風險投資機制范文

導語：如何才能寫好一篇風險投資機制，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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[關鍵詞]風險投資退出機制渠道

一、我國風險投資退出的現狀

風險投資（Venturecapital），又稱創業投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或專業投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格的篩選，把資金投向有潛在發展前景的創新或市值被低估的公司、項目、產品，并以其長期積累的經驗、知識信息往來輔導企業經營以獲取資本增值的投資行為。

風險投資本質是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤。風險投資家對風險企業經過一段時間的經營管理與培育之后，選擇一種合適的退出方式實現投資收益，并將投資再投入到下一個風險企業中去，在不斷的“投資—退出—再投資”的過程中實現資本的持續增值。因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。所以風險企業需要選擇一定的方式通過資本市場將風險資本撤出，以求實現資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準備。

我國的風險投資業開始于20世紀80年代，被稱為創業投資。1985年1月11日，我國第一家專營新技術風險投資的全國性金融企業——中國新技術創業投資公司在北京成立。經過近10年的發展，到90年代中期步入迅速發展階段。這期間涌現了大批的風險投資公司和風險投資管理公司，參與投資了大量的高新技術項目和高新技術企業。到2002年，我國風險投資的資金總量創造了歷史新高。但到了2003年風險資金的總量不但沒有增長反而出現了下滑趨勢。

到20世紀90年代，風險投資在我國經過10余年的發展，許多風險資本到了從風險企業退出實現收益的階段，但我國證券市場發展的不完善、多層次資本市場的不健全，使得這些早期投入雖已到了收獲季節的資金無法及時變現，風險投資公司難以融到新的資金進行新的投資，追求的高風險高收益無法實現，造成許多風險投資公司無力進行風險投資，也不愿再進行風險投資。我國的風險投資退出機制，已成為我國風險投資發展的瓶頸。

二、風險投資常見的幾種退出渠道

從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：

1.公開上市

公開上市(InitialPublicOffering,簡稱IPO）,是指風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行,從而實現投資回收和資本增值。

上市一般分為主板市場和二板市場。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。

公開上市是金融市場對企業經營業績的一種確認，這種方式不但保持了企業的獨立性，而且有助于企業提高聲譽、樹立形象，并能為企業后續發展提供順暢的融資渠道。

2.兼并與收購（M＆A，MergerAndAcquisition）

兼并與收購是風險資本退出的比較常用的一種方式，是投資商通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。兼并是只有一家實力較強的公司與其它幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實現較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。

風險企業被兼并收購通?？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和二期收購。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。而二期收購則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。

3.管理層收購（MBOManagementBuy—outs）

管理層收購是在風險投資退出時，風險企業的管理層為了不使股份被其他公司擁有，采取主動回購風險投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個人資信做擔保，或以即將收購的公司資產做擔保，向銀行或其他金融機構借入資金，將股份買回，風險投資家成功退出。在風險投資的導入期和成長期，風險投資所占風險企業的股份額不是太大，比較適合采用這種途徑退出。管理層收購，雖然使風險企業保持相對獨立性，管理層仍持有對風險企業的控制權，避免因風險資本的退出給運營造成的震動，但是，其最終的實現，取決于管理層的收購意愿和實力。

4.清算（Write—off）

清算退出是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于風險資本家來說，一旦所投資的風險企業經營失敗，就不得不采用此種方式退出。因為投資在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產清算。

三、我國風險投資退出渠道分析

1.IP0方式退出困難

在常見的退出方式中，公開上市通常認為是最理想的退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。公開上市不僅為投資人和創業人帶來豐厚的回報，而且為風險企業的后續發展創造了廣闊的空間，如果條件許可大部分風險投資者都會選擇上市退出。但上市退出必須有完善發達的資本市場做支撐，尤其是要具備面向中小高科技企業全面開放的二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場,以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。較早的計算機硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等，較近的有電子商務公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。

我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業板，但其上市標準和準入條件與主板市場一樣，還未真正成為為中小企業服務的二板市場，因此很難為處于高速成長期的中小風險企業提供進入證券市場進行交易的機會。所以在我國風險企業的資產規模和盈利水平都很難達到上市要求的情況下，風險投資選擇公開上市退出是不現實的，也是難以實現的。

2.風險資本股權轉讓退出受到限制

股權轉讓依賴于成熟的產權交易市場、發達的資本市場，我國產權交易市場、資本市場的不發達已經成為風險資本股權轉讓退出的重要障礙，導致企業并購形式單一，加大了企業并購的難度和風險。同時由于企業被并購后影響其已有的地位和聲譽，可能會反對并購。

3.管理層收購是目標公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變公司的所有權結構或控制權結構，進而通過重組目標公司，實現預期收益的一種并購行為。它對明晰企業產權制度、改善公司治理結構、建立合理的公司激勵機制等起到了積極的作用。但在實際運作中也暴露出許多與原始設想相背離的情況，如企業管理層利用職務之便進行暗箱操作侵占國家資產問題、內部人控制問題、MBO后企業的后續發展問題等，都使人們對管理層收購在我國的實踐提出質疑。

4.清算退出比例偏低

清算作為風險投資止損的一種有效手段，風險投資者應該有一個明確的認識，應摒棄我國長期以來人們只賞識成功而唾棄失敗的思想，勇于面對失敗，重視機會成本，在風險投資達不到預期目的時應及時止損，將損失降到最低。

通過以上的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優缺點。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇方式。

目前，在我國風險投資的退出活動還十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷總結經驗教訓去發展去完善。

參考文獻：

[1]王玲玲:我國創業投資推出機制的國際借鑒及其現實選擇[J].北方經貿,2006(01)

[2]邱艷:風險投資退出機制研究[J].華東師范大學學報,2005(07)

[3]桑蕙吉小銳:對我國風險投資退出的最佳選擇[J].甘肅農業,2006(07)

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一、建立農業科技風險投資的風險補償機制的需求

農業科技成果轉化和產業化過程本身的復雜性造成的轉化率不高。一方面我國農業科技含量低。我國農業科技發展水平落后發達國家10～15年，科技進步在農業中的貢獻率低于20～40個百分點，低于發達國家平均水平；另一方面我國每年有大量的科技成果問世，但真正轉化為產品投入市場并取得良好經濟效益的成果還比較少，科技成果轉化率大約為40%，真正實現產業化的不足20%，與發達國家的80%轉化率差距甚遠。農業不同于其他行業，高科技的轉化需要高資金投入，農業弱質性的特征，使得風險資本不會輕易介入風險大、安全性差、缺乏資產抵押、尚未建立信用體系等情況的農業產業。綜上所述，我們可以以DNA分子雙螺旋結構形象的描述風險補償機制的作用：科技和金融如同DNA分子雙螺旋結構中的兩條“主鏈”，農業科技創新和金融資本是兩條“主鏈”上的“堿基對”，“堿基對”之間通過“氫鍵”鏈接，保持橫向的穩定性。建立風險補償機制，就如同加強“堿基對”之間的“氫鍵”鏈接，對遺傳信息的表達起著至關重要的作用。

二、建立多層次農業科技風險投資的風險補償機制的建議

（一）多層次農業科技風險投資的風險補償機制的設計目標。農業科技的公益性決定了農業科技創新需要政府提供更多專門的、高效的公共服務以及資金投入，僅僅靠政府的力量無法承擔風險補償所需的全部資金，引入市場主體成為了必然選擇，創新金融服務方式，提供更新的金融工具，服務農業科技，增進農業科技創新對金融資本的吸引力，以政府為主導，引入市場機制組建多層次的風險補償機制成為了可行的選擇。政府主導下的多層次農業科技風險投資風險補償機制的具體目標有：（1）減輕風險補償給政府造成的財政負擔；（2）減輕農業科技風險對農業科技研發和推廣的負面影響；（3）保證科研機構和農業科技企業獲得科技保險。（二）多層次農業科技風險投資的風險補償機制的設計思路1、農業科技風險投資風險補償機制中各主體的角色分析和定位（1）政府的定位。首先，機制創立之初，政府需要通過有明確的政策導向。應當支持農業科技風險投資的發展，出善的支持政策體系，對機制的設立和運行有明確的設計；其次，機制設立伊始，政府應當考慮提供資金的方式和程度。政府提供的資金應當視具體國情乃至市場的成熟程度而定，不應過度承擔風險或者風險承擔不足；再次，機制在運行過程中，政府主要承擔兩個方面的責任：一是政府應當率先進入農業科技創新行業，這是由農業高新科技具有的公益性與高風險性共同決定的，做好農業科技風險投資的帶頭作用；二是制定稅收、立法、投資等優惠政策，使風險補償基金得以積累和有效利用。（2）市場的定位。市場是資源配置最有效率的主體，只有將培育完善的農業科技風險投資機制再交還給市場，才是政府介入的最終目標。一方面保險公司在風險補償基金的管理和運營中發揮了重要作用，保證了低成本、高效率，充分利用現有的保險公司機構和管理可以使建立風險補償機制更加容易和節約成本，這是風險補償機制的良好起點；另一方面再保險公司和資本市場在風險補償機制中發揮重要的風險轉移功能，最終農業科技風險投資的完善與否可以是否被市場所認可來評價。（3）社會資本的定位。應當鼓勵社會資本參與到風險補償基金的運作中，可以主要通過稅收優惠等手段鼓勵社會資本加入到完善的風險補償機制中，社會資本在該機制中處于對政府和市場作用的額外補充。2、農業科技風險投資風險補償機制的層次構成。具體到我國的實際國情，一個多層次風險補償機制需要政府、市場、中介機構以及其他社會機構的共同合作，具體的設計思路是：首先，政府制定好完善的農業科技風險投資方面的政策規范，明確鼓勵農業科技創新，出面建立引導基金，率先進入一部分高風險的農業科技項目；引導市場開發農業科技保險，確定保險系統是否盈利；設立風險補償基金，該基金的作用是全額接收保險公司收取的扣除手續費的農業科技保險，其中一部分為風險承擔，接著按市場占有比例分保給保險公司和再保險公司，與此同時，以風險補償基金為發起人設立SPV發行債券，對保險和再保險之外的超額風險進行分擔；此外，對發生的損失由補償基金吸收一部分，另外通過稅收優惠等手段吸收社會捐助進行補償。3、農業科技風險投資風險補償機制的資金籌集和運作。由于農業科技的公益性和農業的弱質性導致的農業科技創新的高風險性，引導基金的設立需要政府積極的投入，提振投資者的信心，安撫科研機構和處于科技創新中的農業科技企業。甚至在農業科技風險投資未形成的初期，政府可以從現有的急需資金的農業科技項目中選擇一些優秀的項目率先扶持，如果必要，可以提供更多的政策及服務支持，將項目做大做強，以期達成模范示例。根據我國目前的國情，我國的農業科技風險投資的風險補償基金可以由政府部門和商業保險公司合作建立，兩者在基金中應該以不同的方式參與，做出各自的貢獻并承擔相應的責任：既可以利用政府的政權優勢，又可以利用商業保險公司現有的銷售渠道和工作效率。操作機構本質上都不是普通的公司，而是公共機構或政府機構，這些機構在法律上都具有合法化的公共性質，但在管理結構上卻與商業性質的公司一致。風險補償基金建立起來以后，它的運作過程涉及到農業科技保險的銷售、理賠、宣傳推廣以及發行債券來進一步轉移分散風險等工作。這些工作需要依靠參與基金的商業保險、再保險公司現有的廣泛的銷售渠道和高效精簡的專業團隊，而這本身離不開保險、再保險市場的不斷發展與成熟。通過政府的積極扶持和引導，保險公司及其他機構的積極參與，吸收和高效利用募集的資金建立完善農業科技風險投資的風險補償機制，再結合社會資本的補充，促使高效的金融資本參與培育起一批農業高新科技企業、壯大一批農業科研機構，強力推動農業科技創新，提高科技在農業產業的貢獻率，才能有助于實現農業現代化的目標。

作者：李嘉斌 王建忠 譚宏濤 單位：河北農業大學商學院

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關鍵詞：風險投資；保險公司；機制

一、風險投資的含義

所謂風險投資，顧名思義是一種投資行為。因為其自身具有巨大的增長潛力而吸引眾多投資者，但是由于其技術和市場方面可能存在一定的失敗風險，特別是針對高新技術產業的投資行為，風險則會更大。自改革開放以來，我國的經濟取得卓越的成績。面對世界經濟發展趨勢的挑戰，我國作為一個發展中國家，更應當大力發展風險投資事業，不斷創新科技體系，當科技成果進一步轉化為高新技術產業，從而建立風險投資機制。就現階段我國市場經濟運行情況來看，要想實現科技成果的產業化，離不開發展高科技產業，這就要求我們要建立風險投資相關的金融體系，并給風險投資以政策性的鼓勵。將科技成果轉化為產業優勢，離不開最基礎的科學研究和高新技術，因此，要想將科技成果轉化為產業優勢，風險投資在其中起著舉足輕重的作用。

二、我國風險投資業存在問題分析

中國高技術創業投資公司是我國第一家專業性的風險投資金融機構，它創建于1985年，已經為我國風險投資行業實踐了20余年，已經逐步形成了較為成熟的風險投資體系，公司具有自身發展的基本特征：從投資主體的角度分析，國家創辦的風險投資公司是現階段的主要形式，很多公司的載體是依托國有銀行等機構。一般僅對科技型企業進行信貸，這是僅限的形式，因此現階段我國的風險投資公司與銀行的貸款沒有太大的差別。由這些特征分析，目前我國的風險投資還不能完全稱之為風險投資，無論從理論還是實踐，風險投資在我國的發展狀況尚不成熟，相應的配套機制也不完善。我國的風險投資還存在眾多問題，結合幾年來的具體實踐，總結如下：

(一)風險資本規模偏小，投資主體單一

風險投資應當是一種商業行為，從國外的風險投資實踐來看，大多風險投資只有在政府對特定條件下政府才給予直接的支持，例如整個市場失靈時，或企業無能為力的領域時。但是在我國，風險投資卻是直屬于政府的，是一種政府操縱和主導下而創立相關公司的，這在形式上違背于風險投資的商業行為，將風險投資作為一種政府行為，也直接導致了其主體結構的單一化。近幾年新成立的風險投資公司仍然是政府部門，直接造成了投資效益構成的不良影響。

(二)退出機制急待完善

沒有退出機制的風險投資，不能稱之為真正意義上的風險投資，只有退出這一環節正?；拍苁癸L險投資運轉正常，資本退出是否能夠成功也決定了風險投資是否能夠成功。目前，我國的風險投資關于退出機制方面存在眾多問題，例如，現階段的證券市場仍健全，自證券市場成立以來，已有十多年時間，但是相應的配套機制還有很大的完善空間，特別是主板市場及二板市場都或多或少存在一定的問題，風險投資的出口問題仍然是棘手的問題。另外，我國的產權市場也有很大的完善空間，高新技術企業還不能掌握一定層面的技術進步及創新能力，自由轉換產權的行為還不能依靠企業自身完成，這也直接阻礙了風險投資行為的政策運行。

(三)外部環境有待改進

一個良好的風險投資行為離不開外部環境的影響，這也是該系統得以正常運行的前提?，F階段，我國的外部環境還需要革新。政府在引導和調控方面存在不足，沒有科學的手段及相應的措施，更沒有相對較為得體的約束措施。而與之相對應的金融體制革新速度較慢，跟不上市場經濟發展的需求，風險投資更需要適時革新體制，這就更加凸顯出當前的配套機制落后程度。風險投資行為的出現，在我國卻沒有約束其行為的法律法規，缺乏一定的規范措施也使得整個行業的發展缺乏規范化、系統化。風險投資公司所提供的服務種類較少，無法滿足市場的真實需求，這也在很大程度上阻礙了整個行業的發展。

(四)風險投資的項目太少

項目來源少，因此可以提供科研的素材較少，科研成果也就不會豐富。要想使風險投資轉換的速度加快，需要首先具備先進的科研成果做為前提條件。

(五)風險投資專業人才十分緊缺

風險投資缺乏專業人士，很多人從事金融行業卻不精通技術層面的內容，有的人則了解技術但是不精通金融層面的知識，這樣的專業人士不能稱之為投資家。而我國現階段，從事風險投資的人士大多是不夠專業化，嚴重缺乏專業人士的風險投資行業，使其投資的成功率大打折扣。國際市場上，風險投資領域的專門人才通常有以下幾類：風險資本運作主導型；輸出企業管理型；財務分析評價主導型；風險控制規避主導型。這幾類人才可以對風險投資進行全方位的測評，不僅能夠深入了解投資及融資的行為，更能夠將各個領域的信息資源整合并加以利用，從財務層面作為投資的主要依據，采取系統分析及評價的方式對接下來的投資行為進行判定，有效防范投資中的風險。

三、我國風險投資發展思路

我國風險投資存在的眾多問題，可以通過學習國外先進的經驗和做法，改進風險投資行為的發展思路，具體應當重點抓好以下幾項工作：

(一)加強風險投資主體多元化建設

現階段，我國風險投資的主體較為單一，因此將風險投資主體多元化發展是必由之路，改變以往政府一手主導風險的傳統模式，放寬對大型企業及高新技術企業的限制條件，豐富風險投資的資本來源，盡可能建立起有效的機制，引入國外的風險資本，如果有資金實力雄厚的個人投資者，也應當給他們以市場，允許其開辦私人性質的風險投資公司。日常投資中，應當放寬對普通百姓的限制條件，允許他們通過購買債券或股票的方式進行一定規模的風險投資行為，也可以以個人的名義入伙風險投資的企業，多角度、多元化地豐富風險投資行業的發展。

(二)建立和完善風險投資運作機制

關于建立風險運行機制，大體有三個方面的發展方向，首先，應當對投資項目進行遴選，這一機制有助于降低投資風險，國外關于投資項目遴選的機制早已成熟，我們可以參照國外的先進經驗，通過對高新技術投資具體項目的審核，從技術層面、企業發展能力層面及外界的環境層面進行綜合考量，最終確定接下來的投資項目是否是成熟的投資項目，是否入圍投資范圍。其次，適時微觀監控風險投資行為，這一機制的建立可以有效約束企業的管理層。企業的創業股、風險股等都屬于風險企業的產權，因此產權在其結構上存在一定的特殊性，風險企業可以通過對股權及指定項目享有股份的形式來激勵風險企業的領導層，將企業未來發展的利益與個人利益相聯系，增強他們的責任意識。風險投資企業可以加強對投資的風險企業的管理能力，確定自身在企業中領導層擁有一定的管理權限，一旦企業發生決策性的失誤或風險時，可以及時制止企業的決策方向，解雇風險性較強的領導層人員，約束企業的領導層，加強有效監管。第三，退出機制一定要及時實行。退出機制對風險投資行為具有一定的積極作用，它可以幫助企業的創業投資層面完成可持續發展，有效鑒別創業中的眾多不對稱問題，篩選并評定相應的項目機制，只有退出機制得到完善，創業資本才能夠得到持續的流動，增強創業投資的穩定性及持續性，這是實現可持續發展的基礎。

(三)大力優化風險投資外部環境

優化風險投資的外部環境，其中包括對政策層面環境的優化、法律層面環境的優化以及中介服務體系的優化。政府可以出臺相應的政策鼓勵中小型高新技術企業不斷發展，并適時給予一定的補貼，鼓勵其發展的步伐。針對風險投資行為，我國應當出臺相應的法律法規，以規范這一領域的行為，這些法律法規可以幫助風險投資公司管理所投資的企業，機構從設立到運營再到風險轉換都有據可依。風險投資的中介服務也應當得以優化，證券公司及銀行可以針對風險投資行為出臺一系列服務項目，可以幫助企業提品的定位及市場研究，對資金的籌措給出一定的參考信息，還可以培育一些專業人員及顧問機構，為風險企業及投資者提供可靠的信息，幫助他們判斷投資價值，并提供一定的專業咨詢。會計事務所及律師事務所的建立也會對風險投資領域帶來一定的作用，可以幫助相關的評估機構完成財務方面的審計工作，從技術層面及業績層面給予評估，一旦機構確立，在運營及退出機制方面也會運用到一定的法律知識。

(四)完善產學研結合機制，提高科技成果的創新性

產學研現階段出現一定的脫節現象，很多高等院校及科研機構的相關成果并沒有通過企業得以利用，因此這些成果往往還只停留在紙上談兵的階段，利用率偏低，成果的轉換效率不高，因此科技鏈與產業鏈之間有嚴重的脫節現象。針對這與的現象，政府應當提供一定的平臺，幫助高等院校及科研機構與企業及時溝通，將產學研相結合的利好政策應用到風險投資行業中來，開拓科研人員的思路，為企業開辟新的道路，將科研成果高效率轉換為產業鏈條，在產學研方面開展合作，并鼓勵三者間相互合作，共同發展。

(五)抓緊培養風險投資人才

風險投資行業需要大量的高素質人才，這些人才可以直接決定未來的風險投資成功率如何，因此抓緊派樣這樣一批風險投資人才時不我待。正如前文所述，風險投資行業需要四類人才，即風險運作主導型、輸出企業管理主導型、財務分析評價主導型、風險控制規避主導型。要想將風險投資行業做得更穩定更長遠，培養專業人才可以將風險投資行業推向更高的發展領域。

(六)建立獨資、合作、合資的創業投資公司

我國在風險投資時除了利用國內資金外，還應當有效利用好國外的投資資金，將風險投資公司作為中外合資的重要途徑，這樣做對我國的風險投資行業發展帶來積極的意義，除了能大量利用國外資金外，還會將更多的先進理念及投資經驗帶入國內，將投資的高新技術領域作為我國與國際溝通聯系的有效渠道，獲取國際層面的創業市場信息，增加同國際間的交流互動。我國可以出臺相應的策略，以鼓勵和支持外商來我國投資創業。可以針對國外投資機構的特點，給予一定的補貼，讓他們享有國內同等待遇的投資環境?？赡茏寚獾臋C構直接投資到我國市場的創業領域中來，針對從業三年以上的投資創業公司給出更多優惠政策，將他們投資在我國的本金到期后，可能不受任何限制的轉出我國市場。當國外投資商在創辦投資機構時，如果外資比例超過本國的投資比例時，可以就起使用的債務融資工具進行一定的時間限制。要求起達到十年以上，并報送監管部門給予備案，自此不再納入外債的相關指標管理單位內。針對高新技術領域可以開辟一定的特權，我國的一些基金管理公司可以鼓勵其開辟海外市場，鼓勵他們通過投資機構及基金管理公司獲得投資方面的信息幫扶，建立一個相應的投資基金，及基金管理公司。

參考文獻：

[1]王汝林.網絡營銷戰略[M].北京:清華大學出版社,2002.

[2]應至芳.網絡營銷的模式選擇和運做條件[J].商業經濟與管理,2003.

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關鍵詞：風險投資；退出機制；公開上市；二板市場

中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A

一、風險投資退出機制概述

風險投資又稱創業投資，泛指創業投資家向新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業中投入權益資本，

并主要通過資本經營服務，直接參與風險企業創業歷程的資本投資行為。狹義地講，是一種主要對尚處于創業期的未上市的且具有高成長性的新興企業（主要是新興的高科技企業）做長期股權投資，旨在促進新技術成果盡快商品化，并通過所投資企業的資本增值來實現投資回報的一種投資方式。

風險投資退出機制，是指風險投資者在其所投資的風險企業發展相對成熟后，將所投入的資金由股權形態轉化為資金形態，即變現的機制和與其相關的配套制度安排。風險投資本身就是資本運作，它的最大特點是循環投資：投資――管理――退出――再投資。

風險投資的退出機制有很多，主要有公開上市、出售、回購、清算退出。

（一）公開上市（IPO）方式是風險投資退出的最佳渠道，也是風險投資最常見的退出方式之一。公開上市退出風險投資者通過創業公司股份的公開上市，將其擁有的私人股權轉變為公共股權，并通過轉手獲利以實現投資收益的一種退出方式。公開上市風險企業和風險投資家既可獲得大量的收益又可提高風險企業的知名度和公司形象，為企業做大做強打下堅實的基礎。同時，目前有不少國家和地區建立了為高科技企業和風險投資服務的二板市場，如美國的NASDAQ市場、英國的AIM市場、歐洲的EASDAQ市場和香港的創業板（GEM）市場等。二板市場的上市條件與主板市場相比較為寬松，主要為具備高成長性的新興中小企業和創業企業提供直接融資服務。

（二）出售。通過出售實現退出主要有兩種形式，即公司收購（也稱一期收購）和金融收購（也稱二期收購）。公司收購是指創業企業由其他公司收購兼并；金融收購則是指創業企業由另一家創業投資公司收購，接受后繼續投資。

（三）股權回購。由被投資企業出資購買風險投資公司所持有的股份，它既可以是管理層杠桿收購，也可以是通過建立一個員工持股基金進行的收購。它是風險投資公司實現投資退出的最保守方法。一般來說，當投資期滿，風險投資公司無法通過首次公開招股或私下轉讓方式實現投資退出時，風險投資公司通常都有權以事先確定的價格與方式要求所投資風險企業回購其所持股權；另外，當風險企業不希望他人控制該企業時，也可以主動要求回購風險投資公司所持股權。

（四）破產清算方式是風險資本不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于前景不佳的項目采取斷然措施，進行破產清算，雖承擔一定損失，但卻可避免更大的損失，并可轉投于其他項目。

上述退出渠道各有優劣：公開發行上市是風險投資回報率最高、利潤最豐厚的方式；出售是投資收回最迅速，操作最簡便的方法；股權回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障；而破產清算則是在風險投資失敗時減小并停止投資損失最有效的方法。

二、我國風險投資退出機制存在的主要問題

（一）資本市場不夠健全完善

1、公開上市（IPO）門檻過高。我國主板市場經過多年的發展，已經成為國內較為成熟的股票市場，但由于歷史的原因和作為主板市場的特點，風險投資很難通過主板上市形式退出。而現行的中小企業板仍基本沿襲主板的游戲規則，僅在無損大局的細節上根據中小企業的公司特性有所變更，除了降低股本規模外，中小企業板在上市資格、審批程序等方面都與主板一致，阻礙了風險資本有安全退出，制約我國風險投資快速、健康發展。

2、產權交易市場不發達。我國的產權交易市場由于監管制度不健全、監管力度不足，在運行過程中出現了不少比較嚴重的違規行為，與真正的產權交易市場偏差較大。產權交易市場管理混亂，導致了資源過度分散，不利于資源的優化配置，交易成本居高不下，降低了運作效率，對產權交易市場的發展十分不利。產權交易市場自身的發育不全嚴重影響了風險企業以兼并收購方式退出。

（二）相關法律法規不夠健全完善。我國《公司法》、《合伙企業法》、《專利法》等現有的法律體系，尚未考慮到風險投資與傳統投資相比具有高風險性和收益不確定性，主要是缺乏股份流通和轉讓方面的法規，極大地抑制了我國風險資本的退出。在《公司法》等法律法規中的有關條款，限制了風險投資的公開上市和回購。

（三）缺乏有效的中介組織。風險投資實現退出順暢也需要具備完善而有效的中介組織。為風險投資服務的中介機構可以分為兩類：專門中介機構和一般中介機構。前者包括風險投資行業協會、標準認證機構、知識產權估值機構、科技項目評估機構、督導機構、專業性融資擔保機構等，這些機構在我國大部分還沒有發展起來。后者包括律師事務所、會計師事務所、資產評估事務所、投資銀行等，這些在我國都有不同程度的發展，但由于我國風險投資處于起步階段，這些一般中介機構還缺乏為風險投資服務的實踐和經驗，有些中介機構的運作不規范，需要進行整頓，這一不足也影響了風險投資的退出及風險投資行業的健康發展。

三、我國風險投資退出機制對策建議

（一）不斷完善資本市場

1、完善國內中小板市場，加快建立二板市場。政府應盡快出臺相應的法律法規，為中小企業板市場及未來建立二板市場提供重要的法律依據。隨著風險投資活動的不斷發展，為滿足眾多成長性強的新型中小企業或大批高新技術企業的融資需求，必須建立主要服務于風險資本發展的二板市場。政府應盡快將中小板市場發展成為真正意義上的二板市場；二板市場定位應注重與主板市場的互補性，把主要服務對象定位于具有高成長性的中小企業。為風險資本提供“出口”或投資回報實現的機制，提高風險資本的流動性和效率，促使風險投資進入良性循環和大規模擴張。同時，二板市場的上市標準和監管標準以及信息披露等方面需要切實考慮中小企業的實際，為企業創造健康的融資環境，進而完善我國風險投資退出機制。

2、鼓勵與引導風險投資企業境外上市。鼓勵和引導地方風險投資企業選擇合適的境外地點上市也是解決風險投資退出問題的有效途徑。政府應為風險投資企業境外上市創造有利的條件和提供必要的支持，扶持企業通過上市審批程序及縮短周期。

3、大力發展產權市場退出渠道。產權交易的門檻比IPO低得多，且限制條件少，對于注重資本循環利用的投資來說，產權交易具有極大的靈活性，可以盡快完成資本循環實現資本增值。設立場外交易市場，調整有關政策，通過稅收等各方面優惠政策，鼓勵大企業兼并、收購風險企業，為風險投資的退出開拓渠道。

（二）完善法律法規體系。風險資本如果通過兼并收購和破產清算的方式退出，法律法規的約束和保障就顯得尤為重要，許多國家都出臺了相關的法律規章制度。我國目前除了少數幾個城市制定了有關風險投資的地方性法規外，仍沒有一個全國性的相關法律制度保障風險投資行業的發展。因此，我國要根據風險投資的運行規律，特別是根據風險投資不同退出方式的特點，對我國現行法律法規進行修訂和完善；盡快制定《風險投資法》，使風險投資產業有法可依；特別要注意待起草的《風險投資法》與《公司法》、《證券法》、《個人合伙法》、《稅法》等法律之間的協調，完善和消除各種法律之間關于同一對象的規定差異，完善和健全法規體系，為建立各種法律之間關于我國的風險投資退出機制提供切實可行的法律保障。

（三）培育和健全風險投資市場中介服務體系。發展我國風險投資事業的重要一環是建立專業風險投資咨詢及管理公司，建立風險投資的中介機構，建立良好的信譽體系，為國內外投資者評估、推薦風險投資項目，并接受投資者的委托對投資項目進行管理。

（作者單位：長春工業大學）

參考文獻：

［1］程昆，劉仁和.風險投資退出機制研究：來自廣東的經驗.中央財經大學學報，2006.11.

［2］簡毅芳.風險投資退出機制問題研究.商業會計，2007.5.

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    1.1不完善的法律法規體系

    當前我國還沒有專門針對風險投資的相關法律法規,法律對風險投資的保護相對還是比較薄弱的。風險投資與《公司法》密切相關,但是它仍然存在著部分不利于風險投資體系建立的條款。例如在新公司法中規定,本公司的股票公司不得收購,但是公司為了減少資本而對股權進行注銷、與擁有本公司股票的公司進行合并時除外等。我國風險投資公司在很大程度上會因這一規定的限制而難以通過股權回購的方式實現資本退出;公司法規定有限責任公司內的相關股東在轉讓股權時,如果受讓的對象是非股東,需要經過超過半數的其他股東同意,這一限制性出資轉讓條款嚴重阻礙了風險投資的退出;此外,公司法還規定,擁有股份有限公司股份的發起人,在公司成立起一年之內不得轉讓所持有的股份,這一條款也同樣構成了風險投資退出的另一阻力。

    1.2風險投資缺乏良好的中介服務

    環境中介服務缺乏良好的環境主要表現在以下方面:一是缺乏完善的中介機構體系,我國尚缺乏與風險投資相關的保險機構、風險投資的專業顧問機構以及風險投資行業協會等有關單位。二是中介機構服務的不全面,不管采取什么樣的方式退出,風險投資對中介機構所提供的協助都是必要的。在這一方面當前我國的中介機構還無法滿足估值的真實性、科學性和服務職能的需求,風險資本受到中介機構缺乏準確性評估和服務不全面的限制難以順利實現退出。三是缺乏熟練掌握風險資本運作的擁有較高水平的風險投資人才。因風險投資在退出時會運用到高科技、投資、公司戰略、金融、財務、經營管理等各方面的知識,并且在投融資的實際操作過程中能夠解決一系列問題,這就對風險投資人才提出了較高的要求,既要具備豐富的實踐操作經驗,又要具有專業素養,但是當前我國擁有較高水平的風險投資人才確實較少。

    1.3風險投資缺乏合理的市場

    退出制度我國主板市場的門檻相對較高,很難成為風險資本退出的主要渠道。當前我國由于普遍存在風險投資公司規模較小的情況,考慮到通過分散化持有資金降低風險和短期資金的回報壓力的要求,所以風險投資公司不可能將所有賭注都押在一個風險企業上,因此風險企業要想滿足主板上市的要求難以僅靠風險投資就能實現。即便滿足了要求,根據相關規定在二級市場上法人股也無法流通。欠發達的場外交易市場,很難有效的實現資本退出。在投資者之間的產權轉移就是風險投資退出的本質,這主要依賴于產權市場的逐步完善和產權關系的明確。在地方設立的各種形式的場外交易市場,給為數不少的風險投資公司以及大量處于創業初期、尚未滿足創業板上市要求的高新技術企業提供了選擇風險投資的場所和退出的渠道。然而當前我國場外交易市場大多分布在各地方產權交易中心,產生了過高的交易成本和漫長的交易過程,容易喪失最好的退出時機,同時在產權交易中占了較大比重的是非證券化實物,非上市公司不允許交易,有效監管缺失。

    二、我國風險投資健全退出機制的策略

    2.1逐步完善風險投資相關法律法規體系

    通過《公司法》的相關規定我國可以知道,我國實行的相關法律在有些條款規定上對發展風險投資及其風險資本順利實現退出方面產生了一定阻礙,因此我國需要針對風險投資加快修訂與出臺相關法律法規體系,在積累了豐富的經驗時機成熟后可考慮頒發《風險投資法》,以明確系統的規范風險投資基金、證券、風險投資擔保、風險投資保險、風險投資稅務以及風險投資公司相關的法律責任與義務等問題。與此同時,對新公司法中不利于推動風險投資企業快速發展及其風險資本實現順利退出的相關條款繼續進行修改補償,使得《公司法》《、風險投資法》等相關法律法規能夠相互協調,以便對風險投資者的合法權益予以充分保護,逐漸使我國風險投資業務得到規范,最終實現對我國高科技產業的推動。

    2.2加快建設風險投資中的中介機構

    當前我國的風險投資非常缺乏專業性強的中介機構,這就使得風險資本的退出在很大程度上受到限制。與風險投資密切相關的中介機構包括:一是知識產權評估機構,它提供的服務主要是評估風險企業所擁有的知識產權的價值,為風險企業所擁有的科技成果等無形資產在股權中占的比例提供參考依據;二是標準認證機構,它提供的服務主要是鑒別哪些企業屬于高科技范疇,以及所研發的技術是否具有先進性;三是科技項目評估機構,它提供的服務主要是評價某些高科技項目在其專業領域中的市場前景;四是專業性擔保公司,它提供的服務主要是風險企業在申請銀行貸款時為其提供擔保服務。我國風險投資業務還處在探索階段,為了加快發展高新技術產業、保護投資者的權益及盡量規避風險,保險公司需要加快研發針對高新技術投保的相關業務,防范風險企業與風險投資公司因承擔過重的風險而產生重大虧損。與此同時,針對風險投資人才的培養方式需要從我國具體國情出發,方式應靈活多變。當務之急就是從企業家、科技專家和金融投資專家著手,培養一大批符合要求的高水平的風險投資人才。信托投資公司與證券公司擁有大量具備較強風險意識與豐富經驗的資金運作人員,但是針對他們具備的實業投資技能需要加強培訓;科技企業與科研機構中的大量工程技術人員與技術專家對高新技術具有較強的洞察力,能夠準確的判斷出高新技術的潛力和市場走向,應逐步提高與豐富他們的管理水平與金融專業知識。

    2.3完善資本市場體系,建立多樣化的退出機制

    風險投資退出的最終目的就是收回風險資本與實現增值,所以其退出方式不要局限于哪一種形式,IPO或創業板上市也不是風險投資退出所選擇的唯一渠道。在西方發達國家風險資本實行的退出機制是多層次的、多樣化的交易體系,除了進行IPO,還可以借助股權轉讓、借殼上市、兼并與收購、企業回購等方式,是風險資本經常使用的退出渠道。然而風險資本退出機制的多樣化需要完善的資本市場體系為其提供基礎。西方發達國家是以二板市場、主板市場為主,結合產權交易市場等并存的資本市場體系,這一體系為風險資本退出提供了多樣化的渠道。我國需要學習借鑒國外成功經驗,完善我國資本市場體系,建立多樣化的退出機制,主要包括:有針對性的建立多個地方性證券交易中心;在股份代辦轉讓系統中對創投企業的股份試行交易;對產權交易中心加強建設。

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【關鍵詞】風險投資；關系型融資；相機治理；創業板

一、引言

風險投資是風險投資家對具有較大競爭潛力的風險企業的一種權益性投資（OECD，1996）。較之成熟企業，作為風險投資對象的風險企業具有一些基本特征：

首先，風險企業大多處于創業階段，企業初始基礎比較薄弱，比如規模較小、資金匱乏，也缺乏可抵押的、足夠的有形資產，很多企業尚未經歷一個完整的生命周期檢驗。

其次，由于風險企業所處行業及其商業模式的創新性質，缺乏可供參考的現行對象，不僅企業自身對市場了解甚少，而且其自身也同樣不被市場所知，加之企業初始基礎的薄弱性，所以其未來發展的不確定性比較大。這些意味著風險企業與外部市場信息溝通之間存在高度的不完全和不對稱性。

第三，風險企業一方面在技術、市場和管理等方面存在較高的不確定性，另一方面它是建立在高技術技術之上，其成長依賴于開創性的技術研發，因而風險企業具有較高的潛在成長性以及更高的風險。同時，風險企業在組織結構上的相對簡單和靈活，其激勵機制也比較明顯和直接（相當部分是業主制和合伙制企業），這些都有利于創業者發揮創新精神，使得企業具有更快的成長速度。

那么，風險投資為什么敢于對其進行投資？它在風險企業的治理方面有何特殊作用？進一步看，風險投資對我國創業板的發展有何意義？本文擬從融資視角對上述問題展開分析。

二、風險投資的關系型融資

關系型融資是指出資者在一系列事先未明確的情況下，為了將來獲得租金而不斷增加對企業的融資（青目昌彥等，1997）。關于風險投資的關系型融資特征，可以通過與常見的銀行融資的比較展開分析。

（一）銀行的關系型融資特征

銀行對關系企業進行關系型融資的目的在于獲得如下四種租金：第一，銀行憑借其對關系企業較多的信息了解而從事不為他人熟悉的知識生產而獲得的信息租金；第二，在政府對金融業實施進入管制的背景下，關系型銀行則因具有對關系企業融資的壟斷能力而獲得的壟斷性租金；第三，在政府實施“金融壓抑”政策背景下，關系型銀行則從服從和履行政策義務（如對經營不佳的關系企業承諾救助）所交換來的政策誘導性租金。如作為一種獎賞，政府允許其進行業務擴張等；第四，融資者憑借其履行承諾的良好聲譽而獲得的聲譽租金（Dinc，2000）。上述四種租金實際上是互補的。例如，聲譽租金是激勵銀行履行承諾的重要因素，除此之外，政府對不履行承諾的懲罰以及憑借對關系企業的信息優勢和壟斷能力所獲得的相關租金都是重要的激勵因素。

不過，銀行的關系型融資實質上是一種關系型債權融資，即銀行既不主動謀求又無可能通過銀行貸款形式，對企業治理實施深度的參與，一般是在企業違約時才進行干預，因而也被稱為“保持距離型融資”。

（二）風險投資的關系型融資特征

一是高風險性。如前所述，由于風險企業的高風險性，風險投資一旦決定對其提供融資，也就具有很高的風險性，這一點是其最基本的特征。

二是權益性。風險投資一般是以優先股、可轉換債券等方式進行投資，所以不同于一般的借貸活動，它是一種權益性或類權益性（Equity-like）融資，但其投資目的不同于一般意義上的產業投資和流動性強的公開市場投資（如獲得企業分紅、獲取企業所有權等），而是建立在風險企業未來高增值基礎上，通過適時出售所持股份以獲得高額的資本回報（未來租金），因此，其獲利方式類似于期權獲利。

三是干預性。為獲得未來租金，風險投資的投資周期不僅較長（一般3～7年），而且風險投資家會利用自身的資源，在財務、管理等方面為風險企業提供增值服務，特別是在企業治理中起到重要作用。

三、風險投資的相機治理機制

作為一種高風險性的關系型股權融資，風險投資通過其關系型融資所具有的獨特的相機治理機制，在風險企業中發揮了重要的治理功能，從而有效地化解了潛在的高風險性。下面，結合銀行的關系型貸款對此進分析。

（一）相機治理機制的內涵

許多學者認為，信息不對稱是導致中小企業融資難的一個重要因素，而關系型融資通過在投資者與受資者之間建立一種相對封閉而且長期密切的交易關系，能夠較為有效地緩解這一問題。例如，銀行通過與關系企業建立長期的交易關系，獲得關于企業及其業主的、難以量化和傳遞的專有知識，即所謂的“軟信息”，這種信息不拘泥于企業能否提供合格抵押品或者財務信息，對小企業非常適合。而且，銀行獲取的“軟信息”會隨著這種關系的持續而逐漸積累，為銀行利用這些信息不斷完善信貸合約創造條件（Berger etc.，2002）。

但是，對于風險企業投融資過程中的高度信息不對稱問題，上述的銀行關系型貸款卻捉襟見肘。第一，銀行“軟信息”的獲取是建立在與企業長期關系基礎上的，這需要一定的時間。因此，對于風險企業的初始融資，銀行處于一種信息劣勢地位，因為銀行此時并未與其建立關系。出于高風險的考慮，銀行要么放棄對企業的貸款，要么以相當高的利率或者資產抵押要求為條件提供貸款，結果會導致企業融資困難。第二，由于風險企業的創新項目具有資金需求期限相對較長而投資回報卻相對滯后的特點，銀行信貸資金無論在期限結構還是風險承受能力方面都無法與此匹配，這一局限性即使依賴關系型貸款也難以被徹底克服。

反觀風險投資，則體現出其獨特之處。首先，與傳統的股權投資不同，在風險企業的剩余索取權和控制權安排上，兩者常常是分離的：創業者獲得的股權相對較多，而風險投資家雖然只拿到相對較低比例的股權，但卻獲得相對更大的控制權（如特殊表決權等）。其次，隨著風險企業績效的變化，控制權在雙方之間配置的比重也是動態變化的，表現出一種狀態依存控制權（State－contingent Control）特征。比如，在企業績效不斷改善的情況下，風險投資家會將控制權逐漸轉移給創業者，自身只保留現金流要求權（Cash Flow Rights，可以理解為一種剩余索取權形式）（Kaplan etc.，2002）?？梢?，較之銀行的關系型債權融資而言，風險投資的突出之處在于其擁有一種關系型相機治理（Relational—Contingent Governance）機制：風險投資家介入風險企業治理的程度依企業績效而動態調整（如風險投資家根據企業績效選擇是否進行下一階段投資以及投資額的大小等）。而銀行在關系型貸款中的地位只是企業的債權人，雖然“軟信息”的獲取使得銀行具有一定的信息優勢，但并未賦予其具有在契約執行期間的相機干預權。

（二）相機治理機制的比較優勢

1.有助于緩解逆向選擇問題

通常緩解“逆向選擇”問題的作法有兩種：一是采取嚴格的信息披露手段促使人內部信息公開化；二是委托人通過與人建立長期密切關系并加強監督（即實施關系型融資）來獲得人的內部信息。由于風險企業不僅專業性強而且變化較快，加之其財務制度普遍不健全。因此，其所能公開的信息不僅少，而且信息的同質性差，這樣即使披露，投資者也很難加以理解。對此，風險投資家一方面憑借其豐富的專業知識和實踐經驗，具有很強的信息識別能力；另一方面，考慮到風險企業業務的創新性質，創業者和風險投資家通常是逐步獲取有關創新業務的信息。在這種情況下，風險投資家可以根據其掌握信息的程度，采取相機治理的方式進行關系型融資，逐步確定他的下一步投資策略，進而使得一些有潛在收益的項目不會招到事前否決。與此相比，銀行在決定是否對風險企業進行關系型債權融資時，通常以是否獲得企業充足的“軟信息”為條件，從而有可能延誤投資時機。

2.有助于緩解道德風險問題

較之銀行的關系型債權融資，風險投資的關系型股權融資具有很高的靈活性，這一點主要體現在有關風險投資契約條款的設計上。

例如，可轉換證券（如可轉換債券、可轉換優先股、附認股權的公司債券等）是風險投資普遍使用的投資工具。這種證券通過一些特殊條款的設定，賦予風險投資家擁有一些特殊權利或“超級投票權”，這些權利與風險投資家在風險企業中的持股份額是不成比例的。比如，當企業經營不善時，風險投資家有權接管董事會以及撤換管理層，或者通過兼并、收購、股份回購等方式對其投資進行變現；當企業破產清算時，風險投資具備優先清償權；當企業發展良好時，風險投資家有權將其持有的優先股轉換為普通股，以分享企業未來成長的利益。同時，優先股的轉換價格常常是與企業績效相聯系的：在企業績效達不到規定要求的情況下，轉換價格相對較低，從而較大程度地稀釋創業者的股份，同時也大大降低其持有的股票期權價值。因此，可轉換證券具有的這種相機性的轉換條件，可以較為靈活地改變創業者和風險投資家之間風險和收益的配置，進而有助于雙方實現激勵相容。

四、一些啟示

2009年10月我國啟動了創業板，在完善和活躍金融市場體系、為中小企業融資創造條件等方面起到了重要的作用。但是，隨著“高超募、高市盈率、高股價”以及持有公司股票的諸多高管套現等問題的凸顯，加之很多創業板公司在主業開拓方面并不是依賴于內生性動力和實力，創業板在某種程度上已經異變為“創富板”，嚴重影響創業板的未來發展。究其原因，筆者認為作為創業板上市公司極其重要的機構投資者——風險投資難逃其咎。不能為創業板提供高素質的上市公司（創業板是風險投資重要的退出渠道）。

（一）積極培育風險投資所獨具的相機治理機制

如前所述，正是由于風險投資所獨具的相機治理機制，使其不僅敢于向風險企業提供關系型融資，而且還積極參與企業治理，從而真正體現出風險投資“高風險、高收益”的投資特征。反觀我國的風險投資，在此方面卻存在諸多問題，尤其是忽略了這種相機治理機制對企業成長乃至資本市場穩定所起的關鍵作用，其結果使得一些創業板上市公司缺乏持續的發展能力，不僅達不到設立創業板的初衷，而且使得一些風險投資演變為一種投機機構。

據調查，截止到2010年上半年，共有90家公司登陸創業板，其中61家公司吸引了106家創投和私募機構的投資，但從投資金額、持股比例、投資時間、投資市盈率和超高收益率等方面看，創投與私募兩者之間沒有實質性區別；而且創投投資時間偏短。創業板上市公司中，17.69%的投資機構持有不到1年（其中13.10%的創投持有不到一年）；總體看，創投機構平均投資時間2年4個月，比私募機構還短1個月；甚至在投資輪次上，創投也沒有表現出應有的多輪投資態勢，投資兩輪以上的公司只有兩個案例。因此，很難想象在這么短時間內，創投在改善企業治理、提供管理支持等增值服務方面有何作為（王一萱，2010）。

（二）積極創造條件以發揮風險投資相機治理機制

為促使風險投資有動力也有能力發揮其相機治理機制的重要功能，必須為其創造一些必要的條件。根據我國目前的實際情況，建議：

一是完善風險投資機構內部機制。我國現行相當比例的風投機構具有政府主導背景，影響了其內部激勵與約束機制的建設。因此，風投機構必須實現自主經營和自負盈虧，只有成為真正意義上的市場主體，它們才有激勵積極進行關系型股權融資。

二是不斷創造和完善有利于風險投資的政策法規環境。例如，依據我國目前《公司法》中的“同股同權”的規定，國內風投就無法獲得超過其持股比例的“超級投票權”，而這一特權卻是國外風投常常擁有的。在這種情況下，除非風投處于絕對控股地位，否則其早期的權益很難得到保護，也就無法對受資企業實施有效的治理約束和增值服務。

三是大力提高風險投資人才的素質。國外的風險投資家通常都具備比較豐富的專業知識和實踐經驗，他們常常是熟悉某一專業領域以及管理方面的專家。而據國內的一些創業板公司反映，國內很多小創投機構沒有專業投資經驗，主要是通過抬高投資價格來搶項目。這種不規范的行為會加劇創投行為的私募化，助推創業板高市盈率投資和發行的惡性循環，最終不利于風險投資的專業化運作。

（三）加強對風險投資規范運作的管理

由于創業板上市企業股本規模小，容易實現莊家操縱，各國創業板在開始之際也都存在熱衷炒作、波動很大、市盈率高的現象。鑒于此，從創業板的長遠和穩定發展著眼，政府應加強對風險投資運作規范的管理，抑制其投機行為。包括不斷完善相應的監管制度和措施、提高風投行業的準入門檻、在鼓勵風投進行早期投資方面出臺新的舉措。比如，在限售期的規定上，以投資時間（而不是上市日期）作為計算基準，制定一個相對合理的鎖定期。

參考文獻

[1]OECD.Venture Capital and Innovation[R].OCDE/GD(96)168.

[2]青目昌彥,丁克.關系型融資制度及其在競爭中的可行性[J].經濟社會體制比較,1997(6):

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[3]Dinc,S.Bank Reputation,Bank Commitment and the Effects of the Competition in Credit Markets[J].Review of Financial Studies,2000,13:781-812.

[4]Berger,A.N.,Miller,N.H.,G.F.Udell.Small Business Credit Availability and Relationship Lending:The Importance of Bank Organizational Structure[J].Economical Journal,2002,112:32-54.

[5]Kaplan,S.N.,Per Strömberg.Characteristics,Contracts,and Actions:Evidence from Venture Capitalists Analyses[EB/OL].省略/papers/w8764[2002-11-15].

[6]王一萱.創投等機構投資創業板公司行為特征分析[J].證券市場導報,2010(11):36-42.

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關鍵詞：風險投資；退出機制

中圖分類號：F830.59

文獻標識碼：A

文章編號：1672-3198(2009)04-0171-02

1　風險投資概述

風險投資(Venture Capital，也被稱作創業投資)，是指通過一定的機構和方式向各類機構和個人籌集風險資本，然后將其投入到具有高風險和高潛在收益的中小型高新技術企業或項目，并以一定的方式參與所投資風險企業的管理，期望通過實現項目的高成長率并最終通過出售股權等方式獲取高額預期收益的一種投資行為。在風險投資的運作過程中，風險投資的退出具有重要意義。風險投資能否順利的退出，關系到風險投資企業能否收回資本，使資本得以循環的流動，從而實現投資－升值－退出－再投資－再升值，這樣一個風險投資的良性循環的過程。

我國正在進入一個科技快速發展的新紀元，要想使高科技企業在世界競爭中占有一席之地，就必須建立我國的風險投資體系以推動高科技產業的發展。而風險投資的退出機制在整個風險投資體系中處于核心地位，因為風險投資是高風險與高收益的結合，而高收益必須通過一定的退出渠道實現。為了實現投資者的目的，就要求市場上有健全的退出機制。讓投資者能夠順利的把資金撤出。

2　我國風險投資預期的退出方式分析

2.1　從主板市場來看

主板市場進入門檻過高，對上市公司在歷史、規模、業績、行業等方面都有嚴格規定，中小風險企業很難達到這樣的條件。因此，風險投資通過主板市場退出的可能性不大。

2.2　從二板市場來看

我國風險投資專家預期最多是通過二板市場這一最佳的方式退出。但是中國目前利用二板市場來實現風險投資的退出是不現實的。原因如下：二板市場的成長和發展，客觀上取決于它本身成長發展的條件和環境，尤其是證券市場的規范程度以及高新技術產業和風險投資的發達程度。

首先，從證券市場的規范程度來看。我國目前主板市場上還存在很多問題。如機構投資者少，中小散戶多，抗風險能力差；證券市場透明度低，上市公司規范運作程度低，投機現象嚴重，違規活動分頻繁，監管的手段還不成熟；一個基本的公開、公平、公正的環境還沒有真正形成，中小投資者的合法權益得不到保護。在這樣的情況下開辟二板市場會增加市場監管的難度，也會增加投資者的風險。

再次，單獨的而二板市場在結構上是否合理還值得研究。一個單獨的創業板可能規模不夠。美國的NASDAQ市場也是由全國市嘗小型資本市場和店頭市場三方面構成的。

2.3　從風險企業并購來看

根據風險企業的特性和我國現行的有關法律法規的規定，風險企業購并的方式及方法主要可以采取以下幾種：一是購買式，即兼并方出資直接購買被兼并方的資產；二是吸收股份式，即被兼并風險企業的所有者將其企業的凈資產作為股份投入兼并方，成為兼并方企業的一個股東；三是控股式，即風險企業購買其他企業的股權，達到控股的目的，實現兼并。

(1)風險企業之間進行購并。

當風險企業發展到一定的規模和擁有一定的實力后，往往會追求進一步的超常規的發展，購并會提供給其最便利、最迅捷的機會。四通利方(新浪)購并華淵資訊就是一個很好的例子。

(2)風險企業直接被上市公司收購。

由于投資高科技具有較高的投資回報率，這吸引著我國的上市公司不斷加強在高新技術領域的資本運營。不管上市公司在購并中所使用的是自有資本、借貸資金或是配股資金，上市公司對風險企業的收購兼并都可以看作是風險企業的一種間接上市，從而使得風險投資間接利用資本市場退出。

(3)與擬申請上市公司合并。

由于風險項目通常涉及的信息產業、生物工程、環境工程等是未來產業發展的重點，也是我國產業調整的主導方向。一方面，這種購并活動使得風險投資公司將風險企業交于擬上市公司，使風險資本得以退出；另一方面，這種購并活動使得中小高科技風險企業得以在一個資金更充裕、實力更強大的環境下存續和發展，更有可能獲得壯大與成功。

(4)被跨國公司收購。

國際上一些著名的跨國公司基于對產品市場、開發成本、技術壟斷等方面因素的綜合考慮，常常愿意與風險投資公司接觸，以獲得自己所需的項目或產品。我國風險投資公司在風險企業發展的各個階段皆可與國際跨國公司合作，進行最優的退出選擇。

2.4　利用場外交易市場

另外一個比較可行的退出方式是建立場外交易市場，場外交易的優點在于十分靈活，既沒有上市標準，也不需要嚴格的交易監管；既可以為投資者和風險企業提供一個交易場所和信息溝通渠道，推動風險資本向產業資本的置換。又因其范圍較小而得以有效地防范金融風險。所以目前各國證券交易所大多保留著這種交易方式。場外交易的最大問題是無法形成統一的價格，交易者的尋價成本和談判成本較高，其市場效率遠低于交易所內的交易。

縱觀目前我國的市場狀況，我國幾乎不存在場外交易市場，即使有其規模也相當小，且十分不規范，但它仍是一種比較適合中國風險投資發展現狀的產權交易方式?？梢钥紤]在一定范圍內設立風險投資項目和風險投資企業的場外交易，作為一種過渡時期的試點。

2.5　破產清算

風險投資的基本特點是高風險、高回報。高回報是就總體和個別項目而言的，高風險卻意味著多數項目的投資失敗。失敗的項目以及部分受到挫折的項目只能以公司清算的方式退出風險投資。我國對風險企業的清算破產缺乏相應的法律法規。目前的《企業破產法》僅適用于全民所有制企業的破產，而對其他企業適用《民事訴訟法》中的破產程序，顯然是不利于風險投資業發展的。

3　結論

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[關鍵詞]風險投資退出機制資本市場

這篇論文

科技對經濟增長起著非常重要的作用，而科技發展與產業化主要依靠風險投資。退出機制作為風險投資的重要環節必不可少，只有建立順暢完善的退出機制，資本循環和資本增值才能實現。我國風險投資領域目前最突出的問題就是還未建立完善的退出機制，因此為我國風險投資建立完善的退出機制刻不容緩。

一、我國風險投資退出現狀分析

截至2006年底，我國風險投資退出總量過少，有過半的投資資金固化在項目上；退出結構也有問題，表現為并購退出比例嚴重過少。過于簡單化、缺乏效率的退出機制嚴重制約我國風險投資發展，退出機制已成為我國風險投資發展的瓶頸，風險投資成了“即使跑到終點也得不到獎賞的馬拉松式長跑”。

二、我國風險投資退出機制的問題

為對目前我國風險投資退出機制有一個全面深入的了解，及時發現問題，本研究從退出機制構成角度設計調研問卷，選擇了廣東、上海、浙江、北京等地的風司經理、高管人員進行電子郵件問卷調研。這些人是我國風投領域的專家,有較多的風投理論知識,同時在退出運行方面有足夠的實踐經驗。研究樣本有足夠的代表性,很大程度上能反映我國風險投資退出機制的問題。

問卷設置的9個退出障礙獲得的票數都超過10票，說明9個退出機制問題在現階段都存在，必須對其進行深入分析。而缺乏完善的法律體系，缺乏多層次資本市場和缺乏風險投資人才隊伍是目前影響我國風險投資退出的最主要的因素。

1.退出場所不完善制約退出

(1)證券市場制度不完善。我國證券市場的門檻高，風險資本投資的中小風險企業很難達到上市的要求。而且我國創業板市場“千呼萬喚不出來”，即使實現了出臺，要建設適合風險投資退出的創業板我們還要走一段艱辛的長路。我國證券市場建立時間較短，相關監管機制尚不健全，市場主體亟待規范。

(2)產權交易市場不發達。我國的產權交易市場曾經走過一段彎路,主要是由于監管制度不健全、監管力度不足，在運行過程中出現了不少比較嚴重的違規行為,與真正的產權交易市場偏差較大。產權交易市場管理混亂,導致了資源過度分散,不利于資源的優化配置,交易成本居高不下,降低了運作效率,對產權交易市場的發展十分不利。產權交易市場自身的發育不全嚴重影響了風險企業以兼并收購方式退出。

2.退出環境不健全制約退出

(1)法律環境不健全。目前我國不少現行法律滯后于實踐，有關風險投資退出的法律體系不健全，甚至相互沖突，同時在退出機制一些方面的立法又呈現出大量空白，很大程度上制約了我國風險投資的退出?！秳摌I投資企業管理暫行辦法》的制定主要針對風險投資機構，一些風險投資退出行為還沒有得到法律的規范和保護，我國亟需制定專門的《風險投資法》。

(2)政策環境低效率。我國風險投資退出中政府的色彩十分濃厚，官僚作風盛行，退出過程中往往會遇到行政部門的強大阻力，政府的低效率監管和過多介入使得交易規則大為扭曲。

(3)中介服務環境不規范。目前我國中介機構的服務職能、估值科學性和真實性都遠不能滿足退出要求，其服務不到位、評估準確性不夠均在退出時給退出雙方造成嚴重的損失。

(4)文化環境落后和誠信缺失。我國的大型公司通常傾向自己研究項目，不樂意進行兼并；中小風險企業的管理層和創業者也不愿意通過被兼并實現退出。誠信缺失的文化環境也嚴重制約了退出，退出時常常會出現信息披露的不充分、不真實等問題。

3.退出主體有缺陷制約退出

(1)投資機構產權結構有缺陷。我國大部分風投機構均由政府出資設立,并按國有企業模式運作。這種情況下的退出決策往往不是最佳的，風投機構的產權結構問題嚴重制約了風險資本的順利退出。

(2)投資機構缺乏高素質人才隊伍。在我國的經濟運行模式中，管理人員和技術人員的職能基本是分開的，造成國內缺乏集企業管理、技術研發、金融知識為一身的管理人才和創業者。正是由于缺少相關的高素質人才，風險投資機構在進行退出決策和退出實務操作時容易出現失誤，進而影響風險投資的順利退出。

(3)風險企業產權不明晰。我國不少風險企業脫胎于研究機構、高校等,與原單位的產權關系模糊,難以在法律的基礎上用合同的形式界定彼此之間的權利和義務,難以塑造合格的風險投資退出交易主體,制約了退出。

三、對策

基于我國國情，要完善我國的風險投資退出機制，必須構建多層次資本市場，改革產權交易市場，盡快推出創業板，進一步建設證券市場；完善退出環境建設，諸如健全法律體系，加強政策扶持力度，培育市場服務中介，營造良好的退出文化環境；優化風險投資主體，調投機構的組織形態，培育風險投資人才隊伍，推動新型風險企業的發展；最終構建一個多層次、運作有效、功能完善的風險投資退出機制。

參考文獻：

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一、風險投資的投資格局

風險投資資本是指從高風險的新興高科技產業中尋求投資機會的資本。鑒于風險投資的對象是新興高科技產業，而新興科技產業在成長過程中充滿風險，因而人們形象地稱之為“風險投資”，從事風險投資的投資者則被冠為“風險投資家”。

風險投資作為一種頗具創意的投資方式，具有與眾不同的特征。其一，從投資對象來看，風險投資的企業是高科技產業，這些企業往往處于起步階段或者成長階段，而證券投資的投資對象則是成熟的上市公司，產業投資的對象則除高科技產業外，還包括基礎設施和基礎產業；其二，從投資方式來看，創業投資采取直接投資的模式，風險投資家不僅是金融專家，還精于管理，不僅對高科技產業提供源源不斷的資金支持，還精心培育和管理所投資的企業；其三，從投資收益來看，風險投資家在企業發育成長到相對成熟以后，通過資本市場將企業上市，進行股權轉讓退出企業，從而實現資本增殖，獲得高額回報；其四，從產品角度看，風險投資家向市場提供的產品是成熟的高科技企業，其資本流動軌跡是“資本1—成熟企業—資本2”，其實質是企業產權的交易行為，通過出賣成熟企業（以在資本市場轉讓股權的方式），獲得資本2與資本1之間的高額差價。

二、風險投資的制度價值

風險投資作為具有創新意義的投融資體制，是對傳統投融體制的變革和完善。從制度經濟學角度看，風險投資具有如下價值：

1、高回報性。風險投資是眾多投資方式中具有高風險性高回報性的一種。投資回報的高低取決于所投資對象的成長性，高科技產業的基本特征即是高成長性和高風險性。在美國，這些新興高科技產業在風險投資家的支持下，增長速度一般可以達到40％以上。

2、知識資本轉化為生產力的渠道。風險投資家看好的是高科技產業的預期收益，客觀上卻實現了知識資產向生產力的轉變。

傳統融資渠道基本上將高新技術企業拒之門外。在證券市場上，按照傳統的信用評估方法，這些新興公司的信譽不能夠獨立在金融市場上籌集所需的大量資金，沒有發行債券和股票的資格。從銀行角度看，以間接融資為主體的銀行出于風險管理的考慮，遵循安全性的資金運用原則，一般選擇“錦上添花”，而不是“雪中送炭”。在那些新興公司的發展前景還存在很大的不確定性時，謹慎的銀行家是不會貿然進入的。沒有外部資金的有力支持，高新技術企業的成長壯大幾乎是不可能的。不過，隨著那些資本雄厚、眼光獨到、持有大量風險投資資本的風險投資家的介入，高科技公司的融資地位就發生了根本變化?？梢哉f，風險投資打通了知識轉化為生產力的渠道，溝通了知識資產與資本之間的聯系。

3、推動經濟增長。美國經濟發展的歷程表明，風險投資在促進高新技術發展方面發揮著重要作用，在推動經濟增長方面功不可沒。自1991年以來持續穩定3％至4％的經濟增長、3％以下的低通貨膨脹和4.5％至5％的低失業率。以高新技術為主導的產業在經濟中所占比重逐漸加大，1992年以來，美國高新技術方面的增長速度一直保持在8％。1988至1996年，美國以信息產業為核心的部門產值增長了近一倍，對整體經濟的貢獻也由80年代末期的14％左右上升到1996年的35％，大大超過了傳統的汽車和建筑等支柱產業。

三、國際風險投資的發展趨勢

在風險投資日趨全球化的同時，美國的風險投資呈現了新的發展趨勢，從發展趨勢中我們更能完整地理解和運用風險投資。

1、投資規模不斷增大。

美國風險投資的金額從1992年的30億美元增至1997年的114億美元。風險投資的單體規模和單項投資額也不斷擴大。

2、二板市場的建立與成熟。

風險投資家的產品是成熟的企業，實現收益的方式即是通過上市轉讓股權，風險投資家常常是市場股權轉讓的高手。由于高新技術企業風險較大，往往不符合正規股市的嚴格上市條件，因此美國出現了為高新技術企業而設的“第二板市場”。中國香港的創業板市場也于去年11月份成立并正式開市。

二板市場是相對于主板市場而言的。主板市場上市的是那些業績良好、規模與實力強大的公司，上市資格嚴格，投資者包括眾多機構投資者和股民。

3、創業資本來源的多樣化。

在美國各種資金構成了一個多層次的投資網絡，源源不斷通向成長過程中的高新技術企業。（1）富有個人的資本，達200億美元左右，這是主體；（2）機構投資者資金，包括保險基金、養老基金等；（3）大公司資本。高科技大公司設有創業的投資部門；（4）私募證券基金和共同基金，主要投資于業績良好、接近成熟、即將上市的企業。

4、需要通過法律合理限制風險投資家。

風險投資家對高新技術企業的介入，有力支持了企業的快速發展，但也引起弊端。首先，在風險投資家與發起人兩個利益主體之間關系需要調整。一家公司是在發起人的天才創意下建立起來的，風險投資家的介入卻常常使發起人失去對公司的控制權，有的公司發起人在風險投資家介入后所掌握的公司股份僅僅占1％，發起人是公司“栽樹人”，而公司發展收益更多被風險投資攫走，收益分配的不當將影響公司發展。其次，確立公司上市的適當期限。由于風險投資家更多的是關心盡快收回自己的投資，也許有的公司在發展更長一段時間后再上市，可能獲得更大的收益，但在風險投資家的操縱下公司有可能過早上市。

四、積極發展我國風險投資，推進高新技術產業發展

我國已將科教興國作為重要發展戰略，并提出“火炬計劃”?！盎鹁嬗媱潯钡淖谥际谴龠M高新技術商品化、產業化、國際化。我國高新技術產業的發展始于“中關村一條街”，至今已成一定規模，然而也存在許多制約我國高新技術產業發展的因素，如科學研究部門與應用管理部門分割、對有創意和專長的人的價值未能充分認識、資金投入不足與融資結構不合理等，最主要的是風險投資體制不健全。

首先，投資主體缺失，沒有風險投資家階層。目前我國共有各種科技信托投資公司、科技信用社及風險投資公司80多家，擁有35億資金，其投資對象往往不是成長中的高新技術企業。這些投資者既不具備高超的融資能力，也沒有一流的管理才能。其次，高新技術項目市場化進程緩慢，科學研究部門傾心于純理論研究，背離了市場需求，現有的科研成果未能得到充分的保護。再次，脫離了資本市場。健全我國風險投資體制，關鍵在于資本市場的完善與豐富。沒有資本市場為依托，風險投資就成為無源之水，發揮不出應有的作用。風險投資回報的實現過程就是通過上市，進行股權轉讓，從而退出企業獲得高額回報，實質上是一種產權交易行為。因此，為成長中的高新技術企業提供寬松的上市條件，是健全我國風險投資體制的突破口。

由于我國資本市場發展不成熟，公司上市有嚴格的上市資格限制，經過繁多的審批手續，而且還受限于上市額度，上市公司也主要傾向于國有大中型企業。因此，高新技術企業上市的可能性并不大，我們建議：

1、從上市政策上給予支持，提供寬松的環境，尤其是適當將上市額度分配給成熟的業績良好的高新技術企業。股市的實踐證明，高科技板塊的優良業績和不俗的成長性給了股東以豐厚的回報，進而推動了證券市場的健康發展。

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一、政府在完善風險投資退出機制中作用的理論基礎

（一）市場失靈。風險投資是高風險的投資，具有很大的外部性和不確定性。市場失靈需要政府采取措施，積極介入，建立和完善退出機制。

（二）政府是制度的供給者。風險投資的退出機制是一種制度安排，屬于公共產品范疇，只有政府才能提供，由政府提供具有“規模效應”。政府也有能力解決退出機制供給不足的問題。

（三）我國的特殊國情。雖然風險投資本質上是金融領域的一種商業行為。但是由于我國長期實行計劃經濟體制，向市場經濟體制轉變的時間較短，我國在主觀上缺乏風險投資意識，因此，正確發揮政府引導職能，是完善我國風險投資退出機制的最佳方式。

二、發揮政府作用，完善退出機制

（一）制定和落實優惠政策，修改和完善相應的法律法規。各國風險投資的發展歷程均表明，發展風險投資，需要政府政策的支持，主要表現在以下幾個方面：

1、鼓勵發展證券市場的政策，拓寬風險投資的退出通道；

2、優惠的稅收政策，降低風險投資的成本及風險；

3、人才政策，培養專業的退出方面專家；

4、鼓勵利用境外資金和市場，實現境外退出。

法律法規對于風險投資的退出也舉足輕重，就目前而言：一方面，我國有必要修改已不適應風險投資發展的法律條文；另外一方面，我國也要建立和完善規范和促進風險投資的法律體系，為風險投資退出機制的正常運作保駕護航。其中最重要要做好以下方面的工作，一是在法律法規上要把握好二板市場的定位問題。二板市場必須按市場化規則運作，使其成為真正的資本市場，成為中小型高新技術企業融資的場所并為風險資本退出提供便捷高效的通道。二是應該盡快制定《兼并收購法》。因為并購是風險投資重要的退出通道，在西方國家，公司采取并購方式退出約占70%左右。在我國，在二板市場開設還不成熟的條件下，并購是我國現階段風險投資退出方式中操作性較強的方式之一。所以并購這種經濟行為尤其需要一個良好的法律環境來加以促進、約束和規范。

（二）推進二板市場和產權市場的建設。從西方國家的實踐來看，風險投資退出的主要渠道包括：首次公開發行股票（IPO），收購與兼并、管理層回購與員工回購及清算等。其中IPO方式是最受風險投資家和風險企業家歡迎的方式，因為IPO方式可以給風險投資家帶來神話般利潤，可以讓風險企業家實現自我價值。但是風險企業以IPO方式退出，需要有完善的證券市場，其中最重要的就是二板市場。因為主板市場門檻較高，不適應風險企業的退出；二板市場是為風險企業或中小企業上市度身定做的：二板市場的規則比較靈活，在上市方面門檻較低實施所謂寬進嚴管的原則。

作為建設二板市場的第一步，我國在2004年5月底，啟動了中小企業板市場，按照有關規定：暫不降低發行上市標準，在主板市場的制度框架內實行相對獨立運行，在此基礎上逐步推進制度創新，從而為建立創業板市場積累經驗；同時改進了交易制度，完善了中小企業板塊上市公司監管制度。這種循序漸進的做法是符合我國的特殊國情的。

包括出售、并購和企業家回購等方式，都是通過產權市場實現風險資本的退出的，這也是一種常見的退出方式。但是，我國的產權交易市場不發達，主要表現為產權交易成本過高、以非證券化的實物型產權交易為主、監管滯后、產權關系模糊以及缺少統一的產權交易市場等，這些問題極大地阻礙了我國風險投資退出機制的完善。

當前我國有些地方政府已經為完善產權市場和技術市場進行了有益的探索。例如浙江省很早就有了相應的法律法規，保護技術專利、鼓勵技術要素參與分配。浙江網上技術交易也搞得紅紅火火；浙江網上技術市場從2002年10月16日投入正式運行，它已經成為浙江省中小企業技術創新，推動全省區域創新服務體系建設的強大平臺。

（三）培養風險投資退出方面的專家。風險投資的順利退出離不開風險投資退出方面的專家，這是一種特殊的人才，是工程師、金融家和企業家相結合體。他必須具備相當的工程技術知識，掌握扎實的企業管理理論，更是高瞻遠矚、慧眼識珠、具有金融投資實踐的高科技企業管理實踐的通才，而且對證券市場和產權市場的運作要了如指掌。這種特殊的專家，只有在自由競爭、鼓勵創新、允許失敗的人文環境下才能成長。國內一些著名大學如清華大學、復旦大學開始培養學生創業潛能的實驗?？梢韵嘈牛诓贿h的將來風險投資專業人才相對匱乏的局面可以得到改善。在國內培養的同時，還應積極引進國外優秀投資人才。

最后，創業文化對于風險投資也是不可缺少的。創業文化的核心是鼓勵創新、容許失敗、寬容背叛、專家至上以及敢于冒險。可以說，這種創業文化是新企業源源不斷地誕生、高技術企業迅速繁衍的重要前提條件。

（四）中介機構體系的建設。中介機構是風險投資體系中的重要主體，健全高效的中介體系對于完善風險投資的退出機制是不可或缺的。

1、建立完善的中介服務體系。如果中介機構不完善，就會使風險投資企業不能很自由地轉換產權，影響退出通道的暢通。一個完善的中介服務體系主要應該包括會計師事務所、律師事務所、投資顧問、資產評估機構、技術咨詢機構、專業市場調查機構、基金托管人等等。

2、努力發展投資銀行。在風險投資退出機制中，投資銀行負責對風險企業的經營及財務狀況的分析，幫助制定符合企業募股集資項目的招股方案，負責或者幫助初次上市股票的包銷，在包銷過程中，投資銀行往往會幫提供20%左右的資金。而在風險企業的并購中，投資銀行的主要作用是財務顧問，許多并購企業活動就是投資銀行建議和策劃的。發達的投資銀行業有助于風險企業能否順利地、快速地、低成本地上市。

3、發揮自律組織的作用。風險投資自律組織的典型代表是風險投資協會。目前我國各地已經出現了不少風險投資協會，但是全國統一的風險投資協會尚未建立。自律組織的主要作用是聯結政府與風險投資機構、聯結國內風險投資家與外商或外國金融機構，溝通業內信息、規范同業經營行為的行業組織。

（五）建立適合國情的監管機制。風險投資監管體系是為實現特定的社會經濟目標而對風險投資活動施加影響的一整套機制和組織結構的總和。在西方國家，監管的主體一般包括政府及其機構、風險投資協會和風險投資體系的內部監控。這三者各有側重點，發揮的功效也各有優劣。其中政府及其機構運用法律和行政手段強制進行監管，其作用是其它主體所不能取代的。

專門設立的政府監管部門是強大有力的監管力量。政府監管可以發揮政府的中心地位優勢，有利于集中市場信息，分析市場動向，使政策制定具有統一性和廣泛性。當然政府監管具有剛性，回旋余地小，同時由于存在政府失靈現象，政府在有些方面也不應該管得過多過死。

我國在建立完善自身的監管體系中，要充分發揮政府的作用。我國風險投資還處于初步階段，政府監管作用尤其重要。不盲目照搬外國的監管模式，按照自身的國情建立以政府為中心監管體系，在我國顯得尤為重要。

三、應該注意的幾個問題

（一）政府在完善退出機制的時候，要注意政府失靈的現象。在現代社會中，政府的作用是不可或缺的，但是經常出現政府失靈的現象。在市場經濟的條件下，政府介入風險投資退出機制建立和完善的時候，有時侯會與市場機制運行的要求、微觀主體的利益發生矛盾；而且政府各部門和組織機構不可能完全統一和協調。

（二）要注意與國情相結合，不要盲目移植外國模式。各個國家和地區退出機制模式有相同之處，也有不同的差異，這取決于各國各地區的具體情況。例如美國主要通過IPO和并購的方式，日本主要通過并購和柜臺交易，我國的臺灣除了IPO和并購以外，還有“黑市交易”（Gray Market）和強迫買賣（PutOption）等渠道實現退出。