詮釋國內上市公司MBO的制度障礙與法律監管

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摘要：自20世紀80年代，發端于美國的上市公司管理者控股收購（ManagementBuyout，縮寫為MBO）異軍突起，并迅速席卷全球。上市公司MBO實質是市場經濟對效率最大化追求的必然產物，其不僅有利于實現產權結構調整，同時還可以降低公司成本，激勵管理人員等，尤其對于急需明晰產權與減退國有股的國內上市公司，無疑具有重大意義。本文依據國內外上市公司mbo實踐，先對上市公司MBO作出一般法律分析，再對國內上市公司MBO運作的制度障礙與監管問題進行深入探討，以求對上市公司MBO立法與實踐有所稗益。

關鍵詞：MBO制度障礙法律監管

一、上市公司MBO的一般法律分析

究其實質，上市公司MBO只是杠桿收購的一種，是指目標公司管理層借助目標公司的擔保而大量舉債，向其股東收買公司控股權的行為。事實上，MBO之所以能夠作為一種分配制度創新，迅速風靡全球，是有其本身重要的科學性因素。概而言之，MBO使所有者與經營者合二為一，彌補所有者缺位的局限，不僅有利于降低公司成本，調動公司管理者釋放“企業家才能”的積極性，而且可讓原公司所有者實現投資結構的調整，完成公司退市與獲取致力于其他投資的資金等。但也正由于上市公司MBO的創新性及其管理者扮演有沖突的雙重角色因素，在實踐中帶來一些急需解決的新問題，如MBO高負債率帶來金融風險；管理層與股東的利益沖突導致管理層的忠實義務的違背；信息不對稱性帶來股價不合理以及侵犯股東權益等等。鑒于此，各國法律對其展開充分的引導和監管，以求達趨利避害之效，并由此形成上市公司MBO的一般法律特征：

（一）上市公司MBO的特定法律主體

如前所述，上市公司MBO是目標公司管理層通過融資購買目標公司的股權，改變公司所有者結構，并實際控制公司的行為。在這個收購行動中，收購方是目標公司的管理層，被收購方是管理層供職的目標公司，收購標的就是目標公司的股權，而管理層作為收購方正是上市公司MBO與一般公司收購的法律主體的區別所在。在實踐中，為了收購與融資的操作便利，作為收購主體的目標公司管理層通常會成立一個投資公司，以其名義進行MBO行動，因為這個投資公司的形式意義，所以亦被稱為“殼”公司。另外，由于近幾十年各國對職工持股計劃（ESOP）的廣泛推行，職工持股會也成為上市公司MBO的重要收購主體（當然，由于職工持股會中非管理層職工股份的存在，借助職工持股會的上市公司MBO被視為不徹底的MBO，或過渡性MBO）。如1999年粵美的MBO收購主體是“順德市美托投資管理公司”，其中美的公司管理層約占美托股本的78%，剩下22%的股份為工會持有。當年美托占美的總股本的6%，列第三股東位置。到2001年上半年美托持股比例增至22.19%，位居第一，從而完成MBO計劃。

（二）上市公司MBO的特殊法律性質

首先，上市公司MBO是一種民事法律行為，是目標公司的管理層與原股東之間的股權轉讓。股權由原公司股東轉移到公司的管理層，從而變更原法律關系，引起相應的權利和義務的變動，即產生所謂的“私法上效果”。在MBO行動中，管理層作為收購方，或采取公開要約收購，即通過發出公開收購要約向上市公司不特定股份持有者按公開要約條件的收購行為；或采取協議收購方式，即與特定股東就收購股份的價格、數量協商一致，達成收購意愿。但無論是采取那種方式，目標公司原股東與管理層都必須遵循平等、自愿、誠實信用原則，并在雙方意思表示一致的前提下，MBO才能完成。

其次，上市公司MBO是一種特殊的民事法律行為，其除應遵守平等、自愿、誠信等原則外，還必須遵守證券法以及相關法律、法規所規定的強制性規定，如信息披露、強制收購要約、退市規定等。而由于許多國內上市公司國有股控股的實際，涉及國有股轉讓的MBO還必須符合國家有關國有股的轉讓政策。如珠海麗珠管理層于2001年1月借助珠海桂花職工互助會，委托浙江省國際信托投資公司與第一股東光大集團達成股份轉讓協議，但由于未獲財政部通過，該協議無疾而終。

由此可見，上市公司MBO廣泛涉及民法原則、公司法、證券法、稅法、勞動法、反壟斷法以及民事訴訟法等法律領域，并受到國家有關國有資產政策的影響，是一種法律層面影響和調查極廣的特殊民事法律行為。

（三）上市公司MBO的嚴格法律程序

盡管每一個具體的上市公司MBO的過程互不相同，但是，透過紛繁復雜的表面現象，可以將其劃分為以下幾個相互聯系的階段。即首先由管理層發起成立職工持股會或投資公司；再由目標公司資產為職工持股會或投資公司作擔保，向銀行、保險公司或風險投資基金貸款融資，或向養老基金、保險公司與風險投資基金等發行優先股票或次級債券以及在市場上公開發行高收益債券（即垃圾債券）進行“夾層”融資；然后實施收購計劃；最后收購完成，根據控股情況決定公司重新上市或退市經營。無論是哪一階段，都必須嚴格按照法定程序進行，既要保護債權人與中小股東的利益，又要防止市場壟斷與金融風險，只有切實遵從了法律規定的程序的MBO才是合法有效的收購行為。如美國《威廉姆斯法案》要求收購發盤方在取得上市目標公司的股權的5%或5%以上時，在10天內向證券委員會和目標公司各呈遞一份表格，詳細描述收購的條件、收購者背景、資金來源以及收購者接管后發展公司的計劃等。該法案同時規定發盤期至少為20天，而且還應給股東15天時間的慎重考慮期，若收購股份少于發盤數額，就必須在發盤股東中按比例分配。同樣，我國《證券法》與《股票發行與交易管理暫行條例》也對要約收購程序作出嚴格規定。

（四）上市公司MBO的不同法律后果

上市公司MBO可能的結果無非是兩種，即收購成功與收購失敗。對于后者，即管理層所收購的目標公司的股份未能達到對目標公司的控股目的。對此各國規定的法律后果不盡相同，有的國家法律對發出新要約作出時間暫禁，如英國《城市法典》規定：收購失敗后，收購者在以后12個月內不得對目標公司進行新的收購，或使自己處于被迫按第34條的規則進行收購的境地（該條規定：持有一個公司30%-50%有表決權股票的股東，在12個月內又增購股票，以致使其持有股票的比例增加2%以上，那么他必須向所有其他人進行收購）；也有的國家法律允許立即發出新的要約，如我國《股票發行與交易管理暫行條例》第51條規定：“……收購要約人除發出新的要約外，其以后每次購買的該公司發行在外的普通股，不得超過該公司發行在外的普通股的5%?！绷硗?，由于在我國大部分上市公司中，不能上市流通的國家股與法人股占據控股地位，所以對其協議收購才是MBO的更實際形式，而協議收購則不受以上規定限制，這是由中國股市的特殊性決定的。

當收購成功，管理層占有目標公司控股股份時，如果這使剩余股票的數量或股東人數低于證券管理部門或交易所的上市標準，將導致該目標公司停止上市交易，喪失其上市資格，即退市。如我國《公司法》第152條第4款規定股份公司必須滿足持有股票面值1000元人民幣的股東人數不少于1000人，向社會公開發行的股份達公司總股份的25%以上等條件，才有資格申請上市；而《證券法》第86條規定：“收購要約的期限屆滿，收購人持有的被收購公司的股份數達到該公司已發行的股份總數的百分之七十五以上的，該上市公司的股票應當在證券交易所終止上市交易。”事實上，上市公司MBO本身常作為上市公司退市的一種重要手段，這時若該公司股東人數已不符合設立股份公司的最低人數要求，原上市公司不僅要退市還必須作轉成其他企業形式的登記。若管理層收購了目標公司的100%的股份，包括英、美、德、法等許多國家的公司法，承認其作為一人公司繼續存在；而我國《公司法》規定除國家授權投資部門及外商外，不允許設立一人公司，但對于管理層設立的“殼”公司收購得目標公司的100%股份后，是否因為其一人公司性質而要求解散，《公司法》未作明確，但《證券法》第86條規定：“收購行為完成后，被收購公司不再具有公司法規定的條件的，應當依法變更其企業形式。”在實踐中多是安排形式股東來滿足有限責任公司必須有二個以上股東的條件，從而規避一人公司問題。

（五）配套的金融法律制度是上市公司MBO運作的關鍵

按美國上市公司MBO的實踐，其資本結構大致為：股本金5-20%；次級垃圾債券10-40%；銀行貸款占40-80%。也就是說，買方一般只需要支付20%以下的收購資金，其余主要利用目標公司的資產做擔保，向金融機構、保險公司融資；再不足部分則向養老基金、保險基金或風險投資基金等其他資金來源貸得款項。由此可見，與上市公司MBO配套的寬松管制的金融法律制度對于MBO的順利開展至關重要。在美國，也正由于政府在20世紀80年代對金融管制的放松，金融機構之間的競爭性增強，迫使其努力尋找放款途徑，及垃圾債券市場的繁榮與投資銀行收購業務的延伸，皆是推動上市公司MBO興起的重要力量。

二、國內上市公司MBO的制度障礙及革新

麗珠管理層于2001年1月借助珠海桂花職工互助會收購第一股東光大股權未獲財政部通過后，繼而成立珠海市麗士投資股份有限公司，收購麗珠的法人股。但麗珠集團2002年3月29日公告，太太藥業與珠海市麗士投資有限公司就轉讓后者持有的麗珠集團股權達成協議，這實際上是宣告了麗珠集團MBO計劃的最后失敗。麗珠MBO計劃一挫于國家國有資產的政策限制；二挫于融資資源的嚴重不足，這實際上已充分暴露出國內上市公司MBO運作的嚴重制度障礙，以下按收購主體、融資瓶頸以及其他方面分開論述。

（一）有關收購主體的制度障礙及革新

按照英美習慣做法，上市公司MBO的收購主體主要可分三種，即高級管理人員以自然人身份獨立收購，或其成立一人公司獨立收購；管理層發起成立由其控股的職工持股會或投資公司進行收購。但我國現有的相關法律制度對之皆有不足規定，阻礙MBO科學的收購主體的創建與運作。

首先是高級管理人員獨立作為MBO收購主體的問題?！蹲C券法》對上市公司MBO收購主體的范圍未作規定，據說是對自然人是否具備收購主體的資格問題的暫時回避。但按照《股票發行與交易管理暫行條例》第46條規定：“任何個人不得持有一個上市公司千分之五以上的發行在外的普通股”，這顯然剝奪自然人作為流通股市場進行MBO收購主體的資格。而《公司法》規定除國有授權投資部門與外商可以設立獨資公司外，禁止國內自然人與法人成立一人公司。這樣，實際上自然人作為上市公司MBO收購主體的可能只能寄于對不能上市流通的國有股的收購，但個人直接購買國有股必然會受到國家對國有股轉讓的政策限制。

從法理上講，剝奪自然人作為流通股的收購主體資格是欠缺合理性，因為法人只是自然人的集合，其法律人格只是自然人的法律人格的延伸，所以在西方國家證券法一般都賦予自然人同等的作為流通股收購主體的法律資格，而再看我國上市公司MBO實踐，已有眾多規避此規定的案例。所以筆者以為在《股票發行與交易管理暫行規定》的基礎上發展起來的《證券法》不應該對此一味回避，應明確賦予自然人作為上市流通股的收購主體資格。而出于市場經濟主體平等性的要求，《公司法》必須早日對國內自然人與非國家授權投資部門法人創建一人公司的資格作出規定，以消除法律對國有資本、外商資本以及民間資本不公平待遇標準，并借鑒英美公司法的“揭開法人面紗”等理論完善一人公司的法律監管。

其次，由管理層發起成立“殼”公司，以目標公司的資產為其擔保融資，對目標公司進行收購，是西方上市公司MBO操作的典型做法，而國內麗珠集團管理層在職工持股會收購失敗后也曾成立麗士投資公司嘗試收購，但最終遭致失敗，緣由國內現有法律對此尚有不可逾越的障礙。如《公司法》第25條實繳資本制的規定以及《公司法》第12條有關公司對外投資不得超出凈資產50%的規定，對于本身缺乏資金并期望上演“蛇吞大象”的MBO操作顯然格格不入；而《公司法》第20條對有限責任公司的股東人數的限制也對MBO運作不利，因為期望參與MBO的公司管理層人員不一定就只有2-50人數?？傊?，無論是《公司法》實繳資本制還是對外投資自有資本50%的限制以及強制股東人數等，都未曾考慮過投資公司及MBO的特殊性，必須作出修訂。

另外，國內上市公司MBO實踐中已有借助職工持股會作為收購主體的成功案例，如“粵美的MBO”與“上海大眾MBO”。但對于職工持股會國家尚無統一法律規定，包括北京、上海、天津、南京、陜西、寧夏等地方法規都規定職工持股會必須以法人形式（公司法人或社團法人）運作。在“粵美的MBO”與“上海大眾MBO”中，作為收購主體的職工持股會也皆以有限公司形式出現，這無疑意味職工持股會也將面臨《公司法》對投資公司設立與運作的障礙；而即使是某些地方法規將職工持股會界定為社團法人，表面上可以實現對《公司法》的規避，但其融資與收購操作卻顯然會受到社團法人本身的諸多約束。況且各地方法規關于職工持股會的法律地位、職工持股會所持股份占新公司總股本的比例、管理層在職工持股會中的持股比例、員工認股資金來源的規定各不相同，根據這些法規，要想借助職工持股會實現上市公司MBO，尚存有許多障礙，而且在實施過程中不得不尋求地方政府的政策方面支持。由此可見，配合《公司法》的革新，職工持股會的全國統一立法也必須同時進行，包括對職工持股會的法律地位、組織機構、職工持股的比例設置與資金來源、職工持股方式與流通、管理層控股上限比例等作出明確規定，為借助職工持股會進行上市公司MBO運作提供法律依據。

（二）有關融資的制度障礙及革新

在西方上市公司MBO實踐中，管理層收購所需資金除少量自籌外，大約有40-80%是通過目標公司的資產擔保向銀行貸款籌得。但我國《公司法》第60條明確規定董事、經理不得以公司資產為本公司的股東或者其他個人債務提供擔保，所以目標公司為管理層中的個人直接收購的貸款擔保在法律上并不可行，這樣個人向銀行只能憑信用貸款，但個人信用貸款本身的規模限制決定其無所大作為。而即使是管理層發起成立職工持股會或投資公司，從而規避《公司法》第60條的限制，但同樣會碰到現有金融法律制度的制約問題。如1996年中國人民銀行頒布的《貸款通則》第71條禁止借款人用貸款進行股本權益性投資以及在有價證券、期貨等方面從事投機經營；同時第73條對企業之間資金拆借也作出嚴格限制。

除銀行貸款外，上市公司MBO所需剩余10-40%的資金，一般是以私募方式向養老基金、保險公司或風險投資基金等發行優先股或次級債券而融得，也可以在市場上公開發行垃圾債券融得，即所謂的“夾層融資”。但這些方式依照目前國內法律制度一樣難以實施，《公司法》與《證券法》對無論是私募或公募發行股票或債券都制定苛刻的標準及程序，這些都只能讓管理層設立的資本匱乏的“殼”公司嘆為觀止，而至于發行信用低的高利率垃圾債券，在目前經濟與法律條件下根本不可行。另外，養老基金與保險金的投資方向也受到很大約束，如《保險法》第104條規定：“保險公司的資金運用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規定的其它資金運用形式?！?/p>

無庸置疑，融資障礙是目前國內上市公司MBO運作的最大瓶頸，據不完全統計，目前國內實施管理層控股的上市公司已不下百家，但對于資金來源，無不瑋莫如深，不過可以猜測它們幾乎都不得不使用各種方式，以規避當前嚴格的金融制度管制。事實上，隨著外資金融機構的廣泛進入中國，金融領域的競爭將進一步加劇，改變國內金融機構業務開展的一貫的保守做法逼在眉睫，金融業務的管制必須進一步放松。而其他MBO的融資渠道也一樣，以養老金與保險金的介入為例，這不僅是為MBO的運作提供廣闊的前景，而且也是保證養老金與保險金的保值與增值的一種很好的選擇，而目前我國無論是養老金還是保險金都面臨著巨大的保值與增值壓力。

總之，無論是對于金融業務的發展與創新的壓力，還是上市公司MBO的拓寬融資渠道之需求，都需要立法者好好考慮現行金融制度的革新，并協調好維持金融穩定與開展MBO融資的關系。

（三）上市公司MBO的其他制度障礙及革新

在目前，影響國內上市公司MBO運作的制度障礙還包括國有股轉讓限制、稅收優惠欠缺等等。我國目前上市公司股本結構不合理，集中表現為國有股所占比例過高，而上市流通股比例過低，因而導致國內上市公司MBO必須以受讓國有股為主要模式，從而引發二個不得不面對的問題：一個是國家有關國有股轉讓政策的障礙，如麗珠MBO協議就未能獲財政部批準；另一個是受讓國有股能否變現的問題，因為任何一個MBO運作都將面臨著巨大的債務壓力，如果國有股不能順利變現，管理層實施收購的動力必然大為減弱。當然，1999年黨的十五屆四中全會通過的《中共中央關于國有企業改革和發展的若干重大問題的決定》中明確指出，在不影響關系國民經濟命脈的重要行業國有控股的前提下，要適當的減少國有股，提高社會流通股比例。這無疑為減持國有股指出了方向。而從股份（權）的本質講，拓寬國有股流通渠道及至最終上市流通是股權的內在要求，也是保證國有股保值與增值的重要手段?？紤]到這兩方面，鼓勵上市公司管理層收購國有股應是有關國有股轉讓的國家政策的方向。

另外，按西方開展上市公司MBO的經驗，稅收優惠政策也起到巨大促進作用。如美國為促進職工持股計劃，不僅對股票收益減免稅，同時對于商業貸款的本息部分均從公司所得稅的稅收基數中扣除，對提供貸款的銀行及其他金融機構的利息收入的50%免稅。據估計，1977年至1983年，對職工持股計劃的稅收優惠讓聯邦稅收減少約130億美元。與此相比，我國目前對上市公司MBO并沒有任何特別稅收優惠，無論是對由于MBO計劃而發生的股票轉讓收益還是金融機構所得的商業貸款利息，均征較高稅率，不利于提高上市公司MBO計劃的吸引力。筆者以為有關部門應該對此考慮，參考西方國家的成功經驗，建構針對國內上市公司MBO運作的稅收優惠政策。

三、對國內上市公司MBO的法律監管

現代公司治理的趨勢是公司業務經營權逐漸由股東手里轉移到管理者手里，緣由實際擁有公司股份的股東受到知識、經驗以及信息的制約，再無法事必躬親。而這種所有權與經營權分離的一個必然結果是：管理層容易背離股東利益最大化的目標而追求自身效用的最大化。這一點在上市公司MBO中表現更為突出，因為這時實質變成公司股東與管理層之間的此消彼長的利益沖突，股東利益最大化與管理層利益最大化目標已無法兩全。而由于管理層對目標公司的信息資源及經營知識與經驗的有利掌握，在此種利益較量中股東明顯處于不利地位。所以，為維持股東利益與管理層利益的均衡，防止上市公司MBO運作中損害股東利益的現象發生，法律有必要加強對其監管，包括維護股價公平、強化管理層的忠實義務、嚴格信息披露制度等。

（一）對管理層以上市公司MBO作為反收購手段的限制

事實上，上市公司MBO常被管理層作為對第三人收購的防御，但第三人收購并不一定是對目標公司與股東不利的，當收購者提出合理價格，又具有更高的經營管理水平的情況下，對于股東與目標公司可能比MBO計劃更具吸引力。可見這種收購本身對管理層可能是“敵意”，但對目標公司與股東卻是“善意”的。這時若管理層堅持自身收購顯然違反對股東的忠實義務，必然遭到各國法律的限制。如英國《城市法典》第7條規定：“無論何時，當一項善意收購（注意：是對股東與目標公司的“善意”）的要約已被通知給受要約公司的董事……不經過股東大會的批準，目標公司董事不可采取任何其結果是挫敗一項善意收購的行為，或者使目標公司股東失去對該收購要約利弊進行評判的機會?！睂Υ擞痉ㄒ灿幸幎?，主要是依照普通法中有關董事忠實義務要求經營者采取反收購措施應該具有合法目的，不得以維護自身利益而損害股東的退出權利。而我國《公司法》第59條對董事、經理的忠實義務作出了規定，但《證券法》未能對之具體化，筆者以為應作出彌補，以限制管理層為對抗第三人收購而利用其地位進行對目標公司與股東更不利的MBO計劃，并確定管理層違反對目標公司與股東忠實義務的損害賠償標準。

（二）對股價公平的監管

《證券法》第3條確立證券交易的公開、公平、公正原則，同時國家國有資產管理局與國家體改委1994年頒布的《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》第3條也規定“保障國有股權益，做到與其他股權同股、同權、同權”之原則，但從國內現有上市公司MBO案例看，大部分國有股收購價格均低于公司股票的每股凈資產。例如：粵美的MBO中第一次股權轉讓價格為2.95元，第二次股權轉讓價格為3元，均低于公司2000年每股凈資產4.07元；深方大MBO中第一次股權轉讓價格為3.28元，第二次股權轉讓價格為3.08，均低于公司2000年每股凈資產3.45元。當然，上述公司原有大股東持有的均為法人股，其轉讓價格低于每股凈資產可能是考慮管理層對公司的歷史貢獻等因素，但這是否與保障國有股權益的基本原則相符，顯然值得懷疑。另一方面目前國有股尚不能上市流通，無法用二級市場價格同比衡量，因此，如何公平地確定上市公司MBO中股權的轉讓價格，成為防止國有資產流失與遵循保障國有股權益原則的關鍵，而這顯然是有關國內上市公司MBO的立法監管之任務。

（三）對信息不對稱危害的控制

國外經驗研究表明，與宣布收購消息之前的一個月或兩個月的股價相比，上市公司MBO對股價所產生的溢價高大40%左右，而標準的剩余分析法證明就在公司的控制權完成轉移后，這些收益依然會保留。對這些收益的來源分析，可知往往是非對稱信息起到重要影響，因為管理層一般總比股東掌握更多的關于公司價值信息。在股東與管理層之間利益沖突呈此消彼長的關系時，信息不對稱對股東利益危害的可能性迅速變成現實。如有些管理層通過調劑或隱瞞利潤的方法擴大帳面虧損，從而壓低股價；若股東不配合，甚至繼續擴大帳面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低股價收購。而一旦MBO完成，管理層再通過調帳等方式使隱藏利潤合法再現，提高年底公司分紅，從而減輕MBO融資帶來的巨大財務壓力。對此正確法律監管必須做到，一方面進一步完善管理層的責任機制，明確管理層對公司與股東的忠實和勤勉義務，以公司與股東利益最大化為其工作目標；另一方面為保證股東正確的決策性，要完善與嚴格貫徹實施信息公開制度與財務會計政策，規定對管理層隱瞞信息、誤導股東的法律責任，并承認原股東在MBO完成后的一定時期保留對原公司財務狀況的知情、質詢、追查，直至提起訴訟的權利等。

參見胡濱：《上市公司收購的若干法律問題》，載于王保樹主編：《商事法論集》第四卷，法律出版社2001年版，第604頁。

參見胡濱：《上市公司收購的若干法律問題》，載于王保樹主編：《商事法論集》第四卷，法律出版社2001年版，第604頁。

參見孫耀唯著：《企業并購謀略》，中華工商聯合出版社1997年版，第99頁。