上市公司股權結構的演變及指標闡述

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關鍵詞：股權模式公司治理相對控股上市公司

內容摘要：本文以中國上市公司為研究對象，考察在后股權分置時代下不同股權模式與公司治理之間的關系，并對其進行深入分析，結合目前國際上上市公司治理的發展趨勢，提出我國上市公司股權結構的演變模式以及如何確定實施的技術指標，以便能更好的發揮公司治理的效率。

近年來，理論界對于公司治理模式提出了一種新的看法，謂之“相對控股模式”，即股權有一定的集中度，有相對控股股東存在。因為隨著英美模式和日德模式的發展，這兩種模式出現了趨同的跡象，突出地表現在美國的機構法人持股比例日益增大而德日的法人交叉持股現象日趨淡化。

理論界從權競爭的角度對相對控股模式的出現作出了解釋：公司擁有相對控股股東的情形，可能是最有利于在公司經營不利的情況下更換經理人員的一種股權結構。因此，就總體而言，和股權高度集中、股權高度分散兩種股權結構相比較，相對控股模式更有利于發揮公司治理的作用，從而能夠更為有效地促使經理人員按股東利益最大化原則行事，并實現公司價值最大化。

樣本選擇及變量描述

通過對上市公司優化其股權結構來改善公司治理效率，同時進一步深化政府所提出“國退民進”的理念，權衡公司控制權的分配既可以提高國有企業治理效率，又可以使其他相關利益群體受益，從而達到雙贏的狀態。本文以2007年1月1日至2007年12月31日期間的上證180指數成份股作為研究樣本。本文所有的數據來自國泰安CSMAR數據庫，輔助研究工具為MicrosoftExcel2000，并使用SPSS17.0進行統計分析。

本文在數據允許的條件下選擇模型所需要的變量。文中的變量主要包括公司治理的非財務變量、股權變量、業績變量三大類。

描述性統計分析

（一）樣本公司股權結構與公司內部治理

樣本公司股權結構與董事會構成。本文采用“內部董事/董事會成員總數”來分析上市公司的內部人控制度問題，并將該比值稱為內部人控制度。在此，內部董事除了指董事會中屬于企業內部管理人員或職工的董事外，企業主管部門的領導在產權不明、政企不分的情況下，能直接干預公司的經營管理，本文將他們也視為內部董事。

樣本公司股權結構與兩職合一。依據2007年上證180指數成分股的上市公司的財務年報，本文統計出樣本公司的董事長、總經理兩職合一的現況。雖然總經理、董事長兩職合一有利于提高經理人創新的自由度，但降低了對高級管理人員監督約束的有效性；從總體上看，兩職分離可以增加董事會的獨立性，使董事會有效地發揮監督職能。

本文采用董事長、總經理兩職合一情況對公司內部治理進行分析。一般文獻均是采用名義變量的方法，即當兩職完全合一時，取“1”；反之取“0”。所以，本文把兩職狀態劃分為兩種形式：兩職分離（取0）和兩職合一（取1）。

（二）樣本公司股權結構與公司外部治理

股權結構是公司治理結構中的重要組成部分，它決定著公司治理結構的模式，進而對公司治理的績效產生重大的影響，而股權結構不合理導致公司外部治理欠佳的最直接表現是經營績效的低下。本文擬采用Tobin＇Q作為經營業績變量來衡量三種股權狀態下上市公司經營績效的差異（見表1）。

將以上股權結構與公司治理結構的實證分析結果加以綜合，列于表2。

表2清晰地表明：與股權高度集中、股權高度分散兩種股權結構相比，股權相對集中、有相對控股股東存在，且有其它大股東與之相制衡，公司的兩職合一度最低，內部人控制度最小，從而有利于增加董事會的獨立性和總經理等高層執行人員的創新自由，增強了相對控股股東參與公司經營的積極性以及對大股東的監督和制約機制，同時也能有效地減少公司管理者侵害股東的利益或大股東侵害其他股東利益的事情發生；而當處在股權相對集中且有相對控股股東的狀態下，第一大股東為法人股比第一大股東為國有股更容易實現較好的經營績效，從而實現公司的價值和股東的利益。

總體上來說，股權相對集中、有相對控股股東存在，且第一大股東為法人股的股權結構有利于完善公司治理結構，改善公司治理。因此，這種股權結構即法人股相對控股的股權結構，應成為優化我國上市公司股權結構進而完善公司治理結構的目標模式。

結論

為了更加嚴格地描述法人股相對控股股權結構的特征和框架，下面從較為全面的角度，利用我國上市公司經驗數據對法人股相對控股股權結構的若干要素與企業績效之間的關系進行回歸分析。根據McConnell、Servaes（1990）和鄭德呈、沈華珊（2002）的研究，他們發現Tobin＇Q與法人股比例、第一大股東比例、股權集散度、股權集中度等變量之間存在顯著二次關系。下面是Tobin＇Q違背解釋變量，分別以CR1、CR1-5、Herf5、FST、FLP為主要解釋變量，建立多元二次回歸方程。

本文采用多變量分析方法和回歸分析方法得出上述數據，從實證方面有力地驗證了法人股相對控股股權結構的優越性，并從數理方面對法人股相對控股股權結構勾畫出了一個基本架構：

由于法人股具有比國有股更好的內部監控效率，所以適合作為相對控股股東在公司治理機制中發揮作用。

在股權結構的具體安排方面，應該呈現出除第一大股東持股比例以外的其它大股東的持股比例總和，能夠與第一大股東持股比例相制衡。前五大股東的持股最優比例之和應該為66.43%，而第一大股東持股比例應為32.47%，優化后的股權離散度為13.84%，此時股權結構制衡Z指數=32.47%/（66.43%-32.47%）=0.956<1，即到相互制衡的狀態，只有這樣才能有效地杜絕一股獨大的現象，有利于股東之間的相互制衡，遏制內部人控制現象，進而提高公司業績與公司價值。

在股權屬性構成方面，國有股在公司中所占的比例應該大約降至33.46%，而法人股在公司中所占的比例應該大約提高至38.74%，使其作為相對控股股東在公司治理機制中發揮其內部監控作用。

參考文獻：

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