企業資產支持證券法律探析

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近年來，我國企業資產支持證券業務迅速發展，目前已經成為較多企業傾向選擇的融資工具。文章在梳理企業資產支持證券業務定義、特征的基礎上，對企業資產證券化業務各階段的操作要點進行分析。

一、企業資產支持證券的定義

企業資產證券化業務即證券公司以專項資產管理計劃為特殊目的載體，以計劃管理人的身份面向投資者發行資產支持受益憑證，按照約定用受托資金購買企業能夠產生穩定現金流的基礎資產，并將該基礎資產產生的收益分配給受益憑證持有人的專項資產管理業務。因此，可以認為“企業資產支持證券為證券公司發行專項資產管理計劃的受益憑證”、“企業資產支持證券是投資者購買企業資產證券化的受益憑證”。

二、企業資產支持證券的特征

通過上文分析企業資產支持證券的定義，可以看出其具有以下特征。1.選擇企業現有的、能夠產生穩定現金流、較優質的資產進行整合，并以此為基礎發行受益憑證。這些基礎資產產生的現金流用以支付投資者的收益。2.選擇證券公司，設立專項計劃作為SPV，以買賣或者其他合法方式獲得企業整合的基礎資產。如果企業發生破產清算，破產清算財產中不包含上述基礎資產。實現了與企業風險隔離。3.設立專項計劃后，證券公司向符合條件的投資者發售受益憑證。企業依據投資者支付的投資本金獲得融資。企業以基礎資產產生的現金流，按照相關協議的約定按時、足額向投資者支付投資收益，并在到期償還投資者的投資本金。因此，發起人與投資者之間不直接形成融資關系，且有固定的期限和穩定收益率。4.企業資產支持證券受益憑證通常包括優先級和次級兩種，優先級受益憑證可優先分配收益。分級的作用在于向投資者明示風險收益差別。

三、企業資產支持證券操作要點

企業資產支持證券由中國人民銀行監督管理，在全國銀行間債券市場發行和交易。操作要點有以下方面。（一）構建資產池。企業作為發起人，是基礎資產的原始權益人或所有權人，也是基礎資產的賣方。除單一資產外，通常情況下，發起人應該在中介機構的指導下，根據資產的篩選標準，按照一定的利率、期限將資產進行分類、組合。經過重組后，形成優質、穩定、能夠產生持續、可預測現金流的資產池。在選擇入池資產時，有些企業還注重加強與國家產業政策的密切配合。但需注意在選擇資產時，企業原有的不良債權不能作為基礎資產。此外，入池資產的質量在整個專項計劃存續期會發生變化，如因其質量下降成為不合格資產則會影響整個專項計劃現金流的穩定性。因此，為了控制風險，應設置不良資產的置換條件、贖回條件，保障投資者利益。（二）組建SPV?；A資產確定之后，發起人需要將基礎資產出售給具有破產風險隔離功能的特殊目的載體。目前我國的企業資產證券化業務，由證券公司發行的專項計劃這一特殊目的載體作為SPV，但“專項計劃”為證券公司所設立，法律上并未賦予其具有獨立性，證券公司的破產風險可能會波及到基礎資產的安全。此外，關于證券公司的選擇，需關注證券公司是否經過中國證監會的批準。因為證券公司必須經過中國證監會的批準方可辦理企業資產證券化業務。（三）資產真實出售。根據資產證券化即債權轉讓的法律本質，資產證券化的第一步即基礎資產的“真實出售”，該“真實出售”也是企業資產證券化能夠發行成功的關鍵一步。SPV設立之后，發起人需要將擬證券化的資產轉讓給SPV，且必須保證發起人與SPV之間的資產轉讓是法律上無追索權的“真實出售”?？梢岳斫鉃椋喊l起人在破產清算時，企業所出售給SPV的資產不作為企業的法定財產參與破產清算，已經構建好的資產池不列入企業的破產清算范圍，實現“破產隔離”。目前我國現行法律并沒有對“真實出售”的標準進行明確的規定。此外，由于我國法律上對專項計劃本身的主體地位沒有明確的規定，也不能保證基礎資產實現“真實出售”。（四）增信措施。資產證券化交易中，發起人應確保其已經真實、準確、毫無保留向發行人披露基礎資產的情況；并保證基礎資產是合法且有效的。關于基礎資產的相關合同，發起人應保證債務人受合同條款的約束且不存在抗辯情形。但是在證券化運作過程中可能還會產生債務人提前償付、現金流短缺以及利率變動等其他風險，從而對投資者無法按時、足額償付。發行人為了吸引投資者并降低融資成本，必須對證券化資產進行信用增級，常用的增信措施有進行優先級、次級等分層，發行人或其關聯方自行購買次級；發行人差額支付承諾、提供流動性支持；第三人提供擔保等。通常情況下，設置增信措施的資產支持證券比發起人直接發行的資產支持證券擁有更高的評級，從而能夠以較低的成本籌集資金。（五）信用評級。信用評級為普通投資者提供了投資決策依據，是資產證券化比較有吸引力的一個重要因素。因此，在發行資產支持證券時，應聘請具資信評級資質的評級機構對資產支持證券進行持續信用評級。資信評級機構應具有評級資質，且保證其客觀公正的進行信用評級。在資產支持證券定級后，評級機構還應當進行跟蹤監督并定期作出監督報告對外披露。評級機構進行跟蹤監督時，應根據當時的金融行情、發起人情況、SPV情況、基礎資產情況等多種因素。根據信用質量的變化，評級機構有權對已評定的資產支持證券級別加以調整。但需要注意的是，資產支持證券在向投資者定向發行時，可免于信用評級。（六）證券銷售。資產證券化產品在發售時，可向投資者公開發售或者采用私募的方式進行。通過各類金融機構例如銀行或證券承銷，向投資者銷售，過程類似于IPO。受托機構可以在資產支持證券發行結束后2個月內，申請交易資產支持證券，交易在全國銀行間債券市場進行。資產支持證券的持有人有權依法轉讓其持有的資產支持證券。但定向發行的資產支持證券，只能在特定認購者之間相互轉讓。（七）向發起人支付資產購買價款。企業資產證券化操作中有一個資產買賣協議，專項計劃向資產原始權益人購買資產。因此，在企業資產支持證券完成銷售后，證券公司要把發行所得即投資者的投資款支付給發起人，使發起人的融資目的得以實現。（八）存續管理。證券化資產轉讓給SPV后，由于SPV僅作為通道，實際上并不直接從事和基礎資產相關的具體業務，且沒有管理、運用和處分證券化資產的能力。因此，SPV為了在資產支持證券到期時能夠向投資者還本付息，通常會聘請專業的服務商對資產池進行管理，例如收取基礎資產產生的收入，并負責將這些收入存入收款專戶。此外，服務商還需對基礎資產項下債務人履行基礎資產相關合同的情況進行監督，在債務人履約不能時，及時采取補救措施或法律手段予以解決等。實際操作中，由于發起人在客觀上對資產情況更加熟悉且具備追償和資產管理經驗，在主觀上也有繼續與債務人保持溝通的意愿，因此資產服務商多由發起人來擔當。（九）信息披露。在發生可能對資產支持證券投資價值有實質性影響的臨時性重大事件時，受托機構應在臨時性重大事件發生后的三個工作日內，向同業中心和中央結算公司提交信息披露材料，并向中國人民銀行報告。資產支持證券受托機構的信息披露應按照法律的規定進行，通常在中國債券信息網、中國貨幣網或中國人民銀行規定的其他方式進行。受托機構在進行信息披露時，披露的信息應真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏。受托機構委托其他機構為證券化交易提供服務時，也應按照相關法律文件規定，向受托機構提供有關信息報告，并保證所提供信息真實、準確、完整、及時。受托機構應及時披露一切對資產支持證券投資價值有實質性影響的信息。（十）清算終結。SPV將資產池產生的收入應按照相關協議的約定向受益人支付投資收益、投資本金，還應支付發行過程中產生的各項服務費。在支付完畢這些費用后如有剩余，將按照發起人和SPV簽署的相關協議的約定進行分配，通常是在發起人和SPV之間進行分配。分配完畢后，該專項計劃清算，整個資產證券化過程隨之結束。

作者:張 凱 原 源 單位:河南文豐律師事務所