期貨市場論文范文

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【論文關鍵詞】 期貨市場;交易所;期貨公司;套期保值;發現價格

【論文摘要】 期貨是市場經濟發展過程中形成的重要的產品工具，是表明市場經濟發育階段的重要標志。期貨市場對國民經濟平穩運行和健康發展具有重要的作用。本文從期貨市場的概念入手，對其發展歷程、目前發展狀況、前景等進行了系統的闡述。

1 引言

期貨市場是現代金融體系的重要組成部分，也是資本市場不斷發展和完善的重要內容。國際期貨市場自1848年在美國出現以來，經歷了由商品期貨到金融期貨、交易品種不斷增加、交易規模不斷擴大的過程，逐漸成為全球金融體系的重要組成部分。世界上主要期貨交易所有芝加哥期貨交易所、倫敦金屬交易所、芝加哥商業交易所和東京工業品交易所等。

我國期貨市場的發展對完善國內資本市場結構和促進資本市場的開放都起著非常重要的作用，同時也將為企業風險管理和維護國家經濟安全發揮更大的作用。

自1990年鄭州商品交易所成立至今，我國期貨市場經過近二十年的發展，已經形成了一個在基本法律法規框架監管下、在中國證監會統一監管下、由四家期貨交易所(上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所和中國金融期貨交易所)和180多家期貨公司組成的、由市場各主體參與的、能順應新形勢下社會主義市場經濟發展要求的期貨市場體系。隨著我國市場經濟的不斷發展擴大，我國期貨市場將進入一個質變式發展階段。本文就目前期貨市場的情況和發展前景以及金融危機下的啟示等方面談談自己的看法。

2 期貨市場的由來及發展歷程

期貨的英文為Futures，是由“未來”一詞演化而來，其含義是：交易雙方不必在買賣發生的初期就交收實貨，而是共同約定在未來的某一時候交收實貨，因此中國人就稱其為“期貨”。世界第一家商品遠期合同交易所是1570年倫敦開設的皇家交易所。為了適應商品經濟的不斷發展，1985年芝加哥谷物交易所推出了一種被稱為“期貨合約”的標準化協議，取代原先沿用的遠期合同。使用這種標準化合約，允許合約轉手買賣，并逐步完善了保證金制度，于是一種專門買賣標準化合約的期貨市場形成了，期貨成為投資者的一種投資理財工具。期貨市場發展到今天，已成為市場經濟不可或缺的重要組成部分。曾獲諾貝爾經濟學獎的美國著名經濟學家米勒說過：“真正的市場經濟是不能缺少期貨市場的經濟體系”.沒有期貨市場的市場經濟，不是健全完善的市場經濟。我國經濟體制改革的市場化趨向必須要有與之相適應的風險管理的場所和工具。因此，一個健全的現代市場經濟體系離不開以風險管理為核心的期貨市場。期貨市場最早萌芽于歐洲，是買賣期貨合約的市場。這種買賣是由轉移價格波動風險的生產經營者和承受價格風險而獲利的風險投資者參加的，在交易所內依法公平競爭而進行的，并且有保證金制度為保障。隨著我國市場經濟改革和對外開放的不斷深入，期貨市場發展的內外環境正在發生著巨大的變化。

3 金融危機中期貨市場角色分析

期貨市場的不完善特別是金融衍生品市場的不完善是這次金融危機爆發的重要原因。

金融衍生品是風險對沖或轉移的有效工具，但同時也具有高風險的特質。這次金融危機原因之一是由美國次貸危機引起的，他通過“蝴蝶效應”引發了全球金融市場共振,其影響還在擴散和深化中。這場危機使人們意識到,以資產證券化為代表的現代金融創新在促進風險分散渠道多元化、提高市場效率的同時,也擴大了金融風險,引起了全球性的危機。次貸危機給金融機構造成巨大損失被發現得很晚,這是因為新的金融產品已經達到了相關機構風險評估的極限。一些評估機構對于新的、復雜的金融產品沒有經驗,它們不知道該怎么辦。由于次貸危機的嚴重性不亞于1998年的東南亞金融危機,人們開始從各個方面對這場危機進行反思,其中最受關注的是現代金融創新的“雙刃劍效應”。金融創新在促進風險分散渠道多元化、提高市場效率方面卓有成效,但創新背后所隱藏的錯綜復雜的各種風險因素不容忽視。因此,在金融創新日益頻繁的今天,如何有效地防范金融風險,如何有效地監管金融市場已經成為嚴峻的課題。

4 在全球金融風暴中反思我國期貨市場發展

4.1 加強期貨市場的風險控制。

風險控制的核心是有效的風險管理，期貨市場的風險管理主要應從以下幾個方面進行管理：一是市場制度的穩定性。二是市場交易的公正性。三是市場運作的規范性。四是投資者合法權益的保障性。上述四個條件的形成和確立，首先取決于對風險處理的能力。如果市場本身缺乏風險管理體系，顯然談不上市場的穩定性，市場不穩定，就難以正常有序的運作，市場公正性也必然會受到影響，更保障不了投資者的合法權益，市場就會風險不斷，失去可持續發展的動力和保障。

4.2 期貨市場應實行法制化管理，用發展的思維統領監管工作

2003年以來，僅僅北京地區先后出臺《期貨公司法人治理結構建設指導意見》、《公司經營管理風險防范指導意見》等，充分兼顧了規范和發展兩方面，深受北京地區期貨業歡迎。

4.3 走穩健發展之路

我們看到，近年來，證監會積極推進期貨市場的對外開放和穩步發展，進一步明確了監管部門的角色定位，更新監管理念和改進監管方式，加強了期貨交易所的一線監管，強化了期貨業協會的自律機制，為期貨市場的下一步發展奠定了良好的基礎。在這次金融風暴下，我國期貨市場之所以運行正常，是有許多期貨市場發展和監管的經驗值得全球借鑒，比如我國期貨公司防火墻的設計更為堅固、我國對衍生品的推出更為謹慎、我國期貨市場在對外開放問題上采取的逐步漸進策略。相信在中國證監會的熱心服務和正確監管下，期貨市場的明天會更美好。

參考文獻:

[2]周俊全.我國金融期貨市場存在的問題及對策.《現代商業》.2008年第5期

[3]代陽瓊.新時期我國金融期貨市場初期發展設想.《金卡工程》.2008年第5期

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金融期貨市場價格是指金融工具期貨合約的理論價格，金融工具期貨又分為外匯期貨、利率期貨和股指期貨三類，以下簡單對它們的價格構成進行介紹。

1.外匯期貨的價格構成

由于外匯期貨的標的為外匯，它是非物資商品，故無商品生產成本與期貨商品流通費用兩項；外匯的理論期貨價格由貨幣成本、期貨交易費用和預期利潤三部分組成；其中，貨幣成本是指某種外幣的數量，貨幣成本的產生是由少數外匯期貨合約實際交割產生的。

2.利率期貨的價格構成

利率期貨交易分國庫券期貨交易、定期存單期貨交易、抵押證券期貨交易等；在美國，國庫券期貨合約的理論價格主要由國庫券的發行價格、期貨交易費用和預期利潤三項，其中，在發行價格上短期國庫券和長期國庫券有所區別，短期國庫券的發行價格是以貼現方式或按面值打折扣方式形成的，計算公式為：短期國庫券發行價格=國庫券面值-國庫券面值×年利率×國庫券實際期限/3603.股指期貨的價格構成股指期貨的價格主要由現金設定價格、期貨交易費用和預期利潤三項構成；其中，現金設定價格等于股指的指數乘以一個由股指確定的固定金額，它不僅體現了股指的綜合價值，還是股指期貨的交易價格，更是股指期貨理論價格的構成要素。

二、期貨定價在進行期貨定價的介紹之前

需先了解一些數學符號的定義T:期貨合約到期的時間（年）；t：現在的時間（年）；s：期貨合約標的資產在時間t時的價格；ST:期貨合約標的資產在時間T時的價格（在t時刻這個值是未知的）；k:期貨合約中的交割價格；f：時刻t時，期貨合約多頭的價值；F：時刻t時期貨合約的價格；r:從時刻t到T時刻，計算投資利息時使用的無風險利率。

1.商品期貨定價

可把商品期貨的標的商品分為投資類商品（如黃金、白銀）、消費類商品，對投資類商品可以給出準確的期貨價格，消費類的商品只給出期貨價格上限。黃金、白銀是投資類商品中的代表性商品，人們持有黃金、白銀的目的一般是投資和保值；不考慮黃金、白銀的存儲成本時，它們與無收益證券類似，期貨合約價格可按下式計算F=exp（r(T-t)）考慮存儲成本時，可將存儲成本看作負收益，記u是期貨合約有效期間所有存儲成本的現值，則期貨合約的價格為F=(S+U)EXP(R(T-t))例如，一張一年期的黃金期貨合約，已知黃金的存儲成本為每年每盎司2美元，在年底支付，現價為450美元，無風險利率始終為每年7%，該期貨合約的價格計算如下r=0.07,s=450,T-t=1.所有存儲成本現值u=2exp(-0.07)=1.865.期貨價格F=（450+1.865）exp（0.07）=484.6

2.金融期貨定價

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另外，在MV套期比的研究中，隱含地假定了期貨價格變動服從正態分布或投資者的效用函數是二次曲線，而大量的實證研究表明期貨價格變動并不服從正態分布，二次效用曲線的假定又過于苛刻，這時如果繼續使用最小二乘法進行參數估計，參數估計值將會出現偏差，不再有效。為克服上述缺陷，Cheung、Kwan和Yip(1990)等提出用增廣的均值基尼系數(ExtendedMean-GiniCoefficient)Γ[,λ](R[,t])=-λCOV(R[,t],(1-F(R[,t]))[λ-1])作為風險的度量方法，其中λ是風險厭惡系數，F(R[,t])表示收益R[,t]的分布函數。用增廣的均值基尼系數作為風險度量方法的優點在于均值基尼系數具有二階隨機優勢(second-orderstochasticdominant)，不需要期貨價格變動服從正態分布或投資者的效用函數是二次曲線的假設。在F[,λ](R[,t])最小化的條件下確定最佳套期比h簡稱為MEG套期比(Mean-Extended-Ginihedgeratios)。

DeJong(1997)等提出用半方差(GeneralizedSemi-variance)V[,δ],λ(R[,t])=作為風險的度量工具，其中參數δ、λ分別表示目標收益和風險厭惡系數，F(R[,t])表示收益R[,t]的分布函數。采用這種方式定義的風險實際上是將收益低于目標收益δ的看作風險，而高于目標收益δ的并不認為是風險，在V[,δ],λ(R[,h])最小化條件下計算得出的最佳套期比利為GSV套期比。

Shalit(1995)證明了如果期貨價格變動服從正態分布，則MEG套期比收斂于MV套期比，Lien和Tse(1998)證明了如果現貨價格和期貨價格服從聯合正態分布，且期貨價格服從鞅過程(MartingaleProcess)，即期貨價格是最后交割日現貨價的無偏估計量，則GSV套期比與MV套期比一致。

另外，研究者還從其他多種不同的角度對最佳套期比進行了廣泛的研究。Malliaris和Urrutia(1991)等討論了套期保值持續時間長短對最佳期比的影響（持有期效應）以及套期保值結束時距交割日時間長短對最佳套期比的影響（到期效應），研究結果顯示，在套期結束距交割日時間相同的條件下，套期比隨著套期持續時間的增加而增大，在套期持續時間相同的條件下，套期比隨著套期結束距交割日的接近而增大。

（二）從效用最大化的角度研究期貨市場最佳套期保值比

從組合收益風險最小化的角度研究期貨市場最佳套期比，僅僅考慮了收益風險最小化問題，沒有考慮收益，而在效用函數最大化的條件下研究期貨市場最佳套期保值比，則統籌考慮了組合收益和組合收益的風險，更加符合實際情況。

Howard和D''''Antonio(1984)借鑒Sharpe證券市場線的做法，在效用函數

附圖

最大化的條件下，給出了最佳套期比（簡稱為Sharpe套期比）的計算公式以及度量套期保值有效性的量化指標HE=θ[,H]/θ[,S]，其中E(R[,t]),σ(R[,t])分別表示收益R[,t]的期望收益和標準差，i表示無風險利率。θ[,H]=(R[,t]-i)/σ(R[,t])表示組合投資單位風險下的超額收益，θ[,S]=(S[,t]-i)/σ(S[,t])為現貨價格波動單位風險下的超額收益。

Kolb和Okunev(1993)利用增廣的基尼系數Γλ(R[,t])作為風險度量方法，給出了在效用函數U(R[,t])=E(R[,t])-Γ[,λ](R[,t])最大化的條件下，最佳套期比的計算方法，由此計算得出的套期比稱為M-MEG套期比。他們的研究發現，當風險厭惡系數λ較低時（介于2和5之間時），M-MEG套期比與最小方差套期比(MV)比較接近，而當風險厭惡系數λ較高時，M-MEG套期比與最小方差套期比有較大的差異，但收斂于最小方差套期比。

Hsin、Kou和Lee(1994)在效用函數U=E(R[,t])-0.5λσ[2](R[,t])最大化的條件下，研究了最佳套期比（稱為HKL套期比）。在期貨價格服從鞅過程的條件下，Sharpe套期比和HKL套期比與MV最小風險套期比一致。

Chen、Lee和Shrestha(2001)在DeJong(1997)等人的研究基礎上提出利用效用函數U(R[,t])=E(R[,1])-V[,δ],λ(R[,t])確定最佳套期比（簡稱為M-GSV套期比）的方法，并利用SP500指數的期貨價格和現貨價格數據進行了實證研究，研究結論顯示，對較低的風險厭惡系數，M-GSV套期比低于GSV套期比；而對較高的風險厭惡系數，M-GSV套期比收斂到一個比MV套期比高的數值。

四、對期貨市場套期保值理論的評價

從期貨市場套期保值理論的演變過程中不難看出，套期保值的內涵已發生了本質的變化，現代意義上的套期保值不再是在期貨市場建立一個與現貨市場方向相反、數量相等的交易部位，而是將現貨市場和期貨市場的交易作為一個組合投資，在風險最小化或效用函數最大化的條件下，考慮現貨市場頭寸與期貨市場頭寸比例的優化問題。由于套期保值者對風險認識的差異以及不同的保值動機和保值目的，故產生了各種不同條件下的最佳套期比。

目前對套期保值理論的研究集中在不同效用函數下的最佳套期比以及套期保值有效性問題的研究上，自用最小二乘法估計最佳套期比以來，研究者們一直在探尋合適的風險度量工具和統計分析方法，以達到最佳的保值效果。盡管針對具體的期貨品種對各種最佳套期比進行了比較，但一般意義下各種最佳套期比之間的關系、優劣的比較，特別是適用場合的研究還不夠全面系統，可以預見這方面問題的研究將是未來期貨市場套期保值理論研究的重點。另外對套期保值時機選擇、套期保值時間跨度選擇，以及對多階段套期保值問題、多市場套期保值問題的研究也將是未來期貨市場套期保值問題研究的重要方面。

【參考文獻】

[1]Cecchetti,S.G.,Cumby,R.E.,andFiglewski,S.(1988):”Estim-ationoftheOptimalFuturesHedge”,ReviewofEconomicsandStatistics,70:623-630.

[2]Chen,S.,Lee,C.,andShrestha,K.(2001):”OnAMean-General-

傳統套期保值是指投資者在期貨交易中建立一個與現貨交易方向相反、數量相等的交易部位。由于在某一特定的社會經濟系統內，商品的期貨價格和現貨價格受大體相同的因素影響，兩種價格的走勢基本一致，在期貨合約到期時由于套利行為將使商品的期貨價格和現貨價格趨于一致，這樣就可以用一個市場的利潤來彌補另外一個市場的損失。凱恩斯、希克斯最早從經濟學的角度對傳統的套期保值理論進行了闡述，認為套期保值者參與期貨交易的目的不在于從期貨交易中獲取高額利潤，而是要用期貨交易中的獲利來補償在現貨市場上可能發生的損失。

二、基差逐利型套期保值理論

在完美的市場條件下，即如果期貨市場價格和現貨市場的價格波動完全一致，不存在交易費用和稅收，則可實現完全型的套期保值，即可用一個市場的利潤來完全彌補另外一個市場的損失。但在現實的期貨交易中，期貨價格和現貨價格的變動不完全一致，存在基差風險(Basisrisk)，從而期貨市場的獲利不一定能完全彌補現貨市場上的損失。為克服基差風險，Working(1960)提出了用基差逐利型套期保值來回避基差風險，所謂基差逐利型套期保值是指買賣雙方通過協商，由套期保值者確定協議基差的幅度和確定選擇期貨價格的期限，由現貨市場的交易者在這個時期內選擇某日的商品期貨價格為計價基礎，在所確定的計價基礎上加上協議基差得到雙方交易現貨商品的協議價格，雙方以協議價格交割現貨，而不考慮現貨市場上該商品在交割時的實際價格?；罱灰椎膶嵸|，是套期保值者通過基差交易，將套期保值者面臨的基差風險通過協議基差的方式轉移給現貨交易中的對手，套期保值者通過基差交易可以達到完全的或盈利的保值目的。

Working認為，套期保值的核心不在于能否消除價格風險，而在于能否通過尋找基差方面的變化或預期基差的變化來謀取利潤，或者說通過發現期貨市場與現貨市場之間的價格變動來尋找套期保值的機會。在這種意義上，套期保值是一種套期圖利(Spreading)行為。套期保值者只有在他認為有獲利機會時，才會去進行套期保值，因此，套期保值是投機的一種，但它不是投機于價格，而是投機于基差。

三、現代套期保值理念

Johnson(1960),Ederington(1979)等較早提出用Markowitz的組合投資理論來解釋套期保值，組合投資理論認為，交易者進行套期保值實際上是對現貨市場和期貨市場的資產進行組合投資，套期保值者根據組合投資的預期收益和預期收益的方差，確定現貨市場和期貨市場的交易頭寸，以使收益風險最小化或者效用函數最大化。組合投資理論認為，套期保值者在期貨市場上保值的比例是可以選擇的，最佳套期保值的比例取決于套期保值的交易目的以及現貨市場和期貨市場價格的相關性，而在傳統套期保值交易中，套期保值的比例恒等于一。

自引入組合投資理論研究期貨市場套期保值問題后，最佳套期保值比例以及套期保值有效性問題成為期貨市場研究的熱門話題，由于風險度量方法和效用函數選擇的不一樣，研究者提出了許多模型并進行了大量的實證研究。對期貨市場最佳套期保值比例的研究可分為兩大類，一類是從組合收益風險最小化的角度，研究最小風險套期保值比例(risk-minimizinghedgeratios)，另一類是統籌考慮組合收益和組合收益的方差，從效用最大化的角度研究均值—風險套期保值比例(meanriskhedgeratios)。

（一）從組合收益風險最小化的角度研究期貨市場最佳套期比

從組合收益風險最小化的角度，研究期貨市場套期保值問題，是將在現貨市場和期貨市場所做交易當作一個投資組合，在組合收益風險最小化的條件下，確定最佳套期保值比例。我們考慮一個套期保值組合，這個組合中包括一個單位的現貨部位和h個單位的期貨部位，用S[,t]、F[,t]分別表示t時刻的現貨價格和期貨價格，則該組合的收益為R[,t]=S[,t]+hF[,t]，其中S[,t]=S[,t]-S[,t-1],F[,t]=F[,t]-F[,t-1]，R[,t]為組合投資的收益。

Johnson(1960)在收益R[,t]方差最小化的條件下，最早提出了商品期貨最佳套期保值比例的概念，并給出了最佳套期保值比例h的計算公式，即，簡稱為MV套期比(Minimizingvariancehedgeratios)，該數值可以看成是回歸方程S[,t]=α+hF[,t]+ε[,t]中系數h的最小二乘估計量。Ederington(1979)將上述方法應用到了金融期貨，并設計出了測量期貨市場套期保值有效程度的量化指標e，即

附圖

該指標反映了進行套期保值交易相對于不進行套期保值交易的風險回避程度。

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不可否認，制約我國期貨市場發展的法律瓶頸依然存在，檢討有關法律法規并不意味著我們對其在治理整頓過程中所起的積極作用的否定。由于《期貨法》尚處于起草和研究階段，目前規范國內期貨市場的法規體系主要包括國務院于1999年制定的《期貨交易管理暫行條例》（以下簡稱條例）、《期貨交易所管理辦法》、《期貨經紀公司管理辦法》、《期貨經紀公司高級管理人員任職資格管理辦法》、《期貨業從業人員資格管理辦法》。探討期貨法規特別是條例的修訂，我們不能脫離當時期貨市場高速、盲目和不規范運作的背景，時過境遷，從治理整頓的效果、市場經濟的改革、入世帶來的風險、風險管理的需求角度重新審視法規的部分條款，我們也同樣不能否認法規具有明顯的過渡性，有些條款難以適應變化了的市場環境，已經不符合期貨市場規范發展新階段的要求，甚至制約了期貨業的可持續發展。今天我們思考期貨法規的清理與修訂，正是本著與時俱進的精神對歷史的“揚棄”。“法制作為經濟生活的記載，總是植根于一定的經濟生活而又落后于變化的經濟生活?！保R克思語）通過法制創新從而推動經濟增長，已經成為法治國家格外關注的課題，期貨市場法制完善只是法制落后于眾多現實需要的縮影而已。本文擬從期貨市場發展的角度闡述我國期貨立法的完善。

一、期貨市場的三級管理制度

無論歐美還是亞洲國家，對于期貨市場的監管，分為三個層次進行：第一個層次為交易所的一線監管?！诙€層次為期貨業協會的自律管理?！谌齻€層次為國家的宏觀管理?！?

（一）政府對市場的宏觀調控。政府與市場的關系作為經濟學古老而常新的課題，經歷了國家干預與自由放任兩大截然對立的興衰交替史。市場經濟條件下，我們爭論的已不是國家是否可以干預市場的問題，需要回答的是干預什么，如何干預的難題。作為后發國家，我們清醒地認識到市場經濟的改革呼喚有限政府的建立。3打破政府全能的權力結構，把微觀經濟活動交由市場調節，是“有限政府”第一要義；重視政府的作用，但不讓政府取代市場，而是要求國家在市場經濟穩定運行這一更廣泛的意義上提供良好的社會法律環境。4黨的十五大有關“政府有進有退、有所為有所不為”的主張事實上為我們理解政府與市場在資源配置問題上提供了很好的注腳。值得注意的是，今年以來，證券期貨監管部門奉行“市場化改革”的清晰思路，明確提出按市場化原則加快期貨市場立法，及時調整法規、政策，以適應期貨市場規范化發展的需要，從這一角度來看，市場化有助于政府職能的合理定位和監管層明晰改革重點。5

因此，在期貨市場發展的問題上，一方面，有必要強化中國證監會作為監管部門的權限，減少因部門協調造成的低效，在國務院領導下，授予證監會在期貨市場發展問題上的決策權，通過政府制度創新推動市場化進程，把工作的重心由對期貨市場消極作用的防范和限制轉變為側重對市場的培育和引導。另一方面，如果說期貨市場建立初期維護公共利益是期貨市場管理的首要目標的話，那么在期貨市場整頓規范后，保護投資者利益就成為期貨市場管理的首要目標。證監會既然定位于證券期貨市場的監管部門而非主管部門，決心把投資者合法權益的保護作為重中之重，并上升到關系期貨市場存在、發展前提和基礎的重要高度來認識，那么在期貨立法問題上亦應以保護投資者合法權益為優先的指導思想。6對此，可參照證券立法，將《條例》第一條表述為：為了規范期貨交易行為，保護投資者的合法權益，維護期貨市場經濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經濟的發展，特制定本條例。畢竟投資者合法權益的保護是期貨市場的基石，是期貨市場秩序穩定的保證，次序的位移旨在說明期貨投資者的合法權益有格外優位保護的必要。

（二）期貨業協會的自律管理。政府廣泛監管權限的行使，并不凡妨礙行業自律功能的發揮?！靶枰由钫J識的是，協會對其會員的監督和自律管理是政府監管的重要補充，其作用是監管部門無法代替的?！?國外期貨市場管理體系中，行業的自我管理占據著重要地位，它主要以“協會”或“聯合會”的形式出現，專注于行業自治、協調和自我管理。譬如美國的全國期貨協會（NFA）即是由美國期貨行業和市場用戶共同支持、共同參加的自我管理組織。中國期貨市場從1995年7月20日著手籌備期貨業協會到2000年12月底正式成立，整整歷經六年時光，期間期貨市場的不規范無不與第二層次――協會自律管理體系的缺失緊密相連。盡管期貨業協會已經成立，但在立法上還存在空白，其法律地位急待肯定；此外，為加強協會的作用，建議在現有的8項職責權限外，賦予其以下權力：①提出期貨交易管理新規則的修正方案，請求政府批準實施；②有權要求對會員進行財務監察和業務監察；③基于期貨行業特殊的專業性，參照國際慣例，探索仲裁法的修訂，賦予協會獨立的仲裁權。8

（三）期貨交易所的一線監管?！吧虡I道德對人們的約束，從根本上說是市場長期利益對人們的約束”。9期貨交易所的第一線監管，是期貨市場管理的靈魂。交易所日常自我管理主要通過章程、規則和辦法來進行，譬如芝加哥商品交易所的規則多達3314條，10 看似繁瑣卻有效地維系著期貨市場的生存。從當前我國有關期貨交易所的規定來看，有必要從以下方面入手改善自我管理能力：①網絡技術的發展、經濟全球化的機遇、投資活動的自由化等外部環境的變化，使傳統會員制交易所面對的壟斷市場和交易非自動化的基礎不復存在，公司制已成為越來越多交易所的選擇。11期貨交易所長期以來雖然作為企業看待，但一直受非盈利的限制，嚴重削弱了企業提升技術手段、改進自身服務質量的內在動力。因此，有必要重新界定期貨交易所，在建立真正的會員制的基礎上，俟條件成熟時明確交易所的盈利性，加快股份制改造步伐，適時選擇上市募集資本，應對全球金融一體化帶來的挑戰。12同時，期貨交易所在市場監管的核心地位有待進一步提高，對此可比照證券交易所，賦予其享有更廣泛的監管權力和相機處理權限。②從結算體系來看，順應期貨市場發展趨勢，引進統一結算制度迫在眉睫。完整、有效的風險分擔機制有賴于獨立于交易所的清算公司和擔保公司（或合而為一）的建立，形成交易所、清算公司和會員三者之間的三角制衡模式，使其承擔結算、風險管理和履約擔保功能。③根據現實情況和發展需求，適當時機將交易所會員分為結算會員和非結算會員，增加風險分擔的層級。在吸納、批準結算會員的標準上，綜合考察信譽優良、資本雄厚、組織機構健全、經營業績上乘的會員的基本情況，按結算保證金制度的規定向結算所繳納保證金。通過結算會員制的實施，使交易所直接面對眾多會員進行交易風險控制變成只對少數會員進行資金控制和結算，既降低交易系統的運作風險，又可有效提高交易系統效率，強化市場監管，防止違規行為，期貨市場的健康運作就得到了保證。13《條例》第8條有關期貨交易所經紀會員和非經紀會員的簡單劃分亟待改進。

二、期貨品種創新與新品種上市機制改革

（一）期市的品種創新

1、國際期貨品種創新的新發展。隨著市場經濟的發展，需要進行風險管理的行業越多，就越需要品種豐富、功能齊全的期貨市場來分散和轉移風險。全球商品期貨市場經過150年的發展，目前共有商品期貨和期權93類商品267個品種。以美國為例，早在19世紀后半期就先后上市了谷物、棉花、咖啡、可可、柑橘等多種農產品。進入20世紀，期貨市場的品種創新進入工業領域。1971年以后，相繼推出的外匯、利率和股指三大金融品種更是將期貨市場蓬勃的生命力一覽無遺。14一定意義上，上市品種的多寡直接關系到交易所競爭力的高低和國家的經濟安全，上市品種的開發成為期貨市場重點關注的課題。

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（一）利用國債期貨規避利率波動風險國債期貨作為最成熟的利率期貨，起源于20世紀70年代中期美國利率市場化過程中對規避利率風險的需求，美國國債期貨的推出對其利率市場化的完成起到了積極的推動作用。目前，國債期貨已是全球最重要的利率風險管理工具之一，其規避利率風險的功能，是以在國債現貨和期貨市場之間進行套期保值交易作為手段來實現的。利用國債期貨進行套期保值的基本原理是：國債期貨價格與其標的資產現貨價格在同一時空內受相同經濟因素的影響和制約，因而一般情況下兩個市場的價格變動趨勢和方向具有一致性，只是波動幅度可能有所差異。套期保值就是利用兩個市場的這種價格關系，同時在期貨市場和現貨市場做相反方向的買賣，用一個市場的盈利彌補另一個市場的虧損，從而達到規避因為利率波動造成的國債現貨價格風險的目的。另外，當期貨合約臨近交割時，現貨價格與期貨價格趨于一致，二者的基差接近于零。兩個市場在最終價格上的“趨合性”也使套期保值交易行之有效。

（二）利用國債期貨尋找基準利率收益率曲線基準利率收益率曲線作為資本市場中各種金融資產的定價基礎，是利率市場化的核心。根據發達國家資本市場的經驗，他們通常以國債收益率作為基準利率，并由不同期限的基準利率構建基準利率收益率曲線。但是僅僅依靠國債現貨市場形成基準利率收益率曲線是有很大缺陷的，而國債期貨市場具有交易合約標準化、交易成本最小化、交易集中化的特點，以及國債期貨市場具有很高的透明度和極高的流動性，這些都彌補了國債現貨市場的不足，從而可以通過國債期貨交易發現未來某一時間國債現貨的價格，使國債期貨市場對國債現貨市場具有價格發現功能，在國債收益率的形成過程中起引導作用。因為國債期貨市場的公開、公平、公正、高效、競爭的交易機制，逐漸促進國債市場形成具有真實性、預期性、連續性和權威性的國債收益率體系，并以此構建出市場化的基準利率收益率曲線。

二、中國國債期貨核心功能發揮的實證檢驗

從2013年9月6日國債期貨上市以來的交易情況來看，上市之初短暫的交易活躍之后即遭遇冷場，但是大跌之后逐漸反彈，交易日漸活躍，各合約的交易量和持倉量穩步增加。國債期貨的平穩運行和功能發揮直接影響其對利率市場化的作用和影響，并且關系到國債期貨自身的成敗。本部分基于國債期貨上市以來的數據對國債期貨規避利率風險和價格發現的功能發揮進行實證分析。

（一）數據樣本的選擇及描述1.數據選擇及說明本文采用中債國債5~7年全價指數的日收盤價作為現貨數據，采用由國債期貨各主力合約構造的連續日收盤價序列作為期貨數據。現貨和期貨的樣本區間為2013年9月6日到2014年8月14日。剔除其中非期現貨共同交易日期的樣本點，共有228個樣本點。對于因節假日暫停交易導致的缺失數據，采用“等差數列填補法”進行處理來填補缺失的數據，從而在最大限度不影響數據趨勢的情況下，使交易數據成為滿足每周5個交易日的規則數據序列，處理后的數據擴充為245個樣本點。數據均來源于Wind資訊，計量分析軟件為Eviews6.0。國債期貨和現貨的日收盤價格分別用F、S表示，為消除時間序列可能存在的異方差，本文對國債期貨和現貨的收盤價取自然對數，以LF、LS分別表示期貨和現貨價格的對數值序列，即LF=lnF，LS=lnS。并分別對LF、LS取差分，即期貨對數收益DLF=lnFt-lnFt-1，現貨對數收益率DLS=lnSt-lnSt-1。2.數據序列的基本統計量描述首先對要研究的期貨和現貨的價格序列和收益率序列進行一個基本特征的統計（見表1）。從表1可以看出5年期國債期貨收益率的均值小于對應的現貨，但是收益率的標準差大于現貨，即期貨收益率的波動要大于現貨收益率的波動，這可能是由于期貨的交易費用比較低，對市場信息反應比較靈敏所致。另外，從J-B統計量可以看出期現貨的價格序列和收益率序列均拒絕正態分布的原假設。3.數據序列的相關性分析現貨和期貨價格的相關程度越高，兩者的引導關系就越顯著，套期保值的效果也越好。本文所選期、現貨的價格走勢圖如圖1所示。從圖1可以看出中債國債5~7年全價指數與5年期國債期貨價格長期走勢非常一致。其中，d軈為dt的算術平均值，TE越小說明兩序列的走勢越相似。經計算，樣本區間內，中債國債5~7年全價指數和5年期國債期貨的跟蹤誤差值僅為0.001608，說明二者有很高的相關度。另外，中債國債5~7年全價指數和5年期國債期貨的價格序列相關系數為0.845054，收益率相關系數為0.642394。綜上，走勢圖和兩個相關性指標均表明所選擇的現貨數據和期貨數據具有很高的相關性。

（二）國債期貨價格發現功能的實證分析國債期貨價格發現功能體現為在價格形成過程中國債期貨是否領先國債現貨，從而對國債現貨市場未來價格形成起到預測和引導作用。本文采用Johansen協整檢驗、Granger因果檢驗以及向量誤差修正（VEC）模型來實證分析中國國債期貨價格與國債現貨價格間的這種引導關系（華仁海，2005），在此基礎上，進一步采用方差分解的方法分析出在價格引導的過程中國債期貨和現貨的貢獻度。1.單位根檢驗和協整檢驗為了檢驗所選取數據序列的平穩性，首先采用ADF檢驗對數據序列進行單位根檢驗，結論如表2所示。從表2可以看出，國債期貨和現貨的對數價格序列在5%的顯著水平接受有單位根的原假設，即對數化后的數據序列是非平穩的。而兩個對數收益率序列都在1%的顯著水平拒絕原假設，說明一階差分后的兩個數據序列都是平穩序列。單位根檢驗的結果表明，國債期貨和現貨價格的對數值序列都是一階單整即Ι（1）的，符合協整關系檢驗的前提條件，因為協整的序列必須是同階單整的。所以，接下來對國債期貨和現貨的對數價列做協整檢驗，本文采用基于回歸系數的Jo-hansen協整檢驗法，結果如表3所示。協整檢驗的結果表明，國債期貨和現貨的對數價格序列在5%顯著水平存在長期穩定的協整關系?？梢娫诙虝r間內，國債期貨和國債現貨的價格之間可能偏離均衡狀態，但從長期來看，自國債期貨推出至今它們之間已經形成了長期的均衡關系。2.格蘭杰因果檢驗格蘭杰定理表明，存在協整關系的變量至少存在一個方向上的格蘭杰因果關系。因為國債期貨和現貨價格序列存在一個協整關系，所以可以直接對期現貨價格序列做格蘭杰因果檢驗，檢驗結果如表4所示。格蘭杰因果檢驗結果表明，在滯后1期時，在10%的顯著水平都無法拒絕國債期貨價格和現貨價格互不為格蘭杰原因的原假設。在滯后2、3、4期時，在1%的顯著水平國債期貨價格是國債現貨價格的格蘭杰原因。在滯后2期時，在10%的顯著水平國債現貨價格仍不是國債期貨價格的格蘭杰原因。在滯后3、4期時，在5%的顯著水平國債現貨價格也是國債期貨價格的格蘭杰原因。因此，國債期貨價格和國債現貨價格之間存在雙向Granger引導關系，其中國債期貨價格對現貨價格的引導關系更加顯著。3.向量誤差修正模型因為協整檢驗說明了國債期貨價格序列和現貨價格序列之間存在長期均衡關系，所以可以進一步通過向量誤差修正模型來研究國債期貨價格與現貨價格之間的相互引導關系，對二者之間由短期的偏離向長期均衡的調節過程進行分析，從而可以從長期和短期兩個方面來刻畫國債期貨價格和現貨價格之間的動態關系。由VECM模型估計結果可知，從長期來看，國債期貨和現貨的誤差修正項調整系數均為負，符合負向調節機制。而且期貨的調整系數在1%的顯著性水平顯著，另外期貨的調整系數絕對值比現貨的調整系數絕對值相對較大，這說明在系統偏離長期均衡狀態時，期貨市場對非均衡狀態的反應更為靈敏，調整的速度更快。從短期來看，方程式（1）中D［LF（-1）］和D［LS（-2）］的系數都在1%的顯著性水平顯著，說明期貨價格存在自相關性，也說明現貨價格Granger引導期貨價格。方程式（2）中D［LF（-1）］、D［LS（-1）］和D［LS（-2）］的系數均統計顯著，說明現貨價格存在很強的自相關，也說明期貨價格Granger引導現貨價格。圖2國債期現貨價格方差分解結果綜上可得，在長期中國債期貨市場比現貨市場更快回到均衡狀態，在短期中國債期貨價格與現貨價格之間存在雙向的Granger因果關系。4.方差分解為了進一步分析國債期貨和現貨在價格形成過程中的相互作用過程和各自的貢獻度，本文運用方差分解的方法進行分析（見圖2）。由方差分解的結果可知，在國債期貨的價格形成過程中，更多地受到自身的影響，雖然貢獻率逐漸遞減，但是在10個交易日時仍保持在98.34%，而國債現貨對其的影響非常小，在第10個交易日時也只達到1.66%。在國債現貨的價格形成過程中，開始時自身的貢獻率為56.45%，稍占優勢，但是國債期貨對其貢獻率逐漸增高，且很快超過現貨對其自身的影響，在第10個交易日時達到66.7%，超過現貨自身的影響。綜上，雖然國債期貨價格和現貨價格存在雙向Granger引導關系，但是在價格形成過程中，國債期貨的價格發現能力更強，起主要引導作用。

（三）國債期貨規避利率風險功能的實證分析國債期貨作為利率期貨其規避利率風險的功能體現在投資者利用國債期貨為其持有的國債現貨資產進行套期保值的效果。最優套期保值率記為h*，直接決定套保操作所買賣的期貨合約數目，進而影響套期保值的效果。所以合理測算h*是不同套期保值模型的共同目的，也是套期保值成功的關鍵。由于傳統的套期保值理論忽略了基差波動的風險，認為h*為1，這在現實中是不合適的，所以本文沒有采用。本文先是采用普通最小二乘法（OLS）模型和向量自回歸（VAR）模型這兩種靜態套期保值模型計算出最優套期保值比率h*（方世健、桂玲、吳博，2008），然后再基于風險最小化原則對套期保值的績效做出評價。本部分設定2014年8月1日到2014年8月14日這10個交易日為樣本外，之前的235個樣本點為樣本內。1.普通最小二乘法（OLS）模型OLS模型由Johnson（1960）提出，之后Ederington（1979）等研究者都將這一模型應用于套期保值的實證分析中。該模型認為一定時期內，現貨收益率和期貨收益率呈線性關系。式（3）中，ΔSt、ΔFt分別表示采用套期保值的現貨和期貨的對數收益率。通過將現貨對數收益率對期貨對數收益率進行普通最小二乘（OLS）回歸估計線性模型的斜率β，該斜率即代表了最佳套期保值 率h*。本文以中債國債5~7年全價指數的對數收益率DLS為被解釋變量，以5年期國債期貨的對數收益率DLF為解釋變量，建立基于OLS的線性回歸模型，結果如表5所示。首先，根據信息準則AIC和SC確定VAR模型的滯后階數為2。建立中債國債5~7年全價指數與國債期貨數據序列的二元VAR（2）模型，參數估計結果如表6所示。由VAR（2）模型的殘差序列的協方差矩陣可知，式（6）中的Cov（εst，εft）為1.70e-06，Va（rεft）為4.32e-06。由式（6）計算的最優套期保值率h*=1.70e-06/4.32e-06=0.393519。3.套期保值的績效評價求解出最優套期保值率h*并按照其對現貨資產進行套期保值后的資產組合是由套期保值工具（期貨合約）和其所保護的資產（現貨資產）所組成的一個新的資產組合，其對數收益率可表示為：套期保值前的資產組合即現貨組合的對數收益率表示為：基于風險最小化原則的套期保值績效評價，即根據Markowitz（1952）資產組合理論對跨期貨、現貨兩市場的資產組合尋求固定收益下的最小風險。令σ2u=Va（rru）表示套期保值前現貨組合對數收益率的方差，σ2h=Va（rrh）表示套期保值后資產組合對數收益率的方差。所以，風險最小化原則就是使rh的方差比套保前現貨組合收益率ru的方差減少程度最大。套?？冃E越大說明套期保值的效果越好。根據以上套?？冃гu價方法計算出各套保模型的績效，結果如表7所示。由表7的套保績效可知，樣本內數據利用OLS模型進行套期保值的效果略優于利用VAR模型進行套保的效果，規避資產組合所面臨的利率率達到42%。但對于樣本外數據，運用OLS模型套期保值失效，而VAR模型套?？冃б矌缀鯙榱?。原因主要是在樣本外時段即2014年8月1日到2014年8月14日期間，國債期貨價格走勢與國債現貨明顯背離，國債期貨價格呈下降趨勢，而此時國債現貨價格為上升趨勢，從而導致OLS套保失效，VAR套保績效幾乎為零。綜上，國債期貨已經發揮出了規避利率風險的功能。

三、結論及啟示

篇6

一、現代期貨交易制度將取締傳統期貨交易制度和形式

1.期貨交易的產生和發展可分為4個階段。第一個階段。早期傳統的期貨交易方式是有紙化交易、公開叫價制度。這種方式現場的“市場人氣”較旺，很容易表現出市場真實狀況，有些交易所至今仍然采用這一形式。第二個階段。隨著計算機和網絡技術，無紙化證券和期貨等代替了有紙化運作，計算機和網絡技術的“價格優先、時間優先”的撮合交易制度代替了公開叫價制度。特別是一些新興的交易所發揮后發效應，一開始就采取了“價格優先、時間優先”網上交易和撮合成交的形式，無紙運作代替有紙運作成為主要形式。第三個階段。網上交易服務，網上在線交易和其他交易方式并存。網上交易僅僅限于經紀公司與交易所之間的交易，散戶與交易所之間的交易主要通過經紀公司的網絡“間接”完成。當前以網上交易服務為主，如提供交易行情、交易咨詢、交易結算與過戶等等。

與傳統交易方式同時并存的有電話、電報乃至書信等委托申報交易形式，但主要是電話或刷卡委托形式。

第四個階段。網上交易服務，網上在線交易為主要形式。隨著計算機和網絡技術的高度發展，投資者不僅需要接受網上提供的增值交易服務，而且需要直接在網上與交易所聯機下單，進行實時網上交易。

當前，全球網上期貨交易正處于由第3個階段向第4階段轉變的時期。即公開叫價制度仍然在一些傳統交易所保留，同時電話委托、電報委托、書信委托等仍然存在，特別是電話委托仍然是主要形式。網上交易服務將起著越來越重要的作用，同時網上直接交易成為可能，并將逐漸成為重要形式。

2.傳統期貨交易與現代期貨交易的區別。

（1）我國傳統期貨交易方式至少有4大要素：經紀人、交易池、公開叫價、有紙交易。即通過經紀人傳遞買賣信息，進行有紙化交易，“紅黃馬甲”在交易廳（池）活動，用叫喊與手勢公開叫價。

（2）現代期貨交易方式有5個要素：有紙交易被無紙交易所替代——虛擬交易對象出現；交易廳（池）被無交易廳（池）所替代——虛擬的交易廳（池）空間的出現；電子計算機和網絡系統成為主要硬件設施，固定網絡與無線移動網絡相結合形成虛擬空間；虛擬經紀人從事交易、結算、過戶等逐日結算制度（MarkedtoMarket）；按“價格優先、時間優先”的約定原則進行計算機撮合交易等。

3.網絡期貨交易方式具有6個方面的特點：提高了交易速度；突破了時空界限，可以24小時交易，并且跨交易所進行套利活動；減少了市場交易者的交易成本，如降低傭金費用，網上傭金一般在2‰左右；提供了一種更公平的交易系統，無論市場參與者是否聚居在同一城市，只要通過許可就可以在參與同一市場的交易；具有更高的市場透明度和較低的差錯率；電子交易逐漸取代交易廳和減少經紀公司和經紀人數量。

全球電子交易所聯盟的成員使用巴黎交易所開發的NSC交易平臺，聯盟的每一個交易所都通過一個公用的應用程序界面（API）-HubAPI聯接到中央交易系統。根據全球電子交易所聯盟的條款，聯盟的所有成員都可以通過單一的鏈接技術進行這一市場上所有的特別交易待遇——允許使用交叉保證金，同時聯盟成員也建立了一套完整的協調機制以確保電子交易的規則和秩序。

二、網上期貨交易的兩種形式

網上期貨交易指投資者利用互聯網絡資源，獲取商品的即時報價，分析市場行情，并通過互聯網委托下單，實現實時期貨交易。從理論上說，所有的基礎證券與衍生品都能進行網上交易，但由于多種原因，網上交易的品種仍然較少，網上交易的期貨等衍生品更少。

網上交易主要有兩種形式：

（1）信息增值服務為主要形式。投資者經由交易所交易廳執行委托的網上交易，網站提供信息服務，經紀公司提供許多增值服務，如經紀公司的系統可以在一臺計算機屏幕顯示全國最佳的買價、賣價，使委托能實時在相關的交易所電子自動交易系統上執行。

（2）網上“直接”交易形式。不需經由交易媒介執行委托的網上交易。如由芝加哥期貨某交易商（KottkeAssociatesLLC）推出的第一個網上交易系統，它致力于以電子方式執行交易及清算期貨契約，即不必經由其他交易媒介執行委托。

經由此種方式，無論在何時何地，交易商均可于數秒之內獲取其賬戶信息，執行并清算期貨契約，執行委托并查看其倉位。但是其速度較慢，不能夠滿足需要。

三、用網絡技術促進期貨市場創新

在計算機與網絡技術的基礎上，交易所之間、經紀公司與交易所之間的聯網經營成為可能，網絡技術促進了期貨市場創新，其主要有兩類模式：

1.合并與聯盟——把單個交易所相似的功能如管理和清算等整合在一起以獲得規模效率，能夠提供更多的交易品種，建立比以前單個交易所更大的客戶群體。如：（1）美國的聯盟。2003年5月紐約商業交易所和紐約商品交易所決定采用美國科技公司OnExchange的結算軟件，這一計劃使得兩家交易所同時擁有一種結算系統。（2）歐洲的合并。1998年德國期貨交易所和瑞士期權和金融期貨交易所合并，創建了歐洲期貨交易所。（3）國際間的合并。1984年芝加哥商業交易所與新加坡國際金融交易所建立了交易所間的交易聯網，通過建立相互對沖雙方交易所的持倉，包括貨幣、利率、股票指數期貨等；等等。

2.改制與創新——期貨交易所一般采取會員制、公司制兩種形式。傳統的會員制存在著許多弊端，如交易所有所有者、決策者、交易所的利用者均為交易所的會員，會員在一人一票的基礎上對交易所的事務進行表決。但每個會員具有同樣的權利和義務，但不同會員在交易所內利益是不均衡的。為此，許多交易所選擇了股份制模式，1993年斯德格爾摩交易所實行股份制；1998年11月14日，澳大利亞交易所的股票在自己的市場上市交易，成為世界上第一家上市交易所；2001年德國法蘭克福證交所也上市成功，等等。交易所和經紀公司治理結構的改善，又為網上交易和服務奠定了制度保證。

四、國內外網上期貨證券交易

1.國外的網上交易是從網上證券開始的。網上證券的發展為網上期貨交易的發展積累了經驗。1995年，以DiscoverBrokerageDire.公司為首的幾家經紀商率先引進網上交易系統，允許客戶通過因特網發出交易指令，開辟了網上證券交易的先河。目前，美國網上證券的規模正以每季度30%——50%的速度增長，截至到2001年，美國網上賬戶已經達2100萬戶，資產總額達到9410億美元，網上交易占交易總額的比例已經達到20%左右。預計2002年全世界實行互聯網經紀的機構可高達3000家，擁有8000萬戶投資者，互聯網賬戶資金將高達2萬億美元的規模，到2010年幾乎所有的證券投資者都將通過網上交易進行投資。

2.我國網上證券的探索是從1997年開始的，一些網站先后推出網上期貨證券交易平臺。2000年4月13日，中國證監會頒布《網上證券委托暫行管理辦法》，并于2001年2月首次公布了第一批具有開展網上證券委托業務資格的22家證券公司，截至到2003年2月，我國網上證券委托資格的券商達到86家。2003年3——4月，網上交易創下兩項歷史新高：一是網上委托交易量占深、滬證券交易所3——4月份股票（A、B股）、基金總交易量15943.38億元（雙邊計算）的比重達到14.38%.

二是截至4月底，我國網上委托交易的客戶數累計達517.50萬戶，占滬、深交易所開戶總數一半（3465.50萬戶）的14.93%.

3.我國網上期貨交易方興未艾。與發達市場經濟國家相同，我國對于衍生品網上交易都采取了謹慎的政策。由于期貨交易風險較大，當前我國網站主要是信息增值服務，而較少有客戶“直接”進行期貨證券交易的網站。我國三個期貨交易所均采用了“價格優先、時間優先”的電子交易、電子結算和過戶的方式，期貨交易所、期貨經紀公司均提供了一些網上信息增值服務，經紀公司與交易所之間采取網上交易形式，而客戶均通過經紀公司進行委托交易。2003年SARS以來鄭商所、大商所、上商所推廣資金管理電子化、開通交易所與會員單位的遠程交易，推進了網上期貨交易。

到2002年，深圳11家期貨公司共有6家開通了網上交易，部分期貨公司的網上交易量高達30%.

五、我國網上期貨交易模式及其規制和管理

1.“券商＋期貨”——可借鑒的網上期貨交易模式之一。在網上期貨交易沒有國家政策的情況下，許多證券公司采取了“券商＋期貨”的網上交易模式。這種證期緊密合作的模式也是一些新型期貨經紀公司區別傳統期貨經紀公司的獨特之處。投資者在這種模式下享受到真正的“一站式服務”，通過DDN專線，投資者可以在證券營業部任一臺電腦的股票自助系統可以隨時切換到期貨界面，進行期貨行情接收和交易。泰陽期貨是湖南省首家實現銀期轉賬，正式與省工行、建行簽訂全面合作協議的期貨公司，投資者可以非常方便地將自己銀行賬戶上的資金在期市與股市中自由劃轉。

首創期貨是北京第一家推出方便期貨投資者的“銀證實時轉賬”服務的期貨公司，在首創期貨開戶的期貨投資者，只需要擁有工行北京分行的活期儲蓄存折，再到首創期貨簽署相應的協議并辦理銀期轉賬開通業務，就可以通過首創期貨提供的網上、電話、現場自助三種方式使用該種業務。至今有些期貨經紀公司的網上交易比例已占其總交易量的75%.

2.網上期貨交易存在的問題與對策。近幾年來，網上期貨交易已經在一些交易所和經紀公司試點并取得顯著的成效，中期協于2002年12月30日公布了《期貨經紀公司電子化交易指引》，但與期貨網上交易迅速發展相比，網上期貨交易的規范性文件和司法解釋還存在欠缺。中國證監會頒布的《網上證券委托暫行管理辦法》，并沒有將網上期貨交易作為規制和管理對象，雖說我國獲準網上證券委托資格的券商達到86家，但沒有一家網上期貨經紀公司，至今沒有網上期貨交易的規范性文件和司法解釋，許多網上期貨交易探索具有某些試點性質。網上期貨交易是期貨交易的發展方向，將逐漸取代許多傳統期貨交易，這是一種不以個人意志為轉移的客觀實在。但這需要一個長期過程，不可能一蹴而就，政府及監管部門應積極引導，規范試點。作為國家管理機構應該給網上期貨交易以合法的規定，并對符合條件的期貨經紀公司授予名正言順的“網上期貨委托交易”權利，并將網上期貨交易納入中國證監會網上交易統計系統。

六、迎接期貨市場革命的到來

計算機和網絡技術為交易所通過兼并資源重組奠定了基礎，可以充分利用信息科技整合我國期貨證券資源，促進我國期貨證券業升級和發展。如：

1.香港交易所率先垂范，將香港期貨交易所、香港聯交所與中央結算公司合并組成統一聯網運作的香港交易所，而且2000年6月27日香港交易所股票上市成功。今年4月29日，香港交易所推出網上訂購和發送數據服務：網上訂購數據產品；靈活有效的送貨渠道，網址下載、電郵、郵寄光盤；信用卡網上付款、支票付款；產品資料和樣品；提供“我的戶口”：顯示訂戶資料和過去訂閱產品的詳情。

2.上海證券交易所如果與上海期貨交易所整合，上海證券交易所開發具有代表性的指數（如180指數）在上海期貨交易所推出股票指數期貨，可以充分發揮期貨交易所在期貨交易管理和風險防范方面的優勢，同時，股票指數標的物與股票指數期貨交易分開，也有利于避免過度投機。

3.上海證券交易所如果與深圳證券交易所交易系統整合。通過計算機和網絡技術，可以將上海、深圳兩個相互分割的市場和幾乎完全相似的交易系統整合起來，以方便投資者投資，減少上市公司兩邊上市的交易成本，也可以避免兩個市場相互競爭的競爭成本。合并后的交易系統在上海證券交易所統一管理和經營，深圳交易所則重點建設風險投資基金的創業板市場（GEM），形成上海主板和深圳創業板的聯動發展。兩市的結算與登記系統的并軌以及中央結算與登記總公司的建立與運作，已經探索了一條路子。