上市公司管理層收購財務績效探析

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［提要］隨著我國資本市場日益復雜化，上市企業財務績效水平提升可助推上市企業整體運營質量的提升，促進上市企業可以開展合理化的經營活動，為企業獲取更多經濟效益、增強企業國際化水準提供有力支持。由于上市企業財務績效受多種因素影響，其中MBO屬于對財務績效影響較為不確定的因素之一，深入分析上市公司MBO財務績效之間影響關系，對于促進上市企業財務績效提升具有重要意義。

關鍵詞：管理層收購；MBO；上市公司；財務績效；融資管理層

收購（MBO）作為一種創新的企業制度，其在國外經濟發展與改革中起著重要作用，在國外公司改善激勵機制和治理等問題中占據了重要一席。但此種公司制度在我國卻引起了不小爭議，不同企業對其看法褒貶不一。在此情況下，科學分析上市企業實施此種制度之后，對該企業財務績效造成的影響，對進一步完善收購相關理論，指導企業今后發展與改革具有重要實用價值和理論意義。

一、上市公司MBO基本概述

MBO即ManagementBuy-outs（管理層收購）的簡稱，關于其概念理解可以分為狹義概念與廣義概念兩種。狹義上MBO主要指管理者（目標公司）在借貸所的幫助下進行融資購買相對應目標公司的持有股份，從而改變目標公司控制權、資本、所有權結構的，進而實現目標公司重組目的，并從中獲得相應收益的一種收購行為。通常管理層囊括了董事會秘書、董事長、總經理、董事、部門經理、財務主管等公司（含子公司）高級管理人員。廣義上MBO屬于一種特殊的LBO（杠桿收購）形式。LBO是指收購主體利用負債融資額度方式來實現目標公司股份購買的目的，屬于實現間接影響或者直接控制目標公司的收購形式之一，在此種概念下，被收購的目標企業需要整合業務，用收購公司提供的未來現金流實現自身債務償還。從這個角度看，MBO則專指收購主體為目標公司高級管理人員的LBO形式。上市公司MBO則專指發生在上市企業的MBO行為，目前國內外對此研究較為廣泛，國外研究其與財務績效之間的關系，主要得出兩種相互矛盾的主流結論。一種研究結論認為MBO與企業財務績效之間并不存在嚴格的線性關系，此兩者的關系主要表現為一定的區域性；另一種研究結論則認為MBO對企業財績效產生了很大的影響，可以為管理者與企業投資者提供更大的利潤空間。由于對MBO與財務績效關系研究結論存在分歧，使得該制度在推廣過程中困難重重，導致制度進一步發展受阻。因此，深入分析上市公司MBO與財務績效之間存在的微妙關系，并充分運用這種關系為上市企業未來發展提供助力，就顯得格外重要。

二、新時期上市公司MBO特征分析

MBO作為一種特殊的上市公司收購形式，深入分析其具體特征對于全面了解MBO具有重要意義。結合MBO所具有的諸多特征，大體上可以將其主要特征總結概括為監管和信息披露特征、融資結構特征等。（一）監管和信息披露特征。MBO具有信息披露與監管特征，具體表現如下：（1）可以顯示公司當前具體狀態信息。不同目標公司在MBO之后所表現出來的特征是不同的，如果目標企業原本為上市企業，被管理層收購之后，由于股權已經大部分轉移到管理者手中，使得目標公司不再符合公眾公司這一要求，致使原本上市公司轉為非上市公司，與上市公司正常發展方向背道而馳，出現“公司下市”現象。此種境況下，被收購上市公司經過MBO之后通常表現為初期管理層會對目標公司進行整合重組，待經營取得一定成效之后，企業再次尋求上市，使得企業相對應的MBO投資者可以充分享受企業上市帶來的超額回饋。（2）公司MBO之后管理層的地位會發生明顯變化。無論目標企業是否是上市企業，當企業發生MBO之后企業的管理階層地位會進一步上升，直接轉變為企業家階層，管理層因此成為了實際上部分企業所有者與企業控制者。這里之所以會說管理層只是成為目標公司部分所有者而并非是全部所有者主要因為，盡管管理層最終方向為成為企業全部的所有者，但在MBO之初管理層并不是持有全部所有權，企業有一部分所有權是在外部投資者手中，如此便導致管理層只能享有部分企業所有權。但無論是管理層具有的是全部所有權還是部分所有權，這都會使得管理層獲得較為完整的控制權（企業）。MBO形式使得經營權和所有權重新合二為一，在某種程度上是對現代企業制度經營者與所有者分離的一種否定。（二）融資結構特征。MBO除了具有監管和信息披露特征之外，其還具備自身的融資結構特征。首先，目標公司具備較為巨大的管理效率空間或者資產潛力。目標企業的這一特征，使得企業具備相應的收購價值，管理層使用MBO形式，對目標企業內部資產結構、股權結構、控制權、業務等進行進一步的重組與優化，進而實現公司效率提高、成本降低等，來獲得目標公司運營所需要的現金流支持，增加投資資產回報率。其次，收益分配格局的確定。在目標公司MBO之中收購資金的主要來源為權益投資者、管理層自有資金與債務融資。權益投資者與管理層二者的自有資金在目標公司收購過程中可以作為相應的“種子基金”。權益投資者與管理層基于對目標公司未來現金流的預判，進行相應的債務融資，并在融資過程中與“種子基金”共同收購相應股權（目標公司）。此種方式可以確保權益投資者與管理層以“種子基金”股權融資的形式，獲得目標公司所有權。之所以未選擇單純債務融資是由于債務融資只能享受固定收益無法獲得目標企業更多收益，采用“種子基金”與債務融資相結合方式管理層運用財務杠桿，使用較少的自有資金確獲得了目標企業控制權，重新明確了目標企業收購收益分配格局。

三、新時期上市公司MBO財務績效研究

盡管經營權和所有權的統一可以使得所有者與管理者的目標趨于統一，但是在實際上市公司MBO運用過程中依舊存在股東之間成本、地位差異等問題，大股東依舊會侵占中小股東的部分利益。上市公司MBO形式中管理層需要采取負債方式完成目標公司的收購行為，在MBO之后公司必然需要投放更多的精力與資金以實現公司財務杠桿的降低，這種情況對于目標公司之后管理層發展并不是十分有利。故，進一步實證探究MBO同公司財務績效之間的關系十分必要。（一）實證探究。因子分析法主要指從可以觀測的多組變量中進行相應的推論和概括，從而得出可能存在關系的諸多因子。此種方式可以借助變量數據進行統一處理，進而實現對假設的分析與判斷，通過此種方式可以更為清晰地發現上市公司財務績效與MBO之間的關系。本文采用的因子分析法，其中因子來源于目標企業管理層在MBO過程中股票的相關數據，從賦權問題（主觀）解決這一角度出發，對相關研究因子進行處理，最終獲得相應的評價結果，準確分析MBO與公司財務績效關系。由于我國國情相對較為復雜，資本市場在我國的發展相對還不夠健全與完善、發展還不夠成熟、發展程度還不夠深入，在此種情況下實施上市公司MBO，公司股票價格容易受到多種多樣的因素影響，使得單單依靠企業股票價格高低并不能夠真實反映企業內部實際情況，掌握市場發展的規律很難，導致所采用的MBO規劃并不能發揮出應有的最佳效果，相對應的企業經營績效也受到一定牽連，對于公司未來良性發展造成一定不利影響。故，為了解決這一問題，筆者利用數據、樣本、財務指標等進行因子分析，分析上市公司MBO與財務績效之間的關系，為之后上市公司MBO方式發展提供相應依據。在具體數據、樣本分析上筆者以2014～2019年五年之間上市公司實施MBO后對經營效率影響的具體數據作為研究樣本，數據來源于上市公司在權威網站上的數據，屬于上市公司經營中原始數據，具體因子分析法運用參照如下步驟進行：1、數據、樣本指標確定。筆者為了使得研究中所應用的因子分析法可以更為客觀、合理、準確，更為科學地分析MBO與公司財務績效之間的關系，選擇2014～2019年五年之間上市公司實施MBO前后對經營效率影響的數據作為研究樣本，選擇具體數據作為研究因子，對數據進行統計學處理與分析。選擇的因子數據需要符合下述標準：在公司實際經營過程中，并無除第一次之外的MBO實施的其他提示性公告，以上市公司第一次實施MBO相關方案的日期為準；公司大股東（第一）重組或股權變動公告日為數據選取的基準；如果上市公司實施MBO過程中，一年之內股權跨度轉變出現了多次的，以第一次股權跨度發生轉變日期為基準點。參照上述標準對數據進行篩選，選擇其中符合要求的數據作為數據樣本，確保數據的真實性與可靠性，為研究結果的準確度提供基本保障。2、因子分析法的具體應用。通過上述指標的篩選，最終選出45家上市公司數據作為主要研究對象，并以這45家上市公司的相關數據作為主要研究因子，進行進一步研究。在研究過程中除了對基礎數據進行研究之外，還對45家上市公司實施MBO后財務績效產生的相對應市場效應進行考察與記錄。為了更為全面地分析實施MBO后企業財務績效具體變化情況，筆者針對上市公司實施MBO前2年、上市公司實施MBO中、上市公司實施MBO后2年三個不同時期的財務績效情況進行分析，并利用CART、AART檢驗方法對顯著性進行檢測，檢測結果如下：（1）CART檢驗結果：上市公司實施MBO前2年平均差為-0.216，Sig為-1.341，2-tailied為0.177；上市公司實施MBO中平均差為-0.017，Sig為-1.155，2-tailied為0.248；上市公司實施MBO后2年平均差為-0.017，Sig為-1.149，2-tailied為0.249。（2）AART檢驗結果：上市公司實施MBO前2年平均差為-0.235，Sig為-1.341，2-tailied為0.184；上市公司實施MBO中平均差為0.005，Sig為1.498，2-tailied為0.138；上市公司實施MBO后2年平均差為0.010，Sig為0.277，2-tailied為0.765。從上述數據中可以確定樣本數據日均收益超額收益率為1.340與0.248，之后再進行數據觀察，可以確定樣本在上市公司實施MBO中財務業績有了較為顯著的提升，但從CART、AART檢驗結果來看，兩者檢驗結果相同均為0。這一檢測結果充分說明，上市公司MBO實施公告的第一個交易日，受到相應收購等信息刺激，公司財務績效有了一定程度上的提升，但隨著MBO的進一步實施，投資者并未取得預期超額的收益。所以，此種MBO模式是否可以對上市公司財務績效產生積極促進作用還值得進一步的商榷。（二）建議分析。針對上述因子分析結果，在實施MBO收購方式之前需要營造好相應的商業環境，為MBO應用創造良好外部條件。在良好商業環境營造上可以采取以下幾種措施：1、營造相對較為寬松的融資環境?？梢赃M一步助推相對寬松融資環境的營造，加速金融體制改革，促進金融中介機構發展，為上市企業實施MBO提供一定便利。上市公司還需要進一步創新自身融資方式，積極開拓自身融資渠道，建立信托融資、MBO基金等，確保上市公司收購資金來源透明化，營造相對寬松的融資環境。2、加強MBO信息監管與披露質量。定價依據MBO實施計劃、資金來源、定價標準等標準還存在一定不足，會導致相關信息監管與披露不夠及時有效，故針對這一情況進一步完善信息公開機制，結合當前市場上上市公司MBO信息監管與披露的實際情況，實現對上市公司MBO全過程的信息監管與披露，保障上市公司相關MBO信息真實、準確、及時等。且在上市公司資產分割、股權跨度轉變、股東重組、股票轉移等情況發生時可以第一時間進行信息公告，確保上市公司實施MBO的順暢進行，促進企業財務績效提升。3、適當增加買方數量，確保交易價格盡可能公平。由于當前市場還不夠成熟，在資產評估等方面存在一定不足，進而導致凈資產成為了上市企業MBO定價的重要標準，而導致此種情況出現與相應的買方數量少有很大關系?；诖?，需要進一步增加買方數量，增強買方市場競爭壓力，確保收購價格公開透明。

四、結語

上市公司MBO實施與上市公司財務績效存在一定關系，但是關系是否足夠顯著值得進一步商榷。在當前市場環境下若想促進MBO實施需要營造更為適宜其發展的環境，采用相對較為寬松的融資環境營造、加強MBO信息監管與披露質量、適當增加買方數量等手段，助推適宜MBO推廣環境的發展，為上市企業未來發展營造更為良好的市場環境。

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作者:田雨欣 單位:西安石油大學經濟管理學院