融資制度范文

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論文摘要：本文介紹了優先服的定義，比校了優先股與普通股、債券的區別，考慮到優先股權利設置的靈性，分析了祝先股的奧型。優先股制度的建立有利于豐富資本市場上的投資工具，滿足企業多樣化的融資需求，并實現了在保持擔股權的月時進行股權融資。根據國外公司發行優先股的實踐，提出我國建立仇無股制度的立法建議。

融資是企業永恒的話題。優先股制度的產生和發展在于其可以很好地調和融資需求者與資金提供者之間利益分配的矛盾，解決公司在發行新股擴大資本的同時所帶來的控股權被稀釋和擴散的問題。在公司法中建立優先股制度，有利于豐富資本市場上的投資工具，為我國企業提供多元化的融資工具，為企業的改革發展提供制度保障。

一、優先股概述

優先股是對公司資產、利潤享有更優越或更特殊權利的股份的總稱。普通股與優先股是對“股東承擔之風險和享有之權益的大小為標準”而進行的劃分。優先股股東以經營決策方面的表決權為對價交換公司經濟權益方面的優先分配權，因而優先股通常沒有表決權。

優先股既具有股票的性質，又同時具有合同的性質，被認為是一種介于股票與債券之間的一種混合證券。優先股與普通股一樣，其持有人是公司股東。優先股與普通股相比，在盈余分配、財產清算等享有優先特權，在表決權方面則受到限制。優先股的權利內容由優先股股東與公司協商并記載于公司章程及股東權利證書上，具有很強的合同性質。但是優先股與債券又有明顯的區別。優先股本質上體現的是投資關系，而債券體現的是債務關系。優先股在盈余分配和剩余財產分配上位列普通股之前，但在債權人之后。

二、建立優先股制度的意義

在提倡金融創新和制度創新的大環境下，建立優先股制度，對于我國的公司和股票市場均具有重要意義，主要體現在以下幾個方面:

(一)豐富投資工具，減少市場投機

當前我國金融市場上的主體投資工具是股票，其他如債券、基金品種不多且規模不大。在股票市場又只有普通股可供投資。從股票市場的現狀看，不確定的股利分配政策使大多數投資者將目光轉到了股價變動上，加劇了這個市場的動蕩。優先股是一種固定收益證券，這一點類似債券，可以為追求穩定收人流的中小投資者及厭惡過高風險的機構投資者所用，減緩普通股市場的投機壓力。

(二)在股權融資的同時保持控股權

由于優先股一般沒有表決權，所以常常被企業用來作為控股權工具。與優越表決權股和無表決權普通股不同的是，優先股由于是以表決權交換了在股利分配和剩余財產分配中的優先權，所以不被認為違反“一股一表決權”的原則。發行優先股不僅可以融資，而且避免了發行普通股融資所引起的股權稀釋，有助于維持企業控股權。

三、對我國優先股制度的立法建議

2005年新公司法在立法上為優先股的設立提供了依據，授權國務院對普通股以外的其他種類股份另作規定。但是到目前為止國務院并未出臺相關規定。建議在現有基礎上對公司法進行修改，增加優先股的相關規定。

(一)優先股一般規則。首先公司法有必要對優先股概念的內涵和外延進行界定。建議將原公司法第132條改為“股份有限公司在其成立時或存續期間，可以創設在公司盈余分配和剩余財產分配中比其他類別股份享有優先權的優先股。公司章程需對排除該優先股的表決權作出規定。無表決權優先股股東享有除表決權以外的其他一切股東權利?！?/p>

為明確優先股的類型，應要求公司章程就優先股股利是否可累積，是否可轉換為普通股以及轉換條件，是否可回贖以及該回贖為強制性的或是自愿的，有無表決權以及行使表決權的限制做出明確規定。如果公司發行多個類別或系列的優先股，應就各個系列在股利分配和剩余財產中的序位進行規定。

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由于經濟發展的階段和水平的不同，以及社會經濟制度和歷史過程的差異，各國（地區）形成了適合自己市場實際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結為兩大類，市場化融資融券模式和專業化融資公司模式。在市場化融資模式中，證券公司主要通過貨幣市場向銀行和非銀行金融機構通過信貸、回購和票據融資，融資融券交易均表現為典型的市場行為，歐美的主要工業化國家實行的就是這種市場化的融資融券制度。在專業化融資公司的模式中，證券公司必須向經過特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國家和地區，如日本、臺灣等實行的是這種專營的融資公司模式。

（一）美國的融資融券制度

在美國現行體制中，對證券公司的融資融券活動進行管理的部門是聯邦儲備委員會。美聯儲的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎之上的，此外美聯儲還先后頒布了4個有關信用交易的規定。除美聯儲外，證券交易所和證券公司協會等自律機構也從自身的角度制訂了一系列的規則和條例來約束市場參與者的行為，作為對聯儲的法規和行政監管的重要補充。如紐約證券交易所制定了一系列有關信用交易賬戶操作的細則，以保證聯邦有關法規的實施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現在兩個方面：一是在對客戶進行融資時，嚴格遵守聯儲和交易所的有關規定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯儲所規定的比例，常規保證金維持率也高于交易所的規定。二是證券公司在向銀行申請轉融通時，必須嚴格按照聯儲和交易所的有關規定，不得隨意挪用凍結的證券。另外，為了加強整個證券公司的規范水平、防范各種法律合同風險，證券公司協會還制訂了標準化的信用交易賬戶開戶合同和借券合同，對賬戶的操作和證券公司融資融券活動通過法律的條款加以界定。

美國的市場化信用交易模式，是建立在發達的金融市場，以及包括證券公司在內的金融機構比較完整的自主性基礎之上的。在美國信用交易體系下，基本上呈現出以下幾個方面的特點：1、美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場化在美國的信用交易模式中，監管當局從活躍市場同時又要有效地防范風險的目標出發，制訂了一套較為完整的規則。在制度所限定的范圍內，融資融券交易完全由市場的參與者自發完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎上，實際上也可以進行融資融券的活動，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉融通為主，同時也向證券公司提供借券，而其他金融機構（養老金、保險公司等）則積極參與借券的轉融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場的發達。

2、信用交易體系與貨幣市場回購市場緊密聯系

在美國的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯系，同時信用交易體系與貨幣市場、回購市場緊密結合。美國的貨幣市場基本上是對機構開放的，各個機構都能夠在貨幣市場上進行交易，獲得開展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場中，使用最為廣泛的工具就是債券回購。回購工具的廣泛使用，源于美國透明的貨幣市場以及完善的信用基礎。另外對于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。

（二）日本的融資融券制度

日本證券公司融資融券制度最大的特點就是證券抵押和融券的轉融通完全由專業化的證券金融公司完成。在這種專業化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應。

為什么日本選擇了由證券金融公司主導的專業化模式呢？應該說，金融體系和信用環境的完善程度，往往與信用交易模式的專業化（或者市場化）程度密切相關，大凡金融市場越不發達、信用環境越薄弱，對專業化機構監控的依賴性就越大，這就是日本在戰后發展中選擇專業化模式的內在原因。

日本的專業化融資融券模式具有以下特征：

1．證券金融公司的壟斷專營地位

從負債結構來看，日本的證券金融公司主要是通過向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來維持自己的轉融通業務。同時日本證券金融公司的自有資本的比例很小，為2．5％。如此小的自有資本規模，只有在政府支持和壟斷專營的基礎上，才能夠維持業務的正常運行。實際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險基金等機構融取證券，其它金融機構如果需要借出證券，一般是要將其轉借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續費后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準壟斷”的狀態。

2．信用交易操作層級分明

在日本的專業化信用交易模式中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過證券公司來統一進行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險公司等機構那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個信用交易體系中證券和資金的中轉樞紐。大藏省只要通過控制證券金融公司，就可以調控進出證券市場的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數。

3．日本證券金融公司在證券公司資券轉融通中的地位正在逐步下降

導致證券金融公司轉融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場的資金使轉融通需求發生分流，證券公司越來越多地通過短期借款、回購等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉融資的情況相反，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來越高，導致這種結果的原因在于證券金融公司在轉融券業務中的壟斷地位。

像日本這種職能分工明確的結構形式，確實便于監管，也與金融市場的欠發達相適應。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。

（三）臺灣的融資融券制度

臺灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專業化證券金融公司模式，但是有一個重要的差異，就是實行了對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”。

在臺灣所有的證券公司中，只有一小部分是經批準可以辦理融資融券業務的機構，其余的證券公司則沒有營業許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務，然后再從證券金融公司轉融通。而沒有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上一面為一部分證券公司辦理資券轉融通，同時又直接為一般投資者提供融資融券服務。

在“雙軌制”的結構中，有融資融券業務資格的證券公司既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產作抵押向銀行和其他非銀行機構融資，因此，證券金融公司并不是資本市場和貨幣資金市場之間的唯一資金通道，而是專門以證券質押的方式獲取資金的特殊通道。

從臺灣信用交易制度的歷史進程和現實狀況來看，基本上體現了以下幾個方面的特點：

1．證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位

在臺灣的信用交易模式中，一方面根據臺灣金融市場的欠發達現狀，采取了專業化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個方面充分體現出市場競爭的特點。臺灣有四個證券金融公司，但并不象日本那樣，一家幾乎完全壟斷市場，而是在信用交易提供轉融資上展開市場競爭。

另外，從資本規模上也比較接近。這種四家競爭的形式促進了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場競爭，證券金融公司比較注重市場運作與風險的控制。

2．客戶信用交易并非必然集中于證券公司，證券金融公司的職能逐步從轉融資過渡到直接融資

臺灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉而向證券金融公司辦理轉融通。而客戶也可以選擇，是從證券公司直接獲得融資和融券，還是直接向證券金融公司申請融資和融券。所以，證券金融公司在資券轉融通業務日漸萎縮的情況下，更多地轉向直接為個人投資者提供資券融通，成了一個市場化的融資公司。

3．證券金融公司的資券轉融通業務日漸萎縮

臺灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來越多地利用貨幣市場的融資工具，而逐漸減少對證券金融公司的依賴，這導致了證券金融公司轉融通業務的萎縮。

二、我國證券公司融資融券現狀分析

（一）我國證券公司融資融券的現狀

證券公司可支配資產的多少是決定其市場競爭力的重要參數之一。因此，國內外券商都非常重視融資融券業務。由于我國股票市場還沒有做空機制，因此目前國內券商尚無法進行融券交易。

證券市場發達國家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產負債率相當高。如美林公司的資產負債率為95%，所有者權益僅為5%，這意味著95%的資金來自于別的融資渠道。一般說來，公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司，其中不少還在多個交易所同時上市。此外，國外券商的融資渠道還有發行金融債券、進行特種信用貸款、同業拆借、票據融資、國債回購和抵押債券等方式。

相比之下，國內券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國券商融資的主要方式有：

一是同業拆借。1999年8月20日，中國人民銀行下發《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》，為證券公司同業拆借業務提供了一條合法通道。全國銀行間同業拆借市場的成員總數已經由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經達到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長104%。

二是國債回購。目前，我國國債市場由銀行間市場與交易所市場兩個相互分割的市場組成，大部分證券公司只能在交易所市場交易，而國債的最大買家——商業銀行只能在銀行間市場交易。從1997年起，我國國債市場就一直以銀行間市場為中心。交易所市場雖然交易活躍，但由于發行量小，債券供不應求，導致回購利率高企，特別是在新股發行時尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國國債回購全年成交15781.74億元、較上年增長299%，現券買賣全年成交682.68億元、較上年增長782%。

三是股票質押貸款。2000年2月13日，央行和證監會聯合《證券公司股票質押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業銀行借款，從而為證券公司自營業務提供了新的融資來源。股票質押貸款具有的乘數效應使券商能以低成本擴張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時負債也相對上升，風險也自然增加。因此管理層對該項業務作了較嚴格的資格認定，目前我國只有部分券商獲準進行股票質押貸款業務。

總體而言，我國券商的融資業務存在渠道窄、數量少、比例小的特點。融券業務至今還沒有開展，債務融資也只處于起步階段。造成這一現象的主要原因之一，是我國現行法律法規的嚴格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規定：證券交易以現貨進行交易，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動；證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實有的證券，不得為客戶融券交易；證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實有的資金支付，不得為客戶融資交易。《證券法》第133條規定：禁止銀行資金違規流入股市，證券公司的自營業務必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說，在我國當前的法律框架下，強調現貨交易，既限制券商通過融資融券進行自營業務，也限制其向客戶提供融資融券服務。

（二）拓展融資融券渠道的必要性分析

在證券市場的起步階段，券商自身的風險內控機制尚未健全，各種配套的監管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴格的分業經營勢所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場與資本市場必須在最高層次上融合，這也是當今國際金融業的整體趨勢。隨著市場的進一步發育，以及應對加入WTO后國外券商的激烈競爭，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當務之急。

1、券商擴大可支配資源、提高市場競爭力的需要

證券業是一個資金密集型產業，資產規模直接決定了券商的競爭力。我國券商與國外同行相比，其一大劣勢是自有資本金不足，總資產規模小。如2000年我國101家券商的資產總額為5753億元（含客戶保證金），凈資產總額為236.4億元，平均每家券商的總資產、凈資產分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國券商掀起了一波大規模的增資擴股運動，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國1998年底券商總資本金達1045億美元，總資產達19739億美元（不含客戶保證金）。2000年我國券商業務價值量排名第一的海通證券的營業收入為28.94億元人民幣，而同期美國最大的摩根斯坦利添惠公司營業收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％。現在我國已經加入WTO，國內券商很快就要和國外的投資銀行“巨無霸”在同一平臺上展開公平競爭，這樣小的資產規模，如果沒有一條通暢的融資融券渠道的話，如何能與國際大投行競爭。

2、現有融資渠道的有效程度不足

從美國、臺灣的融資融券制度看，券商的債務融資主要來自銀行、證券金融公司和貨幣市場。其中，回購協議正在成為券商融資的一個越來越重要的渠道，逐步代替傳統的證券抵押融資方式。而我國目前階段由于貨幣市場的發展相對落后，交易工具的種類少，交易規模小，參與機構也少，而且證券公司自營帳戶中以股票持倉為主，可以用來作回購交易的債券數量有限，因此，回購市場尚不能很好地滿足我國券商的融資需求。拆借市場上融資不用證券作抵押，融資風險比較高，銀行出于自身安全性考慮對融資額度有較嚴格的限制，因此同業拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業拆借和國債回購都不能滿足券商對中長期資金的需求。證券質押融資具有一定的風險，尤其是銀行很難對券商或投資者融資取得的資金投向進行有效的監控，加之我國股票市場實際運行過程的不規范性，因此監管部門對證券質押融資作了嚴格的資格認定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場規模很小。因此，我國現有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿足券商對資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進現有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務。

3、有利于活躍交易市場

與證券交易相關的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場交易的資金量，從而活躍交易市場。總體上說，我國股票市場的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺灣證券交易所的換手率為314%，而我國1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠遠高于美國和日本，也高于臺灣。我國股票市場能維持活躍的交

易，主要得益于三個方面：一是我國國民經濟的持續快速發展和政府對股市的大力支持；二是我國金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國股市正處于起步階段，市場運行尚不規范，散戶比例大，做莊盛行，投機性強。隨著我國加入WTO后金融市場的對外開放，以上三個有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時一些新的市場變數已開始顯現：一是市場監管力度加強，大量違規資金將撤離股市；二是市場擴容速度加快，對資金的需求增加；三是我國即將推行國有股流通方案，雖然方案還沒有最終確定，但大量國有股的流通，無疑需要巨額承接資金。因此，未來我國股市的資金面并不寬裕，市場交投將逐漸趨于平和。而證券市場要實現其優化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個意義上說，拓展券商的融資融券渠道，進而活躍股市交易，是應時之需。

4、建立完善的融資融券制度，能起到價格穩定器的作用

我國股票市場屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說，投資者要想博取價差收益，只有先買進股票然后再高價賣出，由此導致市場一味地追高，市盈率高企，股價遠遠脫離基本面。一旦市場出現危機時，往往又出現連續的“跳水”，股價下跌失去控制。據統計，從1996年到2001年，我國股票市場的年平均波動幅度達40%（按上海綜合指數計算）。而在完善的融資融券制度下，市場本身具備了價格穩定器的作用。其原理是：當市場過度投機導致某一股票價格暴漲時，投資者可通過融券，沽出這一股票，從而引致股價回落；相反，當某一股票被市場過度低估時，投資者可通過融資買進該股票，從而促使股價上漲。值得注意的是，只有在完善的融資融券制度下，價格穩定器才能發揮作用。在沒有融券交易的配合下，融資交易不僅不會起到價格穩定器的作用，反而會制造市場虛假信息，破壞市場供需平衡。因此，我國在建立融資融券制度時，應注意兩者的協調發展。

5、從長期來看，通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場，有利于釋放金融市場風險。

資本市場和貨幣市場是兩個既相對獨立又緊密相關的金融子系統，供需的變化和市場的割裂將不可避免地在這兩個系統中產生風險積累，如果風險長期得不到分散和消弭，將使整個金融市場的風險過度膨脹而危及國民經濟的發展。當前，我國的金融風險已經不可忽視。一方面，銀行存款大量增加，目前已超過7萬億元，且每年的增量在8000億元以上，存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強烈的對比，導致銀行單位資產贏利下降和總體資產質量惡化。另一方面，證券市場因其快速發展和高額回報所引致的對資金的大量需求得不到很好地解決，于是違規事件時有發生且屢禁不止，如銀行資金違規入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進行非法交易等。這些狀況說明我國的資本市場和貨幣市場都已具有相互滲透的需要和沖動，人為的割裂非但不能解決這種矛盾，反而會引發更大的風險和危機。因此，當前應逐步放開對資本市場和貨幣市場的管制，使銀行資金能合法、受控制地進入證券市場，從而緩解和釋放整個金融系統的風險。

三、建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度

（一）主導思想：建立過渡性專業化證券金融公司

從美國、日本和臺灣的制度比較中可以看出，一國證券公司融資融券制度的選擇從根本上說是由該國的證券市場發展水平和經濟制度的結構特征決定的。美國的制度是在市場的歷史進程中自發地形成和發展，并由法規制度加以限定和完善的。日本和臺灣的制度都是戰后在證券市場欠發達、交易機制不完善、整個金融制度不健全的基礎上逐步建立和發展起來的，因而其制度從一開始就有別于美國，具備中央控制的性質。

我國證券市場的發展還處于初級階段，市場運行機制尚不健全，法律法規體系尚不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低，因此難以直接采用市場化的融資融券模式，而應吸取日本和臺灣的經驗和教訓，建立過渡性專業化的證券金融公司模式，等時機成熟后再轉為市場化模式。同時，應注意到我國屬于“轉軌經濟國家”這一現實，證券市場中仍有許多地方有別于他國，如國有股問題，A、B股問題，銀行、券商、上市公司以國有控股為主等等，因此在建立自己的模式時，應充分考慮到我國的特殊國情，制定有中國特色的證券金融公司制度。

建立我國的證券金融公司應充分注意到其過渡性。從日本和臺灣的經驗來看，證券金融公司曾在活躍市場、融通資金和控制風險等方面發揮過重要的作用，但是隨著證券市場的逐步成熟，這種專營性的證券金融公司已越來越難以適應市場進一步發展的需要。一方面它在融資融券市場中的份額逐年下降，另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場職能，在運行中出現了業務大、責任重、風險集中的狀況。因此，我國在建立融資融券制度時，從一開始就應明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個過渡的橋梁。在制度設計中，應使其盡量精干并易于調整和過渡。在數量上，宜控制在3家左右；在功能上，應盡可能采取市場化的運行方式，減少政府過度干涉，防止權力和責任過于集中。

（二）建立證券金融公司的意義

1、有利于監管部門對融資融券活動進行監督控制

我國證券市場是建立在公有經濟基礎之上的，國家對包括證券市場在內的所有市場都進行調控，這與美國建立在私有制基礎上的自有市場經濟有著本質的不同。在美國模式中，風險的控制由市場參與者以自律為原則自發地實現。證券公司和銀行直接發生個別融資融券交易，中央監管部門對市場整體的融資融券活動難以有及時而全面的了解，也難以對交易活動實行有效的監督；證券交易所作為第三者可以對融資融券活動的結果進行監督，但很難對交易過程實行監控，也難以防止交易雙方發生不規范的內部交易。而專業性的證券金融公司，作為融資融券市場的唯一窗口，可以隨時掌握整個市場的融資融券情況，并在監管部門的指導下完成對證券公司的融資融券服務。公司的性質、地位及其與監管部門的關系決定了它在提供服務時將履行嚴格的自律準則，降低風險和防范不規范行為的發生。

2、有利于融資融券活動的順利進行

在證券金融公司模式下，各個銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉融給各個證券公司，這使融資融券活動的傳遞鏈單一化，在機制上比較容易理順。相反，如果各個銀行將資金或證券直接貸給證券公司，由于參與主體繁多，可能導致融資融券市場的無序化，不利于市場監管，尤其是對銀行現有的管理水平及其人員的技能素質提出了很高的要求。此外，銀行與證券的存管、清算、登記等業務機構分屬不同的管理系統，在協調上存在一定的難度和障礙，這也限制了銀行和券商之間進行直接的融資融券活動。

3、有利于降低融資融券的系統性風險

融資融券不可避免地含帶著市場風險和信用風險。在我國目前融資融券制度和有關法律制度欠完備的情況下，銀行出于對貸款安全性的考慮，對券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過建立專業化的證券金融公司，憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強銀行乃至整個社會對證券公司融資融券業務安全性的信心，從而有力地擴大券商的融資融券通道。

（三）證券金融公司的制度框架和運作機制探討

1、自有資本的籌集

從股東結構上看，日本和臺灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機構，包括商業銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國借鑒。未來我國的證券金融公司，可由商業銀行、證券交易

所以及其它有實力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。

證券金融公司資本充足率的設定，直接影響到其資產規模、信用水平和運行質量。臺灣要求證券金融公司的負債總額不能超過其資本凈值的11.5倍，相當于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務中幾乎全部為短期債務，要求高效率的流動資金管理技能?？紤]到金融機構的性質及本著穩健的原則，我國證券金融公司的最低資本金充足率設定在8%比較適宜。

2、明確不同部門的職能權限

融資融券的交易過程比較復雜，牽涉面也較廣，因此美國、日本、臺灣都對此作了非常細致和具體的規定。我國證券市場發育程度尚低，市場參與者自律性較差，因此更應事先制定較完備的法律法規加以規范，明確各方的權限和職責。我國法規的結構設計可以從兩方面著手：中國人民銀行作為商業銀行的主管機構，制定有關銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國證監會作為中央證券監管機構，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉融通的管理辦法，并由證券交易所對有關交易、存管、結算等方面制定出細則作為補充。證券金融公司成立后，再根據以上兩個方面的總體法規制定出具體的操作規程，這樣就形成了一個較為完整的制度氛圍。

3、業務職能的設定

證券金融公司是資本市場和貨幣市場之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過證券公司轉融通；臺灣實行對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，并對證券公司進行分類，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業務的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉融通。我國在設定證券金融公司的職能時，可同時借鑒日本、臺灣的經驗，并根據我國實際情況，考慮制定以下分階段的實施步驟：

（1）對券商的融資融券資格設限，只有那些具備一定規模、資產質量良好、守法經營的券商才有資格申請融資融券業務。券商規?？刂圃诮跓o重大違規行為的綜合類券商。

（2）在證券金融公司建立之初，規定其只能向證券公司進行融資，而不得向后者進行融券，也不得直接向投資者進行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。

（3）在運行一段時間后（如1年后），放開證券金融公司直接向投資者進行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業務。

（4）在我國的做空機制建立起來后，放開證券金融公司向券商和投資者從事融券業務，同時券商也可以向投資者融券。

當融資融券制度最終建立起來后，其運作機制如下圖所示：

4、建立信用管理機制

融資融券交易有較強的倍乘效應，能在短時內大規模增加交易額度，從而增加市場風險。因此，為防止交易信用的過度膨脹，應設立一套有效的機制對其進行管制?？紤]到我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業務的經驗而且自律程度低，與早期的臺灣證券市場相仿，因此在設計證券公司融資融券制度時，可較多地參照臺灣的管理辦法，注重對各個級別的信用額度的控制，強調以保證金比率為基礎控制因市價變動形成的市場風險，以及以資本金比率為基礎控制證券公司的債務風險。同時，對美國、日本的成功之處，也要有選擇地學習參照。具體措施包括：

（1）可用作融資融券交易的證券的資格認定

不同證券的質量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應對其進行資格認定。資格認定權可歸屬證券交易所?，F階段，可考慮規定流通股本在3000萬股以上，股東人數在2000人以上，具有一定交易規模的公司股票才可以用來作融資交易或抵押。融券用的證券資格應比融資的證券更高，可規定流通股本在4000萬股以上，股東人數在3000人以上。當然，在運行過程中，交易所應根據股票的市場表現和公司的情況隨時修訂具有融資融券資格的股票名單。

（2）對市場整體信用額度的管理

包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規維持率，借鑒臺灣的經驗，現階段我國這兩個比率可考慮設定在60%和30%。也就是說，券商在融入資金購買證券時，必須交納60%的保證金，并把購得證券交給證券金融公司作抵押。當證券價格下跌導致保證金比率低于60%時，證券金融公司將停止向該券商繼續融資，當保證金比率低于30%時，證券金融公司將通知券商補交保證金，否則將強行賣出抵押證券。券商的保證金可以是現金，也可以是符合條件的證券。當用證券作保證金時，還應設定另外兩個指標：一是現金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現金?，F金比率可設定為20%；二是擔保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來計算，而應扣除一定的折扣率，以降低證券價格過度波動帶來的信用風險。擔保證券的折扣率與證券的類型有關，政府債券可按10%計，上市股票可按30%計。

融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規比率一致。

（3）對證券機構信用額度的管理

包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。借鑒臺灣的經驗，對證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實現：一是規定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。

對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實施：一是規定證券公司對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺灣規定為250%，考慮到我國證券公司的資本金比率遠不及臺灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%。

（4）對個別股票的信用額度管理

對個股的信用額度管理是為了防止股票過度融資融券導致風險增加?？梢幎ǎ寒斠恢还善钡娜谫Y融券額達到上市公司流通股本的25%時，交易所將停止融資買進或融券賣出，當比率下降到18%以下時再恢復交易；當融券額已超過融資額時，也應停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易。

5、建立嚴格的抵押證券存管制度

證券存管是融資融券的一個關鍵環節，直接關系到資券借出方的資產安全。在美國、日本和臺灣的制度中，美國的存管制度是最完善的，相反，臺灣的制度過于僵死。因此，在設計我國的融資融券制度中有關抵押品存管的機制時應更多地參鑒美國的運作機制。其關鍵步驟包括：

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關鍵詞：企業融資；財團抵押；浮動抵押；立法取向

中圖分類號：F279.24　文獻標志碼：A　文章編號：1673-291X(2007)09-0114-03

在市場競爭日益激烈的今天，企業作為融資主體，如何擴大企業的抵押標的、增加企業的擔保能力是當前研究抵押擔保問題的關鍵。針對我國的實際情況，企業整體財產的擔保化已成為一種趨勢。就我國目前的立法現狀來看，1995年6月頒布的《中華人民共和國擔保法》以抵押標的種類和公示方式的不同為標準，將《民法通則》第89條第(三)項規定的廣義抵押分解為普通抵押、動產質押和權利質押三類，并對最高額抵押問題作了原則性規定。2007年3月16日公布的《中華人民共和國物權法》第180條規定：“債務人或者第三人有權處分的下列財產可以抵押：建筑物和其他土地附著物；建設用地使用權；以招標、拍賣、公開協商等方式取得的荒地等土地承包經營權；生產設備、原材料、半成品、產品；正在建造的建筑物、船舶、航空器；交通運輸工具；法律、行政法規未禁止抵押的其他財產。抵押人可以將前款所列財產一并抵押?！钡?81條規定：“經當事人書面協議，企業、個體工商戶、農業生產經營者可以將現有的以及將有的生產設備、原材料、半成品、產品抵押，債務人不履行到期債務或者發生當事人約定的實現抵押權的情形，債權人有權就實現抵押權時的動產優先受償。”這些內容可以說是借鑒了大陸法國家的企業財團抵押制度和英美國家的浮動抵押制度，這說明，我國民事立法取得了較大進步，但是與財團抵押制度和浮動抵押制度還有很大差別。同時，在我國企業融資實踐中，對相關抵押制度的實施也還存在可探討的空間，因此，筆者將以財團抵押和浮動抵押為主線，反思我國的企業財產抵押制度，并對企業融資中抵押制度的構建提出自己的淺見，以期對我國企業財產抵押制度的立法和實踐有所裨益。

一、財團抵押制度的實證分析

財團抵押，是指以企業所有的不同種類的特定財產的集合體為標的，通過必要的登記公示而設定的抵押。該制度首創于德國，并先后被日本、荷蘭、瑞士、韓國、盧森堡等大陸法國家所采用。僅日本就先后制定鐵道抵押法、工場抵押法、礦業抵押法以及關于軌道、運河、交通事業抵押等9種財團抵押法。

企業財團抵押不同于共同抵押，其立法精神強調將企業的各類財產視為一個整體，組成一個財團，通過必要的登記公示，在其上只設定一個抵押權，以便為企業的資金融通提供擔保。這種抵押方式的特點主要表現在以下幾方面：

1．財團抵押的標的物具有集合性特點，其范圍是企業的整體財產，即財團。以企業單個財產或部分財產抵押的，不構成財團抵押，而屬于普通抵押問題。若在企業部分財產上分別設定抵押權，以數個抵押權共同為同一債權提供擔保的，不構成財團抵押，而是屬于共同抵押問題?！柏攬F抵押的標的事實上是指為企業經濟需要而結合為一體且具有特定性的物和權利?！北M管構成財團的財產包括不動產、動產、權利，但由于其均是為企業經營的需要而結合成一體，因而被視為一個不動產或一個物，稱為“不動產財團”或“物財團”。因此，財團抵押實際上是一個整體財產的抵押，其標的不是企業財產的簡單相加，而是企業經營所涉及的可以特定化的物和權利的集合，性質上被視為一個不動產，在此基礎上，成立一個所有權，并設定抵押權。這也是財團抵押與共同抵押的主要區別所在。

2．財團抵押的標的物具有特定性。這是財團抵押與英美浮動抵押相區別的最主要標志。所謂標的特定性，是指抵押權設立時，抵押的標的就必須存在且確定，無法特定的財產、帶有浮動性的商品及將來取得的財產(如公司應收款項和半制成品、原材料、商譽等)均不得列入財團范圍。

3．由于抵押標的在抵押權設定時就已特定，因此在抵押期間，對財團財產的處分受到嚴格限制。原則上非經抵押權人的同意，不得將屬于財團的物件與財團分離；任意分離的，其分離的財產仍受抵押權的拘束。但隨企業經營增加的企業用物，若當事人在抵押權設定時無相反的約定，而增加行為也不構成詐害行為的，則抵押的效力當然及于該物之上。在日本法上，屬于工廠財團者，不得將其轉讓或為所有權以外的權利、扣押、假扣押或假處分的標的。但經抵押權人的同意將其出租，不在此限。當然，把財團作為整體轉讓應是允許的。

4．在公示原則上，不需轉移占有或交付有關的權利證書，只需將組成財團的物件制成目錄，并在財團登記簿上作所有權保存的一次登記即可。由于財團抵押的標的被看成一個不動產，因此適用民法關于不動產抵押的規定，無須轉移占有或交付有關的權利證書，只需登記標的目錄并交登記機關保存。財團抵押登記是財團抵押設定的有效要件，非經登記，財團抵押不成立。同時，抵押期間，財團的部分財產發生變更時，仍應進行變更登記，否則不發生變更的效力。而在荷蘭，財團抵押的設定還必須辦理公證文書，在其他承認財團抵押制度的國家是不多見的。

5．就財團抵押權人的優先權而言，由于財團抵押不轉移占有，也不影響抵押人對財團財產的使用和收益，因此，在抵押期間，極有可能發生抵押人在財團上再次設定擔保物權的情況。為了維護抵押權人的利益，德、日兩國的立法，一方面嚴格禁止將已成為他人權利標的的財產或其他財團的財產納入財團的范圍；另一方面將整個財團視為一個不動產，即使在財團抵押設定后，他人又在該財團上設定擔保物權的，財團抵押人也享有優先受償權。

從財團抵押制度的主要特征可以看出，財團抵押制度有適應現代經濟發展、利于企業融資的優勢，也有僵化、機械的不足之處。其優勢表現在：第一。財團抵押將企業財產視為一個整體，更能發揮物的擔保價值，增強企業的擔保能力，有利于企業融通資金。因為企業的各項資產是企業生產經營的有機構成，單個的物或權利所具有的使用價值和交換價值遠遠低于單個物或權利的結合，企業財產互相結合、互相配合才能發揮最大的效用。第二，財團抵押只就企業的整體財產進行一次抵押登記，而無須針對不同的標的到不同的機關分別辦理登記手續，簡化了登記手續，降低了抵押成本。第三，財團抵押標的是特定的，使其債權的實現得到充分的保障。第四，財團抵押所擔保的債權優先地位明確，與傳統抵押權相同，有利于擔保債權人權利的實現。

財團抵押制度在各國實踐中的不足之處表現在：第一，

企業財團在抵押設定時就要求特定，這雖然有利于確定抵押物的價值，但卻極大地限制了抵押人對抵押物的處分，進而影響企業的生產經營。第二，財團抵押采取制作目錄、一次登記的方式，較之共同抵押確實簡便。然而對于大型企業來說，目錄的制作及變更會相當繁雜，因此實施起來也有一定困難。有鑒于此，有些國家就在財團抵押制度之外又創立了浮動抵押制度，使二者在適用對象上有所區別，以完善企業抵押擔保制度，促進企業融資。

二、浮動抵押制度的實證分析

浮動抵押是19世紀英格蘭衡平法上的一項擔保制度。該制度為大多數英美法國家廣泛運用，并且延伸到非普通法系的荷蘭、挪威、俄羅斯、日本等國。對于浮動抵押的含義，英美法學家一般都進行描述性的表述，在此，筆者引用中國學者的界定：“浮動抵押是指企業以其現有及將來取得的全部或部分財產為標的物，依法設立的一種抵押，在其浮動期間，抵押人可以對設押財產依法進行正常經營處分，當特定事件或行為發生后，設押財產結晶為固定抵押并可對抵押債權優先受償一種擔保制度?！备拥盅号c財團抵押有相似之處：都是以企業的整體財產為抵押標的的融資擔保方式，都采取專門機關一次登記公示方式。但浮動抵押有其不同于財團抵押的特性：

1．浮動抵押標的的浮動性。浮動性是相對于固定性、特定性而言的，這是浮動抵押制度最本質的特點。其含義有二：一是抵押標的不固定。抵押期間，資本可以自動流轉，在封押前已流出企業的資產，則自動退出設押資產的范圍，不再受抵押權的拘束。在抵押設定后流入企業的財產則自動成為抵押的標的，無須辦理變更登記手續。有學者對浮動抵押標的作了很好的形容：盡管舊資產不斷從抵押標的中出動，但是新資產又進來使得抵押標的的內容不斷變化，而標的本身的性質是不變的，就像一條河流，盡管其中的水不斷變化，但該河流仍是該河流。二是抵押標的范圍不特定。它既包括抵押人現在的財產，也包括其將來取得的財產，還包括某些無法特定的財產或帶有浮動性的商品(如公司應收款項和半制成品、原材料、商譽等)?？梢?，浮動抵押比財團抵押的標的范圍更廣泛。

2．浮動抵押的抵押人對抵押標的仍有自由處分權。不僅允許抵押人繼續對抵押物占有使用收益，而且允許其在正常經營過程中使用和處分抵押物，如將其出售、出租、設定抵押等，而不論其財產是否在浮動抵押范圍內。抵押人的自由處分權正是浮動抵押標的具有浮動性的根源所在。

3．浮動抵押效力較弱，不能產生與固定抵押一樣的排他效力和優先效力。主要表現在以下幾個方面：(1)浮動抵押設定后，在浮動抵押的財產上仍可再設定抵押。(2)在浮動抵押的標的上若存在其他形式的固定物權擔保，除非當事人之間事先有特別約定，否則，不論設定的時間先后如何，固定物權擔保均優先于浮動抵押。(3)在同一標的上先后設立了兩個浮動抵押，若后設的浮動抵押先封押，則后一個抵押權人可能比前一個抵押權人優先受償。(4)浮動抵押作為一種財產擔保方式，其擔保的債權當然比沒有擔保的債權要優先。不過在抵押權實現時，其受償順序仍位于國家和地方政府的稅收和公司雇員的薪金清償之后。

4．特定事項時浮動抵押即轉為固定抵押。浮動抵押終究是為了保護某一債權而創設。若財產始終流動不已，無從確定，則債權人利益不免淪為空談。因此，當特定事項發生時，如債務人到期不履行、抵押期間被依法宣告破產或雙方約定的其他事由出現，浮動抵押就轉化為固定抵押，抵押人的財產就確定為擔保標的物，稱為“結晶”或“封押”。

浮動抵押也是以集合財產為抵押，當然具有充分發揮集合財產之擔保價值的功效，除此之外，浮動抵押還有其他優越性，表現在：第一，抵押標的的浮動性，擴大了抵押標的范圍，增加了企業擔保能力。第二，浮動抵押賦予企業對抵押標的的自主使用和處分權，使企業的抵押資產可以自由流動，有利于企業正常經營活動。第三，浮動抵押手續簡便，只需雙方就有關事項達成書面協議，并登記即可，不僅不需制作成財產目錄表，而且擔保標的范圍內新增財產無須任何手續即當然成為浮動擔保的標的物，比較便捷。第四，有助于彌補傳統擔保缺乏靈活性、融資性的不足。

當然，我們也應看到浮動抵押本身的弱點：一是抵押人可以自由處分抵押物，流出的財產即自動退出設押財產的范圍。這種不確定性對債權人債權的實現構成威脅。二是浮動抵押效力弱，位于其他擔保之后，不利于浮動抵押權人權利的實現。

綜上所述，財團抵押和浮動抵押在企業融資方面作用顯著，對于我國目前的擔保立法和實踐來說具有重大借鑒意義。因此，我們需要通過對財團抵押和浮動抵押優缺點的辯證認識來反思我國企業的抵押制度并完善之。

三、我國企業抵押制度的立法現狀及立法取向

(一)我國企業抵押制度的立法現狀

我國目前調整擔保法律關系的立法主要有《中華人民共和國擔保法》、《最高人民法院關于適用(中華人民共和國擔保法)若干問題的解釋》和《中華人民共和國物權法》?！稉７ā芬幎藫Ｎ餀嗟幕驹瓌t以及五種擔保方式，即保證、抵押、質押、留置和定金。最高人民法院的關于《擔保法》的司法解釋，另行規定了兩種擔保方式，即在建工程抵押和以橋梁、道路、隧道收益權的質押擔保。有學者認為《擔保法》第34條第2款規定的“抵押人可以將前款所列財產一并抵押”是肯定了財團抵押制度。但有學者對此持有異議，認為該條規定對抵押人的資格、抵押標的的范圍以及抵押登記辦法均未作出不同于普通抵押的規定，因此只能將其看做共同抵押，而非財團抵押。而對于浮動抵押，筆者認為，《物權法》第181條的規定“經當事人書面協議，企業、個體工商戶、農業生產經營者可以將現有的以及將有的生產設備、原材料、半成品、產品抵押，債務人不履行到期債務或者發生當事人約定的實現抵押權的情形，債權人有權就實現抵押權時的動產優先受償”與浮動抵押制度具有相似特征，但只是原則性規定，在實踐中的操作尚未得到細化。因此，可以說，在財團抵押和浮動抵押制度的設置和實施上，我們還有很長的一段路要走。

(二)設定財團抵押和浮動抵押制度的合理性分析

財團抵押制度和浮動抵押制度在各國實踐中盡管存在這樣或那樣的不足，但在促進企業資金通融，活躍金融，增強企業擔保實力，降低銀行貸款風險，簡化抵押手續等方面的作用則是有目共睹的。只要我們在借鑒上述制度時，切實結合我國的實際情況，就可以避免上述缺陷所帶來的不利影響。

首先，財團抵押和浮動抵押制度有存在的必要性。一方面，擔保物權的功能重心發生變化，“由純粹的債的保全功能向融通資金和商品的功能發展，由只重視擔保功能向同時注重充分發揮物的效用發展”。這就為財團抵押和浮動抵押制度的存在提供了法理念上的支持。另一方面，企業高速發展與企業發展資金嚴重不足的矛盾，為財團抵押和浮動抵押制度的存在提供了現實上的支持。當前，企業高速發展中，資金

的嚴重不足成為制約企業發展的重要因素，而財團抵押和浮動抵押制度使企業財產有機結合，最大限度地發揮了企業的擔保價值。

其次，財團抵押和浮動抵押制度的確立不存在制度。其一，動產抵押制度的確立，為財團抵押和浮動抵押制度的確立提供了制度準備。現代企業的主要資產在于機器、設備、原材料等動產，企業如以這些動產為借貸融資作擔保，依質權制度將移轉動產的占有，其結果是企業無法繼續利用其提供擔保的機器、設備、原材料等，此即背離了其所以融通資金的需求擴大生產的原意。因此，傳統的動產質權制度面臨著新的挑戰。于是大陸法系國家在民法典之外，以特別法設立動產抵押制度，以實現動產的擔保及用益權能，這為財團抵押和浮動抵押制度的確立提供了制度上的準備。其二，一物一權原則的突破為財團抵押和浮動抵押制度的確立提供了理論前提。隨著商品經濟的不斷發展，企業的融資要求加強，一物一權原則受到挑戰。而財團抵押與浮動抵押在秩序與效率的價值沖突協調中將企業財產結合體作為一個整體對待，通過采用適當的公示方法，設定一個抵押權來為企業資金融通提供擔保，最大限度地發揮企業財產的效用，是現代市場經濟條件下企業融通資金的有效方法。

(三)財團抵押和浮動抵押的立法構想

根據前文述及的財團抵押和浮動抵押的特點、優勢與不足以及設立財團抵押與浮動抵押的合理性分析，筆者贊同在我國企業財產抵押制度中設立這兩項制度。在辯證分析兩項制度的基礎上，借鑒國外立法，發揚財團抵押與浮動抵押的優勢、彌補劣勢，創建符合我國具體國情的、有助于企業融資的、高效的財產抵押制度。筆者認為，由于適用財團抵押和浮動抵押制度關乎債權人的利益，因此，必須對其適用主體進行合理化選擇。

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一、海外證券公司融資融券制度研究由于經濟發展的階段和水平的不同，以及社會經濟制度和歷史過程的差異，各國（地區）形成了適合自己市場實際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結為兩大類，市場化融資融券模式和專業化融資公司模式。在市場化融資模式中，證券公司主要通過貨幣市場向銀行和非銀行金融機構通過信貸、回購和票據融資，融資融券交易均表現為典型的市場行為，歐美的主要工業化國家實行的就是這種市場化的融資融券制度。在專業化融資公司的模式中，證券公司必須向經過特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國家和地區，如日本、臺灣等實行的是這種專營的融資公司模式。（一）美國的融資融券制度在美國現行體制中，對證券公司的融資融券活動進行管理的部門是聯邦儲備委員會。美聯儲的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎之上的，此外美聯儲還先后頒布了4個有關信用交易的規定。除美聯儲外，證券交易所和證券公司協會等自律機構也從自身的角度制訂了一系列的規則和條例來約束市場參與者的行為，作為對聯儲的法規和行政監管的重要補充。如紐約證券交易所制定了一系列有關信用交易賬戶操作的細則，以保證聯邦有關法規的實施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現在兩個方面：一是在對客戶進行融資時，嚴格遵守聯儲和交易所的有關規定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯儲所規定的比例，常規保證金維持率也高于交易所的規定。二是證券公司在向銀行申請轉融通時，必須嚴格按照聯儲和交易所的有關規定，不得隨意挪用凍結的證券。另外，為了加強整個證券公司的規范水平、防范各種法律合同風險，證券公司協會還制訂了標準化的信用交易賬戶開戶合同和借券合同，對賬戶的操作和證券公司融資融券活動通過法律的條款加以界定。美國的市場化信用交易模式，是建立在發達的金融市場，以及包括證券公司在內的金融機構比較完整的自主性基礎之上的。在美國信用交易體系下，基本上呈現出以下幾個方面的特點：1、美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場化在美國的信用交易模式中，監管當局從活躍市場同時又要有效地防范風險的目標出發，制訂了一套較為完整的規則。在制度所限定的范圍內，融資融券交易完全由市場的參與者自發完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎上，實際上也可以進行融資融券的活動，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉融通為主，同時也向證券公司提供借券，而其他金融機構（養老金、保險公司等）則積極參與借券的轉融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場的發達。2、信用交易體系與貨幣市場回購市場緊密聯系在美國的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯系，同時信用交易體系與貨幣市場、回購市場緊密結合。美國的貨幣市場基本上是對機構開放的，各個機構都能夠在貨幣市場上進行交易，獲得開展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場中，使用最為廣泛的工具就是債券回購?；刭徆ぞ叩膹V泛使用，源于美國透明的貨幣市場以及完善的信用基礎。另外對于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。（二）日本的融資融券制度日本證券公司融資融券制度最大的特點就是證券抵押和融券的轉融通完全由專業化的證券金融公司完成。在這種專業化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應。為什么日本選擇了由證券金融公司主導的專業化模式呢？應該說，金融體系和信用環境的完善程度，往往與信用交易模式的專業化（或者市場化）程度密切相關，大凡金融市場越不發達、信用環境越薄弱，對專業化機構監控的依賴性就越大，這就是日本在戰后發展中選擇專業化模式的內在原因。日本的專業化融資融券模式具有以下特征：1．證券金融公司的壟斷專營地位從負債結構來看，日本的證券金融公司主要是通過向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來維持自己的轉融通業務。同時日本證券金融公司的自有資本的比例很小，為2．5％。如此小的自有資本規模，只有在政府支持和壟斷專營的基礎上，才能夠維持業務的正常運行。實際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險基金等機構融取證券，其它金融機構如果需要借出證券，一般是要將其轉借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續費后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準壟斷”的狀態。2．信用交易操作層級分明在日本的專業化信用交易模式中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過證券公司來統一進行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險公司等機構那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個信用交易體系中證券和資金的中轉樞紐。大藏省只要通過控制證券金融公司，就可以調控進出證券市場的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數。3．日本證券金融公司在證券公司資券轉融通中的地位正在逐步下降導致證券金融公司轉融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場的資金使轉融通需求發生分流，證券公司越來越多地通過短期借款、回購等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉融資的情況相反，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來越高，導致這種結果的原因在于證券金融公司在轉融券業務中的壟斷地位。像日本這種職能分工明確的結構形式，確實便于監管，也與金融市場的欠發達相適應。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。（三）臺灣的融資融券制度臺灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專業化證券金融公司模式，但是有一個重要的差異，就是實行了對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌

制”。在臺灣所有的證券公司中，只有一小部分是經批準可以辦理融資融券業務的機構，其余的證券公司則沒有營業許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務，然后再從證券金融公司轉融通。而沒有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上一面為一部分證券公司辦理資券轉融通，同時又直接為一般投資者提供融資融券服務。在“雙軌制”的結構中，有融資融券業務資格的證券公司既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產作抵押向銀行和其他非銀行機構融資，因此，證券金融公司并不是資本市場和貨幣資金市場之間的唯一資金通道，而是專門以證券質押的方式獲取資金的特殊通道。從臺灣信用交易制度的歷史進程和現實狀況來看，基本上體現了以下幾個方面的特點：1．證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位在臺灣的信用交易模式中，一方面根據臺灣金融市場的欠發達現狀，采取了專業化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個方面充分體現出市場競爭的特點。臺灣有四個證券金融公司，但并不象日本那樣，一家幾乎完全壟斷市場，而是在信用交易提供轉融資上展開市場競爭。另外，從資本規模上也比較接近。這種四家競爭的形式促進了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場競爭，證券金融公司比較注重市場運作與風險的控制。2．客戶信用交易并非必然集中于證券公司，證券金融公司的職能逐步從轉融資過渡到直接融資臺灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉而向證券金融公司辦理轉融通。而客戶也可以選擇，是從證券公司直接獲得融資和融券，還是直接向證券金融公司申請融資和融券。所以，證券金融公司在資券轉融通業務日漸萎縮的情況下，更多地轉向直接為個人投資者提供資券融通，成了一個市場化的融資公司。3．證券金融公司的資券轉融通業務日漸萎縮臺灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來越多地利用貨幣市場的融資工具，而逐漸減少對證券金融公司的依賴，這導致了證券金融公司轉融通業務的萎縮。二、我國證券公司融資融券現狀分析（一）我國證券公司融資融券的現狀證券公司可支配資產的多少是決定其市場競爭力的重要參數之一。因此，國內外券商都非常重視融資融券業務。由于我國股票市場還沒有做空機制，因此目前國內券商尚無法進行融券交易。證券市場發達國家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產負債率相當高。如美林公司的資產負債率為95%，所有者權益僅為5%，這意味著95%的資金來自于別的融資渠道。一般說來，公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司，其中不少還在多個交易所同時上市。此外，國外券商的融資渠道還有發行金融債券、進行特種信用貸款、同業拆借、票據融資、國債回購和抵押債券等方式。相比之下，國內券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國券商融資的主要方式有：一是同業拆借。1999年8月20日，中國人民銀行下發《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》，為證券公司同業拆借業務提供了一條合法通道。全國銀行間同業拆借市場的成員總數已經由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經達到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長104%。二是國債回購。目前，我國國債市場由銀行間市場與交易所市場兩個相互分割的市場組成，大部分證券公司只能在交易所市場交易，而國債的最大買家——商業銀行只能在銀行間市場交易。從1997年起，我國國債市場就一直以銀行間市場為中心。交易所市場雖然交易活躍，但由于發行量小，債券供不應求，導致回購利率高企，特別是在新股發行時尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國國債回購全年成交15781.74億元、較上年增長299%，現券買賣全年成交682.68億元、較上年增長782%。三是股票質押貸款。2000年2月13日，央行和證監會聯合《證券公司股票質押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業銀行借款，從而為證券公司自營業務提供了新的融資來源。股票質押貸款具有的乘數效應使券商能以低成本擴張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時負債也相對上升，風險也自然增加。因此管理層對該項業務作了較嚴格的資格認定，目前我國只有部分券商獲準進行股票質押貸款業務?？傮w而言，我國券商的融資業務存在渠道窄、數量少、比例小的特點。融券業務至今還沒有開展，債務融資也只處于起步階段。造成這一現象的主要原因之一，是我國現行法律法規的嚴格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規定：證券交易以現貨進行交易，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動；證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實有的證券，不得為客戶融券交易；證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實有的資金支付，不得為客戶融資交易?！蹲C券法》第133條規定：禁止銀行資金違規流入股市，證券公司的自營業務必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說，在我國當前的法律框架下，強調現貨交易，既限制券商通過融資融券進行自營業務，也限制其向客戶提供融資融券服務。（二）拓展融資融券渠道的必要性分析在證券市場的起步階段，券商自身的風險內控機制尚未健全，各種配套的監管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴格的分業經營勢所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場與資本市場必須在最高層次上融合，這也是當今國際金融業的整體趨勢。隨著市場的進一步發育，以及應對加入WTO后國外券商的激烈競爭，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當務之急。1、券商擴大可支配資源、提高市場競爭力的需要證券業是一個資金密集型產業，資產規模直接決定了券商的競爭力。我國券商與國外同行相比，其一大劣勢是自有資本金不足，總資產規模小。如2000年我國101家券商的資產總額為5753億元（含客戶保證金），凈資產總額為236.4億

元，平均每家券商的總資產、凈資產分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國券商掀起了一波大規模的增資擴股運動，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國1998年底券商總資本金達1045億美元，總資產達19739億美元（不含客戶保證金）。2000年我國券商業務價值量排名第一的海通證券的營業收入為28.94億元人民幣，而同期美國最大的摩根斯坦利添惠公司營業收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％?，F在我國已經加入WTO，國內券商很快就要和國外的投資銀行“巨無霸”在同一平臺上展開公平競爭，這樣小的資產規模，如果沒有一條通暢的融資融券渠道的話，如何能與國際大投行競爭。2、現有融資渠道的有效程度不足從美國、臺灣的融資融券制度看，券商的債務融資主要來自銀行、證券金融公司和貨幣市場。其中，回購協議正在成為券商融資的一個越來越重要的渠道，逐步代替傳統的證券抵押融資方式。而我國目前階段由于貨幣市場的發展相對落后，交易工具的種類少，交易規模小，參與機構也少，而且證券公司自營帳戶中以股票持倉為主，可以用來作回購交易的債券數量有限，因此，回購市場尚不能很好地滿足我國券商的融資需求。拆借市場上融資不用證券作抵押，融資風險比較高，銀行出于自身安全性考慮對融資額度有較嚴格的限制，因此同業拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業拆借和國債回購都不能滿足券商對中長期資金的需求。證券質押融資具有一定的風險，尤其是銀行很難對券商或投資者融資取得的資金投向進行有效的監控，加之我國股票市場實際運行過程的不規范性，因此監管部門對證券質押融資作了嚴格的資格認定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場規模很小。因此，我國現有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿足券商對資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進現有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務。3、有利于活躍交易市場與證券交易相關的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場交易的資金量，從而活躍交易市場。總體上說，我國股票市場的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺灣證券交易所的換手率為314%，而我國1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠遠高于美國和日本，也高于臺灣。我國股票市場能維持活躍的交易，主要得益于三個方面：一是我國國民經濟的持續快速發展和政府對股市的大力支持；二是我國金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國股市正處于起步階段，市場運行尚不規范，散戶比例大，做莊盛行，投機性強。隨著我國加入WTO后金融市場的對外開放，以上三個有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時一些新的市場變數已開始顯現：一是市場監管力度加強，大量違規資金將撤離股市；二是市場擴容速度加快，對資金的需求增加；三是我國即將推行國有股流通方案，雖然方案還沒有最終確定，但大量國有股的流通，無疑需要巨額承接資金。因此，未來我國股市的資金面并不寬裕，市場交投將逐漸趨于平和。而證券市場要實現其優化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個意義上說，拓展券商的融資融券渠道，進而活躍股市交易，是應時之需。4、建立完善的融資融券制度，能起到價格穩定器的作用我國股票市場屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說，投資者要想博取價差收益，只有先買進股票然后再高價賣出，由此導致市場一味地追高，市盈率高企，股價遠遠脫離基本面。一旦市場出現危機時，往往又出現連續的“跳水”，股價下跌失去控制。據統計，從1996年到2001年，我國股票市場的年平均波動幅度達40%（按上海綜合指數計算）。而在完善的融資融券制度下，市場本身具備了價格穩定器的作用。其原理是：當市場過度投機導致某一股票價格暴漲時，投資者可通過融券，沽出這一股票，從而引致股價回落；相反，當某一股票被市場過度低估時，投資者可通過融資買進該股票，從而促使股價上漲。值得注意的是，只有在完善的融資融券制度下，價格穩定器才能發揮作用。在沒有融券交易的配合下，融資交易不僅不會起到價格穩定器的作用，反而會制造市場虛假信息，破壞市場供需平衡。因此，我國在建立融資融券制度時，應注意兩者的協調發展。5、從長期來看，通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場，有利于釋放金融市場風險。資本市場和貨幣市場是兩個既相對獨立又緊密相關的金融子系統，供需的變化和市場的割裂將不可避免地在這兩個系統中產生風險積累，如果風險長期得不到分散和消弭，將使整個金融市場的風險過度膨脹而危及國民經濟的發展。當前，我國的金融風險已經不可忽視。一方面，銀行存款大量增加，目前已超過7萬億元，且每年的增量在8000億元以上，存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強烈的對比，導致銀行單位資產贏利下降和總體資產質量惡化。另一方面，證券市場因其快速發展和高額回報所引致的對資金的大量需求得不到很好地解決，于是違規事件時有發生且屢禁不止，如銀行資金違規入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進行非法交易等。這些狀況說明我國的資本市場和貨幣市場都已具有相互滲透的需要和沖動，人為的割裂非但不能解決這種矛盾，反而會引發更大的風險和危機。因此，當前應逐步放開對資本市場和貨幣市場的管制，使銀行資金能合法、受控制地進入證券市場，從而緩解和釋放整個金融系統的風險。三、建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度（一）主導思想：建立過渡性專業化證券金融公司從美國、日本和臺灣的制度比較中可以看出，一國證券公司融資融券制度的選擇從根本上說是由該國的證券市場發展水平和經濟制度的結構特征決定的。美國的制度是在市場的歷史進程中自發地形成和發展，并由法規制度加以限定和完善的。日本和臺灣的制度都是戰后在證券市場欠發達、交易機制不完善、整個金融制度不健全的基礎上逐步建立和發展起來的，因而其制度從一開始就有別于美國，具備中央控制的性質。我國證券市場的發展還處于初級階段，市場運行機制尚不健全，法律法

規體系尚不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低，因此難以直接采用市場化的融資融券模式，而應吸取日本和臺灣的經驗和教訓，建立過渡性專業化的證券金融公司模式，等時機成熟后再轉為市場化模式。同時，應注意到我國屬于“轉軌經濟國家”這一現實，證券市場中仍有許多地方有別于他國，如國有股問題，A、B股問題，銀行、券商、上市公司以國有控股為主等等，因此在建立自己的模式時，應充分考慮到我國的特殊國情，制定有中國特色的證券金融公司制度。建立我國的證券金融公司應充分注意到其過渡性。從日本和臺灣的經驗來看，證券金融公司曾在活躍市場、融通資金和控制風險等方面發揮過重要的作用，但是隨著證券市場的逐步成熟，這種專營性的證券金融公司已越來越難以適應市場進一步發展的需要。一方面它在融資融券市場中的份額逐年下降，另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場職能，在運行中出現了業務大、責任重、風險集中的狀況。因此，我國在建立融資融券制度時，從一開始就應明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個過渡的橋梁。在制度設計中，應使其盡量精干并易于調整和過渡。在數量上，宜控制在3家左右；在功能上，應盡可能采取市場化的運行方式，減少政府過度干涉，防止權力和責任過于集中。（二）建立證券金融公司的意義1、有利于監管部門對融資融券活動進行監督控制我國證券市場是建立在公有經濟基礎之上的，國家對包括證券市場在內的所有市場都進行調控，這與美國建立在私有制基礎上的自有市場經濟有著本質的不同。在美國模式中，風險的控制由市場參與者以自律為原則自發地實現。證券公司和銀行直接發生個別融資融券交易，中央監管部門對市場整體的融資融券活動難以有及時而全面的了解，也難以對交易活動實行有效的監督；證券交易所作為第三者可以對融資融券活動的結果進行監督，但很難對交易過程實行監控，也難以防止交易雙方發生不規范的內部交易。而專業性的證券金融公司，作為融資融券市場的唯一窗口，可以隨時掌握整個市場的融資融券情況，并在監管部門的指導下完成對證券公司的融資融券服務。公司的性質、地位及其與監管部門的關系決定了它在提供服務時將履行嚴格的自律準則，降低風險和防范不規范行為的發生。2、有利于融資融券活動的順利進行在證券金融公司模式下，各個銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉融給各個證券公司，這使融資融券活動的傳遞鏈單一化，在機制上比較容易理順。相反，如果各個銀行將資金或證券直接貸給證券公司，由于參與主體繁多，可能導致融資融券市場的無序化，不利于市場監管，尤其是對銀行現有的管理水平及其人員的技能素質提出了很高的要求。此外，銀行與證券的存管、清算、登記等業務機構分屬不同的管理系統，在協調上存在一定的難度和障礙，這也限制了銀行和券商之間進行直接的融資融券活動。3、有利于降低融資融券的系統性風險融資融券不可避免地含帶著市場風險和信用風險。在我國目前融資融券制度和有關法律制度欠完備的情況下，銀行出于對貸款安全性的考慮，對券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過建立專業化的證券金融公司，憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強銀行乃至整個社會對證券公司融資融券業務安全性的信心，從而有力地擴大券商的融資融券通道。（三）證券金融公司的制度框架和運作機制探討1、自有資本的籌集從股東結構上看，日本和臺灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機構，包括商業銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國借鑒。未來我國的證券金融公司，可由商業銀行、證券交易所以及其它有實力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。證券金融公司資本充足率的設定，直接影響到其資產規模、信用水平和運行質量。臺灣要求證券金融公司的負債總額不能超過其資本凈值的11.5倍，相當于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務中幾乎全部為短期債務，要求高效率的流動資金管理技能?？紤]到金融機構的性質及本著穩健的原則，我國證券金融公司的最低資本金充足率設定在8%比較適宜。2、明確不同部門的職能權限融資融券的交易過程比較復雜，牽涉面也較廣，因此美國、日本、臺灣都對此作了非常細致和具體的規定。我國證券市場發育程度尚低，市場參與者自律性較差，因此更應事先制定較完備的法律法規加以規范，明確各方的權限和職責。我國法規的結構設計可以從兩方面著手：中國人民銀行作為商業銀行的主管機構，制定有關銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國證監會作為中央證券監管機構，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉融通的管理辦法，并由證券交易所對有關交易、存管、結算等方面制定出細則作為補充。證券金融公司成立后，再根據以上兩個方面的總體法規制定出具體的操作規程，這樣就形成了一個較為完整的制度氛圍。3、業務職能的設定證券金融公司是資本市場和貨幣市場之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過證券公司轉融通；臺灣實行對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，并對證券公司進行分類，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業務的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉融通。我國在設定證券金融公司的職能時，可同時借鑒日本、臺灣的經驗，并根據我國實際情況，考慮制定以下分階段的實施步驟：（1）對券商的融資融券資格設限，只有那些具備一定規模、資產質量良好、守法經營的券商才有資格申請融資融券業務。券商規?？刂圃诮跓o重大違規行為的綜合類券商。（2）在證券金融公司建立之初，規定其只能向證券公司進行融資，而不得向后者進行融券，也不得直接向投資者進行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。（3）在運行一段時間后（如1年后），放開證券金融公司直接向投資者進行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業務。（4）在我國的做空機制建立起來后，放開證券金融公

司向券商和投資者從事融券業務，同時券商也可以向投資者融券。當融資融券制度最終建立起來后，其運作機制如下圖所示：4、建立信用管理機制融資融券交易有較強的倍乘效應，能在短時內大規模增加交易額度，從而增加市場風險。因此，為防止交易信用的過度膨脹，應設立一套有效的機制對其進行管制?？紤]到我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業務的經驗而且自律程度低，與早期的臺灣證券市場相仿，因此在設計證券公司融資融券制度時，可較多地參照臺灣的管理辦法，注重對各個級別的信用額度的控制，強調以保證金比率為基礎控制因市價變動形成的市場風險，以及以資本金比率為基礎控制證券公司的債務風險。同時，對美國、日本的成功之處，也要有選擇地學習參照。具體措施包括：（1）可用作融資融券交易的證券的資格認定不同證券的質量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應對其進行資格認定。資格認定權可歸屬證券交易所?，F階段，可考慮規定流通股本在3000萬股以上，股東人數在2000人以上，具有一定交易規模的公司股票才可以用來作融資交易或抵押。融券用的證券資格應比融資的證券更高，可規定流通股本在4000萬股以上，股東人數在3000人以上。當然，在運行過程中，交易所應根據股票的市場表現和公司的情況隨時修訂具有融資融券資格的股票名單。（2）對市場整體信用額度的管理包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規維持率，借鑒臺灣的經驗，現階段我國這兩個比率可考慮設定在60%和30%。也就是說，券商在融入資金購買證券時，必須交納60%的保證金，并把購得證券交給證券金融公司作抵押。當證券價格下跌導致保證金比率低于60%時，證券金融公司將停止向該券商繼續融資，當保證金比率低于30%時，證券金融公司將通知券商補交保證金，否則將強行賣出抵押證券。券商的保證金可以是現金，也可以是符合條件的證券。當用證券作保證金時，還應設定另外兩個指標：一是現金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現金。現金比率可設定為20%；二是擔保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來計算，而應扣除一定的折扣率，以降低證券價格過度波動帶來的信用風險。擔保證券的折扣率與證券的類型有關，政府債券可按10%計，上市股票可按30%計。融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規比率一致。（3）對證券機構信用額度的管理包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。借鑒臺灣的經驗，對證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實現：一是規定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實施：一是規定證券公司對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺灣規定為250%，考慮到我國證券公司的資本金比率遠不及臺灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%。（4）對個別股票的信用額度管理對個股的信用額度管理是為了防止股票過度融資融券導致風險增加?？梢幎ǎ寒斠恢还善钡娜谫Y融券額達到上市公司流通股本的25%時，交易所將停止融資買進或融券賣出，當比率下降到18%以下時再恢復交易；當融券額已超過融資額時，也應停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易。5、建立嚴格的抵押證券存管制度證券存管是融資融券的一個關鍵環節，直接關系到資券借出方的資產安全。在美國、日本和臺灣的制度中，美國的存管制度是最完善的，相反，臺灣的制度過于僵死。因此，在設計我國的融資融券制度中有關抵押品存管的機制時應更多地參鑒美國的運作機制。其關鍵步驟包括：一是將用于融資融券抵押的證券與自營帳戶中的其他證券分開管理。為此證券公司應另外建立融資交易帳戶，將所有抵押證券置于該帳戶中，并規定證券公司在償還債務之前不得挪用。二是建立規范的融資融券合同。使合同雙方在簽署融資融券合約時，就能確認證券的所有權和抵押品的管理權，然后由證券公司和交易所根據合同執行凍結、解凍和變現清償的職能。防止出現目前市場中證券公司違規向客戶融資所帶來的法律糾紛。

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在政府的高度重視和不懈努力下，泰國水利利用外資成效顯著，1983－1992年泰國水利建設項目利用外資高達3億多美元。①農民投入在水利建設融資中，農民承擔小型灌溉工程部分管理維修費用以及農村飲水工程建設費用的20%，泰國政府規定:水利工程維護費用在5000銖以下的由農民自己承擔，維修費用在5000－15萬銖的農民需要承擔20%的維修費用，而大于15萬銖的維護費用則全部由政府單獨承擔，農民不需要承擔。②農民通過農民水利小組(農民用水戶組)參與小型農村水利設施的管理和維護。

泰國水利投資制度

(一)泰國水利投資主體及其職責

泰國水利投資主體主要包括各級政府和農民，其中政府在水利投資中處于主導地位，是水利投資的主力軍，政府水利投資領域包括灌溉排水工程、防洪工程、工業用水、水土保持、水電工程和因水利工程建設中的土地征用和移民安置，其中，灌溉排水工程、防洪工程、工業用水工程由皇家灌溉局負責實施，水土保持工程由土地開發局負責實施，水電工程由電力局負責實施。而農民在水利投資中處于次要地位，農民水利投資領域僅包括小型灌溉工程部分管理維修費用以及農村飲水工程建設費用的20%。

(二)對灌溉工程投資

第一、泰國政府比較重視對已建灌溉工程管理和維護的投資。1977－1991年泰國灌溉財政預算支出結構中，財政對已建灌溉水利工程運行、維修和更新改造的投資占灌溉財政支出比重逐步增加。由1977年的15.11%上升到1991年的28.41%，上升了13.3個百分點。而對新建灌溉工程項目投資占灌溉財政支出比重逐步下降。由1977年的54.61%下降到1991年的44.99%，下降了9.62個百分點。對支助投資占灌溉財政支出比重保持相對穩定(見表2)。政府重視對已建灌溉工程管理和維護的投資能充分發揮已建灌溉工程的效益，這對提高水利財政投資的經濟效益和社會效益很有幫助。

第二、投資逐步偏向小型工程。對新灌溉水利工程項目投資中，小型灌溉工程投資占新建灌溉工程投資總額的比重逐步上升，而大型灌溉工程投資占新建灌溉工程投資總額的比重逐步下降。1977－1989年小型灌溉工程投資占新建灌溉工程投資總額的比重由1977年的10.82%上升到1989年的31.46%，上升了20.64個百分點。而大型灌溉工程投資占新建灌溉工程投資總額的比重逐步下降。由1977年的50.79%下降到1989年的26.43%，下降了24.36個百分點。對中型灌溉工程投資占新建灌溉財政支出比重在波動中保持相對穩定(見表3)。

(三)農村飲水工程投資

第一、農村飲水工程管理投資。泰國地處東南亞半島中心，熱帶氣候，常年平均氣溫較高，有利于細菌繁殖和生長，若農村人畜糞便和垃圾管理不當，容易使水質受到污染，危及農村人畜身體健康。為了減少水質污染，確保農村飲水安全，泰國衛生局健康處主管農村飲水工作，一方面，他們按照世界衛生組織規定的飲用水衛生標準定時、定點地對農村飲用水進行跟蹤監測，以掌握農村水質發展態勢;另一方面，他們制訂了標準廁所和垃圾焚燒爐，并投入大量人力、物力和財力進行推廣和實施，當然這些投入全部由政府承擔。

第二、農村飲水工程建設投資。泰國農村飲水工程包括:供水系統、水槽、降水存貯罐、打井、水壇子等。泰國政府為不同地區農民提供不同的農村飲水設施。在農村人口相對集中的地區，政府為當地居民建設供水系統，集中供應飲用水:打井、建設飲水處理塔、鋪設水管，并對從地下抽取的水進行衛生處理;而在農村人口相對分散的地區，或者地下水含鐵量高的地區，政府為當地居民提供貯水設備進行分散式供水:在居民房屋頂修建貯水罐或者貯水壇，貯水罐或者貯水壇外接飲水過濾器。無論是集中式供水還是分散式供水，農村飲水工程建設投資均由政府和農民用水戶共同承擔，其中，政府承擔80%(中央政府承擔50%，地方政府承擔30%)，農村用水戶承擔20%。③

(四)對防洪工程投資

過去泰國洪災主要受臺風影響，大多數河流的洪水不大，洪澇災害并不十分嚴重，泰國政府對防洪工程建設并不重視，只是在1975、1983和1989年發生較大洪水后，泰國政府才陸續投資興建了一些防洪工程，但工程防洪標準僅10年一遇洪水。④在防洪工程投資中，泰國政府比較重視對防洪工程設施的維護與管理，防洪工程設施的維護與管理費用占防洪工程投資總額的30%左右。⑤防洪工程投資費用全部由政府承擔，防洪工程項目建設由皇家灌溉局負責具體實施。

(五)對水電工程投資

泰國大型水電工程主要由泰國電力局(Electrici-tyGeneratingAuthorityofThailand)負責投資建設，建設資金主來源于利用外資和政府撥款。例如:拉加普拉巴水電站總投資69.7億銖，其中世界銀行貸款20億銖，阿拉伯國家貸款8億銖，科威特貸款3.7億銖，政府撥款38億銖。⑥而泰國小型水電工程主要由泰國能源總局(NEA－NATIONALENERGYAD-MINISTRATION)負責投資建設，建設資金主來源于政府撥款和農民投資投勞(農民投資投勞參股，享受利潤分配)。例如:華毛電站總投資81萬銖，其中，30%用當地人民勞力折資，所有用電戶均投勞，不投勞者不得用電。⑦

啟示

第一、政府承擔起水利建設投融資的重任。泰國是典型的發展中國家，經濟欠發達，政府財力單薄，然而，長期以來，泰國政府承擔起水利投融資的重任，水利財政支出占財政支出總額的比重4%－5%，確保泰國水利建設順利進行?？墒?，長期以來，我國政府對水利投資明顯不足，導致水利建設發展滯后，已成為社會經濟持續發展的制約因素。因此，政府應持續地加大水利建設的投入力度，解決水利投資不足的矛盾，改變水利建設發展滯后局面，打破社會經濟持續發展的水利建設瓶頸制約。

第二、優化投資結構。長期以來我國水利建設投資結構是:重視對新建水利項目的投資而忽視對已建項目的管理和維護，這種重建設輕管理的投資格局導致水利投資效益不高。重視大型水利工程項目建設，輕視中小水利工程項目建設。大型水利工程項目建設對資金和技術的要求高，投資期長，見效慢，中小型水利工程項目建設對資金和技術的要求低，投資期短，見效快，是典型的民生水利工程。因此，應當借鑒泰國的有益經驗，重視對對已建項目的管理和維護的投資，提高水利投資效益。重視中小水利工程項目建設。加大對中小型水利工程項目建設投資，增加中小型水利設施供給，滿足人民對水利設施的要求。通過優化水利投資結構，提高水利投資效益，提高社會福利水平。

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關鍵詞：融資融券；再融通；證券金融公司

中圖分類號：F831　文獻標識碼：A　文章編號：1006－1428(2008)03－0066－02

一、國外融資融券主要模式

融資融券在海外主要有兩種模式：一種是全能銀行體制下的“市場化”融資融券模式；另一種是以證券金融公司為主體的“專業化”融資融券模式。

在金融市場發達的歐美國家，市場機制完善、法制框架健全、信用基礎好，因而普遍采取的是第一種融資融券模式。而在一些欠發達的國家和地區，由于市場發育時間短、監管手段滯后、信用環境薄弱等因素的存在，實施全能“市場化”模式的監管風險很大，因而大多采用了“專業化”模式，設立具有壟斷地位的證券金融公司，專門從事證券交易經紀公司資金或證券不足的轉融通業務。

1、市場化模式。

市場化模式以美國為代表。在這種模式中，市場上不存在證券金融公司，證券交易經紀公司(券商)用自有資金或證券向投資者提供融資融券；券商資券不足時向銀行或非銀行機構進行轉融通。整個融資融券的交易過程如圖1。

2、專業化模式。

專業化模式又分“單軌制”、“雙軌制”兩種具體形式。目前看來以日本為代表的“單軌制”是比較成功的，我們對此進行詳細分析。

在這種制度下，客戶雖然直接向證券交易經紀公司提出融資融券請求，但并不允許直接從證券交易經紀公司融取資金或者證券，也就是說，證券交易經紀公司不能將自有的資金或者證券出借給提出要求的客戶。而是必須通過證券金融公司統一進行轉融通，即證券交易經紀公司供給客戶的資金或者證券，全部是轉融通而來。

同時，在轉融通交易中，和市場化模式有區別的是，證券交易經紀公司除了部分資金以外，不能夠直接向銀行、保險公司等非銀行金融機構借入所需的證券或資金，而是必須通過證券金融公司進行。證券交易經紀公司向證券金融公司提出再融通的請求，統一由證券金融公司到市場上向各家機構借入所需資金和證券，在收取證券交易經紀公司的保證金或抵押物后，證券金融公司將資金和證券交付給證券交易經紀公司。

3、交易模式比較。

不同融資融券模式，其實質上的區別并不在于交易的流程，而是在于不同的交易模式設計中，隱含的關鍵性機構不同。

在“市場化”模式中，證券交易經紀公司是絕對的樞紐，承擔了最大的風險控制的責任，同時也獲取進行融資融券交易最大的利益。在這種制度中，證券交易經紀公司直接面對客戶，直接從事再融通交易，所有的風險都獨立承擔。而市場上能夠從事融資融券業務的證券交易經紀公司數量極多，整個業務的風險控制由所有證券交易經濟公司共同承擔，政府主管部門不需要設立證券金融公司進行控制。因此，只有在市場機制完善、法制框架健全、信用基礎好的市場上，才能實現“市場化”模式。

而在“專業”模式中，由政府主管部門設立的證券金融公司成為絕對的樞紐。所有的融資融券業務必須通過再融通實現，證券金融公司掌控了所有再融通交易，即控制了融資融券業務的數量、價格、時間等關鍵性要素。這樣，監管者只要通過控制證券金融公司，就可以調控進出證券市場的資金和證券流量，從而能控制融資融券的放大倍數，調控市場。證券交易經紀公司掌握客戶資源，也具有一定的話語權。在市場發育時間短、監管手段滯后、信用環境薄弱的情況下，使用這種模式能夠最大程度的控制住風險，但在便于監管的同時，也在一定程度上損失了資源快速配置的效率。

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[論文關鍵詞]中小企業融資；融資制度；制度創新

一、中小企業融資困難具有持久性和非公開性

貨幣政策等宏觀經濟政策變化對中小企業的影響非常明顯。其原因，一是在貨幣政策緊縮導致銀行收縮貸款時，大企業可以選擇其它融資渠道，也能憑借其市場勢力強占中小企業的商業信用，而中小企業做不到這些。事實上，由于中小企業具有信息不透明的特點，因此大都與一家當地銀行結成長期關系融資，在貨幣緊縮時，即使中小企業想轉向其它銀行融資，也很不容易，因為與新銀行達成關系需要一個相互了解的過程。

二是貨幣緊縮可能導致利率提高，從而降低了抵押品價值，這對以抵押融資為主的中小企業而言，影響更大。三是中小企業市場風險本來就高于大企業，在貨幣緊縮時尤其如此。在這種情況下，即使有中小企業愿意支付高于市場利率的風險貼水，但由于銀行擔心逆向選擇和道德風險，仍然不會對愿意支付高利率的中小企業放款，在這種情況下，利率的調節功能受到其它因素的制約。從上世紀90年代初發生在美國的信貸緊縮(creditcrunch)，到90年代后期的亞洲金融危機，中小企業所受沖擊要遠高于大企業，承受力則遠小于大企業。我國歷次為防止經濟過熱而實施的宏觀調控，最先叫緊的也是中小企業，在宏觀調控中，不少地方的民間金融重新趨于活躍，也從一個側面反映了中小企業目前的正規金融渠道仍有待完善。這并不完全是宏觀調控中的特殊問題，而是一個長期存在的有待解決的普遍性難題。

中小企業融資約束具有普遍性和持久性。即使在金融體系和金融市場相當完善的美國，這一問題也始終成為政府和學術界關注的焦點，并為此建立了多種形式的政策扶持體系。事實上，中小企業作為一個整體，在一國經濟發展和社會進步中的作用十分突出；但作為個體，則存在一些自身的內在“缺陷”，比如信息不透明，發展不確定，交易不經濟等。這些“缺陷”與日益現代化的金融體系有一定沖突，也說明中小企業融資約束具有一定的內生性。但問題是，這些所謂的“缺陷”正是中小企業與生俱來的特點，如果沒有這些“缺陷”，也就沒有中小企業相對于大企業的經營優勢和特點。因此，問題的關鍵不是中小企業自身要改變什么，而是我們的金融環境，包括制度、機制和產品，要努力去適應中小企業的這些特點。

中小企業的特點，決定了其融資方式的非公開性。公開融資以非特定的公眾投資者為交易對象，通過在公開金融市場上發行有價證券融資。與公開融資相比，一切在有限范圍內向特定投資者出售債務或股權的外部融資行為，都是非公開融資。如銀行貸款就是企業與一家銀行(特定資金提供者)之間非公開交易的融資行為；租賃融資、典當融資也屬于一對一式的非公開融資交易；商業信用，因是具有特定購銷關系的企業之間以賒賬方式相互提供信用的融資方式，也歸入非公開融資；股權融資的各種形式的私募發行也屬于非公開融資。一般而言，能夠公開融資的只是少數信譽良好、成熟穩定的大企業，而非公開融資適用的企業范圍則大得多。從大多數國家企業的融資結構看，公開融資的比重較非公開融資要低得多，其重要性也遠不如非公開融資。以金融市場最為發達的美國為例，1970—1985年期間，作為非公開融資典型方式的銀行貸款，在企業外源融資所占比重則高達61．9％。相反，由于公開上市企業大量回購股份的緣故，1982—1990年間，企業凈股份(股票發行額與回購額的差額)發行額在其融資總額中所占比重不足15％，近幾年甚至是負值。

非公開融資與公開融資對企業信息透明度、經營穩定性及治理結構的要求不同。其中最重要的區別，是對企業信息透明度要求的差異。

不少文獻在分析中小企業為何不能公開上市融資時，往往將此歸結為中小企業過小的融資規模與資本市場過高的融資費用之間的沖突。其實這一因素只是問題的表象，問題的實質在于，其一，與大企業相比，中小企業必須更加保持經營的不透明性，這正是其內在的競爭要求和競爭優勢。其二，依據按公開上市標準披露的財務信息，不能準確判斷中小企業真實的信用狀況。

二、主銀行制度：中小企業間接融資的國際經驗

在銀行的間接融資方面的一項有效制度安排，是基于密切銀企關系的主銀行制度。通常而言，銀企關系包括兩種類型：一是所謂的保持距離型；二是所謂的控制導向型。前者主要適用于大企業與銀行之間，后者則適應于中小企業與銀行之間。在控制導向型銀企關系中，最典型的就是主銀行制度。主銀行制度是指一家企業的全部或大多數金融服務固定地由一家銀行提供。與此同時，主銀行對企業擁有相機介入治理的權利，甚至可以持有企業的股份，包括有投票權的股份。

美國關于小企業融資的主流文獻十分強調銀企之間的信息不對稱，十分強調基于主銀行的關系型融資的重要作用。原因就是小企業信息不透明，如果象大企業那樣隨意選擇融資方式，隨意選擇與之交易的銀行，其信息轉換成本就非常高，而主銀行制度有利于改變這一狀況，既有利于銀行獲取和積累企業信息以及對企業實施必要的監控，也有利于小企業獲得穩定的融資渠道。

特別是銀行在對中小企業融資時，很大程度上不是依據其財務報表這類“硬信息”是否“好看”，而是依據與中小企業密切接觸的信貸經理的主觀判斷。這些與中小企業密切接觸的信貸經理，通過了解該企業的同行及經銷渠道，主要業主個人的信用狀況，甚至企業差旅費規模與用電情況的變化，采集到豐富的、關于中小企業真實經營狀況的“軟信息”。主銀行制度能夠為銀行為獲得這些“軟信息”提供便利，因而是一種針對中小企業融資較為有效的制度安排。據美國學者的研究，2001年美國小企業從主銀行(主要指與該企業同處一地的社區銀行)的融資占85％，與主銀行保持融資關系時間平均達9年以上(Berger，2002)。由此可見，主銀行對小企業融資是非常重要的，特別是在經濟處于下降周期時，這種穩定的銀企關系對小企業渡過難關更是至關重要。

盡管美國的銀企關系從總的來說并不是控制導向的，主銀行也不是人為的制度安排，而是根據企雙方互相選擇的自然結果，但這一經驗是值得我們借鑒的。反觀我國的現狀，銀企之問缺乏一個相互信任、相互依存業的、正常的符合市場經濟要求的銀企關系。相反，企業甚至地方政府想方設法逃廢銀行債務，結果企業雖然暫時得益，但破壞了銀企關系的基礎，中小企業很難從銀行獲得穩定的支持，比如授信額度銀行就很少給中小企業。過去我們曾經實行過主辦銀行制度，當時雖然主要針對大企業，但同樣因為這些原因半途而廢?，F在針對中小企業重提主辦銀行，應在制度設計上避免重蹈覆轍，特別是要賦予銀行相機介入企業治理的權利，包括在企業債務重組方面的主導權。主銀行制度應主要在城市商業銀行、農村信用社中推行，大銀行并不一定適宜。

三、建立以多種形式股權私募為基礎的中小企業直接融資體系

中小企業不僅需要銀行的間接融資，更需要直接融資，特別是股權性質的直接融資。由于中小企業信息不透明，難以通過公開資本市場融資，因此中小企業的直接融資形式，主要就是各種形式的私募。

私募市場是一個不依賴金融中介而是由投融資雙方直接接觸的市場，大都是與特定投資者相交易的場外市場。私募市場的有效性，既取決于相關交易制度的完善，更取決于公司制度及相關法律的安排。無論是與發達國家相比，還是與一些新興經濟體相比，我國的公司制度都不利于中小企業獲得直接融資。具體表現為：一是設立股份有限公司的“門檻”過高?！豆痉ā芬幎ǎ涸O立股份有限公司的最低資本額是1000萬人民幣，與國際比較，這一標準明顯過高。二是設立股份公司不等于公開發行股票(公募)；而公開發行也不等于公開上市。我國《公司法》規定：股份有限公司的設立，可采取發起設立或公開發行兩種方式進行。但在企業改制實踐中，似乎形成了一種固定模式：設立股份有限公司就等于公開發行股票和公開上市?，F有約5700家股份公司均無一例外地采取公開發行的募集方式。而即使是對于公開發行的毆票，其交易方式也不只是公開上市一種。在我國大陸地區現有的約5700家股份公司中，已經公開上市的約2200家，其余公司也正在等待上市。超級秘書網

為此，我們應積極推進公司制度的改革，為多層次私募資本市場的發展創造條件。

1．降低股份有限公司的設立條件

鼓勵以發起設立而非公開募集方式設立股份公司我國臺灣地區除汽車行業等少數資本密集行業外是25萬(300萬新臺幣)，歐洲國家基本不超過100萬。顯然設立標準過高，就會直接限制股份有限公司的數量，現在我國大陸地區工業領域的股份有限公司僅5700家，而臺灣地區在2002年7月底就多達15．9萬家。因而，對股份公司的設立，應視同其它企業組織形式的設立一樣，降低最低出資標準，以鼓勵更多的中小企業通過私募方式設立股份公司。只有在股份公司的設立制度上進行比較徹底的改革，才能真正創造出中小企業對股權融資市場，特別是私募股權市場的需求，才能激發出創業和投資熱情。

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由于經濟發展的階段和水平的不同，以及社會經濟制度和歷史過程的差異，各國（地區）在證券公司融資融券制度的發展上并不相同，各自根據自己的實際情況形成了適合自己市場的證券公司融資融券制度來協調令融市場的發展。但都有向銀證合業經營制度發展的趨勢。

1、以美國為代表的歐美主要工業化國家實行的市場化融資融券制度。美國的市場化信用交易模式，是建立在發達的金融市場，以及包括證券公司在內的金融機構比較完整的自主性基礎之上的。其最大特征就是高度的市場化。在美國的信用交易模式中，監管當局從活躍市場同時又要有效地防范風險的目標出發，制訂了一套較為完整的規則。在制度所限定的范圍內，融資融券交易完全由市場的參與者自發完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場的發達。

2、以日本、中國臺灣為代表的以專業化融資公司模式的融資融券制度。由于金融體系和信用環境的完善程度，往往與信用交易模式的專業化（或者市場化）程度密切相關，大凡金融市場越不發達、信用環境越薄弱，對專業化機構監控的依賴性就越大。在金融體系和信用環境的完善程度不夠的國家和地區，就形成了這種專業化模式的融資融券制度。在這種專業化證券金融公司的模式中，證券公司融資融券制度最大的特點就是證券抵押和融券的轉融通完全由專業化的證券金融公司完成。證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于相對的壟斷地位，控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應，有效地控制金融風險，同時緩解了直接融資市場與間接融資市場間矛盾，提高整個社會的經濟效率。

（二）建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度

通過建立健全證券公司融資融券制度可使券商擴大可支配資源、提高市場競爭力，解決現有融資渠道的不足；也有利于活躍交易市場，使市場能起到價格穩定器的作用；從長期來看，通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場，有利于釋放兩個市場供需矛盾和市場的割裂風險，從而緩解和釋放整個金融系統的風險。

我國證券市場的發展還處于初級階段，市場運行機制尚不健全，法律法規體系尚不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低，因此難以直接采用市場化的融資融券模式，而應吸取日本和臺灣的經驗和教訓，建立過渡性專業化的證券金融公司模式，等時機成熟后再轉為市場化模式。我國在建立融資融券制度時，從一開始就應明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個過渡的選擇。在制度設計中，應使其盡量精干并易于調整和過渡，同時要滿足現階段監管部門對融資融券活動進行有效的監督控制。

建立證券金融公司是為了搭建資本市場和貨幣市場之間的資金通道。我國在設定證券金融公司的職能時，可借鑒日本、中國臺灣的經驗，并根據我國證券市場發展不同階段的實際情況進行全面考慮規劃。

1、證券融資公司的設立

由于我國證券市場現階段發育程度較低，為有效控制風險，剛開始可以考慮暫時設立一家作為試點，以后成熟后可成立多家，引進競爭以促進證券金融公司的效率，但為有效控制信用交易的放大倍數，宜不超過3家為好。從股東結構上看，可由商業銀行、證券交易所以及其他有實力的投資公司、信托公司、證券公司、投資基金共同投資建立。設立的規?？呻S著公司和證券市場的發展調整，新設的公司注冊資本應不低于20億。

2、對證券融資公司的監管

我國證券市場發育程度尚低，市場參與者自律性較差，因此更應事先制定較完備的法律法規加以規范，明確各方的權限和職責。對證券金融公司監管的結構設計可以從兩方面著手：中國人民銀行作為商業銀行的主管機構，制定有關銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國證監會作為中央證券監管機構，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉融通的管理辦法，并由證券交易所對有關交易、存管、結算等方面制定出細則作為補充。證券金融公司成立后，再根據以上兩個方面的總體法規制定出具體的操作規程，這樣就形成了一個較為完整的制度氛圍。整個監管體系如下：

附圖

3、證券金融公司的職能、業務定位

由于建立證券金融公司只是建立健全融資融券制度的一個過渡，因此對其職能業務應是專營性的金融機構。其業務應制定在主要為資金和證券的擁有者融借證券和資金，收取附加一定比例的手續費，并且該項業務也只能由證券金融公司來做，具有壟斷性。業務對象包括商業銀行、保險公司、證券公司、金融租賃公司、投資公司、信托公司、投資基金等。其職能定位在主要暫時性融通資本市場和貨幣市場的渠道，充當證券公司與銀行在證券抵押融資等業務上的中介，并通過證券金融公司由政府部門（如：人大財經委或中國人民銀行）嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應，從而達到既緩解資本市場和貨幣市場之間的矛盾，又控制金融風險的目的。其業務對象范圍如下：

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4、金融公司業務部門的設立及融資融券通道的選擇

公司應根據需要分別成立融資和融券兩大業務部門，融資部門對資金的融入和融出進行管理，融券部門僅對各類證券的融入和融出進行分開管理；同時設立一個專門的風險監控部門對各類抵押物進行風險測評，適時調整，對業務對象進行信用分級，從而對公司的融資融券業務進行整體風險監控。

5、業務開展規劃

根據我國證券市場發展不同階段的實際情況及現行法律制度，對證券金融公司的業務開展可考慮制定分階段的逐步開放的實施步驟。

在證券金融公司建立之初，對券商的融資融券資格設限，只有那些具備一定規模、資產質量良好、守法經營的券商才有資格申請融資業務；投資者可以委托有資格的證券公司向證券融資公司融資，或由證券公司直接向投資者融資，但不得融券；在運行一段時間后，放開證券金融公司直接向所有券商和投資者進行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業務，但須對融資者的資信及抵押物嚴格評估控制；在我國的做空機制建立起來后，放開證券金融公司向券商和投資者從事融券業務，同時券商也可以直接向投資者融券或受托向證券金融公司融券。

當融資融券制度最終建立起來后，證券公司的融券業務的運作機制如下圖所示：

附圖

證券公司通過證券金融公司融資融券的業務流程：

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（三）對證券公司融資融券風險控制探討

由于融資融券交易有較強的乘數效應，能在短時內大規模增加交易額度，從而增加市場風險。因此，為防止交易信用的過度膨脹，應設立一套有效的機制對其進行管制。目前我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業務的經驗而且自律程度低，與早期的臺灣證券市場相仿，因此在設計證券公司融資融券制度時，應較多地參照臺灣的管理辦法，注重對各個級別的信用額度的控制，強調以保證金比率為基礎控制因市價變動形成的市場風險，以及以資本金比率為基礎控制證券公司的債務風險。

1、用作融資融券交易的證券控制。不同證券的質量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應對其進行資格認定。資格認定權可歸屬證券交易所。

2、對市場整體信用額度的控制。包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規維持率，借鑒臺灣的經驗，現階段我國這兩個比率可考慮設定在60%和30%。

3、對證券機構信用額度的控制。首先應考慮公司資本充足率的設定，考慮金融機構的性質及本著穩健的原則，我國證券金融公司的最低資本金充足率設定在8%比較適宜。另外公司應設立專門的風險監控機構，對融通的證券和證券持有人進行風險評估，信用分級。對公司的融資融券業務進行監控。其次，規定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍；第三，證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。

4、對個別股票的信用額度控制?？梢幎ǎ寒斠恢还善钡娜谫Y融券額達到上市公司流通股本的30%時，交易所將停止融資買進或融券賣出，當比率下降到20%以下時再恢復交易；當對該只股票融券額已超過其融資額時，也應停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易。

5、抵押證券存管制度建立。其關鍵在于：一是將用于融資融券抵押的證券與自營賬戶中的其他證券分開管理；二是在法律上明確證券作為抵押物時，被抵押人何時具有清償變現的權利；三是建立規范的融資融券合同。

證券公司融資產品和渠道的創新設計

一般說來，公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司，其中不少還在多個交易所同時上市。此外，國外券商的融資渠道還有發行金融債券、進行特種信用貸款、同業拆借、票據融資、國債回購和抵押債券等方式。

目前我國券商融資的主要方式有：增資擴股（包括配股、增發、定向募集、發行上市等）、同業拆借、國債回購、股票質押貸款。

總體面言，我國券商的融資業務存在渠道窄、數量少、比例小的特點。融券業務至今還沒有開展，債務融資也只處于起步階段。我國只有大力發展證券市場，加強金融創新的研究、積極同國際接軌，以取得證券市場在廣度及深度快速發展，才能有效地支持券商融資業務的發展。

（一）我國證券公司融資手段與方式創新設計

從我國證券市場的現狀來看，券商融資業務的創新與發展除證券市場組織體系的創新外，還必須加強券商融資產品和融資渠道的研究開發，特別是債務融資產品的開發，以滿足證券公司直接從貨幣市場融資的需要。

1、發行金融債券。隨著我國證券市場的發展，券商規模的擴大，發行金融債券將成為券商融入資金的一個有效途徑。與其他尚在討論之中的券商融資產品相比，發行金融債券有較強的優越性和可操作性。

發行金融債券的優越性表現在：由于債券投資者不參與利潤的分配，因此發行金融債券有利于券商收益水平的提高；債券的發行及償還手段靈活，發行人可以根據需要通過市場購回提前償還債務；發行金融債券是調整券商資本結構，擴大資產規模的重要手段；發行金融債券主要是為了滿足發行人中長期的資金需求，而這正是我國券商目前主要的融資需求；證券公司發行金融債券不僅可以借助自己專業化的證券職能進行債券包裝及發行，而且融資所取得的資金可以根據債券期限靈活地使用；發行金融債券還將利于豐富我國現有的債券品種，活躍和繁榮我債券市場，擴大投資者的選擇空間。

證券公司發行金融債券的流程如下：

附圖

2、設立會員式財務基金進行融資。會員式財務基金是指，一些證券公司之間可根據自身的需要，在相互之間的了解和信任的基礎上，以契約協商的方式相互出資成立一個會員式基金，以少聚多，用來滿足調節各證券公司短期資金短缺和富裕的問題，從而有效地利用資金，達到很好調節資金余缺的目的。這種設立財務基金進行融資的方式最大的優點是融資簡便、快捷、融資成本低。其設立可參考投資基金和財務公司的設立及管理，具有一定的可操作性。

財務基金運作示意圖如下：

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這種融資方式最大的優點是融資簡便、快捷、融資成本低，也為證券公司短期資金的融出提供了通道。但其融資范圍和對象相對狹窄；也不能滿足證券公司大規模、長期融資的需要。不過，作為證券公司短期融資的方式，不失為一種很好辦法，值得研究和探討。

3、項目信用貸款融資。券商的各種業務其風險程度是各不相同的，因此銀行完全可以在充分分析券商業務特點和強化貸款監管的基上，對那些收益相對穩定、需要大規模資金支持的業務項目發放證券業特種貸款，如證券承銷貸款等。這種貸款沒有抵押物，一般由主辦銀行提供。銀行可以根據券商的資信狀況確定循環信貸額度的數量、期限和利率，還可以對信貸額度安排中的未用部分或券商可獲得的信貸額度的全部收取一定的貸款承諾費。

4、票據融資。票據融資不僅具有融資手段靈活、成本低、融資規模大等優點，同時作為貨幣市場的一種信用工具，它的發展還有利于貨幣政策的靈活操作，有利于活躍貨幣市場、溝通貨幣市場與資本市場的聯系。另外，券商通過票據融資所取得的資金在使用上較其他方式更為靈活，同時券商還可以在資金充裕時在市場上購進其他券商票據達到融出資金目的。

5、進行證券回購融資。證券回購協議融資是指在出售證券時簽訂協議，約定在一定期限后按原定價格或按約定價格購回所賣證券，從而獲得即時可用資金的行為，這是一種期限很短的融通資金方式。

6、融資租賃及固定資產出售回租。融資方式即資產租賃。承租人有意向通過出租人租賃由承租人選擇需要購買的租賃物件，出租人通過對租賃項目風險評估后愿意出租租賃物件給承租人使用。為取得租賃物件，出租人首先全額融資購買承租人選定的租賃物件，按照固定的利率和租期，根據承租人占壓出租人融資本金時間的長短計算租金，承租人按照租約支付每期租金，期滿結束后以名義價格將租賃物件所有權賣給承租人。在整個租賃期間承租人沒有所有權但享有使用權，并負責維修和保養租賃物件。出租人對租賃物件的好壞不負任何的責任，設備折舊在承租人一方。這種融資方式不但解決了證券公司短期增加大量固定資產所造成的現金流短缺問題，且承租人將支付給出租人的款項算作100%的稅前開支項，可合理地避稅。

7、置換、出售營業部等經營機構。許多券商增資擴股成功，不但壯大了自身的資本勢力，還由地方性券商向全國性綜合性券商轉變。由于地方性券商地方色彩很濃、網點過度集中于某個轄區，它們成為綜合性券商后，急需向外地擴張。在新設網點很難申請到的情況下，通過置換營業部等經營機構可以令券商實現網點向全國快速擴張，填補其在其他地區的空白，同時也使自己過于集中的經營網點得以疏散。

8、分拆設立子公司進行融資。證券公司隨業務發展，可根據業務類型等剝離一部分資產組成一家或幾家獨立子公司，形成金融控股集團公司模式。并組建新的管理層，而原公司的股東結構在分拆公司中保持不變。通過分拆成立子公司后，根據不同的業務需要可以通過子公司進行融資（包括上市、借貸等）。

（二）證券公司融資方式的規劃和分類

無論哪類融資手段或方式，從所屬證券公司的資產上分，可以劃分為權益類融資、債務類融資、資產置換或資產重組類融資。從融資的源頭來劃分主要可分為貨幣市場融資、資本市場融資。詳細劃分具體見下圖：

附圖

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結論及相關政策建議

通過以上研究過程我們可以得出以下初步結論與政策建議：

第一，在我國目前階段無論是從金融市場體系的建設需要，還是從各證券公司的業務拓展對資金的需求，都要求盡快建立適合中國證券公司和證券市場發展要求的融資融券體系，開拓各證券公司運營資金的通道，豐富證券公司融資融券的手段與方式。

第二，在我國建立起證券融資公司體系或融資機制后，整個金融市場結構也是相應地發生一些變化。一個是以商業銀行等為主體的，以貨幣存貸款業務及相關性中間業務為主要對象的貨幣市場；另一個是以證券公司及其他證券經營機構為主體的，以經營各類有價證券為業務對象的資本證券市場；再一個是以證券融資公司為主體的，以為證券公司及其他證券經營機構的資金融入融出為業務范圍的金融機構融資市場。三個市場的有機聯系與貫通，能夠形成我國貨幣市場、資本市場或證券市場的對接，形成具有中國資本市場運行特色的金融市場體系。

第三，各金融機構的資金出口或通道，也就是說資金面向市場的形式發生著極大的變化。各商業銀行或其他金融機構，其資金不必以貸款、放款的形式進入證券資本市場。但可以通過股權投資的方式，將資金變為證券融資公司的股本金，而最終成為證券公司的運營資金。這種方式的改變，主要是可以有效地化解銀行及其他金融機構的金融風險，但同時又搭起了證券市場與貨幣市場的資金通道。與以往的銀行資金直接或間接進入股市相比，銀行以股權投資的形式投資于證券金融公司，則由于它是投資企業的經營行為，從而替換了投機行為。

第四，在新的融資機制或融資體制下，政府對市場的監管面、監管通道、監管對象等也在發生著變化。政府不但要監管貨幣市場和證券市場，同時還必須監管證券融資市場。傳統的政府對金融市場的監管主要是分業、分口的歸類監管。而現在也許極為強調統一監管或聯合監管。相應的監管機構或體制也許會形成聯合監管的體制。

第五，創新的證券公司融資工具或手段，有的依賴于現有的市場機構及其安排就能夠進行融資，而尚有某些產品還需要加強我國目前的市場建設。而對于那些證券公司通過自身行為就可達到融資目標的手段，往往還必須有著監管政策的支持與配合，孤立的應用某種手段而沒有相應的制度背景與法律環境，不但難以實現融資的目標，同時也不會有長足發展的條件。

第六，建議政府相關部門盡快責成歸口單位，組織人員進一步研究在我國組建證券融資金融公司的可能性，在最為適當的時機推出我國證券融資金融機構，扶持證券公司的融資需求，拓展我國證券經營機構的融資業務。對于一些具有可操作性的證券公司融資創新手段或產品，是否考慮有條件的證券公司進行大膽的資金融通方式創新，待試點總結經驗后，固定為我國證券市場中的經常性融資品種，以拓展我國證券公司資金融通的通道。

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關鍵詞:中小企業;融資制度;融資難

中圖分類號:F275 文獻標識碼:A 文章編號:1672-3198(2010)02-0011-02

1 中小企業融資難的原因分析

1.1 在我國的轉軌經濟中,金融制度變遷的特殊性是造成中小企業融資難問題的體制性根源

中國經濟的順利轉軌主要得益于體制內產出的平穩增長,而體制內產出之所以沒有出現像前蘇聯、東歐國家那樣的衰退,則在很大程度上取決于中國政府的控制能力(配額約束)以及對國有企業的大量補貼。壟斷性的國有金融資源與大中型國有企業形成持續的剛性聯系,一方面因國有產權缺陷造成大量金融風險的積累,另一方面則形成了巨額的中小企業融資缺口。當然,這種融資制度的模式是內生于中國轉軌經濟進程的,其對國民經濟發展呈“J”形上升(而非像前蘇聯那樣呈“L”形下降)所起的作用毋須置疑。因而,從實質來看,我國中小企業融資難的問題終究是經濟發展的這一特定歷史階段所不可避免的,屬于經濟體制變遷的隱性成本。從長期來看,隨著這一成本逐漸增加,以及國有經濟發展不足以支撐我國國民經濟快速增長的步伐,融資制度的創新也成為一種必然。

1.2 源自于中小企業自身特點的融資非公開性是促使其融資難的重要原因

研究表明,中小企業(尤其是私營企業)不愿按銀行的要求披露所有信息,這是造成它們融資困難的重要原因之一。商業銀行在發放貸款時,為了盡可能地降低風險,必然要求受信主體最大可能的披露其個人信息與企業經營管理信息,然而,中小企業公開或披露有關企業經營管理方面的信息,將會給中小企業帶來很大的經營風險,因此,中小企業融資的理性決策原則必然是:潛在收入大于因公開經營管理信息而帶來的風險成本。也正如此,中小企業不愿或較少地披露企業經營管理信息。同時,從銀行的角度來看,中小企業規模小,在地域上又較分散,大多中小企業又無資信記錄,因而,銀行很難得到中小企業的相關信息。而且,中小企業業務量小,手續麻煩,導致銀行向中小企業放貸的交易成本較高。在信用擔保體系不健全的情況下,這種信息不對稱導致的銀企博弈的結果必然是:銀行為防止貸款風險增大,必然選擇少貸或不貸策略,在向中小企業貸款時慎之又慎。

1.3 中小企業自身信用不足,社會擔保體系尚不健全

市場經濟在一定意義上說,就是信用經濟,信用已經成為市場交易的基本準則。企業信用是一種資源、一種生產力,是企業的無形資產,在企業經營過程中,企業信用的好壞對企業發展有著舉足輕重的作用。然而,企業信用不足在我國卻具有普遍性,據“首屆中國企業信用論壇”上公布的數字,中國企業因為信用缺失而導致的經濟損失高達5855億元,相當于中國年財政收入的37%,中國國民生產總值每年因此至少減少二個百分點,而占全國企業總數較大比例的中小企業信用不足問題尤為突出。據中國人民銀行的一項調查顯示,在中小企業貸款未批準的原因中,企業信用方面存在問題(欠息、逾期貸款、逃廢債、挪用貸款等)占23.6%,居于首位。中小企業信用不足已經成為制約金融機構貸款的主要原因之一。此外,若中小企業自身信用不足,但如果有發展前途,且有擔保機構為其提供貸款擔保,中小企業仍能夠獲取銀行貸款,關鍵問題是我國目前的信用擔保體系尚不健全,不能滿足中小企業的需要。目前,我國大部分省市已開展了中小企業信用擔保業務,但是由于我國中小企業信用擔保體系無論在業務管理和經營模式上都處于探索階段,仍不能滿足中小企業快速發展的需要。而且,在我國的信用擔保體系中尚存在許多問題亟待解決,特別是擔保機構多頭管理、擔保機構資金來源困難、內部控制和管理不規范問題更為突出,這自然進一步加大了中小企業尋求擔保的困難。在自身信用不足,信用等級低,又無擔保的情況下,銀行當然不愿意將貸款發放給中小企業。

2 我國中小企業融資制度創新路徑

2.1 建立以主銀行制度為基礎的中小企業間接融資機制

在銀行的間接融資方面的一項有效制度安排, 是基于密切銀企關系的主銀行制度。通常而言, 銀企關系包括兩種類型: 一是所謂的保持距離型; 二是所謂的控制導向型。前者主要適用于大企業與銀行之間, 后者則適應于中小企業與銀行之間。在控制導向型銀企關系中, 最典型的就是主銀行制度。主銀行制度是指一家企業的全部或大多數金融服務固定地由一家銀行提供。與此同時, 主銀行對企業擁有相機介入治理的權利,甚至可以持有企業的股份, 包括有投票權的股份。

美國關于小企業融資的主流文獻十分強調銀企之間的信息不對稱, 十分強調基于主銀行的關系型融資的重要作用。原因就是小企業信息不透明, 如果象大企業那樣隨意選擇融資方式, 隨意選擇與之交易的銀行, 其信息轉換成本就非常高, 而主銀行制度有利于改變這一狀況, 既有利于銀行獲取和積累企業信息以及對企業實施必要的監控, 也有利于小企業獲得穩定的融資渠道。特別是銀行在對中小企業融資時, 很大程度上不是依據其財務報表這類“硬信息”是否“好看”, 而是依據與中小企業密切接觸的信貸經理的主觀判斷。這些與中小企業密切接觸的信貸經理, 通過了解該企業的同行及經銷渠道, 主要業主個人的信用狀況, 甚至企業差旅費規模與用電情況的變化, 采集到豐富的、關于中小企業真實經營狀況的“軟信息”。主銀行制度能夠為銀行為獲得這些“軟信息”提供便利, 因而是一種針對中小企業融資較為有效的制度安排。由此可見, 主銀行對小企業融資是非常重要的, 特別是在經濟處于下降周期時, 這種穩定的銀企關系對小企業渡過難關更是至關重要。

2.2 建立以多種形式股權私募為基礎的中小企業直接融資體系

中小企業不僅需要銀行的間接融資, 更需要直接融資, 特別是股權性質的直接融資。由于中小企業信息不透明, 難以通過公開資本市場融資, 因此中小企業的直接融資形式, 主要就是各種形式的私募。私募市場是一個不依賴金融中介而是由投融資雙方直接接觸的市場, 大都是與特定投資者相交易的場外市場。私募市場的有效性, 既取決于相關交易制度的完善, 更取決于公司制度及相關法律的安排。無論是與發達國家相比, 還是與一些新興經濟體相比, 我國的公司制度都不利于中小企業獲得直接融資。具體表現為: 一是設立股份有限公司的“門檻”過高?！豆痉ā芬幎?設立股份有限公司的最低資本額是1000萬人民幣, 與國際比較, 這一標準明顯過高。二是設立股份公司不等于公開發行股票(公募),而公開發行也不等于公開上市。我國《公司法》規定:股份有限公司的設立, 可采取發起設立或公開發行兩種方式進行。但在企業改制實踐中, 似乎形成了一種固定模式: 設立股份有限公司就等于公開發行股票和公開上市?，F有約5700家股份公司均無一例外地采取公開發行的募集方式。而即使是對于公開發行的股票, 其交易方式也不只是公開上市一種。在我國大陸地區現有的約5700家股份公司中, 已經公開上市的約2200 家, 其余公司也正在等待上市。為此, 我們應積極推進公司制度的改革,為多層次私募資本市場的發展創造條件。

(1)降低股份有限公司的設立條件,鼓勵以發起設立而非公開募集方式設立股份公司。我國臺灣地區除汽車行業等少數資本密集行業外是25萬(300萬新臺幣), 歐洲國家基本不超過100萬。顯然設立標準過高, 就會直接限制股份有限公司的數量, 現在我國大陸地區工業領域的股份有限公司僅5700 家, 而臺灣地區在2002年7月底就多達1519萬家。因而, 對股份公司的設立, 應視同其它企業組織形式的設立一樣, 降低最低出資標準, 以鼓勵更多的中小企業通過私募方式設立股份公司。只有在股份公司的設立制度上進行比較徹底的改革, 才能真正創造出中小企業對股權融資市場, 特別是私募股權市場的需求, 才能激發出創業和投資熱情。

(2)鼓勵發展以柜臺市場為核心的多種形式的股票場外交易市場, 促進中小企業股權的流通。在我國臺灣地區, 存在一個多層次的資本市場。這一市場包括四個層次: 一是臺灣證券交易所, 二是柜臺市場, 三是興柜市場, 四是盤商市場。其中在前三類市場上市的股票僅1092 家,絕大多數股票的交易則是通過典型的私人股權市場――“盤商市場”實現交易的。臺灣經驗的突出之處在于: 中小企業主要通過發行股票籌集權益資本。發行股票與公開發行及上市完全不能等同, 上市與在交易所這樣的公開交易場所上市也不能等同, 表明了企業籌集權益資本(股本)的市場, 應是一個多層次的資本市場體系, 而不是單一的公開發行與公開上市。其中對中小企業權益資本籌集起決定作用的, 是以私人募集為特點的多種形式的場外交易市場。除我國臺灣地區外, 歐美發達國家的資本市場也呈現出明顯的多層次特點。

2.3 借鑒發達國家的經驗,積極完善我國中小企業信用擔保體系

鑒于我國對中小企業信用擔保體系尚不健全,中小企業向銀行申請貸款有相當部分由于無抵押、無擔保而未獲批準的實際,我們應該積極地完善我國的中小企業信用擔保體系,在這方面,西方發達國家的經驗很值得我們借鑒和學習。

日本的中小企業信用保證制度,是由政府直接出資成立信用保證機構――信用保證協會,為進一步提高貸款擔保能力,政府還全額出資建立了中小企業信用保險公庫,對保證協會進行再保險,信用保證協會和信用保險公庫的建立,大大增加了中小企業從銀行取得的貸款。美國的中小企業管理局(SBA)主要是以擔保人的身份出現,為中小企業貸款擔保,1980-1990年10年間,美國中小企業管理局共提供了18萬筆310億美元的貸款擔保。因此,建議由財政撥款設立政策性的貸款擔保機構,專門為中小企業申請貸款提供擔保,同時,由財政和商業性保險機構共同出資設立再保險機構,為貸款擔保機構再保險。在當前,我國財力不足,僅憑借政府出資設立擔保機構對中小企業貸款提供擔保顯然不合實際,因此,我國各地方的中小企業完全有可能自覺組織起來,成立聯合擔保共同體,實行共同擔保,從而有效地保證中小企業的還款信用,而且根據大數定律,在聯合體中企業數較多的情況下,壞帳占貸款數額的比例會是一個較穩定值,因而也就較好地解決了銀企之間由于信息不對稱而產生的逆向選擇或道德風險,使得銀行樂意貸款給這些聯合體企業。

篇10

關鍵詞：信息披露 再擔保 風險分擔 信用審查

中圖分類號：F832.39 文獻標識碼：B 文章編號：1007-4392（2011）07-0037-04

從我國相對需求而言，投資于中小企業的資本供給是不足的，存在嚴重的融資缺口。而我國的中小企業又存在企業財務制度不健全，自身抗風險能力差，難以提供符合條件的抵押物的問題，再加上借貸資金逆向選擇與道德風險的存在，其獲取信貸后的監督成本非常高，金融機構普遍對中小企業“惜貸”。融資性擔保公司承擔著為中小企業提升信用，獲得信貸資金支持的重要社會職能，在金融體系中作用突出。對于融資性擔保體系的監管，是我國金融監管工作的重點之一，但與世界先進國家相比仍然存在較大差距。表現之一就是對融資性擔保公司運行中的各項監管措施，依然主要是以行政監管為主，缺乏強有力的法律手段和經濟手段。

一、作為債權人銀行的利益保護

保護債權人銀行利益的監管措施，主要體現在三個方面，首先強制信息披露，法規要求債務人以及融資性擔保公司要披露基本信息尤其是財務信息；其次是對融資性擔保公司的合規性審查；再次就是強制融資擔保公司建立風險準備制度。在這三個方面，相比美日韓的成熟監管體系，我國都存在較大的差距。

（一）信息披露制度

從理論上講，信貸市場借款人在項目的風險收益及資金實際使用方面掌握著比銀行更多的信息，因此，信貸市場上的信息必然是不對稱的。而在實踐中，我國立法對于中小企業會計信息的披露要求較低，再加上市場中普遍存在的企業會計賬簿弄虛作假現象，銀行在貸款前，通過一般的財務評估，也很難獲取真實的中小企業貸款人違約情況、資產狀況和貸款用途等資料；貸款后，也無法完全控制貸款人的用貸和還貸行為，銀行面臨中小企業貸款人很高的違約風險。因此，銀行對融資擔保公司提供的信用擔保有非常強的需求。但是，這種過強的依賴也會產生諸多弊端。由于融資擔保承擔的公益職能，其盈利能力十分有限，政府因此需要提供大量的資金援助與補貼，這會形成不小的財政壓力。此外，如果融資擔保公司破產或被撤銷后，政府也需要承擔巨大的政策性虧損。因此，建立政策性擔保機制的市場化替代機制是勢在必行的。

美國通過市場化的信息披露方式，減輕了銀行對信用擔保的需求，有效緩解了政府的財政壓力。在美國，中立的第三方信用評級機構有非常強大的公信力。只有依據嚴格的《公認會計準則》并有良好的經外部審計的資產負債表的情況下，銀行才會滿足其融資方面的需求。美國這種市場化的監管方案，有效減輕了銀行對于信用擔保機構的依賴，也有效破除了產生信息不對稱的根源，有力的保護了債權人的利益，節省了政府對信用擔保機構的財政資助及補貼。韓、日兩國也采取了類似的替代解決方案。韓國建立的國家信用信息庫信息共享系統，以及日本的信用風險數據庫協會（CRD）管理著這兩個國家絕大多數中小企業的信用數據，為緩解信息不對稱局面、減輕銀行對信用擔保機構的過度依賴產生了積極的作用。

我國強制要求融資擔保公司與債權人進行信息交換，從而保證銀行與擔保公司在擔保期間共享被擔保人信息，保證對債務人共同監管力度。這種制度某種程度上是對信息不對稱局面的一種補充。

（二）合規性審查

1.設立審批。我國《融資性擔保公司管理暫行辦法》第十條規定：“監管部門根據當地實際情況規定融資性擔保公司注冊資本的最低限額，但不得低于人民幣500萬元。注冊資本為實繳貨幣資本?！庇纱丝梢?，我國法律關于擔保公司的注冊資本規定相較于一般公司更為嚴格。

2.人員資格審查。擔保公司所從事的業務風險性高，所涉內容龐雜，包括貸款擔保、票據承兌擔保、貿易融資擔保、項目融資擔保、信用證擔保等，故而要求相關從業人員應當具備較高的專業素養以應對各個方面可能出現的問題。但我國還沒有出臺統一的、具體的關于擔保公司從業人員技術要求的法律法規，對于相關人員要求僅有原則性規定。

（三）風險準備制度

融資性擔保公司必須建立風險準備制度，用于擔保機構按照保證合同約定履行保證責任時，代被擔保企業向銀行代償債務。按照財政部的規定，融資性擔保公司應該提取未到期責任準備金、風險準備金、保證金三種準備金。部分調查報告顯示，我國擔保機構實際提取的準備金要遠低于國家有關規定的標準，很多擔保機構自成立以后，從沒有得到任何風險補償，甚至沒有增加過擔保資金，影響了其履行對銀行擔保責任的能力。相比而言，日本信用擔保協會的風險準備金制度更為嚴格。

二、融資性擔保公司的利益保護

信用擔保具有準公共品性質，融資性擔保公司承擔著重要的社會職能。所從事業務的顯著政策性決定了擔保公司不應以營利為目的。但在我國的實踐中，大部分的融資性擔保公司都是營利性公司。在融資性擔保公司經營中就存在政策性與營利性的沖突。這種“人格性矛盾”，決定了相關的監管措施也必定處于左右踟躕，進退維谷的境地。

在我國，《物權法》、《擔保法》有關擔保的規定都側重債權人的利益保護，而對擔保人的利益保護重視不夠，而且《物權法》、《擔保法》調整的是一般意義上的法人或自然人之間的擔保法律關系。對于專業信用擔保公司，《公司法》也沒有針對其特殊的政策功能和組織體系，設置專門的規則。2010年3月銀監會等七部門出臺的《融資性擔保公司管理暫行辦法》層級又顯然不夠高。因此，融資擔保公司受到的法律保護其實是非常弱的。相比較而言，美日韓對信用擔保機構的法律保護更為成熟完善。美國的《小企業法》對信用擔保計劃的對象、用途、擔保金額和保費等都做出了明確的規定。韓國早在1976年就頒布實施了《信用保證基金法》，對于信用保證基金有完善的保護方案。日本的《信用保證協會法》等也出臺了很成熟的配套制度,這些保護措施既充分保障了信用擔保機構的利益，也充分體現了其政策性職能，實現了一種良好的平衡。

（一）資本金注入及風險補償機制

信用擔保機構成立時需要資本金的注入，同時為了防止由于支出擔保賠付金而導致財務困難及信用危機，擔保機構需要通過政府定期撥款或民間資本持續地補充資金。

信用擔保機構的資金來源可以分為兩種。一種是全額由政府撥款，美國是典型代表。美國小企業管理局SSA的營運資金由聯邦財政負擔，每年國會從預算中撥款補貼。另一種是政府、金融機構和社會團體共同出資。日本信用保證協會信用保證基金一部分由地方政府、中小企業金融公庫、公司社團和金融機構捐助(其中金融機構捐助比例較大)提供；另一部分是借入資金，主要由信用保險金庫和財政以低息借給。韓國信用擔?；餕CGF的總資本是由政府、金融機構出資和累計結轉利潤組成。

我國融資性擔保公司的成立多由政府一次性注入資本金，隨后就很難再獲得政府資金。隨著擔保業務規模的擴大，這些資本金往往很難再滿足需要。這就需要參照日韓的做法，吸收各類社會捐助資金和促進中小企業發展的專項基金。

（二）內部風險控制機制

1.公司治理結構。公司治理事關融資性擔保公司利益相關者的權責利分配，在整個風險控制機制中占據決定性地位。由于融資性擔保公司的特殊角色，其必須有不同于其他公司的特殊風險控制安排。根據戴易報告和經濟合作與發展組織（OECD）提出的公司治理準則，董事會有特別的責任確保適當的風險管理系統和政策到位。公司治理結構中，必須應融資性擔保公司的高風險特征設立獨立的風險管理部門和首席風險官制度，為擔保公司的擔保項目提供特別的安全保障。

2.風險防范及處置機制。根據我國最新的規定，融資性擔保公司應當建立符合審慎經營原則的擔保評估制度、決策程序、事后追償和處置制度、風險預警機制和突發事件應急機制,并制定嚴格規范的業務操作規程,加強對擔保項目的風險評估和管理。這些措施學習了先進國家尤其是日本的經驗，出發點很好。但由于我國主要采用行政監管的方式，沒有形成一個有效的全方位的金融風險監測、評價、預警和防范體系，非現場監管和現場檢查的結合效率不高，缺乏早期預警和早期控制，往往導致忙于事后救火。

3.擔保業務條件和相關控制指標。各國對信用擔保的對象、條件等通過法律的形式進行了明確的限定。從擔保對象來看，美國小企業局對非初創期的小企業貸款不予審批。從放大倍數看，日本保證協會的放大倍數在35-60倍，韓國最高為20倍。從擔保期限看，多數國家的擔保機構為中小企業的中長期銀行貸款提供擔保，因此擔保期限較長，充分體現了擔保機構不以營利為目的的政策性。

4.經營范圍的限制。從立法角度來說，擔保公司可以涉入的市場領域應當被明確的界定出來。我國法律對擔保公司的經營范圍劃分較為科學，基本可以達到降低擔保公司經營風險的目的。

（三）風險分散機制

融資性擔保公司因為執行政策功能，不可避免地累積了非常高的經營風險。這些風險需要利用強有力的行政措施和商業運作來進一步進行分散。

1.再擔保公司對融資性擔保公司經營風險的分散。再擔保具有風險分散、控制擔保責任、擴大擔保公司經營能力、提高擔保機構償付能力以及形成巨額擔保資金等作用。我國融資性擔保公司政策性代償率普遍偏高，但這些公司在獲得政府的一次性出資后就很難獲得持續的資金注入，因而大都資金規模小、代償能力有限。而這些公司的內部風險管理與控制制度又很不完善，在日常經營中也累計了過高的風險。融資性擔保公司的這種積弱局面，導致銀行在與其合作中承擔預期之外的過高風險。由政府出資、委托專業機構管理的再擔保公司，通過與融資性擔保公司共同承擔連帶擔保責任的方式，可以分散相當比例的代償風險。

但很遺憾，目前我國依然沒有成立全國統一的再擔保公司，只有部分地方設有再擔保公司，其政策職能還無法充分有效地實現。全國性再擔保體系建設步伐的遲滯，主要原因在于，在我國特殊的國情條件下，政策性的再擔保公司，容易導致新的政企不分和擔保機構的道德風險，特別是很可能出現由國家信用承擔各類擔保機構的風險，最終將導致對金融體系和財政體系的嚴重沖擊。這也是為何部分學者傾向于成立由民間投資并按照股份制組建市場化運作的再擔保公司的原因。這種主張也強力地促成了我國再擔保公司多以政策性與市場性相結合的模式運作的現實。未來全國性再擔保體系的資金來源，極有可能是由政府預算資金、國家開發銀行貸款和民間資本構成。其中的利弊，還需要市場做進一步的反饋。但是值得注意的是，無論英美韓日，幾乎所有國家的再擔保機構都是政策性的，承擔了公益性的職能，基本沒有采取市場化操作的例子。日本的再擔保體系有兩層，由分布于全國各地的52個信用保證協會和中央的中小企業金融公庫組成。中小企業金融公庫，由政府全額出資，為各地方中小企業信用保證協會提供再擔保，可以充分的分散擔保公司的風險。

再擔保體系另外一個需要關注的重點就是，由于我國對于融資性擔保公司加入再擔保體系采取自愿原則，導致融資性擔保公司較少參與再擔保體系，不利于銀行信貸風險的分散。在日本，當信用保證協會對中小企業提供信用擔保時，就會按一定條件自動取得再擔保機構（中小企業信用保險公庫）的信用保證保險，這成為其信用擔保體系良性發展的有力保障。

2.銀行與融資性擔保公司的風險分擔機制。中小企業的借款一旦不能按期償還本金，對于由此發生的風險損失由擔保公司與銀行按約定比例分別承擔的機制，一定程度上可以分散融資性擔保公司的風險。同時，這種風險分擔機制也可以制約銀行的道德風險，促使其加強對信貸企業的監管，而不是完全依賴融資性擔保公司的擔保來覆蓋信貸風險。

日韓兩國都不實行全額擔保。擔保機構承擔貸款風險的比例一般為70-90%，其余10-30%的風險責任由銀行承擔。在我國雖然有銀保之間分擔比例的規定，但是實踐中很難實行。這主要是由于銀保風險分擔與銀行以限制壞賬損失率為主的業績考核辦法相沖突。中小企業的貸款損失目前不能入賬核銷，導致銀行要求信貸業務的風險得到完全覆蓋，擔保公司因而就得承擔全部風險。只有立法要求銀行允許對中小企業貸款業務發生一定比例的壞賬損失并及時給予核銷，銀保風險共擔的機制才會實現。

3.商業信用保險。迄今為止，保險機構尚未在融資性擔保公司的風險控制中發揮作用，我國目前尚未辦理商業信用保證保險業務。由于相關法律規范滯后，我國征信體系建設不完善，風險控制難度很大。而且市場中從事信用保證保險的從業人員缺乏，這些因素都構成了保險機構發揮保障作用的制約因素。這與美國發達的信用保證保險市場不同。

4.反擔保措施。在《物權法》與《擔保法》中，對反擔保有非常原則的規定。擔保機構可以在提供保證擔保時，要求借款企業或第三方向擔保機構提供擔保。這種反擔保措施可以一定程度上增加貸款最終償還的可能性，但企業向擔保機構提供的反擔保資產，多為價值小、難于變現的資產，實際上無法為融資性擔保公司的追償提供充分的保障。

美國小企業局在設定反擔保中，除了要求債務人提供盡可能多的企業財產作為擔保物之外，還特別要求具有該企業股份20%以上的主要股東必須提供個人信用擔保，以股東個人的全部財產擔保企業債務，這就將企業行為與股東利益緊緊地結合在了一起。這種強制性規定進一步分散了風險，也使得貸款企業的股東有了更強的經營責任，從而達到保障擔保人的目的。

5.中小企業信用審查。在中小企業信用審查方面，我國與先進國家的差距是最大的。在日本，信用風險數據庫協會（CRD）管理著日本絕大多數中小企業的信用數據。信用擔保與再擔保體系利用CRD的企業信用與風險分析成果，使得為中小企業服務的能力和效率得到顯著增強。

韓國的國家信用信息庫信息共享系統,是世界上最廣泛的系統，也是其他國家效仿的對象。根據1974年《信用保證基金法》成立的韓國信用擔?；穑↘CGF）既從事信用擔保，同時也是韓國最大的企業征信機構。它的數據庫擁有最廣泛的韓國公司信息，信息內容涵蓋了企業簡況、企業財務、債務償還情況、經理人背景、金融機構信譽、基金使用及其他各項細致入微的服務信息。而更值得借鑒的是韓國征信業的行業架構及信息共享模式。韓國擁有兩級行業架構，既有非營利性的信息登記機構如韓國銀行聯合會（KFB）,也有以營利為目的的私營征信局或征信公司。而信息共享的模式也是非常有效的，韓國通過1995年《信用信息使用及保護法》強制金融機構將信用信息報送KFB，再由KFB提供給私營征信公司；同時又通過協會或公司集團實現行業內部信息共享，征信公司也可通過商業合同收集其他信息。作為行業基礎構架的韓國銀行聯合會基于國家利益，依靠國家強制力，可以迅速及時地將全國范圍的信用信息集中，另一方面，韓國銀行聯合會依法向其他機構提供信息，在全社會范圍內實現充分的信息共享。

6.稅收減免政策。日本對擔保機構信用保證協會的法人稅、所得稅、營業稅、印花稅等多項稅費給予免除。從2001年起，我國稅務總局也在全國范圍內分四批為中小企業信用擔保機構減免了營業稅。同日本相比，主要存在申請減免的門檻過高（擔保資金規模須在2000萬元以上），稅收優惠范圍?。▋H限于營業稅，不涉及所得稅）等問題，需要進一步完善，為擴大融資性擔保公司資金實力、增強信用作出更有力的支援。

三、再擔保公司的利益保護

再擔保機構的核心職能是為擔保公司的融資性擔保業務提供信用再擔保，從而提升擔保公司在銀行等金融機構的認可度，同時保障擔保公司代償的實現。再擔保公司的內部風險在于，作為政策性機構通常缺乏有效的內部風險控制機制；而其外部風險主要在于擔保公司的履約風險，再擔保雙方之間由于存在信息不對稱，非常容易誘發擔保公司的逆向選擇和道德風險。

為此，首要的就是建立完善的內部風險控制機制。有效地防范國有公司所具有的所有人缺位，內部人控制現象嚴重等諸多公司治理結構方面的弊端；同時針對行業特征，建立風險預防、處置的有力措施。其次，積極防范擔保機構帶來的風險。對于再擔保機構而言，要做到既能通過適度的補償來為擔保機構分散風險，又能以一定的手段促進擔保機構的自我約束完善，還要避免單純地成為擔保機構轉移風險的對象，就必須設定嚴格的再擔保準入條件并進行信用等級的評定和授信評審。