構持續發展變化，主要表現在：（1）金融機構多樣化，小額貸款公司，村鎮銀行、租賃公司等非銀行金融機構快速發展，深化了金融機構的結構。（2）場外市場的探索發展，加快了多層次資本市場的建設，拓寬直接融資渠道。（3）融資服務環境提高，技術的進步和政策的改善使得投融資雙方接觸更加便利融洽，節省了不必要的成本支出。

我國一直以來都是銀行主導型金融結構，雖然自1991年滬深交易所成立，資本市場快速發展，且2005年中小板、2009年創業板的誕生深化了資本市場的層次結構，但金融結構并未發生大的變化。截止到2011年年底，銀行業資產/GDP為26.18，股票市場的流通市值/GDP僅為0.35，而銀行資產/流通市值為74.87，因此，銀行業在資金的雄厚程度上遠大于資本市場。然而中小企業融資難問題很難從銀行業得到緩解。在我國金融較為發達的浙江，小企業通過親友及民間借貸的份額達50%，而相對應的，以銀行和農村信用社等傳統金融機構作為主要融資渠道的僅占21%；通過小額貸款公司和典當行作為主要融資渠道的占7%；另有22%的小企業從未與以上金融機構或個人發生過借貸行為①。小企業資金來源情況如圖所示：

從上述分析可以看出我國金融結構對中小企業的支持，

三、美國、日本金融支持中小企業的經驗

（一）美國

1、中小型金融機構成為中小企業融資的主要渠道

Udell（2004）提出，基于銀行信貸技術，將其分為兩類，一類根融資工具據企業財務資產等“硬”信息而做出決定貸款方式稱為交易型貸款，另一類基于銀行對企業的了解，如企業前景，產品銷路，企業家品質等“軟”信息進行貸款分析稱為關系型貸款。由于中小企業自身規模小，財務不健全等原因，顯然關系型貸款更適合。由于軟信息收集傳遞困難，不利于具有多層科級組織的大銀行決策層做出正確判斷，而組織結構呈扁平化的區域性中小銀行就成為中小企業貸款的主要供給者。

美國銀行體系共有8000多家，其中，小型銀行的數量占總數的94%，他們的主營業務就是面對廣大的中小企業，從而為中小企業融資提供了有效的資金服務保證。下表為10億規模以下的銀行對中小企業的貸款發放情況：

資料來源：美國中小企業促進局：《美國小型、微型商業信貸研究》，2003。轉引自彭建剛，《中國地方中小金融機構發展研究》，中國金融出版社，2010版，P148。

此外，為進一步扶持中小企業，1953年美國國會設立了專門的政策性金融機構—中小企業管理局，對各類中小企業提供指導、咨詢以及幫助其獲得商業銀行貸款和政府采購訂單。據統計，全國約有7000家商業銀行通過小企業管理局下屬的“地區辦公室”的協調向中小企業提供由小企業管理局擔保的貸款。

2、多層次資本市場為中小企業融資提供支持

目前，美國是世界上企業直接融資體系最為健全有效的國家。銜接緊密，層層遞進的資本市場系統滿足了不同類別企業的各自融資需求。無出意外，美國的中小企業亦以直接融資為主，有資料顯示，中小企業的證劵融資占到全部外源融資的55%以上，這也充分印證了其資本市場的發達程度，其中專門為中小企業量身打造的資本市場有：NASDAQ、OTCBB和粉紅單市場：

3、擔保征信系統健全

健全有效的擔保體系是解決中小企業融資問題的基石，從金融體制完善的發達國家可略見一斑。美國的擔保體系由三部分構成：（1）聯邦政府的中小企業擔保體系，由中小企業企業管理局直接運作，主要為中小企業貸款擔保。據統計，全國約有7000家商業銀行通過小企業管理局下屬的“地區辦公室”的協調向中小企業提供由小企業管理局擔保的貸款。（2）區域性的專業擔保。由各地政府主管，根據地區經濟的差異“因地制宜”。（3）社區性擔保體系。由于前兩個擔保系統運作較好，所以社區性擔保用途不是很廣，主要幫助社區內貧困人口通過創建中小企業脫貧。

（二）日本

1、中小企業金融機構適應中小企業融資需要

日本有兩類金融機構為中小企業提供融資支持，一類是政府出資組建的政策性金融機構，另一類是民間金融機構。

日本是一個典型的政府主導型國家，政府對中小企業的融資支持力度很大。為了解決因商業銀行的趨利性而造成中小企業融資難問題，日本在1949年設立國民金融公庫（總行及各分行，全國152家），主要為中小企業提供短期貸款，如維持生產的周轉金等，以保證企業的正常運營。1953年設立中小企業金融公庫（設置在各都、道、府、縣，共59家），主要為較大規模的中小企業提供長期貸款，重點支持科技創新型以及加強改善經營等中小企業，包括向中小企業提供購買設備，如土地、廠房、機械等進行長期周轉的一般貸款，以及向中小企業發放特別貸款，幫助其采用新技術以振興出口。1936年設立商工組合公庫（設置在各都、道、府、縣，國內100家，國外2家），它是一家政府占比78%的半官方性質的金融機構，主要辦理存貸款業務、發行金融債券，并對團體內的中小企業提供無擔保貸款和票據貼現。

面向中小企業的民間金融機構主要有互助銀行、地方銀行、第二地方銀行、信用組合、信用金庫、勞動金庫等民間金融結構。此外，2004年由新興企業經營者出資，成立了面向中小企業、新興企業的無擔保融資的“日本振興銀行”和2005年4月由東京都出資，面向中小企業的無擔保融資的“新銀行東京”。

2、重視資本市場融資

為擴大中小企業直接融資來源，日本大力發展適合中小企業融資的創業板市場，成為世界上創業板市場最多的國家。隨著2010年大阪證劵交易所和JASDAQ交易所的合并，使得原先6家創業板市場變為5家，分別為：東京證卷交易所的MOTHERS市場、大阪證卷交易所的JASDAQ市場、名古屋交易所的Centrex市場、札幌交易所的Ambitious市場以及福岡交易所的Q-Board市場。這些資本市場都旨在服務于中小企業和創新型的成長企業，為中小企業的直接融資提供了便利的外在環境。

3、有完善的擔保制度

日本擔保體系采取的是中央與地方的兩級擔保制度，分別為信用保障協會和中小企業綜合事業集團。前者是由地方政府和民間團體出資組建，按地方行政區設立了52家保障協會，主要職責是為中小企業提供融資擔保，但對承保項目并不是全額擔保，而是一般按企業申請擔保額的70%進行擔保。后者由政府直接出資組建，為信用保障協會的貸款擔保提供再擔保，有效的消除了信用保障協會在對中小企業貸款進行擔保時的后顧之憂，有利于其擔保業務的開展。一旦企業出現違約，不能償還到期債務，則有中小企業綜合事業集團賠償信用保障會擔保損失額的70%～80%，保障協會只承擔20%～30%的賠償責任，大大的降低了貸款機構和擔保機構的風險。

四、化解我國中小企業融資難的建議

中小企業融資難是世界各國都會遇到的問題，美日兩國以適應中小企業融資特點為依據而構建的金融結構體系，值得我國借鑒思考。

（一）完善融資環境

1、大力發展中小型金融機構，吸納民間資本

降低準入門檻，加快縣級、村鎮中小型金融機構的普及，同時鼓勵民間資本參與。一方面，數量眾多的金融機構不僅為廣大中小企業提供了貸款的保證，同時也增加了彼此之間的競爭。從而解決資金市場處于“賣方”的狀況。另一方面，民間資本參與擴大了機構的規模，也為資金供給者提供了多重投資渠道及權益的法律保護。再者，基于人緣、地緣等優勢，有效減少了信息不對稱，避免道德風險“逆向選擇”，進而能較合理的確定貸款利率，形成價格優勢。最后，地區性中小型金融機構管理較之大型分支機構呈扁平化，因此政策傳達執行及時有力，更加適應于中小企業融資特點。

2、成立中小企業政策性金融機構

設立專門的中小企業政策性金融機構，不僅能及時有效的傳遞執行國家的宏觀政策，而且可以通過其有效信息的反饋來幫助政府掌握產業結構，資源配置，信貸規模，風險控制等，從而制定適當的經濟措施。

3、建立完善征信輔導體系

利用信息技術優勢，實施有關部門的聯網融通，信息共享，尤其是工商、稅務、海關、質檢等重要機構。加快建設多重征信體系，覆蓋全面。另外，設立中小企業輔導系統，借鑒臺灣模式，為企業可持續發展提供服務咨詢，促進企業產業升級。

4、完善法律制度

法律是投融資者權益的保障。目前，我國在中小企業扶持方面及融資方式的法律風險防范上都存在漏洞欠缺，法制建設滯后于金融模式的創新，造成監管帶來難題，同時易使宏觀政策陷入盲區。因此，加快對金融法律復合人才的培養，借鑒海外經驗結合我國實際情況，出臺有效完善的法律體系。

（二）引導基金流向，發展多層次資本市場

1、疏通私募股權投資推出渠道

私募股權通常投資于已產生穩定現金流的較為成熟的企業，通過上市、出售、回購等來回收資金收益。由于目前適合中小企業上市的創業板門檻仍較高，使得私募股權融資流動性弱，進而挫傷其投資的積極性。因此，在考慮逐漸降低中小板及創業板準入條件的同時，加快發展場外市場的建設，是拓寬私募股權退出渠道之根本。如美國OTCBB、粉紅單市場以及日本的JASDQ等無不在本國直接融資體系中起著舉足輕重的作用。避免后顧之憂。

2、合理引導風險投資

風投資本理論上主要投資于企業種子期或成長初期，但實際運作中風司往往急功近利，熱衷投資于企業成長、成熟期，即風投私募化。這時應由政府出頭組建“風險投資引導基金”，在政策、投資方向上通過財政手段加以鼓勵引導，彌補風投資本市場失靈問題。如2007年，我國設立的“科技型中小企業創業投資引導基金”，截至2010年底，基金規模達到35億元。

3、加快多層次資本市場建設

首先，完善中小企業股權融資渠道。目前我國針對中小企業融資的資本市場有深交所的中小板、創業板以及以代辦股份系統轉讓系統、各地區的產權交易市場為核心的“三板”市場。然而，中小板、創業板準入條件較高將大批中小企業拒之門外，三板市場至今仍未形成統一規模的場外交易市場，且在轉板機制，企業退市制度等問題上存在較大欠缺，各板塊間融資系統仍未打通。因此，逐步降低中小、創業板門檻，加快場外市場建設，形成完善有效，銜接緊密的多層次資本市場是建立我國中小企業直接融資體系噬需解決的問題。其次，降低中小企業債券發行門檻，建立中小企業債券發行制度，提高企業直接融資比重。

注釋：

篇10

所謂社會融資結構，即社會融資的構成及其比例。社會融資主要由間接融資及直接融資兩大類構成。間接融資，是以金融機構作為中介，首先通過存款、發行有價證券等方式暫時將社會閑置資金歸集，然后再通過貸款、貼現等形式將資金提供給需求方，主要指銀行信貸。直接融資，是指沒有金融機構作為資金融通的中介，資金閑置方與資金需求方通過直接協議實現資金轉移，主要指債券市場及股票市場。間接融資與直接融資的比例適當，才能形成合理的社會融資結構。

不妨將中美整體社會融資結構做一比較。2011年，美國國內債券總額及股票市值合計42.0萬億美元，銀行信貸總額為9.4萬億美元，直接融資規模是間接融資的近4.5倍；相比之下，中國2011年末全部債券市場規模與股票市值合計76.7萬億，金融機構貸款余額為54.8萬億，直接融資規模僅為間接融資的1.4倍。再將企業從直接融資渠道和間接融資渠道獲取資金的比例進行比較，美國約為75%：25%（2009年末數據），歐洲約為60%：40%（2009年末數據），而中國為22%：78%（2011年末數據）。因此不難看出，發達經濟體以直接融資為主，自然是市場渠道發揮主要作用；而我國是以銀行體系的間接融資為主，商業銀行的利差觀念、信用定價等行為模式會直接作用于市場，這些非市場化的因素會干擾市場機制發揮必要的作用。

平衡的社會融資結構是金融改革的題眼。第一，能夠實現市場化融資渠道與銀行信貸渠道的平衡。商業銀行出于對壞賬風險的嚴格控制，有提高客戶門檻、傾向于服務金字塔中上層的內在沖動。而直接融資市場是已經實現了市場化的融資渠道，對各種信用質量和不同信用等級的主體統統敞開大門，使得金融金字塔從上到下各個階層適得其所，從而實現整個社會金融資源的均衡分布、優化配比。

第二，能夠從管制利率向集合化價格發現過渡。債券規模及占比的日益壯大，債券交易活躍度的日趨提升，有助于真實價格的發現，信用定價將會自然接軌SHIBOR等市場基準，豐富市場曲線。這必然改變商業銀行對信用定價的管制利率模式，促使商業銀行更多地以市場指標為定價要素反映發行企業的信用溢價，推動利率市場化的進程。

第三，能夠以社會征信體制代替信用審批。銀行貸款依賴于各家銀行的內部信貸審批標準，時效性、公平性均缺乏透明度。而在直接融資市場中，投資方主動尋求的收益回報與融資方的信用資質高度平衡，這就必然要求社會征信體制的配套建設，以充分快速的信息共享確保投資者的風險識別能力，實現公平有序的市場交易秩序。