上市公司技術創新論文

導語：上市公司技術創新論文一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

1引言

隨著我國創業板市場的建立以及主板市場門檻的降低，資本市場中已有越來越多的上市公司開始重視技術創新。雖然創新項目的融資瓶頸一直制約著許多企業在R＆D方面的投入，但與其他非上市公司相比，上市公司由于擁有股權融資的便利，這方面的障礙會更小?，F階段，在融資渠道相對寬泛的情況下，上市公司的技術創新對融資有何影響以及在不同技術創新水平下，杠桿對成長是否存在影響是一個值得研究的問題。國外Rossi(2005)針對美國公司研究了技術創新對融資行為的影響，結果發現，對于創新能力越強的公司，由于盈利性也較強，其更偏向于內源融資;而對創新行業的非創新型公司，其融資選擇則偏好股權融資，這主要因為創新行業的高成長預期使這類公司估值偏高，為其股權融資創造了有利條件。現階段，中國股市發展的成熟度還遠遠滯后于美國，上市公司在創新項目的融資選擇上可能與美國呈現不同的特征。但國內這方面的研究并不多見。不僅如此，在Rossi(2005)的基礎上，還需要探究公司技術創新水平的差異是否會影響杠桿與成長間的關系。畢竟，“成長”是國內許多公司最關心的目標。技術創新對融資的影響有兩種理論預期。一種理論預期技術創新會使公司選擇較低的財務杠桿。原因在于由于技術創新的風險較高，公司較難從債權市場為這類項目融到資金;另外，根據競爭優勢理論，技術創新有利于提升競爭優勢，并增加公司盈利能力，公司內源融資可能足以滿足創新項目的需要;再有，公司也可以通過技術創新信息向股市傳遞“高成長”的信號，以較低成本從股市融到資金。上述三方面因素都有助于降低財務杠桿。還有一種理論則認為技術創新與較高的財務杠桿相對應。主要因為技術創新會增加債權人對公司盈利性的信心，從而可能獲得相應融資，另外，技術創新導致的重組也會引起杠桿的上升。當將技術創新能力做為創新項目成功可能性的替代變量時，技術創新能力對杠桿與成長間關系的影響可以有如下預期:對于技術創新能力較強的公司，創新項目凈現值大于0的可能性也較大，杠桿對成長不會構成威脅。但對于技術創新能力較弱的公司，創新項目凈現值大于0的可能性也較小，杠桿會對成長有抑制作用。但當技術創新能力不能成為創新項目成功可能性的最佳替代變量時，技術創新能力對杠桿與成長間關系的影響也就不存在。本研究在分行業隨機抽樣的中國A股上市公司基礎上，以2001－2010年為考察期，選擇了2938個觀察值，按2001－2006年及2007－2010年分期間研究了技術創新能力對融資的影響，并按技術創新能力分組后，進一步考察杠桿對成長的影響。結果發現:技術創新能力越強的公司，越偏愛于內源融資，杠桿也越低。無論如何對技術創新能力進行分組，都未發現杠桿影響成長的證據。也即，杠桿與成長的關系不會受到技術創新能力的影響。接下來的第二部分闡述數據收集及方法選擇;第三部分討論技術創新對融資影響的回歸結果;不同技術創新水平下，杠桿對成長影響檢驗在第四部分討論;最后給出結論。

2數據與方法

2.1樣本的選擇

本研究按分行業隨機抽樣的方法，選取截至2009年10月15日在A股市場上市的592家公司為樣本。以2001年至2010年共10年作為考察的時間窗。樣本的篩選程序如下:

(1)以2009年10月15日在A股上市的1300家上市公司為樣本框，剔除金融類公司12家。這是由于金融類公司年報的披露要求與其他公司有較大差別，缺乏可比性。

(2)剔除被列為ST、PT的公司100家。這是因為這類公司業績較差，屬于較為極端的樣本。

(3)在余下的1188家公司中，按照證監會劃分的12個行業，計算出各個行業中公司所占比重，以該比重與600的乘積做為從相應行業抽樣的比例，在比例分行業的基礎上，再進行分行業隨機抽樣。獲得分層隨機抽樣樣本共600家。在此基礎上，進一步剔除了以云南上市公司“綠大地”(002200)為代表的8家在考察時間窗內曾涉嫌財務造假的公司。最終獲得樣本公司為592家。這種抽樣的目的是為了使這些樣本能更好地反映全國上市公司的行業分布特征。

2.2變量設計與數據來源

2.2.1因變量

因變量分別為融資額、財務杠桿和公司成長指標。由于企業的融資有三個來源，分別是股權融資、債權融資及內源融資，本研究借鑒Rossi(2005)的方法，利用三個變量來度量融資額，分別是:凈債權融資(NDEIS)，用第t－1年到第t年負債的變化除以第t總資產表示;凈股權融資(NEQIS)，用第t－1年到第t年凈資產變化量與保留盈余變化量的差值，除以第t年總資產表示;保留盈余增加額(NRREEA)，用第t年留存收益除以本年度總資產表示。同樣，借鑒Rossi(2005)的方法，杠桿用兩個指標度量，分別是賬面負債率與市場負債率，債面負債率(BLEV)等于第t年負債與同一年總資產相比;而市場負債率(MLEV)等于第t年總資產減去凈資產加上權益市值，再用同一年負債相除。其中，權益市值為普通股股數乘以每年年底(12月31日)的每股價格。借鑒Lang(1996)的方法，企業成長用三個指標來度量，分別是投資強度、資本費用增長率以及雇員人數增長率。其中，投資強度(NIVGW)等于第t年凈投資與前一期的固定資產之比;資本費用增長率(CEXGW)為第t－1年至第t年資本費用的變化量除以第t－1年的資本費用;雇員人數增長率(EMPGW)為第t－1年至第t年雇員人數的變化量除以第t－1年的雇員人數。

2.2.2自變量

技術創新能力的常用替代變量有R＆D投入強度及專利數，這里選擇用專利數來度量技術創新能力。主要原因在于專利數是技術創新產業性指標，更能反映技術創新的能力。具體為申請專利數及授權專利數?？紤]到不同公司專利擁有數的差異較大，專利數的分布呈右偏態，為了消減右側數值的影響，在檢驗中，借鑒Rossi(2005)的方法，專利指標(LNGPT)等于1加上公司專利數，再進一步取對數值。在后面的分析中，主要選擇授權專利數進行討論。這是因為授權專利不僅得到相關部門認證，而且受到法律的保護，并能反映技術創新的能力。不過，在穩健性檢驗中，也用申請專利數替代授權專利數，進行了相關檢驗。在考慮不同技術創新能力狀態下，財務杠桿對公司成長的影響檢驗中，財務杠桿用賬面負債率度量為第t年的負債除以同一年總資產。

2.2.3控制變量

在融資的回歸檢驗中，利用的控制變量分別是Tobin’sQ，息稅折舊及攤銷前盈利率、資產有形性及規模。因為，相關文獻發現，這些變量會影響融資的選擇。Tobin’sQ(TOBQ)的計算用第t年總資產減凈資產加權益市值，再除以同一年總資產;息稅折舊及攤銷前盈利率(EBITDA)為第t－1年息稅折舊及攤銷前盈利除以同一年總資產;資產有形性(PPE)為第t－1年土地、廠房及設備的賬面值之和除以同一年總資產;規模(LNSALE)為第t－1年凈銷售額取自然對數。財務杠桿的回歸利用到的控制變量除上面提到的4個變量外，再加上3個變量，分別是賬面派息率(DIVB)，用第t－1年股利除以同一年凈資產;市場派息率(DIVMK)用第t－1年的股利除以同一年凈資產市值，其中，凈資產市值等于權益市值;折舊費用率(DEPEX)為第t－1年折舊費用除以同一年總資產。相關研究表明這些變量也影響了資本結構。在公司成長的回歸檢驗中，利用的控制變量分別是經營現金流變化率(CACHA)，為第t－1年至第t年的經營現金變化量除以第t－1年的總資產;資本費用率(CEXAS)、銷售增長率(SAL-GW)及Tobin’sQ。相關文獻發現這些變量會影響公司的成長。此外，在各模型中還設立了行業虛擬變量和年度虛擬變量。

2.3研究方法

本研究參考Rossi(2005)的文獻采用獨立混合橫截面檢驗方法。為了消除因變量與自變量間可能存在的因果關系混淆問題，研究中，讓每個自變量和控制變量都滯后因變量一期。檢驗前，對所有變量進行縮尾處理，剔除了百分位分布中1%－99%之外的極端值。最終形成有效觀察值為2938個?？紤]到2007年會計準則發生了較大變化，在技術創新對融資的檢驗中，以2007年為界，將觀察值按2001－2006年和2007－2010年分成兩組，分別進行了檢驗。在技術創新與融資對成長交互影響的檢驗中，由于按2007年分組的檢驗結果與全樣本一致，且分組后觀察值較少，這里提供了全樣本的檢驗結果。

3技術創新對融資的影響

3.1授權專利數對融資的影響

融資對技術創新能力替代變量———專利授權數的回歸結果。兩個子樣本組中，授權專利數與凈債權融資和凈股權融資的關系都不顯著，只與留存收益增加額呈顯著正相關關系。進一步用申請專利數代替授權專利數，按分組重新做了檢驗，結果基本一致?？傊?，我們的結果與Rossi(2005)的結果存在較大差別。Rossi(2005)的研究發現，公司創新產出與內源融資的增加額呈顯著的負相關關系。留存收益減少的原因主要在于這些公司增加了對股東的分紅。中國上市公司表現的不同結果反映出創新能力越強的公司，越傾向于選擇融資成本較低的內源融資。與Rossi(2005)一致的是，都沒有發現創新產出與債權融資增加額和股權融資增加額存在顯著關系的證據。中國上市公司的情況符合優序融資理論的預期。兩個子樣本組的多數控制變量與三個融資變量呈顯著正相關關系，反映了公司投資機會越好、盈利性越強、有形資產額越大，以及規模越大，三種融資的增加額也相應越大。部分行業和年度控制變量對融資存在顯著影響。這反映了行業特征及宏觀政策因素和經濟周期的影響效應。

3.2授權專利數對財務杠桿的影響

在2001－2006年子樣本組中授權專利數與兩個負債率指標都呈顯著的負相關關系。而在2007－2010年子樣本組的結果中，授權專利數與負債率指標雖呈負相關關系，但檢驗結果卻不顯著。其中可能的原因是，2007年后，受國際金融危機的影響，國內上市公司的經營環境也有所惡化，杠桿有所上升。如果僅看2001－2006年的結果，說明授權專利越多的公司，其財務杠桿越低。Rossi(2005)也有與2001－2006年子樣本組類似的發現。在其研究中，杠桿的降低是由于創新能力強的公司其盈利性也較強，現金較充裕。本研究也發現國內創新能力強的公司其財務杠桿的降低，主要得益于盈利導致的內源融資增加。在控制因素的影響中，Tobin’sQ、息稅折舊及攤銷前盈利率與杠桿呈顯著負相關關系，說明公司的成長性及盈利性越強，其財務杠桿就越低。規模與杠桿呈顯著正相關關系，說明規模越大的企業，財務杠桿就越高。兩個子樣本組中，多個行業和年度控制變量也對負債率存在顯著影響。這反映了行業效應與年度效應對杠桿的影響十分明顯。

4不同技術創新水平下杠桿對成長的影響

此部分檢驗中，首先將樣本分成“有授權專利的公司”和“無授權專利的公司”兩個子樣本組，再分別對其進行檢驗，以比較二者在杠桿與成長間關系上的差異。不僅“無授權專利公司”子樣本組的賬面負債率與三個成長指標的關系都不顯著。連“有授權專利公司”子樣本組的賬面負債率系數也不顯著。這說明杠桿對成長的影響，無論對技術創新類公司還是非技術創新類公司都是一樣的。即沒有發現財務杠桿能夠抑制企業成長的證據。兩個子樣本組中，前一年資本費用比率與資本費用增長呈顯著負相關。在多數模型中，SAL-GW與TOBQ對凈投資(NIVGW)、資本費用增長率(CEXGW)及雇員人數增長率(EMPGW)呈顯著正相關關系。這些結果與理論預期基本一致。行業效應和年度效應對公司成長的影響較為顯著。

4結論

本研究將2001－2010年的觀察值以2007年為界分組檢驗了上市公司技術創新能力對融資的影響，以及不同技術創新水平下杠桿對成長的影響。結果發現:當用專利數(專利授權數或專利申請數)作為技術創新能力的替代變量時，技術創新能力越強的公司，進行內源融資的額度也越大。由于內源融資增加，這些創新能力強的公司財務杠桿相應就越低，這支持技術創新會使公司選擇較低杠桿的理論。即一方面，創新項目評估的信息不對稱，導致企業很難從銀行獲得貸款，降低了企業的債權融資需求。另一方面，創新能力越強的企業，盈利性也越好，使得企業更偏好于內源融資。在技術創新能力與杠桿對公司成長交互影響的檢驗中，回歸結果表明，在各種分類的不同技術創新水平下，杠桿與成長并無顯著的相關性。Lang的研究發現，財務杠桿與公司成長的關系還受到投資機會的影響。雖然創新產出也會向股市傳遞一種投資機會信號，但本研究并未發現其對杠桿與成長關系的影響效應。本研究存在的不足在于，專利能否成功商業化還存在較多變數，因此，專利作為創新能力的替代變量，并不足以向資本市場釋放確定的投資機會信號，這也可能是不同技術創新水平下杠桿與成長關系檢驗不顯著的一個原因。后續研究可以進一步考慮將專利成功商業化的可能性作為投資機會替代變量進行檢驗。

作者:陳昆玉單位:云南財經大學