證券投資基金運作管理辦法范文

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一、香港單位信托簡介

1.單位信托的概念與信托契約（trustdeed）

在香港注冊登記的500多種基金中，大多采用單位信托的方式。根據香港的《證券條例》第二條，所謂“單位信托（unittrust）指任何安排，而其目的或效果是指提供設施，使人能以信托受益人的身份分享由取得、管理、處置證券或任何其它財產而產生的利潤或收入”。在香港《單位信托及互惠基金守則》（以下簡稱“《守則》”中），單位信托及互惠基金一起被統稱為“集合投資計劃”。雖然在香港法律規范中，單位信托被規定為“安排”、“計劃”，但從有關定義關鍵法律詞匯“單位信托”及“信托受益人”來看，實質上，它是根據信托契約集合他人資金而進行投資的組織。它通過向投資者出售基金單位（unit）而集合資金，待資金匯集后交由投資管理公司在受托人監督下進行投資。投資者因認購基金單位而持有基金單位的證明書，并憑借基金單位證明書取得相應的權力。

單位信托的信托契約是單位信托的基石，其地位相當于公司的組織章程?！妒貏t》對信托契約沒有硬性規定，它一般是由單位信托發起人（通常情況下為管理公司）在籌組基金過程中草擬的，由受托人、管理公司簽署，聲明基金單位持有人受信托契約規定的約束，并且由基金單位持有人授權及要求受托人和管理公司履行信托契約規定職責的協議。信托契約的內容十分廣泛，主要有：（1）單位信托的名稱，成立目標，以及為達到成立目標而采取的投資政策；（2）信托受托人。受托人根據基金單位持有人的信托授權，代表基金單位持有人的權益，以受托人的名義托管單位信托中所有屬于基金單位持有人的財產；（3）信托管理公司。管理公司根據基金單位持有人的授權及信托契約的規定，以為基金單位持有人謀求利益為原則管理單位信托；（4）投資及借進款項的限制；（5）資產的估值及定價；（6）暫停交易及延遲交易；（7）費用及收費；（8）基金單位持有人大會；（9）與關連人士交易的限制，目的是避免使單位信托因與受托人及／或管理公司相關連人上交易而受損失；（10）帳目報告及其審核；（11）基金單位的發行及贖回辦法；（12）派息政策及日期；以及，（13）契約的修訂及終止等。

2.單位信托的法律主體

單位信托的法律主體有三個，即基金單位的持有人，受托人及管理公司。

第一，基金單位的持有人。《守則》沒有對基金單位的持有人明文加以規定。一般認為基金單位的持有人即通過認購基金單位而持有基金單位證明書的公眾人士。持有人因在認購基金單位時授權受托人及管理人信托其財產，與受托人及管理人之間形成了信托法律關系，持有人實際上就是信托的委托人。同時持有人因在認購基金單位時即受信托契約的約束，并因持有基金單位而可享有對單位信托的權益，所以他又是單位信托財產的最終實益擁有人（beneficiaryowner），即受益人。

第二，受托人，即根據信托契約中基金單位持有人授權及契約的約定，托管基金單位持有人財產，代表基金單位持有人權益，并監督管理公司履行其信托契約之義務與責任的機構。受托人須為香港證監會接納的下列機構，（1）根據《銀行條例》第十六條而獲發牌的銀行或其附屬信托公司；（2）根據《受托人條例》第viii部注冊的信托公司；（3）在香港以外地方成立的從事銀行業務的機構或信托公司。根據《守則》第四章規定，受托人只負責持有單位信托的資產；以自己的名義將現金及可注冊資產注冊；確?；饐挝辉诔鍪?、發行、購回、贖回及注銷等方面符合信托契約的規定；以及在年報內向基金單位持有人作出有關管理公司對單位信托的投資管理是否符合信托契約規定的報告，但單位信托的受托人并不具有一般信托受托人所擁有的對信托財產的管理權。

第三，管理公司，即公司主要任務為基金管理，公司發行及實收資本及資本儲備最少須為一百萬港幣或等值外幣，公司借出的款額不能占其資產重大比例，并在任何時候須維持資產凈值的專業投資管理公司。管理公司具體類型需根據公司在香港執行的業務而定，通常情況下，它們是按照《證券條例》的規定注冊為投資顧問的公司，但如果其在香港擔任分銷職能或進行證券交易，則必須同時根據《證券條例》注冊為交易商或豁免交易商。管理公司的責任主要是根據基金單位持有人的利益及信托契約的規定對單位信托的投資進行管理。

3.單位信托的法律性質

由上所述，單位信托的基本法律性質是信托，即基金單位持有人為了自身利益，將自己的資金在法律上的權力轉移至受托人名下，委托受托人及管理人按照自己在信托契約中的授權及要求代其管理并處分財產的法律行為。它通過將資金所有人人格分離為實益擁有人（beneficiaryowner）及法律擁有人（legalowner），使受托人作為法律擁有人可以其名義在法律上擁有單位信托的財產（受托人因此也可稱作名義擁有人），而基金單位持有人作為實益擁有人享有單位信托的受益權。

單位信托具有獨立性。這首先是因為基金單位持有人是不特定的社會公眾人士，每個基金單位持有人根據具有同一目的的信托契約，與受托人及管理人建立信托關系，使個人基金單位持有人不能憑個人意志干涉單位信托的運作。這體現在信托契約中就是對持有人大會及獨立財務報告的約定。其次，因為英美法系中信托法可以通過分離基金單位持有人的人格，即實益擁有人與法律擁有人的分離，使單位信托的獨立性在法律上固定下來。根據對英美法系中信托法的理解，除非信托受托人違反在信托契約中的義務，受益人一般不得干涉受托人對信托財產的管理及運作。另一方面，由于信托法在英美法系中淵遠流長，有關判例、成文法關于信托的裁決和規定可全面保護受益人的利益，因此人們可放心地接受單位信托這種投資方式。所以，雖然單位信托不是根據香港《公司條例》注冊的公司，不受《公司條例》的保護，但它仍是一個組織，并可獨立上市。

與一般信托不同的是，鑒于單位信托的對象是社會公眾人士，為保護社會公眾利益，香港有關法律規范規定了（1）信托財產管理權與受托人的分離；（2）投資項目的限制，如禁止單位信托取得可使其承擔無限責任的資產或加入可使其承擔無限責任的經濟組織，禁止投資房地產，限制賣空，禁止提供空頭期權等等，但這并不影響其為信托的本質。

二、中國內地證券投資基金的法律地位及相關法律關系

第一，證券投資基金的定義與獨立性?！豆芾磙k法》第二條規定，所謂證券投資基金“是指一種利益共享，風險共擔的集合證券投資方式，即通過發行基金單位集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，從事股票，債券等金融工具投資?！边@一定義雖然在某些技術術語上，如“集合證券投資方式”，“基金單位”，“托管人”及“管理人”等，與《守則》關于單位信托定義中的詞匯相同或類似，但它卻沒有可確認證券投資基金法律地位的關鍵法律詞匯，因此其法律地位從定義角度看并不明確。

另外，《管理辦法》還規定，證券投資基金財產應獨立于基金托管人和基金管理人的資產；證券投資基金應有獨立的帳戶；證券投資基金應具有持有人大會；證券投資基金持有人對基金的虧損或終止只承擔有限責任等。據此法律規定證券投資基金有獨立性。

第二，證券投資基金契約及托管協議?！豆芾磙k法》沒有明確規定證券投資基金契約的含義。根據中國證監會的《證券投資基金契約的內容與格式（試行）摘要》（以下簡稱“《基金契約摘要》”）的內容，證券投資基金契約是由發起人、托管人、管理人簽署的，由證券投資基金持有人接受并承認的，規定發起人、托管人、管理人及持有人權利及義務關系的協議。除當事人權利義務關系外，其內容還有證券投資基金的目的、依據、原則；證券投資基金的基本情況（如名稱，類型等）；證券投資基金單位的發行；證券投資基金的成立和交易安排；證券投資基金的托管；證券投資基金的目標、范圍、限制、信息披露；證券投資基金持有人大會；以及證券投資基金的終止和清算等。它與香港單位信托不同，一是，證券投資基金持有人、托管人及管理人職責及權利與義務不單獨由契約約定，而且也由法律規定。特別是《管理辦法》第十九條第七款，第二十六條第六款，第二十九條第六款規定管理人、托管人及持有人除應履行或享有法定職責或權利外，還須履行或享有“基金契約規定的其它職責”或“基金契約規定的其它權利”。由于法律規定優于合同約定，因此，基金契約并不單獨構成證券投資基金所涉及法律關系的基礎。在香港，《守則》是由香港證監會公布的指導性文件，其本身不具有法律效力，因此單位信托主要靠信托契約來規范。二是，《基金契約摘要》單獨規定發起人的權利與義務，并把發起人單獨引出作為基金契約的當事人及簽署人。而在香港單位信托中，發起人只起到起草信托契約的作用，并且它因認購基金單位而享有并承擔與一般基金單位持有人相同的權利與義務；它因被授權及被委托為管理人而享有并承擔信托契約規定的管理人的權利與義務。三是，《基金契約摘要》并沒有象《守則》一樣明確管理人及托管人是根據基金單位持有人的授權及委托管理及運用基金。

《管理辦法》第十九條第七款還規定，托管人應履行托管協議規定的其它職責。根據《證券投資基金托管協議的內容與格式（試行）摘要》（以下簡稱“《托管協議摘要》”）的內容，托管協議是對證券投資基金托管的專門事項作出約定的協議，它在形式上應是對證券投資基金契約有關托管規定的細化。而《守則》中并沒有托管契約的規定，有關受托人的權利義務關系由信托契約約定。同時還應注意的問題是，根據《托管協議摘要》對當事人的規定，托管協議應記載當事人的名稱、住所、法定代表人、注冊資本、經營范圍、組織形式、存續期限等。這一規定明顯把自然人排除在外。由于自然人構成證券投資基金投資者的一部分，而托管須先有委托才能有保管，當事人中如不包括自然人，托管人持有部分證券投資基金資產的權利從何而來就不明確。

第三，證券投資基金的法律主體?！豆芾磙k法》規定了證券投資基金的四個當事人，即持有人，托管人，管理人，及發起人。

（1）持有人。綜合《管理辦法》有關條文的規定，所為持有人即通過認購證券投資基金單位而持有基金單位證明書，并享有基金資產所有權，收益分配權及其他相關權利，承擔相應義務的不特定的投資者。與單位信托不同的是，證券投資基金的持有人享有基金資產所有權及收益分配權，而不是信托法意義上的實益擁有權。

（2）托管人與管理人。所謂托管人是接受委托，履行《管理辦法》及基金契約和托管協議規定的職責，保管經批準設立的證券投資基金資產，執行管理人投資指令，監督管理人投資運作的銀行。所謂管理人是經證監會批準，接受委托作為證券投資基金管理人管理和運用證券投資基金資產的管理公司。由于《基金契約摘要》沒有明確托管人及管理人根據誰的授權而托管或管理證券投資基金資產，而《管理辦法》第十五條規定，經批準設立的證券投資基金應委托托管人及管理人，所以，從字面含義看是“證券投資基金”來委托。但根據中國內地一般的法學理論，證券投資基金第一不可能是自然人，第二由于證券投資基金資產歸其持有人所有，證券投資基金本身沒有自己的財產，也沒有自己的組織機構和場所，所以它也不能成為法人，第三因為證券投資基金持有人對基金的虧損或終止只承擔有限責任，與合伙人在這一情況下需承擔無限責任相違背，所以它又不可能是合伙。因此，證券投資基金本身不具有民事主體資格，不能委托。在這里，盡管《管理辦法》與《守則》規定不同，但因為證券投資基金持有人是證券投資基金資產所有人，所以，有關委托應是由持有人在承認接受基金契約時授權予托管人與管理人的。

從托管人與管理人的關系看，在證券投資基金中并不是單由托管人為監督管理人，并由托管人單獨代表證券投資基金持有人的利益。根據《托管協議摘要》托管人與管理人均有權力監督對方，而《管理辦法》第二十條第二款和第二十七條第二款也規定，為了證券投資基金持有人的利益，只要托管人有充分理由認為需要更換管理人，或管理人有充分理由認為需要更換托管人，那么管理人或托管人則應退任，所以二者之間的關系是制約平衡的關系。但《守則》規定受托人有權代表基金單位持有人監督管理人，這一監督權是單向的。

（3）發起人，顧名思義即為發起設立證券投資基金的人?！豆芾磙k法》第七條規定，證券投資基金主要發起人須為“按照國家有關規定設立的證券公司，信托投資公司和基金管理公司。”在中國內地實踐中與香港不同的是，在中國內地，發起人常常組建獨立于發起人的管理公司。因此，發起人的權利義務及法律地位具有獨特性，這一點反映到立法上，即是對發起人單獨的法律規定。

三、證券投資基金的法律性質

根據上述證券投資基金與單位信托的比較，我們不難得出以下結論：

第一，證券投資基金的法律實質不是信托而是委托。首先，證券投資基金的定義并沒有說明基金是信托關系。其次，從中國內地現有法律規范看，中國內地除人民銀行對信托金融機構有關于信托的規定外，并無其他信托法律規范，所以除非在信托金融機構作為委托人一種情況下，方可產生信托法律關系，其他情況均無產生信托關系的法律依據。《管理辦法》規定托管人須是商業銀行，根據《商業銀行法》第四十三條“商業銀行不得從事信托投資業務”的明文規定，排除了證券投資基金的托管人是信托法律關系上受托人的可能。其三，信托及委托最大的區別，是信托財產必須轉到受托人名下，以受托人名義管理，而委托財產不需轉到受托人名下來。根據《管理辦法》的規定，證券投資基金的持有人享有證券投資基金資產所有權。因中國內地沒有信托法，以及證券投資基金的托管人不可能是信托法律關系上的受托人，所以證券投資基金持有人享有的基金資產所有權，也不會產生信托法律關系上的法律擁有和實益擁有的分離，在理論上，證券投資基金因而也不會由托管人以其名義管理。其四，從證券投資基金托管人與管理人相互監督的關系上看，托管人并不是單獨代表持有人利益而監督管理人的受托人。因此，在證券投資基金設立過程中，資金所有人是根據法律及基金契約規定，將其對資金的占有權授予托管人，將其對資金的經營管理權授予管理人，并在他們之間形成了委托的法律關系。這一點體現在《管理辦法》中，就是《管理辦法》關于托管人及管理人需“接受委托”的規定。

第二，證券投資基金是具有法定獨立性的契約式組織。首先，證券投資基金持有人通過用自己所有的資金購買基金單位而接受并承認其與托管人及管理人之間的委托關系，以使其把對自有資金的占有權委托給托管人，并把對資金的經營管理權委托給管理人。由于證券投資基金具有集合性，托管人及管理人不能就每份證券投資基金單位單獨保管或經營，因此《管理辦法》通過明文法律規定使其具有獨立性。其次，基金契約與一般的委托契約不同，它不但約定了委托法律關系中當事人的權利與義務，還約定了與公司章程相似的諸如基金設立目的、依據、原則；基金的成立；基金的目標、范圍、限制；持有人大會；及清算和終止等條款。這樣，由于證券投資基金持有人在購買證券投資基金單位時接受并承認受基金契約約束，就使證券投資基金的獨立性在契約上固定下來，并使證券投資基金持有人通過組成基金而成為一個集合體。

第三，證券投資基金具有較強的法律規范性。除《管理辦法》本身比《守則》有較強的法律規范性外，由于證券投資基金的法律本質是委托，并具有獨立性而與一般僅由合同約束的委托不同，《管理辦法》對其作了許多明示的法律規定。首先它體現在《管理辦法》對托管人及管理人主要職責，以有持有人主要權利與義務明文規定上；其次，這也體現在除頒布《管理辦法》外，還頒布《基金契約摘要》及《托管協議摘要》作為當事人制定基金契約的指導。

第四，證券投資基金具有鮮明的中國內地特色和創造性。首先它是證券投資基金在中國內地實踐的結果，例如《管理辦法》對發起人的規定，以及對托管人及管理人相互監督制約關系的規定；其次，從《管理辦法》立法整體來看，它參考了香港單位信托的有關法律規范，例如某些技術法律詞匯的采用，但《管理辦法》根據中國內地大陸法系的一貫特點，并沒有采用信托的法律概念，而是在委托關系基礎上，以法定方式確認證券投資基金具有獨立性。

總之，根據《管理辦法》，證券投資基金是具有法定獨立性的契約型組織。它的基本法律性質是委托，即資金所有人（基金持有人）通過購買證券投資基金單位，而把其對資金的保管權委托給托管人行使，把其對資金的經營管理權委托給管理人行使，并且保留自己對資金的所有權及根據持有的基金單位獲得收益的法律行為。

「參考文獻

〔1〕d.j.hayton：“thelawoftrust”，sweetmaxwell，1993.

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[關鍵詞]基金 運營 管理 研究

一、引言

證券投資基金作為一種以集合投資、分散風險、專業理財為特征的現代化投資工具，在世界上的發展歷史已經超過 100 年。證券投資基金不僅僅有利于培育機構投資者，促進證券市場的健康發展，還可以保護中小投資者的利益，并對發展企業直接融資，調整國民經濟良性運行具有重要作用。

二、證券投資基金的發行

1.募集基金

證券投資基金的設立和運作的第一步就是基金的募集，不同國家對基金發起人的資格和限制要求不同，在我國基金的募集和設立必須通過中國證監會的審查和批準。在美國，公募基金的設立實行注冊登記制，就是說基金發起人只需要向證券監督機構提交法律規定的相關材料，通過申請登記注冊成功，便可設立發行證券投資基金。這種審查制度監管當局只需要對報送材料進行形式上審查，而其內容上的實質性審查則由獨立的中介機構來進行。在我國實行的是審批制，也就是由證券監管當局對提供材料內容的真實性進行實質性審查。在符合《證券投資基金法》的規定后，還要滿足《證券投資基金運作管理辦法》中對申請設立募集基金的條件的具體規定，才可以進行基金募集申請。在設立投資基金之前，還要對設立基金的可行性和必要性進行分析，并制定基金方案?；鸱桨笐摪ㄔO立基金的類型、基金的運作方式、基金開放時間和地點以及基金的規模和存續時間等情況。

2. 發行基金

證券投資基金的發行方式按照發行對象和發行范圍的區別，可以分為公募發行和私募發行。公募發行的發行形式包括包銷、代銷以及自銷。包銷是指由證券機構先行將基金全部買入，再按照發行價格出售給投資者，如果發行期內未能將全部的基金售出，剩余的基金份額則由證券機構持有，可見包銷對證券機構的風險要求較高。代銷是指由證券機構進行基金的銷售，但是不承諾在發行期內將全部基金售出如果在發行期內無法達到預計證券投資基金的規模，結果就是證券投資基金的發行失敗，證券機構并無義務和責任保證銷售完全。自銷方式就是省去了證券機構的中間環節，由基金公司自行銷售。公募發行具有安全性、經濟性和公平性的特點。在基金的發售過程中計劃周密、過程規范、嚴格按照法律法規執行、結算方式明確、收付款結算準確，并可以通過證券機構的專業化銷售降低操作成本，另外由于公募發行是公開的，時間地點信息完全，也防止了舞弊行為的發生。投資基金的私募發行是指基金的發起人面向少數特定投資者，或者投資機構發行基金的方式，私募基金的規模較小，發行成本較低，監管政策也相對寬松。

三、證券投資基金的運營管理

證券投資基金的運營主要涉及基金發起人、基金管理人、基金托管人、基金持有人和投資基金的服務機構。他們之間既是相互合作的關系，又有相互制衡和監督的性質。基金發起人也就是設立和組織基金的法人，如果是契約型基金，發起人也就是后來的基金管理人或者基金管理公司的主要股東。而在公司型基金的組織形式下發起人是基金管理公司的主體，公司的股東是基金持有人?；鸬某钟腥耸腔鸬耐顿Y者和受益人，基金管理人主要負責具體的投資操作以及基金公司的日常管理，也就是說基金的所有權歸投資者而經營權歸屬管理者。基金的資產保管和清算是由基金托管人進行負責，為了有效的監管資金資產，保證資金運行的高效率，基金管理人只對基金資產進行投資操作。在資產管理和資產的保管上是嚴格分開的，可以說基金管理人是基金公司的經營者而基金托管人要對基金資產進行監管和控制，這也是對基金公司的法律約束。

基金公司的治理強調內部治理、外部治理和相關者治理。內部控制的基本框架是由管理風險的和防范風險的制度構成，主要包括內部控制的法律、投資風險的管理、內部會計控制和內部管理控制。內部治理要遵循合法性、全面性、審慎性、獨立性等原則，在監察稽核部直接對董事長負責的情況下，進行日常內部治理工作。主要通過基金管理稽核、財務管理稽核、業務稽核等手段來確保公司運作以及員工行為的合法化。另外基金公司的內部治理還應包括詳細的保密制度和具體的保密措施。證券投資基金公司的股東、董事、監事等都有保守投資決策秘密的義務和法律約束。對于公司簽訂的各類合同、可行性報告、上級部門下發的報告等要對外界保密；對于仍在進行中的談判、公司的研究報告和研究成果、統計報表和清算資料等需要把知情人限制在相關部門內部；對于涉及公司核心機密的經營狀況、管理控制密碼信息、預投資計劃和投資組合則僅能限制在少數人了解的范圍內?；鸸镜耐獠恐卫碇饕峭ㄟ^市場機制來進行，可以通過市場上投資者對基金管理人的評價來約束基金管理人投資行為，減輕或者避免道德風險，還可以通過兼并或者收購來轉移基金管理權，顯然如果基金管理人的投資行為和決策得到市場的青睞，則說明投資行為得到市場的認可，反之，如果基金管理人對自己的投資行為沒有較強的自律性，必然會遭到市場的輕視。

四、結語

發展證券投資基金有利于培育機構投資者，促進證券市場的健康發展。投資基金資金規模比較大、投資時間長，更注重對投資對象基本面的分析，這種投資對于抑制投機和證券市場規范化和健康發展意義重大，還可以保護中小投資者的利益,承擔起產業結構調整和資本有效流動，發展企業直接融資調整整個國民經濟良性運行的作用。

參考文獻：

[1]姚爾強.投資基金理論與實務[M].北京:中國審計出版社,1999

[2]孫鑫.證券投資基金發展及投資策略研究[D].吉林大學碩士學位論文,2010.4

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關鍵詞：證券投資基金稅收政策基金稅制

一、基金本身適用于企業所得稅嗎？

基金法律身份和稅收義務密切相關，國際上存在3種主流的稅務處理方式：（1）公司型基金具備法人身份，必須繳納公司所得稅。論文百事通擁有公司型基金的國家多數采用這種稅務處理方式。（2）契約型基金不具備法人身份，一般不用納稅。如日本、韓國、比利時等多數國家。（3）少數國家將契約型基金虛擬認定為公司，繳納公司所得稅，甚至在個別國家需要繳納個人所得稅，如澳大利亞規定投資信托基金沒有分配對象時，基金本身要繳納個人所得稅。我國證券投資基金在組織形式上屬于契約型，根據上述國際慣例可以從3種稅務處理方式中選擇。從我國稅收條款規定來看，現有基金稅收條文中沒有任何關于基金納稅方式的確切規定。仔細研究不難發現，我國與基金相關的稅收條文中又隱約對基金的納稅身份有所暗示，并可以推斷理解為：基金承擔企業所得稅的納稅義務，由基金管理人代為繳納。比如“對基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價收入，股票的股息、紅利收入，債券的利息收入以及其他收入，暫不征收企業所得稅”，以及“基金管理人運用基金買賣股票、債券的價差收入，在2003年前暫免征企業所得稅”。該兩點所述的“暫不征收企業所得稅”和“暫免征企業所得稅”儼然可以被理解為，我國契約型基金雖然沒有法人身份，但需要單獨繳納企業所得稅，只是當前處于暫不征收的階段。

我國基金究竟是否負有企業所得稅的納稅義務呢？筆者認為，“暫不征收企業所得稅”提法是錯誤的，違背了《中華人民共和國企業所得稅暫行條例》（以下簡稱《條例》）和《中華人民共和國企業所得稅暫行條例實施細則》（以下簡稱《實施細則》）對企業所得稅納稅義務人的認定規定。根據《條例》規定，企業所得稅的納稅人包括國有企業、集體企業、私營企業、聯營企業、股份制企業和有生產、經營所得和其他所得的其他組織。很明顯，我國基金不應屬于企業類，那是否可以歸屬到“其他組織”呢？在《實施細則》中“其他組織”一詞被詳細地解釋為，經國家有關部門批準，依法注冊、登記的事業單位、社會團體等組織。問題于是被繼續演化為，基金是否是事業單位或社會團體組織呢？這一點《證券投資基金管理暫行辦法》提供了答案。其第一章第二條中明確規定“本辦法所稱證券投資基金（簡稱基金）是指一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式……”。由此可見，基金只是一種投資方式，一種投資工具而已，既不屬于事業單位或社會團體，也不屬于企業所得稅納稅人中的其他組織。同時，我國各項法律條款都沒有涉及基金公司虛擬化問題。所以，我國契約型基金不應該被征收企業所得稅。

二、基金本身適用于營業稅嗎？

“基金管理人運用基金買賣股票、債券的價差收入，在2003年前暫免征營業稅”出自《財政部、國家稅務總局關于證券投資基金稅收問題的通知》（財稅字[1998]55號）和《財政部、國家稅務總局關于開放式證券投資基金有關稅收問題的通知》（財稅字[20021128號]，和上文“基金管理人運用基金買賣股票、債券的價差收入，在2003年前暫免征企業所得稅”的提法一樣，容易使人誤解為：基金管理人是基金買賣股票、債券價差收入的營業稅的納稅人。顯而易見，如果基金管理人是納稅人，則與我國營業稅暫行條例相違背。因為《中華人民共和國營業稅暫行條例》規定的納稅人是：“在中華人民共和國境內提供應稅勞務、轉讓無形資產或者銷售不動產的單位和個人”，同時，國家稅務總局關于印發《金融保險業營業稅申報管理辦法》（國稅發[2002]9號）（以下簡稱《申報管理辦法》）的通知中規定：“金融保險業的納稅人是……證券投資基金管理公司……證券投資基金”。根據《申報管理辦法》規定，證券投資基金和基金管理公司同屬于營業稅納稅人的范圍，即“單位”納稅人或“個人”納稅人。基金管理公司可以被認定為“單位”，屬于契約型的證券投資基金卻沒有任何理由被認定為“單位”或“個人”。換言之，倘若基金可以被歸入到“單位”而成為營業稅的納稅人，則明顯和《證券投資基金管理暫行辦法》對基金性質的定義相矛盾，導致相關法規發生抵觸。筆者認為，《申報管理辦法》關于基金繳納營業稅的規定和《營業稅暫行條例》、《證券投資基金管理暫行辦法》相違背，應該予以廢除，我國證券投資基金本身不應該繳納營業稅。

三、改變個人所得稅扣繳人、扣繳時機的做法是否合理？

我國關于基金個人投資者獲得基金分配，繳納個人所得稅的通知先后有過3個：第一個是1996年12月下發的《關于個人從投資基金管理公司取得的派息、分紅所得征收個人所得稅問題的通知》（國稅發[1996]221號），該通知規定投資基金管理公司為扣繳義務人，在向個人派息分紅時代扣代繳個人所得稅；第二。第三個通知是財稅字[1998]55號和財稅字[20021128號。通知規定，對投資者從基金分配中獲得的股票股息、紅利收入以及企業債券、銀行利息收入，由上市公司、發行債券的企業和銀行在向基金派發股息、紅利、利息時代扣代繳20%的個人所得稅。顯然，3個通知關于扣繳人的選定發生了改變，扣繳人由基金管理公司改換為上市公司、企業和銀行，相應地，扣繳時間也由基金分配時提前到股息、紅利、利息分配時。

政策意圖十分明顯，改變扣繳人的做法利于稅款在來源處征繳，確保了稅款及時入庫。但是筆者認為，在來源處扣繳個人所得稅的做法損害了稅收公平原則。首先，損害了個人基金投資者的利益。我國絕大多數的基金契約對基金分配制定了3項限定條件：（1）若基金投資當期虧損，則不進行收益分配；（2）基金收益分配后，基金單位資產凈值不能低于面值；（3）基金當年收益應先彌補以前年度虧損，才可進行當年收益分配。改變扣繳人的做法使得個人投資者的股息、利息收入在來源處就被扣繳了個人所得稅，必然導致以稅后收入來彌補基金前期和當期可能擁有的投資損失，甚至可能因提前扣除稅收，致使基金單位資產凈值低于面值，進而不能滿足分配條件。其次，提早了未分配收入的納稅時間。我國《證券投資基金管理暫行辦法》規定，基金收益分配比例不得低于基金凈收益的90%.若在來源處預先扣繳了個人所得稅，則意味著基金未分配的部分也提前承擔了稅負。再者，違背了基金投資者收入確認原則。按照國際慣例，基金投資者不是在基金獲得收益時，而是在基金分配收益時才被確認獲得基金收益，并產生個人所得稅的納稅義務。我國在來源處扣繳個人所得稅的做法恰恰違背了收入確認的國際慣例。

從稅率設置來看，財稅字[2002]128號文件規定，上市公司、發行債券的企業和銀行在向基金支付股息、紅利、利息時，代扣代繳20%的個人所得稅，此后，包括企業在內的投資者，從基金

分配中取得的所有收入都暫不征收企業所得稅和個人所得稅。這條規定考慮到，由于存在著獲得投資者納稅身份變動信息的技術困難，處于上兩個環節的被投資企業無法準確判斷代扣代繳適用稅率，為便于征管，無論是企業或個人投資者，一律按照個人所得稅20%的稅率征收。這種做法存在幾個缺陷：（1）明顯混淆了兩種不同性質的所得稅的區別；（2）投資者取得的股息收入本身就是被投資企業稅后利潤的分配，它與投資者取得的利息收入性質是有區別的。特別是投資者取得的利息中的企業債券利息，它在被投資企業繳納所得稅前進行了扣除，減少了被投資企業的應納稅所得額，而股息收入則是被投資企業繳納了企業所得稅后收入的分配。根據我國稅法相關規定，如果派發股息的上市公司適用的所得稅稅率等于或高于投資企業適用的稅率，投資企業不必對此項收入再繳納任何所得稅，即投資企業收到的股息收入是一種免稅收入。所以說，上市公司向基金派發股息、紅利及利息時不分清收入性質一并代扣代繳20%所得稅的做法，沒有任何稅法依據。雖然能夠提高稅收征管的便利性，但是加大了基金投資者的稅負，造成了稅收制度的混亂。這一方面反映了我國制定稅收條款時的不嚴謹；另一方面也反映了被投資企業代扣代繳不同性質投資者稅款的做法不合理，不能在確保稅法一致性基礎上提高稅收征管效率。

四、我國基金稅收是否存在多重征稅問題？

認為，我國基金稅收存在嚴重的多重征稅問題，主要理由是：作為同一筆信托資產，基金資產在委托狀態和委托人收到信托收益時承擔了兩次以上不同類別的稅收。如，基金投資股票、債券收益繳納所得稅和營業稅后，投資者在獲得分紅時仍要納稅?；鸸芾砣诉\用基金買賣股票按照2‰的稅率征收印花稅，投資者買賣基金也要繳納印花稅。但是，上述結果僅來自于理論上的推理，其中多數條款仍屬于“暫免征”狀態，或許將來征收時會得到印證，可目前的征管實踐并非如此。

筆者認為，現階段我國政府對基金業貫徹的是優惠多、稅負輕的財稅政策思路，稅制設計的主觀意愿是避免多重征稅，現實也是如此。但是，由于基金在我國尚屬新興金融工具，對其進行稅收界定還存在一個理論認識和深化的過程，少數環節仍然呈現出多重征稅或稅負不公的情況。體現在：（1）開放式基金的企業投資者獲得的派息、分紅收入承擔了雙重稅負。不同于封閉式基金，開放式基金的價格等于單位凈資產值，當開放式基金獲得派息和分紅時，基金單位凈值提高，若投資者在此時贖回基金單位，按規定企業投資者需為贖回和申購差價繳納企業所得稅，同時差價中已經包括被投資企業代扣、代繳了20%稅收的派息、分紅額（其他部分是證券差價收入），這導致了開放式基金的企業投資者獲得的派息、分紅收入承擔雙重稅負的現象。企業買賣封閉式基金也會產生類似情況，但封閉式基金的市場價格并不等于凈資產值，對買賣價差征稅可以理解為對資本增值課征的利得稅，不屬于多重征稅。（2）金融機構買賣基金單位既征收營業稅，也征收企業所得稅。根據我國營業稅暫行條例規定，金融保險企業買賣金融商品需繳納營業稅。這是考慮到我國金融商品增值額未列入增值稅范圍，造成了稅源流失，由于對金融產品增值額的確認在理論上和操作上都存在障礙，只好通過開征營業稅進行彌補。但是，從基金投資者角度分析，同樣屬于買賣基金的價差收入，金融企業投資者承擔了雙重稅收，非金融企業投資者只承擔企業所得稅，個人投資者沒有承擔稅負，稅負顯然不公平。新晨

開放式基金股息、紅利等投資收益承擔雙重征稅的根源在于投資收益納稅環節的錯位。被投資企業分給基金投資者的股息、利息在流入基金資產時被提前扣繳了所得稅，但是。這些投資收益并沒有作為稅后收益隨即分配給投資者，而是重新計入到基金資產中進行資本增值性運轉，必然在資本增值實現時承擔資本利得稅。這個問題可以通過延后投資收益納稅環節的做法來解決，即在基金分配時對分配額代扣代繳投資收益稅。一方面，分配額可以在納稅之后立即分配到投資者手中，基金凈資產隨即因除息而減少，相應地基金價格回落，資本增值的稅基中不再包括被分配掉的投資收益；另一方面，基金分配額中還包括基金買賣股票、債券的差價收益，從而彌補有做法中這部分差價收益不用納稅的稅法漏洞。同時，在基金分配時征稅的做法恰恰符合對基金征稅國際貫例中的“投資者收入確認原則”，這也對將來我國為適應基金跨國投資提供—個共同的稅法口徑。

對于金融業增值額的納稅問題在國外討論已久，考慮到增值確認的技術困難，以及鼓勵資本流動的原因，多數國家還是免征了金融業的交易稅（增值稅）。我國基金業處于發展階段亟需大量流量穩定的資金支持，培育機構持有者是已被國外經驗證實的有效途徑之一。但是，我國金融企業投資基金時需要負擔5.5%的營業稅及附加和33%的企業所得稅。稅負明顯偏高于非金融企業和個人投資者。為培育基金機構投資者，建議可以對金融企業買賣基金暫免征營業稅。

參考文獻

（1）《關于個人從投資基金管理公司取得的派息、分紅所得征收個人所得稅問題的通知》（國稅發[1996]221號）。

篇4

第一章總則

第二章季度報告正文

第一節重要提示

第二節基金產品概況

第三節主要財務指標和基金凈值表現

第四節管理人報告

第五節投資組合報告

第六節開放式基金份額變動

第七節備查文件目錄

第三章附則

第一章總則

第一條

為規范證券投資基金（以下簡稱“基金”）季度報告的編制及披露行為，保護基金份額持有人合法權益，根據《證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》）及《證券投資基金信息披露管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），制訂本準則。

第二條

凡根據《基金法》在中華人民共和國境內公開發售基金單位并依法辦理備案手續的基金，其基金管理人應當按照本準則的要求編制和披露季度報告。

第三條

基金管理人的董事會及董事應當保證季度報告內容的真實性、準確性與完整性，承諾其中不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，并就其保證承擔個別及連帶責任。如個別董事對季度報告內容的真實性、準確性、完整性無法保證或存在異議，應當單獨陳述理由和發表意見。

基金托管人應當對基金季度報告中的財務指標、凈值表現、投資組合報告等內容進行復核、審查，并出具意見，保證復核內容的真實性、準確性和完整性，承諾其中不存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。

第四條

本準則的規定是對基金季度報告信息披露的最低要求。凡對投資者作出決策有重大影響的信息，不論本準則是否有明確規定，基金管理人均應披露。若本準則某些具體要求對基金確不適用的，經中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）批準后，基金管理人可根據實際情況在不影響披露內容完整性的前提下做出適當修改。

第五條

基金季度報告中的財務資料無須審計，但中國證監會或證券交易所另有規定的除外。未經審計的財務資料應注明“未經審計”字樣。

第六條

基金管理人應當在每個季度結束后十五個工作日內，編制完成季度報告，并將季度報告至少登載在一種由中國證監會指定的全國性報刊及基金管理人的互聯網網站上。在指定報紙上刊登的季度報告最小字號為標準五號字。

第七條

季度報告的文字表述應當簡明扼要、通俗易懂。

第八條

基金管理人應當按照《管理辦法》第三十一條規定的方式履行置備義務。

第九條

基金管理人應當按照《管理辦法》第二十二條規定的時間和方式履行備案義務。

第二章季度報告正文

第一節重要提示

第十條

季度報告應作重要提示，內容包括但不限于：

基金管理人的董事會及董事保證本報告所載資料不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，并對其內容的真實性、準確性和完整性承擔個別及連帶責任。如個別董事對季度報告內容的真實性、準確性、完整性無法保證或存在異議，基金管理人應當聲明：××董事無法保證本報告內容的真實性、準確性、完整性，理由是：…，請投資者特別關注。

基金托管人__根據本基金合同規定，于_年_月_日復核了本報告中的財務指標、凈值表現和投資組合報告等內容，保證復核內容不存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。

基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利。

基金的過往業績并不代表其未來表現。投資有風險，投資者在作出投資決策前應仔細閱讀本基金的招募說明書。

第二節基金產品概況

第十一條

應披露以下內容：基金簡稱、基金運作方式、基金合同生效日、報告期末基金份額總額、投資目標、投資策略、業績比較基準（若有）、風險收益特征（若有）、基金管理人和基金托管人名稱等內容。

第三節主要財務指標和基金凈值表現

第十二條

至少應列示本報告期的下列主要會計數據和財務指標：基金本期凈收益、基金份額本期凈收益、期末基金資產凈值、期末基金份額凈值等。

基金應按照《證券投資基金信息披露編報規則第1號<主要財務指標的計算及披露>》的有關規定計算和披露相關指標。財務指標的計算公式不須披露。

第十三條

列表顯示本報告期基金份額凈值增長率及其與同期業績比較基準收益率的比較；圖示自基金合同生效以來基金份額凈值的變動情況，并與同期業績比較基準的變動進行比較。

基金應按照《證券投資基金信息披露編報規則第2號<基金凈值表現的編制及披露>》的有關規定編制和披露基金的凈值表現。

第四節管理人報告

第十四條

簡要介紹基金管理人的基金經理（或基金經理小組成員）情況。

第十五條

對報告期內基金運作的遵規守信情況作出說明；若存在違法違規或未履行基金合同承諾的，應就有關情況作出具體說明，并提出處理方法。

第十六條

結合宏觀經濟情況及證券市場情況，對報告期內基金的投資策略和業績表現作出說明與解釋。

第五節投資組合報告

第十七條

基金投資組合報告應按《證券投資基金信息披露編報規則第4號<基金投資組合報告的編制及披露>》等相關規定披露以下內容：

（一）報告期末基金資產組合情況。

（二）報告期末按行業分類的股票投資組合（若有股票投資）。

（三）報告期末按市值占基金資產凈值比例大小排序的前十名股票明細（若有股票投資）；指數基金若兼具積極投資和指數投資的，應分別按積極投資和指數投資列示前五名股票明細。

（四）報告期末按券種分類的債券投資組合。

（五）報告期末按市值占基金資產凈值比例大小排序的前五名債券明細。

（六）投資組合報告附注。

第六節開放式基金份額變動

第十八條

開放式基金應列示本報告期內基金份額的變動情況（報告期內合同生效的基金，應披露自基金合同生效以來基金份額的變動情況），至少包括：本報告期期初（或合同生效日）基金份額總額、報告期末基金份額總額、報告期間基金總申購份額、總贖回份額。

第七節備查文件目錄

第十九條

披露備查文件的目錄、存放地點及查閱方式。

第三章附則

篇5

關鍵詞:投資基金風險管理

截至2004年末,國內規范化發行并實際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此,基金的風險管理引起人們關注。隨著我國證券市場規范化、市場化程度的加深,以及資本市場監管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機構風險管理的背景和環境發生巨大變遷,從而對基金管理公司的風險管理提出更高要求。

我國證券投資基金業風險管理中存在的問題

基金業風險管理根基不穩

證券市場市場化發育程度先天不足、后天失調,使基金管理機構的風險管理處于根基不穩的不利處境。我國現有的基金產品多為股票型基金,投資對象結構布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限,導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預期極不穩定,助長了市場投機風盛行,投資者的權益保護問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。

證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務,證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機構風險管理的成本和難度。

投資者普遍缺乏專業素養和監管滯后,眾多不規范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應,疊加并放大了市場風險,而監督層并未細分市場風險源而采取有針對性的監管措施,結果是嚴重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產風險管理。

市場交易制度不夠完善,風險管理手段嚴重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構建多元化資產組合分散非系統風險存在困難,而同時指數期貨、無風險套利等規避系統風險的交易手段尚不具備,基金管理機構既不能根據市場趨勢在做多與做空之間順勢轉化,又不能運用其他金融工具進行風險對沖,這降低了基金抵御風險能力,加劇了股市的波動。

市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現了單一片面追逐凈值的傾向,從而產生過度投機行為。

基金業風險監管效能不高

對證券投資基金業的監管生態不佳,監管效能不高,致使基金業運作中存在一些不規范現象和問題,不利于基金管理機構建設有足夠功效和長效的風險管理機制。

相關法律法規的配套不完備,基金在實際運作中存在風險生存的制度漏洞。盡管作為綱領性大法的《證券投資基金法》業已頒布,還缺乏相應的配套實施細則和管理辦法,特別是證券市場發展和變革快速,更需要對基金業的監管動作向前移位,加大事前監督力度。

相關的投資比例限制模糊,可操作性不強,如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯手可以操控單只股票絕大多數的流通籌碼,在短期利益驅使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發流動性風險。

在證券投資基金運作實踐中,缺乏獨立、公正和權威的第三方責任審計和問責制度,而基金管理人掌握著基金的實際控制權,僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴格遵守基金契約。

雖然基金資產的所有權、經營權、監督權基本分離,但基金持有人沒有適當和相應的訴訟、追償權利,持有人大會功能形同虛設,基金持有人對基金管理人不擁有實質性話語權,而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產托管協議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監督和委托管理責任,形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優先位置,極易誘發基金管理人的道德風險。

基金管理機構市場準入退出機制不盡完善,管理費計提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產運行效率,降低資產風險水平。

基金業風險管理制度存在風險

內部治理存在缺陷,形成制度性風險源,損傷了基金的風險管理制度優勢?；鸸芾砉竟蓹嘟Y構普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現“內部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。

基金管理公司董事、獨立董事和監事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關聯格局很難保證其獨立性。

基金經理權限過大而缺乏有效制衡。有的基金經理甚至將投資建議、評估投資建議、構建投資組合、下達投資指令與執行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風險寄托于對基金經理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規則和機制的約束更有效、更先進。

加強我國證券投資基金業風險管理的建議

針對目前我國基金管理機構風險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監管方式、市場結構等若干方面進一步深化改革,增強證券投資基金業加強風險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機構風險管理能力和水平,以促進證券投資基金業穩健發展。

構建有效的風險管理機制

進一步推動證券市場市場化改革,營造市場運行新生態,建立有效的風險管理機制的市場大環境。認真落實“國九條”,積極實施“全流通”戰略,解決股權分置問題,促進上市公司法人治理結構建設,改變上市公司“重上市、輕轉制;重籌資、輕回報”狀況,以有利于基金管理機構堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機構風險管理的成本和難度。

從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進市場走向成熟著眼,在盡快推出我國統一指數基礎上適時推出股票價格指數期貨交易,一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉化,提高基金資產管理效率,增加基金抵御風險的能力,另一方面也可達到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果,以進一步完善市場交易制度,增加基金管理機構風險管理手段,增強應對系統風險的風險管理能力,提高資產風險管理水平。

對證券投資基金的評價要全面結合“新興加轉軌”的不成熟市場非系統風險和系統風險具有較大不確定性特征的實際狀況,從單一的收益性考量轉向對收益性、風險性和流動性的綜合評估,評價體系要有利于引導基金重視風險管理和提高風險管理質量,改變單一、片面追求凈值的傾向。

進一步加強對證券投資基金業的監管

促進證券投資基金業合法合規經營,促使基金管理機構構建有足夠功效和長效的風險管理機制:

監管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機,提高本行業依法經營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性,特別是要加強現場監管和不定期巡訪,對違法違規問題要及時、高效、公正和嚴格處理,硬化法律法規的強制約束力和嚴肅性。

從有效提高基金資產流動性出發,防止發生操控市場價格的情況,在監管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。

證監會應指定部分具有證券從業資格和誠信卓著的會計師事務所和審計師事務所定期或不定期對基金管理機構進行業務運營合規性、資產流動性、內控運行狀況的現場稽核,加強第三方責任審計,建立獨立、公正和權威的問責制度,以提高監管效能、促進證券投資基金業增強合規經營意識和提高風險管理水平。

監管層要引導、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機制,切實發揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。為了增強基金持有人對基金管理機構的實質話語權,建議對基金持有人適當的訴訟地位和追償作出安排。

完善基金管理機構的市場準入退出機制,適當降低市場準入門欄,提高證券投資基金行業的競爭性。若基金在收益、資產流動性上存在限期內不能改變的問題和狀況就必須終止運作,以強化基金管理市場的優勝劣汰機制。

改變目前基金管理機構管理費從基金資產中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數。基金管理人的收益只能來源和體現在其運營帶來基金凈值不斷增長中。

完善基金管理機構的內部治理結構

消除制度性風險源。在基金管理公司籌建審批時,要關注其股東出資結構狀況,嚴格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機構高管層不僅代表股東利益,更要維護基金持有人權益,實現基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷。

為了確保基金管理公司的獨立董事、監察員履行職責的獨立性、公正性,打破獨立董事、監察員與股東、高管層的利益關聯格局,建議基金管理公司的獨立董事、監察員一律由監管層指定有專業水準、誠信良好的相關專業人士擔當司責,以形成良好的風險控制機制。

針對目前普遍基金經理權限過大問題,從有效防范道德風險出發,基金管理機構在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構建投資組合、執行投資指令的投資過程關鍵環節做明確的人員區分和操作隔離,也就是說,研發人員采取定性與定量的技術手段,充分尊重統計規律,對價值高估或低估的品種進行科學遴選排列,提出具體的投資建議,基金經理要利用現資管理技術對投資建議作出評估和判斷,在征詢意見基礎上依據現代證券投資組合理論構建投資組合,并向交易人員下達投資指令,從而建立完備火墻機制以有利于基金強化風險管理。

參考文獻:

1.貝政新,陳瑛主編.證券投資通論.復旦大學出版社,1998

2.[美]查爾斯•W•史密森著.管理金融風險.中國人民大學出版社,2003

3.[美]艾倫•J•馬科思,亞歷克斯•凱恩著.投資學精要.中國人民大學出版社,2004

篇6

關鍵詞:投資基金風險管理

截至2004年末,國內規范化發行并實際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此,基金的風險管理引起人們關注。隨著我國證券市場規范化、市場化程度的加深,以及資本市場監管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機構風險管理的背景和環境發生巨大變遷,從而對基金管理公司的風險管理提出更高要求。

我國證券投資基金業風險管理中存在的問題

基金業風險管理根基不穩

證券市場市場化發育程度先天不足、后天失調,使基金管理機構的風險管理處于根基不穩的不利處境。我國現有的基金產品多為股票型基金,投資對象結構布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限,導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預期極不穩定,助長了市場投機風盛行,投資者的權益保護問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。

證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務,證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機構風險管理的成本和難度。

投資者普遍缺乏專業素養和監管滯后,眾多不規范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應,疊加并放大了市場風險,而監督層并未細分市場風險源而采取有針對性的監管措施,結果是嚴重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產風險管理。

市場交易制度不夠完善,風險管理手段嚴重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構建多元化資產組合分散非系統風險存在困難,而同時指數期貨、無風險套利等規避系統風險的交易手段尚不具備,基金管理機構既不能根據市場趨勢在做多與做空之間順勢轉化,又不能運用其他金融工具進行風險對沖,這降低了基金抵御風險能力,加劇了股市的波動。

市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現了單一片面追逐凈值的傾向,從而產生過度投機行為。

基金業風險監管效能不高

對證券投資基金業的監管生態不佳,監管效能不高,致使基金業運作中存在一些不規范現象和問題,不利于基金管理機構建設有足夠功效和長效的風險管理機制。

相關法律法規的配套不完備,基金在實際運作中存在風險生存的制度漏洞。盡管作為綱領性大法的《證券投資基金法》業已頒布,還缺乏相應的配套實施細則和管理辦法,特別是證券市場發展和變革快速,更需要對基金業的監管動作向前移位,加大事前監督力度。

相關的投資比例限制模糊,可操作性不強,如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯手可以操控單只股票絕大多數的流通籌碼,在短期利益驅使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發流動性風險。

在證券投資基金運作實踐中,缺乏獨立、公正和權威的第三方責任審計和問責制度,而基金管理人掌握著基金的實際控制權,僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴格遵守基金契約。

雖然基金資產的所有權、經營權、監督權基本分離,但基金持有人沒有適當和相應的訴訟、追償權利,持有人大會功能形同虛設,基金持有人對基金管理人不擁有實質性話語權,而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產托管協議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監督和委托管理責任,形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優先位置,極易誘發基金管理人的道德風險。

基金管理機構市場準入退出機制不盡完善,管理費計提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產運行效率,降低資產風險水平。

基金業風險管理制度存在風險

內部治理存在缺陷,形成制度性風險源,損傷了基金的風險管理制度優勢?；鸸芾砉竟蓹嘟Y構普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現“內部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。

基金管理公司董事、獨立董事和監事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關聯格局很難保證其獨立性。

基金經理權限過大而缺乏有效制衡。有的基金經理甚至將投資建議、評估投資建議、構建投資組合、下達投資指令與執行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風險寄托于對基金經理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規則和機制的約束更有效、更先進。

加強我國證券投資基金業風險管理的建議

針對目前我國基金管理機構風險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監管方式、市場結構等若干方面進一步深化改革,增強證券投資基金業加強風險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機構風險管理能力和水平,以促進證券投資基金業穩健發展。構建有效的風險管理機制

進一步推動證券市場市場化改革,營造市場運行新生態,建立有效的風險管理機制的市場大環境。認真落實“國九條”,積極實施“全流通”戰略,解決股權分置問題,促進上市公司法人治理結構建設,改變上市公司“重上市、輕轉制;重籌資、輕回報”狀況,以有利于基金管理機構堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機構風險管理的成本和難度。

從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進市場走向成熟著眼,在盡快推出我國統一指數基礎上適時推出股票價格指數期貨交易,一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉化,提高基金資產管理效率,增加基金抵御風險的能力,另一方面也可達到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果,以進一步完善市場交易制度,增加基金管理機構風險管理手段,增強應對系統風險的風險管理能力,提高資產風險管理水平。

對證券投資基金的評價要全面結合“新興加轉軌”的不成熟市場非系統風險和系統風險具有較大不確定性特征的實際狀況,從單一的收益性考量轉向對收益性、風險性和流動性的綜合評估,評價體系要有利于引導基金重視風險管理和提高風險管理質量,改變單一、片面追求凈值的傾向。

促進證券投資基金業合法合規經營,促使基金管理機構構建有足夠功效和長效的風險管理機制:

監管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機,提高本行業依法經營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性,特別是要加強現場監管和不定期巡訪,對違法違規問題要及時、高效、公正和嚴格處理,硬化法律法規的強制約束力和嚴肅性。

從有效提高基金資產流動性出發,防止發生操控市場價格的情況,在監管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。

證監會應指定部分具有證券從業資格和誠信卓著的會計師事務所和審計師事務所定期或不定期對基金管理機構進行業務運營合規性、資產流動性、內控運行狀況的現場稽核,加強第三方責任審計,建立獨立、公正和權威的問責制度,以提高監管效能、促進證券投資基金業增強合規經營意識和提高風險管理水平。

監管層要引導、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機制,切實發揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。為了增強基金持有人對基金管理機構的實質話語權,建議對基金持有人適當的訴訟地位和追償作出安排。

完善基金管理機構的市場準入退出機制,適當降低市場準入門欄,提高證券投資基金行業的競爭性。若基金在收益、資產流動性上存在限期內不能改變的問題和狀況就必須終止運作,以強化基金管理市場的優勝劣汰機制。

改變目前基金管理機構管理費從基金資產中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數。基金管理人的收益只能來源和體現在其運營帶來基金凈值不斷增長中。

完善基金管理機構的內部治理結構

消除制度性風險源。在基金管理公司籌建審批時,要關注其股東出資結構狀況,嚴格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機構高管層不僅代表股東利益,更要維護基金持有人權益,實現基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷。

為了確保基金管理公司的獨立董事、監察員履行職責的獨立性、公正性,打破獨立董事、監察員與股東、高管層的利益關聯格局,建議基金管理公司的獨立董事、監察員一律由監管層指定有專業水準、誠信良好的相關專業人士擔當司責,以形成良好的風險控制機制。

針對目前普遍基金經理權限過大問題,從有效防范道德風險出發,基金管理機構在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構建投資組合、執行投資指令的投資過程關鍵環節做明確的人員區分和操作隔離,也就是說,研發人員采取定性與定量的技術手段,充分尊重統計規律,對價值高估或低估的品種進行科學遴選排列,提出具體的投資建議,基金經理要利用現資管理技術對投資建議作出評估和判斷,在征詢意見基礎上依據現代證券投資組合理論構建投資組合,并向交易人員下達投資指令,從而建立完備火墻機制以有利于基金強化風險管理。

參考文獻:

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[關鍵詞] 證券投資;基金業;問題;對策

一、證券投資基金業概述

（一）證券投資基金概念

證券投資基金通過基金管理公司發行基金份額為方式來集中投資者資金，并由基金托管人進行托管，再由基金管理人對募集資金進行管理和運用。證券投資基金作為中間投資方式，具有利益共存、風險共擔的特點。證券基金投資流程的利益分配為由基金管理者對資金統一管理并進行再投資，投資者在共享投資收益的同時也與其所擔風險進行捆綁，而基金管理公司在整個流程中的只攝取一定的管理費。我國的證券投資行業發展較慢，現階段的證券投資基金主要用于股票、債券、貨幣市場工具和衍生市場工具等領域中，在金融衍生市場中我國的證券投資基金還處于留白狀態。其次，在證券投資基金流程中，資金托管人一般為托管資格較高的商業銀行，集中的資金由托管人進行保管和監督。基金托管人和管理人的分離，一定程度上保障了資金流動過程中的公開透明。

（二）證券投資特征

證券投資基金的本質可以稱為金融中介機構，它在投資者與投資對象之間起到了連接的橋梁作用，它把投資者的資金轉換成金融資產，利用金融機構進行再投資，在該過程中實現貨幣資產的增值。證券投資基金的管理人需要對投資者負責，且投資方面要履行按照合同的要求，在保障投資者資金安全的同時，實現利益的最大化。首先證券投資基金相比于其他機構投資和個人投資而言其具有一定的規模，這也與證券投資基金的本質有關。證券投資基金作為一種中間投資方式，依賴于公開募資得以運作。我國證券投基金的規模彈性較大，這與我國經濟發展走向不無關系。比如2007股票市場稱“牛市”，基金市值達百億，其峰期可以與歐美等金融發達國家比齊。其次證券投資基金要比其他投資機構更具專業性，這與投資隊伍的組成有著直接的關系。證券投資基金集納了目光前瞻，經驗豐富的專業人才，杜絕了投資過程中追漲殺跌的錯誤方式。

第三，證券投資基金的交易成本較低，該優勢建立在其規模大的優勢上，由于證券投資的規模大，成為券商眼中的肥肉。在券商激烈的市場競爭中，傭金戰不可避免，對證券投資方而言是絕對的優勢。傭金優惠大大降低了證券投資基金的交易成本。

第四，證券投資基金投資領域廣泛。證券投資資金打破了常規投資無法參與銀行間拆借、證券回購等市場交易的現象。另外證券投資基金風險較低，由于其投資基金規模較大，因此能更好的對資金進行拆分，通過組合投資的方式，將資金分散進不同行業不同領域，相對豐富的投資結構大大降低了基金投資的不穩定性和風險性。

二、我國證券投資基金業存在的問題

（一）法律法規不健全，監管力度不到位

隨著我國經濟的發展，我國的證券投資基金行業也迎來了發展的新局面，《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》等法律制度的建立完善有效的約束了基金行業中不法行為，增加了行業透明度，以投資者的角度出發為其利益保駕護航。然而我國證券投資基金的法律建設沒有跟上發展的腳步，現有的法律制度已不能滿足當下證券基金投資行業的需要。當下我國的證券市場違規資金暗箱操作，部分投資機構操縱股市現象屢禁不止，法律法規的不健全使得證券市場具有很強的投機性，給不法分子提供了可乘之機。美國投資基金的三部監管法規《投資公司法》《證券法》《投資咨詢法》，形成了相對科學完善的法律體系。而我國在《證券投資基金法》領域還相對空白，因此完善法律法規提高其可操作性尤為重要。其次，我國的證監會管理機構在證券投資參與過程中缺席，證監會在基金監管問題上缺乏主動權，這也是基金投資市場不規范操作屢禁不止的原因之一。而且證監會的監管重點較為單一，衡量指標和參考對象相對局限，更側重基金的業績的漲幅，沒有以基金投資者的監督出發，在財務安全方面和信息披露問題上沒有進行更多的監管和關注。因此提高證監會的職能作用，占據基金市場的主動權成為改善當下證券市場環境的不可或缺的一部分。

（二）基金投資內部缺乏合理的治理結構

我國的《證券投資基金法》中雖然明確了占有基金份額較大的持有人具有主持人大會和自行提案審議的主動權，但是該基金法形同虛設。當下大份額基金持有人對基金管理問題涉足較淺，這也是基金投資內部治理結構上存在的薄弱點之一。其次對基金內部治理人結構造成威脅的另一原因是基金管理人的素質有待提高?；鸸芾砉咀鳛榛鸪钟腥撕突鸸究毓晒蓶|間的橋梁，應該起到公平公正的作用。然而當下的現實情況是，

當基金持有人利益和基金公司控股股東之間的利益要做出取舍時，基金管理公司更趨向于最大化的保障控股股東的利益，對基金持有人的利益造成損害。在這個流程中基金管理公司的做法違背了公平原則，這與其基金管理人的素質不無關系，因此從提高資金管理人素質作為改善資金內部管理機構的突破口成為新的方向。第三獨立董事制度對基金管理機構也造成了影響，限制了基金內部的管理人員的實權。雖然2004年《證券投資基金管理辦法》規定，基金管理公司應該設置一套獨立董事制度。但是在當下的發展背景來看該規定有名無實?；鸸緛砣蚊鸸镜莫毩⒍?，因此被任命的獨立董事更聽命于基金公司，同時獨立董事只對基金公司的股東負責，而不是對基金持有人負責，自然也不會以保障基金持有人利益為其出發原點。因此所謂的獨立董事的設立其實是維護控股股東的利益的一種手段之一，獨立董事和基金公司的聯手，極大的限制了基金內部管理方的權利。 （三）基金激勵機制相對滯后

隨著經濟的發展，我國證券投資業規模也逐漸做大，然而由于基金公司更注重了利益的創造忽略了對激勵機制的完善和改進，因此我國基金激勵機制沒有跟上發展的腳步，處于相對滯后的狀態。在我國《證券投資基金法》文案中這樣規定了基金管理人的工資結構組成，管理年費的計算方式為年底基金凈資產值的1.5%，對于開放式基金管理人還能額外獲得中購費和贖回費?？梢姽芾砣说男劫Y結構由基金規模決定，從根本上削弱了所謂的績效考核。管理人的工作能力和工作貢獻不再捆綁在薪資上，而其薪資的多少與基金規模掛鉤。這種分配方式導致激勵機制失效，不能充分調動管理人的工作熱情和工作積極性。該報酬制度導致造成管理人的工資與管理能力間的關系解綁，這必然導致基金管理人缺乏工作熱情。

造成基金激勵機制相對滯后的另一原因是基金托管人缺乏一定的獨立性，其監管權力被分散。基金托管人作為監督基金管理人是否對籌集資金進行合理投資方面發揮著重要作用。然而現實情況是基金托管人權力被架空，監督職業難以實現。導致這種局面的原因之一是基金公司的最高管理層對基金托管人有絕對的任命權，這就導致了基金托管人聽命于基金管理人，而不是制約資金管理人，基金托管人地位缺乏獨立性，這必然導致基金托管人無法從根本上脫離基金管理人的制約，充分應用其手中的監督權。

（四）投資理念把握出現偏差，證券投資基金的選擇空間受限

基金投資固然能為投資者帶來巨大的利益回報，然而在高利益的背后也存在著高風險。不正確的投資理念勢必會導致投資者損失慘重，這也是基金投資業所不可避免的難題之一。造成這一局面的原因與投資者對市場預期過高，盲目樂觀的投資態度有直接關系。這種樂觀情緒麻痹了投資者的理智，抱著一夜暴富的幻想盲目投資。造成投資者血本無歸的另一原因是投資者對基金業方面專業知識匱乏，缺乏對基金業風險性的認識。部分投資者對市場走向意識不足，卻想憑借高拋低吸頻繁操作的手段賺取差值，卻忽略了基金頻繁買賣產生的手續費，無形中加大了交易成本投入量。因此如何切合實際的分析基金走向，把握市場需求，成為投資者能在變化多端的證券投資業中穩步前行的基礎。

我國的證券市投資基金業起步較慢，發展程度較低，在選擇空間上還與西方發達國家存在一定的差距。導致證券投資基金選擇空間受限的原因之一在于，目前國內的證券市場的金融產品種類結構簡單，無法滿足市場需求。另外，金融產品之間共通性多，產品同化現象沒有得到有效的控制和改進。第二，現有的金融產品流動性差、市場交易的范圍受限。加之我國的債券發展還處于抬頭期，在規模和數量上都沒有形成一定的規模，無疑讓本就受限的選擇空間再次縮水，有效的投資空間越來越小。由于不能有效的對資金進行整合和管理，導致了可能存在的潛在財務風險被放大，同時也嚴重阻塞了規避風險的途徑。

三、針對我國證券投資基金業存在的問題提出的研究性對策

（一）基金投資者要樹立理性的投資觀念

基金投資者應該保持理智的態度進行投資，首先要對證券投資基金領域的專業知識有所了解和掌握，準確的把握市場偏好，才能在高風險高暴利的基金業分一杯羹。投資者可以參考專家的意見，這些專業管理人員對分析市場走向方面經驗豐富，且善于將基金與金融市場的關系進行密切聯系，通過專業高超的技術手段和對信息資料的解讀，對金融市場上證券的價格變動走勢作出準確的預估，極大的降低了投資決策的失誤，大大的了提高投資成功率。另外，投資者要充分認識到基金與股票的不同之處?？紤]到證券交易中存在手續費，做好成本核算。市場上短線基金與長線基金的種類繁多，投資者要分析其發展前景和影響充分考慮可能存在的風險因素，選擇發展前景較好回報率高的基金類型。

（二）加強證券市場的建設和完善

我國現有的證券市場較為混亂，缺乏整體性的管理和整合。具體表現在兩方面，一方面來自對證券市場上上市公司的要求，要提高上市公司的質量，增加其投資市值;另一方面聚焦在開發新型金融產品。當下證券市場金融工具單一，且雷同性強，因此著手于金融工具的開發，打破傳統金融工具單一的結構，將金融工具的發展和研究趨于多元化。金融工具的豐富，能滿足證券投資市場的需求，對于帶動基金業的持續發展而言起到了重要作用。

（三）提高基金管理人的道德風險

基金管理人的道德風險對投資人的資金形成了一定的威脅。首先對控制基金管理人的道德素質要求要高，這才能從根本上解決基金管理人的道德風險問題。另外要加強基金持有人對基金管理人的的監督，從外部施壓降低可能存在的基金管理人的風險問題。具體的解決辦法有兩種，其一，打破基金持有人大會缺乏獨立性的局面，設置持有人大會機構，集中基金持有人大會的權力充分發揮其大會職能。強化基金持有人大會常設機構的相關人員行使日常監督權的意識。其二，形成相對獨立的董事制度。獨立的董事制度能打破基金董事只對基金持有人負責的限制局面。同時董事制度的獨立有利于形成獨立于基金公司股東和公司董事之外的監管力量，進一步加強對基金人不良行為的監督和約束。

（四）建立層次豐富的監管體系

我國的基金業發展過快，現有的法律監管體系已經不能滿足其發展的需求，因此以我國國情為出發原點，以西方國外基金業較為成熟的工作經驗為輔助，形成以《證券投資基金法》為主體的法律監管體系。切實有效的法律法規能規范證券公司投資過程中存在的不合法行為，在一定程度上為基金立法的延續性和可操作性提供了有效的保障。另外，政府方面要強化監管力度，著提高執行力度力和監管效率，充分發揮其職能作用，履行其應盡的監管職責。此外，基金業自身也要形成自律組織，實現自我規范、自我約束。法律的完善，政府的監督，和基金業內部的自我規范，三方面共同施壓，促進證券投資市場的繁榮發展。

四、結語

隨著經濟全球化的到來，中國證券投資基金市場得到了空前的發展，同時證券投資基金業對我國實體經濟的發展起到了積極的推動作用。從某一角度而言，證券基金對穩固當下國內金融體系，維持國內金融風險杠桿平衡方面發揮著不可替代的作用。我國的證券投資基金市場雖然起步較晚，發展程度較低，但是我國的基金總資產占流通市值比例和人均儲蓄的比例都在逐年走高?？梢灶A期的是，證券投資業將在短時間內在數量和規模上取得了巨大的突破。目前中國的經濟發展勢頭迅猛，與之相關的證券投資基金業也將會一并得到提攜，基金業的發展規模和發展空間將會被無限放大。但在完善基金治理結構、合理規避風險、完善相關法律法規等方面要加快建設腳步，為基金市場能夠持續健康地發展提供保障。

[參 考 文 獻]

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[3]肖友生.我國私募證券投資基金發展的問題及對策[J].商，2015（46）：192

篇8

根據產生的法律基礎不同，證券投資基金可以分為公司型和契約型兩類。而新出臺的《證券投資基金法》則從法律上明確了我國的證券投資基金類型——契約型投資基金，其法律構架主要是建立在信托法律制度上的。在契約型投資基金中，受益人（基金份額的持有人）、基金管理人（基金管理公司）和基金托管人（托管銀行）之間訂立有基金契約（信托契約），在基金契約的約束下，基金管理人設立基金，投資人（受益人）通過購買基金憑證而成為基金份額的持有人。基金管理人將募集到的資金（基金財產）交由基金托管人保管，通過指示基金托管人進行具體的基金投資活動而達到管理基金財產的目的。證券投資基金的一大優點就在于通過基金管理人（受托人）的專業管理而提升效益。在證券投資基金設立后，基金份額的持有人原則上不介入投資基金的運作，受托人對基金的管理享有極大的空間。而這種管理和收益分離功能的發揮，固然要求受托人對信托財產的管理享有自治自由。但是，由于受托人和受益人之間存在明顯甚至激烈的利益沖突，對利益沖突進行防范以保護受益人的利益，必要的法律規范不可少。

證券投資基金利益沖突的成因分析

利益沖突是指一個人的自身利益 （self-interest）與其對他人所負的信賴義務相沖突的情形，或是一個人對兩個或兩個以上的人負有相互沖突的信賴義務的情形。

根據我國《證券投資基金法》的規定，證券投資基金內部有三個關系人：基金投資人（基金份額持有人）、基金管理人（基金管理公司）、托管人（一般為托管銀行）。這三者之間的法律關系是建立在信托制度基礎上的，但是又具有不同于傳統信托關系的一些新特征：其一，證券投資基金是自益信托，所以在證券投資基金中委托人和受益人身份重合，均為基金份額的持有人。其二，在證券投資基金中，信托關系中的受托人在基金運作中出現了分離，管理信托財產與受讓、保管信托財產的職能分開，產生了與此對應的專門管理基金財產的管理人和負責受讓并保管基金財產的托管人。因此在證券投資基金中，基金管理人和基金托管人為共同受托人，管理人專門負責對基金財產的投資管理，而托管人負責保管基金財產并依照管理人的指示運用基金財產進行投資活動。另外，托管人還負有監督基金管理人的投資活動的職責。

從信托法理上來說，信托實行的是一種所有和管理分離的模式，受托人實際上控制了信托財產，而委托人完全依賴于受托人的技術以及忠誠來實現其信托目的。受托人對信托財產進行管理中，可能利用其名義所有人的優勢地位而與信托財產進行交易或是與委托人、受益人進行交易。一方面，受托人在為自己爭取一個好買賣的同時會與受托人為受益人利益管理信托財產的職責相沖突，從而有可能損害到受益人的利益。另一方面，由于存在信息不對稱和能力不足問題，受益人在此類交易中往往處于弱勢，從而使自身利益受損。

而在證券投資基金中，同樣也可能存在此類交易。這是因為，首先，隨著金融業務的多元化，基金管理人和基金托管人業務范圍的不斷擴大，利益沖突產生的可能性也增多。其次，在分業經營體制下，會產生利益沖突的多為基金管理人與基金財產或受益人。而在混業經營體制下，作為托管人的托管銀行也可以從事證券等其他業務，所以其也有可能和基金財產或是受益人進行交易，從而產生利益沖突。最后，在金融集團盛行的今天，基金管理人大多不是以單個機構身份出現，而會以大型金融機構的附屬成員或是多家金融機構的集合體身份出現。在這種情況下，利益沖突將更為常見，且類型復雜。

利益沖突法律防范的信托理論基礎

證券投資基金的利益沖突主要體現在基金受托人和基金財產或是受益人之問的利益沖突。從信托法上來看，為了防范此類利益沖突，立法者一般通過以下兩種法律制度安排來保護受益人的利益：

一、在法律上課以受托人“信賴義務”（fiduciary duty）

在英美法上，信賴義務是受托人行為規范的原則，更是達成信托目的的關鍵。從內涵上來看，信賴義務是指受托人作為信托財產的實質管理人或作為被信任考，其行為應當從受益人的利益出發，負有受益人信賴其行為時所應履行的義務，包括“注意義務”和“忠實義務”。

1.注意義務（duty of care），是指信托關系的受托人應以通常的技術與謹慎的注意運用該基金財產的義務。在證券投資信托中，主要是指基金管理人應當符合一個審慎投資人的要求，包括注意的需要、謹慎的需要、技能的需要。

2.忠實義務（duty of loyalty），是指受托人應以受益人的利益為處理信托事務的唯一目的，而不能在處理事務時，考慮自己的利益或是為他人圖利，以避免與受益人產生利益沖突。就此原則，衡平法發展兩個基本原則，即“沖突禁止”原則和“圖利禁止”原則。 “沖突禁止”原則是指受托人不得將自己置于與信托財產或受益人的利益相沖突的地位，包括事實上的和潛在性的利益沖突。而“圖利禁止”原則要求受托人不得利用其地位為自己或第三人謀利益，其所謀利益受益人有權主張歸入權。

對于信賴義務的規定，有不同的立法例。有的國家是在信托法中明確規定了受托人的信賴義務，如日本的《信托法》規定，受托人對受益人負有善良管理人的義務。而有的國家則是在證券投資基金相關法規中明確了基金受托人的信賴義務，如美國的《1940年投資顧問法》中確定了投資顧問的“聯邦信賴義務標準”‘。

我國的《信托法》第二十五條規定，受托人應當遵守信托文件的規定，為受益人的最大利益處理信托事務。受托人管理信托財產，必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務。而在《證券投資基金法》第九條規定，基金管理人、基金托管人管理、運用基金財產，應當恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務。所以說，無論是《信托法》還是《證券投資基金法》均明確課以受托人以忠實義務，為保護受益人的利益提供了第一層法律保護。

二、對利益沖突的限制

受托人在信托法下對受益人負有絕對忠實的義務，即受托人絕不能將自己放在與受益人可能相沖突的地位，所以其要盡可能地避免利益沖突。但是，由于受托人作為“經濟人”，其具有追求自身利益最大化的本性，在此本性趨使下，僅靠法律作一個概括性信賴義務的規定是無法有效防范利益沖突發生的，所以大多數國家的立法者通過對相關利益沖突的禁止或是限制來保護受益人利益。從各國立法內容上來看，對于利益沖突的限制一般從以下兩個層面來進行：

1.受托人禁止與信托財產交易。即受托人既不能以自有資金買人信托財產，也不能以信托資金買人自己的自有財產。同樣，受托人也不得向信托財產借貸或是貸款于信托財產。對于此限制，有的國家采用的是絕對禁止原則，如英美國家。但也有國家采用相對禁止原則，即規定了一些例外原則，如規定在公開市場交易的除外。同時也賦予受益人以選擇權，讓其可以承認或撤銷此交易。

2.與受益人交易（交易標的物非信托財產），除非受托人能證實交易是在完全公平且透明化的情況進行的，否則受益人可以隨時撤銷該交易。

利益沖突的具體類型及其法律防范

從信托法理分析出發，證券投資基金中的利益沖突主要包括：

一、基金受托人或其關聯人士與基金財產之間的交易

基金受托人或其關聯人士與基金財產之間的交易是最典型的利益沖突。這一類型交易具有先天的不對等性，這主要是因為，基金受托人在此身份重合，其既作為基金財產的實際控制者又作為交易的另一方，這實質上就為“一人交易”，極易導致利益沖突從而損害到受益人的利益。

一般來說，基金受托人或其關聯人士與基金的交易主要有三種形式：

1.基金管理人或其關聯人士與基金財產之間的交易。

對此，大多數國家的基金法均原則性地禁止此類交易，但又規定了例外原則，即在符合特定條件下，授權證券監管機關或基金受益人對該種交易進行豁免或批準。大多數國家在判定此類交易是否有效時，一般采取兩種原則：一是要求這類交易必須符合基金的投資策略，二是要求必須在公開市場以正常的市?黽鄹窠?薪灰住?/P>

以美國法為例，依《1940年投資公司法》section17（a）以及《1940年投資顧問法》section206（3）規定，禁止基金管理人或其關聯人士以委托人身份故意利用基金財產購買基金管理人或關聯人士的證券，也不得向基金財產借款或是向基金管理人或其關聯人士貸款。但是也有例外原則，即此類交易如果滿足以下七種條件，則可以被允許進行：（1）證券的賣方收到的惟一對價必須是現金；（2）交易價格必須是獨立現行的市場價格；（3）不必支付傭金；（4）符合基金政策；（5）基金董事會，包括獨立董事的多數，必須采取合理設計的程序以保證對本規則其他條件的遵守；（6）董事會應每年審查該程序，每季審查這種交易；（7）基金必須保存這種交易的書面程序和記錄6年以上。而我國的香港地區則采取了較為寬松的態度，如《單位信托及互惠基金守則》規定，基金管理人及其關聯人士與基金之間的交易必須事先得到代管人的書面同意，所有這種交易必須在基金年報上公布（在香港，代管人獨立于基金管理人）。

而我國對此類交易的限制散布在具體的法律法規中，對此我們進行具體的分析。

（1）基金受托人或其關聯人士與基金財產之間的買賣，在實踐中主要是指兩種情況：第一種情況是指基金管理人利用基金財產向其基金管理人、基金托管人出資或買賣基金管理人、基金托管人發行的股票或者債券；第二種情況是指買賣與基金管理人、基金托管人有控股關系的股東或者與基金管理人、基金托管人有其他重大利害關系的公司發行的證券或者承銷期內承銷的證券?？梢哉f，對于利用基金財產向基金受托人出資的禁止，主要是考慮到此可能構成自我交易，造成基金財產和受托人的固有財產混合，從而使受益人利益受損。而對于用基金財產購買基金受托人承銷或發行的證券的限制，主要是考慮到此種交易會造成基金受托人作為承銷中的人和作為基金受托人的職責沖突。因為，這兩種身份均要求受托人必須為委托人的利益最大化服務，這類似于中的“雙方”，勢必會損害到一方委托人的利益。。

對于這兩種交易，我國《證券投資基金法》采取了完全禁止立法例，沒有留有例外的余地，。筆者認為，在我國證券投資基金市場發展初期對基金管理公司監管水平較弱的情況下，采用此類立法更有利于保護中小投資者的合法權益，但是從長遠發展來看，此種規定不利于證券投資基金發展，且在一個監管法制完善的市場中，也有可能存在此類交易對投資者有利的情形。所以筆者認為，可以借鑒國外的立法例規定例外條款，即首先要求符合基金的投資策略，其次要求在公開市場以正常的市場價格進行交易，最后可以賦予證券監管機構對于此類交易的核準權。同時賦予投資者（主要通過基金份額持有人大會行使）以選擇權，由其決定是否撤銷此類交易。如果投資者選擇承認此種交易，那么應要求基金受托人將其從此類交易中的所得歸人基金財產。

（2）基金受托人或其關聯人士向基金財產借款，或是基金財產從基金受托人或其關聯人士處貸款。禁止此類交易，主要是因為受托人與受益人就利息金額立場相反，有可能會損害受益人利益。對于基金管理人而言，比較多會出現的是將基金財產借貸給關聯人士。而對于基金托管人而言，由于托管人多為商業銀行，所以最經?？赡艹霈F的就是貸款予基金財產。我國《證券投資基金法》第五十九條第二款規定，基金財產不得用于下列投資或者活動：向他人貸款或者提供擔保，對此則限制了基金管理人將基金財產借貸于其關聯人士。而《證券投資基金法》第二十條規定，基金管理人不得有下列行為：將其固有財產或者他人財產混同于基金財產從事證券投資……基金托管人也適用于以上條款。而無論是基金管理人向基金財產借款，還是基金受托人貸款子基金財產，都會將其固有財產或第三人的財產混同于基金財產。從以上分析可知，我國目前立法對此類交易也是持完全禁止的態度的。

2.同一基金管理人管理的兩個基金之間的交易。

一般而言，基金管理人的主要業務是設立基金和管理基金，所以一般一個基金管理人往往管理有多個基金。因為要求基金管理人只管理一個基金不符合成本效益原則，也有損于基金管理行業效率并最終損害投資者利益。然而這種“一主多仆”的結構會導致兩種形式的利益沖突：（1）同向交易，即兩個或多個基金同時或先后買入或賣出同一種證券。（2）異向交易，即兩個或多個基金之間互相進行買賣，或是兩個或多個基金間買賣同種證券，一個為買方，一個為賣方。

在同向交易中，主要產生的矛盾是基金管理人或其關聯人士與第三人的利益沖突，不屬于兩個基金或多個基金之間的交易沖突，這將在下文論述。在此主要探討異向交易中的兩種情形。在第一種情形中，相當于受托人旗下A基金的投資人既為A基金的受益人又為其投資的B基金的受益人。在此，基金管理公司作為兩只基金的受托人可能會為了滿足B基金的募集需要而購買B基金憑證，損害到A基金投資人利益。在第二種情況中，基金管理人均是在同一交易中代表交易雙方，這種情形類似于中的雙方，作為賣方的受托人有義務抬高價格，而作為買方則期望能以低價買人，所以不可避免產生利益沖突。

對于這兩種交易情況，各國（地區）所持的態度不同。臺灣地區的《證券投資信托基金管理辦法》則對基金間的相互交易持全面禁止態度，其規定，證券投資信托事業應該依本辦法及證券投資信托契約之規定，運用證券投資信托基金，不得對本證券投資信托事業經理之各證券投資信托基金為證券交易行為。而日本在《證券投資信托法》中規定了對此類交易的限制性原則，但在證券投資信托協會《業務規則》中又對該類交易規定了例外原則，即在符合一定條件下，可以進行基金之間的股票交易?？梢哉f，大部分國家對于此類交易都沒有完全禁止，而是規定了一些豁免條件，包括實質條件和程序上的條件。實質條件一般要求，交易的條件要公平合法，不得損害基金受益人的利益。有的國家另有要求程序上的條件，如美國《1940年投資公司法》section 17（b）規定必須得到證券監管委員會的批準。

從我國現行的立法來看，《證券投資基金法》第五十九條第四條規定，基金財產不得用于下列投資或者活動：買賣其他基金份額，但是國務院另有規定的除外。從此我們可能得出，我國對于基金之間相互投資是持原則性禁止態度，還留有“基金中基金”這種新型基金品種的發展余地。而對于第二種情況，1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》第三十四條第一款規定，基金之間不得相互投資。此條規定可以說是對第一種和第二種情況的完全否定。但是在2003年新頒布的《證券投資基金法》并無此規定。相反，在《信托法》第二十八條則規定，受托人不得將其固有財產與信托財產進行交易或者將不同委托人的信托財產進行相互交易，但信托文件另有規定或者經委托人或者受益人同意，并以公平的市場價格進行交易的除外。對此，筆者認為，由于證券投資基金實質上為一種信托基金，所以對于《證券投資基金法》中未規定的可以適用《信托法》的規定，所以我國對于第二種情形的基金相互交易應是持一種原則上禁止而特殊情況例外的態度。另外， 《證券投資基金管理法》的第二十條規定，基金管理人不得有下列行為：不公平地對待其管理的不同基金財產。因此，如果這類交易會導致基金受托人不公平地對待不同的基金財產，厚此薄彼，則可以視為禁止的行為，因此造成受益人損失的，受益人可以要求賠償。

可以說，這種立法態度是值得稱贊的，因為有時候基金相互交易是有利的。譬如某基金因基金契約屆滿，必須處分股票，而另一基金此時又要購進某種股票時，允許基金間相互交易則能保護受益人取得最大限度的收益。相反，全部禁止不但會有損基金運作的效率，也可能有損受益人收益。但美中不足的是，在實踐操作時僅靠新法中第二十條的原則性規定以及《信托法》中的一般性規定，仍是無法有效地防范此類利益沖突損害受益人利益。因此筆者認為，相關監管機關應借鑒國外的立法例，盡快出臺相關的監管指南或是指引，具體明確此類交易必須符合的條件，以引導規范基金管理人的基金管理運作。

二、基金管理人或其關聯人士和基金與第三人的利益沖突

此類交易較常見的表現形式有：

1.基金管理公司旗下的各基金共同與第三人交易。

譬如，基金管理公司旗下的兩個基金同時買進A、B同一證券，在此同向交易下，兩個基金 A、B競爭同一基金管理人不可分割的忠誠。如果兩個基金的投資標準均要求購得同一股票，基金管理人必須決定將不同成本的股票在兩個基金之間進行分配，這就不可避免地會導致利益沖突。同樣，在出售股票時也會碰到類似情況。

對于此類交易，大多數國家基金法規中沒有涉及， 目前有規定的主要是美國法。美國法認為，在此種情況下基金管理人應基于衡平法即平等原則，按比例對不同價位的投資在基金之間進行分配。根據證券交易委員會 （SEC）的觀點，如果投資顧問不能在交易分配中公平對待不同的基金財產，則其行為可能構成違反《1940年投資顧問法》Section 206規定的忠實義務。SEC雖然沒有指定在不同賬戶間分配投資的具體方法，但是要求投資顧問必須有明確的分配政策，該政策必須建立在公平、平等對待不同基金賬戶的基礎上，并在實踐中貫徹始終。

我國《證券投資基金法》雖沒有相關條文對此類交易有所規范，但是我們可以從《證券投資基金法》規定的基金受托人的忠實義務以及第二十條第二款“基金管理人不得不公平地對待其管理的不同基金財產”的規定來看，對于此類交易我們也可采用美國法中的“公平原則”來進行處理，要求基金管理人在進行投資策略安排時，應當本著從每個受益人的最大利益出發，公平對待每一個基金財產。

2.基金托管人與基金財產和第三人的利益沖突。

這主要是指基金托管人與基金財產同時購進或賣出相同證券所產生的利益沖突……這種情況主要是在混業經營條件下，基金托管人（一般是托管銀行）不僅可以從事傳統的銀行業務，也可以從事證券和保險業務，在此時其有可能同時和基金財產購進或賣出相同的證券品種。因為基金管理人所作出的投資策略是通過基金托管人來完成的，所以基金托管人有可能事先知道相關的投資策略，當基金正買人、準備買人或者是考慮買入某一證券時，基金托管人如果在明知的情況下而同時買入同一種證券，則可能會抬高該類證券的交易價格，提高基金的投資成本，從而可能造成基金財產的損失，威脅受益人的利益。

對此，美國法認為，只要基金受托人與基金在該交易中存在共同利益（joint interest），而“共同”的認定是只要存在“某種聯合因素”即可，即使基金受托人并未參與到該基金所進行的交易，只要基金受托人可能從該交易中獲利，而基金財產可能受損，那么就將這類交易視為是有違忠實義務的利益沖突。

我們國家由于目前還實行分業經營、分業監管，作為基金托管人的商業銀行目前尚無開展投資買賣證券的業務，所以目前此類交易出現的可能性為零。但是，從長遠來看，混業經營是中國金融業發展的必然趨勢，所以此種交易的出現只是時間的早晚問題，在此仍有探討的價值。從我國《證券投資基金法》中規定的基金受托人的忠實義務可以推導出，如果此類交易直接或間接地使基金財產受損，則應視為被禁止。但是僅此概括性的規定是不能完全防范此類利益沖突的，對此只能有待于日后證券監管機關的相關監管規則的出臺。筆者認為，一方面，可以借鑒美國對“共同利益”的規定，同時判定此類交易還應掌握另一原則，即托管人進行相同的證券買賣是在明知基金財產正要或將要進行同種證券買賣的前提下，而故意為同種證券買賣行為的。對此，應采取舉證責任倒置原則，由托管人證明其行為不是在明知情況下所為。另一方面，監管機關可以要求基金托管銀行在開展相關證券投資業務前建立完備的“內部防火墻”制度，將自營業務和經紀業務分離。

三、基金管理人與受益人之間的交易（交易標的非基金財產）

篇9

關鍵詞：A股私募基金；私募基金；私募；對沖基金

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號:1003－9031(2011)02－0030－05DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.02.07

說到私募基金，勢必要先提起證券投資基金。證券投資基金在各國各地區有不同的稱謂，美國稱之為“共同基金（Mutual Fund）”，英國和香港地區稱之為“單位信托基金”，日本和臺灣地區稱之為“證券投資信托基金”等。但總體而言，對于證券投資基金的定義沒有太多的異議，一般都是指“通過公開發售基金份額募集資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，為基金份額持有人的利益，通過資產組合進行的證券投資方式”[1]。關于基金的分類，按組織形式可分為契約型基金和公司型基金，按基金規?？勺儎忧闆r可分為封閉式基金和開放式基金，按基金的投資標的可分為債券基金、股票基金和貨幣市場基金等。諸如此類的劃分，其中并未有“私募基金”這一類別。因此“私募基金”這一詞匯，似乎是中國內地的首創。因此，如果要分析私募基金，還是需要從“私募”這一詞匯來進行分析。

一、我國A股私募基金的定義及特征

A股私募基金是具有中國特色的私募基金，其生存特征與以對沖基金和私募股權投資基金為主要存在形式的海外私募基金有著明顯的差異。

（一）私募的定義

所謂“私募”，內地一般把私募（Private Placement）對應于公募（Public Offering），即在證券發行方法上的差別。比如，在股票公開發行方式中，目前我國A股股份公司主要有首次公開發行股票和上市后向社會公開募集股份（公募增發）兩大類，即向不特定對象公開募集股份；而如果是定向發行，則是向某些特定對象直接洽談發行條件和其他事宜。這種方式稱之為“私募發行”或“私下發行”。證券的發行可以有公募和私募之分，而作為投資品種之一的基金發行如果也延用這一標準，勢必也可以分為公募基金和私募基金。

（二）A股私募基金

如果把私募發行的基金定性為私募基金，那么國際私募基金市場的范圍還是比較廣泛的，比如對沖基金、私募股權投資基金（Private Equity Fund，包括風險投資基金）等都可列入這一范圍。事實上，從目前流行的私募基金的定義來看，夏斌、陳道富（2002）認為，所謂私募基金是指非公開宣傳地向少數或有專門投資經驗、不需政府特別保護的特定的投資者募集貨幣基金并以基金方式運作的集合投資制度[2]。而韓志國、段強（2002）則認為，所謂的私募基金，又可以稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數機構投資者或個人募集資金而設立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人在私下與投資者協商進行的[3]。這兩個定義都指出了私募基金與一般的公募基金的本質區別在于私募發行，而對于基金的種類并未作一定的要求，可以是股權投資基金，也可以是證券投資基金。甚至于某些學者把內地的私募基金與海外的對沖基金相對應，利用對沖基金的特點和發展歷史來研究內地的私募基金的發展①。

事實上，私募股權投資基金是指通過私募形式募集資金，并以股權或者準股權方式投資于非上市企業的投資基金。按照所投資企業的不同發展階段和資金用途，私募股權基金通常包括風險投資基金（Venture Capital）、并購基金（Buyout/buyin Fund）、夾層資本（Mezzanine Capital）和Pre-IPO資本（Bridge Finance）等②。而對沖基金（Hedge Fund）雖然也是私募發行，是典型的只向富有的個人和/或有資格的機構投資者開放的一種私人投資合伙企業，這種合伙企業由負責監督該基金投資活動的總合伙人來經營。但是這種基金在其投資策略方面擁有大量的自，并且會利用明顯的杠桿作用既做多頭又做空頭，經常會持有衍生金融工具的頭寸（約翰?馬歇爾，2003）[4]。由此可見，雖然對沖基金也具有私下發行的特點，但是其最重要的特點在于對沖，即具有杠桿對沖交易和進行衍生金融工具交易的特征。事實上，從對沖（Hedge）的定義來看，對沖還可解釋為“規避”和“避險”，可以指在一項金融工具（通常是衍生工具）中持有頭寸以便抵消與在另一項金融工具頭寸有關的風險行為，也可以是能夠抵消與另一項有關風險的金融工具頭寸。所以對沖基金的交易行為有對沖交易和衍生品交易的屬性，并不等同于我們一般所認為的A股私募基金。

當然，與王霞（2006）的觀點相一致，許多學者可能認為對沖基金的概念現在已經不完全只針對采用對沖交易的基金[5]。比如Hedge Fund Center（對沖基金中心）給對沖基金下的定義是：“A hedge fund is a private investment limited partnership that invests in a variety of securities. There are two types of partners in a hedge fund, a general partner and limited partners. The term hedge fund is misleading in that a hedge fund does not necessarily have to hedge. The term “hedge fund” now means any type of private investment partnership”。此定義指出，“對沖基金”這一術語現在指的是私人投資合伙制這種形式，但是并不表示“對沖基金”最早的含義就是指這種形式，只能是說明對沖基金這一組織形式也在不斷的發展過程中。事實上，即使如此，我們內地通常所說的私募基金絕大部分也并非采用了有限合伙的形式。同時值得注意的是，雖然對沖基金也存在著各種投資類型，但總體而言，絕大部分對沖基金都或多或少地采用了杠桿工具這一模式。除了個別類型的對沖基金不太使用杠桿工具，有達到80%的對沖基金使用杠桿工具。如果考慮衍生工具的交易的話，這個比例還更高。因此，對沖基金的特征還是在于私募、合伙制和對沖交易，與我們內地通常所說的私募基金并不相同。

因此，我們通常所說的在A股市場的私募基金既不具備對沖基金的屬性，又不具有私募股權投資基金那樣投資于非上市企業的特點，而是一種具有A股市場特色的把私募發行和證券投資兩個方面結合起來的綜合體，是一種比較狹義的概念。在這一點上，筆者認同于夏斌（2001）對我國A股市場中私募基金的定義，即是指相對于受我國政府主管監管的、向不特定投資人公開發行受益憑證的證券投資基金而言，是一種非公開宣傳的、私下向特定投資人募集資金進行的一種集合投資[6]?？傮w上來說，目前俗稱的私募基金，即是“私募”加“證券投資基金”這種比較簡單的模式。

（三）私募基金的典型特征

既然我們所說的私募基金是私募發行和證券投資基金兩個方面的綜合體，從特征而言勢必需要將私募基金與公募的證券投資基金相比較。從定義來看，主要有三個方面的不同：一是發行，私募和公募的發行方式和發行對象不同，進一步可以引申到信息披露和監管的要求不同。二是雖然投資對象較為一致，兩者都是進行證券投資的投資基金，但是對投資對象的限制可能存在不同的要求。三是集合投資的組織方式也不盡相同，證券投資基金按組織形式可以分為契約型基金和公司型基金，但目前A股市場的證券投資基金基本上都是契約型基金；而私募基金的組織形式就較為多樣化，既有投資咨詢公司、投資顧問公司和財務管理、財務顧問公司旗下的代客理財模式，有委托信托投資公司募集發行的契約形式（即所謂的信托投資計劃，也稱陽光私募基金），又有證券公司資產管理部門專營的券商集合理財形式，更有特定投資人共同出資入股成立的投資管理公司模式。我國A股私募基金與全球私募基金有所不同，既非對沖和杠桿交易相結合的對沖基金模式，也非投資非上市公司股權的股權投資基金模式，而是私募與證券投資相結合的模式。因此，我國A股私募基金的組織形式、發展模式與海外也有所不同。

二、我國A股私募基金的組織形式

夏斌（2001）曾從經驗出發，從北京市、上海市和深圳市三個城市工商部門注冊的企業中選擇了企業名稱中含有“投資咨詢”、“投資顧問”、“投資管理”、“財務管理”和“財務顧問”等字樣的五類企業為樣本進行了私募基金的抽樣調查、實地調查和電話訪談。顯然，夏斌（2001）認為在私募基金中，各類投資咨詢、投資顧問、投資管理、財務管理或財務顧問公司占了比較大的比重。事實上，夏斌也是從這五類企業樣本的調查結果中來對當時A股私募基金的規模等數據進行了分析。不過，從1990年至今，我國A股私募基金的運作模式和組織形式也經歷了一定程度的發展變化，并不僅僅局限于這五類企業。筆者將主要的A股私募基金類型分為民間灰色私募和官方合規私募兩大類。

（一）民間灰色私募

A股私募基金本身就是從民間灰色私募起源發展而來的，最早只是個人的私下委托進行股票投資和其他理財活動，慢慢地延伸到公司型的代客理財協議。不過灰色并不代表該種私募基金的運作不符合法律法規的要求，除了違規的“老鼠倉”以外，一般的民間代客理財業務并不違反法律法規的限制，但也沒有得到法律法規的明確支持。

1.個人私下委托

個人私下委托是指最為原始的親朋好友之間的委托理財業務，相互之間的委托理財約定往往采用口頭協定，也有部分簽訂了書面協議。個人私下委托主要有兩種類型：一類是“委托人”或“投資人”自己開戶，“受托人”或“管理人”對其帳戶進行操作的模型；另一類則是“受托人”或“管理人”接受“委托人”或“投資人”的資金進行操作，期末按交割單等憑證進行業績結算。不論采用何種類型的操作方式，個人私下委托平時并不收取管理費，一般采用到期結算分成的模式。這一類型對資金量的要求也不高，而且委托人與管理人之間往往有直接的交往聯系，相互具有一定的信任度。慢慢地，這種個人私下委托也逐步推廣到公司型的代客理財和理財工作室等類型。

2．公司型的代客理財業務

這類公司型的代客理財業務即是指夏斌（2001）所認為的“投資咨詢”、“投資顧問”、“投資管理”、“財務管理”和“財務顧問”等五類企業可能從事的代客理財業務。據夏斌的調查，其中52%的公司坦然承認在從事代客理財業務。代客理財的客戶數量多少與公司的注冊資本基本呈現正相關關系，即注冊資本大的公司，客戶數量多；注冊資本少的公司，客戶數量少。同時根據調查的理財規模結果分析當時我國代客理財的規?？赡茉?000億元左右，而且絕大部分私募資金投資于股票二級市場。當然，在這些公司型的代客理財公司中，委托人為企業投資者的占了絕大部分比重，達到69.3%。

對于管理費的提取主要有三種方法：保底分紅、固定比例收取和傭金收取。一般受托方會對委托方要求最低投資期限，委托合同期限在六個月到一年以上不等，以一年以上居多。而且絕大部分代客理財公司會對資金運作進行定期披露，在注冊資本金在3000萬元以上的受托公司中，85.7%的公司能夠做到定期披露信息。

這種模式相比個人私下委托公開程度更高，而且公司化運作讓委托方的信任感更強。而后逐步推廣到證券公司、證券咨詢機構。甚至于目前較為常見的陽光私募，也是成立相應的投資管理公司，再通過信托平臺進行運作的。

3．違規私募

廈門大學王亞南經濟研究院等（2007）把“老鼠倉”也作為合伙型私募基金的一種類別。其大致的操作方式為：委托方和操作方在第三方的介入簽訂協議，雙方按一定的比例出資，操作方負責操作，但沒有提款的權利，以保證資金的安全，證券公司方負責監督操作。例如當“老鼠倉”內的資金損失超過一定比例，或者是接近操作方出資量，證券公司會通知委托方，由委托方和操作方協商，或是就此平倉，損失由操作方承擔，或是操作方增資繼續操作。協議期一般為半年或一年，所得分配方式一般有純保底、純分成和保底分成三種。

宋國青教授推測，莊家或者替莊家操盤的人，可以做一個“老鼠倉”，私人資金先進先撤，最終被套住的是“機構”和部分散戶，而“機構”是其中的主力①。顯然，“老鼠倉”是指莊家在用公有資金在拉升股價之前，先用自己個人（機構負責人、操盤手及其親屬、關系戶）的資金在低位建倉，待用公有資金拉升到高位后個人倉位率先賣出獲利的這種行為。因此可以確切地說，“老鼠倉”這種所謂合伙型私募基金明顯是違規違法行為。而我們一般所認為的私募基金不論內地證券市場還是海外證券市場，并不是明顯地出現這種違法違規特征。因此，像“老鼠倉”這樣的委托理財協議并非本文所要涉及的對象。

（二）官方合規私募

就像民間灰色私募并不代表違法違規一樣，官方合規私募也不代表該種類有著法律法規十分明確的支持。但是相比民間灰色私募而言，像工作室模式、陽光私募、券商集合理財和基金專戶理財等業務，尤其是后兩者，至少得到了管理層的認可并得到了快速的發展。

1.工作室模式

工作室模式（又稱理財工作室）可以說是較早的也是比較常見的公開運作的私募基金經營模式。一般比較有名氣的股評人士往往會有以自己名字命名的工作室，許多工作室掛靠在相應的證券咨詢機構和證券公司名下，一部分工作室會進行代客理財的操作。這種模式在客戶和受托的證券咨詢機構或證券公司之間一般有著明確的公開契約或合同協議，因此具有相應的法律支持。

進入工作室的資金門檻也有一定的要求，但總體上要求不高，許多工作室招收會員并對會員按資金量的大小進行分級，并針對不同級別會員收取相應的會員費。但更多的工作室則主要通過對客戶指導操作，利用與開戶的券商營業部的協議，從客戶交易傭金中收取返傭分成。理財工作室慢慢發展，就形成了類似資產管理的直接委托理財的方式，從而形成一種類似的所謂私募基金的管理形式（楊義群、劉建和等，2002）[7]。

2.陽光私募

陽光私募即信托型私募基金，又稱信托投資計劃，是內地私募基金與信托投資公司相結合的產物，是目前比較規范的私募基金運作形式，運作方式基本上與公募基金相類似。這一私募模式目前是A股私募基金的運作主流。中國人民銀行2002年《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》明確了資金信托投資計劃的合法性，而且規定所有的信托投資計劃都只能非公開募集。因此從性質上而言陽光私募應該屬于合法的私募基金模式。但2010年登記結算中心通過限制信托投資計劃開設賬戶的方式對陽光私募新產品的推出進行了限制。

目前的陽光私募的運作模式與公募基金差別不是很大，也主要從事股票二級市場的運作，有少部分的信托投資計劃也投資于非股權資產。但是在募集資金的形式上與公募基金向非特定投資者募集有著本質的差別。一是在委托人的收益上，一般為非保底型。如深圳國際信托投資有限責任公司和平安信托投資有限責任公司等機構推出的信托投資計劃，投資者一般沒有投資收益保障，投資顧問也不承擔額外的風險。二是對委托人的最低投資金額進行了相應的限制，一般為100萬元人民幣。當然，具體的最低投資資金額需要以信托投資計劃說明書為準。三是一般都對信托投資計劃的存續期進行了一定的限制，如12個月或18個月等，也需要相應的信托投資計劃說明書為依據。四是具有清盤的風險。對于公募基金一般清盤的可能性不大，即使是封閉式基金到期一般也是采用“封轉開”的操作。如像規模下降、凈值虧損嚴重或者其他觸及契約清盤條款的原因都有可能導致陽光私募的清盤。根據上海朝陽永續私募數據庫的不完全統計，截至2010年10月末，已結束的證券投資類信托產品接近300只。五是操作方式上不存在委托方自行開戶、受托方操作和委托方把資金打入受托方帳戶等模式，信托投資計劃的投資資金一般由相關銀行托管。

3.券商集合理財

除了陽光私募這樣操作較為公開化、運作較為規范化的私募基金以外，象券商集合理財和基金專戶理財從募集資金模式上也應該列入私募基金的范疇。

券商集合理財實際上就是券商集合資產管理計劃，是相關法規明確認可的非公開募集進行證券投資的集合投資計劃。2004年10月，中國證監會《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》（以下簡稱《試行辦法》），并根據此前其的《關于推進證券業創新活動有關問題的通知》，規定對于證券公司設立集合資產管理計劃、辦理集合資產管理業務，采取先試點、后推開的原則。在試點階段，僅允許創新活動試點證券公司試行辦理此項業務。而券商此前已開展的集合性資產管理業務須按照《試行辦法》及其他有關規定和要求進行清理。光大陽光集合資產管理計劃是經證監會審核批準的第一只集合資產管理計劃①，廣發集合資產管理計劃（2號）是規范清理之后成立的第一只券商集合資產管理計劃②。光大證券、長江證券、東方證券、廣發證券、國信證券和招商證券等均是當年第一批遞交集合資產管理計劃申請的券商。

券商集合理財的運作模式與公募基金較為相似，非公開募集的方式也越來越公開化，但是與基金運作還是存在著一些不同之處。如管理人資格需要經過申請批準；最初推出券商集合理財產品的各證券公司一般都采取了公司投入自有資金的做法；契約中有準保底協議，即計劃資產下跌一定比例時不影響投資者本金；對投資者最低投入資金有限制。證券公司單個客戶的資產凈值底線，從事定向資產管理業務不得低于100萬元，設立限定性集合資產管理計劃不得低于5萬元，設立非限定性集合資產管理計劃不得低于人民幣10萬元。而光大陽光集合資產管理計劃限制的最低投入資金額為10萬元。

4.基金專戶理財

基金專戶理財是指公募基金為基金管理公司特定客戶進行資產管理的業務，是基金公司向特定客戶募集資金或接受特定客戶委托擔任資產管理人，運用這些委托財產進行證券投資。其投資運作根據投資人需要定制，同時在收費上，允許基金公司收取不超過20%的業績報酬。2007年11月30日，中國證監會頒布了《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》以及《關于實施有關問題的通知》，兩者均自2008年1月1日起實施?；鸸芾砉緩氖绿囟蛻糍Y產管理業務，可以采取以下形式：為單一客戶辦理特定資產管理業務；為特定的多個客戶辦理特定資產管理業務。證監會最初僅允許一對一的專戶理財，即基金公司不能以多個客戶資產集合的方式開展專戶理財，待條件成熟時再擇機推出一對多的專戶理財業務①。目前，基金專戶理財也在同時運作相應的一對多的專戶理財業務。

基金專戶理財與公募基金運作差異較大，而與券商集合理財、陽光私募等私募基金比較類似。一是管理人資格有限制。《試點辦法》中對可以進行基金專戶理財的基金管理公司凈資產作了相應的規定，如凈資產不低于2億元人民幣，在最近一個季度末資產管理規模不低于200億元人民幣或等值外匯資產。二是對投資者最低投入資金有限制?！对圏c辦法》規定，為單一客戶辦理專戶業務的，客戶委托的初始資產不得低于5000萬元人民幣，證監會另有規定的除外。三是針對特定客戶。與公募基金非特定客戶不同，基金專戶理財針對的是特定客戶，在試點階段只開展為單一客戶辦理特定資產管理業務。

三、A股私募基金的差異性特征總結

總體來看，如果對內地A股私募基金在組織形式、投資者人數、投資者資格和管理人資格等方面進行總結，內地A股私募基金與海外的對沖基金或股權投資基金有著明顯的差異。

一是就組織形式而言主要為契約型和公司型，契約形私募基金主要有工作室模式、個人私下委托、陽光私募、券商集合理財和基金專戶理財等；公司型私募基金主要有“投資咨詢”、“投資顧問”、“投資管理”、“財務管理”和“財務顧問”等注冊企業的代客理財業務，這些注冊企業一般也都是有限責任公司，而非合伙制企業。當然，如果準確地說，公司型的私募基金除了公司股東出資那部分資金，代客理財的資金也應該類似于契約型的組織形式。因此，A股私募基金在組織形式上實際仍然以契約型模式為主。同時，陽光私募、券商集合理財和基金專戶理財等私募基金品種由官方認可，可認為是合法私募基金。而“工作室”模式、個人私下委托和其他的公司型私募基金或委托理財產品，并沒有官方背景，可歸類為非合法私募基金或民間私募基金②。

二是除了基金專戶理財目前規定只能針對單一客戶以外，其他各品種的私募基金并沒有明確的投資者人數的限制。

三是投資者資格方面，比較正規的私募基金像陽光私募、券商集合理財和基金專戶理財等均對投資者最低的投入金額進行了限制。如一般的陽光私募最低的投入金額為100~120萬不等，需要關注具體的契約要求。證券公司單個客戶的資產凈值底線，從事定向資產管理業務不得低于100萬元，設立限定性集合資產管理計劃不得低于5萬元，設立非限定性集合資產管理計劃不得低于10萬元?；饐我豢蛻舻膶衾碡斪畹屯度虢痤~為5000萬元。但是工作室模式、個人私下委托和公司型私募基金由于信息不公開的原因，不明確是否具有最低投入金額的限制。

四是在管理人資格方面，像工作室模式、個人私下委托和公司型私募基金并沒有明確的管理人資格要求，而且前兩者的協議也一般為口頭協議居多。陽光私募對管理人資格也并沒有十分明確的限制，不過信托計劃較為公開，為吸引投資者參與，管理人一般均為業內人士。而券商集合理財和基金專戶理財都需要滿足一定的條件并由監管層批準。

五是收益分配方式比較多樣，一般以到期結算分成或征收管理費居多，也有如工作室模式那樣以傭金返還為主。到期結算分成則一般有純保底、純分成和保底分成三種。對于公開性較強的陽光私募、券商集合理財和基金專戶理財等，一般為收取管理費或準保底協議。如最初推出券商集合理財產品的各證券公司一般都采取了公司投入自有資金的做法，同時在契約中有準保底協議，即計劃資產下跌一定比例時先損失自有資金而 不影響投資者本金。值得注意的是，保底分成與當前的部分法律法規是有一定沖突的。如《信托投資公司管理辦法》第31條規定，信托投資公司不得以經營現金信托或其它業務的名義吸收存款?！缎磐型顿Y公司管理辦法》第32條規定，信托公司在資金信托業務中不得承諾信托財產不受損失?！蛾P于規范證券公司受托投資管理業務的通知》第11條規定，受托人應根據在與委托人簽訂的受托投資管理公司中約定的方式為委托人管理受托投資，但不得向委托人承諾收益或者分擔損失。因此，對于保底分成這一收益分配方式而言，尤其是保底收益率遠高于同期銀行存款利率的情況，有高息攬存的嫌疑。因此，除券商集合理財品種契約中具有明確的準保底協議以外，有明顯保底收益率承諾的保底分成收益分配一般以口頭協議居多，并不受法律保障。

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[5]王霞.中國私募基金發展前景和當前問題研究[R].深圳證券交易所綜合研究所.2006.

篇10

以前，在基金凈值有一定漲幅的情況下，許多投資者就強烈要求分紅，并對不分紅的基金給予較嚴厲批評。但近期基金過度分紅導致市場出現波動，投資者才意識到不合時宜的分紅可能是有危害的，而對其中的原因，還是有很多投資者不清楚。

對于高凈值基金是否應盡快分紅，無論是從基金管理上還是從投資者利益上都不能一概而論。實際上，在特定的時期，并不是基金分紅越多越好，不合時機的分紅是會產生很多弊端的，對分紅時機的選擇也是基金管理的重要組成部分。

基金分紅的多少基本取決于基金凈值的高低

基金收益主要構成為利息、股息、證券買賣價差等，通常把這部分收益稱為已實現收益。如果所投資的證券并沒有賣出，不管該證券的市場價是多少，都只能記為浮動盈虧。證券投資基金的分紅是以已實現收益為主要基準指標的。

《證券投資基金運作管理辦法》第三十五條規定：“封閉式基金的收益分配，每年不得少于一次，封閉式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已實現收益的百分之九十。

“開放式基金的基金合同應當約定每年基金收益分配的最多次數和基金收益分配的最低比例?！?/p>

在實際運作中，目前證券投資基金基本會將分紅基準日前已實現收益絕大多數分掉。

可見相對高的基金凈值是高分紅的必要條件，同時，如果一只基金正處于高凈值狀態，說明其有相當多的浮動收益。

牛市中過快分紅會降低投資總收益

投資者都明白這樣一個非常淺顯的道理，就是過早地賣出牛股將無法享受到該股以后的漲幅。所以當基金經理判定所持股票還有較大的上漲空間時是不會將股票賣出的。隨著所持股票的上漲，基金凈值會繼續向上攀升，但基金卻暫時無法分紅。但是如果為了分紅而分紅，基金經理就要被迫賣出本認為還可能上漲的股票以實現投資收益。賣出股票所得的資金中，一部分為已實現的投資收益，更多的部分是產生這部分收益的本金。已實現的投資收益可以通過基金分紅分出去，但投資本金卻成為不產生收益的閑暇資金留在了基金中，這就會造成牛市中股票倉位下降，從而影響基金的投資業績，最終降低投資者的投資收益。為減少因此造成的對基金和投資者的損失，基金經理的操作是將所剩本金重新投資，但前提是找到更好的投資對象，否則就相當于基金為本次分紅被迫對倒一次持倉股票，這種操作顯然是有損投資人利益的。

實際上，投資者的損失還遠不止如此，投資者拿到手的紅利如果不進行再投資，該部分資金也就無法享受到以后基金凈值上漲產生的收益。

可見，過早的基金分紅對投資總收益的影響還是很大的。其實，基金凈值越高，分紅越多，這種影響就越大。

從基金分紅中解讀基金操作信息

明白了以上道理，投資者就不應盲目地盼望基金分紅，而應學會從基金分紅中讀出基金投資操作的信息。