換股并購范文

導語：如何才能寫好一篇換股并購，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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2009年，財政部、國家稅務總局出臺了《關于企業重組業務企業所得稅處理若干問題的通知》（財稅[2009]59號），并在此通知的基礎上于2010年了《企業重組業務企業所得稅管理辦法》（國稅[2010]4號）。根據文件，當符合控股75%和股權支付85%兩個比例時，并購各方可以采用特殊性稅務處理以避免并購所得稅的發生。企業認真研讀59號文和4號文，認清目前的稅收環境，有助于獲得節稅利益，并減少并購中的稅收風險。

并購遞延納稅有門檻

根據財稅[2009]59號文，符合特殊性稅務處理需要滿足5個條件：并購重組業務具有合理的商業目的；被收購股權達到75%以上比例；被收購企業在重組日12個月內依然保持原來的經營業務不變；收購企業支付對價中股權支付額不低于收購價款的85%；被收購企業的原股東取得股權后，自重組日12個月以內不轉讓獲得的股份支付。需要注意的一點是，即使是特殊性稅務處理，非股權支付額部分還是要確認所得并當期繳納相應稅款。

當并購采用特殊性稅務處理時，交易各方對其交易中的股權支付部分，可以按以下規定進行特殊性稅務處理：企業債務重組確認的應納稅所得額占該企業當年應納稅所得額50%以上，可以在5個納稅年度的期間內，均勻計入各年度的應納稅所得額。企業發生債權轉股權業務，對債務清償和股權投資兩項業務暫不確認有關債務清償所得或損失，股權投資的計稅基礎以原債權的計稅基礎確定，企業的其他相關所得稅事項保持不變。

在股權收購的情形下，收購企業購買的股權不低于被收購企業全部股權的75%，且收購企業在該股權收購發生時的股權支付金額不低于其交易支付總額的85%，可以選擇按以下規定處理：被收購企業的股東取得收購企業股權的計稅基礎，以被收購股權的原有計稅基礎確定；收購企業取得被收購企業股權的計稅基礎，以被收購股權的原有計稅基礎確定；收購企業、被收購企業的原有各項資產和負債的計稅基礎和其他相關所得稅事項保持不變。

在資產收購的情形下，受讓企業收購的資產不低于轉讓企業全部資產的75%，且受讓企業在該資產收購發生時的股權支付金額不低于其交易支付總額的85%，可以選擇按以下規定處理：轉讓企業取得受讓企業股權的計稅基礎，以被轉讓資產的原有計稅基礎確定；受讓企業取得轉讓企業資產的計稅基礎，以被轉讓資產的原有計稅基礎確定。

特殊處理“避稅”明顯

理論上而言，換股中的特殊性稅務處理最終既不會多繳稅，也不會少繳稅。但是在實踐中，它可以遞延納稅，如果再考慮到股息紅利所得免稅的話，其優點與一般性稅務處理相比，節稅效果明顯。從這個意義上說，如采用特殊性稅務處理就可以“避稅”。

以宏發股份（600885）為例，其原名為力諾太陽，是一只業績不佳的股票。2012年公司進行重組，重組計劃分為兩步。首先，實施重大資產置換。公司以截至評估基準日合法擁有的全部資產和負債，與有格投資等企業所合計持有廈門宏發75.01%的股權進行置換。其次，非公開發行股份。擬置出資產的賬面價值為-4，295.24萬元，評估價值為977.23萬元；擬置入資產的賬面價值為70，598.87萬元，評估價值為237，659.61萬元，擬置入資產與擬置出資產之間的差額236，682.38萬元，由公司向有格投資等以非公開發行股份的方式支付。

在這一案例中，宏發股份付出價值為236，682.38萬元的股權以及價值977.23萬元的資產，換取了有格投資持有的廈門宏發75.01%的股權，因此可以選擇特殊性稅務處理，這種處理可以節省或遞延納稅4億多元。

就企業在股權交易中是否采用特殊性稅務處理對公司的影響，以錦江股份（600754）的重大資產重組案可以做出更明白的解釋。在該案例中，如適用特殊性稅務處理，將使企業遞延納稅金額接近10億。2010年5月14日，錦江股份重大資產重組報告書，同上海錦江國際酒店集團進行重大資產置換。錦江股份以星級酒店業務資產與錦江酒店集團的“錦江之星”經濟型酒店業務資產進行置換，以達到專業經營的目的。在該案例中，錦江酒店集團股權支付比例為89%，收購資產達到錦江股份的95.32%。因此，錦江股份和錦江酒店集團的資產重組行為符合59號文件特殊性稅務處理的條件，可以享受特殊性稅務處理。據測算，如果錦江股份的重組不符合特殊性稅務處理條件，重組雙方需要當期交納企業所得稅稅款9.3億元。

自然人股東并不適用

59號文提及的交易利益相關方均為企業法人，換股并購中，在被并購企業的股東為自然人的情況下，是否可以適用特殊性稅務處理呢？答案是否定的，因為59號文僅針對企業所得稅，而涉及自然人股東時適用個人所得稅，需依據個人所得稅法及相關政策處理。

例如：2010年4月公布的《威海廣泰空港設備股份有限責任公司發行股份購買資產報告書》，威海廣泰（002111）擬非公開發行股份收購自然人孫鳳明持有的中卓時代75%的股權，中卓時代的注冊資本為人民幣5000萬元，經過評估中卓時代全部股權價值7618.83萬元，以此為依據確認被收購股權作價5700萬元。威海廣泰以第三屆董事會第八次臨時會議決議公告日為股票定價基準日，發行價以定價基準日前20個交易日的平均股價16.59元/股確認，共發行343.5805萬股支付給孫鳳明先生作為對價。

在該項交易中，孫鳳明以自己持有的原值3750萬元股權，投資到威海廣泰，取得了價值5700萬元的股票，該項增值是否需要按照財產轉讓所得繳納個人所得稅呢？這要分兩種情況：

第一，在2011年以前無需繳納個稅。根據國稅函[2005]319號文件，非貨幣性資產評估增值暫不征收個人所得稅，孫鳳明再次轉讓其持有的威海廣泰公司股票時，由于根據財稅[2009]167號文件規定，定向增發的限售股目前未明確納入征收個人所得稅范圍，因此事實上這部分股權轉讓所得的個人所得稅在現行政策框架下，被永久避掉了。

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關鍵詞：換股；并購；換股吸收合并

自1998年清華同方吸收合并魯穎電子開創了我國換股合并的先河以來，截止到2011年底的公告，在我國成功實施的上市公司直接參與的換股合并案例共68起（根據對“國泰安數據庫-中國上市公司并購重組數據庫”的數據整理）。與國外相比，我國的換股并購無論是在模式、規模都無法與國外的換股并購相提并論。并購模式多局限于“政策型并購”及政府主導的“撮合型并購”，由產業資本自發地通過市場化力量成功實施的“戰略型并購”少之又少。

整理相關上市公司公告后發現，我國換股吸收合并的實踐主要應用于以下幾個方面：

表：我國換股吸收合并的應用領域分布

其發展可以分為三個階段

1.萌芽

我國上市公司換股并購的萌芽階段是1998---2004年，該階段的主要應用是上市公司換股并購在地方產權交易中心掛牌的權上柜企業，這其中有著特定的歷史背景。

我國有關地區在實現股份制改革的過程中，發行了相當數量的定向募集股票（或認股權證）。20世紀90年代，為解決股份制改造中出現的企業產權交易問題，建立了一批區域性的產權交易中心，具有場外交易的性質。這些產權交易中心在解決股票交易或流通問題上發揮過一定積極作用，但也存在很多問題。為整頓金融秩序，1998 年國務院的《國務院辦公廳轉發證監會關于“清理整頓場外非法股票交易方案”的通知》，鼓勵上市公司與那些行業相同或相近、資產質量較好、有發展前景的柜臺掛牌企業實施吸收合并。這一方面能夠解決非上市股份有限公司的股權流通、資產優化配置問題；另一方面上市公司在政策的支持下能夠以較低的成本取得優質資源。該類型案例在1998---2004年間共發生14起，其中最具有代表性的案例是1999年6月清華同方在政府的大力推動下對魯穎電子實施換股合并。

2.殼資源的利用

在2005年沉寂了一年之后，換股合并又找到了全新的用武之地，2006----2007年之間，換股合并的重組方式在市場上掀起了兩股熱潮：集團整體借殼上市和民營企業“買殼上市”。

（1）集團公司整體上市

中國證券市場由于體制的特殊性、造成了一大批企業通過剝離一部分盈利資產包裝上市，這樣的分拆上市，衍生出許多弊端，一方面使得上市公司未能具備獨立競爭能力；另一方面，使得其完全受控于母公司，從而產生大量關聯交易、擔保、資金占用等公司治理問題。重新整體上市不僅有助于解決上市公司競爭能力缺失的問題，提高公司質量，完善公司治理，還可以給集團更大的運作平臺。在集團整體上市的運作過程中，換股吸收合并的方法在三個方面得到了靈活的運用：①集團公司發行新股上市的同時完成對原上市公司的吸收合并；②上市公司向集團的股東定向增發，反向吸收合并集團母公司；③上市公司向集團定向增發換取集團持有的其他子公司的股權間接實現集團整體上市。這類案例在2003--2010年間共發生10起，其中2003年引起市場高度關注的 TCL 吸收合并和首次發行，首開先河成為中國證券市場第一例針對上市公司的換股合并案例，是最有代表性的案例。

（2）買殼上市

在我國，由于特有的歷史制度背景，直接上市額度是一種稀缺資源，政府為扶持和發展國有大中型企業，將大部分上市額度分配給這些企業。大量民營企業由于體制原因很難獲得上市額度；而另一方面，經過一段時間市場的無情錘煉，一部分上市公司由于經營不善已經處于連年虧損的破產邊緣，而中國股市退市機制的不完善，使得這些公司成了所謂的“殼資源”。因此，買殼上市實際上是現實情況下很多民營企業的無奈選擇。

買殼上市項目的成功需要解決兩大問題：取得控制權和注入資產。而解決的最簡單辦法就是“反向收購”操作—由上市公司向潛在大股東定向發售新股，而潛在大股東使用其擁有的擬上市資產作為對價，認購相關股份。認購完成以后，潛在大股東取得控制權并注入了資產，實現買殼上市的操作。而其表現方式往往是上市公司完成對潛在大股東所持有公司的換股吸收合并。買殼上市的換股合并案例在2006--2011年間共發生22起（東北證券買殼錦州六陸是其中成功案例的代表），2007年達到高峰（8起），之后趨于平穩。

3.整合與重組

2008年之后，隨著大型國有企業向提高產業集中度，促進規?；⒓s化經營的戰略轉型，在國資委的推動下，換股吸收合并的主要運用擴展到行業整合、集團重組領域（2008--20-11年間共13起）。其中，比較有代表意義的案例是2010年的“友誼股份”吸收合并“百聯股份”案例。

隨著國家對外資進入領域的逐步放開，面對國際強者的激烈競爭，我國優勢企業之間的強強整合勢在必行，可以預見在今后的幾年換股合并的重點應用領域依然是行業重組與整合。

參考文獻：

[1]栗煜霞：中國上市公司換股合并研究，經濟管理出版社，2008-6-1第1版.

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當IPO之路行不通時，待價而沽，將被投企業轉售他人，已越來越被資本方看做是眼下退出的最好選擇，但由於種種原因，併購也存在「短板。IPO轉併購的熱門議題裡，專家們又有何看法？

IPO停擺 併購「風生水起

根據數據統計，2013年以來，大陸已經有16家公司的PE實施了非IPO形式的退出計畫。截至4月30日，PE/VC共發生兼併與重組、清算和股權轉讓事件118起，較2012年同期的90起有所增加。

2011年以來PE機構通過上市公司併購退出已成為一個重要的方向。

根據相關上市公司的公告披露，2013年1月成飛集成公告，計畫支付不超過4，340萬元人民幣現金收購中科遠東等21家企業和雷雨成等36名自然人合計持有的同捷科技的7%股權；同時，擬向上述股東發行不超過3，985.24萬股，收購其合計持有的同捷科技的80.86%股權，此舉使中科遠東、達晨創投、上海中路實業有限公司、創東方投資等11家PE機構實現了「曲線上市並退出。

2月，桂冠電力董事會通過了相關重組預案，將以非公開發行股份方式向大股東大唐集團以及廣西投資集團有限公司、貴州產業投資（集團）有限責任公司發行約43億股購買三家所持有的龍灘水電開發有限公司總計85%的股權，給投資機構打通了退出的通道。

同月，掌趣科技發佈公告稱決定以發行股份及支付現金的方式，收購海南動網先鋒網絡科技有限公司100%的股權，後者曾在2006年獲得IDG資本注資。

3月，太極股份宣佈以現金和定向增發結合的方式收購14位自然人股東和華軟投資等6家投資機構合計持有的北京慧點科技股份有限公司91%股權，華軟投資（北京）有限公司、維信豐（天津）投資合夥企業等6家機構得以成功退出。

IPO若重新開閘併購將淪為「配角

事實上，對於想要試圖通過併購方式獲得豐厚回報的機構而言，併購遠沒有想像中那麼美好。投中集團COO金建華說：「對於很多機構來講，如果不是考慮短期的收益和現金流，一般情況下投資機構不會採取特別低回報的退出方式，他們還是願意等IPO。有投資人甚至直言，目前併購市場的火熱主要是因為IPO渠道不暢，一旦IPO重新開閘，併購這種退出方式或將會被投資機構丟擲一邊，淪為不受重視的「配角。

近幾年，大陸的IT行業上市公司約為100家，行業的併購案例每年40個～60個，數據表明很多上市公司平均兩年左右有一個併購案，然而與微軟和IBM等IT世界巨頭每年公告的100多個併購案相比，在大陸最跟國際化接軌的IT行業中，併購的力度也非常低。金陵華軟總裁王廣宇表示，低迷交易的背後是大陸併購市場尚存缺陷以及「寧為雞頭、不為鳳尾的中國文化願望影響。

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關鍵詞：整體上市；分拆上市；模式

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A文章編號：1673－291X（2010）32－0110－02

隨著我國資本市場進入到全流通時代，中國資本市場的發展將加速市場化、規范化、國際化。目前，非整體上市問題是全流通時期面臨的最大制度挑戰，因此，在實際工作中如何正確理解和選擇應用企業整體上市模式成為當前我們迫切需要解決的問題。

目前，國資委正積極地推動中央企業整體上市，監管部門初步確定的框架為四種模式：A+H模式、反向收購母公司模式、換股吸收合并模式、換股IPO模式。對于央企而言，從已經發生的整體上市案例來看，操作手段最主要還是兩種：定向增發和換股吸收合并。

換股并購是在新的市場經濟條件下的一種創新并購方式，由于其不需要大量現金，為我國企業尤其是上市公司低成本甚至無成本擴張提供了一條新思路。這在我國目前企業規模繼續擴大、產業資金相對短缺的情況下，無疑是一種比較合適的并購方式，對于我國證券市場發展和企業規模擴大來講具有深遠的意義。

一、換股吸收合并模式的定義

所謂換股吸收合并模式，是指將同一實際控制人的各上市公司通過換股的方式進行吸收合并，完成公司的整體上市。換股并購相對于現金并購方式，它節約了交易成本，在一定程度上擺脫了資金規模的限制，減少了財務風險。因此，換股并購已成為成熟資本市場最常用的并購手段。典型的案例有百聯集團、濰柴動力等。

二、換股吸收合并模式的特點

1.該模式的成功之處在于其獨一無二的融資方式：股權互換+現金選擇權。這種方式，以較少的現金流支出來換目標公司的控制權，使融資成本降至最低，同時兼顧各方利益，尤其是中小股東的利益，從而促使合并順利實現。

2.由于該模式沒有新增融資，不需要支付大量現金，因而不會影響并購企業的現金狀況，較適用于集團內資源整合，主要便于集團內部完善管理流程，理順產業鏈關系，為集團長遠發展打下基礎。

3.該模式使得收購不受并購規模的限制?，F金收購通常有“以大吃小”的特征，而換股并購可以在一定程度上擺脫并購中資金規模的限制，因此，可以用于任何規模的并購。但由于股價的波動使收購成本難以確定，換股方案不得不經常調整，因此，這種方式常用于善意收購。

4.該模式往往會改變并購雙方的股權結構?，F金支付方式一般不會改變并購方原有股東在新合并公司的股權結構；而換股并購由于并購時增發了新股，所以并購雙方股東在新合并公司的股權結構將發生變化，一些大股東的地位可能會削弱，甚至會由于合并失去原有的控制權。同時，通過影響每股收益的高低而對公司股權價值產生影響。

5.該模式避免了大量現金短期流出的壓力，降低了收購的財務風險。這種并購融資方式為日后的經營創造了寬松的環境，而被并購方也得到了并購方具有長期增值潛力的優質股票。

6.該模式可以取得稅收方面的好處。通常，如果采取現金收購方式，目標公司在收到現金時就產生了所得稅納稅義務；而收購方若以自身股票作為支付手段，目標公司只有在出售股票時才需對因出售股票而獲得的增值部分履行納稅義務，這就相當于稅收延期。從稅收角度來看，可合理避稅，降低了交易成本，產生股票預期增長效益。

7.參與合并的對象。整體上市合并的雙方不是母子關系，而是同一集團下的兩個子公司，且同為上市公司。合并過后，一子公司接受了另一子公司的資產，同時，另一子公司將消失。

8.換股并購會受到各國證券法規的限制。由于采用換股并購，涉及發行新股、庫藏股等問題，因此審批手續比較繁瑣，耗費時間比較長，從而會給競爭對手提供機會，目標企業也會有時間布置反收購的措施。

三、換股吸收合并模式的影響因素

1.并購方對公司控制權的考慮。根據Martin，Ghost&Ruland的研究結論：當并購公司的股權結構是相對分散或高度集中時，控股股東不會擔心其公司控制權的喪失，很有可能采用股票支付方式。因此，當公司的控制權股東的控股比例在20%～60%時，其會拒絕采用股票支付方式，選擇現金支付或其他方式；當公司的控制權股東的控股比例不到20%或超過60%時，可以采用股票支付方式。

2.每股收益率的變化。增發新股可能會對每股收益產生不利的影響，如目標公司的盈利狀況較差或收購價格較高，都會導致每股收益的減少，進而可能導致股價下跌。并購公司的股東就會抵制換股并購；而且企業管理者也不愿意攤薄公司的每股收益率，因為每股收益率也是衡量管理人員經營業績的一個重要標準。采用換股收購時，應分析每股收益是否會下降；若下降，是長期還是短期，在多大程度上可以接受。

3.每股凈資產值的變動。它是衡量股東權益的一項重要指標，反映了股東持有公司股票的實際價值。如果被并購公司的每股凈資產遠低于并購公司，則新股的發行就會減少并購后公司的每股擁有的凈資產值，這也會對股價造成不利影響。如果采用換股并購方式會導致每股凈資產的下降，并購公司需要確定這種下降是否會被原股東接受。

4.當前股價水平。它是決定并購公司采用現金收購還是換股收購的一個主要因素。在股票市場處于上升過程中，以股票作為出資方式有利于并購公司，增發的新股對目標公司也會具有較強的吸引力。若股價處于走低的過程中，目標公司的股東可能會即刻拋出套現，引起股價的進一步下跌。因此，在采取股票支付方式前，并購方必須對目前公司的股價水平以及發行新股后可能對股價的影響進行充分衡量。

5.當前的股息收益率。新股發行與并購公司的股息政策有一定的聯系。一般股東都希望得到較高的股息收益率。在股息收益率較高時，發行固定利率較低的債券更有利；若股息收益率較低，則增發新股比各種形式的借貸更有利。

6.財務杠桿比率。發行新股可能會影響公司的財務杠桿比率，并購公司應考慮是否會出現財務杠桿比率升高的情況，以及具體的資產負債的合理水平。

7.確定換股比例的原則。它是換股并購的核心問題，確定換股比例要綜合考慮并購公司的賬面價值、市場價值、成長性、發展機會、合并雙方的互補性、協同性等因素，全面評估合并雙方的資產，應本著公平、公正、不侵害合并雙方股東合法權益且為雙方股東認可的原則，即“雙贏”原則，正確確定換股比例。

8.確定換股比例的方法。

第一，用每股稅后利潤確定換股比例。

第二，用預期的收益確定換股比例。

第三，每股市價法。這種方法的缺點：由于股票市場上的價格受股票數量、交易情況等眾多因素的影響，往往具有短期波動性，使市場價格通常與公司的內在價值存在較大偏差，直接根據股票市價計算的換股比例相對不夠可靠、準確。因此用市場價格確定換股比例時，不能只考慮流通股的市場價格，還要綜合考慮非流通股的轉讓價格以及流通股與非流通股的比例。

第四，每股收益法。該方法的缺點是：每股收益往往可能不代表公司正常的盈利能力，有可能計入了某些非正常因素；沒有考慮合并雙方盈利額在成長性方面的差異；沒有考慮合并雙方在風險方面的差異；沒有考慮合并后每股收益的變動情況，而且每股收益有時易受公司有關人員的操縱，缺乏可靠性。

第五，每股凈資產法。該方法較每股收益和市價法，股東權益或凈資產的賬面價值更為客觀。但是也存在以下缺點：賬面價值在很大程度上受會計政策的影響；賬面價值與真實經濟價值往往相去甚遠；賬面價值是建立在歷史成本基礎之上的，沒有反映貨幣購買力的變化。

第六，每股凈資產加成法。目前，我國上市公司換股并購案例中，絕大多數采用了每股凈資產加成法。該方法的缺陷是：由于影響預期增長加成系數的因素復雜，大部分影響因素無法量化考察。

目前，在我國證券市場不夠完善的情況下，沒有一種可以套用的現成且有效的方法，必須根據并購雙方的具體情況，根據雙方股東的意愿，在不侵害雙方股東合法權益的基礎上，本著公平、公正的原則選擇適當的方法。

四、換股吸收合并模式的適用范圍

1.該模式比較適合旗下有數家上市公司，而且經營內容雷同的控股公司，一般可以選擇一家上市公司為主，通過換股來完成對其他上市公司的并購。關聯交易和同業競爭關系復雜的企業，選擇換股模式較好。

2.該模式比較適合上市公司間的吸收合并。例如，百聯模式則是由一子公司第一百貨吸收合并另一子公司華聯商廈。

3.由于該模式沒有新增融資，較適用于集團內資源整合，主要便于集團內部完善管理流程、理順產業鏈關系，從而為集團的長遠發展打下基礎。

總之，換股并購是在新的市場經濟條件下的一種創新并購方式，因此，監管部門應根據百聯集團的換股并購上市模式進行總結和研究，并在進一步調研的基礎上，積極研究大型企業整體上市工作，在逐步完善后，對符合整體上市的企業進行分類，以使得將來有更多的公司采用換股并購模式上市，為我國企業在進行整體上市模式的選擇上提供理論依據，為證券監管部門制定有關政策、改變監管思路提供重要參考資料。

參考文獻：

[1] 整體上市專輯[N]．博覽財經資訊網，2007-03-09．

[2] 方原．“兩階段、四模式”：央企整體上市框架初定[N]．21世紀經濟報道，2007－03－08.

[3] 鄧旭，蔣政．資本盛宴：中央企業整體上市潮[J].資本市場，2007，（1）.

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國際上通行的并購融資方式分為內部融資和外部融資。內部融資是指企業動用自身盈利積累進行并購支付。外部融資是指向企業外的經濟主體籌措資金進行并購支付。外部融資又分為債務性融資、權益性融資和混合性融資。

1．債務性融資

債務性融資指收購企業通過舉債的方式籌措并購所需的資金。這種方式主要包括向銀行等金融機構貸款和向社會發行債券。

（1）貸款。這是最傳統的并購融資方式。其優點是手續簡便，融資成本低，融資數額巨大。其缺點是必須向銀行公開自己的經營信息，并且在經營管理上受制于銀行。此外，要獲得貸款一般都要提供抵押或者保證人，這就降低了企業的再融資能力。

（2）發行債券。這種方式的最大優點是債券利息在企業繳納所得稅前扣除，減輕了企業的稅負。此外，發行債券可以避免稀釋股權。其缺點是債券發行過多，會影響企業的資本結構，降低企業的信譽，增加再融資的成本。

2．權益性融資

權益性融資的主要方式就是發行股票和換股并購。

（1）發行股票。企業運用發行新股或向原股東配售新股籌集的資金作為并購支付。這種方式的優點是不會增加企業的負債，由于企業規模的擴大，也增加了企業的再融資能力。其缺點是稀釋股權，降低每股收益率。此外，由于股息要在企業交納所得稅之后支付，這就增加了企業的稅負。

（2）換股并購。以并購方本身的股票作為并購的支付手段交給被并購方。根據換股方式的不同又可以分為增資換股、庫藏股換股、母公司與子公司交叉換股等等。換股并購的優勢在于其可使企業避免大量現金短期流出的壓力，降低了收購風險，也使得收購不受并購規模的限制。此外，可以取得會計和稅收方面的好處。但換股并購的弊端在于其會受到各國證券法規的嚴格限制，審批手續復雜，耗時較長。

3．混合性融資

混合性融資因其同時具有債務性融資和權益性融資的特點而得名。最常用的混合性融資工具是可轉換債券和認股權證。

（1）可轉換債券?？赊D換債券的最大特點是債券持有人在一定條件下可將債券轉換為股票。在企業并購中，利用可轉換債券籌集資金具有如下優點：第一，可轉換債券的報酬率一般比較低，可降低企業的籌資成本；第二，可轉換債券具有高度的靈活性，企業可以根據具體情況設計不同報酬率和不同轉換價格的可轉換債券；第三，當可轉換債券轉化為普通股后，債券本金就不需償還，從而免除了企業還本的負擔。發行可轉換債券也有如下缺點：第一，當債券到期時，如果企業股票價格高漲，債券持有人自然要求轉換為股票，這就變相使企業蒙受財務損失。如果企業股票價格下跌，債券持有人自然要求退還本金，這不但增加企業的現金支付壓力，也嚴重影響企業的再融資能力。第二，當可轉換債券轉為股票時，企業股權會被稀釋。

（2）認股權證。認股權證是由股份有限公司發行的、能夠按照特定的價格在特定的時間內購買一定數量該公司普通股票的選擇權憑證，其實質是一種普通股票的看漲期權。認股權證通常隨企業的長期債券一起發行。認股權證的優點是避免并購完成后被并購企業的股東成為普通股東，從而延遲股權的被稀釋，還可以延期支付股利，從而為公司提供了額外的股本基礎。其缺點是如果認股權證持有人行使權利時，股票價格高于認股權證約定的價格，會使企業遭受財務損失。

二、我國的并購融資現狀

1．我國內部融資現狀

我國企業內部融資的資金來源是在滿足企業自身正常發展以后留存的可自由支配的現金。1984年以前，企業的利潤都要上繳國家。1984年以后，企業實行利潤留成制，逐漸形成企業內部積累。1994年《公司法》生效，確立法定公積金制度，企業才開始有真正意義的內部積累。由于法定公積金制度到現在只有10年時間，而大量的非公司企業并不適用法定公積金制度，這使得企業很難積累到大量的并購資金。

2．我國債務性融資現狀

（1）貸款融資分析?！顿J款通則》第20條規定：“對借款人的限制：……三、不得用貸款從事股本權益性投資，國家另有規定的除外。……”這條規定實際上禁止商業銀行為股權交易的并購活動提供資金。在非股權交易的并購活動中，企業從銀行獲得并購資金存在很大困難。原因如下：第一，目前我國大多數銀行缺乏針對企業并購的專業人才和專業知識，還沒有能力參與企業并購的操作，也沒有能力實現對企業并購完成后的有效參與、監督和控制，從而難以控制信貸風險；第二、擔保物變現的風險也使得銀行不愿為企業并購提供大量貸款。

（2）發行債券融資分析?！豆痉ā返?59條規定：“股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業或者其他兩個以上的國有投資主體投資設立的有限責任公司，為籌集生產經營資金，可以依照本法發行公司債券。”第161條規定：“發行公司債券，必須符合下列條件：（一）股份有限公司的凈資產額不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產額不低于人民幣六千萬元；（二）累計債券總額不超過公司凈資產額的百分之四十；（三）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；（四）籌集的資金投向符合國家產業政策；（五）債券的利率不得超過國務院限定的利率水平；（六）國務院規定的其他條件。發行公司債券籌集的資金，必須用于審批機關批準的用途，不得用于彌補虧損和非生產性支出?！笨梢?，我國法律對債券的發行條件要求非常嚴格。事實上，我國發行債券的主體大多是一些關系國計民生的大企業和基礎產業，募集資金主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等“瓶頸產業”的發展。迄今為止，我國尚無為企業并購發行債券的先例。

2．我國權益性并購融資現狀

（1）發行股票融資并購分析?！豆痉ā返?37條規定：“公司發行新股，必須具備下列條件：（一）前一次發行的股份已募足，并間隔一年以上；（二）公司在最近三年內連續盈利，并可向股東支付股利；（三）公司在最近三年內財務會計文件無虛假記載；（四）公司預期利潤率可達同期銀行存款利率。公司以當年利潤分派新股，不受前款第（二）項限制?！蔽覈恍┥鲜泄就ㄟ^增發A股或H股成功實現了并購。發行新股是最受我國企業青睞的并購融資方式。

（2）換股并購分析。我國資本市場上第一例真正意義的換股并購是清華同方并購山東魯穎電子。之后還有新潮實業、正虹飼料、華光陶瓷、大眾科創、青島雙星、龍電股份、寧夏恒力、亞盛實業、陜西金葉、TCL通訊等案例。換股并購的優點在于比現金并購方式節約交易成本，而且在財務上可合理避稅和產生股票預期增長效應。由于我國企業股權結構和法人治理結構不規范，換股比例難以客觀化，再加上相關的法律法規不健全，使得換股并購沒有獲得應有的發展。

3．我國混合性并購融資現狀

《公司法》第172條規定：“上市公司經股東大會決議可以發行可轉換為股票的公司債券，并在公司債券募集辦法中規定具體的轉換辦法。發行可轉換為股票的公司債券，應當報請國務院證券管理部門批準。公司債券可轉換為股票的，除具備發行公司債券的條件外，還應當符合股票發行的條件。發行可轉換為股票的公司債券，應當在債券上標明可轉換公司債券字樣，并在公司債券存根簿上載明可轉換公司債券的數額?！钡?73條規定：“發行可轉換為股票的公司債券的，公司應當按照其轉換辦法向債券持有人換發股票，但債券持有人對轉換股票或者不轉換股票有選擇權?！?996年5月國務院同意選擇有條件的公司進行可轉換公司債券試點。1997年3月25日經國務院批準，原國務院證券委員會《可轉換公司債券管理暫行辦法》。1998年8月3日南寧化工股份有限公司發行的1.5億元可轉換公司債券在上交所成功發行，這是中國資本市場上第一只非上市公司可轉換公司債券。之后，吳江絲綢和茂名煉化都通過發行可轉換債券成功實現融資。但迄今為止，還沒有企業通過發行可轉換債券進行并購融資。至于發行認股權證，目前在我國還沒有明確的法律依據。

三、完善和開拓我國的并購融資渠道

1．完善貸款融資渠道

我們可以考慮修改《貸款通則》，允許商業銀行對股權交易的并購發放貸款。2000年中國人民銀行和中國證監會了《證券公司股票質押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質押向商業銀行借款。這在一定程度上拓寬了證券公司的融資渠道。

2．完善債券融資渠道

我國法律對債券的發行條件要求很嚴格。這使得很多企業無法通過發行債券融資。因此，我們可以通過修改《公司法》和《證券法》，放寬債券的發行條件，擴大企業融資的渠道。

3．規范股票融資渠道

通過增發新股的方式籌集并購資金，一直是并購融資的首選。但是，一些關聯企業打著收購的旗號，通過發行新股進行“圈錢”，嚴重損害了投資者的利益。這個問題需要予以重視。

4．完善換股并購方式

1998年前，除上市公司股票在深、滬交易所上市外，還有一些非上市公司的股權證在一些地方產權交易中心掛牌進行柜臺交易。1998年國務院了《國務院辦公廳轉發證監會關于清理整頓場外非法股票交易方案的通知》?！锻ㄖ芬髸和８鞯胤疆a權交易中心掛牌的股權的流通，并鼓勵上市公司與那些行業相同或相近、資產質量較好、有發展前景的柜臺掛牌企業實施吸收合并。為了解決這部分在各地產權交易中心停止交易的股權證的出路，國家進行了吸收合并試點，希望通過試點達到解決歷史遺留問題的目的。在這種背景下，1998年清華同方向山東魯潁電子定向增發新股進行了換股合并試點。之后，一些換股并購的案例不斷出現。但是，上述換股并購的案例只是限于上市公司換股吸收合并原在各地非法場所交易的非上市公司，并且都屬于試點性質。2002年中國證監會的《上市公司收購管理辦法》第6條規定：“上市公司收購可以采用現金、依法可以轉讓的證券以及法律、行政法規規定的其他支付方式進行?！睋Q股并購方式終于獲得法律上的肯定。但是，我國法律對換股并購規定的過于簡單。因此，我國應該盡早制定有關換股并購的法律法規、操作細則，對折股比例的計算方式、合并程序、不同意換股并購方案的少數股東合法權益的保護、換股并購中的信息披露問題以及相應的監管措施進行詳細的規定。

5．發展可轉換債券融資渠道

我國可以考慮放寬可轉換債券發行條件，豐富可轉換債券的發行主體。監管部門可以適當放寬可轉換債券的融資條件。鼓勵組建、發起可轉換債券投資基金，將基金投資于債券市場的比例調高，或規定一定比例的資產必須投資于可轉換債券，鼓勵社?；鸷捅ｋU基金進入可轉換債券市場，以此吸引更多資金進入可轉換債券市場。這都有待我國法律法規的修改和完善。

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【關鍵詞】財務方式；并購；融資方式

中圖分類號：F23

文獻標識碼：A

文章編號：1006-0278（2013）03-048-01

一、我國企業并購的主要融資方式

并購融資是指并購企業為了兼并或收購目標企業而進行的融資活動。根據融資獲得資金的來源，我國企業并購融資方式可分為內源融資和外源融資。兩種融資方式在融資成本和融資風險等方面存在著顯著的差異。這對企業并購活動中選擇融資方式有著直接影響。

（一）內源融資

內源融資是指企業通過自身生產經營活動獲利并積累所得的資金。內源融資主要指企業提取的折舊基金、無形資產攤銷和企業的留存收益。內源融資是企業在生產經營活動中取得并留存在企業內可供使用的“免費”資金，資金成本低，但是內部供給的資金金額有限，很難滿足企業并購所需大額資金。

（二）外源融資

外源融資是指企業通過一定方式從企業外部籌集所需的資金，外源融資根據資金性質又分為債務融資和權益融資。

1 債務融資

債務融資是指企業為取得所需資金通過對外舉債方式獲得的資金。債務融資包括商業銀行貸款和發行公司債券、可轉換公司債券。債務融資相對于權益性融資來說，債務融資不會稀釋股權，不會威脅控股股東的控制權，債務融資還具有財務杠桿效益，但債務融資具有還本付息的剛性約束，具有很高的財務風險，風險控制不好會直接影響企業生存。在債務融資方式中，商業銀行貸款是我國企業并購時獲取資金的主要方式，這主要是由于我國金融市場不發達，其他融資渠道不暢或融資成本太高，此外，并購活動也往往是政府“引導”下的市場行為，解決國有企業產權問題，比較容易獲取國有商業銀行的貸款。

2 權益融資

權益融資是指企業通過吸收直接投資、發行普通股、優先股等方式取得的資金。權益性融資具有資金可供長期使用，不存在還本付息的壓力，但權益融資容易稀釋股權，威脅控股股東控制權，而且以稅后收益支付投資者利潤，融資成本較高。

二、我國企業并購融資方式選擇的影響因素

企業并購融資方式對并購成功與否有直接影響，在融資方式的選擇上需要綜合考慮，主要有兩個因素：

（一）融資成本高低

資金的取得、使用都是有成本的，即使是自有資金，資金的使用也絕不是“免費的午餐”。企業并購融資成本的高低將會影響到企業并購融資的取得和使用。企業并購活動應選擇融資成本低的資金來源，否則，并購活動的目的將違背并購的根本目標，損害企業價值。西方優序融資理論從融資成本考慮了融資順序，該理論認為，企業融資應先內源融資，后外源融資，在外源融資中優先考慮債務融資，不足時再考慮股權融資。因此，企業并購融資方式選擇時應首先選擇資金成本低的內源資金，再選擇資金成本較高的外源資金，在外源資金選擇時，優先選擇具有財務杠桿效應的債務資金，后選擇權益資金。

（二）融資時間長短

融資時間長短也會影響到企業并購成敗。在面對有利的并購機會時，企業能及時獲取并購資金，容易和便捷地快速獲取并購資金有利于保證并購成功進行；反之，融資時間較長，會使并購企業失去最佳并購機會，導致不得不放棄并購。在我國，通常獲取商業銀行信貸時間比較短，而發行股票融資面臨著嚴格的資格審查和上市審批程序，所需時間超長。因此，我國企業在選擇融資方式時要考慮融資時間問題。

三、我國企業并購融資方式的創新

隨著社會主義市場經濟的發展和對外開放的深化，我國企業并購活動呈現出如火如荼的發展趨勢，我國企業并購活動不僅發生在國內，不少國內大型企業還主動參與國際間企業并購，企業并購資金金額更是呈幾何級基數增加。而我國企業現有的并購融資方式顯得滯后，難以適應所需巨額資金的國內或國際間并購活動需要，借鑒國外企業并購融資方式創新，我國并購融資方式勢在必行。

（一）信托融資

信托融資并購是由信托機構向投資者融資購買并購企業能夠產生現金流的信托財產，并購企業則用該信托資金完成對目標公司的收購。信托融資具有籌資能力強和籌資成本較低的特點。根據中國人民銀行2002年的《信托投資公司管理辦法》規定，信托公司籌集的信托資金總余額上限可達30億元人民幣，從而可以很好地解決融資主體對資金的大量需求。由于信托機構所提供的信用服務，降低了融資企業的前期籌資費用，信托融資降低了融資企業的資本成本，信托融資就有利于并購企業完成收購目標公司。

篇7

20世紀90年代中期以來，在跨國公司主導的西方第五次并購浪潮的推動下，我國的企業并購也如火如荼地在上市公司或非上市公司之間進行著。不論是通過政府出面的“拉郎配”，還是帶有行政色彩的“搭售”，最終無不落腳于企業。但企業并購是高風險的經營活動，風險貫穿于整個并購活動的始終，其中財務風險是企業并購成功與否的重要影響因素。

一、并購財務風險的成因分析

關于企業并購的財務風險，已有多種定義。趙憲武認為，企業并購財務風險是指并購融資以及資本結構改變所引起的財務危機，甚至導致破產的可能性，同時，并購導致股東收益的波動性增大也是財務風險的一種表現形式。杰弗里?C?胡克認為，企業并購的財務風險是由于通過借債為收購融資而制約了買主為經營融資并同時償債的能力引起的，“財務風險由用以為交易融資的負債數額和將要由購買方承擔的目標企業的債務數額等因素決定”。

（一）并購定價的財務風險

按照西方國家公司的并購理論，公司并購能夠產生協同效應（Synergy）即公司并購所呈現出的兩個公司合并后的總效能大于合并前各公司效能之和的現象，包括經營協同、管理協同和財務協同三種基本形式。協同效應通過并購后的公司整合及相關條件發生作用并逐步產生。實際上公司并購中的協同效應是一種預期，并不是現實的效應，而且這種預期并不是所有的并購活動都能產生。由于并購中協同效應存在著產生的可能性，并購者在收購目標公司時必須要向目標公司的股東首先支付溢價，這就必然存在著溢價支付的風險。并購定價的財務風險也就是對目標公司價值的評估。

目前，我國目標企業的價值評估是遵循資產評估的基本原則和方法程序作出的估算。它的合理性受到諸多因素的影響。一是信息不對稱。如果目標企業是上市企業，并購方相對比較容易取得其資料進行分析，但由于我國證券市場仍有待進一步完善和規范，其資料數據的真實性和可靠性及作為投資決策定價的依據并不完全充分；如果目標企業是非上市公司，并購方要獲得高質量的信息資料難度就要大一些，容易形成目標企業價值評估的財務風險。二是企業價值評估體系不健全。并購缺乏一系列行之有效的評估指標體系，并購不能按市場的價值規律來實施。若簡單依據財務報表進行指標分析，又可能陷入財務報表陷阱風險，如盈余管理行為不反映或有事項和期后事項等。三是缺乏服務于并購的中介組織，所以無法降低并購雙方的信息成本，增加了并購的交易成本及新企業的整合風險和成本。

（二）并購方式的財務風險

并購方式不同，導致并購各方主體及相應的權利和義務亦不同，從而使并購各方主體所面臨的法律風險各異。因此，選擇適當的并購方式是并購成功的關鍵。通常，依據并購的標的不同，并購方式可分為股權并購和資產并購兩種方式?！锻鈬顿Y者并購境內企業暫行規定》（2003年4月12日起施行）亦采用了上述分類，但國內其他相關規定鮮見此明確區分。

1.股權并購。采用股權并購的優勢在于可以有效解決一些法律限制。如汽車行業屬于特定行業，通過新設企業方式無法獲得進入該行業的許可，但采用股權并購方式則可方便地進入該特定行業，逾越行業的限制；又如，目標企業存在特定的資產（例如專利）可能因法律或企業章程規定，無法直接轉移給第三方，此時，如選擇并購股權的形式則可有效規避資產并購過程中關于資產移轉限制的規定。股權并購的主要風險在于并購完成后作為目標企業的股東要承接并購前目標企業存在的各種法律風險，如負債、法律糾紛等等。實踐中，由于并購方在并購前缺乏對目標企業的充分了解，草率進行并購，導致并購后目標企業各種潛在風險的爆發，并不能達到并購的美好初衷。

2.資產并購。采用資產并購方式的優勢在于收購資產是對目標公司的實物資產或專利、商標、商譽等無形資產進行轉讓，目標公司的主體資格不發生任何變化，也就是說，這兩個公司是各自獨立的，并購方對目標公司自身的債權債務也無須承擔任何責任。資產并購方式操作較為簡單，僅是并購方與目標企業的資產買賣。與股權并購方式相比，資產并購可以有效規避目標企業所涉及的各種問題如債權債務、勞資關系、法律糾紛等等。

（三）支付方式的財務風險

在確定了并購定價和并購方式后，選擇何種支付方式也很重要。從支付方式來看，主要有現金支付和換股并購這兩種方式。在信息不對稱的條件下，支付方式的不同將向市場投資者傳遞不同的信息，是影響并購財務風險的重要因素。

現金收購是最簡便的并購方式，但卻并非是最佳的選擇，因其弊端是顯而易見的，即并購規模要受并購方現金流量和融資能力的約束，被并購方股東不能分享合并后的企業發展機會和盈利能力。此外，被并購企業股東也不能享受延遲納稅的優惠。在中石油、中石化對旗下A股控股上市公司以現金方式實施私有化之后，市場對現金并購題材的炒作在逐漸升溫，但中石油、中石化的案例不具備復制性。

換股并購是指并購方或新設公司以其新發或增發的股票，按照一定的換股比例交換被并企業或雙方企業股東持有的股票，被并企業或并購雙方宣布終止，進而實現企業合并。換股并購雖然成本較低，但程序復雜。對于主并方而言，換股可使其免于即時支付的壓力，把由此產生的現金流量投入到合并后企業的生產和經營；對于被并方來說，換股可以使其股東自動成為新設公司或后續公司的股東，分享合并后企業的盈利增長，此外，由于推遲了收益確認時間，可延遲交納資本利得稅。但換股并購也有一些缺陷，如改變了企業的股權結構，稀釋大股東對企業的控制權，可能攤薄每股收益和每股凈資產。如果主并方第一大股東控股比例較低，而被并方又股權較集中，則可能出現主并方為被并方所控制的情況。

除這兩種主流支付方式外，賣方融資和以現金、股票、認股權證、可轉換債券等多種支付工具的混合支付也逐漸被采用，且正呈逐步上升的趨勢。

（四）融資方式的財務風險

企業并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購資金的情況下，企業還面臨著融資結構風險。融資結構包括企業資本中債務資本與股權資本結構。債務資本中包括短期債務與長期債務結構等。合理確定融資結構，一是要遵循資本成本最小化原則；二是債務資本與股權資本要保持適當的比例；三是短期債務資本與長期債務資本合理搭配。在以債務資本為主的融資結構中，比如杠桿并購，當并購后的實際效果達不到預期時，將可能產生利息支付風險和按期還本風險。在以股權資本為主的融資結構中，當并購后的實際效果達不到預期時，會使股東利益受損，從而為敵意收購者提供了機會。即使完全以自有資金支付收購價款，也存在一定的財務風險。在企業發展過程中，企業不但面臨許多不確定性因素的影響，同時，也存在一些新的發展機會。當這些不確定因素和發展機會同時出現時，都需要一定的資金支持，而企業重新融資是需要時間的，一旦企業的自有資金用于收購而重新融資又出現困難，不但造成機會成本增加，還會產生新的財務風險。

二、企業并購的財務風險防范

（一）合理確定目標企業的價值，降低估價風險

信息不對稱是產生目標企業價值評估風險的根本原因，因此，并購企業應在并購前對目標公司進行詳盡的審查與評價。并購方可以聘請投資銀行根據企業的發展規劃進行全面策劃，對目標企業的產業環境，財務狀況和經營能力進行全面的分析，從而對目標企業的未來收益能力作出合理的預期。并購公司可根據并購動機，選擇不同的定價方法；并購公司也可綜合運用定價模型，如將清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限，將現金流量法確立的企業價值作為并購價格的上限，然后再根據雙方的討價還價在該區間確定協商價格作為并購價格。

（二）建立企業風險防范內控機制

一是要建立籌資、投資等財務活動的科學決策程序，既保證企業經營者的權威，又能充分發揮專家的智慧和科學程序的監督作用；二是建立企業財務風險跟蹤監督機制和預警體系，把并購企業在整個并購及整合期內的財務因素及其變化引起的財務風險作為研究對象，對其發生、發展的全過程進行跟蹤、識別、評價、預測和監控；三是對每項存在風險的財務活動實行責任制，即首先明確主要的風險承擔者，其次應給予其相應的財務活動權力，再次應明確其應當承擔的責任和應得到的風險報酬，并進行嚴格的考核兌現；四是可利用合同條款約束，利用合同約定防范和化解財務風險是保護并購方利益的最有效的措施，如利用合同約定，對資產負債表表外事項和或有事項的責任進行明確劃分，對投資和合同價款及支付方式和時間進行限制性安排。

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關鍵詞：并購;支付方式

中圖分類號：F2文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）10-0260-01

經過近百年的發展，企業并購支付方式的選擇呈現出多樣化的發展趨勢。由于發展時間尚短,我國企業并購的支付方式與西方國家存在很大的差異,除了傳統的現金支付、少量換股收購外,還有承債收購、政府無償劃撥等具有中國特色的并購支付方式。

1 現金支付

現金支付是指收購方通過支付一定數量的現金來購買置換目標公司的資產或股權，從而實現并購交易的支付方式。它是許多中小型企業并購中最常用的支付方式，也是并購活動中最為直接、簡單、迅速的一種支付方式。

主并購公司在決定是否用現金方式進行支付時，應考慮以下幾個因素：（1)流動性；（2)融資能力；（3)貨幣的流動性。

現金支付其優點主要表現在:（1）對目標公司的股東來講，不必承擔任何證券風險，可即時得利(在公司價值沒有被低估的情況下)。（2）對并購方而言，支付方式簡單明了，可減少并購公司的決策時間,避免錯過最佳并購時機。而且并購方用現金收購目標公司，現有股東權益的結構不會因此而變化，也不會導致股權稀釋和控制權轉移等問題。（3）對并購方未來的發展而言，現金支付可以向市場傳遞一個信號，表明其現有資產可以產生較大的現金流量，企業有足夠的未來現金流抓住投資機會?，F金收購還可能反映了收購者對收購的贏利性擁有秘密的信息。

缺點在于:（1）目標公司股東無法推遲資本利得的確認,不能享受稅收上的優惠政策,也不能擁有新公司的股東權益。這會影響具有持股偏好的股東接受并購的意愿與積極性。（2）對并購方而言，現金支付是一項比較沉重的即時負擔，要求并購方確實有足夠的現金頭寸和籌資能力,交易規模也受到獲現能力的制約。在跨國并購中，采用現金支付方式還意味著收購方必須面對貨幣的可兌換性風險及匯率變動風險。

現金支付是早期并購交易主要的支付方式，但隨著資本市場的發展及各種金融支付工具的出現,純粹的現金支付已經越來越少了。正由于現金并購方式存在著制約并購的諸多因素，隨著資本市場的發展，在并購交易中，各種金融支付工具不斷創新，如股權支付、杠桿支付、綜合證券支付等越來越多地成為并購交易中的主要支付手段。

2 股權支付

股權支付也稱換股并購。指收購公司按一定比例將目標公司的股權換成本公司的股權，目標公司從此終止或成為收購公司的子公司。

主并公司在決定是否用股票方式進行支付時，應考慮以下幾個因素：（1）股權結構；（2）每股收益、股票價格和每股凈資產的變化；（3）公司股價水平；（4）證券監管部門的相關規定。

換股并購的優點表現在:（1）對于目標公司股東而言，既可以推遲收益時間，達到延遲納稅的目的，又可以分享聯合公司價值增值的好處；（2）對并購公司而言，換股并購使其免于即付現金的壓力,不會擠占營運資金,減少了支付成本。同時，股權支付可不受并購方獲現能力制約，可使并購交易的規模相對較大。近年來，并購交易的目標公司規模越來越大，若使用現金并購方式來完成并購交易，對并購公司的即時獲現能力和并購后的現金回收情況都要求很高。而采用股票并購支付方式，并購公司無須另行籌資來支付并購交易，輕而易舉地克服了這一瓶頸約束。（3）換股并購具有規避估價風險的效用。由于信息的不對稱，在并購交易中，并購公司很難準確地對目標公司進行估價，如果用現金支付，并購后可能會發現目標公司內部有一些問題，那么，由此造成的全部風險都將由并購公司股東承擔。但若采用股票支付，這些風險則同樣轉嫁給原目標公司股東,使其與并購方股東共同承擔。

其缺點在于:（1）某種程度上改變了公司的資本結構，稀釋了原有股東的權益及對公司的控制權。同時可能招來風險套利者。他們抬高目標公司的股價，打壓并購方估價，以便在并購后對沖抵補獲利，這種情況必然會導致并購方收購成本增加。（2）換股并購由于受上市規則制約，其處理程序相對復雜，這會延誤并購時機，給懷有敵對情緒的目標公司管理者組織反并購提供喘息之機，也會使競爭對手有機會組織參加并購競爭，從而導致并購成本增加，加大并購交易風險。（3）對并購方未來的發展而言，會向市場傳遞一個信號，并購方的股價被高估或者企業預期未來現金流量會有不利變化，兼并后的企業利用內部資金抓住投資機會的能力較弱。

在換股并購中，一些國家允許采用證券包銷的方式,即目標公司股東先接受收購公司的股票，而后把它們出售給商業銀行變現。這種方式比認股權證的發行更加靈活,由于提前終止收購,會增加對目標公司的壓力,從而增加成功收購的機會。此外，對目標公司股東而言，現金包銷證券收購具有更多減稅的功效。

3 杠桿支付

杠桿支付是指并購方以目標公司的資產或將來的現金收入作為抵押，向金融機構貸款，再用貸款收購目標公司的支付方式。

杠桿支付在本質上屬于一種債務融資的現金支付方式，因為它以債務融資取得的現金來支付并購所需的大部分價款。所不同的是，杠桿支付的債務融資是以目標公司的資產和未來現金收入為擔保來獲取貸款，或是通過目標公司發行高風險高利率債券來籌集資金。在這一過程中，并購方自己所需支付的現金很少(一般占收購資金的5%-20%)。并且，債務主要由目標公司的資產或現金流量來償還，所以它是一種典型的金融支持型支付方式。

另外還有一種杠桿現金融資方式正得到越來越頻繁的運用。就是一小群投資者主要通過大量的債務融資，收購公眾持股公司擁有的股票或資產，而這種收購管理層往往是主要推動力，目的是進一步取得公司控制權，防御他人的接管，因此又被稱作管理收購。杠桿收購的債務融資包括銀行借款或者證券化負債(即債券)，杠桿收購股東的收益通常都很高。

杠桿支付在融資方面的一個最重要考慮就是收購公司償還債務的能力，即定期支付利息與資本再支付的能力。為此，收購公司可能依賴兩種可選擇的財源：(1)營運現金流量。(2)變賣目標公司資產的現金收入。

運用杠桿支付的主要優點是：并購方只需較少的自有資金就可完成并購，具有杠桿效應，而且，并購過程中的負債利息可起到合理避稅、減輕稅負的作用。但其缺點也顯而易見，主要是會導致并購方資本結構中的債務比重過大、貸款利率過高，一旦經營不善極有可能被債務壓垮。

4 綜合證券支付

綜合證券并購又叫混合并購支付方式，為了避免單項支付方式為主并購公司帶來的種種不利，并購方的出資不僅有現金、股票，還有認股權證、可轉換證券、公司債券等多種混合方式。此種方式將多種支付工具組合在一起使用,可以發揮各自的優點，克服其缺陷，如能根據實際情況搭配得當，不僅可避免支出更多的現金而造成財務結構惡化，而且可有效防止并購方原股東股權稀釋而造成的控制權轉移等問題。

在企業并購中，支付是其中十分關鍵的一環。選擇合理的支付方式，不僅關系到并購能否成功，而且關系到并購雙方的收益、企業權益結構的變化及財務安排。事實上，各種不同的支付方式各有特點與利弊,企業并購的支付方式各有優劣,企業并購應以獲得最佳并購效益為宗旨，結合企業自身特點與其所處的市場地位，合理選擇支付方式，以便設計出最佳的并購支付方案。

參考文獻

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與國外種類豐富的支付方式相比，由于我國資本市場不發達、金融品種不齊全，支付手段較少，綜合證券收購、債券收購出現不多，股權支付的運用能力較弱。股權置換、杠桿收購、遞延支付等方式受到相當程度的限制，收購行為往往帶有政府干預的色彩。我國企業目前采用的支付方式主要有現金支付、股票支付、承擔債務、債轉股式支付、無償劃撥等。本文著重分析前三種支付方式。

現金收購

現金收購是一種單純的收購行為，它是由兼并企業支付給目標企業股東一定數額的現金，借此取得目標企業的所有權。一旦目標企業的股東收到對其所擁有股份的現金支付，就失去了對原企業的任何權益。這是現金收購方式一個鮮明的特點。對目標公司的股東來講，不必承擔任何證券風險，即時得利(在公司價值沒有被低估的情況下)。但有時候也把凡不涉及發行新股票的收購都視為現金收購，即使是由兼并企業直接發行某種形式的票據完成收購，也是現金收購。在這種情況下，目標企業的股東可以取得某種形式的票據，但其中絲毫不含有股東權益，只表明是對某種固定的現金支付所作的特殊安排，是某種形式的推遲了的現金支付。若從兼并方所作的資本使用角度看，可以認為這是一種賣方融資，即直接由目標企業的股東提供融資，而不是由銀行等第三方提供。現金支付是早期并購交易主要的支付方式，但隨著資本市場的發展及各種金融支付工具的出現，純粹的現金支付已經越來越少。我國企業并購主要采用“一手交錢、一手交貨”的傳統支付方式，通常與某種程度上的分期付款相結合。采取的方式一般是現金購資產或現金購股票。

這種收購方式的缺陷是：目標公司股東無法推遲資本利得的確認，不能享受稅收上的優惠政策，收到現金時馬上就具有了資本收益稅的義務，同時也不能擁有新公司的股東權益。對并購方而言，現金支付從某種程度上對外表明其現有資產可以產生較大的現金流量，企業有足夠的未來現金流抓住投資機會，并且現有的股東權益不會因此而被“稀釋”，但是現金支付是一項比較沉重的即時負擔，要求并購方確實有足夠的現金頭寸和籌資能力，交易規模也受到獲現能力的制約。如果自有資金投入不多，企業必然采用舉債的方式，通常目標企業的資產負債率過高，使得并購后的企業負債比率和長期負債都大幅上升，資本的安全性降低。

因此，兼并方必須權衡現金支付過程中可能發生的風險，以決定是動用公司現有的現金，還是專門籌集額外的資金來支付收購費用。在這兩種方法之間進行選擇的時候，需要考慮許多因素。如果現有現金已經安排作為預期的流動資本，或者用作內部資本投資，那么就有必要為以后支付收購費用另外籌集資金；若籌集遇到困難，還可做出特殊的安排和變通，如采用延期或分期支付等賣方融資方式?，F金支付方式的風險主要體現在：

1．流動性風險

流動性風險在采用現金支付方式并購的企業中表現得尤為突出。流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現支付困難的可能性。由于采用現金收購的企業首先考慮的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力就越高，企業越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。若并購方的融資能力較差，現金流量安排不當，則流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產流動性風險。

2．融資風險

并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行。如何利用企業內部和外部的資金渠道在短期內籌集到所需的資金，是關系到并購活動能否成功的關鍵。并購對資金的需要決定了企業必須綜合考慮各種融資渠道。受融資渠道的限制，并購現金主要來源于企業的原始積累，其次是銀行貸款、發行股票、債券等。各種渠道的風險、成本和約束條件各異，并且與并購后產生資金流入的時間和效益等關聯，并購企業應針對目標企業負債償還期限的長短，維持正常的營運資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結構。比如用短期融資來維持目標公司正常營運的流動性資金需用，用長期負債和股東權益來籌集購買該企業所需要的其他資金投入，在并購企業不會出現融資危機的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結構的合理性。如果企業進行并購只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這就需要投入相當數量的短期資金才能達到目的。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，企業若屆時安排不當，就會陷入財務危機。如果買方是為了長期持有目標公司，就要根據目標企業的資本結構及其持續經營的資金需用，來確定收購資金的具體籌集方式。

另外，采用現金支付方式進行并購，需要具有高超的現金流操控技術，同時要考慮到各種支付方式下都存在的可能致使目標公司退市的風險。

在近期的現金并購交易中，有以下兩種方式值得關注。第一種情況是，由上市公司先以現金購入收購方的絕大部分股權，然后收購方再以上市公司支付的現金收購上市公司的大部分股權以達到對上市公司控股的目的。廣州新太科技與上市公司大連遠洋漁業的并購案就屬于這種情況。另一種情況是我國典型的借殼上市手法，即收購方以現金支付的方式購買上市公司的股權達到控股，收購后又通過現金購買或增資配股的方式向上市公司反向注入自身的資產實現借殼上市。中信（香港）集團借殼上市后6次向上市公司注入資產和業務，實現了跳躍式的實力擴張和資產套現。

案例一：

2002年下半年華普集團借武昌魚進行資產置換上市，體現其現金財技。在華普集團眼里，武昌魚是個質地優良的殼公司。武昌魚的凈資產達到9.4億元，資產負債率僅為16％。2001年和2002年上半年分別實現凈利潤4848萬元和1137萬元。截至2002年6月，公司在銀行里還存放著3億元現金。①經過2002年6月與7月的兩次協議，最終武昌魚集團轉讓給華普集團武昌魚公司的國有法人股比例定為29%，中聯普拓則為11%。按照協議價格，原來的大股東武昌魚集團將在這次股權轉讓中獲得近3個億的股權轉讓資金。2002年9月2日，武昌魚又兩項關聯交易公告，完成了武昌魚和華普集團資產的置換。②首先，將武昌魚擁有的4項原主業相關資產作價1.33億元人民幣，出售給公司第一大股東湖北鄂州武昌魚集團有限責任公司。③緊接著，公司用該價款和尚未投入的原上市募集資金全部用于購買由華普集團和北京中聯普拓技術開發有限公司共同出資組建的北京中地房地產公司51%的股權，總價值2.925億元。中地公司是由華普集團和中聯普拓共同出資組建的房地產公司，華普集團占注冊資本的65％，中聯普拓占35％。

就這樣，華普集團和中聯普拓收購武昌魚股權的約3億元現金雖然流入到武昌魚集團及地方政府手里，但武昌魚通過收購中地公司股權，賬上約3億元現金又流回到收購方華普集團，華普集團僅憑玩轉現金就輕松控股了一家質地不錯的上市公司。

整個收購過程及收購完成后的股權結構如圖表1所示（圖中虛線對應上文收購步驟）：

換股并購

換股并購是指并購公司按一定比例將目標公司的股權換成本公司的股權，目標公司從此終止或成為收購公司的子公司，從而達到收購目的。對并購公司而言，換股并購使其免于即付現金的壓力，不會擠占營運資金，減少了支付成本；且收購完成后，目標公司的股東不會因此失去他們的所有者權益，只是這種所有權由目標公司轉移到了收購方，使他們成為該擴大了的公司的新股東。對于目標公司股東而言，現金必須在當年申報所得，而若以股票支付，只有在出售股票時才須對利得加以課稅。也就是說，換股支付方式對賣方也較為有利，既可以推遲收益時間，達到延遲納稅的目的，又可以分享新公司價值增值的好處。

這種支付方式的缺陷在于，由于目標公司的股東仍保留自己的所有者地位，因此對收購方而言的不利影響是股本結構會發生變動。有時會導致收購方股東權益的“稀釋”，股權稀釋的結果甚至可能使原有的股東失去對公司的控制權。從另外的角度考慮，換股并購可能對外預示并購方的股價被高估或者企業預期未來現金流量會有不利變化，表明兼并后的企業利用內部資金抓住投資機會的能力較弱。在決定是否采用換股收購方式時，并購方應權衡股權支付方式對現金支付壓力的減輕與對自身股權結構和每股收益的影響，其中最關鍵的環節是換股價格與換股比率的確定。一般應從以下幾個方面進行考慮：收購方的股權結構；股權收益率的變化；每股凈資產的變動；財務杠桿比率；當前股價水平；當前股息收益率；股息或貨幣的限制；外國股權的限制；上市規則的限制。

1．換股價格

換股收購的關鍵是換股價格的確定。一般來說，確定換股價格所使用的價值是指合并雙方股票的內在價值。內在價值是公司資產未來預期現金流的現值，是一個客觀存在、動態變化的價值，主要取決于企業資產負債表以外的經營管理能力、增長機會儲備、與客戶長期業務關系等各種價值驅動因素。一般以資本市場有效性作為公司估價的基礎，在公司估價中以股票價格作為重要的參考標準。由于我國上市公司存在流通股與非流通股的區別，而這兩者之間存在巨大差價，換股價格的確定將會非常復雜。對于流通股與流通股的換股比率應以市場價格為主要依據；對于非流通股與非流通股的換股比率可以以每股收益、每股現金流或每股凈資產的一定倍數為定價依據；而流通股與非流通股的交換將會不可避免地在不同的定價基礎上制定換股比率，這也是我國并購業務最有爭議和挑戰的領域。

2．換股比率

換股比率的確定是換股并購的核心財務問題，是指為換取一股目標公司的股份需付出并購公司股份的數量。它會影響雙方股東的收益，并涉及到對并購雙方公司甚至三個公司（包括并購后新公司）的評估，因而比現金并購中單純對目標公司進行評估要復雜得多。由于采取的支付方式不同于現金收購，所以就會伴隨著原股東控制權的稀釋。如果發行新股的數量足夠大，甚至會造成原股東控制權的喪失。同時，對目標公司來說，合適的換股比率也對他們的利益有著必然的聯系。所以并購雙方股東要仔細測算雙方可接受的股權結構的變化范圍，以免控制權的喪失。

以股權作為支付方式來完成收購，在成熟的資本市場中是一種相當普遍的作法。2001年1月，美國在線與時代華納通過換股方式完成兩家巨型公司的并購，時代華納的股東以1：1.5的比率折換新公司的股票，而美國在線則以1：1的比率折換新公司的股票，從而美國在線的股東最終將擁有新公司55%的股份，時代華納的股東則擁有剩余45%新公司的股權。對于大型的并購行為，尤其是帶有資產整合性質的并購行為，涉及金額巨大，若只以現金方式收購，可能會因資金不足而流產。而采用換股方式，就可以避免資金不足的問題，同時也有利于產業的整合。以股換股的方式只出現在流通股占的比重較大的并購中，受我國企業證券化程度及上市公司股權結構的制約，案例數量不多。1998年清華同方吸收合并山東魯穎電子首次使用了換股支付方式。在國內資本市場上，換股合并主要在上市公司與非上市公司之間進行（見圖表2）。在這些合并中，由于上市公司具有利用資本市場直接融資的優勢，在合并中占有較主動的地位，合并帶有“大魚吃小魚”的意味，強強聯合的換股合并較少。

案例二：

山東魯平化工股份有限公司（簡稱“魯平化2”）是在原聊城市百貨大樓的基礎上改制、募集設立的股份有限公司。經魯化集團將其全資附屬企業平陰化肥廠經剝離后的整體資產及負債與聊城市百貨大樓股份有限公司的整體資產及負債進行置換，公司的主營業務發生了變更，由商品零售業變成化肥生產經營。

2002年12月31日，魯西化工（000830）公告稱，經證監會批準，魯西化工將通過定向發行股票的方式完成對魯平化工的吸收合并。即以魯西化工向魯平化工的股東發行魯西化工人民幣普通股的方式，按協議比例換取魯平化工股東所持魯平化工的全部股份，魯平化工全部資產和負債一起并入魯西化工，魯平化工取消法人資格，成為魯西化工的分公司。

截至合并基準日，合并方總股本24911.5350萬股，其中國有法人股17411.5361萬股，社會公眾股7499.9989股；被合并方總股本1634.3萬股，其中國家股714.7萬股，募集法人股20萬股，個人股899.6萬股。據公告，此次換股的對象是在山東產權登記有限責任公司登記并已辦理魯平化工股權確認手續的自然人股東和法人股東。魯西化工此次向魯平化工定向發行股票總數為1089.5333萬股，其中向國有股股東定向發行476.4667萬股，向法人股股東定向發行13.3333萬股，向原在場外非經批準股票交易場所掛牌交易的個人股股東定向發行599.7333萬股。換股日期是2003年1月2日至2003年1月14日。向國有股股東、法人股股東定向發行的股票，在國家有關規定公布之前，暫不上市流通。向個人股股東定向發行的股票，在本次發行完成后滿三年可上市流通。

吸收合并之后，魯西化工的產品品種和銷售市場區域都沒有發生變化，主要的變化是尿素年生產能力從75萬噸增加到90萬噸，尿素年銷售額由5.3億元增加到6.8億元，從而使魯西化工業務收入構成中尿素占總收入的比重從86.63%上升到89.24%，尿素國內市場占有率由2.5%增加到3%。

對該案例的分析

1．控制權風險

吸收合并之后魯西化工總股本由24911.5350萬股增加到26001.0683萬股，增加4.37%。合并后魯西化工原控股股東魯化集團持股數量不變，持股比例則由69.89%下降至66.96％，新增國有股股東聊城市國資局持有新公司股份1.83%，國有股合計68.79%。合并前魯西化工前十大股東合計持股比例72.24%，合并后新公司前十大股東合計持股比例69.67%?？傮w看來，股權結構變化不大，特別是在流通股部分；但國有控股股東控股比例相對下降卻是事實，且屬于不同層次的國有主體。

從披露信息中可以看到，以截至2001年6月30日的核算，該項吸收合并使魯西化工每股收益由0.15元提高到0.16元，每股凈資產由3.8元提高到3.89元，凈資產收益率由3.85%提高到4.07%，同期凈利潤增長7.7%，略高于其股本4.37%的增長。

也就是說，魯西化工原有股東雖然在持股比例上有一定的下降，但所持股份代表的每股凈資產和每股收益是增加了的。對于魯化集團而言，在不影響對公司的絕對控制地位的條件下，獲得了可控資源的擴大和權益數量上的增長。且新公司的生產和盈利能力都會大大加強，主業也會更突出，企業的行業地位得到了提升，對國有控股股東而言利大于弊。

2.定價風險

此次吸收合并的折股比例以2001年6月30日為基準日，最終定為1.5：1，即每1.5股魯平化工股份換取1股魯西化工人民幣普通股。截止協議約定的基準日2001年6月30日（以下簡稱合并基準日），魯平化工凈資產65556589.17元、每股凈資產4.01元、每股收益0.17元，魯西化工每股凈資產3.80元、每股收益0.15元，魯西化工定向增發10895333股收購魯平化工。由此計算魯西化工定向增發的股權定價折合人民幣6.017元，增發定價為20倍市盈率、1.58倍市凈率。

以2002年12月26日魯西化工收盤價7.96元看，魯西化工定向增發的股權定價對其流通股股東而言并沒有較大的沖擊，吸收合并信息披露后其二級市場走勢也較平穩。從公告信息看，本次吸收合并的折股比例或定向增發價格采用了“賬面價值調整法”，同時參考了“直接比較法”、“市價法”等方法，經綜合平衡后確定吸收合并的折股比例。主要是以合并基準日的每股凈資產作為合并雙方的折股比例的價值基礎，比較雙方合并基準日盈利能力、負債能力、每股現金流量、過往三年業務增長速度等指標以及企業的聲譽和影響力、行業地位、資產質量、未來發展潛力等因素，并考慮到雙方股份不同的流動性導致的“可交易性折扣”，估算凈資產比例的浮動系數，綜合平衡后確定折股比例。

事實上，在評估該吸收合并價格是否合理時，主要應考慮定向增發中可流通股數量、上市日期、依據并購的凈資產確定的定向增發價格，以及吸收合并中被換股份在場外非經批準股票交易場所掛牌交易股票的平均交易價格及平均持股成本。此項交易最大的意義在于，魯平化工的自然人股被折換成599.7333萬股上市公司的股票，按照規定三年后這部分股票即可上市轉讓，魯西化工換股合并開創了未上市企業自然人股曲線上市的先河。對于魯平化工原有自然人股東而言，所持股份未來的可流通性可能比換股價本身更具吸引力。

3．成本風險

依據魯西化工與魯平化工簽署的合并協議，合并生效后魯平化工法人資格消失，魯平化工合并基準日的全部資產及所有相關業務、合同、財產、債權、債務、權利、義務、利益等均轉移給魯西化工。此項交易方案存在的最大缺點在于整個交易過程的操作成本過高，根本原因在于，方案的審批及將目標公司的資產、負債、業務過戶給存續公司將是一件繁瑣、耗時、需要相關各方給予大力配合的工作，并且交易所涉及的稅費也不容小覷。信息披露顯示魯平化工無對外經濟擔保和其他或有負債，截止合并基準日，魯平化工無重大訴訟事項。圖表3只列出了其中一部分可能發生的成本項目。

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關鍵詞：銀行并購；并購方式；現金收購；股份收購；混合收購；杠桿收購

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）02-0-01

銀行并購（Merger and Acquisition，簡稱M&A）是指產權獨立的銀行雙方，一方以現金、股份或其它支付方式，通過市場購買、交換或其它有償轉讓方式，達到控制另一方資產或股份，實現銀行控制權轉移的目的的行為。銀行并購的方式按不同分類標準可劃分為多種類型，但通常主要按照收購支付方式進行劃分，可分為現金收購、股份收購、混合收購以及杠桿收購。

一、現金收購

現金收購是指銀行按一定數量現金支付以獲得被收購銀行股份。通常凡是不涉及發行新股的收購都應被視為現金收購，這也是銀行并購支付方式中最直接、最清楚的方式。

現金收購有以下兩個優點：

1.從收購銀行的角度出發，現金收購有助于收購銀行快速的并購被收購銀行?，F金收購速度較快，可使得有敵意情緒的被收購銀行沒有充足的時間去實行反收購策略，同時也使得其他的競爭收購對手沒有充足時間去籌措大量資金與之進行競爭收購。2.從被收購銀行的角度出發，現金收購能在短時間內將被收購銀行的股份轉換為現金，從而使得被收購銀行不會受到收購銀行未來發展狀況和市場利率等因素的影響，避免承擔風險。

同時現金收購也有以下兩個缺點：

1.對收購銀行而言，現金收購所需要的巨額現金會在短期內對其產生很大的流動性壓力，是一個相當大的負擔。2.對被收購銀行而言，現金收購使得其股東無法推遲對資本利得的確認，因此使其納稅時間被提前，難以享受稅收上的優惠。

總的來說，現金收購往往是被收購銀行最愿意接受的并購方式，但由于會對收購銀行產生很大的流動性壓力，所以只有極具實力的大銀行才會采用該支付方式，通常多用于惡意收購。

二、股份收購

股份收購使用的是股份互換的方式，即收購銀行向被收購銀行增發新股，用于換取被收購銀行的大部分股份，從而取得被收購銀行的控制權。股份收購有三種具體方式：第一種是增資換股，即收購銀行通過發行新股來換取被收購銀行的股份，以達到并購的目的；第二種是庫存股換股，即收購銀行用其庫存的股份換取被收購銀行的股份；第三種是母銀行和子銀行交叉換股，這要求收購銀行的母銀行和子銀行之間存在換股的三角關系。

股份收購的優點有以下三個：

1.收購銀行無需支付現金，流動性壓力小。2.被收購銀行在并購完成后并入收購銀行，其股東將繼續保留其權益，獲得相應的價值增值。3.被收購銀行的股東可以推遲確認其資本利得實現時間，從而享受稅收優惠政策。

同時股份收購的缺點也有三個：

1.新增股份會改變收購銀行原有股權結構，可能會使其股東喪失對銀行的控制權。2.新增發股份會受到監管機構的監督以及法律規則的限制，手續繁瑣，從而使得有敵意的被收購銀行有時間部署反收購策略，同時也使得其競爭收購對手有充足時間組織并購。3.新增發股份可能會導致股權被稀釋，從而引來風險套利者的關注，收購銀行的股價可能會因為套利所造成的賣方壓力以及每股收益被稀釋的預期而下滑。

當收購銀行和被收購銀行雙方規模、實力相差不大時，多采用股份收購方式，股份收購通常出現在善意的并購活動中。

三、混合收購

收購銀行在并購被收購銀行時，不但有現金收購，還有股份收購，同時還使用了包含可轉換債券、銀行債券、認股權證以及優先股票等在內的其它支付方式，那么該收購支付方式即被稱為混合收購。

1.可轉換債券?？赊D換債券是含有選擇權的債券，可在特定時期內以特定價格將債券轉換成股票。從收購銀行來看，該支付方式不僅使得銀行能以比普通債券更低利率來出售債券，而且還為其提供了一種以更高價格出售股票的方式；從被收購銀行來看，可轉換債券可將債券的安全性和股票的增值性相結合。

2.銀行債券。銀行發行的債券較普通股票而言是更便宜的資金來源，且債券持有者所獲取的利息通?？梢詼p稅。

3.認股權證。認股權證賦予持有人可在有效期內以指定價格購買該銀行所發行的新股的權力。對收購銀行而言，發行認股權證可延期支付股利，從而為該銀行提供低成本的股份基礎。

4.優先股票。優先股票是股息穩定且在股息分配上具有優先權但無表決權的一種股票。用優先股票作為并購支付價款，可以使得收購銀行原有股東對銀行的控制權得到保證。

總而言之，混合收購通常會采用以上多種支付方式進行收購，相互取長補短，從而保證收購銀行和被收購銀行雙方的利益得到保障，促進并購順利進行。

四、杠桿收購

杠桿收購是指收購銀行將被收購銀行的資產及其未來現金流作為抵押，對外進行貸款，再用貸款買下被收購銀行的一種收購支付方式。杠桿收購改變了銀行并購原有的特征，使得“小魚吃大魚”具有了可能性。

杠桿收購的優點主要有：

1.杠桿收購本質是一種舉債收購。通常是收購銀行通過投資銀行提供過渡性貸款，只需付出少部分自有資金即可買下被收購銀行，然后將被收購銀行資產作為擔保對外發債，以此償還投資銀行的過渡性貸款，不會給流動性造成太大壓力。2.杠桿收購的股權回報率遠高于普通資本結構下的股權回報率。根據杠桿收益原理，當資產收益率大于借入資本平均成本率時，杠桿收購可大幅提升普通股收益。3.被收購銀行可采取遞延支付來沖抵杠桿收購后各年份產生的利潤，從而享受稅收優惠。

杠桿收購也有其缺點：