證券內幕交易侵權行為探討論文

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編者按：本文主要從內幕交易法律規制的必要性；內幕交易的認定；內幕交易的法律責任進行論述。其中，主要包括：內幕交易，又稱知情交易、內部人交易、在證券市場發展的初期，法律并沒有禁止內幕交易、內幕交易嚴重違背公開、公平、公正的證券交易基本原則、內幕交易有悖于誠實信用的原則、內幕交易損害了證券交易的效益和效率、內幕交易的主體界定、最早的內幕人員僅指發行公司內部人員、內幕信息的界定、內幕交易行為的界定、證券監督管理機構工作人員進行內幕交易的，從重處罰、主觀過錯的認定和推定、內幕交易損害賠償金的合理計算是對受害者利益的切實救濟等，具體請詳見。

論文摘要：內幕交易是指內幕人員利用內幕信息侵害投資者合法利益的證券侵權行為，嚴重影響了證券市場的健康有序發展。我國證券法對內幕交易行為的界定及其民事責任的規定尚有欠缺。本文借鑒了國外立法和司法實踐經驗，對證券內幕交易行為的界定以及證券內幕交易的法律規制進行了探討。

論文關鍵詞：內幕交易；證券法；民事責任

內幕交易，又稱知情交易、內部人交易，是指證券市場上的有關人員以其特殊的身份、地位，以及基于合同職業關系或通過不正當途徑，獲悉尚未公開并足以對證券市場行情產生重大影響的有關信息，進而直接或間接利用該信息進行證券交易活動，以期獲利免損的證券欺詐行為。由于證券內幕交易常在幕后進行，具有欺騙性和隱蔽性，我國目前的相關法律規定又較為粗略，因此對其行為性質、行為主體、行為客體、行為后果的認定實踐中較為困難，理論上也有不少爭議，有作進一步研究和探討的必要。

一、內幕交易法律規制的必要性

在證券市場發展的初期，法律并沒有禁止內幕交易。直到上世紀20年代美國證券市場大崩潰，引起史無前例的經濟大恐慌，人們才認識到內幕交易的盛行，影響到證券市場的穩定和投資者的信心，是導致證券市場癱瘓的重要原因。所以，1934年的美國《證券交易法》首次以立法的方式禁止包括內幕交易在內的各種證券欺詐行為。該法第l0條(b)款及證券交易委員會(簡稱SEC)據此制定的規則10b一5，成為規制內幕交易的主要法律依據。就我國證券市場而言，1993年原沈陽證監會主任關維國案1994年“襄樊上證”案，都說明內幕交易的存在和嚴重性。要維護我國證券市場的穩定發展，必須加大打擊內幕交易的力度，具體規制理由有三：

1內幕交易嚴重違背公開、公平、公正的證券交易基本原則

公開、公平、公正：的證券交易基本原則，即“三公”原則．”公開”是指證券市場上的有關人員必須將證券發行與交易的有關資料公開，不得隱瞞、誤導或有意遺漏；“公平”是指投資者在證券交易中，機會均等，競爭與獲利的前提是平等的；“公正”則側重于對“公開”和“公平”的價值判斷，而且要求主體行為必須符合法律公正的規范。內幕交易者憑借其特殊地位，通過便利渠道獲取信息，又利用內幕信息轉變為公開信息前的時間差與不知情的投資者交易，濫用信息資源，損害合法投資者的利益，違背了三公原則。因此，禁止內幕交易是公開的投資環境、公平的證券交易、公正的市場秩序的必然要求。

2．內幕交易有悖于誠實信用的原則

誠實信用作為一項民法原則，已經被視作市場行為的基本準則。歐美證券法中的“信用義務”理論認為，公司的董事，監事、經理及其職員等內部人員基于雇傭關系等信用關系，對股東和公司負有誠實信用之義務。根據該理論，在公司內部人員得到未公開重要信息而有意買賣該證券時，他必須遵守“禁止或公開信息”的義務，即要么不從事與該公司有關的交易，要么在交易市場上公布該信息后進行交易。內幕交易中，內幕人員出于獲取個人利益的目的而將信息泄露給他人，或自行利用該信息進行交易，違背了對公司的信用義務，將自身利益建立在合法投資者受損害的基礎上，從這個意義上說內幕交易背離了誠實信用原則。

3．內幕交易損害了證券交易的效益和效率

內幕人員為了借助其掌握的內幕信息獲取利益，必然采取隱瞞信息或散布虛假信息的方法誘使不知情投資者之進行交易，投資者可能將因此蒙受重大損失。內幕交易還會使內幕信息所涉及的公司喪失投資者的信任，不利于該公司從證券市場上繼續籌資。同時，由于內幕交易具有隨意性，飽受內幕交易之害的投資者難以確認哪家公司的內幕人員會利用內幕信息買賣該公司證券，因此他們就會認為證券市場的每一次交易都潛藏著莫測的風險。如果內幕交易猖獗失控，投資者的投資成本和投資風險將普遍增加，投資者將因此失去對證券市場的信任，于是有些投資者會完全退出市場，不再涉足其中，大部分則將通過減少交易的方法來防范，進而可能引起證券市場乃至整個國家政治經濟的震蕩，市場效率更無從談起。

二、內幕交易的認定

(一)內幕交易的主體界定

對內幕交易主體的界定各國不盡一致。美國將內幕交易主體分為傳統的公司內部人員、準內部人員、公務員和第三人四種。臺灣《證券交易法》中的內幕人除公司內幕人、準內幕人、消息受領者之外，還包括公司董事、監察人、經理人及大股東的配偶、未成年子女及為其持有股票之人。新加坡《公司法》規定，公司的任何高級職員、雇員或人，凡能接觸機密情況者即為內部人員。我國《證券法》第73條規定：證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人。第74條規定：證券交易內幕信息的知情人包括：(一)發行人的董事、監事、高級管理人員；(二)持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監事、高級管理人員，公司的實際控制人及其董事、監事、高級管理人員；(三)發行人控股的公司及其董事、監事、高級管理人員；(四)由于所任公司職務可以獲取公司有關內幕信息的人員；(五)證券監督管理機構工作人員以及由于法定職責對證券的發行、交易進行管理的其他人員；(六)保薦人、承銷的證券公司、證券交易所、證券登記結算機構、證券服務機構的有關人員；(七)國務院證券監督管理機構規定的其他人。從以上規定可以看出，我國證券立法以列舉的方法明確規定了內幕人員的范疇，突破了將內幕人員僅限于發行公司內部人員的做法，更加合理化。

其實最早的內幕人員僅指發行公司內部人員，因為他們是最有可能接觸到發行公司商業秘密的人員。但在司法實踐中發現除公司內部人員外，其他人也有可能預先獲知內幕信息并以此獲利。且此類人員的范圍遠遠大于公司內部人員，行為效果的嚴重性也絕不亞于傳統內部人員。所以目前證券法所涉及的內幕人員包括一切可能優先知悉上市公司的重要信息，且對此信息負有不得私自泄漏或利用的人員。由此可見，構成內幕人員，其實質在于是否能夠通過合法途徑接觸或獲得內幕信息

(二)內幕信息的界定

內幕信息的判別源于美國證券交委員會(SEC)的有效市場論，該理論}人為，一旦信息被捐當數贊的投資肯悉．會影響他們的投資判斷，相關公司的股價會很快發生波動，便可以此反證該信息是內幕信息，根據該理論及其發展，內幕信息必須具備四個基本條件：(1)關聯性。該信息必須是與上市公司證券價格有關的信息；(2)確定性。如果信息是籠統或含糊的，就不能為行為人帶來穩定的盈利預期，或僅僅是謠傳也不能構成內幕信息；(3)未公開性。內幕信息從信息所處的狀態看是尚未公開披露的信息；(4)重要性。內幕信息是對證券價格有較大影響的信息。因而實踐中投資者應根據上述四個條件，特別是后兩項來證明有關信息是否屬于內幕信息。

如何判斷信息的“未公開性”呢?一般認為信息公開的標準有三個：1、全國性的新聞媒介上公布該信息；2、通過新聞會公開信息；3、市場消化了該信息，即市場對該信息已做出反應。在英美等判例法國家，對內幕交易的規定嚴格。反映在對信息“公開”的界定上取實質意義的公開，即信息公開后，在沒有為實際的投資者獲悉之前，該信息仍然視為內幕信息。典型的案例是SEC訴泰沙哥爾夫案。被告因在本公司向新聞界探礦成功的消息后約30分鐘即在市場上購買本公司的股票而被判定為內幕交易。我國《證券法》第70條做出了一個與內幕信息“公開”相近的規定：“依法必須披露的信息，應當在國務院證券監督管理機構指定的媒體，同時將其置備于公司住所、證券交易所，供社會公眾查閱?！币蚨覀冋J為，認定內幕信息”公開”的標準應當是：內幕信息已按規定在國家有關部門規定的報刊或者在專項出版的公報上刊登，同時將其置備于公司住所、證券交易所，供公眾查閱。證券交易內幕人員實施的內幕交易、泄露內幕信息行為，只要發生在內幕信息已按規定在國家有關部門規定的報刊或者在專項出版的公報上刊登，同時將其置備于公司住所、證券交易所，供公眾查閱之后，便不可能構成內幕交易。

我國《證券法》列舉了18項對證券價格有重大影響的內幕信息，便于司法實踐中操作。然而遺憾的是如何對“重大信息”定性定量尚未做出任何解釋，以至于在“對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息”的認定上缺乏一個總體的認定標準?！瓕τ谌绾闻袛嘈畔⒌摹爸匾浴保P者認為：首先，可以從證券市場的反應來判斷。根據“有效市場理論”，如果信息一經公開就會對證券市場的股價波動造成實質性影響，則可以推斷該信息具有重要性；其次．可以從信息對理性投資者的影響來判斷。如果理性投資者認為該信息存在重大參考價值，足以使其對既有的投資決策做出重新評估，即可認為信息存在重要性；再次，從信息的來源上判斷。來源于上市公司的高級管理人員、控股股東、密切接觸內幕信息的監管人員和中介機構等方面的信息，一般要更重要一些；最后，從信息持有人采取的保密措施也可以做出判斷一般而言。對于重要信息，信息持有人均會采取一定的保密措施．像密措施的寬嚴也可以幫助投資者判斷有關信息是否具備重要性。

(三)內幕交易行為的界定

對于何種行為應當破認定為內幕交易行為，在內幕交易主體和內幕信息都已經能夠肯定的情況下，爭論主要集中在有關行為是否必須“利用內幕信息”。對于“利用內幕信息”，國內外學者有很大的爭議。大致可歸納為兩種即“占有說”和“利用說”。持“占有說”觀點的學者認為，只要知悉內幕信息，且在信息未公開前買賣或使他人買賣證券，就是利用內幕信息進行交易。持“利用說”觀點的學者認為，行為人雖然知悉內幕信息，但如果其未利用該信息進行證券交易，則不應被認定為內幕交易行為。

目前，在國際上已形成一種傾向，即按“占有說”的理論，嚴格追究內幕交易者的法律責任，這樣對建立一個公開、公平、公正的證券市場，有效打擊內幕交易行為，維護證券市場的健康發展，具有十分重要的意義。從我國證券和刑事立法來看，對內幕交易的認定主要是采取“占有說”的觀點。證券法第76條規定：“證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人，在內幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。”我國刑法第180條規定：“證券、期貨交易的內幕信息的知情人員或者非法獲取證券、期貨內幕信息的人員，在涉及證券、期貨的發行、交易或者其他對證券、期貨的價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出證券、期貨，或者泄露該信息，情節嚴重的，處……”由此可見，對內幕交易行為的認定，只要能證明行為人占有內幕信息并進行了該證券買賣就可以了，就應承擔相應法律責任。但是，由于受“利用說”的影響，在我國的證券法中又存在利用內幕信息的規定。如證券法第73條規定：“禁止證券交易內幕信息的知情人員利用內幕信息進行證券交易活動。”顯然與證券法第76條和刑法第180條存在明顯的沖突，容易導致對內幕交易行為認定上的混亂，嚴重影響了法律的實施。

三、內幕交易的法律責任

縱觀各國立法，內幕交易行為需承擔的責任多為行政責任和刑事責任，而且處罰相當嚴厲。我國《證券法》第202條規定：“證券交易內幕信息的知情人或者非法獲取內幕信息的人，在涉及證券的發行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息公開前，買賣該證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券的。責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足3萬元的，處以3萬元以上60萬元以下的罰款。單位從事內幕交易的，還應當對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以3萬元以上30萬元以下的罰款。

證券監督管理機構工作人員進行內幕交易的，從重處罰?！钡?31條規定：“構成犯罪的，依法追究刑事責任。”相比之下，我國內幕交易民事責任及民事損害賠償法律制度極為薄弱，從而大大降低了我國證券法律責任制度對投資者以J6乏整個證券市場秩序的保護效果，難以達到保護投資者利益的立法宗旨。因此，我國證券法關于內幕交易民事責任及其賠償制度的完善勢在必行。

內幕交易是一種特殊的侵權行為，其民事責任的構成應由內幕交易行為、內幕交易的損害事實、內幕交易行為與損害事實的因果關系、內幕交易主體主觀上的過錯四部分組成。

(1)內幕交易行為

根據我國證券法，內幕交易大致可以分為：內幕信息的知情人員利用內幕信息買賣證券的行為；知情人員泄露內幕信息的行為；知情人員根據內幕信息建議他人買賣證券的行為。

(2)損害事實

內幕交易中的損害事實，主要是指因內幕交易行為所造成的投資者受損的事實。在證券內幕交易中，為了切實保護投資者最根本的利益，我國的證券賠償應以直接損失為主，但對于投資者因實際受損而形成的利益損失、傭金損失、訴訟費用等，如：郵費、通訊費、材料費、取證費、公證費、律師費等間接損失，責任人也應予以賠償。

(3)內幕交易行為與損害事實的因果關系

該因果關系是指損害事實是由證券市場中的內幕交易行為造成的。然而在證券市場的交易中，股民和上市公司之間通常并不直接發生交易，而是通過經紀人、證券公司等來完成交易，所以若適用我國《民法通則)中關于一般侵權行為因果關系證明的規定，很難證明投資者的損失是由內幕交易行為造成的，從而無法追究內幕交易行為人的責任。

為了保護投資者的利益，美國逐漸發展了市場欺詐理論，以減輕原告的舉證責任。該理論認為，在證券市場中，如果投資者因為是對上市公司、證券公司等做出的虛假陳述，形成了合理的信賴并做出了投資，而遭受了損害，則應當認為行為人的行為與受害人的損失之間具有因果關系。因此原告只需要證明被告行為的不法性，以及這種不法行為與損害事實具有因果關系。這種理論值得我國在司法實踐中借鑒。

(4)主觀過錯的認定和推定

內幕交易作為一種侵權行為，侵權人在主觀上必須有過錯，即故意和過失。如知情人員利用內幕信息買賣證券或建議他人買賣證券的行為，其過錯只能是故意，而泄露內幕信息行為的過錯則有故意和過失之分，但筆者認為，內幕交易作為一種欺詐行為，其主觀心態應該僅指故意，無意的泄露不應構成內幕交易，否則會對知情人員過于苛刻，有失公平。

在證券內幕交易中，民事賠償訴訟制度是對受害投資者進行私權救濟的法律保障，主要包括：訴訟主體、訴訟形式、舉遷責任和損害賠償金的計算等。

1訴訟主體

我田法律沒有明文規定原告的范圍，根據理論可以認為，凡與內幕交易者在內幕交易行為的同時從事反向操作，受損失的投資者都可以成為內幕交易民事責任請求權的主體，具有原告的資格。被告是承擔內幕交易民事責任的主體，凡知悉內幕信息買賣證券、泄露信息、建議他人買賣證券的人都可能成為被告。

2．訴訟形式

目前我國法律未對內幕交易的訴訟形式作出明確的規定，但最高人民法院《關于受理證券市場虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》對于“虛假陳述民事賠償案件，人民法院應采取單獨或者共同訴訟的形式予以受理，不宜以集團訴訟的形式受理”。《通知》雖僅適用于因虛假陳述引發的民事糾紛案件，但如果適用于內幕交易的民事糾紛案件的話，就意味著受害投資者必須以自己名義或委托人直接提起訴訟，并參加整個訴訟過程，從而增加了投資者民事索賠的難度，而且單獨或者共同訴訟容易造成司法資源的浪費?！虼斯P者認為，我國《民事訴訟法》中規定的代表人訴訟制度更適合我國內幕交易等證券欺詐案件的需要。

3．舉證責任

目前很多國家在舉證責任的分擔及原則上采取的是：侵權行為及損害事實的證明責任由原告承擔，因果關系及主觀過錯的證明采取推定及舉證責任倒置的原則。在因果關系方面原告不需要證明被告實施了積極的侵權行為，只需要證自己基于對被告的信賴．受到內幕交易行為的影響做出了投資判斷，給自己造成了損失，在主觀過錯方面，實行舉證責任倒置原則，如果被告能證明自己沒有過錯，則免除責任：如果下能證明自己沒有過錨，則推定被告具有主觀過錯，應承擔民事賠償責任。

4．損害賠償金的計算

內幕交易損害賠償金的合理計算是對受害者利益的切實救濟，同時也是實現民事責任的補償功能的重要環節。美國聯邦上訴法院確立了一項原則即原告要求被告賠償的金額不得超過內幕交易所能得到的利益或避免的損失。臺灣采取的差價計算法是將損害賠償范圍規定在消息未公開前買入或賣出的股票價格與消息公開后的l0個營業日收盤平均價格之差的限度內。我國證券法對內幕交易損害賠償金的計算無明文規定，但可以參照美國、臺灣的有關規定來進行設計，借助于對當事人之間失衡的利益關系的整合，使傾斜的利益天平恢復平衡，從而切實保護投資者的利益，維護社會的公正理念。