上市公司治理范文
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篇1
關鍵詞：公司治理；治理評價；評價體系
上市公司治理評價的實踐意義主要在于：（1）對于外部投資者決策的指導。公司治理評價使投資者可以了解各個公司的治理狀況，比較不同公司的治理水平，通過評價指標的對比以把握對公司投資可能存在的風險，以做出更好的投資決策。（2）對于公司自身的影響?，F有公司管理層和公司股東會考慮到公司治理評價結果會受到外部投資者，債權人及其他相關利益者的關注，從而對公司從外部獲取股權和債權融資直至對公司價值的影響，使公司自身可以通過對公司治理評價認識自身的優、劣勢及主要問題，為公司改進治理提供方向，利于公司建立實施公司治理戰略，努力去改善治理狀況，提高治理水平。（3）對于證券監管機構和交易機構的作用?？陀^的治理評價可以使證券機構和交易機構對于各個公司的治理成效做出正確判斷，從而做出正確的行動對公司進行監管和指導。
2國際主要上市公司治理評價體系
2.1標準普爾治理評價系統(CorporateGovernanceScore,CGS)
標準普爾于1998年初開始研究確定上市公司治理標準的方法,并于2000年開始用這個方法進行治理評分服務。標準普爾將治理評價分為國家評分與公司評分兩部分。
國家評分結果實行三級評價：強支持(strongsupport)、溫和支持(moderatesupport)、弱支持(weaksupport)，表示一國外部環境對上市公司治理的影響程度，衡量的是該國法律規則、法律實施和監管對公司治理要求和約束程度。公司評分結果則采用公司治理分值(CorporateGovernanceScores,CGS)來表示，值域在0和10之間?？偟腃GS分值是由四個維度綜合得出：(1)所有權結構及其影響；(2)金融相關者關系；(3)財務透明與信息披露；(4)董事會的結構與運作。此處的金融相關者包括了公司的股東和債權人。［1］國家評分與公司評分是相互補充的關系但不能互相決定，所以兩項評分可以分開在國家之間進行比較。
2.2戴米諾公司治理評級(CorporateGovernanceRating,CGR)
戴米諾公司從1999年開始將其建立的公司治理評價體系對歐洲的上市公司進行治理評價。該體系是從股東權利與義務、接管防御范圍、公司治理披露以及董事會結構與功能三個維度衡量公司治理的狀況。其內容包括四個方面:股東的權利和義務，包括對一股一票一息原則、選舉權限制、選舉問題、股東提議和選舉程序等方面的標準；接管防御策略的范圍，調查被董事會任意用來保護公司被敵意接管和剝奪股東權利的反接管計劃；關于公司治理的披露，通過對公司治理結構非財務方面的定性定量的評估,分析公司的透明度；董事會結構及作用，調查所有與董事會治理有關的問題。
2.3里昂證券評價系統(CLSA)
里昂證券（亞洲）在2001年對25個新興市場國家的495家公司進行公司治理評價，主要內容以紀律（managementdiscipline）、透明度（transparency）、獨立性（fairness）和社會責任的認知（socialresponsibility）等七項原則，判斷公司治理的優劣。評價指標包括57個，比如公司透明度、對小股東的保護、核心業務是否突出、債務是否得到控制、對股東的現金回報等。里昂評價系統從公司透明度、管理層約束、董事會的獨立性與問責性、小股東保護、核心業務、債務控制、股東現金回報以及公司的社會責任等八個方面評價公司治理的狀況,評價結果給予0-100的評分，評分越高說明公司治理質量越高，它注重公司透明度、董事會的獨立性以及對小股東的保護,強調公司的社會責任。
3國際主要治理評價體系的比較
一個科學的上市公司治理評價體系應該能夠對各個國家的治理狀況進行評級(Mallin,2000)。在上述的治理評價體系中,只有戴米諾、標準普爾和CLSA是面向多個國家而制定的。在有些評價中使用的標準都很相似,戴米諾評價服務包括一個由法律分析和特定國家范圍內的公司治理實務組成的國家分析報告；標準普爾提供了關于法律、監管、信息披露和市場基礎4個方面有效程度的評估；CLSA主要利用與管制和制度環境有關的宏觀公司治理決定因素來對各個市場進行評級。各評價體系的具體評價內容見表1。
比較各個治理評價體系具體使用標準有以下4個特點:(1)各評價體系均是由一系列詳細指標組成,且均包括三個因素:股東權利、董事會結構及信息披露水平對單個國家進行評價的體系則存在較大的差異。(2)在所有的評價體系中,評分方法基本是相同的?？傮w而言,較低的得分意味著較差的治理水平,較高的得分意味著較高的治理狀況；絕大多數評價體系都使用權重評價方法,根據治理各要素重要程度不同賦予不同的權重。(4)獲取所需評價信息的方法是一致的,均來自公開可獲得的信息,其他信息是通過與公司關鍵員工的訪談而獲得的。［5］
4小結
綜上所述，從各上市公司治理評價體系的實施看，主要是由商業機構來操作，其優點是，市場競爭和信譽機制會促進評級質量的提高和客觀。標準普爾、戴米諾、里昂等都是由商業機構來操作的，對于這些公司來說，上市公司治理評價實際上是一項盈利性業務。而由非盈利機構來操作的優點是，在某些國家在競爭和信譽機制未臻良好的環境下由非盈利性機構操作可以提高可信度和客觀性，及避免商業機構為盈利損害評級公正性的行為。
參考文獻
［1］StandardandPoors''''Company.Standard&Poors''''CorporateGovernanceScores:Criteria,MethodologyandDefinitions.2004,Revised.
篇2
關鍵詞：股權再融資；定向增發；利益輸送；公司治理
中圖分類號：F2 文獻標識碼：A 文章編號：16723198（2012）20002604
現代公司的一個顯著特征是資金來源的外部性，不同的融資方式形成不同的股權、債權比例關系，并且權益的集中和分散程度直接影響股東、債權人等利益主體在公司治理中的地位，進而影響公司決策、控制和監督等權利在公司不同利益主體之間的分布和配置，從而形成不同的公司治理模式。因此，資本結構、股權結構是公司治理的基礎，一國資本結構、股本結構的實際情況決定了在此基礎上的公司治理模式的特色和問題。
傳統的融資理論認為，理性的企業融資行為表現出一定的次序：企業一般首選內源融資，其次是負債融資，最后才是股權融資。但特別的是，我國上市公司的融資行為顯然沒有遵循這個次序，多數上市公司在符合融資條件的情況下，無論業績好壞，均熱衷于通過股票融資獲得資金。
一般來說，公司股權再融資大致可分為公開增發、配股和定向增發等。所謂定向增發，就是指“上市公司采用非公開發行方式，向特定對象發行股票的行為?！痹诿绹劝l達的資本市場上，定向增發，又稱私募，是一種應用廣泛、市場化程度很高的股權再融資方式。在我國，股權分置改革之前，我國上市公司雖存在定向增發的案例，但是由于嚴格的審核要求等控制，只在極小范圍內有所開展。2006年5月8日，由證監會頒布的《上市公司證券發行管理辦法》開始正式施行，建立了上市公司向特定對象定向增發新股的制度。自此，我國的定向增發市場迅速擴大，2006年到2010年之間，我國上市公司通過定向增發方式募集資金金額就高達9349.31億元，幾乎占據整個資本市場股權再融資金額的七成以上。定向增發已成了我國上市公司再融資乃至整個資本市場中最靚麗的一道風景線。
定向增發之所以為上市公司和監管機構所倚重，并受到市場的廣為推崇，首先在于其較之其他融資方式具有不可替代的優勢：由于具有12個月或者36個月的鎖定期，因此能在不增加即期股市擴容壓力，避免對二級市場的沖擊的前提下，使上市公司募集到充裕的資金；當大股東以資產參與認購將優質資產注入上市公司時，不僅有利于優質存量資產進入資本市場，增強上市公司的持續盈利能力，還有利于減少非公允關聯交易，形成產業鏈，從而發揮集團協同效應；當增發對象包括長期戰略投資者時，在實現融資目的的同時能夠為公司帶來先進的生產技術、管理經驗和銷售渠道，幫助上市公司做大做強；同時，監管部門對定向增發信息披露要求較低且實行簡易審核程序，將減少上市公司實現股權融資的時間，并相對降低融資成本。
即按照經典的融資結構和公司治理理論邏輯來說，定向增發作為一種股權再融資模式，應該是通過改變公司的股權、資本結構來改善公司的治理結構，進而提升公司的長期價值。從這個意義上來說，定向增發的積極意義是顯而易見的。但它也會直接帶來上市公司股本結構、資產質量、盈利能力、股票價格和控制權等方面的變化。不參與認購的原持股股東（尤其是中小股東）不享有認購權，這就涉及到公司利益在新老股東之間的重新分配問題。中國上市公司最為重要的特征表現是“一股獨大”，其他股東或者機構投資者難以對大股東行為形成有效制衡，這讓大股東可以根據自己意愿決定定向增發的時機和折價。尤其當前相關法律法規和監管政策尚不完善，無疑為大股東天然的利益輸送動機創造了條件。
基于已有的定向增發案例，我國上市公司定向增發的目的主要有四種：項目融資、實現整體上市、引入戰略投資者和買殼上市。4種定向增發的模式中，大股東的參與程度是不同的。肖萬（2008）按照上述四種分類用累積超額收益率為指標研究了定向增發的短期公告效應，蘇新龍、諶云（2010）則通過選取若干財務指標借助因子分析法構建了衡量長期公司價值的函數，并計算了實施定向增發的上市公司在定向增發前后各年度的績效得分。綜合他們的實證結果可以得出以下的結論：定向增發都具有正的公告效應，但對公司長期價值的改善不一。而且，大股東參與認購程度越高的定向增發，其短期公告效應越強，但對公司的長期績效改善越差。這一現象引起了筆者對定向增發中大股東行為的再認識。大量研究表明，大股東控制權往往能使其通過與上市公司的關聯交易等獲得遠超過經營業績增長的額外收益，即控制權私有收益。因此，不難得出如下假設：定向增發中大股東存在利益輸送行為，損害了中小股東的利益，并造成了增發后上市公司短期和長期價值變化的不一致性；本文希望通過構建數理模型來論證這一假設。
此外，國外學者就公司治理對大股東占用上市公司資金、關聯交易、違規擔保、超額派現等利益輸送方式的制約作用進行過廣泛的研究，那么，公司治理結構中哪些因素會對定向增發中的大股東利益輸送行為有影響呢？這也是本文想要研究的問題。
最后，為了規范定向增發的行為，證監會已先后出臺了《上市公司證券發行管理辦法》、《關于上市公司做好非公開發行股票的董事會、股東大會決議有關注意事項函》和《上市公司非公開發行股票實施細則》，其主要目的就是規范定向增發價格的制定，以及如何更好地保護中小投資者的利益，防止利益輸送。尤其是《上市公司非公開發行股票實施細則》的出臺，對定向增發的政策做出了更明確的規定和調整，那么其是否達到了保護中小投資者利益的目的，本文也將對此進行檢驗。
1 定向增發財富再分配模型
前文假設定向增發中存在大股東的利益輸送行為，那么下列問題就隨之出現了：滿足什么條件時大股東能夠從定向增發中獲利，獲利的大小又取決于哪些因素？為了研究這些問題，本文將利用定向增發過程中的財富再分配模型來進行探討。
該模型具有如下假設：
（1）該上市公司所有股份已處于全流通狀態或流通股與非流通股具有相同的價值。
（2）財富再分配在大股東、參與定向增發的戰略投資者和中小股東之間進行，增發前后總的財富變化為0。
通過算式可以看出，在定向增發折價發行的情況下，無論認購比例如何分配，不參與定向增發的中小股東由于股權稀釋其財富都會減少。
若大股東在定向增發中的認購比例大于其在定向增發前的持股比例（即b>a），則大股東財富增加。反之，若大股東在定向增發中的認購比例小于其在定向增發前的持股比例（即b 從模型中還可以看出，折價水平一定時，定向增發中大股東認購比例越高，作為新股東獲得的財富轉移越多；定向增發前大股東持股比例越高，作為原股東承擔因股權稀釋而帶來的財富損失越多。當大股東認購比例大于原持股比例時，大股東有動機通過打壓發行價格、提高折價率來追求更多的財富增值。
因此，在定向增發折價發行的情況下，大股東認購比例大于原持股比例與否決定了大股東是否能從定向增發中獲得財富增值；定向增發折價水平和認購比例與原持股比例的差額大小共同決定了大股東從定向增發獲得的財富增值的多少。
當然，大股東在定向增發中除了利用折價獲得財富增值外，還可以通過高估注入資產、增發后超額派現、拋售增發前股份規避鎖定期限制進行套利等方式進行利益輸送。但這些方式只能進行案例分析，不能從整體樣本的角度進行衡量。因此，本文的實證研究僅從大股東利用折價增發獲得財富增值的角度來衡量大股東在定向增發中的利益輸送程度。
2 公司治理對大股東利益輸送制約的實證檢驗
2.1 變量選取
本文借鑒國內學者對公司治理效果評價的一些指標，選取了實際控制人所有權性質，大股東控股方式，第一大股東的持股比例，其他股東的制衡能力，獨立董事比例這5個內部治理因素，希望通過回歸模型考察公司治理結構對大股東利用定向增發進行利益輸送的制約效果。此外，監管與法律環境作為重要的外部治理因素也在我們需要考慮的范圍。
具體變量符號及定義如表1：
2.2 數據處理
通過選取從2006年5月8日新《上市公司證券發行管理辦法》實施以來，截止2010年底期間滬深兩市公告定向增發預案的A股上市公司作為研究樣本，首先剔除金融保險類樣本、定向增發新股宣告窗口期有重大事件發生和數據不全的樣本、溢價發行的樣本以及定向增發不涉及大股東認購的樣本，其次按照覆蓋主要行業的原則進一步篩選，最終得到176個有效樣本。
計算定向增發折價率的時候，需要兩組數據，一組是上市公司定向增發的價格，另一組是上市發行公告日當天的收盤價，前一組數據來源于上交所市場統計數據，后一組數據來源于新浪財經股票價格歷史記錄。
計算大股東機會主義動機的時候，也需要兩組數據，一組是大股東定向增發中的認購比例，另一組是大股東定向增發前的持股比例。前一組數據來源于每家上市公司的《非公開發行情況報告書》，后一組數據來源于國泰安數據庫和新浪財經主要股東持股比例變化記錄。
計算公司治理五個變量值的源數據來自于北京色諾芬信息服務有限公司開發的CCER上市公司治理結構數據庫。
2.3 多元回歸分析
首先，僅考慮公司內部治理結構各個因素對定向增發中大股東利益輸送行為的影響，即暫時不引入監管環境的變量。回歸模型2-1如下：
從表2的回歸結果可以看出：
實際控制人的所有權性質、上市公司控股方式不能顯著的影響3個因變量中的任何一個，因此不能顯著的影響定向增發中大股東的利益輸送程度，同理，其他股東的制衡能力也是有限的。實際上，統計結果表明：我國上市公司第二到第五大股東的持股比例之和平均不到第一大股東持股比例的三分之一，即其他股東很難對大股東的行為起到制約作用，這無疑是我國上市公司治理結構存在的一大弊端。
第一大股東的持股比例可以影響定向增發的折價率，但是影響的程度很小。重要的是，第一大股東持股比例與大股東機會主義動機顯著負相關，并造成了大股東持股比例與大股東利益輸送程度也顯著負相關的結果。這說明，當大股東在上市公司中擁有足夠高的股權比例以至于不會因為定向增發帶來的股權稀釋而影響其實際控制人地位時，大股東愿意讓渡一些財富給其他機構投資者，轉而更為關心定向增發帶來的公司長期價值的提升。這時候，第一大股東與中小股東之間更多的表現為利益協同而非利益沖突。
獨立董事不能影響定向增發的折價率，但是在10%的顯著性水平下，它可以制約大股東的機會主義動機，并最終抑制定向增發中大股東的利益輸送程度（在5%的水平上顯著）。數據顯示：在目前美國前1000強的上市公司中，董事會中獨立董事的比例平均就要占到81.1%，可見在相對完善的資本市場國家，上市公司治理結構中獨立董事的比重是較高的。本文的研究也從一個角度肯定了獨立董事制度的革命意義。
接下來，引入監管環境這一變量。剔除模型21中對三個因變量均無顯著影響的若干自變量：即實際控制人的所有權性質、上市公司是否為集團控股、上市公司資產負債率，保留能對三個因變量中至少一個有顯著影響的若干自變量：即第一大股東的持股比例、獨立董事比例。回歸模型2-2如下：
從回歸結果中我們可以看出，2007年9月17日《上市公司非公開發行股票實施細則》的出臺制約了定向增發中普遍存在的高折價率（在1%的水平上顯著），因而一定程度上制約了定向增發中大股東的利益輸送行為。但是，與大股東的機會主義動機并不顯著相關?？梢哉f，《實施細則》中對定價基準日的限定、對股票均價計算方法的規定以及設定的財務投資者競價機制起到了一定作用，但是仍有不完善之處，而且在具體實施過程中尚存在漏洞。
3 政策建議
根據實證檢驗的思路，最后筆者也分別從改良上市公司內部治理結構和外部監管環境兩個角度提出制約大股東利益輸送行為的建議，以期讓公司再融資回歸到完善公司治理結構，提升公司未來價值的正軌上來。
3.1 改進定向增發規則
（1）重新規定定向增發定價基準日，減少發行公司對定價基準日的選擇權。
一般來說，我國上市公司選擇的定價基準日都是董事會決議公告日，但是問題在于由于增發審核和資產到位需要時間，董事會決議公告日距離真正的上市發行公告日時間是很長的，往往在半年到一年之間。這無疑等同于認購對象特別是大股東獲得了一份免費的看漲期權，如果這個期間股價上漲，則大股東取得了一個實際的高折價率，如果這個期間股價下跌，大股東可以放棄股份認購并讓上市公司重新擬定較低價的增發方案。在目前的規則下，參與增發的大股東完全有動機和能力選擇有利于自己的價格進行定向增發。因此，本文建議，從政策制定方面來看，應盡可能使定價基準日接近真正的上市發行公告日，從而使增發價格與發行期首日前二級市場價格逐漸趨同，從而遏制大股東利用控制權謀取私有收益的行為，維護中小股東的利益。
（2）限制大股東認購比例，擴展定向增發中的認購對象。
前文的財富再分配模型可以證明：在定向增發折價發行的情況下，大股東認購比例越高，獲得的財富轉移越多。但是，回歸模型又肯定了上市公司中第一大股東持股比例越高，大股東通過定向增發進行利益輸送的程度越小。因此，如果想降低定向增發中的大股東利益輸送程度，首先需要維持大股東一個相對較高的控股比例，其次需要限制定向增發中大股東的認購比例。綜合以上，本文建議，可以設計一個大股東認購比例的區間，在其原持股比例水平上小范圍波動并限制認購比例的上限。同時，更多的擴展其它的認購對象，包括關聯方、機構投資者等，這也可以使得定向增發的功能逐漸向吸引戰略投資者和吸收優質資產注入轉移，與國外發達資本市場上定向增發的功能靠攏。
3.2 改善公司治理結構
（1）優化股權結構，提高中小股東持股比例。
雖然回歸模型并沒有支持“其它股東制衡能力越強，大股東利益輸送程度越低”這一假設，但并不一定代表公司其它股東缺乏限制大股東進行利益輸送的動機和能力，更多的可能還是因為第一大股東絕對控股，往往還是國有控股，導致了其它股東很難抗衡大股東的意志和行為。因此本文建議，應該增加控股股東的數目，改變目前“一股獨大”的局面為“多股同大”，從而完善公司治理結構，維護投資者利 益。新增的控股股東可以是一些有實力的機構投資者，例如QFII、社?；稹⑵髽I年金、保險資金等，而這又依賴于政府逐步完善對基金入市的監管。
（2）完善獨立董事制度。
獨立董事，是指獨立于公司股東且不在公司中內部任職，與公司或公司經營管理者沒有重要的業務聯系或專業聯系，能夠對公司事務做出獨立判斷的董事。這一制度最早起源于20世紀30年代的美國，設計的目的就是為了防止控制股東及管理層的內部控制，損害公司整體利益。目前在美國等發達資本主義國家，獨立董事在上市公司董事會中已經占據了絕對比重，但我國上市公司獨立董事制度才剛剛起步，設立獨立董事更多的是一種強制行為，很多上市公司獨立董事比例僅能達到證監會政策要求的最低水平。即使在這種情況下，實證檢驗還是支持了“獨立董事比例越高，定向增發中大股東利益輸送程度越低”的假設。因此，本文建議，我國上市公司應該提高董事會中獨立董事的比例，并加快完善獨立董事的選拔機制，讓選拔出的獨立董事能夠代表全體股東的利益訴求，而不是僅僅體現大股東的意志，通過引入足夠的獨立董事，并賦予其足夠的監督權，能夠充分改善董事會結構，進而強化公司治理。
參考文獻
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篇3
【關鍵詞】 融資結構; 公司治理; 股權融資; 債權融資
一、我國上市公司融資結構的特征
融資結構是指企業各項資金來源的組合狀況,即不同融資方式的構成及其關系。企業融資結構揭示了企業財產的產權歸屬和債務保障程度,反映了企業融資風險的大小。中國資本市場脫胎于我國轉型經濟中,其設立的初衷是為國企改革和解困服務。在特殊的制度安排下,我國的上市公司絕大多數由國企改制而來。為保持國家對上市公司的控制力,國企在改制上市過程中都采取了國家控股的股權模式。因此,我國上市公司的融資結構明顯地不同于其他國家的上市公司。
(一)過度依賴股權融資,資產負債率偏低
我國上市公司自成立之日起,普遍患有股權融資饑渴癥。自1992年以來,全部上市公司的資產負債率呈現不斷下降的趨勢,除1992年曾達到65%的較高水平外,隨后各年基本上維持在50%左右,并且在1995～1998年期間,資產負債率持續下降,但1999年之后又略有提高。2000～2005年期間,我國上市公司的資產負債率全部低于50%,2007年大多集中在30%～70%之間。與此相反,我國上市公司具有股權融資偏好,普遍熱衷于發行股票,以配股和增發新股的機會進行股權融資(見表1)。
(二)股權結構不合理,“一股獨大”現象嚴重
我國上市公司的股權結構特點是以國家股和法人股等非流通股為主體,約為2/3,并且通常處于控股地位,個人股(包括A股、內部職工股和轉配股)所占份額較小。其結果是同股不同權,容易產生“一股獨大”甚至“一股獨霸”現象,控股股東往往處于絕對控股地位,不同股東間相互制衡、相互制約的作用難以體現。這一現狀在股權分置改革后仍然沒有得到緩解,截至2007年底,流通市值在總市值中僅占28.4%,上市公司大股東掌握的股票占總市值的71.6%。而且在全部國有股市值中,80%的股份因為國有控制性地位的政策要求并不能成為真正意義上的流通股?？捎米畲蟮?0種股票市值占市價總值的比率來衡量股票市場的集中度。從上海股市的情況來看,近年來我國股票市場的集中度日趨增大(見表2)。非流通股股東掌握著上市公司的控制權,由于其無法通過直接股票交易從市場獲利,就會想方設法利用其手中的控制權來為自己謀求利益。于是,大股東過度圈錢、違規造假、侵占挪用上市公司資產等弊端叢生。在非流通股股東以低成本獲得高權益的同時,作為流通股股東的普通投資者卻不得不承擔著巨額虧損。
(三)負債結構不合理,流動負債比例偏高
負債結構是指企業負債中各種負債數量的比例關系,尤其是流動負債的比例,流動負債是屬于企業風險最大的融資方式,也是資金成本最低的籌資方式。因此,流動負債比例的高低,必然會影響企業價值。從2008年一季度公布的1 113家上市公司情況來看,非金融類公司的流動負債在全部負債中所占比例平均為81%,高于一般意義上75%的安全線。從債務融資渠道來看,我國上市公司融資結構中的債務多為銀行借款。我國信用體系和政府的限制致使債券市場逐年萎縮,與股票融資量的差距逐漸增大。一個完整的資本市場,應該包括均衡發展的股票市場和債券市場。一般而言,企業通過發行債券所籌集的資金往往是其通過股票融資金額的3～10倍。在我國企業債權融資中,公司債的發展嚴重滯后。我國2006年底債券市場余額僅為5.9萬億元(不包括央行票據),是我國2006年底股票市值的2/3,是國內銀行貸款余額的1/5,占我國去年GDP比重的28%。其中企業債券僅占到中國整個債券市場余額的5%左右,結構失衡問題較為突出。
二、我國上市公司融資結構的治理效應分析
就我國的現狀來看,由于破產機制和退出機制尚未真正建立起來,再加上我國上市公司特有的股權結構,導致我國上市公司融資結構的治理效應處于弱化狀態。
(一)從股權融資方面分析公司治理存在的問題
1.股權結構不合理,股東控制權殘缺
股權分置改革前,在我國上市公司的股權結構中,非流通股占公司股本總額的比重相當大,流通在外的股份僅占總股份的三分之一,因而無法通過市場的投資者對公司的營運進行監管,“用腳投票”的控制方式不能發揮作用。后股權分置時代國有股開始進入二級市場流通,但一股獨大的股權結構將繼續存在,仍然高度集中的股權使大股東繼續具備完全支配公司董事會和監事會的可能性。國有股股東是大多數上市公司的唯一大股東,這種畸形的股權結構使得股東大會、董事會、監事會形同虛設,“大股東操縱”現象嚴重,“用手投票”控制方式不能發揮作用,“掏空”上市公司現象時有發生。其實,無論是國有大股東,還是持流通股的小股東,都不能全面地行使其控制權,股東控制權是不全面的、殘缺的,不利于保護自己的合法權益。因此,國有股過度集中并且缺乏相應的退出機制是我國上市公司治理結構趨于失效的根源所在。
2.國有股投資主體缺位,委托問題依然突出
對于大多數國有上市公司而言,委托問題在后股權分置時代將依然非常突出。國有上市公司的最大股份最終所有權屬于“全體人民”,但是全體人民對公司的控制權沒有控制力,難以對公司事務有效施加影響或控制。為解決國有資本非人格化問題,國資委對國有資產的責任主體通過委托與授權予以具體化,但這些出資者代表并不是實質意義上的投資者,難以真正以出資者的身份履行出資者責任,享有所有者權益,其本身也不是資本的真正所有者而是一種虛擬主體,它對上市公司經營者的管理和約束缺乏內在動力即缺乏產權激勵,因而無法對企業的經營者進行有效的制約與監督。
3.“內部人控制”問題依然嚴重
所謂“內部人控制”,是指由于企業的外部成員(如股東、債權人、政府主管部門)的監督不力,企業的內部成員(如管理層和職工)掌握了企業的實際控制權。雖然在一定條件下,內部人控制有可能改善企業的經濟效率,但是一般說來,內部人控制不利于經濟的健康發展。根本原因在于,內部人追求的是自身利益最大化,而不是出資者利益的最大化,從而可能導致資源配置的扭曲。目前的我國是堅持公有制,也就是國有制,在實際上表現為在“超強控制”和“超弱控制”的兩極中搖擺,化公為私的情況比較嚴重。企業“收買”官員和與官員的“合謀”說明了問題主要出在股東身上。后股權分置時代原有的責任大股東在減持股份后,新的大股東(如基金和其他機構投資者)的主要目標是投機證券或投資證券,而非公司控制權。
這樣一方面容易出現責任大股東缺位的現象,從而對經理人的監督被極大弱化;另一方面,在高度分散的股權結構里,任何一個股東都缺乏監督管理層的足夠激勵,再加上對股東權益的法律保護長期不足、公司控制權交易市場缺位、國有資本出資人監督弱化等因素,內部人控制的問題依然嚴重甚至有可能進一步被強化。
目前,部分上市公司還存在董事長兼任總經理的現象,嚴重影響了公司治理結構的完善。
4.我國上市公司具有強烈的股權融資偏好,短期內融資行為尚難實現理性回歸
根據梅耶斯(Myers,1984)的優序融資理論,企業的融資順序應首選內源融資;其次是債權融資;最后才是股權融資。而我國上市公司在內部治理結構和外部經營環境約束下,卻具有強烈的股權融資偏好。在這種情況下,國有股股東選擇增發新股的方式融資并不會影響其絕對控股地位,而我國資本市場的高市盈率也刺激了控股股東以高價增發股份。此外,我國資本市場的成熟及監管的完善尚有較長的路要走,信息不對稱所導致的大股東侵占上市公司募集資金的情況將依然存在,大股東增發股份融資的成本是負的,因而國有上市公司股權融資偏好依然較強,短期內融資行為尚難實現理性回歸。股權融資比例過大,不僅會增加股東與經營者之間的成本,不利于有效約束經營者行為,還會攤薄每股收益而損害現有股東利益,從而導致治理效應的弱化。
(二)從債權融資方面分析公司治理存在的問題
1.銀行信貸約束軟化,缺乏有效的償債保障機制
在公司治理中,債權融資是一種非常重要的沖突協調機制,這種協調主要表現在債權融資對公司經營者的有效約束上。但這種機制的有效實現,是建立在有效的償債保障機制之上的,否則,債權融資的治理效應就無法發揮出來。由于國有銀行與國有上市公司產權的同質性(均屬國有產權),所以債務是沒有所有權約束的,“債務人”根本沒有內在的還債壓力和自我約束能力,同時也不必擔心因不能按時償債而危及自己的信譽與生存。在正常的市場經濟中,本應成為硬預算約束的銀行債務,在我國卻變成了軟預算約束,債權人在政府的干預下無法行使債權人權利,因而也不會積極參與公司治理;本應分享貸款企業部分控制權的銀行,實際上卻被貸款企業所控制,因而造成逆向選擇和道德風險問題以及銀行不良債權的大量存在。由于《破產法》在我國得不到嚴格的執行,國有上市公司控制權存在不可有償轉讓性,使得相關治理機制喪失了應有的作用。
2.我國企業債券市場嚴重萎縮
債權融資比股權融資具有更積極的激勵作用、更低的道德風險和籌資成本。自20世紀80年代中期以來,債券融資已成為發達國家企業融資的主要手段,債券與股票的平均年發行量之比是18:1。反觀我國,股票市場和國債市場發展迅速,企業債券市場的發展緩慢甚至萎縮。自1994年起,大部分企業債券品種被取消。企業債券發行市場的計劃管理色彩過濃,發行規模過小,范圍過窄而且單一,制約了企業債券融資活動的開展,不利于企業通過提高債權融資比例建立合理的融資結構。2007年底,中國債券市場規模僅相當于股票市場規模的26.7%,遠低于美國等成熟市場,甚至低于韓國、印度等新興市場,結構失衡問題較為突出。而債券市場上只有少量的短期融資券、可轉換公司債、可分離交易公司債以及上市公司債,屬于真正意義上的公司債券,在債券市場總量中的比例僅為4.1%。
3.企業經營者的激勵機制尚不到位
債權融資對企業能帶來免稅效應和財務杠桿效應,能夠提高企業的價值,增加經營者的剩余份額,因此債權融資所伴隨的剩余索取權的分配具有維護經營者積極性的一面。由于信息不對稱,委托人難以對經營者的行為進行全面監督。經營者的機會主義行為,必然會導致道德風險和風險。因此,對經營者給予適當的激勵就成為委托人必要的選擇。目前,我國上市公司資產負債率偏低和負債結構不合理致使對企業經營者的激勵機制受到損害。雖然也有一些對經營者的報酬激勵措施,但沒有形成一套多數企業都認可的制度,而且還存在一些缺陷:一是對經營者的激勵只限于在崗時的激勵,缺乏有利于企業長期發展的激勵措施,容易導致經營者追逐短期行為以增加自己的灰色收入甚至不合法收入。二是沒有形成與經營者對出資者貢獻大小相聯系的制度化報酬機制。
實施股權激勵,有利于完善上市公司的公司治理結構,實現經營者利益與股東利益的統一。當前已經推行或者準備推行激勵的上市公司尤其是國有控股上市公司數量過少,絕大部分上市公司尚未建立經營者激勵機制。據統計,至2007年3月27日,在深滬兩市1 500多家上市公司中,只有區區22家上市公司的股權激勵方案獲得證監會無異議。提出股權激勵方案但未獲得證監會無異議的也寥寥無幾。此外,由于《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》規定了更加嚴格的審批程序和更加苛刻的實施條件,使得在占我國上市公司近2/3的國有控股公司中,激勵不足的問題更加嚴重。因此,我國當前已經推行或者準備推行激勵的上市公司數量過少,這種狀況很不利于上市公司治理結構的完善和質量的提高。
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篇4
關鍵詞：中國上市公司；治理；有效
中圖分類號：F27 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）09-0066-01
引言
近幾年來，伴隨著各國公司治理實務的發展，無論是投資者，亦或是市場監督人員，乃至于上市公司自我本身，都對于公司治理有了很大的重視。對于投資者而言，投資一家公司，必然的需求就是為其謀得更多的福利。而一個公司的能力從公司治理上便能很好的體現。他們愿意為公司治理良好的公司提供更多的資金，因為一個擁有良好公司治理的公司在工作方面具有很強的競爭實力。對于市場監督人員而言，為了能夠準確，及時，有效的掌握有關于公司的治理原則的執行狀況和監管對象的狀況，便需要時刻關注了解公司的治理狀況。如此，才可以對上市公司造成強有力的聲譽制約，同時也可以增加證券市場的質量提高。而于上市公司而言，一個公司的治理質量能很好的體現一個公司的能力，能夠使其在同等公司中發揮強大的競爭優勢。為其帶來豐厚的報酬與投資。
一、國內外研究現狀及其分析
國內外對于在公司治理方面的評價通過研究有關于公司治理方面的理論化研究和公司治理方面的原則與應用、公司治理的評價系統從商業發展到了非商業的治理評價?？芍^，科學且全面。
公司治理評價開展與1950年杰克遜?馬丁德爾提出的董事會業績分析。直到2000年亞洲里昂證券推出了公司治理評價系統。在這個漫長的發展過程中，公司的治理評價系統日趨完善，也變得富有多方面，多樣性。各個公司治理評價系統大部分以評價值的高低來判斷一個公司的治理狀況的好壞，但其中的ICRA以及布朗斯威克采用公司治理狀況的優劣與評價分值大小反方向表示治理狀況。但是各個評價系統基于的重點，采用的標準，以及指標卻各不相同，呈現出了較大的區別。有些公司治理評價系統分為國家評分和公司評分兩大部分。有些公司注重公司的環境對于公司治理質量的影響，強調公司的環境氛圍的重要性，而也有公司重視公司的透明度，他們認為一個公司的透明是提高公司治理質量的前提條件。自然也有公司關注董事會的獨立性和公司的社會責任感。
二、公司治理與治理績效相關性研究
如何全面的反映一個公司的治理質量與用何種途徑提高績效，近年來受到了很多學者的關注。這個問題的產生也在一定的程度上說明了公司治理受到了重視。通過對成熟公司與上市公司的治理水平與績效的研究，發現了由于成熟公司的外部環境的完善，和上市公司的治理水平相關不大。得出的結論是，―個公司的治理水平與績效之間并不存在很大的關聯，也就是說相關性無法體現。但在新興市場上，存在著一些問題，法律法規的不完善，外部治理制度的互不干涉導致了公司之間的治理水平的差異性。所以公司的治理會對公司的價值和績效產生或大或小的影響。通過研究公司發現公司治理與公司市場價值之間存在的關系，如果對于公司的治理方面得分能夠增長，那么對應的公司價值會有一定程度上的增加。相似的，―個公司的透明度能夠上升一個階梯，那么公司的價值也一定會產生增加。有資料上顯示剛上市的市場公司治理與其公司的績效之間產生的關系經過研究表明。―個公司所面對的治理狀況的好壞與公司相應的股本回報率存在著密不可分的聯系。公司的治理得分越高，能夠相應的增加公司的股本回報率。
從相關性而言，公司的治理水平對于信息的披露質量也會產生一定的影響。從當今的現象來看，我國的上市公司的信息披露質量不夠過關，仍需進一步的加強，應該努力的提高治理水平，提高信息披露質量，從而提高信息的透明度，維護相關者的權益。
三、中國公司治理指數的設計功能的定位與設計原則
公司治理指數運用了統計原理，通過指數的形式對公司的治理狀況作出的一些客觀，公正的評價。在某些方面起到了監督管理，加強信用，指導投資的作用。通過對上市公司治理指數的編制，使得上市公司監管部門能夠及時有效的掌握對方的治理機制的進展與狀況。對于投資者而言，也能夠合理的掌握擬投資者的公司治理方面存在的風險和潛在的投資價值。從另一方面促進了證券市場的質量提高，增加了投資者的利益。利于上市公司對接下來可能出現的一些問題做好充分的準備，規避了一些公司治理風險。
中國南開公司推出的治理評價指標體系充分考慮到了了現今中國上市公司所面臨的嚴峻的治理環境問題的特點，它側重于公司的內部的治理制度以及公司的治理標準，著重強調了公司治理的信息披露，控股股東的行為，以及與董事會必須具有獨立性和監督部門的存在的必要性與有效性。
對此，我們結合了一些國內外的具有高可信度的數據，以準則為基礎，并且充分考慮到了現今的特殊階段，研讀了《公司法》、《證券法》等重要的法律法規。對于這些定量指標采用了點標準與線標準相互結合的特殊方法，使得治理評價標準能夠準確，明了地刻畫評價指標本身的特性。
四、結論
篇5
20世紀90年代出現的全球范圍內的公司治理運動，經過10年的，已經進入成熟階段，公司治理運動的焦點逐漸由宏觀層面治理原則的制定轉向微觀實踐，即單個上市公司如何根據公司治理原則制定公司治理戰略，提高公司治理水平，以及投資者如何基于公司治理進行投資決策。相應地，作為公司治理量化指標的公司治理評級在90年代末開始逐步發展起來。90年代末21世紀初，標準普爾、里昂信貸、德米諾等評級機構開始在新興和發達市場推出公司治理評級服務，香港證券市場已經引入了公司治理評級，泰國公司董事協會為了增強國外投資者信心，也推出了公司治理評級體系。
公司治理評級具有重要的意義：（1）對公司而言，良好的公司治理評級可以作為信號顯示，減少信息不對稱，降低公司的融資成本，而較低的公司治理評級可以鞭策和促進公司改善公司治理戰略，提高治理水平；（2）對投資者而言，公司治理評級可以作為投資決策的重要依據，是資產組合調整和分配的重要考慮因素；（3）對監管者而言，公司治理評級可以使監管機構更進一步了解上市公司治理狀況，加強對上市公司的監管，并為同其他各國或地區公司治理水平比較提供一個統一的可量化的標準，便于監管機構針對采取相應措施。
上市公司治理還存在較多的問題，在現階段以《公司法》、《證券法》及《中國上市公司治理準則》等規章為基礎，借鑒國際經驗，結合中國國情，進一步開展公司治理評級，對于規范上市公司運作，推進證券市場的健康發展具有特殊的意義。
中國上市公司治理指數的構建
1.中國上市公司治理結構的特點
作為轉軌過程中引入的制度安排，中國上市公司治理結構的復雜性在于：
一方面，中國上市公司的出現不是古典制度發展的結果，而主要是在否定、改造計劃經濟企業制度的過程中被嫁接到企業中去，并被賦予改革國有企業的使命。為了不動搖公有制的主導地位，政策設計者在股權結構安排上引入了國有股、法人股和公眾流通股，其中國有股處于絕對控股的地位。在這種特殊的股權結構下，公司治理的核心不但包括管理層和股東之間的利益沖突，更多的是控股大股東和廣大中小股東之間的利益沖突。
另一方面，中國上市公司的治理又帶有轉軌經濟的共同特性，即在對數量眾多、規模龐大的國有企業進行改造和重組時，由于法律體系缺乏和監督力度的薄弱，經理層利用計劃經濟解體后留下的真空對企業實行強有力的控制，在某種程度上成為實際的企業所有者，出現內部人控制現象。
因此，中國現行的上市公司治理結構主要有兩種模式，即控股股東模式和內部人控制模式。這兩種模式常常在一個企業中復雜地重疊在一起。在控股股東模式中，當控股股東為私人或私人企業時，往往出現家族企業的現象；而當控股股東為國家時，往往出現政企不分的現象，國家對企業進行的大量直接干預和控制往往與公司價值最大化的要求相悖。
以上兩種模式在實踐中通常融合成一種形式，即關鍵人控制模式：關鍵人通常為公司的最高級管理人員或（和）控股股東代表，他們大權獨攬，一人具有幾乎無所不管的控制權，且常常集控制權、執行權和監督權于一身，并有較大的任意權力。
2.中國上市公司治理指數的構建
本文的主要目的是評價我國上市公司的治理水平。因此，我們需要構建一個公司治理指數作為公司治理水平的量化指標。根據上文，在關鍵人模式下，治理結構解決的主要問題是控股股東行為的規范和內部人的控制問題。由此出發，公司治理指數要著重考慮控股股東行為和關鍵人的聘選、約束與激勵這兩個重要因素。在此基礎上，再分析董事會的結構和運作以及信息披露的透明性。
（1）控股股東行為
當持有的股權比例超過一定限度時，大股東就因此而獲得接近完全的控制權，并傾向于操縱公司以便獲得控制權下的私人收益，隨之而產生的大股東侵害小股東行為也成為大股東控制型公司治理的核心問題。
我國上市公司普遍地存在“一股獨大”的現象，截至2001年底，第一大股東平均持股比例為44.3%.大股東與其控股的上市公司之間存在許多生產經營方面的聯系和非生產性經濟往來，在保護小股東利益的法律體系尚不完善的情況下，控股股東會通過不正當的關聯交易、資金擔保及占用資金等手段“掏空”上市公司，侵害小股東利益，從而使上市公司增加了財務與經營風險。唐宗明和蔣位（2002）的表明，我國上市公司大股東侵害小股東的程度遠高于美英等國。
我們通過如下三個問題來衡量控股股東行為的規范情況：
a.控股股東與上市公司之間是否存在關聯交易？
分析上市公司大股東是否利用其控制地位，通過關聯交易占有上市公司的資源或直接將上市公司的利潤轉移至母公司或其他關聯公司。本文以2001年上市公司年報為基礎，對以下幾類關聯交易超過1000萬人民幣的行為進行統計分析：投資于新設企業：投資完成后該新設企業由大股東或其關聯方控股、或參股；投資非新設企業：投資于大股東、大股東的控股企業、或大股東的關聯企業；受讓股權：受讓后大股東或其關聯方占控股地位；受讓資產；日常采購。
b.控股股東是否占用上市公司資金？
分析上市公司大股東是否通過占用上市公司貨幣資金、欠付上市公司大量應收貨款等手段侵吞上市公司的資產。
c.上市公司是否為控股股東及其關聯方提供擔保？
分析上市公司是否為解決大股東或其附屬企業的債務融資問題，以上市公司的名義為其貸款提供擔保。
（2）關鍵人的聘選、激勵與約束在關鍵人控制模式下，如何聘選、激勵與約束關鍵人是公司治理要解決的重要問題。具體而言，聘選要解決上市公司在“一股獨大”的情況下如何選擇有能力的管理層；激勵要解決的是如何設計有效的薪酬結構，促使管理層最大限度地為股東利益工作，同時最大限度地降低機會主義行為；約束則強調對管理層進行制約，防止其偏離股東利益這一根本目標。
本文設計如下四個問題來反映上市公司對關鍵人的聘選、激勵和約束：
d.總經理是否由控股股東產生？
分析總經理是否代表控股股東的利益，從而更有可能在日常經營決策中遵循大股東的意志。
e.董事長或總經理是否在上市公司領取薪酬？
分析董事長和總經理的現金收入與上市公司績效的關聯性，另一方面也反映了董事長和總經理是否只是在上市公司中兼職。
f.董事長或總經理是否持有上市公司股份？
分析董事長和總經理的預期收入是否與公司的長遠利益之間具有利益趨同性，實現管理者和股東之間的“激勵相容”。
g.上市公司是否在2000年和2001年內分配過現金股利？
分析上市公司是否通過分配現金股利來減少留存收益，約束管理層的在職消費和過度投資行為。
（3）董事會的結構與運作董事會的結構與運作反映了董事會的獨立性和對管理層的監督控制功能，是公司內部治理機制的一個重要方面。董事會結構一般包含兩層：一是董事會構成，即執行董事和非執行董事（特別是獨立董事）的相對比例。Fama和Jensen（1983）指出，非執行董事會考慮自身的聲譽并具有較高程度的獨立性，因此會客觀、公正地代表股東利益，有效地監控執行董事和管理層。二是領導權結構，即董事長和總經理是兩職分離還是兩職合一。傳統的認為，當總經理主導董事會時，董事會的監控作用會受到削弱，而管家理論則認為，在中國上市公司形成關鍵人控制的情況下，兩職分離可能更有利于保證董事會的獨立性和監控作用，防止關鍵人的敗德行為。
根據中國上市公司的具體情況，我們設計如下三個問題來反映董事會的結構與運作。
h.上市公司董事會中是否設立獨立董事？
主要上市公司董事會的獨立性，公司權力是否高度集中于內部人手中，以及投資決策的透明度和專業性。
i.上市公司的董事長和總經理是否由一人擔任？
主要分析上市公司董事會與管理層的關系，董事會是否具有決策控制權。
j.上市公司的董事長或總經理是否在控股股東擔任職務？
主要分析上市公司決策層和管理層相對于控股股東的獨立性，其在處理股東利益沖突時能否保持平衡。
（4）信息披露透明性在資本市場中，對上市公司信息披露的要求源于管理層和外部股東之間的信息不對稱和利益沖突。因此，作為公司治理的一個重要機制，有效的信息披露可以降低信息不對稱性，使股價更準確地反映公司信息，強化資本市場對公司管理層的約束；此外，在存在控股大股東的情況下，對有關股權結構、關聯交易等非財務信息的披露也有利于保護中小股東的利益。
Merton（1987）指出，當公司信息披露無法達到要求時，投資者對該公司的股票進行估值時將要求信息風險溢價，從而會增加公司的資本成本。Bushee和Noe（1999）、Luez和Verrecchia（2000）的實證也證實了這一點。
我國上市公司信息披露的法規架構雖已基本確立，但部分上市公司缺少公開透明、及時提供準確信息的傳統，一些公司甚至操縱利潤報表，提供虛假信息。為此，我們通過如下兩個來衡量公司信息披露的透明性。
k.上市公司2000年和2001年的年度報告是否被注冊師出示了非標準無保留意見？
注冊會計師根據公司年報的編制、和特別事項說明是否與會計準則相一致提出審計意見，在一定程度上反映了公司治理的水平。
l.上市公司在2000年和2001年中是否因信息披露受到滬深交易所的公開譴責？
根據《上市規則》，滬深交易所會對信息披露不及時、重要信息披露不充分的上市公司進行公開譴責。因此，是否受到交易所的公開譴責也反映了公司在信息披露方面的透明性。
概括而言，針對上述四個層面，我們設計了一個由12個問題構成的智力水平評價體系（見表1），每個問題的回答均以上市公司公開披露的信息為基礎，從而避免了主觀判斷，使得本文構建的公司治理指數具有客觀和公正的特點。
3.治理指數的評分上市公司治理指數以十分制計算，具體評分如下：
首先，計算每個問題的得分。評價體系12個問題的答案有2種選擇：是和否，分別賦予值“0”和“1”。
其次，計算每個項目的得分。對于控股股東行為、關鍵人的聘選、約束與激勵、董事會的結構與運作以及信息透明度這四個項目，分別計算得分總和，然后除以該項目下的問題個數，再乘以10，作為該項目的最后得分。因此，每個項目的總分為10分。
最后，按照各個項目的相應權重，計算公司治理指數的總體得分。根據在衡量公司治理水平中的相對重要性，我們對控股股東行為、關鍵人的約束與激勵、董事會的結構與運作以及信息透明度這四個項目分別賦予權重35%、25%、25%和15%，然后計算治理指數的加權平均值，即：
公司治理指數＝35%×控股股東行為分值+25%×關鍵人的約束與激勵分值+25%×董事會的結構與運作分值+15%×信息透明度分值
（1）
上市公司治理水平的評價等級為：治理指數在8分以上為優；治理指數在6至8分之間為良；治理指數在6分以下則為差。
上市公司治理水平實證分析
1.研究樣本與資料來源本文以2001年為時間窗口，選取滬深證券交易所公布2001年度財務報告的1082家上市公司為研究樣本，運用橫截面數據分析公司治理水平的因素，以及治理水平與績效表現的關系。為了保證數據的有效性，盡量消除異常樣本對研究結論的影響，我們剔除了4家類、51家ST公司、10家只發行B股的公司，最終得到1017家上市公司為研究樣本。
本研究需要的治理結構信息來源于深圳國泰安信息公司開發的《上市公司治理結構數據庫》及《中國證券報》對上市公司的相關報道。
2.公司治理水平的實證研究表2列出了12個公司治理分析問題的回答情況及相應百分比，從中可以發現我國上市公司治理結構的一些基本情況。
在1017家樣本公司中，有55.1%的上市公司與控股股東之間存在關聯交易，雖然通過這種手段轉移的資產與利潤的具體數據難以準確獲得，但從關聯交易的資金流向來看，2001年內有1129億元資金流出上市公司而流入關聯方，僅有426億元資金流入上市公司，資金凈流出高達703億元。大股東及其關聯方占用上市公司資金的現象也較為普遍，其比例達到26.8%，而還款形式主要為非現金還款，包括以房地產、商標、實物資產及土地使用權等形式，這表明確實有相當一部分大股東將上市公司當成“提款機”，惡意占用上市公司資金。此外，有6.8%的樣本公司為控股股東及其關聯方提供擔保，有些公司因此涉及訴訟，還被法院判決承擔連帶責任，嚴重危害了上市公司本身的資產安全?？梢?，我國上市公司大股東掏空上市公司的現象較為嚴重，這直接損害了中小股東的利益，也是相當一批公司發生業績惡性滑坡或嚴重虧損的主要原因。
在關鍵人的聘選方面，有82.9%的上市公司總經理由控股股東產生，這表明在高度集中的股權結構下，大股東不僅可以影響股東大會和董事會的決議，更可以通過任命“自己人”來決定公司的日常運作。從激勵機制來看，在45.8%的樣本公司中，董事長或總經理至少有一人不在上市公司領取薪酬，出現了董事長和總經理“義務打工”的現象；而有67.5%的公司中董事長或總經理至少有一人不持有上市公司股份，“零股”董事長或“零股”總經理的現象較為普遍?？梢?，上市公司管理層的個人利益并沒有與公司的績效和長遠利益結合起來。在國有股權投資主體缺位、內部組織監督機制和外部市場約束機制弱化的情況下，將會刺激高層管理人員“在職消費”甚至通過違法行為獲取非法收入。此外，有39.9%的樣本公司沒有分配過現金股利。
董事會的結構與功能在整個公司治理的制度安排中處于關鍵環節。從表2可以發現，有70.8%的樣本公司沒有設立獨立董事，這使得董事會的獨立性和監督控制功能受到削弱。董事長和總經理兩職合一的公司占樣本公司總數的14.1%，可見大多數中國上市公司都采取了兩職分離的領導權結構。此外，在52.4%的樣本公司中，董事長或總經理至少有一人在控股股東擔任職務，這有可能使上市公司管理層在決策時以大股東利益為重，從而損害中小股東利益。
在信息披露方面，有9.9%的樣本公司的年度報告被注冊會計師出示了非標準無保留意見，有7.9%的樣本公司因信息披露問題受到滬、深證券交易所的公開譴責，可見我國上市公司的信息披露還存在諸多問題。
表3列出了公司治理指數及四個分類指數的統計指標?？梢园l現，在所有的樣本公司中，治理指數的平均值為6.686，中值為6.625，這表明治理指數在平均值以下的公司超過了一半。更進一步的分析則顯示，治理水平為優的公司為173家，占樣本公司總數的17.0%，治理水平為良的公司為551家，占樣本公司總數的54.2%，治理水平為差的公司有293家，占樣本公司總數的28.8%（治理指數值分布見下圖）?？梢娚鲜泄局卫硭娇傮w不高。從四個分類指數來看，信息披露透明性指數和控股股東行為指數水平較高，而聘選、激勵與約束指數以及董事會結構指數水平較低，因此上市公司必須注重內部治理機制，特別是董事會制度和激勵機制的建設。
主要結論
篇6
【關鍵詞】公司治理結構 上市公司 股權結構
一、前言
在我國，上市公司絕大部分是由國有企業改造而成的。在整個上市公司的股權結構中，國有股和國有法人股則占絕對控股地位。
我國上市公司正處于企業改革前沿，如何提高公司業績及促進中國資本市場穩定有序的發展成為我國公司治理的主要問題。良好的公司治理是企業穩定發展的基礎保證。作為企業的控制體系和機制，公司治理一方面可以實現利益最大化的目標，為此激勵董事會和管理層，另一方面可提供有效的監督機制，從而使企業利用資源實現最大化。
二、公司治理結構的定義
公司治理結構主要包括外部治理結構和內部治理結構。外部治理結構以競爭為主線，實現外在制度的安排。內部治理結構以產權為主線，實現事前監督而設計的內在制度的安排，主要研究公司內部股東大會、董事會和監事會的權利和責任關系。
三、我國上市公司治理結構的現狀
（一）股權結構分配不合理
企業組織形式的本身決定了公司治理風險的出現，股權結構的集中與分散程度是產生公司治理風險的首要原因。公司股權高度分散，高層管理者將無法按照公司股東價值最大化原則謹慎從業，引起道德風險導致股東目的無法實現。公司股權集中程度較高或一股獨大，易于出現大股東損害小股東利益的風險。
1.上市公司中存在著一股獨大的問題
據統計，在國內1000多家上市公司中，國有股最高持股比例高達84%以上，在40%上市公司中，國有股東持股超過50%，大股東中國家股和法人股占壓倒大部分，大多數法人股東都是國有控股的。在上市公司中具有絕對的控制權，是典型的“一股獨大”現象。這種現象肯定不能適應我國國企改革和證券市場發展的需要，也很難實現國有資產的有效增值和社會資源的合理有效配置。
2.大股東直接干預公司治理
我國上市公司存在很多內部人控制的現象，其中小股東在公司控制權分配上明顯處于劣勢地位，中小股東無法對公司進行治理。公司所有的治理受到大股東直接地干預，而企業卻沒有形成一套有效制衡大股東的制度，從而無法擺脫大股東對公司的控制。
（二）外部董事與監事欠缺溝通
在日常工作中，內部董事和內部監事都可進行相互的溝通，但是外部董事和外部監事只能利用會議來溝通，外部董事和外部監事人數的增加，應增加中國百強公司董事會和監事會的會議頻率及效率，可事實并非完美。解決增加外部人比例這一問題后，上市公司董事會和監事會的作用，還需大大提高各董事們的勤勉程度。
（三）監事會的作用得不到切實發揮
在現代股份公司的組織結構中，監事會是及其重要的一個部門，它關系到公司內部權力的平衡、公司業務的良性發展以及股東利益的保護。我國公司法雖然規定了公司監事會的具體職權，但沒有給予充足的法律保障手段去行使這些法定職權，對具體的監督措施缺乏相應的規定。
監事會只有保持獨立性，才能運用規則和理性對被監督者的行為做出客觀和公正的判斷與評價，也才能有效地實施監督。而我國的公司法對監事會的規定中，明顯缺乏對保證監事會獨立性的制度設置。首先，許多監事與公司或公司的決策者、經營者實際上仍存在著一種隸屬關系，這使得監事無法客觀公正的行使監督權；其次，監事會成員作為公司的職工，受到勞動合同的影響，公正的監督可能導致失去工作；再次，監事會成員通常不是專職，沒有專門的辦事機構，行使監督權的必要經費還依賴于公司財務，經常缺乏經費上的保證。
（四）缺乏必要的約束機制與激勵機制
我國上市公司的高層管理者缺乏有效的制約機制，如信息披露機制不完善、訴訟機制不強大，無法形成法律的約束力，監事會和董事會缺乏強有力的監管體制，無法起到應有的作用等，使上市公司的管理者在職期間對自己毫無約束力，任意消費，挪用公款等現象經常發生，導致上市公司造成資源配置效率低下，造成資源的浪費。
經理層人員報酬結構形式單一，比例較低，不足0.025%，股權激勵計劃中持股量小。大多數公司實行月薪制，只有少數公司實行年薪制。我國的激勵機制是基本工資加上一定的獎金，造成經理層的收入結構不符合他們的預期希望，最終導致經理層收入結構不合理。
四、完善我國上市公司治理結構的對策
（一）完善監管部門對我國公司治理的措施
1.完善任命機制、建立資格認定制度。對于監事提名做出明確的規定，避免由董事會或經理提名監事的情況出現，嚴格要求監事必須具備法律、財會等相關方面專業的知識，其中監事會中至少有一人具備注冊會計師或審計師資格。
2.健全法律法規，增強監事會的職權。在法律法規和公司章程中，明確規定監事會的權職，監事會必須有充分的檢查權；對相關違規行為的調查權；對公司財務的審核權；對董事、經理解聘的建議權等。
3.改善公司人員結構，增強獨立性。原有企業中由股東代表和職工代表等組成的內部監事的現象將徹底改變，建議設立外部監事，用來增強監事會執行監督職能的客觀、獨立和公正。
（二）完善董事會和監事會制度
公司治理制度和原則是整治公司機制的基礎保障。在規范公司治理組織結構的同時，也要制定治理一些制度及原則。
1.制定股東大會制度。必須落實股東大會的職權，分別為選擇董事、監事和進行公司重大決策的各項職權，建立對股東大會及大股東的制衡機制，避免股東大會超出法定權限干預董事會及經理的正常經營活動的狀況。
2.規范、完善董事會制度。第一，落實董事會的職權，董事長只能在董事會授權范圍內單獨行使董事會的職權才有效。 第二，允許主要債權人進入董事會，優化董事會成員結構，發揮共同治理作用。如果有條件的情況下，公司可行實外部獨立董事制度。第三，優化董事會的職責，建立董事責任追究的制度。如果董事會決策造成了失誤，給公司帶來重大損失的情況，股東大會有責任追究其有過失董事的相應法律責任。對于弄虛作假、以職謀利、損害并侵吞公司利益等不良行為的董事，股東會有責任取消其董事的任職資格，情況嚴重者應交由司法部門追究其相應的法律責任。
3.賦予監事單獨行使監察權的權力。保證監事會能真正在法定權限內范圍內進行監督，行使各項職權。在不設監事會日常辦公室和專職監事的公司里，本人認為應給予監事單獨行使監察的權力。監事單獨行使職權固然重要，但重大監察事項的合議制度依然不可廢棄，否則很容易導致監事職權亂套，導致經營管理者無能為力。因此，當監事單獨行使職權時，應限定于日常一般的事項，對于重大事項，應當通過監事會正式決議后，才能做出決定、處理等措施。
4.建立激勵約束機制和退出禁入機制。建立科學的評價、完善考核標準，首先必須明確各個部門的職責，從決策質量、公司業績、勤勉盡責情況、投入時間與精力等方面對監事、董事及經理層人員進行小結評價，然后分別進行詳細的綜合評價；與此同時，公司人員也應該對其各自的工作進行自我評價和職權報告，充分接受股東大會或董事會的考核與審查。對于考核成績不佳的董事、監事和經理層人員，應該實行相應的懲罰機制，建議每年更換1/3的分批改選制度，充分地激勵員工的責任與義務。
（三）加強公司內部審計的職能
職能是由事物本質所決定的一種內在功能。內部審計的職能會隨著社會的發展、經濟管理的發展，而不斷地發展變化。傳統意義上，企業內部審計職能可以確定為監督、評價、控制和咨詢。
內部審計主要是指內部審計本身所固有的內在功能，并反映內部審計的本質。大多數國家控股行業公司的內部審計部門不需要直接向審計委員會匯報工作，主要工作分別是預算使用情況審計、專項審計、績效審計等，特別關注經濟效益方面和經費使用方面，真正能審核內部控制執行情況的是非常少的。國際上通行的內部審計職能則直接向審計委員會匯報，主要工作內容是內部控制執行情況的監督、反舞弊等。在此本人建議未來國家控股行業公司在內部審計方面，應更加關注內部控制的執行情況，為提升公司治理水平提供一個平臺支持。
（四）加強證券市場犯罪力度的懲罰
公司治理機制主要存在兩個方面，第一、內部治理規則的有效性和相關主體的素質，第二、社會法制環境。公司治理機制的特殊性表現在：信息不對稱和人存在道德的風險，尤其是成為公眾公司后，中小股東處于弱勢的地位，靠公司利益各方的自由契約來治理公司，已經難以保障公司的公平公正，必須依靠外在的法律來保障公司的權益。
相對來說，經濟的法律法規與公司治理對整個市場有著密切的聯系。審計機構違背職業道德出具虛假的審計報告、上市公司虛假包裝、上市公司被掏空、資本市場違規操作等違法的行為，必須嚴格按照法律對當事人做出懲罰。這樣才能避免鉆法律空子對公司造成利益損害，安全的度過體質轉型和法制不健全的時期。
五、總結
目前公司治理結構確實是存在不少問題的，特別是在中國這種特有的經濟轉軌時期。所謂冰凍三尺非一日之寒，問題也不是一朝一夕形成的，當然也不指望在這么短的時間內全部解決，這期間新的問題情況也在不斷的涌現。研究上市公司治理結構的目的在于結合本國實際，逐步建立并規范一個相對合理的公司內部組織體系，以此來提升公司的治理效率和水平，實現企業自身價值的最大化和資源配置的合理化。
參考文獻
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注冊會計師以其客觀性和公正性對維護正常的商業秩序發揮著不可替代的作用；其作為制度委托關系中的一項重要制度安排，在緩解企業經營者與所有者、債權人以及其他利益相關者之間經營目標不一致的矛盾和利益沖突中，扮演著裁判和鑒證人的角色。但近年來，伴隨著國內外一系列惡性財務欺詐案件的暴露而引發的審計失敗，使注冊會計師行業面臨嚴重的信任危機。對此，筆者認為，現代公司治理結構與審計制度安排之間的依存關系，設計一個與現行法律規定的公司治理結構相適應的審計制度安排，最大限度地消除代表大股東利益經營者對注冊會計師的影響，進一步提高其獨立性，從制度上防范和減少審計失敗，將有助于提高注冊會計師的公信力。
公司治理結構與審計制度安排
一般認為，公司治理結構是指一種制度安排，用以支配若干在企業中有重大利害關系的團體——投資者（股東和貸款人）、經理人員、職工之間關系，并從這種安排中實現利益。公司治理結構包括：（1）如何配置和行使控制權；（2）如何監督和評價董事會、經理人員和職工； （3）如何設計和實施激勵機制。（清木昌彥、錢穎一，1995）公司治理結構的核心是公司控制權的配置和對經營者的監督、評價及其激勵機制的構建。而這種公司治理權力的分配和約束，在當今法制社會通常是由相關法律制度來作出安排的，并體現在董事會的法律構造之中。
在現代企業中，尤其是公開上市的股份公司中，“沒有控制權的財產所有權和沒有財產所有權的控制權，是股份公司的邏輯歸結?！保▌⒖『?，1998）要使得“所有權”和“控制權”這兩個難以割舍的權利相分離，只能借助外在的力量。這種力量源泉一是股份公司組織形式；二是法律的賦予。在此意義上，公司科層化的組織的存在構成了公司權力分擔的源泉和基礎。然而，組織的存在只是為公司權力的分擔提供了基礎，要使得在公司股份日趨分散化、經營規模不斷擴大化以及管理活動高度現代化、監督控制特別專業化的條件下，對處于權力中樞的董事會在組織設計上作出恰當的搭配，以保障公司治理的決策與監控機制既巧妙精致又、合理、高效，必須借助立法的手段，即在相關的法律中對以董事會為核心的公司組織結構作出規定。
對于如何對董事會組織進行法律構造，不同的法系、不同的國家、不同的公司制度里有不同的答案。一般認為，世界的公司法可分為英美法系、德國法系、法國法系、德國法與美國法之折衷法系。公司組織結構有兩種方式，即單層制和雙層制。所謂單層制，就是只有一人管理機關，即只有董事會而沒有監事會；所謂雙層制，就是有一個經營機關負責公司的商業經營和另一個單獨的監督機關負責監督經營機關，即董事會和監事會雙重機構。英美法系國家的公司組織結構實行單層制，德國法系的國家和折衷法系國家的公司組織結構實行雙層制，法國法系國家的公司組織結構既實行單層制，也實行雙層制。
無論是采用雙層制或是采用單層制的公司，都形成了一套行之有效的權力制衡體制和監督機制。如組織結構采用雙層制的公司由監事會監督董事會；實行單層制的情況下，管理機關內部成員作了區分，一部分是執行業務、從事內部經營管理的成員，稱為執行董事或內部董事，另一部分是不執行業務、不參與內部經營管理的成員，稱為非執行董事或外部董事（也稱獨立董事），專司監督之職。但英美公司中執行董事和非執行董事的區分并不是法律上所作出的區分，而是在和實踐中有此區分而被判例所承認。英、美在法律上雖然沒有設立獨立監事會機關的規定，但事實上已通過外部董事和獨立審計人員發揮了監事會的作用。
實行單層制的公司治理結構，公司監督職能一般由董事會中設置的次級委員會，特別是由獨立董事擔任的審計委員會行使。審計委員會的日常監督加上具有超然獨立性、由股東任命的執行財務審計功能的注冊會計師以及審計委員會在日常監督中對內部審計和外部審計的工作結果的和依賴，構成了審計制度安排的基本模式。這種制度安排清楚地體現在審計委員會的職責中，具體包括：（1）評價并適當地對經理層就與財務報告程序有關的所作的行動和判斷提出疑問； （2）監督經理層對建立和維持一個滿意的控制環境及有效的內部控制制度所作的承諾； （3）考慮審計安排的充分性和客觀性，評價審計的范圍；促進對審計所發現的的討論；幫助解決經理層和審計師觀點之間的分歧；對任命審計師提出推薦意見；審查非審計服務的性質和范圍，必要時應將非審計工作公開招標。此外，對任命外部審計師提出建議也是審計委員會的一項職責。由此可見，審計委員會對監督經理層、審查內部控制情況、公司內部日常財務監督、外部審計的獨立性保證等方面都負有責任。
我國現行法律規范對審計制度安排的影響及其存在的矛盾
我國的《公司法》對公司治理結構制度安排實際上采取的是雙層制，即在公司治理組織機構設置上要求公司既要依法設置董事會又要設置監事會，并且在《公司法》的第一百二十六條中賦予了監事會“檢查公司的財務”的職責。監事會作為與董事會在公司治理中權力優勢相抗衡的監督機構的設置應該說是立法者的初衷。但由于《公司法》自身存在的一些缺陷，如監事會沒有罷免董事的權力，監事會組成成員的選拔機制不盡合理，監事會主席一般是由來自企業內部代表職工利益的工會主席或其他副職擔任，本身職務就低于經營者的代表董事長或總經理，從而造成現實中監事會不能有效地發揮其監督作用，大部分公司的監事會都形同虛設，與當初的立法目標相去甚遠。這一方面使得符合市場經濟要求的監督機制不能落實到位并有效地發揮作用，另一方面又造成公司內部各個權力組織對包括審計在內的監督權的爭奪。在這場權力爭奪中，實際占有控制權的董事會取得明顯的優勢，以至在我國的上市公司中形成了嚴重的“內部人控制”的現象。由于制度上的缺陷，反映在審計制度安排上就是造成了矛盾和混亂，如經營者由被審計人變成了審計委托人，由他們聘請注冊會計師審計，并決定注冊會計師的續聘、收費等事項，從而屢屢出現經營者出錢委托注冊會計師審計自己財務報告的現象。這種委托人與被審計人合二為一的狀態，破壞了審計關系中三方有序的平衡關系，使注冊會計師審計的作用大打折扣。
由于法律制度存在的缺陷、公司治理結構的不合理而造成的上市公司包括審計在內的監督機制的失效，與我國上市公司中造假舞弊案件層出不窮，不能說沒有關系。這已經引起了政府管理部門的高度重視，也采取了一系列的應急措施。如1999年3月，國家經貿委、證監會聯合下發了《關于進一步促進境外上市公司規范運作和深化改革的意見》，要求境外上市公司設立獨立董事。2000年9月，國家經貿委會同有關部門起草、經國務院同意并由國務院辦公廳轉發《國有大中型企業建立現代企業制度和加強管理的基本規范（試行）》，提出“董事會中可以設立非公司股東且不在公司內部任職的獨立董事”。2001年8月16日，中國證監會正式《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，標志著獨立董事制度步入實施階段。該指導意見指出：境內上市公司應當聘請適當人員擔任獨立董事，其中應當至少包括一名會計專業人士（會計專業人士是指具有高級職稱或注冊會計師資格的人士）。在2002年6月30日前，董事會成員中應當至少包括2名獨立董事；在2003年6月30日前，上市公司董事會成員中應當至少包括三分之一獨立董事。
但《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》等旨在完善公司治理結構的規范的頒布實施，又給公司治理中的審計制度安排帶來了新的矛盾。盡管依據《公司法》規定設置的監事會在實際中沒有起到應有的作用，這是不爭的事實，但也不排除有部分負責任且占有強勢的監事會在公司治理中行使了包括委托注冊會計師在內的監督權。在這樣的公司中，獨立董事制度的引進、審計委員會職責作用的發揮，必然會使二者在職責權限上產生矛盾和沖突。監事會與審計委員會職責重疊問題，如果不加以解決，當前所采取的一系列改革措施的效果都將大打折扣。它要么使得二者相互推諉，誰都不負責；要么二者爭持不下，產生新的內耗，使包括審計委托權在內的監督權又落到經營者手中。
現行公司治理法律環境下注冊會計師審計委托模式的選擇
（一）傳統的兩權分離條件下的注冊會計師審計委托模式
傳統的兩權分離條件下的審計制度安排，是建立在企業經營委托關系的委托方（財產所有權的所有者）和受托方（擁有財產經營權的經營者）是確定的基礎上。這種委托方和受托方都清晰明確的前提條件是：投資者的人數有限且相對固定，投資者之間在對經營者實施監督和激勵時容易達成一致；作為委托方的投資人和作為受托方的經營者有明確的委托協議或合同條款；投資者對經營者的監督在時間上和空間上不受限制且容易做到。建立在這些條件基礎上才形成了傳統的審計制度安排模式，即在企業財務報表審計業務的委托關系中，投資者是委托人、外部審計師（注冊會計師）是審計人、經營者是被審計人，三者身份明確，并構建起環環相扣，嚴密閉合的審計三種人關系。這種關系如圖一所示。
圖一表明作為審計人的注冊師是超然獨立于作為委托人的所有者和作為被審計人的經營者之外的，從而保證注冊會計師以客觀公證的發表審計意見。這種關系體現在公司法中，世界上具有代表性的美國、德國和日本的公司法都將審計委托權作為股東大會的權限之一。然而，在以資本市場為媒介的上市公司的兩權分離中，由于股權的分散，的所有者變得模糊，由真正代表全體股東的所有者來委托注冊會計師審計已變得完全脫離了現實。事實上“審計人員的許多業務，甚至連任命都是由公司的董事會決定的，因而難以保持獨立性的外觀?！保ú樘胤茽柕?，1976）為此，必須尋求新的解決途徑。
（二）以資本市場為紐帶、股權分散條件下的注冊會計師審計委托模式
在資本市場為紐帶、股權分散的條件下，傳統的注冊會計師審計委托模式中由所有者行使委托注冊會計師審計的權力變得不現實了，從而使得委托審計的大權旁落到實際掌握了公司控制權的經營者手中，以至出現前文所述經營者集委托人和被審計人于一身的局面。這主要是因為，在資本市場公開發行股票的上市公司，其所有者是一批經常變動的股東，公司法賦予股東大會選擇、委托審計師的權力很難落到實處。實踐中，獨立董事（或外部董事、非執行董事）的引入，董事會下以獨立董事為主體組成的審計委員會的建立完善，就是一個保護投資者利益的有效措施。審計委員會首先在美國產生并推行。1940年，紐約證券交易所首先提出審計委員會概念，并且得到了證券交易委員會和美國注冊會計師協會的支持。審計委員會代位行使所有者對注冊會計師的委托權，使傳統的審計關系圖形變如圖二所示。（本文圖見《注冊會計師第九期》）
圖二表明，代表投資者利益的權力機構股東大會的審計委托權，被更便于有效行使這項權力的董事會、監事會或董事會下的審計委員會代位行使。經驗表明，在雙層制公司治理結構下，由監事會行使外部審計委托權優于董事會，且取得了明顯的效果；而在單層制公司治理環境下，由以獨立董事為主體組成的審計委員會來行使這項權力也明顯優于直接由董事來選擇外部審計師。變形后的審計委托關系圖在審計三種人中增加了一個代位委托人角色。其目的在于，改變由于股權分散且多變，股東（尤其是中小股東）對經營者和監督鞭長莫及，并難以達成一致，致使投資者所擁有的包括委托注冊會計師審計在內的對經營者的監督權不能落到實處的狀況。由監事會或審計委員會代位行使審計委托權，實際上是對董事會不能很好地代表全體股東利益的一項改良措施，使傳統審計制度安排模式中因股東行權缺位而遭到破壞的環環相扣的審計關系得到一定程度的修復。是，在我國公司法規定與證券監管部門的規范不一致的情況下，如何合理有效地安排審計制度，這就是在現行公司治理環境下審計制度安排模式的選擇問題。
（三）轉型期公司治理法律環境下注冊會計師審計委托模式的選擇
作為公司治理結構的一個重要環節的審計制度安排，既是一個亟待解決的問題，更是一個重大的現實問題。筆者認為轉型期公司治理法律環境下，注冊會計師審計委托可有以下三種模式可供選擇：
1.改造監事會，由監事會行使聘請注冊會計師的委托權
客觀地講，依據現行《公司法》設置的監事會在公司治理中運行的失敗，并非監事們甘愿無所作為，實際上是法律制度的缺陷帶來的先天不足所造成的。因此，對現有監事會加以改造，增強其獨立性和權威性，賦予其應有職責權限，使監事會真正成為與董事會平行并可與之相抗衡的監督機構，也不失為是一種可行的選擇。要使監事會充當審計委托人的角色，特別要明確前文所論及的監事會財務監督職責的引申職責。如復核董事會擬提交股東大會的財務報告、利潤分配方案等財務資料；代表公司與董事交涉或對董事起訴；對公司聘用會計師事務所提出建議；必要時以公司名義另行委托會計師事務所獨立審查公司財務，并可直接向國務院證券監督機構或其他有關部門報告情況等。由監事會行使審計委托權的審計制度安排有其合理性，體現在：（1）它保持了與《公司法》的一致性；（2）避免了將同一職責同時授予監事會和審計委員會所引起的混亂，造成兩個機構之間職責不清、相互推諉； （3）更能保證作為監督機構的獨立性，以充分發揮其監督職能。
2.建立完善獨立董事制度，由以獨立董事牽頭的審計委員會行使聘請注冊會計師的委托權
針對現行的監事會制度作用甚微，可在引進獨立董事制度的基礎上，以獨立董事為主體構建審計委員會替代監事會行使財務監督權，委托注冊會計師審計。這種審計制度安排的優勢在于： （1）可以改變目前廣為存在的大股東控制的格局，尤其對改變我國上市公司“一股獨大”的股本結構的現狀、公司治理的落后格局，意義深遠； （2）可以獨立監督管理層，減輕內部人控制造成的財務失控，維護廣大中小股東的利益； （3）在全球化、國際資本市場一體化日益加深環境下，審計委員會制度的建立可保證了與國際接軌，以便于我國上市公司走向世界、實現化、國際化； （4）可以發揮獨立董事的專業特長，尤其是審計委員會中獨立董事的財務會計專業特長，使得對注冊會計師選擇更趨合理，與注冊會計師的溝通更加容易。
篇8
摘 要：本文以前人研究為基礎，以我國制造業上市公司數據為研究樣本，運用AHP層次分析法對影響制造業上市公司風險治理的因素進行分析，針對我國制造業上市公司發展狀況，建立對應的風險預警模型。研究結果表明：我國制造業上市公司風險治理存在一定的漏洞，建立相應的預警管理機制尤為必要。
關鍵詞：風險治理；多級模糊評價；預警模型
公司治理風險是指公司治理制度設計不合理或運行機制不健全給公司持續經營帶來的不穩定性及對公司總價值的影響。但是單純某一個風險往往有一定的潛伏期，產生的威脅有限甚至不被察覺，但眾多風險的相互作用逐步積累，最終可能導致危機的總爆發，使企業陷入治理困境。對于正處于發展磨合期的我國市場經濟，尤其是作為我國國民經濟的支柱產業的制造業，公司治理機制“失靈”時常發生，對公司治理風險的事前預警、完善治理機制迫在眉睫。
本文試圖通過對我國公司治理風險設計指標體系， 以制造行業為例運用實證分析法，綜合考慮影響公司治理風險的各種因素，構建衡量公司治理風險的數量指標體系，然后構建公司治理風險預警模型，運用多級模糊評價法和AHP法，建立預警模型使分析結果更加地準確可靠。最后提出識別、控制或規避該類風險的政策建議，降低我國制造行業上市公司的公司治理風險，使其能夠可持續發展。
一、運用多級模糊評價法和AHP運算建立風險預警模型
1.評價指標體系的建立
指標體系是進行風險評價的關鍵，由于公司治理風險因素眾多，建立完善的風險評價指標體系十分復雜，制造業上市公司治理過程中的風險因素有多方面，本文結合已有研究成果，主要從股東風險、董事會風險、監事會風險、經理層風險、員工風險、財務信息風險六個方面，構建指標體系，如下圖所示：
2.制造業上市公司治理風險的綜合評價
（1）確定各因素的指標權重
通過組織行業的專家對制造業上市公司治理的風險因素所占的比重進行打分，用層次分析法確定權重W，構造出如下判斷矩陣，計算各級因素相對重要度并進行一致性檢驗，并求出最大特征值及權重向量。根據制造業上市公司治理風險的指標體系構造判斷矩陣，計算各級因素相對重要度并進行一致性檢驗。
以上各矩陣的CR
（2）多級模糊評價
③單因素模糊綜合評價，確定評價矩陣，按照已制定的評價尺度，請專家們就各評價因素相對于評價尺度給出評價，并由此確定各隸屬度矩陣R。本例中，將聘請10名專家對本課題該公司治理中的各項因素，在前面設置的5級評語集下進行打分。
例如，對指標體系A因素（C11）的研究打分中，有0位專家認為風險高，有3位專家認為風險較高，5位專家認為風險中等，2位專家認為風險較低，0位專家認為風險低，為此計算各因素在對應評語集下的值，得到：r11=0/10=0， r12=3/10=0.3， r13=5/10=0.5， r14=2/10=0.2， r15=0/10=0
同理可計算其它各因素的對應值。得到R1，R2，R3，R4，R5，R6的矩陣如下：
④確定各層的綜合評價
B1=W1?R1=（0.16095，0.23495， 0.48901， 0.11509， 0）
B2=W2?R2=（0.07668，0.29113，0.44042，0.19177，0）
B3=W3?R3=（0.05499，0.179，0.36899，0.39692，0）
B4=W4?R4=（0.11826，0.43916，0.31826，0.12432，0）
B5=W5?R5=（0.134，0.29302，0.16901，0.40387，0）
B6=W6?R6=（0.27971，0.30594，0.18063，0.19085，0）
⑤進行綜合評價。
B=W?R=（0.141701，0.280262，0.286549，0.187122，0）
由評價結果可得，本例中的制造業上市公司在目前的方法治理下呈現“中等風險”狀態，根據AHP算法軟件計算結果中各項二級指標因素對于總目標的權重值，對該公司來說，影響其治理風險占比高的因素依次是：員工參與公司治理的程度、非公允關聯交易及擔保、經理層的執行保障、監事會運作、財務信息是否為內部人控制以及經理層激勵與約束。
三、結論
影響制造業上市公司風險治理的因素普遍存在，要想控制風險，首先分析公司治理的風險因素，接著一個重要的步驟是建立風險評價的指標體系。本文運用多級模糊評價法和 AHP的綜合評價模型，合理地利用模糊數學、風險管理科學和信息系統科學的理論和知識對我國制造業上市公司治理風險進行預警，建立一套完善的風險識別和管理的方案，以便盡早識別出風險并采取相應措施，最大程度上減少由于風險給公司帶來的損失，從而增加企業的價值。其具體作用表現在：①盡早發現治理偏差，提出警告；②診斷出風險預警偏差的原因，及時提出預防的措施；③控制公司治理風險的影響范圍，尋求危機解決辦法，減少損失；④避免相似或相同的風險重復性的發生。
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篇9
民用航空業作為我國重要的基礎行業，一直受到國家政策的扶持和保護。隨著改革開放和國民經濟的迅速增長，我國民航業獲得了快速發展。尤其自2002年3月民航體制開始改革后，民航企業在改革的進程中不斷完善現代化企業制度，通過上市引進了戰略投資者，并利用成熟資本市場的監管手段，不斷提高企業的公司治理水平。民航上市公司一般市盈率較低，其投資價值和資本市場的認知度有待進一步的發掘。同時，我國航空運輸業平均每年以高于國民經濟的速度增長，在航空運輸總量、航線網絡的建設、機隊的規模、機場和配套設施建設方面發展較快并保持著較高水平。
為了幫助投資者和利益相關者更準確地認識民航上市公司的投資價值，預測公司未來發展走向，避免投資決策失誤，本文選取具有典型代表性的國有民航上市公司――中國國際航空股份有限公司（簡稱“國航”）和最大的民營航空上市公司――海南航空股份有限公司（簡稱“海航”）作為案例分析樣本，從股權結構、股權制衡程度、股東投資資本屬性、高級管理層和內部執行董事重疊率等四個角度分析民航上市公司的公司治理狀況，并嘗試從公司治理角度來分析和判斷其未來的投資價值，為利益相關者提供新的視野和思路。
二、公司治理與民航上市公司投資價值關系分析
在評價分析上市公司投資價值時，公司治理情況往往成為被忽略的因素。實際上治理情況很大程度影響著公司的投資價值。公司治理是公司運作的一種制度構架，是指導公司發展方向的一種基礎安排。良好的公司治理配合相應的公司管理，能夠很好地形成企業的最終效益，所以一個公司治理結構水平可以在很大程度上影響其投資價值，可以作為判斷公司未來投資價值的基本性依據。
（一）民航上市公司股權結構。股權結構是指在股份公司總股本中，不同性質的股份占有的比例及其相互關系。本文所指的股權結構主要指股權集中度，即公司前五大股東是誰，分別占有多少股份，各個股東之間是否具有關聯關系，實際控制人是誰。基于此，股權結構可分為以下三種類型：一是絕對控股型，即股權高度集中，絕對控股股東一般擁有公司50%以上股份。二是相對控股型，控股股東持股比例低于50%，一般在10%-50%。三是公司股權高度分散，沒有大股東，公司的所有權和經營權完全分離，單個股東的持股比例低于10%。
由表1和表2所示，2013年國航第一大股東為中國航空集團公司，直接持股比例達41.48%，所持股份占前五大股東的47.69%，其中中國航空集團公司的股權性質為國有；2013年海航第一大股東為大新華航空有限公司，直接持股比例為28.18%，所持股份占前五大股東的56.5%。因此，國航和海航這兩大航空公司屬于上述股權結構的第二種情形，即擁有較大的相對控股股東，但控股股東持股比例低于50%。
近年來，民航業整體來說表現出了一定的盈利能力，其中海航平均利潤率達3.2%，國航為1.2%，分居“四大航”前兩位。不管是國有還是民營航企，隨著民航業的發展和市場融資能力的增強，第一大股東的持股比例會逐漸被稀釋，但仍處于大股東的先發優勢。海航以不到30%的股權借助資本市場的杠桿作用，實現了以較少資本撬動巨大產業資本的投資目的，國航也以40%左右的股權帶動了公司發展。
（二）公司股權制衡度。股權制衡是指控制權由前幾大股東共同分享，通過內部牽制，使得任何一個大股東都無法單獨控制決策，達到大股東相互監督的股權安排模式，這樣既能保留股權相對集中的優勢，又能有效抑制大股東對中小股東利益的侵害。近年來，股權制衡作為一種新的治理機制已經引起公司管理者的廣泛關注。通常，有一定集中度、有相對控股股東并且有其他大股東存在的制衡型股權結構，總體上最有利于公司治理機制的發揮。股權制衡確實能起到限制可能存在的掠奪行為，當第一大股東的行為受到制衡時，股東政策和盈利目標能夠得到較好的執行，進而保護投資者的利益，有利于公司價值的提高。但一味地追求高的股權制衡度時，其他大股東逐漸開始對大股東行為進行干預，弱式狀態逐漸向半強式狀態轉化，為協調大股東之間的矛盾與沖突必須付出代價，在股東能力一定的前提下，他們在經理人員監督方面投入的時間和精力就會相對減少，導致成本提高，進而引起公司決策效率損失，公司價值下降。
由此可見，股權制衡既可能產生積極的經濟后果，也會在一定程度上導致公司價值的下降。如何判斷公司的股權制衡度是否最優，是否對公司價值產生積極的提升作用，尤其是對民航上市公司的投資價值將產生怎樣的結果呢？由于股權制衡的經濟后果最終可以通過公司業績的財務指標進行量化表示，基本每股收益（EPS）和加權平均凈資產收益率（ROE）的操縱程度相對較低；同時，我國民航上市公司是由“三大”國有企業（中國國際航空股份有限公司、中國東方航空股份有限公司、中國南方航空股份有限公司）和最大的民營企業（海航）占市場主要份額，所以本文選取國航和海航近五年的數據為研究對象，通過與具有代表性的國有和民營民航上市公司的對比，較全面地分析公司股權制衡和投資價值的依存關系。
由表3可以看出，國航在2009-2013年第一大股東占總股份比例、第一大股東占前五大股東比例的起伏變化不大，表示股權集中度相對穩定，其公司價值的指標基本每股收益（2010年顯著增長）和加權平均凈資產收益率（2010年顯著增長）基本呈直線下降趨勢，每股收益同比變動和加權平均凈資產收益率同比變動雖然也在直線下降，但降幅在縮小。而由表4可以看出，海航在2009-2013年第一大股東占總股份比例呈下降趨勢，其中2012年變化較大，之后趨于穩定；第一大股東占前五大股東比例卻呈相對穩定趨勢，可以說海航的股權制衡度相對穩定。其基本每股收益和加權平均凈資產收益率也基本逐年下降（2010年民航業整體形勢大好，出現大幅上升），在一定程度上說明海航目前的股權制衡與公司價值變動存在一定的相關關系。
（三）股東投資資本屬性。資本是能夠創造、帶來新增價值的價值附著物，按照投資動機可劃分為產業資本和投機資本。產業資本是以貨幣資本、生產資本和商品資本等實業投資賺取利潤的資本，其股東對企業進行股權投資和提供經營管理服務，是一種實行利益共享、風險共擔的投資方式。投機資本又稱冒險資本，是一種傾向于向高風險和高收益領域投資的資本，流動性極強，它本身沒有一個固定不變的領域，逐利性極高，唯利是圖，來得快、走得也快。產業資本和投機資本的主要判斷依據是投資時間的長短，通常情況下投機資本追求短期利益，投資時間在三年左右，一般不會超過五年；而產業資本主要是通過固定資產投資，其投資時間較長。不同的投資資本動機決定不同投資者對上市公司的不同預期，進而會影響公司的發展決策。產業投資者期望通過加強公司治理獲得公司長期利益，確保公司可以長期發展，投機資本則更多考慮的是通過對公司的包裝以及短期迅猛的發展獲得利益，很少關注公司長期發展。民航業是資本密集型行業，上市公司通常會通過發行股票等融資手段獲得資本，這樣更容易給短期投機資本提供投機的空間。
由表5和表6可以看出2009-2013年五年間國航和海航前十名股東排名都存在一定程度的變化，但前五大股東的排名基本沒有變化，尤其是作為國有企業的國航，其持股相對穩定。國航前四大股東（都屬于產業資本）一直沒有變化，堅持與企業共進退，只是最后四名基金、證券股東在近三年進入和轉出，到2013年只剩下一家證券公司。同樣，海航前四大股東（都屬于產業資本）也基本沒有變化，尤其是大新華航空有限公司和海口美蘭國際機場有限責任公司一直投資母公司。海航前十大股東到2013年也僅僅只剩一家基金公司。這充分說明，不管是國有還是民營民航上市公司其大股東都在進行產業投資，比較看好公司未來發展前景，從公司治理方面也會積極進行長期發展戰略規劃。
（四）公司高級管理層和內部執行董事重疊率。管理層，是指對企業單位經營活動的執行負有管理責任的人員或組織。一個企業只有當其管理者在決策、活動和運作時才能決策、活動和運作――就企業本身而言，它不是一個實際的實體。管理層主要包括董事、監事和其他高級管理人員。執行董事和非執行董事是相對的，執行董事也稱積極董事，指在董事會內部接受委任擔當具體崗位職務，并就該職務負有專業責任的董事。執行董事是公司的職員，影響著董事會的決策，因此本文選擇高級管理層和內部執行董事重疊的這一角度進行分析。如果公司高級管理層兼任執行董事，在決策和執行時就會出現重疊。公司管理層和內部執行董事重疊率較高時，董事會在決策時不易吸收不同意見；而當二者重疊率較低時，又會造成決策的反復，降低工作效率。因此，能妥善處理好管理層和內部執行董事重疊率的公司，能從決策靈活性和戰略穩定性這一角度對公司未來發展產生積極的作用。
由下頁表7可知，在2009-2013年國航高級管理層人員變動不大，內部執行董事也基本沒有變動，即高級管理層和內部執行董事重疊率相對穩定，只有2011年為27.28%，其他幾年均為30%以上，其中執行董事和副董事長五年無變化，這也說明國有企業人動較小這一特性。由下頁表8可知海航五年內高級管理層和內部執行董事重疊率相對穩定，前兩年為40%，后三年為33.33%，雖然董事長存在變動，但其執行董事也依然由海航委派?？傊瑥膰胶秃：降母呒壒芾韺雍蛢炔繄绦卸轮丿B率可以看出民航上市公司在進行戰略決策時，其疊加率對持續執行第一大股東制定的企業發展戰略具有穩定的作用。
三、民航上市公司價值判斷
通過上述對國航和海航公司治理的相關分析，可以對民航上市公司未來的投資價值作如下判斷：
第一，國航股權相對集中，第一大股東持股比例達40%以上，而海航第一大股東以不到30%的持股比例，通過控制多數董事會提名人選從而對公司形成實質性控制。同時機構投資者和中小投資者參與公司治理的意識在不斷提升且取得了實質性進展。民航上市公司通過公司治理結構和機制保證了公司決策的有效性和科學性，從而維護了公司多方面利害相關者的利益。
第二，國航的股權制衡度由于受到其獨特的國有性質和國家政策的影響，由較高程度逐漸趨于合理，而海航的股權制衡度則認為已趨于合理狀態。隨著中小股東和基金等機構投資者的人進入公司管理層和治理層，可以使公司價值和股權制衡不斷地在大股東和中小股東的博弈中趨于平衡，尤其是作為民營企業的海航的發展狀況可以作為佐證。
第三，產業資本作為國航和海航的主要投資者，在公司治理中處于相對控股地位，在公司的董事會中擁有較高的話語權和決策權，投機資本的股東很難撼動公司治理結構。這樣，可以保證公司在發展戰略的選擇上更多地考慮公司未來的預期發展，而不是像投機資本一樣只考慮現實利益，從而更好地保持公司發展戰略的持續性和一致性。
第四，國航和海航的管理層和內部執行董事重疊率相對穩定，對董事會制定的發展戰略具有穩定作用，同時為牽制大股東侵害中小股東利益，保證中小股東通過支持對自身有利的股東從而維護自身利益開辟了一條通道，從而保證上市公司的戰略決策能夠高效的執行。
綜上所述，我國航空業最具代表性的第一大國有民航上市公司――國航和最大的民營民航上市公司――海航的發展與中國航空業的整體發展是分不開的，二者可以在一定程度上代表我國民航上市公司。盡管民航業是全球利潤率較低的行業之一。一方面，國家在保障民生的背景下，近幾年持續出臺降低流通成本的政策，低成本航空公司發展迅速，“票價”可能長期向下。另一方面，航空煤油的價格也高于全球平均水平。但從產業鏈核心價值的角度來看，航空器維護維修、飛行員培訓、通航等領域存在長期投資價值，本文又通過對國航和海航公司治理狀況對未來投資價值進行分析，顯示從公司治理角度來看我國民航上市公司一定程度上是具備長期投資價值的。
篇10
關鍵詞：公司治理；控制權；股權制衡
中圖分類號：F27 文獻標識碼：A
收錄日期：2013年3月2日
隨著2011年陳曉淡出國美，圍繞國美控制權之爭已落下帷幕，但其對中國民營企業在發展過程中的意義和影響是深遠的。民營企業發展之初，大多規模較小，所有權與經營權一般都由所有者掌控。隨著企業規模不斷擴大，融資上市后，經營權和所有權很有可能發生分離，就會形成委托關系，從而導致了一系列公司治理問題。本文通過國美控制權之爭，分析了民營上市公司存在的部分治理問題。
一、國美事件回顧
國美控制權之爭開始于2008年底。當時，黃光裕因罪入獄，陳曉出任國美董事會主席。2009年6月，國美電器董事會決定向貝恩資本發行18億港元的可轉股債券，附加保護條款是“確保貝恩資本的三位董事人選”。7月，陳曉主導的國美電器董事會推出“管理層股權激勵計劃”，共包括國美各級高管105人。陳曉的引資行為和股權激勵政策引起了大股東黃光裕的不滿，黃光裕在2010年5月的國美股東周年大會上就12項決議中連投5項否決票，因此股東會未能通過貝恩資本提出的三位董事人選。但當晚，陳曉主導的國美電器董事會重新任命了這三名貝恩董事。同年8月黃光裕要求召開臨時股東大會，撤銷陳曉等多名高管職務，從此黃陳之間因控制權而產生的矛盾逐漸公開化，2010年9月28日國美電器召開特別股東大會，形成以下決議：現任董事會主席陳曉留任；重選3名貝恩資本代表擔任國美電器非執行董事的決議獲得通過；撤銷配發、發行和買賣國美股份的一般授權。2010年11月10日國美電器與黃光裕方面達成諒解備忘錄。12月17日，國美電器特別股東大會通過“增加許可的董事最高人數，從11人增加至13人，鄒曉春、黃燕虹進入董事會。2011年3月10日陳曉辭去國美電器董事會主席及執行董事職務，同日，原大中電器創始人張大中出任國美董事會主席和非執行董事。至此，國美控制權之爭告一段落。
二、國美控制權爭奪問題分析
在這個過程中可能會令人困惑的是，當由于大股東黃光裕的反對，股東會否決了貝恩資本方面三個董事提名后，陳曉主導的董事會為什么會有權力重新任命這三名董事。其根源是：在2006年時，作為國美絕對控股股東同時身為國美董事會主席的黃光裕為了更好地控制國美，在當年的股東大會中對國美電器公司章程進行了重大修改。在這次召開的股東大會上，授予了國美電器董事會如下權力：國美電器董事會可以隨時任命董事，而不必受制于股東大會設置的董事人數限制；國美電器董事會可以各種方式增發、回購股份，包括供股、發行可轉債、實施對管理層的股權激勵，以及回購已發行股份。而正是當時黃光裕利用自己絕對控股地位對公司章程的修改，將許多原本屬于股東的權利賦予了董事會，從制度安排上放棄了股東會對董事會的制約，這才使黃光裕退出董事會后，很難阻止陳曉主導的董事會采取增發股票、實施股權激勵計劃等一系列動搖黃光裕對國美控制的措施。
問題一：從制度安排角度是否應該允許股東大會將本屬于股東大會的權力下放給董事會？從國美后來事態的發展來看，黃光裕入獄退出董事會，陳曉出任董事會主席后，客觀上陳曉采取的一系列措施使當時陷入危機的國美走出了困境。這些措施主要包括：引入貝恩資本，解除了流動資金不足的危機；同時，通過期權激勵計劃將國美管理層牢牢捆綁在一起，這使得原來黃光裕的心腹全部倒向了陳曉，結果在董事會中就沒有黃光裕的利益代表；在大股東黃光?？磥?，這些措施動搖了自己對國美的控制權，危及了其切身利益。從2010年5月國美電器年度股東大會上，貝恩資本三名董事任命問題上的沖突看，作為大股東的黃光裕已無法影響國美董事會的決策了；根據公司治理的基本原則，股東大會是公司最高權力機關，董事會是在股東大會的授權之下代表股東行使權力而管理公司的治理機構。董事會應當執行股東會的決議，當董事會可以不執行股東會的決議時，董事會實際就已成為公司的最高權力決策機構了，在這種情況下，股東就無法有效保護自身的權益。
問題二：絕對控股股東為什么要將股東會的權力授予董事會？在2006年5月，黃光裕擁有國美近七成股權，從表面上來看將權力授予由其本人控制的董事會是為了更有效率地管理公司，但實際通過之后的股權變動可以看出一些問題，在2006年7月在換股收購永樂后，黃光裕持股比例降至51.18%，在2007年到2008年期間，黃光裕通過出售股份，其持股比例下降到35.55%，至此黃光裕已由絕對控股的地位變為相對控股股東；從股權結構角度此時黃光裕已不具有絕對控股地位，但由于之前對董事會的授權，其仍可以通過董事會實際控制著國美電器。如果沒有后來的入獄直接導致其退出董事會，那么黃光裕就是以相對控股地位實現了對國美電器的絕對控制權，這本身就是對中小股東權力的侵害；試想在黃光裕入獄后，以其第一大股東的地位都很難改變董事會的決議，如果黃光裕沒有入獄，其他中小股東更無法影響黃光裕掌控下的國美電器，在這種情況下，很難制約大股東的利益輸送行為，保護中小股東權益就無從談起了。
國美控制權之爭中包含了公司治理中的第一類和第二類問題，從表面看，主要是第一類問題，即委托人與人利益目標不同而造成的沖突，但根源主要還在于第二類問題——大股東對小股東的利益侵害，體現在大股東黃光裕一手打造的超強董事會，其目的在于當其不再處于絕對控股地位時，仍能通過董事會獲取對企業最大限度的控制，實現其控制權收益的最大化，而正是這種打破公司治理中的權力平衡的安排，才造成在隨后的控制權爭奪中大股東黃光裕的被動局面。
三、關于民營上市公司治理的思考
首先，應當加強法律制度建設、完善公司治理結構，形成權力制約與監督，建立權力相對平衡的股東會、董事會和監事會的相互制約機制，用法律制度禁止大股東利用其控股地位打破這種權力的平衡與制約。從國美事件中可以看出，大股東最終也因這種平衡的破壞而利益受損。
其次，應當從股權多元化角度出發，在股東之間形成一種制衡機制，在監督管理層勤勉工作的同時，又可以制約大股東對中小股東權益的侵害；還應當通過法律等制度安排給予保證。在國美控制權的爭奪過程中，有一件事值得注意，在2010年9月28日國美電器召開特別股東大會中，大股東黃光裕針對董事會人選的四項提案都遭否決，只通過了撤銷對配發、發行和買賣國美股份的一般授權。這反映了中小股東一方面對以陳曉為首的董事會帶領國美走出困境的認可，同時也不希望董事會權力過大；這實際是中小股東為了維護自身利益而對雙方權力的制約，那么，通過股權制衡是否可以達到一種完美平衡呢？朱和汪輝（2004）通過對宏智科技的研究發現，宏智科技符合“相近持股比”特征，但公司董事會幾乎被控制性股東完全控制，致使控制性股東不顧其他股東利益將上市公司利益掏空。因此，考慮股權制衡機制時，應考慮從法律機制上保證中小股東在董事會中的利益代表，股權制衡中的制約機制最終應體現在董事會中。
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