貨幣政策比對與金融機制革新

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金融體制改革需要有預期的目標。20世紀70年代后，物價穩定應該是貨幣政策首要目標的觀點逐漸成為理論界和許多西方發達國家中央銀行的共識“，通貨膨脹目標制”在發達國家得到日益廣泛的應用，并取得巨大成功。那么，我國是否可以將“通貨膨脹目標制”作為金融體制改革的預期目標呢？本文試圖通過中美貨幣政策框架的比較闡明三方面問題：第一“，通脹目標制”的優點和局限；第二，我國貨幣政策框架與“通脹目標制”的差異及其優點和局限；第三，我國經濟特征對下一階段金融體制改革的約束。希望能夠為建立符合我國國情的、科學的貨幣政策框架提供有益借鑒。

一、美聯儲“通脹目標制”的特征、優點和局限

1“.通脹目標制”的內容和特征。Goodfriend（2007）總結了“通脹目標制”的幾個基本特征：第一，中央銀行公布明確的通脹目標；第二，致力于對沖通脹沖擊，并以此使該沖擊對就業的負面影響最小化；第三，央行關于經濟和利率政策的想法和計劃對公眾是透明的；第四，利用正式的監管機制明確中央銀行對通脹的責任。具體就美國來說，美聯儲的貨幣政策框架是：公開市場業務—聯邦基金利率目標—物價缺口（主要地位）和產出缺口（從屬地位）。美聯儲貨幣政策的兩個主要目標是物價穩定和產出穩定，其中，物價穩定是重點，在實現物價穩定目標的基礎上，才可以適度調整貨幣政策以縮小產出缺口。充分就業目標與產出穩定目標基本是一致的。匯率穩定是美聯儲政策目標之一，但不作為主要目標而存在。美國實行浮動匯率制度，美元對其它貨幣的比率主要由市場力量決定?？偟膩碚f，美聯儲的最終目標是單一目標（物價穩定），這避免了多目標間的嚴重沖突。聯邦基金利率是美聯儲貨幣政策的中間目標。隨著金融市場規模擴大和金融工具創新的不斷發展，西方國家貨幣量的精確衡量日益困難，各國央行紛紛放棄調控貨幣量的做法，代之以調控利率水平，實證研究表明這使得貨幣政策的操作更加精確。美聯儲三項傳統貨幣政策工具之中，公開市場業務是最主要的，美聯儲通過公開市場業務操作實現公布的聯邦基金利率目標；再貸款由于金融機構擔心影響自身信譽不愿申請作用有限；存款準備金率效力太強，對銀行影響也難以預測，更重要的是，這一工具很難與商業銀行經營活動密切結合，因此，美聯儲幾乎不使用（Cecchetti，2008）。美聯儲貨幣政策操作基本遵循泰勒規則。美聯儲在決定貨幣政策方面的獨立性保證其能夠遵守單一規則。單一規則和美聯儲定期向公眾公布政策目標的制度設計有助于穩定公眾預期從而有助于政策目標的實現。

2.美聯儲“通脹目標制”的優點。90年代以來，“通脹目標制”在實現以核心CPI為標志的物價穩定方面是成功的。實行“通脹目標制”的世界主要經濟體基本消滅了兩位數以上的通貨膨脹，經濟發展也保持了較為平穩的增長。事實證明“通脹目標制”具有某些優點。第一，單一目標（物價穩定）和單一中間目標（聯邦基金利率）可以避免由于多個目標間的邏輯沖突而引起的政策效率降低。以最終目標為例，傳統的菲利普斯曲線表明物價穩定和經濟增長目標之間存在此消彼長的關系，而修正的菲利普斯曲線則表明二者可能同時上漲。如果央行意圖兼顧二者則可能顧此失彼。第二，單一工具（公開市場業務）使央行貨幣政策的效果容易衡量，有利于提高貨幣政策調控精度，同時可以避免多工具間相互作用而產生的不確定性。第三，預期在貨幣政策的作用機制中發揮著重要作用。近一階段，我國人民銀行就非常重視對通脹預期的調控。單一規則和美聯儲定期向公眾公布政策目標的制度設計有助于穩定公眾預期，從而有助于貨幣政策目標的順利實現。

3.美聯儲“通脹目標制”的局限。次貸危機暴露出美聯儲“通脹目標制”的若干局限，主要是對資產價格波動沒有有效的應對手段。近30年來，在一般消費品，尤其是核心CPI商品價格基本保持穩定的同時，資產價格的波動幅度明顯加大，并且隨著金融市場規模的不斷擴大和金融創新的迅速發展，對貨幣政策與實體經濟的影響日益增強，甚至屢次以經濟泡沫和金融危機的極端形式表現出來，給宏觀經濟造成巨大破壞。從歷史情況看，在原有“通脹目標制”框架下，貨幣政策對資產價格波動帶來的問題似乎難以找到合適的辦法。目前，理論研究方面存在巨大的分歧，以現任美聯儲主席Bernenke為首的學者認為“彈性的通脹目標制”足以應對資產價格波動帶來的問題，堅持Greenspan“事后援助”的觀點，反對將資產價格納入貨幣政策目標；以Cecchetti為代表的學者則堅持事先防范的觀點，認為應將資產價格納入貨幣政策目標。兩種觀點的爭論基本是在“通脹目標制”框架下展開的，從某種程度上說已經走入了困境，亟需理論上的突破。

二、我國貨幣政策框架及其優點和局限

1.我國貨幣政策目標與工具。我國自改革開放以來有計劃、有步驟地進行金融體制改革，近年來，央行貨幣政策目標逐漸向以保持幣值穩定為主轉變。《中國人民銀行法》明確規定，中國人民銀行的首要任務是依法保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長。理論上，幣值穩定包含內外兩方面內容，對內指物價穩定，對外指匯率穩定。因此，《中國人民銀行法》規定了貨幣政策的最終目標是多重目標。從實際情況來看，我國貨幣政策最終目標包括經濟增長、物價穩定、充分就業和匯率穩定等。經濟增長往往較物價穩定更受管理部門重視，物價穩定目標的實現往往以經濟增長目標的實現為前提。近期，管理部門將通貨膨脹目標調高至4%而經濟增長目標仍保持在較高水平，可以為此提供部分佐證。區域結構調整、產業結構調整和社會救濟等也包括在我國貨幣政策目標之內。2009年第四季度人民銀行貨幣政策執行報告寫道：“引導金融機構加大對中央投資項目的配套貸款投放，做好‘家電下鄉’、‘汽車下鄉’等金融配套服務；按照‘有保有控’的原則，加大對‘三農’、中小企業、西部大開發、節能減排、就業、助學、災后重建等國民經濟重點領域和薄弱環節的信貸支持；嚴格控制對高耗能、高污染和產能過剩行業盲目發放的貸款。改進和完善再貼現管理方式，優先為涉農票據、縣域企業及中小金融機構簽發、承兌、持有的票據辦理再貼現?！边@表明在傳統四大最終目標之外，我國貨幣政策還承擔了其它目標。我國貨幣政策的中間目標同時兼顧貨幣量、利率水平和信貸額。作為我國的中央銀行，中國人民銀行幾乎每年都設定以M2增長目標，這一做法直到2008年才停止。信貸額度也始終是人民銀行重點關注的，“控制信貸額度適度增長”的說法在貨幣政策執行報告中屢屢可見。隨著金融市場規模的擴大，貨幣量的衡量和控制越發困難，許多學者建議以銀行間利率作為我國貨幣政策的中間目標，認為可以改善政策實施效果。近些年來，央行貨幣政策操作也有此趨向，在央行公開市場業務操作過程中，央行票據發行利率的變化逐漸承擔起了引導市場利率水平的部分任務。政策工具至少與政策目標數量相等，政策才會有效率。對應于貨幣政策的多個目標，我國的貨幣政策工具不限于傳統的三大貨幣政策工具。人民銀行綜合調整包括存款準備金率、存貸款基準利率、再貸款（再貼現）利率、法定存款準備金和超額存款準備金利率在內的工具籃，公開市場業務則作為日常流動性管理的重要工具發揮作用。值得重點強調的是，窗口指導在我國的作用不容忽視，人民銀行不定期召開窗口指導會議。由于我國金融體系仍保持一定程度的行政色彩，窗口指導在某些情況下無疑發揮了更直接更有效的作用。

2.我國貨幣政策框架的優點和缺陷。我國貨幣政策框架有自身的優點，最主要就是基本上適合我國國情。我國與西方發達國家在宏觀經濟基本制度的許多方面存在顯著差異，這要求不能照搬照抄西方。改革開放以來，我國貨幣政策為我國經濟的長期穩定發展作出了巨大貢獻，隨著金融體制改革的穩步推進，其政策實施越發成熟，效果也有明顯改善。這說明，我國貨幣政策的基本框架有是合理的。而且，我國貨幣政策見效快，效果顯著。2008年，為應對國際金融危機，我國貨幣政策從偏緊轉向寬松，較短時間內，我國銀行信貸額大幅增長，流動性供給迅速增加，極大緩解了危機帶來的不利影響。此外，我國貨幣政策還在支持落后地區和重點支持產業發展以及擴大就業等方面發揮了巨大作用。我國貨幣政策框架存在明顯缺陷。第一，多個最終目標間存在沖突，影響了政策總體效果；第二，多個貨幣政策工具綜合運用不僅難以衡量單一工具的效果，影響政策操作精度，更可能由于工具間的相互作用產生不確定性；第三，同時以貨幣量、利率水平和信貸額作為中間目標雖然比較穩健，但三個目標包含重復信息，影響政策操作準確度。第四，貨幣的高流動性決定貨幣政策更適合作為一項總量政策，用來解決結構問題往往事倍功半。

三、我國經濟特征對金融體制改革的約束

假設我國計劃實行“通脹目標制”，筆者以為至少需要完成幾方面的準備工作。第一，從法律上明確貨幣政策的首要目標———物價穩定；第二，賦予人民銀行高度的政策獨立性，避免其由于外力偏離目標；第三，完成利率市場化改革，使利率真正反映市場資金供求的變化；第四，完成匯率制度改革，減輕貨幣政策維持匯率穩定的責任。我國的經濟特征決定，上述工作在較短時間內是很難完成的。一方面，我國經濟管理部門仍未找到有效的替代工具，運用貨幣政策解決區域和產業結構等方面的問題盡管成本較高，卻是現實條件下的次優選擇。另一方面，我國人民銀行隸屬于國務院，賦予其政策獨立性屬于行政制度的重大變革，涉及方方面面的權力調整，絕非易事。利率市場化改革和匯率改革也面臨巨大困難。第一，我國金融市場存在典型的二元特征，信貸市場尤為明顯。在我國東北農村，村民之間“抬錢”的現象非常普遍。2006年前后，筆者通過若干黑龍江農村居民了解到，每當農耕季節，村民之間“抬錢”的利息可以達到“一分利”，也就是年息10%，遠超當時貸款基準利率水平。而在東南沿海，地下錢莊的興起已經不是什么秘密，許多民營企業由于從銀行貸不到款項往往求助于地下錢莊。廣大農村地區和民營經濟部門只能得到有限的信貸支持。少數規模較大、經營相對規范的民營企業和具有潛在國家擔保的國有企業自然成為受歡迎的貸款對象?？梢哉f，銀行放貸難是我國地方政府債務問題形成的重要原因之一。統一規范的信貸市場是實現利率市場化的先決條件。二元市場問題的解決涉及有效信用體系的建立和農村相關改革的進一步推進，并非一朝一夕能夠見效的。第二，我國債券市場的規模仍然較小。自上世紀90年代初我國金融體制改革啟動以來，我國債券市場的規模迅速增長，但是與西方發達國家仍有一定差距。債券市場，尤其是銀行間債券市場，在市場利率水平的決定過程中發揮著重要作用。當前，我國盡管仍然對資本項目實施管制，但在一定程度上國際資本已經可以通過若干渠道進出我國。利率市場化要求擴大債券市場交易主體，將利率水平交由市場供求力量決定。我國債券市場規模仍然比較小，全面放開可能招致國際資本沖擊，導致利率決定權旁落，這很可能危及國家安全。第三，我國對外依存度較高，人民幣快速升值會對外貿部門造成巨大壓力并引起連鎖反應。因此，我國匯率制度改革必須有計劃、有步驟穩步推進。第四，我國銀行的收入來源狹小。許多學者將我國金融體制中存在的很多問題歸結于官方制定的低利率，筆者以為有一定道理。但是息差在我國銀行業務收入中占有相當比重，貿然放開利率管制將給我國商業銀行造成巨大壓力，甚至可能影響銀行系統乃至整個金融體系的穩定。本文對中美貨幣政策框架進行了簡單對比。雖然中美國情不同，適合的貨幣政策框架也不同。但是我國的金融體制改革仍然可以從這種對比中獲得很多啟示。