養老保險資本運營管理論文

導語：養老保險資本運營管理論文一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要]資本市場不完全是建立高效養老保險體系的重要障礙，國外在這方面已經進行了較為深入的研究。養老保險作為一個規模較為龐大的機構投資者在進入金融市場的過程中會產生積極與消極兩個方面的影響。我國在不完全資本市場條件下養老金的管理體系存在著一些問題，如隱性債務和轉軌成本的承擔主體虛化；空賬管理以及社會覆蓋面難以擴大；退休年齡偏低等。本文對此提出對策建議。

[關鍵詞]資本市場，養老保險，管理模式，商業銀行，貨幣市場

一、養老保險基金與資本市場關系的理論研究

(一)資本市場不完全條件下養老金介入的研究進展

正像西方經濟理論中論述的完全競爭市場在現實中很難發生一樣，完全資本市場形成所需要的前提條件也很難滿足。為了弄清楚不完全資本市場，首先應該知道完全資本市場是什么樣子的。經濟學家托賓認為，對資本流動沒有約束的市場就是完全資本市場。法博齊和莫迪利安尼認為，在一個完全競爭的市場中，買賣雙方的數量都非常大，并且所有的市場參與者所占的份額相對于整個市場而言都小得多，其結果就是所有的單個市場參與者都不能影響市場價格，市場參與者進入市場時就不會有交易成本和阻礙商品供求的障礙。愛德華·S·肖認為，資本市場完全就意味著資本市場上的實際利率很高，有組織的利率與場外利率差別很小。由此可以看出，完全的資本市場意味著資本市場上資本的供給者與資本的需求者都是利率的接受者，資本流動中不存在障礙，投資者的風險為中性。但事實上由于經濟結構等原因，很多企業和居民戶被排斥在有組織的資本市場之外，上述的完全資本市場得以形成的條件并不存在。在我國市場經濟推進的同時，國有和非國有產權的經濟主體在資源占有、政策待遇以及所擁有的市場權力等多方面還存在著差別，這種體制內與體制外的經濟結構的割裂促使完全競爭的資本市場不可能形成。窮人出于謹慎動機所形成的短期儲蓄根本無法形成資本積累，養老金對于窮人而言有儲蓄的需求但根本沒有辦法進入金融市場。這種窮與富的差別使得擁有不同財富的人進入資本市場的權利不同，從而使其進一步積累財富的機會和能力也有很大不同，這些人在資本市場上擁有的信息也不同。

隨著經濟發展，養老保險基金的數量在增長，作為一個機構投資者介入資本市場雖說是一個新話題，但越來越引起更多國家的重視，但由于資本市場不完全，養老金安全、高效地介入資本市場過程中，在不同經濟發展水平的國家、在不同制度設計的國家面對的難度還不能一概而論。所以相當長的一段時間內國內外在養老保險與不完全資本市場關系方面雖然從理論層面進行了研究但一直不是很深入。大多數人堅持資本市場不完全是養老保險存在的基本原因。但是近年來，有越來越多的學者開始關注養老保險與儲蓄和投資之間的關系，認為當養老保險涉及儲蓄和投資時就要特別注意資本市場是否安全。戴維斯就曾經做過這方面的研究，研究認為在資本市場不完全情況下，由于資本流動性約束的影響使得消費者的終生消費路徑與沒有資本流動性約束情況下有很大不同。原因在于：流動性約束限制了個人自由貸款的可能性；養老金的非流動性和未來收益的不確定性使得個人儲蓄不會對等減少；相同數量的資本的未來消費收益很大時會提高個人的總儲蓄。阿薩德拉在這方面的研究很具有代表性，認為現收現付制向完全基金制的轉移可能造成貧困陷阱，社會保障私有化的成本不僅使當代人的生命周期收入減少，還會通過饋贈變量影響下一代。博迪1990年也提出，養老金發展是促進資本市場擴張的重要因素，資本市場的擴張直接會促進金融創新。霍茨曼在智利養老金市場對金融市場的影響程度方面進行研究后得出結論，認為養老金對資市場場的流動性以及競爭程度有絕對深遠的影響。沃爾克研究認為，養老金通過以下幾方面可以促進資本市場的發展：推動金融市場一體化；減少交易成本；優化金融體系結構；增加儲蓄等。

國內關于不完全資本市場與養老保險之間的關系的研究并不深入，其間雖然還未明確提出不完全資本市場條件下到底應該實施何種養老保險制度，但很多學者在資本市場的成熟度的重要性與養老保險制度的關系方面達成了共識。由于智利養老金制度的成功轉軌時間還比較短，由此做出完全基金與資本市場的成熟度之間關系的結論還為時尚早，所以智利養老保險金的運營模式不能復制到中國來。大多數學者認為基金制的養老保險需要一個相對成熟的資本市場為其提供多樣化的投資工具和較高的投資管理支持以保障其較高水平的投資回報。一般認為，無論任何國家，資本市場都不可能是完全的，資本積累的增加應該是經濟增長的結果，并非養老保險的轉型導致。養老保險的目的也不在于資本積累，資本積累對于養老保險的意義在于，當資本積累的邊際產出高于工資增長率時，參加養老保險的消費者的福利狀況得到改善。

(二)養老保險基金的資本市場效應分析

20世紀70年代以前多數國家采取的還是現收現付制度，養老保險基金對資本市場的投資額不大，投資收益也不高。由于這時期資本主義國家進入一個相對穩定的發展階段，失業率低且人口老齡化程度也低，國家并沒有感到支付養老金的財政壓力，所以養老保險基金的資本化運營沒有受到重視。資金運用的方式也主要限于購買國家債券和存入銀行。20世紀80年代以后，隨著人口老齡化以及養老保險基金急需增值的愿望，通過投資獲得養老保險基金的增值是諸多發達國家的共同選擇。養老保險紛紛向基金轉型，主要出現兩種投資趨勢：一是證券市場；二是海外投資。養老金介入金融市場后，其對資本市場產生的影響也成為理論界關注的話題。研究認為，養老金介入資本市場既有積極方面的影響也有消極方面的影響。

1.養老保險基金對資本市場的積極影響

(1)擴大資本市場規模。主要表現在金融中介可以將公眾的零散資金進行集中并投資于資本市場，為擴大市場交易提供資金支持。

(2)強化資本市場的長期投資。選擇安全性好、投資收益高、投資期長的投資方向是資本的本性，養老基金作為機構投資者之一在一定程度上強化了資本市場的長期投資。

(3)引導金融創新。金融創新包括制度創新、產品創新和組織創新。養老保險基金的形成可以引導金融產品的創新。養老保險計劃應該具有經常性支付的特點，這需要開發包括收益穩定的套期保值類的新的金融產品或金融衍生產品滿足市場的需求。以美國為例，隨著1974年《雇員退休收入保障法》的頒布，零利率債券、有抵押支持的債券、指數期貨和期權以及保證收入合同等金融產品逐漸被創造出來。

(4)促進市場效率的提高。養老保險基金作為機構投資者能夠促進現代企業制度的建設，投資者可以進行基金參與和改進公司的治理。

2.養老保險基金對資本市場的負面影響

(1)影響資本市場的穩定性。機構投資者的短期行為會增加資本市場的易變性。一般情況下養老金多作為穩健的長期機構投資者出現，但偶爾也會產生短期行為。由于養老基金的規模龐大，一旦出現投機行為就會影響到資本市場的穩定性。在缺乏彈性的資本市場中，作為機構投資者的養老基金的一個大的買盤或者賣盤就會造成資本市場的過度需求或者過度供給，增加資本市場的易變性。

(2)巨額養老保險基金增強了資本市場的壓力。隨著養老基金規模的增大，當其積累額超過的市場吸收能力時就會導致整個資本市場的回報率下降，養老基金的回報率也隨之下降。

二、國外養老保險制度發展及管理模式比較

(一)國外養老保險制度的發展

二次世界大戰以后，世界各國的養老保險事業發展迅速。各個國家先后采取了不同的運行模式：英國實施了福利國家模式；美、日、韓、德實行了投?；ブＪ剑恍录悠聦嵭辛藦娭苾π钅Ｊ?；中國以及東歐國家實行了國家退休保險模式。

1.福利國家模式。該模式以英國和瑞典為代表，按照普遍性原則，以收入均等化、就業充分化、福利普遍化和福利設施體系化為目標而設置的從搖籃到墳墓的社會福利政策。這種保險模式以1942年英國頒布的《貝弗里奇》報告為標志，提出了為每個公民提供兒童補助、養老金、殘疾補助、喪葬補助、喪失生活來源補助、婦女福利以及失業救濟等7個方面的社會保障。福利國家的保險模式的主要特征有：所有人按照統一標準享受保險給付；國家強制所有勞動者參加養老保險；保險的種類由單一險轉向綜合險。相對更加安全的全民保障的安全網絡得以建立。

2.投?；ブＪ?。這是以美國和日本為代表的國家實行的一種養老保險制度，該保險制度的特點在于：保險對象不僅涉及工薪勞動者而且涉及未在職的普通公民；雇主繳納的保險費比例要高于或者等于雇員交納的比例；養老金分為普通養老金、雇員養老金和企業補充養老金等三個層次。該種模式的養老金的優點在于：養老金的資金來源相對豐富；社會覆蓋面更廣；基金管理更加科學；繳費和受益掛鉤從而保障了公平和效率。互助性養老金在二戰后為大多數國家所采用。

3.國家保險模式。該模式的特點在于，受惠對象是國有企業和集體企業的勞動者；國家不向勞動者本人征收任何形式的保險費，保險費全部由勞動者工作的單位負責。

4.強制儲蓄模式。保險金全部來自于企業和勞動者的繳納，國家財政不進行任何補助。以新加坡為代表的中央公積金制度就是一種強制儲蓄的制度，國家對公積金不收稅。公積金的繳費率隨經濟的波動而變化，在經濟衰退、企業發生困難時公積金的繳費率降低。為保障公積金德安全性，國家規定公積金的投資工具主要是政府債券。

(二)養老基金管理模式的國際比較

西方國家的養老保險基金的管理模式雖然存在著這樣或那樣的細微差別，但從管理主體角度可以區分為政府管理與非政府管理兩種模式，各自在運作模式上存在著不同。

1.政府管理模式。政府管理是指政府有關機構直接參與養老金從收到支的各種具體事務，這取決于政府的功能定位以及能力和工作效率。政府管理基金存在諸多好處：通過收入再分配功能為老年人提供基本生活保障從而更能體現社會公平；政府通過數量巨大的養老基金進行宏觀調控；政府恪守謹慎原則可以防止個人在選擇投資工具中的不理智行為。這種模式也存在很多問題：政府容易從自己的利益而不是基金成員的利益出發管理基金；基金用于購買國債使投資收益不能很好地反映資金價格。

2.非政府組織模式。無論是盈利性的還是非盈利性的非政府組織管理基金可以在很大程度上避免上述政府管理模式的缺陷，以便更大程度上保障養老基金積累最大化。非政府組織模式包括以下三類：(1)保險公司和銀行。該方式一般適用于職業年金和個人退休儲蓄賬戶的管理。保險公司可以直接參與養老基金的管理，但養老基金財產要與保險公司財產分開。除了保險公司外，銀行也可以管理個人退休儲蓄賬戶，養老金賬戶的繳費和收益在退休前享受免稅優惠。(2)養老金管理公司。養老基金委托給專門的基金公司運作，公司將養老基金直接投資于市場提供的金融工具。基金成員有權利將其賬戶在不同的基金公司之間進行轉移?；鹳|量主要取決于有關管理公司的法律監督體系。基金管理公司往往不是一個單獨的公司，所以母公司的任何問題都會影響到養老基金的運行質量，出現問題時基金成員只能以用腳投票的方式在不同的基金公司間轉移其賬戶來規避風險。(3)基金會。這種模式中，一般由雇主、雇員等利益相關主體的代表組成董事會對基金行使最高決策權。基金的資產與發起人的資產相分離，通過各種契約型安排對基金進行管理和運營?；饡话氵\用銀行、保險公司或者共同基金等對基金進行專門管理，并授予這些管理中介以很大的決策權，同時通過一定的監督手段對這些中介的行為進行約束，以充分保障基金的安全性。董事會一般不強行規定中介對養老基金的投資組合等具體內容，著重于引導管理者在決策過程中的正確性。

三、我國資本市場的不完全性與養老金管理存在的問題

(一)我國資本市場的不完全性分析

根據金融學理論，資本市場是指證券融資和經營一年以上中長期資金借貸的金融市場，包括股票市場、債券市場、基金市場和中長期信貸市場等。從新中國成立到1978年改革開放，我國不僅沒有股票市場、債券市場、基金市場，也沒有完善的銀行體系。在長達30多年的計劃經濟運行過程中資本這一市場要素無法發揮資源配置作用，我國只有資金概念沒有資本概念。1981年我國發行48.66億的國庫券才標志著資本市場的起步。1985年開始實行“撥改貸”，銀行開始涉足固定資產投資領域，中長期信貸成為我國資本市場融資的主要方式。1990年上海證券交易所成立，股票債券等融資工具的出現使資本市場的規模日益擴大。雖然各方面都在迅速發展，但很多方面還充分說明我國的資本市場還是不完全的，這包括利率非市場化、交易工具落后、監管不得力、交易規則不健全等。造成我國資本市場不完全的因素還有很多，包括體制不完全、市場結構不完全、市場功能不完全、監管不完全和交易主體不完全等。諸多問題造成了兩個嚴重的影響：一是存貸款利差偏高對資本市場流動性的影響。自20世紀90年代中期以來，我國的存貸款利差呈現穩定上升趨勢。按照目前的居民收入水平，這種較高的存貸差直接造成30%甚至更多的家庭不發生消費信貸。在目前資本市場還不健全的情況下我國絕大多數居民的投資渠道非常有限，銀行存款和購買國債被認為是最安全的資產存在形式。二是間接融資比例偏高對資本市場流動性的影響。存款型金融機構的壟斷和存款型金融機構中國有商業銀行的壟斷直接造成社會資金流動不暢，居民戶的儲蓄主要聚集在銀行體系，在整個金融市場中來自銀行的間接融資的比例過高，有關資料顯示，銀行信貸占到信貸總額的90%以上，國有銀行占到70%以上。形成儲蓄存款居高不下的原因也是很多的，主要原因在于居民儲蓄缺乏投資渠道和謹慎性消費習慣。

(二)不完全資本市場下養老金管理存在的問題

資本市場的不完全延緩了我國養老金進入資本市場的進程。面對人口老齡化速度加快，養老金介入金融市場在沒有合適的金融工具條件下，國家財政負擔越來越沉重，與此同時，相關部門又不能脫離開養老保險的傳統管理制度，國家在養老金管理體制改革中出現了很多嚴重的問題，“寅吃卯糧”的做法如果不連續只能給國家的養老保險職業鑄成大患。整體而言，我國養老保險的管理體制主要存在如下問題。

1.隱性債務和轉軌成本的承擔主體虛化。隱性債務是相對于顯性債務而言的，是指現收現付制度下的保險金繳納者在未來某個時期需要獲得的養老金收益。如果養老金制度是可持續的并且傳統養老金制度是不變更的，則上代人需要獲得的養老金收益就可以通過下代人的繳費獲得，并且以此順延。但出于轉軌經濟背景下我國很多制度層面是不健全的，我國的保險制度也在進行著改革，新制度的出臺使得原先的現收現付的保險金制度不能再傳承下去，上代人的養老受益的兌現就成為保險制度改革過程中國家的隱性負債，“老人”(已經退休的馬上就需要領取養老金的人)和“中人”(已經參加工作的正在繳付養老金且在未來需要享受養老保險收益的人)的隱性債務于是就被顯性化。所以養老保險體制改革中需要承擔較高的轉軌成本，這個成本包括三部分：“老人”的養老金的給付；“中人”的過渡性養老金的給付；物價水平變化需要增發的養老金差額。這個轉軌成本自然應該由政府來承擔，因為“老人”和“中人”已經繳納的養老保險費用是通過對勞動者勞動報酬事先扣除的方式交給了國家并且國家已經將其投資和固化在國有資產當中。但國家并沒有愿望也沒有能力承擔這樣一筆龐大的債務，而是通過收入代際轉移的方式將其轉移給下一代。年輕一代能否承擔這樣繁重的債務還未可知。所以至少在短期內轉軌成本的承擔主體虛化了。

2.空賬管理和保險覆蓋面狹窄。在國家無力承擔如上所述龐大轉軌成本的情況下，國家在統賬結合的養老保險制度設計中，只能不斷透支個人賬戶中的養老保險金以支付“老人”的養老保險費，個人賬戶由此變為空賬?！爸腥恕彪m然每年將自己的保險費打人自己的賬戶，但又不斷地被提走，“中人”的賬戶總是一個空賬戶，在養老保險不能得到合理增值條件下，“老人”不斷將“中人”的養老金提走，當“中人”變為“老人”并且需要從自己的賬戶中提取養老金的時候導致其并不能得到預期的收益，空賬戶累加的本質在于國家負債的增加，當國家對累加的負債不堪重負的時候自然會引發養老保險體制的崩潰?？召~戶不斷累積疊加將會危及養老保險制度的安全。企業拖欠、逃避和拒絕繳納保險費、私有和鄉鎮等非國有性質的企業參與養老保險繳費的積極性較低等多種原因導致保險范圍狹窄。社會保險不僅體現在老有所養，還要體現互濟性特點，“寅吃卯糧”的做法只能說是在很低的層次上實現了互濟性。由于保險基金不能有效地保值增值和擴大規模，其覆蓋面擴大的進程難以鋪開，最終會導致收入高的老人獲得相對高水平的養老金，而收入水平較低的老年人仍然不能得到較好的保障，這種社會保險在一定程度上仍然是自我保險，社會保險很難實現層次上的提高。

3.退休年齡偏低。我國現行的男60歲女55歲的制度規定是在經濟不發達、居民預期壽命較短的20世紀50年代推出的政策，隨著居民平均年齡壽命的增高，居民領取養老金的年齡也在逐漸增長，低退休年齡給國家帶來了巨大的財政負擔。根據發達國家經驗，發達國家的退休年齡有后移的趨勢。發達國家的法定退休年齡普遍較我國高(如表2)。不但如此，目前全世界一共有165個國家對享受養老金的退休年齡做了具體規定。丹麥、冰島和挪威的退休年齡最高，男女都是67歲。斯威士蘭、贊比亞、科威特等國最低，男女都在50歲退休。據統計，全世界男性平均退休年齡約為60歲，女性約為58歲。其中規定男女相同退休年齡的國家占多數?？傮w上看，發展中國家的法定退休年齡低于發達國家。日本也將退休年齡從60歲后延到65歲，英國人的退休年齡將從現在的男65歲、女60歲，逐步提高至2044年男女都68歲。據測算，如果退休年齡從60歲推遲到65歲，退休金的支付總額可以減少50%。美國的退休年齡正從65歲向70歲推延，美國采取種種措施鼓勵人們盡可能推遲退休。如果職工到了退休年齡還想繼續工作，則可在繼續工作情況下領取退休金，也可選擇不領退休金繼續工作到70歲，在這種情況下，每多工作一年，退休金就會提高約7%。德國在2003年出臺了2010社會福利改革方案，按照這個方案，從2011年起逐步將退休年齡從65歲推遲到67歲，并提出了包括降低養老金標準、提高養老保險保費等一攬子應對老齡化沖擊的解決方案。法國從2008年起，雇員只有付滿40年保費才能全額獲得退休養老金，到2012年這個期限將延長到41年，而在65歲前退休的人將不能領取正常的退休金。澳洲和意大利對容納大齡員工工作的企業實行優惠政策。新加坡為了滿足老年人“退休之后繼續工作”的要求，近來正在醞釀出臺“反年齡歧視法”。與發達國家相比，我國的退休年齡有待提高。這對減緩我國的社會養老財政負擔是一個重要舉措。

四、我國養老保險基金進入資本市場的策略分析

(一)商業銀行作為養老基金的托管人

與其它投資基金的托管業務相比較，養老保險基金的托管業務沒有本質差別。銀行作為養老基金的托管人在經營養老基金的過程中應該將安全性放在第一位，要安全保管基金的全部資產，包括委托人委托的全部資金、基金投資購買的全部債券、股票以及由這些不同形式的資產所產生的資本利得或其他形式的收益。其次要負責基金投資的結算和對托管基金投資運作負責監督。現代商業銀行業務的拓寬使其中間業務能夠有很大空間成為銀行收益的主要來源。隨著人口老齡化和養老保險基金數額的增長，使銀行托管養老金業務成為商業銀行客觀的收入來源。商業銀行參與養老保險金的管理不一定會伴隨高風險，原因在于銀行經營風險的高低不在于經營項目，而在于管理技術、管理制度以及資金在不同項目上的投資組合狀況。不但如此，銀行介入保險基金的管理在很大程度上拓展了銀行的中間業務，不但沒有提高其風險反而使其風險降低。所以商業銀行的綜合經營優勢滿足了養老金的安全性、盈利性和流動性的要求。

(二)養老保險基金與貨幣市場

養老保險金的運營與貨幣市場的關系主要表現在：養老保險基金需要在貨幣市場上解決資金的流動性問題，養老保險金投資于流動性強、風險低的貨幣工具可以低風險地獲得穩定收益。所以貨幣市場基金與金融市場基金的組合應用成為養老保險基金高效運營的發展方向。養老保險基金參與貨幣市場可以通過兩種方式：一是設立專門的養老基金管理公司或參與設立開放式投資基金進行直接管理，即直接參與貨幣市場的運作，這在前文已經述及。二是間接參與貨幣市場管理，即養老保險基金委托基金管理公司、證券公司、商業銀行、保險公司以及信托投資公司等金融機構進行投資理財，在這種情況下，養老保險基金管理委員會只負責基金的行政事務而不參與養老保險基金的經營。根據金融理論，貨幣市場與資本市場追求目標的不同點在于賺取投資工具的票面利率，由于其期限短故而風險小，所以可以通過投資組合的方式提高投資收益，其平均期限只有4-6個月，資金的高流動性使其不易受制于市場波動。貨幣市場基金于1972年在美國創設，是投資于貨幣市場上短期有價證券的一種基金。該種基金與股票基金、債券基金的主要區別在于，基金單位的資產凈值不變。投資于基金后，投資者可以利用收益再投資，投資收益可不斷得到累積以增加投資者在貨幣基金中的投資份額。同時由于貨幣市場基金不收取贖回費用所以投資成本較低。再次由于貨幣市場基金屬于開放式基金，可以認為是無風險的投資工具，特別是在利率高和通脹率高并且在證券可信度降低時可以通過貨幣市場基金的高流動性避免本金遭到損失。貨幣市場的這些特點可以讓養老保險基金在無通貨膨脹、可以獲得高收益的牛市的資本市場與貨幣市場基金之間自由進出，以規避熊市的資本市場而可能造成的通脹損失以及資金套牢。貨幣市場基金的高收益、高流動和低收益特點已經使其成為20世紀70年代以來西方人不可缺少的投資工具。雖然如此，貨幣市場基金因為在我國還缺乏合適的投資工具，所以市場上缺乏較為完善的貨幣市場基金。但養老保險基金的性質以及我國經濟發展的方向使得貨幣市場基金成為我國養老保險基金投資的一種重要選擇。