資本投資成本研究管理論文

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隨著加入世界貿易組織以及市場化進程的推進，我國的資本市場規模將日益擴大，今后很可能成為公司主要籌資渠道。然而目前，政府仍是許多公司的主要所有者。這類公司大多采用政府借款成本作為新投資的應得收益率或基準率。本文就我國公司采用單一的、低風險的基準率進行資本預算的基本推理作以下分析。

一、風險項目的資本成本估計方法

公司資本預算決策中一個重要的變量是新投資的應得收益率或基準率。決定應得收益率并從而決定一個項目資本成本的主要因素是該項目的系統性商業風險，也就是項目營運現金流的系統性風險。下面筆者介紹國際上大公司所普遍使用的資本成本估計方法。

1．用加權平均資本成本進行項目評估。

現代財務理論的一個中心原則是，一項投資的應得收益率應該依賴于其產生的現金流的風險。國外的多數大公司都采用具有風險調整的加權平均資本成本進行項目評估。在這種方法中，對于債權和股權的稅后現金流用貼現率iWACC進行貼現，以反映債權和股權資本的稅后應得收益率。這樣就得到了凈現值（NPV），它反映的是投資的未來期望現金流的現值（E［CFt］）減去初始投資后的部分。即：

加權平均資本成本（WACC）是根據iWACC＝［（VB／VL）iB（1－TC）］＋［（VS／VL）iS］得到的。其中，公司的市場價值（VL）等于公司債券的價值（VB）加上公司股票的價值（VS），iB和iS分別是公司債券和普通股的應得收益率，TC是公司的邊際稅率。債券的應得收益率通常接近于公司的借款成本，普通股的應得收益率則是一個難以估計的變量。

加，投資組合的收益率的方差將越來越多地依賴于不同證券之間的（N－N）個協方差，而這N種證券各自方差的影響將越來越小。因此，決定投資組合風險的是資產之間的協方差，而不是單個資產的方差。

單個資產的風險中不能通過在一個大的投資組合中持有它來分散掉的部分被稱為系統性風險。系統性風險是不能分散的，它由整個市場范圍內的事件引起，例如經濟增長、政府支出的增加、投資者對于資產價值認識的改變等。單個資產的風險中能夠通過在一個大的投資組合中持有它來分散掉的部分稱為非系統性風險。非系統性風險包括所有只對單個公司產生影響的事件，如罷工、高層管理的變更、公司銷售情況的波動等。非系統性風險可以在一個大的投資組合中分散掉，因此它不會得到風險補償。投資組合理論的核心在于，投資者關心的是資產組合的期望收益和風險，而不是獨立資產的期望收益和風險。

3．應得收益率與資本資產定價模型（CAPM）。

基于上述分析以及一些附加的假設，威廉·夏普（WilliamSharpe）提出了資本資產定價模型。在這個模型中，股權的應得收益率是通過投資收益率Rj對市場收益率RM的回歸，即Rj＝αj＋βjRM＋ej來確定的。其中，αj和βj是回歸系數，ej表示圍繞回歸線的隨機誤差。一種資產的系統性風險或者beta值（βj）由ρjM（σj／σM）來測量，其中，σj和σM分別表示投資收益率和市場收益率的標準差，ρjM是投資收益率與市場收益率的相關系數。

這樣，由上述回歸估計出的股權beta系數就可以用到證券市場上，以估計股權的應得收益率Rj。即：Rj＝RF＋βi（E［RM］－RF）。其中，RF是無風險利率，E［RM］－RF是市場在RF基礎之上的風險補償。beta系數表示股權價值對市場組合變化的敏感性。無風險利率反映的是資金在無風險投資中的時間價值，它構成了風險調整貼現率的基礎。由該方程所描述的直線將一種資產的應得收益率表示成無風險利率、市場風險補償和該資產的系統性風險或beta的函數。

4．資本市場的一體化——分割與相應的市場組合。

如果各個國家對于相同風險的資產的實際應得收益率都相同，就可以認為國際金融市場是一體化的。由于存在跨國資本流動的限制，我國的資本市場與其他國際市場仍然是分割的。對資本自由流動的限制包括市場摩擦（如政府控制、跨國交易的稅收和交易成本）、獲取市場價格和信息上的不平等。由于這些資本流動存在著限制，我國的資產應得收益率有可能低于其他國際市場對具有可比風險的資產所要求的收益率。

在一個一體化的金融市場中，CAPM中的市場組合應該是在全球范圍內、以市值為權重來構造的分散化的證券組合。在決定項目貼現率時，相關的風險是該項目相對于世界市場組合而言的beta系數。但是大多數國家的資本市場并沒有完全與世界經濟融為一體，因此，世界上大部分公司仍然采用本國的市場指數來代表市場組合。美國的公司通常選取美國的市場指數，例如紐約股票交易所綜合指數；而日本的公司則選取日本的市場指數，例如日經225指數。隨著經濟和貨幣的一體化以及歐元的引入，歐洲的公司已經在很大程度上從采用本國的市場指數轉為采用歐洲的市場指數。隨著金融市場全球一體化的逐步推進，資本成本的估計也日益傾向以世界市場組合或者世界與本國因素的綜合為基準。

二、選擇無風險基準率的基本推理

盡管資本資產定價模型已經給出了建議，我國許多的公司（特別是國有企業）使用無風險利率或銀行存單利率作為所有新投資的基準率而不計風險。使用無風險利率或銀行存單利率作為基準率的一個理由是，政府可以按此利率借款并為新的投資項目籌資。因此，一些公司經理們認為，新投資的應得收益率應該達到這個基準率以向政府提供回報。

這一推理忽視了財務理論的一個中心原則。從股東的角度來看，基準率是由資金的使用而不是資金的來源所決定的。公司對特定的資產應該采用特定的貼現率，以反映特定投資的機會成本。這就需要將項目的應得收益率與金融市場中具有可比風險的其他資產的應得收益率進行比較，并且要求該項目至少能夠提供和資本市場中其他可行項目一樣高的應得收益率。政府的借款成本與資金如何使用幾乎沒有什么聯系，擁有較高系統性風險的項目應該要求較高的應得收益率，以補償其增加的風險。

三、使用無風險基準率的影響

1．對股東的影響。

假設我國一個公司的經理正在考慮投資一個煤礦，該項目的投入為1500000元，投產以后每年將得到100000元的期望現金流，并且將延續下去。政府的借款利率是5％。該項目的beta系數是1．0，風險調整后的應得收益率是10％。在政府5％的基準率之下，該投資項目將得到一個“顯然的”凈現值500000元（100000÷0．05－1500000）。但是，這個凈現值沒有將投資的系統性風險考慮在內。在10％的市場應得收益率下，這個投資項目將以1500000元的成本產生一個現值為1000000元（100000÷0．1）的資產，風險調整后的凈現值為－500000元。顯然，這個在政府的借款利率之下被視為正凈現值的投資項目，是不會被資本市場的投資者所采用的。

如果對于低風險和高風險項目都使用5％的基準率，將會誤導投資者偏好具有高期望收益率的項目。長此以往，使用銀行存單利率作為基準率的我國公司的資產組合將會傾向于高期望收益率的項目。這些資產組合中的很多項目也可能具有較高的風險。從資本市場觀點來看，其中的一些高收益、高風險的項目將是有損公司價值的。

2．對其他利益主體的影響。

公司的首要目標是股東財富最大化，但是公司的投資并不僅僅對公司股東產生影響。假設投資項目的價值VPROJECT由項目給公司股東帶來的凈現值（VNPV）和對其他利益主體的價值（VOTHER）組成。即：VPROJECT＝VNPV＋VOTHER。其他利益主體通常包括公司的供應商、客戶、經理、雇員、政府以及整個社會。

基于股權所有者的地位考慮，我國政府應從一個更廣泛的視角來看待股東財富最大化，將投資對于其他利益主體的影響考慮在內。例如，如果一個項目由于污染環境從而威脅到公眾健康時，該項目對其他利益主體帶來的價值就可能是負的?；谶@個原因，應由國家來決定公司經營的界限，公司經理們則應在社會規則之內工作。