貨幣市場基金論文范文
時間：2023-03-20 13:08:08
導語：如何才能寫好一篇貨幣市場基金論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。
篇1
一、貨幣市場基金的概述
所謂貨幣市場基金，是指基金管理公司通過出售基金單位，將募集的資金專門投向以貨幣市場為投資組合領域和對象的共同基金投資方式。貨幣市場基金投資的貨幣市場工具包括短期債券（含央行票據）、銀行定期存單、回購協議、大額可轉讓存單、銀行承兌匯票或其他流動性良好的短期債務型金融工具，其期限為一年或少于一年，政府、商業銀行或其他金融機構、高信用等級的企業等是這些貨幣市場工具的發行主體。因此，貨幣市場工具具有高流動性、低風險的特點。但是貨幣市場具有批發市場的特點，單筆交易金額巨大，動輒以百萬計，個人投資者難以參與投資。而通過募集個人小額資金組織共同基金的形式，建立貨幣市場基金，使個人投資者能夠參與貨幣市場投資活動，在保持個人投資流通性的同時，享有一定的投資收益。
貨幣市場基金與其他形式的投資品種相比，具有如下基本特征：
（一）貨幣市場基金屬于專門以貨幣市場工具為投資組合對象的開放式投資基金，收益較為穩定，風險相對較小。貨幣市場基金有著共同投資基金的一般組織形式與基本特點，但貨幣市場基金是專以貨幣市場工具為投資對象的投資基金類型，具有期限短與流動性高的特點，投資者可以隨時追加投資額，也可隨時通過簽發支票的形式退出基金，其靈活性比一般的共同投資基金更大一些。貨幣市場基金沒有股票市場基金和普通債券基金波動性大，因而貨幣市場基金資產組合產生的資本利得并不大，收益相對穩定。由于貨幣市場基金將大量小額資金集中起來統一投資到原來風險就較小的貨幣市場工具，通過規模組合的方式，使各種貨幣市場工具在流動性上互補，從而使投資貨幣市場基金的風險降到微不足道的水平。
（二）基金單位面值固定。貨幣市場基金為了提供給投資人類似于準貨幣的流通性和便利性，依照國際通行的短期資金市場投資基金慣例，普遍采用將每個基金單位的交易價格維持固定不變，如始終保持1元/基金單位，并建立相應的資產計價與會計核算模式?；鹈咳沼嬎慊鹗找?，并以份額形式定期將基金投資確認的損益結轉到基金持有人賬戶上，通過份額增減反映基金持有人收益變動情況。持有人可通過贖回基金份額、簽發支票等形式獲得現金收益。
（三）基金賬面凈值與實際價值相背離?；饘嶋H價值由其投資的貨幣市場工具的市場價格，即市場利率所決定，利率的波動會導致基金實際價值的變動。如果以基金市場價值作為賬面凈值，不利于投資人進行現金管理。為了減少貨幣市場基金賬面凈值的波動，基金管理人一般采用成本攤銷法（AmortizedCostMethod），在基金初始投資時，用購買貨幣市場債券的實際成本作為其賬面凈值，將投資的溢折價在債券剩余期間進行攤銷，增加或沖減基金的賬面凈值。使用這種方法，在投資人看來，類似于投入一筆穩定的本金并在每期獲得確知的利息收入。
然而這種處理方法的缺點是，通過攤銷成本不斷調整的基金賬面凈值與實際價值相背離，當這種背離達到一定程度后，買入或贖回基金份額會對基金投資人和基金公司造成投資損失。為了解決這個問題，根據美國《1940年投資公司法》（InvestmentCompanyActof1940）要求，貨幣市場基金必須建立影子價格機制（ShadowPricing），用來反映以市價計算的基金單位凈值。當影子價格偏離基金賬面價格達到一定幅度時，一般設定為0.5%，基金管理人將依據影子價格對投資進行調整，把基金的賬面凈值調整到市場價值，確保這種偏離不會對基金持有人和基金管理公司造成實質性的損害。
二、貨幣市場基金會計核算
（一）會計核算的組織。
貨幣市場基金作為開放式基金的一種，同樣遵循著與一般開放式基金相同的基本會計核算組織管理原則。因此在貨幣市場基金會計核算組織上，必須依照有關監管部門制定的基金會計核算與信息披露規定，滿足以下基本要求：
1.確立基金的會計核算主體地位?！督鹑谄髽I會計制度》規定，基金管理公司管理的證券投資基金，應當以基金為會計核算主體，獨立建章、獨立核算，保證不同基金之間在名冊登記、賬戶設置、資金劃撥、賬簿記錄等相互獨立。因此，貨幣市場基金應以基金為核算主體進行會計核算。
與一般的企業會計制度將具有一定機構和人員的實體性組織作為會計主體不同，《金融企業會計制度》將基金界定為單獨的會計主體。其主要目的，一是為了將基金的經營活動與基金的管理主體——基金管理公司的經營活動區分開來；二是方便將基金公司管理的各種基金之間的經營活動區別開來，從而真實、公允地反映每一個基金的投資績效情況。
2.以日為期間進行會計信息披露?！督鹑谄髽I會計制度》規定基金管理公司應于估值日計算基金賬面凈值和基金單位凈值，并按國家有關規定予以公告。而根據中國證監會《證券投資基金信息披露編報規則第2號——基金凈值表現的編制及披露》的要求，封閉式基金和開放式基金應于每個交易日當天進行估值；任何上市流通的有價證券須以估值日在證券交易所掛牌的市價估值（封閉式基金按平均價估值，開放式基金按收盤價估值）；估值日無交易的，以最近交易日的市價估值。
貨幣市場基金主要投資是貨幣市場工具，宏觀經濟運行情況波動、利率和匯率變動、貨幣市場工具發行主體經營情況變化，通過影響貨幣市場工具價格造成基金價格與其凈值發生偏離。如果按照傳統的會計分期，以月、季、年為期間對基金進行核算與披露的話，無法滿足投資者對信息的及時性要求，因此必須以日為核算期間披露基金會計信息。
3.以公允價值為計價基礎。除了在基金成立時，基金資產的計量采用歷史成本外，按照《金融企業會計制度》要求，基金管理公司對基金資產采用市價或公允價值計量。貨幣市場基金主要是通過建立影子價格機制，對基金賬面凈價做估值調整來實現市價或公允價值計量。
對于貨幣市場基金來說，這樣做的好處，一方面是貨幣市場工具有較為發達的交易市場，容易獲得其價格，采用市價或公允價值計量具有客觀性；另一方面，采用市價或公允價值計量能比較準確地反映基金的凈值，提供基金投資者決策相關信息。
（二）會計核算的方法。
貨幣市場基金作為開放式投資基金，其基本核算方法與一般的債券投資基金的核算方法基本相同，故在此不對基金買入、賣出投資債券的會計核算作進一步介紹，而只說明如何對基金投資的賬面凈值進行確認計量和估值調整的問題。
從前面的分析中可以看到，貨幣市場基金單位固定面值，且其賬面凈值與市場價值存在一定的差異，其會計核算必須經過一個估值調整的過程。這樣，在具體會計核算中，貨幣市場基金需要涉及兩個問題：一是如何確定基金投資的賬面凈值？二是當賬面凈值與市場價格發生偏離時，如何進行調整處理？
1.確定基金投資的賬面凈值。美國《1940年投資公司法》和美國證監會（SEC）對基金管理人進行貨幣市場基金會計處理，確定貨幣市場基金賬面凈值，要求采用兩種方法，成本攤銷法或區間波動法（Penny-RoundingMethod）。
基金投資每期的投資收益可以分解為三個部分：投資債券的利息收入、已實現的資本利得、未實現的資本利得。按照《1940年投資公司法》規則2a-7的解釋，所謂成本攤銷法，是確認前兩個部分的投資收益，將其計入基金賬面凈值，但不在賬面凈值中確認未實現的資本利得；區間波動法是在將所有的收益均確認為投資收益，計入基金賬面凈值，這種方法實際上是用市價來確認基金賬面凈值。而按照《金融企業會計制度》和《證券投資基金會計核算辦法》的要求，未實現利得應當在“投資估值增值”和“未實現利得”科目反映。
采用成本攤銷法與采用區間波動法相比具有如下優點：
一是由于采用區間波動法除了需要將持有獲得的利息收入和已實現的資本利得計入賬面，同時需要將持有債券的市價與賬面價的差額在賬面反映。這樣盡管可以消除賬面凈值與市價之間的差異，但將未實現的資本利得直接計入基金賬面價值不符合收益確認的實現原則和謹慎性原則。而攤銷成本法提供了與現行會計準則和制度對投資價值調整的內在一致的方法。因此，筆者認為，采用攤銷成本法更符合中國會計制度的要求；
二是攤銷成本法可以在設定的波動范圍內，保持投資賬面凈值和收益的穩定，而采用區間波動法由于以市價為基礎，其賬面凈值和收益經常波動，因此，攤銷成本法更適應于固定單位價格貨幣市場基金的特點；
三是攤銷成本法可以在設定的波動范圍內，通過登記簿來記錄市價變動情況，不需要調整賬面凈值，而采用區間波動法需要頻繁對投資賬面凈值進行調整，比成本攤銷法繁瑣。
通過上面的比較，可以看出，一般情況下使用攤銷成本法更為有利。
在攤銷成本法下，需要將基金購入貨幣市場工具時所產生的溢折價，在剩余期間進行攤銷。這樣又面臨兩種處理選擇，是采用直線法還是實際利率法？
直線法是在貨幣市場工具剩余期間平均攤銷溢價或折價；而在實際利率法下，基金本期應計利息收入等于投資的每期期初賬面凈值乘以實際利率。實際利率按照“債券面值+債券溢價（或-債券折價）＝債券到期應收本金的限制+各期獲得利息的現值”公式，通過插值計算獲得。
筆者認為，由于基金投資于貨幣市場工具的時間短、價格波動小，使用直線法攤銷與實際每期應攤銷額之間的差額不會很大，在基本滿足核算準確性和重要性的前提下，使用直線法更容易操作，且能降低會計核算的成本。
在每期攤銷溢折價，計提利息時，如為溢價，借記“應收利息”，貸記“債券利息收入”和“債券投資——溢價”；如為折價，借記“應收利息”和“債券投資——折價”，貸記“債券利息收入”。
篇2
貨幣市場和資本市場是金融市場的主體,構成了金融市場的核心部分,兩者之間相互作用,相互影響,不可分割。貨幣市場的發展能保證資本市場有充裕而穩定的資金來源,從資本市場退出的資金也需要貨幣市場的承載,只有這兩個金融市場的相互銜接、相互溝通、均衡發展,才能保證金融市場體系的正常運轉。同時,金融市場的同質性客觀上也要求兩個市場必須具有一定程度上的融合與滲透,人為地分割兩個市場,造成了彼此之間的資金流動困難,致使兩個市場形成的利率及收益率水平存在明顯差異,無法準確、迅速地反映市場資金的供求狀況,也無法形成基準的利率及有機相連的利率結構,導致市場價格機制及資源配置機制低效率甚至失靈。
一貨幣市場與資本市場分割發展的問題及影響
自1997年6月商業銀行從證券交易所退出以及銀行間同業拆借市場建立以來,中國的貨幣市場和資本市場幾乎被完全割裂,兩個市場相互牽制,隱含較大的金融風險,在此我們通過分析這兩個市場存在的問題來考察市場的分割給金融市場尤其是貨幣市場和資本市場自身帶來的不利影響。
(一)貨幣市場存在的問題及對資本市場的影響我國貨幣市場的發展一直滯后于資本市場,主要表現在以下幾個方面:(1)同業拆借市場不發達,交易主體少、規模小、品種少,而且地區差異大,使同業拆借市場利率不能完全反映貨幣市場真實的資金供求水平,影響市場的資金流動。(2)票據市場規模小,基本上沒有形成一個全國統一的市場;工具單一,表現為單一的銀行承兌匯票,商業承兌匯票業務發展滯后;參與主體少,商業票據種類及其二級市場的缺乏,很難滿足各類投資者的需要,也難以將資金的供求信息準確傳遞。(3)債券市場的分割,由于銀行間的債券市場和滬、深證交所的債券市場的市場主體不同,發行的債券種類不一,融資期限、結算方式、價格及抵押券種的不同,大大削弱了債券市場的活躍度及兩個分割市場的利率關聯度。(4)貨幣市場子市場發展不平衡,同業拆借市場和債券回購市場的發展較為迅速,而票據市場、國庫券市場與其他市場發展相對緩慢。由于貨幣市場和資本市場之間的資金流向、流量與貨幣市場的利率、資本市場的證券價格是相互影響的,貨幣市場發展的滯后,使貨幣市場流入或流出資本市場的資金受到限制。同時,資本市場合理的價格機制取決于利率機制的市場化和合理化,而基準利率和合理利率機制有賴于貨幣市場的發展。由于貨幣市場利率不能反映市場資金供求的真實狀況,造成資本市場定價標準發生偏差,使證券價格、保證金利率、融資券利率等系列價格失準,增加了資產價格的波動性,從而加劇資本市場的波動,制約了資本市場的穩定發展。此外,在我國貨幣市場不發達的情況下,資本市場不僅要承擔長期性的資源配置作用,而且要承擔流動性管理的責任,也會加劇資本市場的波動。
(二)資本市場存在的問題及對貨幣市場的影響我國資本市場存在的問題:(1)規模小。2002年全國股票交易統計表的數據表明,2002年末中國股市的市價總值占GDP的比率為37.6%,(其中滬市市價總值25363.72億元,深市為12965.41億元,GDP為10.2億元)與國外相比明顯偏低,如果剔除不能流通的國有股、法人股,流通市值為12484.55億元,占GDP的比率更低,為12.24%,說明了我國股票市場的有效規模小。(2)子市場的發展不均衡。中國資本市場存在“強股市、弱債市、強國債、弱企業債”的結構失衡特征,尤其企業債券在整個債券市場中所占的比例很小。(3)資本市場結構不合理。缺乏機構投資者、大量國有股和法人股未參與流通等。此外,資本市場上還存在著股市運作不規范、缺乏合理的退出機制、市場投機性強及上市公司質量不高等問題,最終造成資本市場效率的低下。1992年-2001年,我國工商企業從各類金融機構獲得的貸款增加額為8.6萬億元,但從股票市場只籌集資金7755億元,相當于銀行貸款的8.9%。另據中國人民銀行統計司的統計數據,2002年國內非金融企業部門貸款、國債、企業債和股票這4種方式融入的資金總計為24233億元(本外幣合計),凈融資分別為19228億元、3718億元、325億元、962億元,比重為79.4∶15.3∶1.3∶4,間接融資比例過高,直接融資比例過低。由于資本金比率過低,這些企業需要的是長期性、資本性資金,并非銀行的貸款對象,應該到資本市場籌資,但現行資本市場融資格局又限制了這種需求。要提高直接融資比例,就需要大力發展資本市場,讓更多的銀行資金進入。但由于資本市場存在的問題,給銀行資金的進入帶來風險,尤其是銀行信貸資金違規流入股市,在加大股市“泡沫”和市場風險的同時,也加大了商業銀行信貸風險,伴生著相關金融機構、企業法人及有關人員的腐敗違紀、道德敗壞,增加了金融業的道德風險和信用紊亂。
二貨幣市場和資本市場相互銜接的途徑貨幣市場和資本市場通過資金的流動相互銜接,切斷了它們之間的通道,割裂兩個市場的聯系,我國貨幣市場和資本市場不能同步發展,尤其在加入WTO之后,將難以面對國際競爭,應探尋兩者之間相互銜接的途徑
(一)引導貨幣市場資金流向資本市場目前,我國商業銀行除貸款業務外,幾乎難以找到更加有效的資金運用方式,引導貨幣市場資金流入資本市場,在穩定股價、幫助證券公司克服營業資金不足的同時,也為商業銀行提供新的資金運用途徑,改變其盈利模式與金融資產結構單一的局面。
1.通過銀行間市場。1999年8月和10月,中國人民銀行先后下發了《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》和《基金管理公司進入銀行間同業市場管理規定》,證券公司和基金公司被允許參與銀行間同業拆借和國債回購業務,銀行資金通過證券公司和基金管理公司間接進入股市合法化。證券公司和基金管理公司是銀行間市場最主要的資金需求者,而國有商業銀行是最大的資金供給者。2002年中國貨幣政策報告的數據表明,國有商業銀行為唯一的資金凈融出部門,凈融出資金49077億元,而證券及基金公司凈融入資金6692億元,占凈融入資金的13.6%。通過交易主體的相互交叉,兩個市場達到了一定程度的相互滲透。
2.銀行信貸資金。目前,中國人民銀行尚不允許銀行信貸資金直接流入股市,但由于股市的高回報,以企業、個人為代表的微觀經濟主體挪用銀行貸款進行股票投資,是我國銀行資金進入股市最基本、規模最大的一條途徑。3.儲蓄存款的分流。包括存款人直接購買股票的直接分流和存款人通過中介購買股票即通過私募基金方式購買股票的間接分流兩種方式,后者屬非正規渠道。我國目前有8.7萬億的儲蓄資金,應支持機構和個人購買上市公司股票,引導儲蓄資金入市,以改善銀行資產負債結構,提高企業直接融資的比例。
4.通過股票質押貸款從銀行借入資金。2000年《證券公司股票質押貸款管理辦法》頒布,允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業銀行借款,以法規的形式確定了作為法人企業的證券公司使用股票這一權利質押物進行貸款的有關具體規定。
5.投資債券市場。我國商業銀行從1994年開始持有國債,到目前為止,商業銀行和非銀行金融機構持有相當一部分國債,商業銀行是重要的國債投資主體,同時還作為市場的參與者從事國債交易和回購業務。2001年以后,由于管理層查處違規資金進入股市及股市的低迷,大部分證券公司、基金管理公司、保險公司將資金轉投債券市場。
(二)引導資本市場資金流向貨幣市場資本市場也是商業銀行的籌資場所,商業銀行可通過上市從資本市場上籌集資金,不僅能夠吸引資本市場資金流向貨幣市場,對資本市場本身的發展也十分有益。目前我國有4家上市銀行,即深圳發展銀行、上海浦東發展銀行、中國民生銀行和招商銀行,它們通過首發(InitialPublicOffering,IPO)和配股,籌集了200多億元的資金,充實了銀行資本金。但與外國商業銀行比較,我國商業銀行從資本市場上籌集的資金是很少的。我國國有商業銀行將要或正在采取一系列重大的改革措施:中國銀行已成功地整合了在港分支機構及其業務,實現了上市;工商銀行和建設銀行也先后表示要爭取在三五年內完成股改上市。此外,隨著銀行業務的發展,銀行卡業務、網絡銀行業務等的分拆獨立成為發展趨勢,資本市場為這些業務的分拆獨立化及公司化運作提供了可實現的外部條件。
三促進我國貨幣市場和資本市場均衡發展的措施在分割的市場中,居民因為股市風險太大而不得不忍受銀行儲蓄存款的低利率,銀行也由于國債收益率的不斷下降而遭受損失,保險資金除了存入銀行或者購買國債,缺乏其它更有效的保值、增值手段,嚴重影響了保險公司的盈利水平及未來的償付能力
為此,應該研究和探討如何借助資本市場的投資工具,分流居民儲蓄存款、引導金融機構的巨額存差進入資本市場,提高資金的運作效率,完善貨幣市場,促進貨幣市場與資本市場的均衡發展。
1.擴大市場交易主體。允許更多的金融機構進入拆借市場和債券市場,加快證券公司、證券投資基金、財務公司、租賃公司和信托投資公司直接入市交易的進程。對于大的企業或企業集團等機構投資者,可以通過建立金融機構的形式間接入市;對于個人投資者,則可以通過建立柜臺交易制度提高個人持有債券的流動性。為了適應場外市場的特點,要積極推動做市商制度的建立,以穩定市場價格、維持市場流動性、滿足市場參與者尤其是中小金融機構的需要。
2.積極推進股票質押貸款的進一步發展。這是一種易于控制風險的銀行資金入市方法,但在已推出的券商股票質押貸款中,由于限制太多、程序復雜,吸引銀行資金的作用還不大。應簡化程序與放寬限制,拓寬質押品的范圍和質押人的資格,通過對質押率和質押利率的調節,增加或減少信用交易保證金來控制信用風險,積極準備在適當的時候推出除券商外的企業和個人股票質押貸款業務?！蹲C券法》《商業銀行法》《民法》等法律的實施,使得股票質押貸款在法律上沒有任何障礙;科技的發展,現有的劃卡、電話委托、網上交易等多種形式,完全可以達到自動封戶、解凍等質押貸款的必備步驟,開展的條件已具備。
3.發展開放式基金和信托業務,分流居民儲蓄存款入市。投資基金將居民的小額儲蓄匯集起來,通過證券和其他資產的有效組合,以較小的投資風險獲取較為穩定的投資回報,特別是開放式基金相對較高的資金安全性和靈活的可贖回機制為投資者提供了相對低風險、收益平穩的投資品種,能有效銜接貨幣市場和資本市場,將貨幣資金轉化為證券投資資金,對儲蓄存款的分流效應更加明顯。我國證券投資基金凈資產突破1000億元,已經成為分流和吸收儲蓄資金轉化為股市投資資金的重要載體。信托公司是中國唯一能同時涉足貨幣市場、資本市場和產業市場的金融機構。由于信托可為投資者提供量身定制的個性化服務,投資股票的資金信托計劃,有望獲得投資者尤其是富裕階層的青睞,隨著證券市場的轉暖,貨幣政策的進一步松動,信托公司會將更多的居民儲蓄逐漸引入證券市場。
4.發展貨幣市場基金。美國貨幣市場基金絕大多數由證券公司經營,受美國證券交易委員會的管轄,是以國庫券、政府公債、銀行承兌匯票、大額可轉讓定期存單、商業票據等流動性強的貨幣市場工具為投資目標的基金品種。我國目前融資格局仍以銀行為主,為避免金融風險過多集中于商業銀行,可考慮發展貨幣市場基金。貨幣市場基金通過在貨幣市場上短期金融工具的交易,為資本市場的參與者提供短期融資的便利,如券商可以選擇貨幣市場基金作為國債回購的對手方,一些大公司可直接通過發行商業票據方式或直接向貨幣市場基金出售銀行承兌匯票取得資金,解決券商和上市企業短期資金的暫時不足,為資本市場提供有效融資支持。5.借鑒國際金融市場發展經驗,開發新的金融市場工具,增加市場交易品種。借鑒國外貨幣市場發達國家的先進經驗,發展多種貨幣市場工具。如允許資產質量較高、信譽較高的企業發行短期商業票據,增加銀行承兌票據的發行量,發行部分大額可轉讓定期存單,發行短期國庫券、政策性金融債券以及住房貸款的證券化等。同時,根據國際金融市場發展的新動向,開發新型金融工具,提高貨幣市場和資本市場的整合能力。如貨幣市場工具的盈利能力較低,投資者不愿承擔中長期金融工具的較高風險,便產生了浮動利率債券、浮動利率存款證、遠期利率協議、利率調期等新型金融工具,盡管期限較長,但采用短期利率計算,回避了資本市場的利率風險。超級秘書網
6.加速債券市場的融合,大力發展債券市場。債券市場具有跨越資本市場和貨幣市場兩個市場的獨特功能,由于缺乏一個成熟的債券市場,金融風險過度集中于銀行體系和股票市場。2002年4月,央行公告,金融機構進入銀行間債券市場將實行準入備案制。銀行間債券市場的放開,將加速債券市場的融合,但是銀行不能進入交易所債券市場,銀債市場的單向開放對銜接貨幣與資本市場意義還不是很大。應取消銀行間債券市場,將其并入滬、深證券交易所的債券市場,改革當前的證券市場準入機制,放寬準入條件,基金公司、保險公司、信托公司、財務公司、金融租賃公司等都可準予入市參與債券的所有交易,成為市場的主體。同時,大力發展地方市政債券、開發公用事業債券、鼓勵效益好的企業發行債券、開發高資信等級債券等,加快債券市場的發展步伐。
7.吸引海外資本。證監會和財政部、國家經貿委聯合頒布的《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》,開始了資本市場中通過收購、兼并方式吸引外資的嘗試;QFII制度的實行,則邁出了我國通過投資基金、證券投資等方式吸引外資的第一步。加入世貿組織后,有關禁止外國投資者投資國內市場的限制將逐步放寬,我國應加快資本市場對外開放的步伐,利用外資先進的管理經驗、良好的資金運用能力,加大外資介入我國資本市場的力度,充分利用國際國內兩個市場,在更大范圍內實現資源優化配置。
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篇3
論文摘要:我國證券投資基金的發展主要受制于外部客觀問題和內部治理問題。來自外部環境的主要是政策市場特征、投資者參與意識淡薄、產品單一及相關法規不健全等。完善證券投資基金管理要從拓寬資本來源渠道,完善法律法規體系,加速監管的市場化進程以及推進產品創新,實現產品多元化。
隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布實施及“開元”、“金泰”證券投資基金的規范設立,我國證券投資基金業迅速發展,并已逐步成長為我國證券市場上影響力最大的機構投資者之一。但是,我國證券投資基金在高速發展的同時,仍然面臨著一些問題,主要包括來自外部的客觀問題和基于內部治理范疇的問題,本文僅對我國證券投資基金面臨的來自外環境的問題進行分析,并提出相應的對策。
一、我國證券投資基金所面臨的非內部治理范疇問題
(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統風險
我國的證券市場是在政府主導下發展壯大起來的,盡管市場因素所發揮的作用在增長,但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關專家曾對我國證券市場的風險進行實證分析,結果表明我國證券市場的系統風險高達60%,非系統風險為40%,而西方成熟證券市場的系統風險一般為25%,非系統風險為75%。從股票市場十年的發展歷程來看,每一次轉折都伴隨著重大政策的出臺,市場在政策的干擾下發揮著微弱的作用.因此我國的證券市場很難發揮作為我國經濟運行晴雨表的作用。一般而言,證券投資基金投資組合只能分散非系統風險,卻對系統風險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征,只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化,并采取相應的投資決策,才能夠分散系統風險,而對于政策的變動,證券投資基金是難以準確預測的。因此,我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統風險。
(二)相關法律法規的不健全、不明確嚴重影響證券投資基金的健康發展
目前,國內證券投資基金業監管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業發達的美國,對共同基金的規范和監管,不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法,而且有基金行業的自律,國內目前基金監管所依據的是《證券投資基金管理暫行辦法》,行業自律和基金管理人的自我監控尚處于探索之中。
同我國的上市公司一樣,我國基金管理公司也普遍存在委托問題?；鸪钟腥宋行磐腥诵惺够鸪钟腥说臋嗬⒊袚鄳牧x務,基金管理人受托管理基金,基金托管人監督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中,尚無信托人這一法律主體,基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據有關規定,基金托管人只能由四大國有商業銀行擔任。由于法律法規上的缺陷,四大國有商業銀行的托管人職責僅僅限于基金的會計核算和基金資產的托管,而面對基金運作中違規操作和損害基金持有人利益時,采取何種法律行動,履行何種法律程序,還沒有明確的規定,對于基金的管理和懲罰完全通過證監會的行政處分來實現。且處分多來自行政手段,極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。
從實際的運作效果來看,我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關系,委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風險,當人未能履行誠信義務的時候,利益損失就不可避免,而當利益損失發生后,也沒有相應的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當所形成的損失。
對于現階段的基金管理公司而言,雖然在形式上構筑了公司治理結構和各項規章制度,但是由于國有化的傾向,現代企業制度所要求的約束和制衡精神卻遠未在實際公司運作中得以真正體現,自律程度的高低決定著基金管理公司的規范程度。因此,委托問題就不可避免。
(三)投資者參與證券投資的意識淡薄,對基金缺乏認識
投資基金最初產生于英國,但目前最發達的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund),把許多投資者不同的投資份額匯集起來,交由專業的投資經理進行操作,所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質是一種金融信托。目前國內投資者對基金缺乏認識,一方面認為投資基金不如投資股票;另一方面認為投資基金不如存款,因為后者安全系數更高。其實,基金既有股票的收益性,又有存款的安全性,不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認識到這一點的主要原因可能是因為國內居民金融投資意識淡薄,參與證券投資的程度較低,我國居民證券資產占金融資產的比例尚不足5%。
(四)證券投資基金品種單一
西方成熟證券市場,經過一百年的發展,已經形成了門類眾多的基金產品。就投資對象而言,由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產品基金、混合基金等,股票基金內部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業型基金、科技型基金、行業型基金、地區或國家型基金、指數基金等。
目前我國基金品種比較單一,從基金類型上而言,有開放式和封閉式;就投資對象而言,僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言,一個國家金融產品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發育程度及開放程度是密切相關的?；甬a品創新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決,而不僅僅通過模仿西方市場的產品來解決。
(五)基金管理人員素質有待提高
目前國內證券投資基金從業人員的從業時間還比較短,投資技巧及防范風險能力等方面缺乏經驗,整個管理人員隊伍還有待建設;我國基金管理公司成立的時間也較短,企業形象尚未完全建立,管理體系、運作機制等方面還有待完善。 二、完善證券投資基金管理的對策
(一)拓寬基金業發展的資金來源渠道
積極引導個人投資者、機構投資者將資金用于購買基金憑證,機構投資者的資金不僅量大而且穩定,可以為基金業的發展提供可靠的“輸血”通道。為此,可進一步放寬保險資金投資于基金的比例,逐步允許社會保障資金進入基金市場。美國、英國等發達國家的證券投資基金發展歷程告訴我們,真正推動基金業發展的動力來自于養老基金的發展。隨著我國老齡人口的不斷增加,企業養老基金和居民養老基金體系的建立和完善勢在必行。
(二)完善證券投資基金法律法規體系
隨著證券投資基金的不斷發展,許多問題由于法律法規的缺乏而無法得以及時公正的處理,往往是由行政政策取而代之,而行政政策的透明度和持續性通常很難得以保證,法律法規的滯后性已經在某種程度上阻礙了證券市場的良性發展,其后果就是市場參與者自行其是,從而導致普遍違規甚至普遍違法。
因此,建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系,使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關系通過法律的形式得以確立,明確市場運行規則,從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發展軌道,逐步實現我國基金業發展的規范化和法制化。
(三)建立完善我國證券投資基金績效評價體系及機構
建立完善證券投資基金績效評價體系及機構對投資者而言是大有裨益的,首先,投資者可以借此評價基金經理完成匯報率目標情況如何以及在投資過程中對風險的控制如何。其次,投資者還可以對基金之間、基金與實行被動投資戰略的基準指數之間進行比較,評價其績效情況。我國證券投資基金績效評價及機構的建立與完善,不僅可以切實保護投資人的利益,加強對基金管理公司的風險防范,而且有助于基金管理公司之間的競爭,起到優勝劣汰的作用,使證券投資基金真正發揮“專家理財”的作用,充當我國證券市場的“市場穩定器”。
(四)加速基金監管市場化進程
隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高,監管層應逐步調整對于證券投資基金的監管目標,加速基金監管市場化進程。市場化的監管包括:維護和促進市場的公正、公平、公開、高效和透明,保護基金持有人利益,防止基金業內的犯罪和欺詐行為。
為達到上述監管目標,監管部門可以利用下列監管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業人員特別是高級管理人員行為的監督;促進基金從業人員的自律,遵守道德標準和職業規范;加強向社會公眾進行基金業的信息披露,維護公眾對于基金的信心;利用社會媒體的力量加強對基金業的監督;加強對于基金公司、托管銀行內部控制和風險管理的檢查力度等。
(五)完善基金從業人員資格管理制度及激勵機制
人才素質是決定基金業發展的根本,建立科學的管理體制和有效的激勵機制,不斷培養和吸引優秀人才加人到基金行業是監管層和基金管理公司所面臨的一項重要任務。因此,要完善基金從業人員資格管理制度,組織基金從業人員的資格考試和認證,不斷提高從業人員素質;要完善從業人員的道德操守和行為規范,建立包括社會監督在內的監督機制,督促從業人員格守職業道德。
篇4
【關鍵詞】影子銀行 作用機制 啟示
2008年金融危機的爆發，使得借此浮出水面的影子銀行這一新概念受到越來越多的關注。影子銀行不僅被認為是造成08年全球金融危機的重要原因，而且在歐債危機中也扮演了重要角色。除了表面上對流動性的影響，在金融市場高度發展背景下滋生的影子銀行更是通過隱藏于背后的信用創造機制發揮著作用。因此，關注作用機制不僅有利于更好的了解影子銀行的作用過程，而且對于有的放矢的制定相關政策也具有重要的參考價值。
我國的影子銀行從出現開始就不同于歐美發達國家，具有獨特的信貸影響機制，并且隨著規模的不斷擴大亟待規范。在2013年的G20峰會上，中國副財長朱光耀明確表示，我國應加緊治理影子銀行及地方融資平臺。①明晰影子銀行的作用機制，對規范影子銀行的發展具有重要作用。
一、影子銀行概述
美國太平洋投資管理公司執行董事保羅·麥考利于2007年創造性的提出“影子銀行體系”概念，即“有銀行之實但卻無銀行之名的種類繁雜的各類銀行以外的機構”。②魯賓尼教授隨后對影子銀行概念進行完善。蓋特納提出了“平行銀行系統”概念。國際貨幣基金組織提出“準銀行”概念。這些都是影子銀行的別稱。美國監管機構金融穩定委員會（FSB）對影子銀行的定義是：“任何在正規銀行體系之外的信用中介機構和信用中介活動”。③
隨著研究和認識的不斷加深，影子銀行已不單指金融機構，其外延還包括類似于傳統銀行的理財部門或者金融工具。而銀監會則將銀行理財產品、信托公司業務、金融租賃業務排除出“影子銀行”之列，④對我國的影子銀行做出區分。
關于影子銀行作用的問題，國內外學者都有很多研究。
Pozsar等對影子銀行實現信用中介職能的七個步驟進行了剖析。[1]Shin強調影子銀行的外部融資能擴張傳統銀行信貸。[2]Gorton和Metrick說明以回購協議運行為中心的影子銀行體系的信用創造機制，高度抽象其貨幣供給機制。[3]
易憲容認為影子銀行是信用擴張的工具。[4]李波和武戈對影子銀行的信用創造過程進行模型分析，說明其乘數效應，高杠桿性和金融風險。[5]陳劍、張曉龍和李向前等研究表明影子銀行在短期內可促進經濟增長。[6]蔣冠和霍強從宏觀審慎監管和微觀資產優化視角，研究了影子銀行對經濟發展、金融安全和政策傳導的影響。[7]
二、影子銀行作用機制
影子銀行是與商業銀行一樣，在借款人與儲蓄者之間建立聯系，并且發揮著融資功能的金融中介。既滿足借款方融資需求，有效提高社會閑散資金的使用效率，又滿足儲蓄方理財需求，獲得收益。
但與傳統的商業銀行不同，影子銀行并非采用“吸收存款-發放貸款”的融資模式，而是以“發起-分銷”為主導的融資模式。影子銀行以商業銀行的貸款信用創造為基礎，用資產證券化和擔保對銀行貸款期限、流動性和信用進行轉化并將其分銷。這種新型的債務融資方式將銀行的傳統信貸關系隱藏起來，以證券化關系取而代之，將傳統的市場流動性轉為銀行流動性。⑤證券化的具體操作方法首先是商業銀行將貸款提供給信用程度不高的借款人，然后把這種次級貸款出售給投資銀行，由其打包并包裝成金融衍生品，由于證券化的結構性產品被設計的很復雜，只能憑借良好的信用評級提高可信度來吸引投資者。影子銀行對打包貸款的批量需求直接刺激了商業銀行次級貸款金額的不斷增加，打包的資金規模越來越大，為提高收益規避風險，證券化過程也變得越來越復雜。這種模式的不斷重復，最終導致非常高的杠桿率，間接擴大了商業銀行的信用創造能力。
一般情況下，商業銀行的貸款規模和結構是受到控制的。影子銀行將商業銀行的信貸金額移出資產負債表，使其成為銀行表外業務，從而少受甚至不受信貸規模投向及資本金的監管。但影子銀行不直接吸收存款，只能通過負債方式購買商業銀行的貸款資產。然后，利用貨幣市場基金、對沖基金或其他機構投資者資金以及投資銀行、資產支持商業票據等管道，在貨幣市場通過回購協議等工具融資，以此為基礎發行資產支持證券或其衍生品，這種高度負債的方式就是影子銀行獨立的貨幣供給機制。[8]影子銀行的證券化金融產品在回購市場上進行流動性的轉換，使其在某種程度上具有類似于貨幣的特征，可隨時通過交易變成現金。[9]
影子銀行與傳統商業銀行相比，更多的是創造流動性。流動性作為可以快速變現的資產，既能隨時成為貨幣存量，也隨時可能收縮枯竭。在流動性出現危機時，由于缺乏中央銀行充當最后貸款人，影子銀行體系一旦出現崩潰將后患無窮，比商業銀行破產更為嚴重。但是影子銀行不需繳納存款保險金，不必滿足資本充足率要求，不用受制于監管機構的監管，因此其不僅具備信用創造能力，而且與商業銀行相比更具競爭優勢。
三、我國影子銀行現狀
影子銀行在我國的產生和發展壯大，主要是在中央銀行信貸額度管制和宏觀經濟放緩的背景下出現的。⑥融資方、投資方及中介三方面需求旺盛，可信貸資源無法借助傳統的銀行中介均衡分配，導致資金供求雙方只有借助“影子銀行”方式建立聯系。
我國影子銀行的運行模式與發達國家相比簡單的多。信貸資金主要分為兩種，銀行內部少受或者不受監管的準信貸活動和民間金融活動。表外業務是銀行體系中最有代表性的影子銀行業務，而民間借貸則是構成民間金融活動的主要部分。⑦此外，我國影子銀行杠桿倍數較小，衍生品市場不發達，目前沒有實質性的證券化過程，并且與歐美國家影子銀行的金融脫媒相比，和傳統銀行屬于互補合作關系，金融市場自由化程度不高，政府管制依然存在，理財產品風險較高且易出現信用違約，資產質量有待提高。雖然具有證券化特征的銀信合作理財產品已經被歸入商業銀行表內業務進行監管，但中國影子銀行的潛在風險依然很大。
四、對規范我國影子銀行發展的啟示
隨著中國影子銀行規模的不斷壯大，適當的規范和引導是非常必要的。第一是要推進利率市場化改革，即使是銀行表內資產也可以充分得到使用，從根源控制影子銀行體系擴張。第二，由于我國商業銀行與影子銀行聯系緊密，應從規范商業銀行的經營著手，疏理好融資渠道。第三，由于影子銀行運作易導致金融市場不穩定，所以應完善金融市場，為金融創新提供良好的信用基礎。第四，由于影子銀行的作用機制創造了信用，這影響了貨幣政策的實施效果，所以要尋找更完善的貨幣政策工具和指標進行管理調控。第五，監管機構應該采取有效措施加強監管，做好信息披露以提高透明度，防范影子銀行的潛在風險。
注釋
①2013年9月5日，朱光耀就G20峰會熱點議題回答記者提問。
②The Shadow Banking System and Hyman Minsky’s Economic Jouney，The Resarch Foundation of CFA Institute 2009.
③FSB，2011.Shadow Banking：Scoping the Issues[R].April，12.
④銀監會《中國銀行業監督管理委員會2012年報》。
⑤易憲容，王國剛.美國次貸危機的流動性傳導機制的金融分析[J]，金融研究，2010（5）。
⑥根據2013年9月9日《國際先驅導報》報道《“影子銀行”不是什么壞小孩》一文整理。
⑦2011年12月21日《國際金融報》第05版觀察評論：影子銀行不會崩潰瓦解。
參考文獻
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[2]Shin，H.S.，2012.Global Banking Glut and Loan Risk Premium[J].IMF Economic Review，60（2）：155-192.
[3]Gorton，G.，and Metrick，A.，2011.Securitized Banking and the Run on Repo[J].Journal of Financial Economics，104：425-451.
[4]易憲容，王國剛.美國次貸危機的流動性傳導機制的金融分析[J].金融研究，2010（5）：41-57.
[5]李波，伍戈.影子銀行的信用創造功能及其對貨幣政策的挑戰[J].金融研究，2011（12）：77-84.
[6]陳劍，張曉龍.影子銀行對我國經濟發展的影響——基于2000～2011年季度數據的實證分析[J].財經問題研究，2012（8）：66-72.
[7]蔣冠，霍強.中國影子銀行的作用機制及治理路徑——基于宏觀審慎監管和微觀資產優化的視角，2013（8）：17-21.
[8]周莉萍.影子銀行體系的機制及其脆弱性.銀行家，2010（12）：90-93.
[9]王博，劉永余.影子銀行信用創造機制及其啟示[J].金融論壇.2013（3）：3-8.
[10]李向前，諸葛瑞英，黃盼盼.影子銀行系統對我國貨幣政策和金融穩定的影響[J].2013（5）：81-87.
[11]徐瀅，周恩源.影子銀行體系金融不穩定性擴大機制與美聯儲貨幣政策應對研究[J].上海金融，2011（7）：95-99.
[12]葛爽.金融危機中影子銀行的作用機制及風險防范，金融與經濟，2010（7）：22-25.
[13]黃益平，常健，楊靈修.中國的影子銀行會成為另一個次債？[J].國際經濟評論，2012（5）：42-51.
篇5
一、研究設計
（一）模型構建 在本文的研究中，主要采用T-M模型、H-M模型來研究基金的擇時能力。
（1）T-M模型。模型公式如下：
Rpt-Rft=αp+β1（Rmt-Rft）+β2（Rmt-Rft）2+εpt
其中，Rpt 、 Rmt分別表示基金的收益率和市場基準組合的收益率， Rft為無風險資產的收益率， αp表示基金的證券選擇能力，β1 為基金的組合收益對市場收益的敏感度， εpt為隨機誤差項。
Treynor和Mazuy（1966）認為市場時機把握能力可通過觀察二項式系數β2來檢驗，如果β2大于零，則表明基金經理成功地實施了市場時機把握策略，否則表明基金缺乏市場時機把握能力。
（2）H-M模型。模型公式為：
該模型可根據市場的具體情況做出不同的變形，當Rft< Rmt時，模型變為：Rpt-Rft=αp+β1（Rmt-Rft）+εpt，此時，基金組合的β值為β1。當Rft≥Rmt時，模型變為：Rpt-基金組合的β值等于（β1-β2），則存在一個正β2值表示基金經理具有時機把握能力。若引入虛擬變量，表達式為：
其中，D=1，Rmt>Rft0，Rmt≤Rft。同樣地，一個正值β2表示基金經理具有時機把握能力。
（二）樣本選取及數據來源 具體如下：
（1）取樣周期選取。本文所選取的研究時間的區間為2006年至2010年度。樣本考察期間截取的依據如下：
第一，時間區間的跨度足夠。旨在將各只基金置于一個相同的考察區間，且在可能情形下，盡量設置長的考察區間，因此將考察區間的時間定在2006年度初到2010年度末。
第二，所選取的區間充分考慮了我國股市的波動特性。一般情形，考察的時間區間越長，評價基金擇時能力的研究說服力越強。當然在選取的區間內，樣本數據若缺乏足夠的波動性，就很難有說服力。如圖1、圖2所示，本文所截取的這段考察期間不僅涵蓋了2006年初至2007年10月我國股市的上漲行情，還包含了2007年10月至2008年10月 的下跌行情，同時也包含了2008年以來的相對穩定的走勢。因此所選取的區間綜合考慮了股市的各種波動情況，從而達到充分檢驗積極市場擇時能力的目的。
（2）基金選取。2001年我國有3只開放式基金成立，均為股票型開放式基金；2002年有14只開放式基金成立，其中包括12只股票型開放式基金，2只債券型開放式基金；2003年有39只開放式基金成立，其中包括27只股票型開放式基金，11只債券型開放式基金，1只貨幣市場基金。
本文選取的研究對象為五年以上的開放式基金。為了考察基金經理人的市場擇時能力，根據系統抽樣的方法，將總共96只開放式基金按照五年內的累積收益率排序，并且以每12只基金為一組，隨機抽取8只基金作為研究對象。具體抽取的基金如表1所示。
計算基金周凈收益率時，本文對基金年中、年末分紅均進行了復權處理。具體計算基金周收益率的公式如下：
（3）市場基準選取。我國開放式基金的投資對象為滬市和深市的A股可流通及債券，類似國外的混合基金。目前，反映我國股票市場價格變動的有滬深兩市綜合指數及一些成份指數等。由于用單一指數作為基金業績評價標準很容易造成偏差，本文參考了張新、杜書明（2002）的方法，構造復合指數：上證綜合指數和深證成份A指的周收益率各40%，20%中信國債指數的周收益率。中信系列指數在經過較長的運行后，影響力已具雛形，采用中信系列指數作為自己旗下開放式基金業績評價基準的構建成份的基金管理公司愈來愈多。
（4）無風險利率選取。無風險收益率選取1年期定期存款（零存零?。├?，并將其折算成周利率。具體公式如下：
二、實證結果與分析
（一）T-M模型與H-M模型的實證結果 在進行最小二乘回歸之前，先對各支基金的周收益率進行單位根檢驗，檢驗統計量為調整后的Dicky-Fuller統計量。結果顯示各個基金的周收益率在1%的顯著性下都是平穩的。
分別對這8只基金進行最小二乘回歸，得到結果如表2所示：
（二）基金經理擇時能力評價 前文分析中提到，基金經理擇時方面的能力體現在β2。當β2顯著大于0時，有理由認為基金經理有較好的市場擇時能力：當市場處于上升時，則基金單位風險的平均收益高于市場；當市場處于下行時，則基金的單位風險的平均損失小于市場。當β2不顯著異于0或者顯著小于0時，可以認為基金經理人沒有很好的市場擇時能力，甚至其試圖把握時機的決策是錯誤的。
通過觀察發現，用T-M的方法，在10%的顯著性下，有4只基金的表現顯著為負值（東方精選、中海優質成長、海富通精選以及長城久恒平衡）。在剩下的4只基金中，有3只基金為負值，有1只基金為正值（華夏收入），但是在10%的顯著性下不顯著。
而用H-M的方法進行評估，則同樣有4只基金顯著為負值（與T-M估計方法類似，也是東方精選、中海優質成長、海富通精選以及長城久恒平衡）。在剩下的4只基金中2只為正（華夏收入和華安中國A股增強），2只為負，但是都不顯著。
T-M和H-M方法的結論基本一致，約有一半的樣本基金把握市場時機的能力表現不佳，剩余的則基本跟隨市場。因此，不論是在中長期表現好與壞，基金都沒有表現出較好的市場擇時能力；相反，基金較為糟糕的擇時能力減少了基金的價值增長。
（三）基金擇時能力分析 我國證券市場還遠不成熟，市場的有效性較差。應用信息不對稱的優勢，基金本可有較好的市場時機選擇。但據前文分析所知，基金經理的擇時能力普遍不強。盡管α值都基本是正的（其中4個顯著），體現出基金經理良好的投資選擇能力，但是由于其較差的擇時能力，抵消了一部分基金的增長。這將對我國開放式投資基金的業績造成強烈的負面效應。產生基金經理較為糟糕的擇時能力的原因，本文提出以下幾個可能性：
（1）我國證券市場尚未成熟?；鸬目冃П憩F與證券市場的成熟程度密切相關。我國證券投資基金的擇時能力之所以不顯著，與我國證券市場的尚未完善關系較大。一方面，我國證券市場易受政策面消息的影響，不利于基金的資產管理；另一方面，我國證券市場中的交易費用過高，客觀上阻礙和限制了基金管理能力的發揮。
這兩點可能體現在模型回歸的過程中。當采用短期模型進行擇時能力研究時，可以發現回歸的效果不好，這八只基金的β2值在統計意義上都不顯著。當基金經理面對大量的資產配置時，如果市場的交易摩擦過大，或者政策因素過分影響了市場的波動時，基金經理很難對于時機有很好的把握。
（2）我國金融市場的機制與產品不夠豐富。我國金融市場上的金融衍生品的欠缺造成基金經理的對沖工具的欠缺。由于缺乏賣空機制，基金經理不能夠通過賣空一部分風險資產來實現保值。同樣，部分新興的金融衍生品市場尚不成熟，使得其價格偏離了其內在價值，從而使得對沖的機制失效。比如我國金融市場上的新興產品股指期貨可以為基金經理提供一種新的工具。據預計，股指期貨要成為一種成熟的金融產品至少還需要四年的時間。
為了檢驗股指期貨對于基金擇時能力是否有顯著提高，筆者對于股指期貨上市至今的基金市場擇時能力進行了回歸分析，同樣發現其擇時能力β2不顯著為正值。這說明現階段股指期貨對于基金的影響可能不明顯。
（3）模型的偏誤。本文所采用的T-M模型和H-M模型均建立在CAPM模型的基礎之上，而CAPM模型假設基金的收益率是符合正態分布的。根據概率論和統計學知識，如果組成基金組合的股票收益率都符合正態分布，且協方差矩陣非退化，那么基金的收益率也應該服從正態分布。但是經實證研究發現，這八支基金中有五支的收益率不符合正態分布。
三、結論
本文結合我國現階段基金經理擇時能力的現狀進行實證分析，通過總體研究、期間研究和不同時間單位研究，基本完成了我國開放式基金的擇時能力評價。結果表明，我國開放式基金基本上沒有表現出擇時能力，而且甚至出現了糟糕的時間選擇。約有一半的基金的擇時能力系數為負值。說明市場中基金經理未能準確地預測市場的基本走勢，從而不能通過改變其投資組合來獲得更高的收益。同時，如果將研究的時間跨度增加，可以發現基金的擇時能力有顯著提高，這說明我國的開放式基金在短期的調整方面有顯著缺陷。這可能印證了中國證券市場尚不完善，交易的摩擦較大，從而引致基金經理調整投資組合的難度和成本較大，導致擇時能力在短期表現糟糕。
參考文獻：
篇6
一、 現代資產定價基礎
現代金融理論的發展與兩大基本主題密切相關。首先是研究和發展跨時期模型，把靜態的單一時期資產定價模型推廣到動態環境下進行研究，這是金融理論研究領域中的一大進步。其次是認識和研究在跨時期框架下、與靜態模型無關的變化因素之作用。
羅伯特。C.默頓于1973年提出了跨時期的資本資產定價模型。該模型把資產的預期額外收益與資產額外收益狀態的協方差聯系起來，該狀態的變量和價格被假定為遵循聯合擴散的過程。這表明資產額外收益狀態的空間變量呈多元化正態分布。事實上，默頓運用隨機過程分析發展了資本資產定價模型。
金融學家們通過動態規劃和后向逆歸法，把以時期依賴（time-dependent）政策為研究目標的跨時期問題轉換為人們所熟悉的靜態問題。為方便起見，又把消費的剩余效用分成兩部分而使總量達到最大化。t時的第一部分為當期消費效用，第二部分為今后所有時期的預期效用，目標函數為：
Max{uk（ck，t）+Eki[jk（wk，s，t）]} {c，w}對當期消費求導得：Max{Ukc[ck（wk，s，t），t]=[Jkw（wk，s，t）]}由此可見，單時期和資本定價模型與跨時期（多時期）均衡狀態之最優化結果的區別在于財富J（w，s，t）的間接效用函數的性質。個人間接效用函數不僅取決于當前財富，也取決于當前的經濟形勢。因為S×1向量S是一組狀態變量，包括消費、投資和就業機會。只要一個人的生活不是在一瞬間所完結的，投資組合和消費比率就總會不斷地得到調整。
消費的β模型又被稱為基于消費的資產定價模型，這是布里敦（Breedon）于1979年所提出的模型。在多時期模型中，針對個人消費的政策至關緊要。在單時期模型中，最終財富被假定完全消費掉。
正如在靜態模型中，個人根據資產對最終財富的貢獻來評估資產那樣，在動態環境中，最重要的是財富與消費流量的邊際關系，這就是消費的β模型。該模型還把默頓的跨時期資本資產定價模型中被定價的所有變量合并成單一的消費β。
跨時期的預期模型是針對默頓的跨時期資本資產定價模型而提出的。默氏的模型忽視了資產價格確定的路徑與合理預期。1985年考克斯、英格索爾和羅斯用擴散過程構造了理性預期跨時期資產均衡模型（即CIR模型）。在CIR模型中，生產技術與偏好被事先規定，而用不確定的債務對定價理論進行分析并求解價格。結果，合理均衡價格的確定路徑是具體技術規定的函數，這一模型現已被應用到利率期限結構之中。
總而言之，在過去的幾十年里，即便是在不確定性的條件下，消費與組合的建模仍然取得了重大進展。其中，跨時期資產組合理論與資產定價模型是最突出且最有實際應用價值的理論模型。
二、 期權定價理論及其發展過程
1972年，費希爾。布萊克（FischerBlack）和邁倫。S.休爾斯在《金融》雜志上發表了題為《期權合同定價與市場有效性檢驗》（ValuationofOptionCon tractsandTestofMarketEfficiency）的論文，標志著金融革命的到來。從此之后，金融理論復雜的數學模型對金融實踐有著直接的、廣泛的，金融理論與金融實踐相結合成為當今金融研究領域的主流。
然而早期的金融研究并非如此?，F代金融數學的淵源可追溯到1900年，當時法國學者路易斯。巴謝列（LouisBachelier）完成了有關投機理論的博士論文。這項工作標志著兩門分支學科的誕生：即研究連續時間隨機過程的金融數學和研究連續時間條件下衍生證券定價理論的金融經濟學。
在四十年代末和五十年代初，伊藤清（KiyoshiIto）發展了巴氏的理論，使其成為金融學重要的數學工具———隨機技術。1965年，保羅。薩繆爾森發表了認股權證合理定價理論。從五十年代后期到整個六十年代，馬柯維茨（Markowitz）、莫迪利安尼（Modigliani）、米勒（Miller）、夏普（Sharpe）、林特勒（Lintner）、法馬（Fama）和薩繆爾森等人都做了大量的開拓性工作。而在此之前，所謂金融理論只不過是個人軼事、粗算規則和數據所組成的大雜燴。
六十年代末及七十年代初，金融學模型變得日益復雜，涉及到定價和最優決策的短期性和不確定性因素等。動態資產組合理論、跨時期資本資產定價和衍生證券定價的新模型均應用了隨機微分和隨機積分等式、隨機動態規劃及偏微分方程等數學工具。就對金融實踐所發生的影響而言，應當首推布萊克。休爾斯的期權定價模型。
后來的研究則主要按三個方向展開：定價技術在非金融期權產品中的推廣與應用；對定價公式的實證性檢驗；放寬假設條件以及加強應用的理論基礎。
期權定價公式主要基于五大假設條件，其中第五條假設，即期權定價公式的函數相關性———假設期權價格是資產價格、無風險債券價格以及時間的二階連續可微函數。對此，約翰。B.朗（JohnB.Long）和克利福德。W.斯密斯（Clif fordW.Smith）等人提出了質疑。默頓（Merton）于1977年作出數學推導，證明了假設五是推導結果，而并非假設條件。
范圍更大、至今仍在討論的研究問題是，在不存在動態資產組合戰略的條件下，定價公式的有效性、完全復制的可行性以及不完善的程度是問題的關鍵。連續交易只是理想的條件，因而在離散交易的情況下，所謂復制至多只是逼近而已。
后來的模擬工作表明在現有的交易間隔和投機價格的波幅內，只要其它假設可行，誤差完全可以控制。約翰。C.考克斯（JohnC.Cox）和史提芬。A.羅斯（1976）以及默頓（1976）放寬了連續樣本路徑的假設，采用階躍和擴散過程來分析期權定價，以捕捉標的資產（Underlyingasset）返回過程的非局部性移位。在不存在連續樣本路徑的情況下，復制是不可能的，排除了嚴格的無套利推導。
相反，期權定價模型推導的完成則借用了均衡資產定價模型，比如跨時期資本資產定價模型和套利定價理論（羅斯，1976）。有關非完全復制方面的資料很多，以后研究者們又對定價公式的基本框架進行了擴展和補充。作出重大貢獻的主要有以下學者：默頓（1974，1992）、布萊克（1975，1976）、約翰。考克斯和羅斯（1976），邁克。帕金森（1976）、休爾斯（1976）、奧爾德里奇。A.韋薩切克（OldrichV.Vasicek）、道格拉斯。T.布里頓和羅伯特。H.利茨伯格（1978）、威廉。馬格里布（1978）、斯科特。F.里查德（1978）、夏普、邁克。J.艾圖多和S.施瓦茨（1978）、羅伯特。蓋斯克（1979）和邁克。哈里森以及大衛。M.克里普斯（1979）。
對基本定價模型的修正表明，即使放寬模型的假設條件，定價公式仍然有效。索普1973年研究了賣空的約束條件，勒蘭（Leland）則在1985年將交易成本也考慮進去；英格索爾和休爾斯研究了不同的資本收益稅率和紅利稅所產生的影響，默頓于1973年推導出紅利和隨機利率因素的一般模型；考克斯和羅斯以及默頓使用了交錯隨機過程，研究了在股票價格的變化不依賴連續樣本路徑情況下期權問題。魯賓斯坦和布里南分別于1976年和1979年通過限制典型投資者的效用函數，得出了在離散時間交易條件下的布萊克———休爾斯期權定價。
三、 與實踐相結合的典型范例
期權定價模型對金融服務領域的實踐具有極大的指導意義和推動作用，同時，金融實踐反過來也為金融提供了實驗場地，從而促進了金融理論的進一步。金融服務業迫切需要理論研究，以便了解和掌握為客戶所提供的產品與服務的定價和生產成本等方面的技術。有關衍生工具的研究成果很快就被到金融實踐之中，并且在很大程度上促進了理論和應用研究的同步發展。
六十年代的金融學術研究，包括資本資產定價理論、運行績效與風險測算以及實證研究所必需的有關證券價格的大規模數據庫的建立等等，對金融實踐產生了重要。然而，七十年代，定價模型的推廣速度和影響力均是前所未有的。期權定價理論對金融實踐的影響不僅局限于衍生證券（如：公司債券、期貨、浮息按揭貸款、保險、投資咨詢和稅法），用來推導期權定價公式的理論框架也可應用于金融產品的定價。事實上，期權定價技術在支持金融新產品以及市場開發等方面一直起著不可忽視的作用。
七十年代全球結構發生了重大變化，經濟波動加劇。其中比較重大的事件有：隨著布雷頓森體系瓦解和美元的貶值，匯率由固定制度向浮動制度轉變；歐佩克成立以及由此引起的全球石油價格沖擊；美國兩位數的通貨膨脹和利率水平；美國道。瓊斯指數的大幅下跌（由1973年初的1050跌至1974年底的580）。期權定價模型可以說應運而生，從此，風險管理的地位開始逐漸凸現出來，七十年代所設立的簿生證券交易所的成功原因不言而喻。當時掛牌交易的品種包括股票期權、主要貨幣期貨和固定收益的債券期貨。
交易的成功加快了金融數量模型的應用節奏，從而方便了對期權定價和風險強度（水平）的評估。1975年期權定價模型的發表，促進了在交易所上市的期權以及柜臺衍生市場的培育和發展。而市場的超常規擴展與成功也同樣促進了衍生證券定價模型等金融技術工具的進一步研究和發展。
自期權定價公式發表以來，美國金融業的運轉發生了巨大的變化。第一家期權交易所———芝加哥商交所屬下的期權交易所于1973年4月開始運作，僅隔兩年，該交易所的交易商用模型就對期權頭寸進行定價和保值。同時，清算所也用模型和保值比率確定交易商的凈風險，美國全國性抵押市場開始形成。1974年，美國國會通過了《職工退休收入保障法案》，促進和推動了此后的養老基金行業的發展。同年，貨幣市場基金問世，共同基金飛速發展，共同基金旗下的資產由25年前的480億美元擴張到今天的約50，000億美元。
金融衍生工具的主要功能之一便是降低成本，便于風險管理。對于機構而言，利用衍生證券實施金融戰略的成本僅相當于現貨市場證券交易的十分之一。經過二十多年的發展，金融服務業早已變得面目全非。首先，政府限制競爭，保護行業利潤的作法已經被廢止。第二，固定傭金制度被取消，代之以各公司根據市場競爭自主定價。第三，各行業相互滲透，行業界限變得非常模糊。例如，大經紀行與銀行和儲蓄貸款社競相爭奪生意，發揮自己的優勢對按揭貸款進行包裝和再包裝，以擴大市場廣度。銀行業也不甘示弱，開始與投資銀行、經紀公司和保險公司爭奪商業房地產，高風險并購貸款。第四，機和通訊技術降低了交易成本，促使金融產品和服務走向全球化，為客戶提供個性化服務。
到為止，衍生工具應用得以迅速推廣的主要原因是證券化趨勢，此外便是人們對衍生工具在風險分散、打包和轉移中所起作用的認識日益增多。事實上，沒有哪一家金融服務公司只是出售直接從客戶手里購買進來的同一產品。相反，他們將產品拆零銷售或重新組合成新的、能夠滿足客戶具體要求的混合型金融工具。
不難想象，金融服務公司正在擴充資本，以便在全球范圍內運作，用特有的專業知識解決客戶要求，為自己的長期衍生產品創新牌子。他們的利潤來源于對市場的認識和了解、建立具有應用價值的金融模型，并為客戶提供資產增值方案。一般而論，風險管理系統提供具有何種風險和對何種風險進行保值的信息。另外，它還需要解決高級管理層和雇員之間信息不對稱的，并且協調雇員與股東之間的利益關系。
四、 金融學與其它學科的交融
現代金融學尤其注重金融理論在金融市場上的實際應用，人們經常運用金融理論對市場的有效性進行檢驗，甚至對金融資產的價格進行預測，充分展示了這些理論的應用性和強大的生命力。在國外的一些金融學教科書中還可以看到鞅理論在金融學領域的應用。
通訊與計算機技術的進步將會逐漸降低消除信息不對稱狀況的成本，并且加快利用期權定價技術進行創新的步伐。全球范圍內的金融組織形式將會發生巨變，交易技術和工具將會繼續發展，為了認識和促進這一變化，學術界與實務部門所進行的研究變得十分必要和緊迫，學術領域的重要性比以往任何時候都更加重要。同時，對于經過嚴格培訓、深諳期權定價技術的熟練從業人員的需求將越來越大。
金融創新給金融帶來絕好的發展機遇。教育機構應當如何應付挑戰？這是每一專業教育機構必須面臨的問題。金融衍生工具使金融行業的界限越來越模糊，同時也使學科設置的界限越來越難以確定。商學院和經濟學系已經遭遇來自數學系、所和工學院、管院所進行的研究和課程設置方面的強有力競爭，金融學科建設與課程設置的改革已經成為當務之急。而對不確定條件下簽約行為的治理則已受到法學院方面的有力競爭。金融理論的諸多進展迫使金融服務公司比以前更有效并且更經濟地滿足客戶復雜的需求。商學院和經濟學院的畢業生與工程師、數學家、物理學家和電腦專家搭檔，將會更好地解決客戶的融資需求。
在我國，目前金融衍生工具的研究仍處于初級和低層次階段。早在九十年代初期，就有學者開始研究衍生工具，但當時僅限于入門性的介紹，未作深入研究。1997年度諾貝爾經濟學獎授予休爾斯和默頓之后，我國也掀起了金融衍生工具的研究熱潮，不斷有大量的專著、譯著和論文面世。清華大學宋逢明等人做了大量基礎性工作，翻譯出版了好幾種國外名著。然而遺憾的是，大多數專著的理論水平不高，基本上是仿照或改寫國外同類著作，真正有見地的東西并不多見。從國內已發表的有關論文來看，也是鮮有進展和突破。但可喜的是，目前我國政府部門、研究院所、高等院校、銀行證券等金融機構都非常重視金融工程理論的研究與應用，并著手組織并撥專款資助有關研究。我們熱切期待著金融理論研究的長足發展與進步，并愿為此添磚加瓦、貢獻出一份綿薄之力！
〔〕
〔1〕Hull，JohnC.，1998，Options，Futures，andOtherDerivativeSecurities，Peking：HuaxiaPublishingHouse.
〔2〕Bhattacharya，Sudipto，andConstantinides，GeorgeM.，1989，oryofValuation，NJ：Rowman＆LittlefieldPublishers，Inc.
〔3〕Sharpe，WilliamF，etc.1995，Investments，Peking：QinghuaUniversity.
〔4〕Chance，DonM.1995，AnIntroductiontoDerivatives，NewYork：TheDrydenPress.
篇7
論文關鍵詞：企業年金；多層次；養老保障制度
企業年金是指企業及其職工在依法參加基本養老保險的基礎上，自愿建立的補充養老保險制度。即：在政府強制實施的基本養老保險制度之外，企業在國家政策指導下，根據自身的經濟實力和經營狀況，為企業職工提供一定程度退休收入保障的養老保險形式的制度。
一、我國企業年金的發展歷史回顧
1991年，《國務院關于企業職工養老保險制度改革的決定》首次提出了國家提倡、鼓勵企業實行補充養老保險，逐步建立基本養老保險與企業補充養老保險和職工個人儲蓄性養老保險相結合的制度，標志著作為我國養老保障制度的第二層次補充養老保險制度法律地位的正式確立。
1995年，國務院頒布《關于深化企業職工養老保險制度改革的通知》，提出了企業按規定繳納基本養老保險費后，可以在國家政策指導下，根據本單位經濟效益情況，為職工建立補充養老保險；原勞動部印發了《關于建立企業補充養老保險制度的意見》，提出了發展企業補充養老保險的基本框架，對我國企業補充養老保險進行了初步的政策規范。
1997年，國務院頒布《關于建立統一的企業職工養老保險制度改革的決定》，提出了要在國家政策指導下大力發展企業補充養老保險，同時發揮商業保險的補充作用，明確了我國企業補充養老保險和基本養老保險的關系。
2000年，國務院《關于完善城鎮社會保障體系試點方案》中把企業補充養老保險更名為“企業年金”。明確提出了“有條件的企業可為職工建立企業年金，并實行市場化運營和管理”，同時，確定了企業年金的管理方式是“企業年金實行基金完全積累，采用個人帳戶方式進行管理，費用由企業和職工個人繳納，企業繳費在工資總額4％以內的部分，可從成本中列支。”
2004年，勞動和社會保障部等相關部門陸續出臺了《企業年金試行辦法》、《企業年金基金管理試行辦法》和《企業年金基金管理機構資格認定暫行辦法》；2005年又了《企業年金賬戶管理信息系統試行標準》，確定了我國企業年金的信托型管理制度的基本框架，進一步明確了我國企業年金市場化運作的基本規則，體現了國家政策支持、企業自主建立、市場運作管理、政府行政監管的原則。同年，《國務院關于完善企業職工基本養老保險制度的決定》提出了“為建立多層次的養老保險體系，增強企業的人才競爭能力，更好地保障企業職工退休后的生活，具備條件的企業可為職工建立企業年金”。
1991—2001年的10年間，我國企業年金規模不到200億元，平均每年增長不到20億元；2005年，基金規模為680億元，2006年，達到910億元，一年增加了200多億元，全國有2．4萬多家企業建立了企業年金，參加人數達到964萬人。2007年1～9月企業年金基金管理機構管理的企業年金基金已達344億元。
二、充分認識建立企業年金制度的重要意義
企業年金實質上是一種企業內部福利制度，是第一次收入分配的延續，既不同于基本養老保險，又不同于商業保險。企業年金與基本養老保險在作用和功能上都是為了保障勞動者退休后的生活，但保障程度不一樣，前者是滿足更高的生活需求，后者是保障基本生活需求。企業年金與商業養老保險都是對基本養老保險制度的有益補充，可以滿足一部分人員在進入老年后獲得更高的收入水平。因此，建立企業年金制度具有非常重要的意義。
(一)建立企業年金制度有利于完善我國多層次的養老保障體系
我國養老保障制度分為三個層次：第一層次是社會基本養老保險，由政府統一政策，強制實施；第二層次是企業補充養老保險(企業年金)，由政府宏觀指導，企業自愿建立；第三層次是個人儲蓄性養老保險，職工自愿參加。第一層次體現了職工平等的社會保險權利，采取以支定收、略有結余、留有部分積累的辦法籌集基金；第二、三層次則根據企業經營效益和職工個人收入的不同有較大差別，采取完全積累的辦法，通過建立個人賬戶，所存款項和利息歸個人所有。企業年金制度的建立，是我國多層次養老保障體系的重要組成部分，也是對國家基本養老保險進行重要補充的一種養老保險形式。根據第5次人口普查的結果，我國已經進入老齡化社會，2005年我國65歲及以上老年人口占總人口的比重達N7．53％，根據預測，2020年，我國老年人口占總人口的比例將超過10％，2040年我國平均每5個人中就會有一個65歲以上的老年人口，步人嚴重老齡化時期。如果退休人員完全依靠第一層次來養老，必然會帶來更大的基金缺口，迫切需要通過建立企業年金制度來改善我國養老保障結構，鼓勵發展各類企業年金計劃，減輕退休人員對國家基本養老保險的依賴，緩解人口老齡化給養老保險基金帶來的支付壓力，有助于完善具有中國特色的多層次養老保障體系。
(二)建立企業年金制度有利于提高退休人員的生活水平
從國外經驗來看，美國、瑞士和荷蘭來自第一層次(基本養老保險)的替代率僅為40％左右，來自第二層次(企業年金)和第三層次(個人儲蓄性養老保險)的養老金收入占到了退休收入的50％以上，在退休人員的收入結構中，基本養老金的比重逐步下降，企業年金和個人儲蓄性養老保險的比重逐步提高是全球性養老保障制度改革的發展趨勢。在我國，當前第一層次的實際平均替代率為86％，基本養老保險制度的目標替代率占整個社會養老保障體系的比重過大，第二、第三層次基本上沒有發揮作用。由于我國生產力水平的限制，第一層次的基本養老保險的待遇不可能很高，部分經濟效益比較好的企業有責任為職工建立企業年金制度，提高職工退休后的生活水平，滿足職工較高層次的養老保障需求，以緩解目前機關事業單位與企業退休職工待遇差距過大的矛盾。
(三)建立企業年金制度有利于增強企業的凝聚力和競爭力
企業年金是由用人單位根據經濟條件自主建立，一方面體現了不同企業間經濟效益的差異；另一方面體現了不同勞動者之間勞動貢獻的差異。企業年金是現代企業薪酬制度的重要組成部分。隨著我國經濟的高速發展和本土國際化程度越來越高，人才的競爭越來越激烈，很多企業希望建立企業年金計劃，通過優化人力資源管理，改善員工薪酬結構，穩定員工隊伍，留住人才，提升企業對優秀人才的吸引力，增強企業凝聚力和競爭力。
(四)建立企業年金制度有利于促進經濟和資本市場的繁榮發展
企業年金基金實行完全積累方式，能夠把大量即期消費基金轉化為長期儲蓄和建設基金，有助于培育資本市場，促進經濟發展。在美國養老金資產占股市資產的60％以上。隨著我國社會保障體制改革的深入，企業年金會越來越受到重視，稅收優惠等政策支持力度會加大，企業年金市場的潛能將充分釋放，根據預測，2010年企業年金總規模估計達到10000億元左右的規模，2030年，將高達18000億美元，成為世界第三大企業年金市場。我國企業年金市場的巨大潛力，將形成規模不小的積累基金，從而促進我國資本市場發展，為國家經濟建設提供資金支持。同時，DC型信托模式形式的受托人、托管人、賬管人和投管人運營主體的細化分工，必將促進多層次市場形成，推動金融產品的創新和金融服務業的發展，最終促進資本市場的創新和發展。
轉貼于
三、制約我國企業年金發展的主要問題
(一)企業年金制度缺乏強有力的制約機制，發展不平衡
隨著經濟的發展，社會保障制度的不斷完善，職工退休后的待遇水平必將不斷提高，這必然有相當部分要來自于企業年金的積累。但目前在企業年金制度的建立方面，國家缺乏強有力的制約機制，只是規定企業在參加了社會基本養老保險之后在自愿的前提下為職工辦理企業年金，第二層次養老保障制度建立弱化，勢必造成壟斷企業建立企業年金制度的積極性與一般企業相比就有很大反差，同樣的社會人從不同企業退休后的養老待遇將會非常懸殊，社會的貧富差距將會因政策導向而加大，導致地區、行業不平衡。目前，我國企業年金的人數僅相當于參加國家基本養老保險人數的5％左右，而發達國家的企業年金覆蓋面一般都在50％以上。
(二)企業年金制度缺乏統一、明確的稅收優惠政策
雖然國務院第512號令《中華人民共和國企業所得稅法實施條例》規定，“企業為投資者或者職工支付的補充養老保險費、補充醫療保險費，在國務院財政、稅務主管部門規定的范圍和標準內，準予扣除”，是我國第一次在稅收法律層面上對補充養老保險和補充醫療保險表示鼓勵和支持，但因未規定準予扣除的比例，在實際操作中出現很多問題：一是全國層面未出臺統一的稅優政策，各地確定的稅優政策水平不同，可列入成本的比例大不相同，如除東北三省是國務院批準外，山西為8．3％，江蘇、湖北為12．5％，重慶為6％，浙江、安徽等地為5％，陜西、北京等地為4％，而廣西等地還沒有制定稅優政策；二是對工資總額的規定過于籠統，忽視不同企業工資水平差距；三是信托機構的稅收政策未予明確，必然延緩企業年金制度建立的步伐。
(三)企業年金的投資渠道狹窄
《企業年金基金管理試行辦法》規定了企業年金基金的投資范圍和具體投資產品的比例：對于投資銀行活期存款、中央銀行票據、短期債券回購等流動性產品及貨幣市場基金的比例，不低于基金凈資產的20％；對于投資銀行定期存款、協議存款、國債、金融債、企業債等固定收益類產品及可轉換債、債券基金的比例，不高于基金凈資產的50％，其中，投資國債的比例不低于基金凈資產的20％；對于投資股票等權益類產品及投資性保險產品、股票基金的比例，不高于基金凈資產的30％，其中，投資股票的比例不高于基金凈資產的20％。由此可見，企業年金基金的投資方向主要是銀行存款、國債和其他具有良好流動性的金融產品，投資渠道狹窄，投資效益偏低，難以滿足企業年金保值增值的需求。
(四)企業年金市場還沒有真正形成有效的監管協調機制
企業年金市場監管涉及財政、稅務、勞動保障、保監會、銀監會、證監會等多個部門，雖然其就企業年金市場的監管相繼出臺了一系列的規定，但缺乏部門之間的協調統一，未形成真正意義上的協同監管機制，需要其進一步明確職責、合理分工。
(五)企業年金的宣傳不夠，認識不到位
我國大部分企業對于建立現代企業制度缺乏認識。根據勞動保障部的調查顯示，企業管理者中只有40％的人知道企業年金，但真正了解的僅占其中的30％，還有約30％的企業管理者短期行為嚴重，認為企業沒有為職工建立企業年金制度的責任，有的甚至認為，為職工建立企業年金制度還不如直接發獎金；而很多職工對企業年金制度不了解，認為企業年金是幾十年以后的事情，不如發現金來得痛快，沒有看作是對個人補充養老的投資。
四、大力發展企業年金的建議
(一)在制度層面上，要進一步加快完善我國企業年金相關制度建設的步伐
要減輕退休人員對社會養老保障基金的依賴程度，降低基本養老保險的替代率，提高企業年金的覆蓋面，就必須建立在政府倡導、政策支持、運作規范、監管到位的基礎之上。根據我國基本養老保險改革目標設計，基本養老保險目標替代率為60％，企業年金的替代率空間為20％以內。為此，要明確定位基本養老保險與企業年金之間的關系和企業年金的發展定位問題，賦予企業根據現代企業制度為職工建立企業年金計劃更大的責任；同時在市場準入與退出、資金來源、基金運營方式等方面作出明確的規定，促進企業年金的可持續健康發展。
(二)在政策層面上，要盡快建立以稅收優惠為主的政策支持體系
應盡快建立以稅收優惠為主的政策支持體系，如企業所得稅、個人所得稅，基金運營和投資時期積累資金的增值收益稅、利息稅，企業年金領取階段的個人所得稅，遺產稅、贈與稅等優惠激勵政策，鼓勵企業為職工建立企業年金計劃，推動企業年金的大力發展。
(三)在運作層面上，要形成企業年金與資本市場的良好互動，為拓寬企業年金基金投資渠道創造環境
企業年金作為社會養老保障體系的有機組成部分，在充分保障基金投資的安全性、收益性、分散性和多樣性原則的基礎上，與資本市場相結合，通過建立良好的投資管理機制來發揮金融市場的作用，實現信托、基金、證券、銀行、保險等金融機構參與并形成充分競爭的局面，從而解決投資渠道狹窄、收益難以保障等問題。
(四)在監管層面上，政府要立法監管企業年金的運作
建立以政府監管為主，其他監管方式為輔的監管體系，通過加強委托人對受托人的監管，確保信息披露制度的有效實施，滿足委托人、受托人、受益人和監管人的需要；通過管理運營機構之間的相互監督，實現基金所有權、經營權、保管權和收益權的分離，有效實現風險管控；通過加強證券、保險、銀行、基金、信托等行業的風險監管，實現規范操作；通過發揮國家承認資質的會計、審計等中介機構的監督作用，確保企業年金的安全性。
(五)在宣導層面上，國家要加大對企業年金的宣傳力度
篇8
一．中國債券市場的形成
各類金融工具根據性質上的區別，在實踐中形成了兩種達成交易的規則，即指令驅動制和報價驅動制。指令驅動制是投資者下達交易指令后，該指令自動生效，通過場內喊價或計算機配對來撮合成交。報價驅動制是投資者報價，其他投資者根據報價決定是否成交。根據這種規則的不同，金融工具的交易方式分為兩大類型——交易所交易和場外交易（OTC），指令驅動制是投資者在證券交易所進行交易，報價驅動制是投資者通過做市商和經紀人在場外進行交易。
債券與股票有很大的差別：（1）定價機制不同，債券是固定收益的金融工具，有穩定的現金流，信息單一，定價機制標準化，主要受利率影響，股票是非固定收益的金融工具，信息多，影響價格的因素多，定價機制比較復雜；（2）交易主體不同，股票市場的交易主體以個人為主，數量很多。債券市場的交易主體以機構投資者為主，數量不多；（3）中介機構不同，股票交易都是通過證券商進行的，債券交易中銀行也是重要的中介機構，有相當比重的債券交易是通過銀行完成的；（4）交易金額不同，由于交易主體不同，股票市場的個體參與者多，每筆交易額比較小，債券市場的每筆交易額相對較大，大宗債券交易占主要地位；（5）流動性要求不同，債券市場的主要交易主體是商業銀行等機構投資者，對債券流動性的要求比較高。
金融工具交易成交的前提是買方和賣方對金融工具的心理價格不同，就是說買方和賣方對其價值有不同的判斷。債券和股票的區別中最重要的一點是：影響股票價格的因素很多，投資者對股票價格的判斷容易不一致，采取指令驅動、撮合成交的效率較高，因此股票市場通常以交易所交易方式為主。而債券價格主要受利率影響，公眾對利率的判斷經常是趨同的，對債券的判斷也就容易一致，采取指令驅動制來交易，就很難成交。尤其是債券市場以機構投資者之間的大宗交易為主，投資者在某個價格下達的大額交易指令很難在短時間內恰好遇到方向相反的同樣價格的大額交易指令，交易就很難完成?；蛘咄顿Y者需要將大宗交易指令分解為多個價格的小額指令，這會造成價格的劇烈波動，從而降低了債券的流動性。債券交易采取交易所方式，必然帶來流動性低、大宗交易難以控制價格的缺陷，在很大程度上制約了機構投資者的參與。
對于個人投資者來說，債券收益率計算以及各期限品種的組合更為復雜，知識成本較高，在發達國家個人投資債券的主要方式是購買貨幣市場基金或債券基金，由基金在場外市場運作。個人直接投資債券通常是為獲得穩定的現金收益，大多是持有債券到期，他們交易的主要需要是債券到期前的變現，因此通常是接受銀行柜臺的債券報價，賣給銀行，這比參與交易所債券市場的交易要方便得多，因此，交易所交易方式也不適于大多數穩健的個人投資者。一些參與交易所債券市場的個人投資者，主要的交易目的則是獲取債券的價差收益，這部分交易需求在整個債券市場的交易需求中比重很小。從以上分析可見，債券的性質決定了債券交易適合采取場外交易制度。
從發達國家債券市場看，場外債券市場是債券市場的最主要組成部分，債券交易主要采用報價驅動、談判成交的方式。在世界上兩個最大的國債市場——美國和日本國債市場，成交金額的99%都是在通過談判的交易方式在場外進行的。在市場規模僅次于美日的德國，其場外債券市場實現了85—91%的國債成交金額。在發達國家，債券市場就意味著場外債券市場，交易所債券市場是規模很小的補充形式。在某種意義上，交易所債券市場甚至可以忽略。在東歐等轉軌經濟國家中，債券交易的大部分也是在場外進行的，捷克債券交易的90%是由OTC市場處理的，匈牙利的OTC電子系統交易占政府債券市場的75%（伊娃.思.布羅米斯蒂，1997）。在波蘭，債券交易在華沙證券交易所進行，其流動性較差，幾乎所有市場參與者的共識是機構投資者的政府公債交易不應在證券交易所進行，而有必要重建一個交易體系（波蘭財政部，1997）。發達國家和轉軌國家債券市場的實踐都證明了場外債券交易方式對于機構投資者和個人投資者而言交易方便、容易成交、風險可控，場外債券市場也應當是中國債券市場發展的必然選擇。但是，中國的債券市場卻經歷了一個迂回曲折的過程。
（一）1997年前的中國債券市場情況
中國自1981年恢復發行國債，1988年財政部在全國61個城市進行國債流通轉讓的試點，開辟了銀行柜臺的場外交易，這是中國國債二級市場的正式開端。1994年，上海和深圳證券交易所的國債交易開通，形成場外交易和交易所交易并存的局面。中國債券市場從銀行柜臺的場外市場起步的，由于財政部沒有嘗試發行記賬式國債，銀行柜臺買賣的國債都是無記名的實物券，托管交割都需要實物搬運，風險較大，成本較高，而且一些國債中介機構自發開展代保管業務，出現了以開具代保管單的形式超發和賣空國庫券的現象，1995年，財政部開始印制統一的國債代保管憑證以制止國債代保管中的違規行為，這一年，還出現了武漢、天津證券交易中心和STAQ系統嚴重的賣空和假回購問題，政府下令關閉整頓。
發債主體和監管部門將沒有統一的債券托管機構和記賬式債券所產生的問題與場外市場等同起來，并認為記賬式債券是交易所交易方式所特有的。1995年8月，國家正式停止了場外債券交易，債券交易統一到證券交易所進行，1996年，財政部開始在上海、深圳證券交易所大量發行記賬式國債，并開通了債券回購交易，形成了比較完整的交易所債券市場（參見表一）。中國債券市場的債券發行和交易向證券交易所集中，其中上海證券交易所更集中了絕大部分的國債交易量。1995年財政部僅試點發行了117億元的記賬式國債，1996年則在證券交易所發行了6期共1116.7億元的記賬式國債，占當年國債發行量的52.5%。同時，二級市場成交量也迅速放大，1996年上海和深圳證券交易所債券成交比1995年增長了近10倍，其中上海證券交易所占交易所債券市場成交的95%以上（參見表二）。
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資料來源：中國人民銀行統計司：《中國人民銀行統計季報》，1999.1，第34頁。
同時，在中國股票市場發展過程中，交易所股票市場比柜臺股票交易市場呈現出了明顯的優勢。受股票交易方式的影響，以及場外債券交易出現的問題，金融的實務部門和理論界產生了共識，認為場外交易風險大，交易所方式是最優選擇，中國債券市場的發展思路是建設以集中交易為主、分散的場外柜臺交易為輔的國債流通市場。在發債主體和證券監管部門的規劃下，中國債券市場一度向交易所方向統一。
（二）交易所債券市場為主模式的原因
交易所債券市場作為債券市場的一種形式，其存在有一定的合理性。發達國家債券市場中場外債券市場占了絕對主要的部分，但交易所債券市場也并未消失，一些中小投資者仍在交易所進行一些小額的債券交易，但一國的債券市場在總體上應以場外債券市場為主。本文所重點探討的是，為什么中國的債券市場一度采取了以交易所債券市場為主的模式。事實證明交易所債券市場這種制度在當時的條件下是符合有關市場主體利益的。
（1）交易所的指令驅動交易模式為證券公司和保險公司獲取價差收益創造了條件
在我國，參與證券交易所的國債交易，需要在證券公司開立帳戶，手續繁雜、交易費用也較高，因此投資金額較小的個人投資者很少參與交易所債市。滬深交易所債券市場的交易主體以證券公司、保險公司和城鄉信用社為主。交易所債券市場的指令驅動型交易方式會造成價格的大幅波動，如上海證券交易所2000年1月4日至6月5日五個券種的國債（696、896、9704、9905、9908）平均年波動率為6.7493%，而發達國家國債市場價格年波動率一般在1.8%左右。這種大幅的價格波動不利于穩健的機構投資者控制風險，同時也帶來流動性差的問題，使國債與貨幣的高替代性優勢難以發揮，但也為少數機構投資者操縱市場價格、獲取價差收益創造了條件。而證券監管部門并未將通過對敲等方式操縱債券價格如同監管股票市場一樣列入違規行為的范圍，也沒有制定有關的法規制度，這為交易所債市的主力機構投資者——證券公司和保險公司采取類似于操縱股票市場的辦法來影響國債二級市場價格，從中獲取價差收益創造了條件。在少數機構可以在很大程度上影響市場價格時，促使價格波動劇烈的交易所債券市場制度對價格操縱者是有利的。
（2）交易所的債券回購市場對于分享政策性收益的資金供求雙方都是有利的
交易所債券市場中的債券回購市場的主要融入資金方是證券公司，保險公司和城鄉信用社是主要融出資金方，債券回購交易以3天和7天期限為主。證券公司融入資金的主要用途是認購新股和參與股票二級市場，其中認購新股是主要目的。由于行政管制和“全民缺位”，中國股票一、二級市場一直存在極高的價格差，認購新股的收益率遠高于銀行利率和社會平均利潤率，而且是無風險的，這就在社會資金流中形成了一個高利率的“陷阱”，勢必吸引全社會的資金向其中流動（孫國峰，1998）。但政策規定，金融機構中只有證券公司和證券投資基金可以認購新股，分享這個無風險的高收益，而其他金融機構則不能參與。證券公司和基金就可以從其他金融機構融入資金來實現獨占的政策性收益，并將這種政策性收益中的一小部分分配給融出資金的機構。交易所債券市場就是這種政策性利益驅動的資金流動的主要場所。證券公司和證券投資基金融入資金認購新股，扣除融入資金的成本后仍有很高的收益；其他金融機構不被允許認購新股，將資金融給證券公司也可以得到高于存放在商業銀行或中央銀行的收益，因此交易所債券市場形成了認購新股的政策性收益的分配場所，對于在這種特殊政策環境下形成的資金流動關系的供求雙方都是有利的。
（3）交易所債券市場支持了股票市場，是證券監管部門所需要的
證券監管部門同時管理股票市場和交易所債券市場，其工作的主要任務是發展股票市場，支持國有企業改革，交易所的債券回購市場為股票的一級市場和二級市場提供了充足的資金，這對于證券監管部門實現股票市場的政策目標是十分有利的，交易所債券市場在很大程度上被證券監管部門視為支持股票市場發展的工具。
（4）當時市場交易主體規模較小，交易所模式已經滿足了其交易需要
當時市場的交易主體中規模較大的是一些證券公司、保險公司，但這部分機構數量不多，絕對的規模也不大，企業和個人參與交易所債券市場的不多，交易的規模都比較小。證券投資基金還沒有設立，國務院1996年45號文件要求商業銀行賣出持有的國債，因此商業銀行也沒有大規模介入債券市場，交易所債券市場沒有真正的機構投資者，因此也缺少對大宗交易的需求，交易所的指令驅動交易模式基本能夠滿易主體的需要。
（5）當時國債發行的規模小，對場外市場的要求不迫切
由于交易方式的制約，交易所市場是小額債券交易市場，最大的弱點是承擔不了巨額的債券發行和交易。而當時中國財政仍是平衡財政，發行國債主要是用于還本付息和彌補財政赤字，國債發行規模不大，所以交易所債券市場的弱點沒有突出表現出來，發行人和投資者都可以接受當時的交易所債券市場。
1997年以前，中國的債券市場選擇了類似股市的模式，以證券交易所債券市場為主導市場。從交易所市場的表現上看，交易活躍，成為市場主體資金和債券運營的重要場所，在當時是成功的，在1997年前沒有任何制度變遷的跡象。
（三）交易所債券市場為主模式存在問題
1997年以前交易所債券市場取得了快速發展，但以交易所債券市場為主的中國債券市場制度存在很多問題：
（1）中國沒有獨立的債券市場，尤其是沒有獨立的政府債券市場。政府債券等債券在證券交易所同股票一起發行、交易、清算和結算以及所有權記錄，債券市場與股票市場是合二為一的。按照國際慣例，股票和債券都是在不同場所各自進行交易的，這使國債市場的清算和結算面臨風險（丹尼斯.厄爾瑪格利特.庫茲1997）。
（2）沒有建立起債券結算和托管的最低標準。關于債券市場的結算和托管標準，國際銀行系統及其管理人和國際證券公司及其管理人的標準是不同的，國際清算銀行作為管理銀行作業的全球性組織，在建立債券清算和結算制度方面的態度比國際證券委員會組織更為積極和嚴格。由于采取了以證券公司和交易所為主的方式，中國的債券市場長期走了國際證券管理人制定的路線，離國際銀行體系的慣例和標準越來越遠。
（3）清算和結算結構分散。每個交易所和交易中心都有自己的登記清算公司，它們之間的清算結算規則各不相同，所有權記錄的轉移也很不方便。而且證券交易所的成員以證券公司為主，證券公司的信用水平相對低于商業銀行，信用水平低的成員參加清算和結算系統，清算公司和交易所就容易遭受風險，而且中國的證券交易所和清算公司合二為一，使證券交易所有能力放松債券托管和清算的要求來“活躍”市場，從而使清算公司面臨更大的風險。
（4）集中撮合交易的交易方式使交易所債券市場面臨系統性風險。交易所債券市場采取集中撮合的交易方式，每個交易成員都以交易所為對手方進行債券交割和資金清算，一旦一家機構的大額回購不能到期支付，其抵押的債券價值又不足償還本息，交易所就要承擔損失。在場外市場，清算是交易的機構之間雙邊進行的，風險由機構本身承擔，不會蔓延到整個市場。但在交易所市場是交易所承擔清算風險，而交易所的資本有限，也沒有明確和充分的財務擔保，無法承受風險，交易不能向其他的投資者支付資金，這就會導致連鎖反應，形成系統性風險。如果清算風險造成的損失超出交易所的資本，交易所就面臨破產，從而使整個市場面臨關閉的風險。在債券回購交易中，上海和深圳交易所都采取了“標準券”的做法，實際上成員都是將自己的債券存放在證券交易所證券登記公司，以此為擔保與證券交易所進行融資交易，這樣債券和資金的比例就至關重要，從交易所回避風險的保守性原則出發，折扣比例應低于市場價格，但證券公司等機構通過債券回購方式融資可以支持股票市場，交易所為了促進股票交易的活躍就放寬了折扣比例，如1996年財政部發行的896國債上市當日就跌破100元的面值，1999年發行的9908國債上市當日跌破面值，并長期徘徊在面值之下，而上海證券交易所在上市第一日起都是按照1：1的比例確定回購比例的，這樣當正回購方無法到期還款時，交易所在變賣債券后仍要承擔部分損失，這實際上使本應與清算分離的交易機構暴露在清算風險之中。
（5）市場流動性差。流動性指金融資產在價格無損的條件下現金歸位的能力，包括四維：寬度——由一定數量的證券的競價和還價的程度決定；深度——在競價和還價的情況下進行交易的證券的一定數量；及時性——進行交易的時間多少；彈性——在大筆交易被市場吸收后，價格恢復到原來的程度所需要的時間。流動性是構成非直接交易成本的主要因素，因此對投資者的交易具有決定性的影響（漢斯.J.布隆梅斯特因，1997）。交易所交易在上述四維的表現都不不能滿足機構投資者的需要，在交易所債券市場賣出數額稍大的債券就會使價格大幅下降，反之則會使價格大幅上升，機構投資者無法控制交易的成本，對債券未來價值也難以有準確的估算，這極大地限制了機構投資者的債券交易。
（6）利率和價格沒有代表性。債券市場利率和價格所產生的收益率曲線應當是全社會利率水平的基準，交易所債券市場債券價格大起大落，波動劇烈，其收益率難以代表社會長期利率水平，債券回購主要為股票市場融資服務，受一級市場發行頻率和二級市場價格漲跌影響較大，利率波動更為頻繁，參考價值較小。
二．銀行間債券市場的建立
(一)建立銀行間債券市場的內在需求
（1）為維持國家經濟和金融的穩定，需要建設一個相對獨立的政府債券市場
政府債券市場和股票市場投資風險不同，在一個國家的經濟中起到的作用也不同。政府債券的投資者認為政府債券市場是安全而有確定性的市場，政府債券市場理應成為在政府明示或暗示擔保下的“避風港”（丹尼斯.厄爾，瑪格利特.庫茲，1997）。而且安全的債券市場能夠提供充分的流動性，為全球投資者提供充分、靈敏、準確的信息和豐富的投資工具，是影響一國貨幣國際化的決定性條件之一。在遇到內部和外部的沖擊時，穩定的債券市場對于一國經濟和金融的穩定十分重要，亞洲金融危機與東南亞國家缺少健全的債券市場關系甚大（格林斯潘，1998）。債券市場對其他金融市場來說也至關重要，政府債券對于對于其他證券的發行者起到示范的作用，其交易價格產生的收益率曲線成為社會經濟中所有利率水平的基準。因此和其他金融市場不同，政府債券市場都是由政府強力監管和深度介入的。財政部和中央銀行都代表政府，但財政部是政府債券的債務人，債務人管理債權人轉讓債權的交易行為以及投資者所有權記錄的簿記系統并不合適，因此，通常是由中央銀行管理政府債券市場。中央銀行通常政府國庫和國債發行，為實現政府籌集資金成本最小化，也需要為政府債券的交易尋求最佳結構。因此，需要有一個政府債券市場作為債券市場的核心。銀行間債券市場交易的券種包括國債、中央銀行債券和政策性銀行金融債券，都屬于政府債券和準政府債券，較高的債券信譽和品質保證了銀行間債券市場的安全，也為市場的進一步發展提供了基礎。
（2）中央銀行實施間接貨幣政策調控需要成熟的場外債券市場
建立市場化的中央銀行貨幣政策調控體系是中國金融體制改革的重要目標，構建這個體系需要創新和改造貨幣政策工具，而建立貨幣政策操作的客觀基礎也同樣十分重要。中央銀行貨幣政策的傳導有兩個路徑，一是中央銀行調整基礎貨幣的數量和價格，通過商業銀行的調整信貸資產影響貨幣的總量和價格；二是中央銀行通過干預金融市場，影響金融市場的價格和公眾的預期，直接影響（孫國峰，2000）。金融市場在兩個方面發揮作用，在貨幣政策的第一個傳導路徑中，商業銀行在受到基礎貨幣變化的外部沖擊后，首先在金融市場上調整資產負債，在力圖消解外生沖擊的努力后，由于基礎貨幣的總體情況不會因商業銀行之間的交易而改變，商業銀行會再選擇調整信貸資產。同時，商業銀行在金融市場交易的壓力會反映在基礎貨幣市場的價格上，成為中央銀行決策貨幣政策操作的目標和判斷依據（孫國峰，1996）。在貨幣政策的第二個傳導路徑中，中央銀行操作的信號直接反映在金融市場，從而直接改變公眾的預期和收入支出行為。實現貨幣政策目標。可見，金融市場在中央銀行貨幣政策操作中地位十分重要。金融市場要成為中央銀行貨幣政策操作的載體，必須具備以下條件：1、金融工具本身的風險較小，可以為中央銀行所持有；2、市場具有相當的廣度和深度；3、市場有高度的流動性；4、中央銀行貨幣政策調控對價格的調控力較強；5、商業銀行積極參與交易；6、中央銀行的調控不會影響該金融市場對資源配置發揮的作用。并非各類金融市場都適宜作為貨幣政策的載體，政府債券市場具備上述條件，成為貨幣政策傳導的重要載體，是市場化的貨幣政策操作所不可或缺的前提。因此，政府債券市場直接關系到中央銀行貨幣政策操作的控制力，影響貨幣的系統性穩定。政府債券市場對于貨幣政策和貨幣穩定至關重要。
（3）加速貨幣在公眾中的流動，提高金融效率
在當前的信用貨幣制度下，貨幣都是銀行創造的。非銀行公眾獲得用于媒介商品和金融工具交易的貨幣需要付出成本，即存款和貸款的利差。非銀行公眾之間的融資行為，使需要貨幣的經濟單位可以從多余貨幣的經濟單位得到貨幣，加速了貨幣在公眾中的流動，提高了貨幣的使用效率，從而也減少了非銀行公眾總體上對貨幣的需求。發達國家的金融市場比較發達，貨幣存量的流動效率高，因此貨幣需求的增長慢，銀行體系的貨幣供應增速也相應放慢。這種變化減少了銀行的存貸款利差，但也降低了非銀行公眾總體的取得貨幣的成本，從而提高了實質經濟的效率。在發達國家，場外債券市場的規模都大大超過股票市場，對于加速貨幣流轉發揮重要作用。因此，中國的金融深化和公眾金融資產結構的調整都有賴于場外債券市場的發展。二）“制度陷阱”和中國人民銀行作為制度創新領導者的出現
從制度供求來分析，如果組織或操作一個新制度安排的成本小于其潛在制度收益，就可以發生制度創新。制度創新的“第一行動集團”是能在不確定性的環境中及時捕捉到由制度非均衡產生的獲利機會（諾斯，1991），但如果既定制度的有關主體都從現有的制度中獲得利益，則現有制度內無法產生所謂的“第一行動集團”，反而產生了阻礙制度變遷的行動集團。而能從新制度得到利益的主體，如果過于分散，缺乏集體行動的力量，再加上阻礙制度變遷的行動集團的反對，制度創新就很難實現。這種狀態并不能用偶然的路徑依賴（諾斯，1990）以及“制度非中性”、“合乎理性的無知”（張宇燕，1993）來解釋，本文將這種制度狀態稱之為“制度陷阱”。
1997年之前，中國債券市場的有關主體包括證券監管機構（證監會）、發債人（主要是財政部）、投資者（包括證券公司、保險公司、城鄉信用社、企業和居民）。上文論述了既有的交易所債券市場制度中缺乏具有創新動力和行動能力的主體。這其中財政部有一定的特殊性，國債市場的大規模發展需要場外債券市場，從1998年開始國家實施積極財政政策，國債發行規模大大增加也說明了這種需求的重要性，應當看到財政部是一個潛在的有創新動力，且具有行動能力的主體，但1997年以前國債發行的壓力還不夠大。1996年下半年開始財政部遇到了居民要求購買國債的壓力，如果發展銀行柜臺的記賬式債券市場，可以解決這個問題，但財政部選擇了比較容易實現的不可流通的憑證式國債形式，回避了建設場外債券市場。因此，既有的交易所制度沒有產生制度創新的行動集團，陷入了“制度陷阱”，制度創新的主體只能來自既有制度的外部。
我們分析制度變遷的潛在收益者。交易所市場轉為場外債券市場方式，最直接的受益者是包括所有公民在內的全社會投資者，但這部分主體集體行動能力不強。既有制度創新的需要，又具備創新能力的中央銀行就承擔了制度創新領導者的角色。
在交易所債券市場的發展過程中，中央銀行沒有介入，在1997年6月16日銀行間債券市場建立后，金融體系和銀行體系出現的一系列變化促使中央銀行成為制度變遷的最大收益者。
一是1997年9月，人民銀行撤消融資中心，商業銀行之間原有的融資渠道切斷，加上亞洲金融危機和海南發展銀行關閉導致的銀行間信用的瓦解，使得銀行間的同業拆借交易陷于停頓。1997年9月后全國同業拆借市場的成交銳減，1998年同業拆借市場成交僅有989億元，比1997年的4149億元下降了76.16%。這種由于銀行的信用問題造成的同業拆借市場萎縮是很多新興經濟體都遇到的問題，在土耳其等國家，僅有幾家銀行之間進行同業拆借，大多數銀行都缺乏信用，不能進行同業拆借。在這種情況下，必須發展以債券為抵押的債券回購市場以解決銀行間融資問題。并且，沒有債券回購市場作為銀行的融資渠道，銀行在缺少流動性時就必須由中央銀行再貸款來解決，所有金融機構的流動性壓力都將直接反應到中央銀行，中央銀行將失去對銀行流動性的主動調控權，減弱貨幣政策的效力。對中小金融機構再貸款的增加也加大了中央銀行面臨的信用風險。這些都要求中央銀行建設銀行間的債券市場。
二是沒有成熟的場外債券市場制約了間接調控體制的建立。1996年人民銀行開始進行債券的公開市場操作，由于沒有場外債券市場的配合，交易所債券市場的容量有限，因此1996年中央銀行公開市場業務的交易量不足100億元，1997年初就停止了。為發展公開市場業務，完成直接貨幣政策調控向間接貨幣政策調控的轉軌，中央銀行需要發展場外債券市場。
三是證券交易中心和證券交易所債券市場出現的問題，使得商業銀行在這些場所進行債券交易面臨較大的風險，中央銀行為防范金融風險，需要建設規范的債券市場，為商業銀行提供安全的交易場所。而且從廣義上來說，中央銀行也是其他金融機構的風險的最終承擔者，因此建設場外債券市場，可以減少金融體系整體的風險度。
（四）銀行間債券市場設計和建設的過程
在中國人民銀行有了獲取新制度收益的動力的同時，出現了制止股市過熱的偶然性外部事件，進一步促成了銀行間債券市場的建立。1997年6月以前，證券交易所債券市場的成員包括商業銀行等各類金融機構，可以進行債券回購和債券買賣，資金流向主要是證券公司等非銀行金融機構以債券回購的方式從商業銀行融入資金。1997年上半年，上海和深圳股市的股價大幅攀升，大量銀行資金通過交易所債券回購方式流入股票市場是股市過熱的重要原因。為抑制股市過熱，根據國務院的統一部署，人民銀行決定商業銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場，建立銀行間債券市場。人民銀行規定，各商業銀行可使用在中央國債登記結算公司所托管的國債、中央銀行融資券和政策性金融債進行債券回購和現券買賣。銀行間債券市場建立初期有16家商業銀行總行成員，通過全國銀行間同業拆借中心的交易系統進行報價和交易，在中央國債登記結算有限公司統一托管債券和進行債券結算，通過人民銀行清算系統進行資金清算。
創建場外債券市場的契機是政府抑制股市過熱而采取行政措施讓商業銀行退出交易所債券市場，這是學術界和銀行界所未曾預料的。銀行間債券市場建立的直接原因是調控股市價格的事件，因而一度被學術界認為是非市場化的行為。實際上，導致制度變遷的契機與新制度的性質和成功與否并無必然關系。這個偶然的外部事件的現實意義在于可以限制既有的交易所債市制度主體的反對行為，減少制度創新的阻力。
從中國的制度變遷歷史看，新制度的出現大都是直接源于一些偶然性的外部事件。當制度變遷的成本較大，尤其是既有制度處于“制度陷阱”狀態時，偶然性的外部事件往往是促成制度變遷的行動集團成功創新制度的必要條件。但直接促成制度產生的某一具體原因可以減少制度變遷的成本，而不能制造新制度的收益，因此一個新制度能否自我成長，主要取決于這個新制度能否不斷地滿足制度需求者的要求并創造出更多的制度需求者而生存下來，偶然性的外部條件本身并非一個新制度成功的最重要因素。
中國的場外債券市場的組建是以商業銀行退出交易所，切斷資金流入股市渠道為契機的，這個契機減少了交易所債市主體的阻力，有利于制度變遷的進行，但也使得中國的場外債券市場以銀行間債券市場的形式出現，使場外債券市場和交易所債券市場并不只有交易方式的區別，而且有市場主體的區別。在市場發展的初期，兩個市場的差別，更多地體現在了交易主體的差別上。在一段時期內，銀行間債券市場以銀行為主，交易所債券市場沒有商業銀行。因此作為中國唯一的場外債券市場的銀行間債券市場不能覆蓋全社會所有的債券投資者，大大限制了功能的發揮。因此，擴大市場交易主體，逐漸將全社會的所有債券投資人都納入到銀行間債券市場中來，就成了銀行間債券市場彌補先天缺陷的長期重要任務。
銀行間債券市場的組建使中國債券市場的發展方向由交易所交易模式為主轉向了場外債券市場模式為主，并且商業銀行開始大規模介入債券市場，成為債券市場的主導力量，推動了債券市場發展的進程，改變了中國債券市場的整體格局。在這個發展過程中，作為制度創新主體的中國人民銀行，是根據發達國家場外債券市場運行的經驗，與市場交易主體和發行人充分協商來制定統一的市場規則，采用市場化的手段來發展市場。由于不同時期經濟形勢的變化和宏觀經濟制度的變遷，各主體的利益需要也在不斷變化，使得銀行間債券市場在幾個發展階段呈現出不同的演進特征。
（一）1997年下半年——撤消融資中心
1997年下半年，人民銀行停止融資中心的自營拆借業務，著手解決融資中心的逾期拆借問題。作為主導力量的融資中心退出了貨幣市場，這就從根本上改變了貨幣市場運行的模式。原來商業銀行等金融機構主要通過融資中心拆借作來調節短期頭寸，并實際上將對融資中心的拆借作為長期投資。撤消融資中心使金融機構認識到市場信用風險要自行承擔，其短期融資轉向以債券回購為主要方式，為給多余資金尋找出路，對債券的需求也大大增加，這都為債券市場的發展準備了必要的條件。在清理撤消融資中心的同時，人民銀行開始大量增加銀行間債券市場的成員，97年下半年批準了48家城市商業銀行入市，使這些商業銀行在融資中心拆借渠道中斷后通過債券回購方式進行融資，盡快轉向銀行間債券市場。這段時期銀行間債券市場發展主要滿足了部分城市商業銀行的短期融資需要。
（二）1998年上半年——貨幣政策和財政政策的改革對銀行間債券市場提出了更高要求，銀行間債券市場的作用凸顯
1998年上半年，中央銀行的貨幣政策體系進行了重大改革，取消了貸款規模管理，直接貨幣政策正式向間接貨幣政策轉化，要求商業銀行加強資產負債管理，銀行購買債券、進行債券交易的內在驅動力增強。貨幣政策改革的一系列舉措從改造市場主體——商業銀行的內部運行機制，培養商業銀行的商業動機出發，為銀行間債券市場的發展提供了市場化的主體基礎。
銀行間債券市場成立之初，只有從證券交易所轉托管過來的407億元國債和118億元中央銀行融資券,到97年底，加上前些年計劃攤派的3083億元政策性金融債,債券總量也只有3508億元，而且高度集中在四家國有獨資商業銀行手中，股份制商業銀行和城市商業銀行持有的債券極少。1998年初人民銀行設計出臺了存款準備金制度改革方案，作為下調準備金率的對沖措施，財政部向所有股份制商業銀行、城市商業銀行共發行423億元專項國債，在短時間內使銀行間債券市場成員普遍持有了高品質債券，增加了商業銀行的債券持有量，改變了債券分布不均衡的狀況。人民銀行于4月批準專項國債在銀行間債券市場上市交易，專項國債隨即成為商業銀行進行債券回購質押的主要券種。
1998年5月人民銀行恢復了債券公開市場業務。中國的債券公開市場業務是從1996年起步的，受當時金融環境、市場條件、交易工具的限制，后來停滯了（戴根有，1999）。銀行間債券市場的發展為公開市場業務發展提供了了堅實的基礎，促進公開市場業務迅速發展。根據貨幣政策目標，當時公開市場業務以買進債券和逆回購投放基礎貨幣為主，直接為商業銀行的債券交易提供了流動性支持，立竿見影地促進了銀行間債券市場交易的活躍。這段時期銀行間債券市場直接支持了中央銀行貨幣政策的改革和公開市場業務的重新啟動，中央銀行獲得了制度變遷收益。
（三）1998年下半年——組織推動政策性銀行市場化發債
過去政策性銀行主要依靠人民銀行向商業銀行計劃分配金融債券的方式來籌資，中國人民銀行在98年初提出了政策性銀行市場化發債的改革工作，經過準備，9月份國家開發銀行通過人民銀行債券發行系統采取公開招標方式首次化發行了金融債券，隨后進出口銀行也開始市場化發債。98年兩家銀行共發行了410億元債券。政策性銀行市場化發債的成功也帶動了國債發行的市場化改革步伐，98年下半年國債發行中也加入了一些市場化的因素。由于發行利率由市場決定，為債券進入二級市場后流通創造了良好的條件，這種“出身市場”的債券增加，改善了銀行間債券市場的債券品種結構。商業銀行不斷參與市場化的債券發行，直接增強了運用債券、進行債券交易的動機。商業銀行開展債券分銷業務，使越來越多的城鄉信用社通過認購債券加入了銀行間債券市場，市場的廣度和深度快速增加。1998年下半年財政部在銀行間債券市場發行了1000億元建設國債，加上2700億元特種國債、423億元專項國債和513億元其他國債，全年年共發行國債4636億元，發債的力度是空前的。政策性銀行上半年計劃攤派發債1590億元，下半年市場化發債423億元，全年發債2013億元。98年底銀行間債券市場債券存量達10103億元，比97年底增加了2倍。
1998年初人民銀行允許商業銀行分行、外資銀行、保險公司入市，同時加快了批準城市商業銀行入市，全年共批準了116家金融機構入市，市場成員數量有了較大的飛躍。98年10月，一直淡靜的市場交易開始活躍，成交金額大幅增加，成交水平上了一臺階，至98年底，月成交突破了100億元。一些商業銀行開始積極運作，成為市場活躍的中堅力量。
1998年銀行間債券市場支持了財政部大量國債的發行和政策性銀行金融債券的發行，從此得到重要的發債主體的支持，成為財政部發行國債的主要場所，也促使了政策性銀行向完全市場化發債轉變，銀行間債券市場的發展使商業銀行從購買債券中得到了收益，從而發債主體和商業銀行成為了新制度需求者中的中堅力量，推動新制度的進一步發展。
（四）1999年——債券市場化發行的深入和城鄉信用社、證券公司、證券基金進入市場
1999年，在人民銀行的組織和推動下，國債和政策性金融債的市場化發行成為主流，政策性銀行發債全面采用了招標方式，財政部也在銀行間債券市場首次以底價利率招標的方式發行國債。由于銀行間債券市場的制度優勢和市場主體優勢，銀行間債券市場成為中國債券發行的首要場所，1999年財政部在銀行間債券市場發行的記帳式國債2756億元,占記帳式國債總量的89.3%。國家開發銀行和中國進出口銀行發行政策性金融債券1670億元，全部在銀行間債券市場發行。全年在銀行間債券市場發行的債券占中國全年債券發行總量的74%，到1999年底，銀行間債券市場債券存量為13402億元，可流通債券為10500億元。
1999年初人民銀行允許城鄉信用社可以在銀行間債券市場自由進行債券交易，1999年有325家城鄉信用社入市，這調動了中國金融體系中充滿生機和活力的一部分主體，金融機構中數量最多的一部分加入了銀行間債券市場，大大增加了銀行間債券市場的廣度。人民銀行同時采取漸進措施，逐步解決非銀行金融機構進入銀行間市場問題。人民銀行在98年10月首先批準了保險公司入市，允許保險公司將證券交易所的債券轉托管到銀行間債券市場，99年8月人民銀行下發了基金管理公司和證券公司進入銀行間同業市場管理規定，99年9月至2000年10月共批準了14家證券公司和全部的證券投資基金進入銀行間債券市場，通過交易主體的溝通使代表中國批發債券市場的銀行間債券市場和一些中小投資者參與的證券交易所債券市場相互連接，使貨幣政策能夠通過貨幣市場影響資本市場。市場主體和工具的猛增使市場發展上了一個新的臺階，突出反映在交易量上。1999年債券回購市場成交大幅放大，全年成交3966億元，比1998年增加2945億元。
銀行間債券市場主體的擴大增加了新的制度需求者，交易的活躍提高了債券的流動性，提升了市場參與者的實際收益。從1998年開始我國出現內需不足，經濟發展減速，企業效益下滑，商業銀行難以找到好客戶，貸款缺乏積極性，而國債和政策性銀行金融債券由于收益較高，安全性高，受到銀行的歡迎。尤其對于國有獨資商業銀行等大銀行來說，持有高品質的債券可以改善收益狀況。從1999年開始，國務院和中國人民銀行加強對商業銀行利潤指標的考核，商業銀行加大了增持國債和政策性金融債的力度，持有債券資產占總資產的比重上升至11%。商業銀行在增加債券本身收益的同時，將優質債券作為二級儲備，減少了持有的超額儲備，在需要流動性時即通過債券回購的方式融入資金，由于債券的收益明顯高于準備金利率，風險也很小，通過在銀行間債券市場的運作也增加了收益。市場主體穩定的收益模式創造了制度的忠實需求者，是一個制度成功運行的必要條件。1999年銀行間債券市場制度需求者獲得收益的模式基本確立。
（五）2000年——銀行間債券市場開始轉型
進入2000年，市場出現了比較大的變化，工農中建四家國有大銀行在一級市場的認購債券量和二級市場的交易量仍在增加，但份額開始下降。發生這種轉變的主要原因是人民銀行擴大了市場主體，城鄉信用社、證券公司、證券投資基金的不斷加入，市場的結構發生了比較大的變化，大銀行仍然發揮著主導作用，但其他金融機構對一、二級市場的影響力增強，銀行間債券市場利率和價格的形成機制進一步完善。2000年，銀行間債券市場債券回購成交15781億元，比1999年增加了近3倍，現券成交681億元，比1999年增加了784%，保持了高速增長的態勢，顯示出場外市場的制度優勢。
2000年8月，中央銀行開始進行公開市場業務的雙向操作，即同時投放和回籠基礎貨幣，人民銀行對商業銀行流動性和市場利率的調控能力有了很大的提高。由于中央銀行可以始終將銀行的流動性控制在適當水平，債券市場的資金供求就保持了均衡，原來同業拆借市場和債券市場長期存在的銀行資金同松同緊導致的交易量下降現象得到了消除，從2000年8月開始，銀行間債券市場交易量大幅增加，日成交最高達400億元，市場的活躍程度又上了一個新臺階。
觀察中國人民銀行推動銀行間債券市場發展的措施，可以發現有三條主線：一是擴大市場交易主體和增加債券存量，市場主體從1997年的16家商業銀行總行發展為2000年8月底606家的各類金融機構，市場債券存量從1997年底的3508億元增加到2001年4月的17131億元。二是完善市場法規體系，由于操作和管理都有法規可循，銀行間債券市場現券和回購交易都沒有發生大的違規行為。三是指導建立債券托管體系。債券托管體系是債券市場風險防范的核心環節，債券交易系統、中央債券簿記系統、人民銀行債券發行系統等計算機網絡系統都進行了升級改造，加強了市場防范風險的能力，提高了市場運行效率，為今后的債券市場的發展奠定了必要的技術基礎。
（五）銀行間債券市場制度的確立為有關主體提供的收益
銀行間債券市場的出現開辟了一個新的市場環境，對于中央銀行、財政部、商業銀行等各有關主體都提供了新的運作空間，有關主體通過在銀行間債券市場的運作，得到了實在的收益，這又促進了各有關主體更加積極地推動市場的發展。作為市場監管主體的中央銀行在政策法規上規范市場，并通過公開市場操作直接支持債券市場的流動性；財政部和政策性銀行加大了銀行間債券市場發債的力度；商業銀行將銀行間債券市場作為流動性管理和資產運營的主要場所，交易規模增加，這些都推動市場加快發展。
（1）中央銀行改革貨幣政策操作體系和傳導機制
政府債券的高信譽和穩定性使其天然成為中央銀行貨幣政策操作的首選工具，而為使中央銀行能夠實現巨額債券交易，并且央行的操作不會太多地影響債券價格，造成價格的大幅波動，只有場外債券市場能夠滿足這個要求。銀行間債券市場為公開市場業務操作提供了基礎，1998至2000年，中國人民銀行債券公開市場業務累計成交14025億元，已成為央行日常運用的主要貨幣政策工具，發揮了調控基礎貨幣，引導市場利率的作用，這也標志著以貸款規模管理為代表的直接貨幣政策操作體系向以公開市場業務操作為代表的間接貨幣政策操作體系轉變的順利完成。
銀行間債券市場的發展也為人民銀行推動利率市場化進程提供了基礎。中國的利率市場化是從貨幣市場起步的，1997年銀行間債券市場組建以來，債券回購利率完全由交易雙方自行決定，1998年政策性債券發行開始采取市場化發行，1999年國債也進行市場化方式發行，2000年起除憑證式國債外的債券發行利率已全部實現市場化，中國人民銀行也具備了通過公開市場業務等貨幣政策工具調控貨幣市場和債券市場利率的能力。這些都為存貸款利率的市場化提供了良好的條件。
（二）財政部實施積極財政政策，政策性銀行擴大資金來源
銀行間債券市場一級市場采取市場化發行方式，二級市場交易的活躍提高了銀行持有債券的積極性，因此銀行間債券市場對債券發行有很強的承接能力。1998年至2000年底，財政部在銀行間債券市場發債6528億元，政策性銀行在銀行間債券市場發債3725億元，共計發債10253億元，但仍然呈嚴重的供不應求的局面，在1999年6月人民銀行最后一次降息后，債券發行利率仍然連續兩年逐級走低。銀行間債券市場有力地支持了財政部實施積極財政政策和政策性銀行業務規模的擴大。
（三）商業銀行改善資產結構，商業化改革進程加快
過去中國商業銀行資產比較單一，貸款資產占總資產的比重超過70%，過高的貸款比例不利于商業銀行的流動性管理和提高收益，也影響了國有銀行的商業化經營。銀行間債券市場的發展，為國有銀行等商業銀行大量持有債券、及時調節流動性、降低超額儲備水平提供了空間。至2001年4月底，在中央國債登記結算公司托管的債券為17131億元，其中國債9371億元，政策性銀行金融債券7447億元，其他債券313億元。同期商業銀行債券資產在資產總額中的比例為17%，該比例在1997年為5%，商業銀行資產單一的情況已有了明顯的改觀。商業銀行參與銀行間債券市場的積極性提高，交投明顯活躍，商業銀行在債券市場的運作也成為其重要的利潤增長點，促進了銀行經營的商業化改革進程。
三．政府主導的中國債券市場制度變遷成功的原因與局限性
中國的改革是典型的政府推動型制度變遷，政府作為制度的供給者主導外部規則的演進，社會成員為尋求恰當的內部規則也自發從事制度創新，從中國經濟體制改革的歷史看，一個顯著的特點是一些成功的改革都是民間首先創新，政府隨后跟進，表現為民間產生改革需要并進行一些自發實驗，政府再以法規的形式加以認定。而由政府主動推動的改革則經常與市場需求不完全相符，從而不能實現設計的理想效果。我們觀察股票市場等其他金融市場的發展歷史，可以發現這些市場都是經歷了較長時間的理論鋪墊后，由地方政府或民間機構進行實踐探索，再由中央政府總結經驗，規范組建市場，再頒布有關法規。
而銀行間債券市場的建立和發展則體現出和其他經濟體制改革不同的特點，是難得一見的政府建立市場的成功案例。這個制度變遷過程表現為政府代表者——中國人民銀行組織推動，而銀行等市場參與者跟隨，在制度變遷的過程中始終是政府主導，人民銀行設計市場，制定方案，公布市場規則，主導制度創新，而市場主體創新的動力并不強。但銀行間債券市場的發展卻取得了很大的成功，市場化的運行機制也不斷完善。
（一）制度變遷成功的原因
政府主導的制度變遷在中國債券市場上取得了成功，與其他經濟領域改革的不同之處有以下五個方面：
（1）中國人民銀行不是完全外生于市場的制度創新組織者
作為推動這個制度變遷的政府代表者——中國人民銀行，它和債券市場的關系與一般意義上的政府和市場的關系不同，人民銀行銀行在貨幣政策操作方面更接近于一個市場參與者的角色，因此貼近市場，制定市場規則不是采取單純的行政性指令方式，而是充分和市場交易主體溝通，而且也使得和政府在其他經濟領域改革的收益主要是社會福利最大化不同，人民銀行更容易從市場發展中直接得到收益，提高了決心和行動能力。同樣是政府部門的財政部在債券市場中的角色則主要是一個市場主體——債券發行人，其主要的目標是實現債券發行數量和降低發行成本。這些都使得銀行間債券市場的發展雖然是政府主導，但并沒有什么行政化色彩。
（2）激進式的創立和漸進式的發展
銀行間債券市場是中國人民銀行以規定的形式在1997年6月16日建立，市場框架也同時形成。和中國許多經濟領域的改革不同，沒有經過試點，而是直接組建，這種激進式的創立，縮短了變革時間，有利于克服原有制度利益集團的阻力，最大限度地減少制度變遷成本，擺脫。而且當局具有充分的知識也為這種激進式改革提供了必要條件。激進式創立的另一個好處是迅速產生了新的制度需求者，商業銀行通過在銀行間債券市場的運作，迅速地在改善了資金融通，調整了資產結構，得到了制度創新的收益，因此新制度就具有了強有力的支持者。在銀行間債券市場創立后，中央銀行又采取了漸進式的發展措施，循序漸進地推出新的規則，完善市場制度框架。由于市場觀念的形成是一個漫長的過程，漸進式的發展使市場主體容易接受新的規則，通過一些商業銀行的率先運作，為其他市場主體提供了范例，從而使市場主體的商業意識和對制度的理解能夠基本上保持共同進展，減少了制度變遷過程中的成本。3）中國人民銀行擁有較充分的知識
政府通常被認為是在既定的約束條件下，對市場經濟制度性質幾演進過程的風險缺乏相應的充分知識，因此才“摸著石頭過河”（楊瑞龍，楊其靜，2000）。但在銀行間債券市場的創立和推動過程中，人民銀行借鑒了國外發達國家場外債券市場運作的經驗，知識較為充分，而社會各界和市場成員交易所模式比較熟悉，對場外交易方式認識不多，制度的推出主要是由中央銀行制定新的市場規則，通過一些反應敏銳的商業銀行的率先運作，再逐漸為市場所接受，這減少了制度變遷的成本。
（4）銀行間債券市場一開始就是集中統一和有序管理
中國股票市場等金融市場都走過一條從分散到統一、從無序到有序的漫長改革過程，期間經過多次重大風險，支付了較高的改革費用，并為市場的進一步發展設置很多障礙。而銀行間債券市場從一開始就是高度集中統一，債券統一托管在中央結算公司，債券市場化發行統一通過中國人民銀行債券發行系統進行，債券交易通過拆借中心的電子交易系統報價談判成交，債券結算通過中央結算公司的中央債券簿記系統登記結算，所有市場參與者都按照中央銀行制定的市場法規運作。統一的市場條件和規則避免了風險，保證了市場運行的規范有序，市場建立以來沒有發生一筆重大違規或違約行為。債券和其他金融工具以及商品有所不同，具有較高的穩定性，集中托管和有序管理建立了投資者的信心，統一的市場規則提高了市場運作的效率。
（5）市場主體并非民間力量，制度創新只能由中央銀行推動
從銀行間債券市場的參與者看，起主導作用的是工、農、中、建等國有商業銀行，并未建立現代企業制度，很難歸入“民間力量”的范疇，因此缺乏推動制度變遷的動力，沒有自發產生市場規則，需要外部力量來推動市場的建立。中央銀行既是銀行間債券市場的組織者和管理者，也負責監管商業銀行，是推動市場發展的合適主體。
（二）銀行間債券市場的局限性
從中國債券市場的制度變遷過程可以看出，在整個市場化改革過程中，政府信用一直起著主導的作用，參與交易的主體受到嚴格的約束和限制，市場中所交易的品種是以國家信用為基礎的國債及金融債券。這些，是銀行間債券市場建立以來得以平穩運行并發展的主要原因，但這些因素也是中國債券市場作為一個市場，其發展受到約束的根本原因。所以，中國債券市場的發展，需要認識到由于政府信用為主造成的現行市場的三個主要缺陷，理清政府信用與民間信用的關系，將政府信用為主過渡到民間信用為主，在這三個方面進行努力。
（1）構建真正的機構投資者
中國的場外債券市場在發展的初期，由于偶然性的外部事件和有關主體的共同需要，采取了銀行間債券市場的形式。這種制度形式的有利之處在于迅速地使各主體得到了收益，從而保證了銀行間債券市場制度的確立和快速發展。但新制度在實現了最初設計目的的同時，自身的發展也受到了制約。目前銀行間債券市場交易以債券回購為主，主要起到了銀行間的債券抵押拆借的功能，而居民金融資產結構調整、債券價格發現等重要功能都沒有實現，市場的主體——商業銀行還沒有完成現代企業制度的改革，并不是完全市場意義上的機構投資者，以基金為代表的機構投資者規模還很小，銀行間債券市場距離覆蓋全社會的場外債券市場目標還有很大的差距。為此，需要繼續大規模擴大交易主體，培育真正的機構投資者。
場外債券市場的優勢在于分散和低成本，因此銀行間債券市場的交易主體應當擴大到所有金融機構、非金融的企業和居民個人以及非居民，做到所有想進行債券投資的法人和自然人都可以參與到銀行間債券市場中來。同時，對于場外債券市場來說，商業銀行持有債券的主要目的是作為二級準備金，現券交易的意圖不強，同時銀行作為特殊的一類金融機構，對利率和價格的判斷和非銀行公眾是不同的，因此銀行是債券市場重要的投資者，但投資基金和保險公司的作用更加重要。而且，目前在銀行間債券市場運作的商業銀行主要是國有商業銀行，缺乏商業動機和商業傳統，更難發揮真正的機構投資者所起到的作用。國有證券公司和國有證券投資基金為主的機構投資者在行為上也類似于國有企業，因此在對上述國有金融機構進行改革的同時，應當組建債券市場基金，以培育真正的機構投資者。
（2）發展公司債券
政府債券可以為債券市場提供一個基準，但從促進國民經濟發展活力的角度看，公司債券的發展比國債的發展更有重要意義。企業發行公司債券，有利于改善企業的負債結構，拓寬中小企業的資金來源，建立企業的主動型融資渠道，建立民間信用。同時，公司債券的發展也為銀行間債券市場的投資者提供更多的投資工具，一個有足夠廣度、深度的場外債券市場必須具備足夠的可流通債券。在現有的國債發行體制下，國債發行主要是為財政政策服務，和財政赤字掛鉤，國債的數量受制于國家實施積極財政政策的力度和時間，因此國債的余額難以保持這幾年的高速度。政策性銀行的債券發行是支持資產擴張，增長幅度也有限。公司債券的擴大對于增加銀行間債券市場的債券品種和數量有重要意義。
（3）設計衍生金融工具產品
債券作為利率型金融工具，價格主要受利率變動的影響，而利率變動是跟隨經濟周期的，變動方向會保持一段時間。如果中央銀行在一定時期內保持利率的上升態勢，則債券價格必然逐級走低，對持有債券的投資者來說，會不可避免地造成損失。因此，發展債券的衍生金融工具市場，可以為投資者提供避險工具，這對于長期進行大量債券投資的機構投資者來說，更加重要。債券衍生金融工具的發展在某種程度上是債券市場機構投資者大發展和市場交易規模擴大的重要前提。
銀行間債券市場能否實現進一步的制度創新，取決于銀行間債券市場制度的組織者——中國人民銀行對新制度的潛在收益和行動能力，以及市場交易主體和發行人對新制度的潛在收益。
當前銀行間債券市場的各主體對制度創新有潛在的收益：中央銀行面臨著貨幣政策操作改革的深化，目前公開市場操作在數量上已經可以完全實現目標，但要提高操作的準確性、擴大操作傳導的范圍、提高操作的影響力，就需要銀行間債券市場的進一步擴大；財政部和政策性銀行為降低發債成本，需要更多的投資者能夠參與銀行間債券市場；商業銀行目前在銀行間債券發揮的作用主要體現在資金的優勢上，其網點優勢還沒有發揮，如果銀行間債券市場的主體擴大，商業銀行可以為企業和個人參與市場交易提供中介服務，將開辟新的業務領域，成為重要的利潤增長點；企業和個人是現在的銀行間債券市場外的制度創新潛在收益者。在當前低利率的背景下，融資的收益大于投資的收益，因此企業在公司債券發行方面有較大的潛在收益，會形成制度變遷的動力。由于企業和個人的擁有的債券知識少，加上交易成本，對債券交易的需求較少，購買銀行間債券市場的債券的潛在收益要通過組建債券市場基金來實現。在各有關主體的需求作用下，銀行間債券市場的進一步制度創新是可以預見的。
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