三種貨幣量有效性比較與實證研究

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摘要：針對簡單加總貨幣量作為貨幣政策中介目標的有效性不足，學術界先后提出迪維西亞貨幣量和現金等價貨幣量予以修正，但對三者的優劣判斷尚無明確定論。文章測度了我國1994年第一季度到2019年第四季度的季末現金等價貨幣量（CEM1、CEM2）和迪維西亞貨幣量（DVM1、DVM2）。以可測性、可控性、相關性、貨幣需求函數的穩定性作為貨幣政策中介目標有效性的判斷標準，對現金等價貨幣量、迪維西亞貨幣量和簡單加總貨幣量（SSM1、SSM2）進行了實證比較。結果顯示：現金等價貨幣量的貨幣需求函數比迪維西亞貨幣量、簡單加總貨幣量穩定，且在可控性、相關性上占優，并具備可測性。因此，現金等價貨幣量比簡單加總貨幣量和迪維西亞貨幣量更適合作為我國貨幣政策中介目標。

關鍵詞：現金等價貨幣量；迪維西亞貨幣量；簡單加總貨幣量；貨幣政策中介目標

和其他市場經濟體一樣，簡單加總貨幣量作為我國貨幣政策中介目標的有效性不足，但我國的利率市場化形成機制有待進一步完善，尚不能完全參照其他利率市場化經濟體，用利率取代簡單加總貨幣量作為貨幣政策中介目標。因此，對簡單加總貨幣量進行修正具有重要的現實意義。國外學者先后提出迪維西亞貨幣量[1]和現金等價貨幣量[2]予以修正。迪維西亞貨幣量和現金等價貨幣量都是從消費者跨期最優化決策中推導出來的，具有微觀經濟基礎，通過對簡單加總貨幣量進行修正，度量經濟中執行交易媒介職能的貨幣量。國內外不少研究表明迪維西亞貨幣量的貨幣需求函數比簡單加總貨幣量穩定[3—10]。有學者認為簡單加總貨幣量和迪維西亞貨幣量的長期貨幣需求函數更穩定，而現金等價貨幣量的短期貨幣需求函數更穩定[11]。也有學者認為廣義現金等價貨幣量（CEM2）優于其他貨幣量[6,12]。付明衛和左柏云（2008）[7]基于可測性、可控性、相關性三個原則，認為迪維西亞貨幣量最適合作為我國貨幣政策中介目標。綜上，國內對簡單加總貨幣量的修正研究大多集中在迪維西亞貨幣量上，極少考慮現金等價貨幣量。國內外學者對現金等價貨幣量和迪維西亞貨幣量的優劣判斷尚無明確結論。有的學者雖然用了實證，但方法不夠規范，結論也比較模糊，沒有確切地比較現金等價貨幣量和迪維西亞貨幣量的有效性[6]。有的學者沒有實證支撐，僅通過理論分析和文獻梳理得出結論，說服力不強[7]。而且在中介目標有效性的實證判斷標準上，國內研究幾乎都單一地選擇貨幣需求函數的穩定性，忽略了對中介目標可測性、可控性、相關性的全面考察，極少有學者在分析迪維西亞貨幣量時考察中介目標可控性、相關性[13]。因此，為彌補國內學者集中對迪維西亞貨幣量進行研究而缺乏對現金等價貨幣量進行研究的不足，本文完整地對簡單加總貨幣量、迪維西亞貨幣量和現金等價貨幣量進行規范的實證比較，全面地考慮可測性、可控性、相關性、貨幣需求函數穩定性，以期為中國人民銀行制定貨幣政策提供參考。

1研究設計

1.1模型構建

1.1.1三種貨幣量的構造方法Barnett（1980）[1]創立了迪維西亞貨幣量，在連續情形下為：Pi其中,Rt為基準利率，即流動性僅次于貨幣的無風險資產收益率；rit為第i類貨幣資產的利率；Pit為第i類貨幣資產的單位機會成本（usercost），等于基準利率與第i類貨幣資產的利率之差的折現值；Mit為第i類貨幣資產的存量；PitMit為第i類貨幣資產的機會成本；Sit為第i類貨幣資產的機會成本在所有貨幣資產的機會成本中所占的比值；DVMt為迪維西亞貨幣量。

1.2數據來源與數據處理

1.2.1數據來源季度名義GDP和月度同比、環比CPI來源于同花順iFinD。我國歷次存款（活期存款、三個月、半年、一年、二年、三年、五年）利率調整表、法定存款準備金率、六個月至一年（含一年）貸款基準利率來源于中國人民銀行官網。季末各類貨幣資產（流通中現金、活期存款、定期存款、儲蓄存款、其他存款）存量來源：1994年第一季度到2017年第四季度來源于各年《中國金融年鑒》，2018年第一季度到2019年第四季度來源于同花順iFinD。1.2.2數據處理（1）三種貨幣量的測算由于中國人民銀行對存款利率的調整，各個季度可能存在多個存款利率。假設經濟主體能夠對存款利率的調整及時作出反應，并相應調整所持有貨幣資產的數量和結構。此時，如果不考慮交易成本，季末各類貨幣資產存量顯然只受到最新的存款利率期限結構的影響。因此本文選擇季末時點的存款利率期限結構作為該季度的各類貨幣資產的參考利率。對于基準利率的選擇，劉斌和鄧述慧（1999）[13]采用的是五年定期存款利率，王宇偉（2009）[8]采用的是五年期國債收益率，左柏云和付明衛（2009）[9]采用的是五年定期存款利率加上一個基點，而李正輝等（2012）[10]采用的是五年定期存款利率。鑒于此，本文采用五年定期存款利率加上1%作為基準利率。左柏云和付明衛（2009）[9]認為，流通中現金、活期存款是單一貨幣資產，有單一利率與其對應；可是定期存款、儲蓄存款、其他存款本身就是子總量，包含多類貨幣資產，有多個利率與其對應。由于人民銀行暫未公布各類利率下的貨幣存量，只公布了按層次劃分的貨幣存量，因此必須估算出子總量對應的利率。李正輝等（2012）[10]對定期存款、儲蓄存款、其他存款采用一年定期存款利率。王宇偉（2009）[8]、左柏云和付明衛（2009）[9]將儲蓄存款分為居民活期儲蓄存款、居民定期儲蓄存款，前者對定期存款、居民定期儲蓄存款、其他存款統一選擇三年定期存款利率，后者采用杰文斯單邊價格指數公式進行幾何平均，二者皆剔除了儲蓄存款的利息所得稅。本文認為單位存款也存在利息所得稅問題，盡管個人存款的利息所得稅由銀行代扣，企業存款利息所得稅自行繳納，不影響消費者跨期最優化決策，而且從2008年10月9日起，對儲蓄存款利息所得暫免征收個人所得稅，故不考慮利息所得稅的影響。由于官方公布的儲蓄存款并不等于居民活期儲蓄存款加上居民定期儲蓄存款，出于統計口徑不同的考慮，本文采用統一的儲蓄存款貨幣存量，不再將其拆分為居民活期儲蓄存款、居民定期儲蓄存款。對于子總量的利率估算，采用幾何平均方法。本文認為定期存款包括三個月定期存款、半年定期存款和一年定期存款，定期存款的利率近似等于三個月定期存款利率、六個月定期存款利率和一年定期存款利率的幾何平均值；儲蓄存款包括活期存款、三個月定期存款、半年定期存款、一年定期存款、二年定期存款、三年定期存款和五年定期存款，儲蓄存款的利率近似等于活期存款利率、三個月定期存款利率、半年定期存款利率、一年定期存款利率、二年定期存款利率、三年定期存款利率和五年定期存款利率的幾何平均值；其他存款包括活期存款、三個月定期存款、半年定期存款、一年定期存款，其他存款利率近似等于活期存款利率、三個月定期存款利率、半年定期存款利率、一年定期存款利率的幾何平均值。在貨幣統計口徑上，本文采用狹義、廣義兩種口徑簡單加總貨幣量SSM1、SSM2是現成的，而迪維西亞貨幣量（DVM1、DVM2）、現金等價貨幣量（CEM1、CEM2）則需要根據相關模型進行測度。在測度DVM1、DVM2時，由于式（4）只能得到各期的環比增長率，所以設1994年第一季度末的DVM1、DVM2分別等于1994年第一季度末的M1、M2，再根據環比增長率計算出以后各期具體的DVM1、DVM2。（2）其他數據處理由于本文采用的是季度數據，為了剔除季節性因素的影響，對季度名義GDP、SSM1、SSM2、DVM1、DVM2、CEM1、CEM2用EViews6中的CensusX-11工具進行季節性調整。由于式（9）、式（10）要求貨幣量（SSM1、SSM2、DVM1、DVM2、CEM1、CEM2）、GDP為實際值，需要用季節性調整后的名義值除以對應季度的物價指數，剔除價格因素的影響。季度物價指數的構造步驟如下：將1993年12月作為基期，先計算出以后各月的定基CPI，再將各個季度的月度定基CPI簡單算術平均，就得到該季度的物價指數。為了消除異方差性，對所有經過處理的變量取自然對數。

2結果分析

2.1貨幣需求函數的穩定性

2.1.1單位根檢驗在進行協整檢驗前，首先需要對所有變量進行單位根檢驗，本文采用EViews6軟件中的ADF方法，最大滯后階數選為11，然后根據SIC信息準則自動篩選最佳滯后階數。檢驗結果表明：所有變量的水平值都存在單位根，所有變量的一階差分除了lnGDP在10%的顯著性水平上拒絕存在單位根的原假設外，其他變量都在1%的顯著性水平上拒絕原假設。因此，有充分的理由相信所有變量都是一階單整時間序列，即I（1）過程。2.1.2協整檢驗由于式（9）中的所有變量都是I（1）過程，因此被解釋變量lnm（·）和解釋變量lnGDP、R滿足用E-G兩步法進行協整檢驗的條件。根據式（9），將不同的實際貨幣量（SSM1、SSM2、DVM1、DVM2、CEM1、CEM2）的對數分別與lnGDP、R進行簡單線性回歸，結果見表1。由表1可知，lnGDP、R的系數的P值都為0，即貨幣需求的收入彈性和利率半彈性在1%的顯著性水平下顯著，且R2均在0.995以上，說明貨幣需求函數的解釋力相當完美，貨幣需求幾乎完全可以由收入、利率兩個因素決定，間接證實了凱恩斯的貨幣需求理論的正確性。再檢驗殘差是否平穩，即是否存在單位根，檢驗結果表明：所有的殘差序列都在1%的顯著性水平上拒絕存在單位根的原假設，即殘差序列平穩，反過來說明表2中的協整關系是成立的。由此看來，不管是簡單加總貨幣量，還是現金等價貨幣量，亦或是迪維西亞貨幣量，均存在長期均衡的貨幣需求函數，說明貨幣供應量作為中介目標仍然具備堅實的基礎。表12.1.3誤差修正模型盡管6個貨幣量指標都通過了協整檢驗，表明他們都與經濟變量存在長期均衡關系，但并不能由此簡單判定他們作為中介目標的有效性無差異，還需要檢驗他們的短期動態貨幣需求函數是否穩定。對式（10）進行逐步回歸分析（向后篩選），P值為0.1。得到各個貨幣量指標的短期貨幣需求函數，結果見表2、表3。短期貨幣需求函數的參數穩定性檢驗采用CUSUM平方圖方法（圖略）。結果發現，CEM1、CEM2比SSM1、SSM2、DVM1、DVM2穩定，就短期貨幣需求函數的穩定性來講，現金等價貨幣量更適合作為貨幣政策中介目標。

2.2可測性

由上文可知，簡單加總貨幣量的可測性毋庸置疑。而現金等價貨幣量、迪維西亞貨幣量的測度需要各類貨幣資產的利率、存量數據以及基準利率，就數據的可得性而言，只要人民銀行適時公布各個存款利率下的存款數量，或者按層次劃分的貨幣存量的子總量參考利率，再加上我國國債市場的完善使得基準利率的選擇有所依靠，幾乎不存在技術上的可測性問題。也就是說，現金等價貨幣量、迪維西亞貨幣量在邏輯上和實踐上都具有可測性。至于本文選擇幾何平均來估算子總量（定期存款、儲蓄存款、其他存款）的利率，用五年定期存款利率加上1%來代表基準利率，是就我國目前國債市場發展滯后現狀和人民銀行金融信息公布不完全的權衡策略。

2.3可控性

參考姚余棟和譚海鳴（2011）[14]的做法，由于人民銀行主要的貨幣政策操作工具是調整存款準備金率和存貸款基準利率，因此本文通過檢驗各種貨幣量（SSM1、SSM2、DVM1、DVM2、CEM1、CEM2）是否與法定存款準備金率RR，一年期定期存款利率R，六個月至一年（含一年）貸款基準利率loan之間存在協整關系。由于R、loan幾乎調整幅度相同，初次回歸結果發現存在多重共線性，故剔除loan后再進行回歸，最終檢驗結果如表4所示。殘差單位根檢驗結果表明：lnSSM1、lnCEM1、lnD-VM1、lnDVM2都與RR、R具備協整關系，而lnSSM2、lnD-VM2不具備，說明就狹義統計口徑而言，三種貨幣量在可控性上無差異，都具備可控性；但就廣義統計口徑而言，現金等價貨幣量具備可控性，簡單加總貨幣量和迪維西亞貨幣量不具備可控性。就可控性而言，現金等價貨幣量作為中介目標要優于簡單加總貨幣量和迪維西亞貨幣量。

2.4相關性

由于我國貨幣政策的最終目標是穩定物價，并以此促進經濟增長，所以檢驗貨幣量與最終目標產出、通貨膨脹率之間的關系。2.4.1與產出的關系從格蘭杰因果關系可以看出，lnCEM1、lnCEM2在5%的顯著性水平上是lnGDP的單向格蘭杰原因。lnSSM1、lnDVM1、lnDVM2在10%的顯著性水平上是lnGDP的格蘭杰原因。lnSSM2與lnGDP互不為格蘭杰原因。就與產出的相關性而言，現金等價貨幣量作為中介目標要優于簡單加總貨幣量和迪維西亞貨幣量。2.4.2與通貨膨脹率的關系從格蘭杰因果關系可以看出，RESIDCEM1、RESID-DVM1在5%的顯著性水平上是PI的格蘭杰原因。RE-SIDSSM1、RESIDSSM2、RESIDDVM2不是PI的格蘭杰原因，RESIDCEM2在10%的顯著性水平上是PI的格蘭杰原因。就與通貨膨脹率的相關性而言，現金等價貨幣量作為中介目標要優于簡單加總貨幣量和迪維西亞貨幣量。

3結束語

現金等價貨幣量在貨幣需求函數穩定性、可控性、相關性上優于簡單加總貨幣量和迪維西亞貨幣量，并具備可測性。當前，我國利率市場化程度還不夠高，利率尚不能完全取代貨幣量作為中介目標，中國人民銀行可以考慮將現金等價貨幣量作為貨幣政策中介目標的過渡選項，以修正簡單加總貨幣量有效性的不足。在我國利率市場化程度足夠高之后，才有條件參照發達市場經濟體的做法，用利率完全取代貨幣量作為中介目標。

作者：夏仕龍 單位：四川大學經濟學院