管理層收購在國內的現狀與戰略

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管理層收購，即ManagementBuyout,它是指公司的管理者或經營層利用自籌、借貸等方式融資購買本公司的股份，從而改變企業內的控制格局以及公司資本結構，使企業的原經營者變為企業所有者的一種收購行為。管理層收購起源于20世紀80年代，在英、美等西方發達國家得到了廣泛的應用。在中國，四通集團于1999年率先開始探索管理層收購。隨后，從“美的”到“萬家樂”，從“恒源祥”到“麗珠”，管理層收購開始席卷中華大地。

一、管理層收購對中國企業改革和發展的作用

隨著中國加入WTO和全球經濟一體化，我國企業改革面臨著許多機遇和挑戰。管理層收購已經成為改革背景下的一個亮點，它順應了實施產權制度改革的要求，是企業深化產權制度改革的理想選擇。除此之外，還有助于完善公司的治理結構，調動企業內部人員積極性，幫助企業家最大限度地實現其價值，從而為企業留住高級人才。最終改善企業經營狀況、促進企業長遠發展。具體來說：

1.有助于進一步推進國有企業的產權體制改革

一些以國有股份為主體的公司，其主體產權的虛置目前很難從根本上得以改變。國家作為股東面臨的一個主要問題是權力與責任的不對稱。因為國家的股東職能只能通過國有資產經營公司來行使，而國有資產經營公司的經理人員雖然享有對企業的控制權，但并不實際承擔經營風險，他們并不是實際上的剩余索取者，所以也不可能像真正的股東那樣去行為。正是由于這一制度性缺陷，導致了這一產權形式并不適宜在競爭性領域存在。隨著經濟體制改革的深入，國營經濟逐漸退出大部分產業領域已成為一個必然的趨勢。利用MBO就可以推進國有企業的產權體制改革。它為解決國有企業產權不清，產權結構不合理和國有股難以退出等歷史問題提供了一條新的思路，為當前正在進行的國有企業改革提供了一種新的改革模式。實施MBO后，從宏觀角度來看，社會資產總量并沒有因此而減少，反而可能盤活原來的國有資產。國家出售國有資產所獲得的資金用來投入到關系國計民生的重要行業或發展潛力大，優勢明顯的產業中。做到了有進有退，有所為有所不為。而對于實施MBO的企業來說，通過重新整合，將更有助于企業提高其盈利能力，達到國家與企業的“雙贏”。

2.有助于公司治理結構的改善

國內公司治理結構中存在的突出問題是成本高和缺乏有效的激勵機制。所謂成本，是指忽視和錯過機會的總成本加上監督費用。MBO則可以有效地降低成本，建立企業持續發展的激勵機制。首先，MBO使企業管理者同時成為企業所有者，使得管理者可以從管理與企業利潤提高這兩個方面獲益，從而大大激發了管理者的積極性與潛力。由于管理者擁有企業股權，企業業績與管理者報酬直接掛鉤，這種利益關系促使管理者更努力地挖掘企業的潛在盈利能力，致力于企業的可持續發展。其次，MBO還可以改善股東的構成，形成多元化的股權結構。在MBO的過程中，往往伴隨著金融中介機構的介入。金融中介在提供必要的操作方案與融資支持的同時，還常常會直接購入或間接購入企業的一部分股權，與管理層一起對目標公司進行管理控制。這樣將有助于強化對公司的監督。第三，MBO一般都會利用高負債杠桿工具。由于融資增加了企業的資產負債壓力，也進一步約束了管理者的經營行為。實施管理層收購之后，企業往往致力于內部改革和要素重組活動，將業務轉向回報率高的領域。這當然更有利于企業的發展。

3.MBO有利于培養一支專業化，高素質的企業家隊伍

首先是留住人才。什么是企業？企業就是實物資本，貨幣資本和人力資本的統一體。在當今競爭日趨激烈的背景下，“人才”所起的作用是不容忽視的。通過國內外實施MBO的一系列實例，我們不難發現大部分的管理層收購都具有這么一個特點即人力資本在該企業中所起的作用很大，特別是管理層在企業管理崗位上工作的年限長，經驗豐富，他們正是企業的生命力所在。MBO則為管理者實現企業家理想開辟了一條新的途徑，極大地刺激了他們的創業意識，有效地調動了企業管理者釋放其才能的積極性，反過來影響企業的經營和改革。這對中國企業家資源的壯大也有著積極而長遠的意義。二、我國實施MBO所面臨的問題及其對策

盡管MBO對我國企業改革和發展的意義巨大，但到目前為止，在我國已實際順利實施了MBO的企業還很少。是什么原因使得MBO在我國市場不大呢？我認為關鍵還是我國法律法規的一些硬約束和目前MBO存在的融資困難，定價不公，信息不全，監管不嚴等一系列問題使得國家，企業和管理層對MBO采取了慎之又慎的態度。

(一）管理層收購的主體問題

管理層收購的主體不外乎有三：1.管理層個人，即指公司內部的高級管理人員如經理、董事等。2.殼公司，即指在收購之前，管理層注冊成立一家新公司作為收購目標公司的主體，然后以新公司的資產作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來購買目標公司的股份。3.職工持股會，即指依法設立的、由公司職工自愿組成的、并經核準登記的社團法人。職工持股會會員以其出資額對職工持股會承擔責任，職工持股會以其全部出資額為限對公司承擔責任。

而我國目前的法律對這三大收購主體都有較為嚴格的限制：如我國《證券法》第四十一條規定：禁止個人持有公司超過5%的普通股。在《外經貿股份有限公司和有限責任公司內部職工持股試點暫行辦法》第七條中規定：“公司內部員工只能以職工持股會的方式對改制企業持股，不允許以自然人方式對改制企業持股?！奔次覈芾韺邮召彽闹黧w只能是法人，而不可以是自然人。《公司法》規定，公司向其他有限責任公司或股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司或控股公司外，所累計投資不得超過本公司凈資產的50%。也就是說，殼公司要對目標公司進行收購的，實質上是對目標公司的投資，那么就要受投資額不得超過殼公司凈資產50%上限的限制，或是經國務院嚴格的審批。其次，成立殼公司的發起人必符合《公司法》第二十條規定：“有限責任公司由二個以上五十個以下股東共同出資設立?！比舫^發起人超過五十人，管理層就要采取職工持股會來回避這條法律規定來實施管理層收購。另外一些地方頒布的法規對管理層和職工持股比例或投資比例作出限制。如北京市試行辦法中規定會員的出資額不能超過職工持股會注冊額的5%.然而四通集團的董事長和總裁認股卻占職工持股會的注冊額的7%，超過部分要經北京市政府特批。

這一系列的法律法規使得MBO舉步為艱，目前成功的管理層收購案例中很大一部分在一定程度上都違背了相關的法律法規，具有法律風險，故當務之急必須完善現有的《公司法》，《證券法》，允許管理層在一定條件下設立純粹為MBO服務的“殼公司”，并取消公司對外累計投資額不得超過公司凈資產的50%的規定，同時在《上市公司收購管理辦法》的基礎上進一步強化有關的法律法規，如確定實施MBO的具體條件等等，以解決目前我國在MBO方面法律缺失這一嚴重問題，讓MBO有法可依，有法必依。

（二）收購價格問題及建議

收購價格問題是當前MBO存在的最嚴重且最敏感的問題。目前管理層收購的定價基本上是在每股凈資產的基礎上再給予一定折讓。從而收購價格低于每股凈資產，這是“一低”。其次，在實施MBO的過程中，管理層為了獲得更低的收購價格，往往會隱瞞利潤，擴大賬面虧損以壓低每股凈資產，待收購完成之后再擴大賬面利潤，分紅派現，把一部分虛置的國有資產變相裝進個人的腰包，造成國有資產的流失，這種由于國有資產所有者缺位而造成的公司評估后凈資產低于實際凈資產的現象即為“二低”。經過了這兩“低”之后，管理層毫無疑問就很大程度地“剝削”了國有資產。另外，較低的收購價格還有可能會導致道德風險，如先用低價收購公司股份，再以略高的價格轉讓公司股份，就可從中謀取可觀利潤。這顯然與進行管理層收購的初衷相違背了。

如何解決這一系列的問題呢？我認為可以從三個方面著手：

第一，必須解決國有資產所有者的虛置。正是由于國有資產所有者的缺位，面對收購方把價格壓低，沒有任何一個人一個部門會站起來為國家說話。國有股的收購價格一般由代表國有資產的地方政府與管理層雙方談判形成，定價透明度很低，就難保其中不發生串謀行為。所以必須給國有資產的所有者“加碼”，增強他們的責任心，同時提高透明度，讓定價過程受公眾的監督?？梢宰屵@些代表國有資產行使權力的部門的一部分收入和國有資產的流失程度掛鉤，以提高他們的積極性。

第二，我國這種以每股凈資產為基準的定價方式似乎也不盡合理，可以借鑒西方國家的定價模式。鑒于管理層所購買的不是停留在某一時點上的資產，而是購買擁有支配這些資產然后在今后一個相當長的時間里獲得收益的權利，因此估價過程本身不應該僅僅是對公司現有資產的一個靜態估價，而應該包括對其未來生產周期內可持續盈利的預期。因此采取收益法用收益折現的形式進行定價的模式也可以逐步推廣。

第三，鑒于作為收購者的管理者和作為出讓者的股東，由于各自所處的地位及專業程度的限制，很難確定一個比較公平的價格，因此就需要聘請具有專業水準及資格的中介評估機構。要在信息公開的前提下，通過產權交易市場，進行合法、公正的評估。這樣形成的價格才更有說服力。

（三）融資方面的問題與建議

MBO是杠桿收購的一種，它需要借助于融資手段來完成這一收購過程。在MBO的實際操作過程中，由于收購標的價值大都遠遠超出收購主體的支付能力，管理層能夠支付的部分和收購價格之間的差額就需要通過融資的方式來彌補。因此，市場能夠提供多樣化的融資渠道就成為MBO成功的一個重要前提。而在我國，MBO的融資困難已成為制約其發展的一個主要障礙。目前市場上存在的直接融資方式包括發行股票、企業債券和可轉換債券。由于我國證券發行實行核準或審批制，企圖獲得主管部門的認可通過發行股票或債券進行MBO融資有著較大的行政障礙。在國外較為流行的通過發行垃圾債券為管理層收購融資的方式在我國由于其較大的風險性而難以得到相關部門以及市場的接受。到目前為止，國內尚沒有一家公司在進行MBO時是通過在資本市場上公開發行股票、企業債券或可轉換債券而進行融資的。在間接融資方面，商業銀行對具有較大風險的MBO往往要求有充足的資產作低押，而法律的限定使得MBO從銀行融資的可能性非常小，因為現有法律禁止企業以股權或資產為抵押向銀行擔保，再把所融資金轉給個人，同時法律還禁止個人以股票為質押向銀行貸款收購股權。雖然目前已有企業的管理層以收購的股票為質押向銀行貸款，但這只是一種變通的做法，具有一定的法律風險。

融資困難還導致我國許多實施MBO的企業走入了如下的誤區：如私募MBO基金、非法集資、企業墊資收購、截留應收款充抵收購資金等等。這些情況都是企業為了應付融資困難而采取的變通的辦法，很多都是違規的不正當的且具有較大的風險。但只要一日不解決MBO的融資障礙，這些違規行為就不會消失。所以，進一步完善MBO的融資渠道已經是刻不容緩。在此建議：

第一，希望有關法律能允許管理層在一定條件下以股權為抵押向銀行貸款。但出于對風險的考慮，這一點要想具體實現還有一個過程，希望能逐步的放寬，對一些各方面條件都很優秀的企業及其管理層可優先考慮。

第二，引入戰略投資者。戰略投資者可以是信托公司和風險投資機構。信托公司可以利用其金融創新的功能，合法、規范的解決MBO的融資難題，這在我國應當是要大力鼓勵發展的。這樣不僅融得了資金，還可以獲得戰略性的指導；同時戰略投資者還像一道“篩子”，他們所選擇的對象一般都是有潛力，信譽高的企業，從而把一些混水摸魚的都“篩”了出去，這樣也就大大降低了由MBO帶來的一系列風險。

第三，采取一系列創新的方式：如技術入股或技術分紅.技術入股是指員工將其所有的或者有處分權的技術成果作價出資，取得企業的股權；分期付款，即在通過股權轉讓進行員工持股或管理層持股時，管理層及員工在公司股東的支持下，可以先通過支付一定的股權款獲得股權，進行股權變更登記，然后每年用股權的分紅來分期償還股權轉讓款；獎勵分紅.公司股東可以給有突出貢獻的管理層或員工以特殊獎勵；或者是股東會決議如果公司的經營業績達到既定要求，則授予管理層或員工一定比例的分紅權，以解決管理層收購所需資金問題。

（四）信息披露及監管方面的問題與建議

我國正處于資本市場發育的初期，各方面的制度建設還很不完善，在信息披露與監管方面存在著諸多不足。對于涉及資產重組等重大事件，信息披露不及時、不真實、也不充分。此類情況很可能會影響到投資者對于上市公司投資價值的判斷，影響到證券市場的三公原則。由于MBO收購一個最重要的交易方是公司的管理層，所以在整個過程中如果沒有切實履行好信息披露的要求，就會導致內部人交易問題，也就是管理層在進行MBO的過程中，利用信息不對稱的這一對其有利的條件，做出有損其他普通股東利益、有損市場三公原則的行為。MBO大多產生于具有國有企業為背景的公司中，而這類公司由于所有者虛位所產生的內部人控制，使得內部交易很容易達成。又由于我國存在著流通股與非流通股的二元股權結構，而管理層收購的股份多屬于非公眾流通股，在信息披露不及時不充分的情況下，MBO的定價過程不盡合理直接損害了流通股股東的權益。

鑒于上述問題，我認為應在法律允許的框架內加大對MBO信息披露的監管與要求。首先是強化MBO過程的公開性，細化收購過程的信息披露制度，如收購的目的、收購的定價機制，收購后的重組方案等。其次是在談判過程中引入第三方。包括獨立財務顧問與獨立董事，避免由于管理層與國有股東代表之間形成內部定價。第三是對實施MBO企業實行動態監管。這種監管的期限可以前溯到收購行為發生前幾年和收購行為發生后的幾年。如果在收購行業發生前業績發生較大波動，或者收購行為完成后業績出現較大波動，都應該進行外部審計，確認是由于人為調整所導致的結果，還是潛在經營能力得到調動的結果，以便作出進一步的處理。

三、結論

MBO不僅是對傳統企業理論的一種突破，同時也是公司治理結構的一種創新。國外大量的實踐證明，MBO可以有效提高企業的經營績效，挖掘企業的資源潛力，給社會帶來更多的財富。面臨國內經濟管理體制與產權形式的急劇變革，MBO是一種可以借鑒的形式與手段。我們應當更多地研究國外通過MBO進行民營化的成功經驗，用于國內企業產權組織形式與公司治理結構的改革。到目前為止，MBO在我國仍處于謹慎推行時期，無法避免地存在著諸多的技術障礙。在這些問題尚沒有得到很好解決的情況下，MBO的實施勢必會遇到較大的阻力。我們應不斷思考不斷創新，找到解決這些技術問題的途徑與手段，讓MBO這種方式能在我國的改革浪潮中盡其所能。