我國證券交易的法律制度探索

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本文作者：王進工作單位：武漢大學法學院

證券擔保在金融市場中發揮著重要作用。近年來，證券擔保交易作為一種有效的擔保機制大量應用于證券回購交易、證券借貸交易和衍生品交易中，其數量和額度均在穩定增長。然而，受國內法制和法律傳統的影響，各國在證券擔保交易制度的適用范圍、擔保種類、擔保方式、擔保權的實現等方面的規定存在較大差異，從而增加了交易成本，影響了跨國證券交易的發展。在強調資源整合和成本效率的全球金融市場下，統一的實體擔保規則有助于降低信用風險，鼓勵跨境交易并促進市場的競爭力。為此，2002年，歐盟通過了《歐洲金融擔保指令》（以下簡稱《指令》），力求在其內部建立一套完整的金融擔保制度，但該指令屬于區域性成果。2009年10月9日，由各國政府代表組成的外交大會在瑞士日內瓦通過了羅馬國際統一私法協會（UNIDROIT）起草的《中介化證券實體規則公約》（日內瓦證券公約，以下簡稱《公約》）。該公約以《指令》為模本，將證券擔保制度作為其中一章，明確了最基本的擔保原理，并就擔保交易建立了一套特別規則。本文以《公約》為視角，就證券擔保交易制度的內容和適用性做出分析和研究。

一、中介化證券擔保交易制度的適用范圍

依據《公約》，中介化證券擔保交易規則適用于擔保人為擔保權人在中介化證券上設定權益以保證擔保人或其他第三人履行現有、將來及或有義務的擔保協議。該規則不影響締約國現行有效的法律（非公約法）關于擔保權人額外權利、權力及擔保人額外義務的任何規定［1］。

（一）對人的適用范圍

《公約》并未對擔保人和擔保權人的范圍做出明確規定，但根據其措詞，可以理解為包括任何人，如自然人、法人或其他形式的組織。由于《公約》以《指令》為模本，考察后者對人的適用范圍，有助于理解《公約》的規定?！吨噶睢吩诘?條第2款規定，該指令適用于以下機構：公共部門、中央銀行、國際金融機構、受規制的金融機構、中央對手方、結算人和清算所［2］。自然人、非法人公司或合伙企業等主體可以適用該指令，但當他們作為擔保人時，與證券公司等擔保權人相比，處于明顯弱勢的地位，因此，《指令》允許締約國通過聲明排除此類人的適用?！豆s》也規定，為保護自然人或聲明中特別指明的主體，締約國可以通過聲明機制將此類人簽訂的擔保協議排除在外［1］。由此可預見，實踐中，證券擔保交易制度將主要適用于大型金融機構等主體。

（二）對擔保物的適用范圍

中介化證券擔保交易制度所適用的標的物為中介化證券，而不包括其他類的擔保物，如知識產權、機器設備或應收賬款等。所謂中介化證券是指貸記至證券賬戶的證券或貸記至證券賬戶的證券所產生的權利或權益［1］。它是UNIDROIT為協調不同法系下不同法律性質的證券權利所創設的一個嶄新概念，主要包含兩方面的內容：證券和證券權利。證券權利基于證券而產生，在大陸法系國家，證券本身就代表了所有的權利，擔保人占有證券即擁有包括所有權在內的全部權利，對中介化證券的擔保即指對證券的擔保；而在英美法系國家，擔保人占有的不是證券本身，而是證券權利，因此對中介化證券的擔保即指對證券權利的擔保。這里的證券是指能夠貸記到證券賬戶，取得和處分的股票、債券、其他金融工具或金融資產［1］。當事方可以任選其中一種形式作為擔保物。該擔保制度的設計是為了使可交易的中介化證券能夠最大限度地發揮物之效用。發行人發行的某些非公開流通的中介化證券不能滿足上述規定，可以不適用中介化證券擔保交易制度。因此，《公約》規定，締約國可以排除不在交易所或受管制市場交易的中介化證券適用該擔保制度。

二、中介化證券擔保的形式

中介化證券的擔保是指擔保人為確保相關義務①得以履行，轉讓中介化證券的全部或部分權益于擔保權人，當擔保人不履行相關義務時，則以擔保標的償還債務。根據《公約》的規定，關于中介化證券的擔保有兩種形式：質押擔保和所有權讓與擔保。

（一）質押擔保協議

質押擔保協議（securitycollateralagreements）是指擔保人與擔保權人之間訂立的，為確保相關義務得以履行，在中介化證券上設立轉讓部分權益而非所有權的協議。中介化證券從本質上說，是包括投資者和中介人在內的賬戶持有人所享有的證券權利。對于中介化證券的質押，屬于權利質押的范疇，為絕大部分國家所承認并加以規定。根據標的物表現形式的不同，其質押方式也不一。在一些國家，證券憑證代表了所有的權利，質權自權利憑證交付質權人時設立；而在大部分國家，證券實現了非實物化和非移動化，其質權自有關部門辦理出質登記時設立。例如，我國《物權法》規定，以基金份額、證券登記結算機構登記的股權出質的，質權自證券登記結算機構辦理出質登記時設立；以其他股權出質的，質權自工商行政管理部門辦理出質登記時設立。②擔保權人希望能夠及時的買賣中介化證券，以套取利潤或規避風險，而中介化證券質押擔保的局限性在于，其手續復雜，成本較高，不利于擔保權人合理使用擔保物，也不利于金融市場的流動性。因此，一種非典型的擔保制度———所有權讓與擔保得到了發展，并被《公約》所承認。

（二）所有權讓與擔保協議

所有權讓與擔保協議（titletransfercollateralagreement）是指在擔保人與擔保權人之間簽訂的，為確保相關義務得以履行，將中介化證券的完全所有權轉讓與擔保權人的協議，包括兩者之間的出售或購回證券的協議。在此協議下，雖然中介化證券的所有權已經轉移，但擔保債權仍然存在，債權人有請求償還的權利，當債務人不履行債務時，債權人可就標的物優先獲得清償；當債務人履行債務時，信托終止，債權人應當將中介化證券返還債務人。所有權讓與擔保適用的范圍甚廣，且標的物被設定讓與擔保后，通常仍由設定人占有，保留其用益權，故可彌補典型擔保制度的缺失，且可節省抵押權與質權實行之勞費，適應了現代商業社會活動的需要［3］。但所有權讓與擔保在實踐中存在較大風險。在債權清償期屆滿前，如果擔保標的由讓與人占有，且違背誠信義務擅自處分該標的，則根據善意取得制度，擔保權人的所有權不能對抗第三人，可能使其喪失該擔保；但若擔保權人占有擔保標的，且違背誠信義務擅自處分擔保標的，則讓與人對標的物的權利將喪失。同時，由于擔保標的的所有權屬于擔保權人，擔保權人容易訂立某些含“乘人之?！被颉帮@失公平”嫌疑的苛刻條款，可能嚴重損害到擔保設定人的權利。我國有學者指出，讓與擔保實質上有可能會成為一種變相的流質契約，因為“債務人和第三人將擔保標的物的權利事先移轉給債權人，這與事先將標的物的所有權移轉給債權人并沒有本質上的差別”［4］。因此，很多國家并不承認所有權讓與擔保?！豆s》要求締約國應允許所有權讓與擔保協議根據其措詞生效，即要求締約國應允許依據所有權讓與擔保協議的“全部所有權轉讓”是有效的，其目的在于減少法律風險?！豆s》起草組認為，一些法律對擔保權益的規定過于保守，阻礙了以所有權讓與為基礎的回購或其他形式的擔保交易，從而易在實踐中發生違反該法律規定的情形［5］。

三、擔保權利的行使與保障

（一）質押擔保下使用擔保證券的權利為增強市場流動性和促進金融擔保，在一些國家，法律允許當事方通過協議賦予擔保權人抵押或處分擔保資產的權利，使擔保權人最大限度地把握交易機會，發揮擔保物的價值?！豆s》就擔保權人對擔保物的使用權做出了進一步的確定和保護：如果經質押擔保協議許可，擔保權人就可以如擔保證券的所有人一樣有權使用和處分擔保證券。但擔保權人需提供等價擔保物，以確保擔保人所享有的優先權地位。所謂等價擔保物，是指與擔保證券同類的證券［1］。當擔保權人使用擔保人的擔保證券時，他負有向擔保人交付等價擔保物的義務，該義務不應遲于履行相關義務的時間。如果擔保期間因破產或其他違約事件，擔保權人尚未履行完畢交付等價擔保物的義務致使擔保人無法取回其提供的擔保物，依據《公約》規定，擔保權人提交等量擔保物的義務將和相關義務的履行通過軋抵了結條款實現。如果等價擔保物的價值高于相關義務的價值，擔保人應補足差額。

（二）維持或替換擔保

很多擔保協議規定了維持擔?；蛱鎿Q擔保條款。由于金融市場的價格波動，或當事方信譽等級的改變，均會導致當事方之間義務的不平衡，因此，實踐中雙方往往采用盯市的方法及時調整抵押品的數額。中介化證券屬于種類物，也便于擔保人實行替換擔保?！豆s》第36條規定了維持和替換擔保制度。維持擔保被視為履行擔保協議的行為，擔保協議的存在和擔保人已交付擔保物是維持擔保的前提。在原有的擔保物之外附加新的擔保，需滿足以下三個條件之一。其一，交付的附加擔保物應是為了適應依擔保協議所交付的擔保物的價值變化或相關義務的變化。證券市場行情的變化和匯率價格的變動均會影響原始擔保物的價值，當原始擔保物價值低于擔保協議規定的擔保價值時，擔保人或相關義務人應補充相應的擔保。其二，為了適應擔保人承擔的基于客觀標準確定的信用風險增加，該信用風險涉及承擔相關義務的擔保人或其他人的資信、財務狀況、財務條件等。當出現擔保人或相關義務人信譽降低或惡化的現實時，其應提供附加擔保物。其三，在各國國內法許可范圍內的擔保協議所規定的任何其他情況。替換擔保則是指依據擔保協議，擔保人有權取回擔保證券，而代之以其他本質上相同價值的證券或者財產。理論上，不動產抵押也可以作為替換擔保物，但由于《公約》規定了替換擔保以擔保協議的存在為前提，而擔保協議中的擔保物指向的是中介化證券，因此替換擔保物也應是中介化證券或類似的財產，替換擔保物的價值不應低于原始擔保物，至于如何估值，《公約》沒有規定，通常由擔保協議加以明確。

四、中介化證券擔保權益的實現

擔保權的實現是指擔保權人在債權已屆清償期而債務人不履行債務時，處分擔保標的物以優先受償的行為。統一的執行制度是實現擔保權人擔保權益的重要保障，同時也消除了因內國法差異而產生的法律障礙。

（一）質押擔保權的實現

債務人不履行到期債務或發生當事人約定的實現質權的情形，質權人可以與出質人協議以質押財產折價，也可就拍賣、變賣質押財產所得的價款優先受償。《公約》就質押擔保協議下擔保權人如何實現或執行擔保證券權益規定了兩種方式。第一，賣出擔保證券并以賣出之凈收益折抵債務。擔保物被拍賣或變賣后，其凈收益超過債權數額的部分應返還于擔保人，不足部分仍應由擔保人清償。擔保權人就擔保證券之權益實現、估值和任何義務估算，必須以商業上合理的方式進行。第二，直接將擔保證券劃撥歸擔保權人所有并抵消相關債務，或按其價值折抵相關債務。在市場扭曲或存在大量特殊金融擔保物的特定情形下，劃撥相比出售而言更為可行與便捷。然而，該技術的實行需有客觀的估值依據，以保護擔保人的權益，因此，該方式應取得當事方所同意并訂立于質押擔保協議中，且當事方應列明擔保證券估值的依據。若擔保證券的估值超過其所擔保的義務總量，擔保權人應將超出部分返還擔保人。

（二）軋抵了結條款

根據《公約》規定，無論是質押擔保，還是所有權讓與擔保，擔保權益均可通過執行軋抵了結條款得以實現。軋抵了結條款（close－outnettingprovi－sion）作為一項執行技術常出現在市場參與者實行回購、證券拆借或其他擔保協議的標準文件中。當事方既可將其作為一項條款規定在回購協議或證券拆借協議中，也可單獨達成一項對不同協議下的不同金融產品進行軋抵了結的協議。此外，在執行事件中，依據擔保協議擔保權人使用了擔保人的擔保證券卻未完成交付等價擔保物的義務，該義務和擔保人的相關義務則可成為軋抵了結條款的對象。軋抵了結執行可以通過執行凈額結算、抵消、或其他方式，自助性地軋差以實現最大程度的清償。雙方在交易中多次、雙向的支付被轉化為一個概括性的單向付款，完全不受破產程序的限制。軋抵了結可以有效減少信用風險、結算和流動性風險，從而減少系統性風險，同時，也降低了擔保物權的實現成本，使擔保權益的實現更為方便易行?？紤]到大部分國家破產法律機制的形成均早于現代證券和衍生品市場的誕生，該領域內可能存在諸多法律空白和與之相伴的不確定性，因此，金融市場將因明確承認和規定軋抵了結條款而從中受益［6］。

五、中介化證券擔保交易制度在我國的適用性分析

我國的證券擔保制度沒有專門立法，而是通過一般法律、法規來調整相關的證券擔保活動，包括《物權法》、《擔保法》、《證券法》等?！豆s》關于中介化證券擔保交易的特殊規則與我國現行法律規定既有重合也存沖突，具體闡明如下。在擔保形式上，我國關于證券、債券的擔保主要適用權利質權制度，所有權讓與擔保形式未獲得我國《物權法》所認可，其重要原因，是該擔保形式本質上違反了物權法關于流質契約的規定。我國之所以禁止流質契約，是因為非現金的擔保物估價困難，如果擔保物的價值大于擔保債權，擔保物直接歸于債權人會損害債務人的利益。但由于中介化證券通常以股票或債券作為擔保物，價值較為客觀，因此，立法者僅是在《證券公司監督管理條例》和《證券公司融資融券業務試點管理辦法》中規定了證券公司在客戶未適當履行擔保義務時享有處分擔保物的權利，①其類似于所有權讓與擔保方式。盡管如此，從融資融券制度和股指期貨交易制度的發展來看，這種擔保方式缺乏上位法的支持。而且根據物權法定原則，擔保物的范圍有限，當出現新類型的金融工具時，則可能出現適法性缺位，因此制約了證券擔保制度的發展與完善。關于擔保權人對擔保物的使用權，《物權法》第214條規定，質權人在質權存續期間，未經出質人同意，擅自使用、處分質押財產，給出質人造成損害的，應當承擔賠償責任。對此可反向理解：質權人可以與質押人通過協議約定，質權人有權使用和處分質物，但不得對出質人造成損害。這與《公約》允許擔保權人使用和處分擔保物的規定相一致。此外，我國也規定了維持擔保機制，例如，《證券公司監督管理條例》第54條規定，證券公司應當逐日計算客戶擔保物價值與其債務的比例。當該比例低于規定的最低維持擔保比例時，證券公司應當通知客戶在一定的期限內補交差額。我國關于權利質權的實現方式，適用動產質權的規定?！段餀喾ā返?19條規定，債務人不履行到期債務或者發生當事人約定的實現質權的情形，質權人可以與出質人協議以質押財產折價，也可以就拍賣、變賣質押財產所得的價款優先受償。質押財產折價或者變賣的，應當參照市場價格。《公約》關于中介化證券質押權實現的規定與我國上述規定相符合，可直接適用。我國對于軋抵了結執行的效力給予原則性的肯定，例如，《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》直接涉及了軋抵了結的適用。由于軋抵了結執行有利于保護金融債權人的利益，在破產程序開始前進行軋抵了結執行必然會受到其他債權人的異議，因此，它的優先性或者說自助性受到我國破產程序的嚴格約束。綜合而言，我國的證券擔保法律制度與《公約》所規定的中介化證券擔保交易制度仍存在較多的差異，并非短期內通過法條的修改即可實現協調化。但擔保方式的多樣化和擔保權實現的簡易化可以推動金融市場的發展，并將成為一種趨勢。因此，這些非典型的擔保交易制度在國內的順利實施不僅需要立法的努力，也需要在國內長期實踐并被國人普遍接受以形成文化。我國是否需要加入《公約》尚需論證，即使加入《公約》，也可以通過任擇機制排除整個中介化證券擔保交易制度的適用。但毫無疑問，該制度將為我國的相關立法和實踐提供新的思路和借鑒。