人民幣貶值的動力及對經濟的影響

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摘要：人民幣貶值是一種經濟現象，對我國長期物價、產業結構、房地產、對外經濟等都將產生深刻的影響，并最終影響經濟整體的穩定。本文從內在影響因素上分析得出人民幣具有長期貶值的動力。管理部門應當正視人民幣貶值的長期趨勢，在貨幣寬松、進出口平衡和產業升級等方面采取積極的應對措施。

關鍵詞：人民幣長期貶值；成因；影響

匯率不是簡單的貨幣現象，而是現代社會的一種經濟與金融現象。受諸多因素主要是經濟周期因素的影響，未來人民幣匯率可能呈現緩慢貶值的走勢，由此對我國工業、外貿、物價和經濟結構都將造成一定程度的沖擊，我國匯率政策和相關宏觀政策應根據當前經濟形勢因勢利導，采取積極有效的手段來減少人民幣貶值的負面影響。

1人民幣長期貶值的可能性

決定一國匯率變動的因素包括經濟增長率、利率、物價水平、外匯市場交易和政府干預等。其中經濟增長率是決定匯率長期走勢的主導因素。從人民幣匯率目前的走勢來看，相對堅挺和穩定存在著較大的外部性，長期看具有緩慢貶值的動力。

1.1人民幣匯率被高估

根據薩繆爾森-巴拉薩效應的解釋，一國經濟的增長將會引起該國實際匯率的升值，而經濟增長速度決定匯率升值的難易。我國自2008年美國金融危機以來的經濟效率和增速是下降的，人民幣實際有效匯率應該貶值或維持某種小幅度震蕩。但實際情況卻是，人民幣實際匯率從2008年以來出現了連續加速升值的局面。可以用來解釋的原因是，我國自1993年實現匯率并軌以來，人民幣始終還是以美元為風向標，從來沒有對美元實現真正有效的大幅貶值。在美元對其他主要貨幣的升值階段，即便人民幣保持穩定，也會導致對所有非美貨幣的有效升值。自2008年以來，由于某種外生性的力量，對美元相對匯率的穩定導致了人民幣對主要非美貨幣的升值。沒有經濟增長做基礎的匯率變動是不可持續的，人民幣有效匯率目前來看是被高估。應用經濟學有一個共識，當一國匯率被高估時，會通過進出口失衡和資本堆積來制約經濟增長，造成產業空心化（避實就虛）和通貨緊縮。當前我國經濟和物價的萎靡、虛擬經濟的大起大落，可能正是人民幣匯率高估后產生的后果。匯率高估就是高于均衡匯率水平的狀態。從近幾年“穩增長”的經濟發展目標和要求來看，我國可能存在潛在的較大失業壓力，穩增長主要是為了穩就業。我國GDP增速放緩后，盡管勞動力密集型的第三產業的經濟占比逐漸上升，但總體經濟所吸納的凈增就業人數仍然與GDP增速的回落保持同步。這說明我國經濟近幾年存在內部失衡的情況。與此同時，我國進出口領域雖然保持著外貿順差的局面，但自2011年以來，我國經常項目順差比率就一直沒有突破3%。這意味著我國經濟的外部失衡隨著勞動力成本的上升和產業結構的調整已經消除。外部均衡而內部失衡的經濟狀況，客觀地折射出我國人民幣匯率存在定性意義上的高估。

1.2人民幣長期貶值的動力機制

盡管外生力量會導致匯率的反方向運動，但引起人民幣貶值的所有內生性因素中，只要有一個因素具有發生作用的長周期性，人民幣的長期貶值就不可避免。（1）降準降息周期開啟。業界普遍認同的觀點是，目前我國經濟呈現“L”型走勢。隨著經濟下降周期的確立，由穩健轉為適度寬松可能是未來貨幣政策的主基調。2008年以來，國際投機基金隨著人民幣的單邊升值不斷流入我國，人為推高了資產價格，影響了我國外匯和金融市場的穩定。降息的最大意義在于縮小海內外貨幣利差，挫傷國際投機者的人民幣單邊升值預期，促使資本適度外流。在利用貨幣工具調節資金價格的同時，我國央行也通過持續買入外匯，擴大了人民幣與美元的匯率波幅，使資金在現行規則下的套利成本大幅增加，套利交易得到抑制。擴大匯率的波動幅度，是減少人為干預、讓市場發揮匯率決定基礎性作用的關鍵，有益于實施人民幣的國際化戰略。無論是利率手段運用還是直接的外匯干預，表面看是為了給人民幣的投機行為降溫，讓匯率回歸它應有的經濟屬性，但實際上，貨幣工具的周期性運用以及政府干預窗口一旦打開，會對外匯市場形成趨勢性的影響。人民幣匯率將隨著貨幣寬松政策的演繹和長期的投機抑制而開始貶值進程。（2）美國經濟的復蘇改變了國外宏觀經濟形勢。2008年全球金融危機爆發以來，美國通過“去桿杠”途徑，采取了一系列旨在減小經濟下滑、刺激經濟增長的措施。在金融領域，通過整頓與調整，取消了金本位制，促使美元長期貶值。美國2013年GDP增長率達到了2.6%，2014年為2.2%。美國經濟和股市的復蘇，吸引了大量的投資資金。在此背景下，美聯儲于2014年10月宣布終結實施6年之久的量化寬松政策。隨后，日本央行為了提振經濟開始加碼QE。兩種截然不同的貨幣政策意圖不僅導致了美元匯率的快速上升，也導致日元的快速貶值和其他非美貨幣的大幅貶值。長期與美元掛鉤的人民幣，是美元升值以來唯一沒有大幅貶值的貨幣。由于經濟基本面的改變，美元在一個較長的時期內無論美聯儲是否退出QE，升值都有了堅實的基礎。在美元走強和其他非美貨幣大幅貶值的背景下，人民幣長期走弱的態勢將逐步顯現。（3）我國經濟增長減速是導致匯率下行的重要因素。經濟增長減速如果是短期的，則影響人民幣匯率趨勢的量級會大大減輕。但我國經濟下滑可能面臨著長期趨勢，這是人民幣匯率趨勢性下行的最大動力。①經濟高速增長導致要素投入進入收益遞減期。大規模的基礎建設投入，支持了經濟保持10%左右的平均高增長，這個增長期跨越了將近30年，如圖一所示。長期高速發展的后果就是基礎建設投入邊際效益的遞減，這也意味著我國經濟增長賴以依靠的大規?；A貨幣投放形成的增長效應面臨減弱。②人口紅利的消失關閉了經濟高增長的另一個閥門。盡管我國從10年前就開始了由投資、出口驅動向內需驅動的轉型，但效果并不理想。一個重大的原因在于我國人口模式的改變，即人口老齡化局面開始形成。65歲以上消費群體與年輕消費群體的消費模式有著根本的不同，這制約了經濟轉型的步伐。隨著我國未來20年加速步入中老年社會以及退休人員的激增，人均消費水平會進一步下降，如圖一所示。③勞動力人口增長的停滯使經濟增長失去了動力。長期計劃生育政策的后果是勞動力停止增長。雖然近年來農村勞動力人口的轉移暫時推動了城鎮勞動力的增長，彌補了工業生產者的缺口，但在勞動力總量零增長的前提下，未來10年勞動力的地域遷移將逐步減少和枯竭，原因是農村人口將縮減到低于人口總量的70%。如果農村勞動力轉移的“劉易斯拐點”被確立，農村人口向城市遷徙將停滯，中國經濟的增長將失去這個重要支撐。投資收益遞減、消費約束和勞動力人口紅利的消失是影響經濟發展的長期因素，只要這些因素發生作用，我國經濟增長下降的長期趨勢就會形成。

2人民幣貶值的影響

20世紀80年代廣場協議后，日元匯率升值的歷史及其后果并不能從策略上提供一國貨幣的升貶取向，匯率的貶值與升值就像硬幣的兩個面，既給經濟提供機遇，同時也對經濟造成傷害。在某些特定的經濟環境下，人民幣的長期貶值會對物價、資產價格、產業結構和對外經濟產生影響，并通過這些要素影響經濟的整體穩定。

2.1對長期物價的影響

人民幣的長期貶值意味著美元對人民幣的長期升值，會導致以美元計價的進口商品的人民幣價格上升，通過生產流通或消費環節傳導到國內，進而引起物價水平的上升后成為輸入型通脹的根源。根據購買力平價理論的推導，人民幣匯率每升值1%，將導致國內包含進口商品價格、生產者價格和消費者價格在內的整體物價水平上漲1%。但是，由于受需求彈性、供給大小、市場結構、定價策略和貿易壁壘等多重因素的影響，人民幣貶值與國內物價水平之間的傳導關系異常復雜，通常會在不同的產業之間形成長短不一的時滯。

2.2對產業結構的影響

一國匯率的變動會通過進出口產品價格影響相關產品的供求，進而推動產業要素的流動，驅動或制約這些產品所在的行業，引起產業結構的改變。人民幣貶值進程一旦開始，我國出口導向型行業將迎來長期機會，由于出口產品價格具有競爭力，國外對出口產品的需求會逐步增加，國內相關產業將獲得更多的資源配置，出口導向型產業迎來增長期。同時，由于進口產品的價格上升，國內對進口商品的需求減少，進口產品替代性行業迎來市場機會，進口替代產業獲得增長機會。由于匯率傳遞效應的不同，人民幣貶值對我國不同行業的影響力也不一樣。價格競爭性行業產品具有低技術含量和勞動密集型特點，一般通過價格競爭來取得行業優勢，因此對匯率的波動較為敏感。我國處于低端水平的勞動密集型產業（包括紡織服裝和食品等）會顯著受益于人民幣的長期貶值，進而緩解我國就業壓力。同時，人民幣長期貶值將提升依賴原材料、高端設備和技術進口的技術密集型企業的成本，制約我國引進吸收型技術升級和技術進步。

2.3對房地產行業的影響

目前滯留在我國房地產業的外資規模并沒有確切的數據，但有一點可以肯定，這些外資大部分是以熱錢即投機資本的形式存在，多年以來繁榮了我國房地產業，也大幅推升了我國以房價為核心的資產價格。自1998年我國房改以來，房地產行業的非理性繁榮積累了大量的泡沫。一旦資本大幅外流形成房地產泡沫的擠壓效應，可能引爆泡沫的破裂，導致房價的深幅調整。近20年來，國際上房地產泡沫破裂后的房價下跌幅度是驚人的，日本1991年泡沫破裂，房價下跌64%；香港1997年泡沫破裂，房價下跌55%；美國2006年泡沫破裂，房價跌幅42%；迪拜2008年泡沫破裂，房價下跌50%。房價暴跌導致的房地產行業蕭條將直接危及相關行業的穩定，由于房地產行業是我國經濟的實際支柱產業，一旦連累相關行業出現深幅調整，將重創我國經濟與金融。另外，人民幣匯率下跌將導致美元債務持有企業的債務負擔加重，盈利大幅度被侵蝕，我國房企的海外融資成本和匯率風險將大幅增加，海外融資難度將加大，房企為應對流動性危機可能大量拋售房產，會導致房價的進一步下跌。

2.4對我國對外經濟的影響

人民幣匯率的長期貶值，出口產品的整體價格下降，形成國際貿易中出口的競爭優勢，從而緩解出口企業的壓力。但貨幣貶值對國際貿易的影響受多種因素的制約，包括彈性和時滯。按照馬歇爾—勒納模型，如果一國處于貿易逆差態勢，會引起本幣的貶值，而本幣貶值又會改善逆差，這個正向作用的前提是進出口需求彈性之和必須大于1，即（Dx+Dm）>1（Dx、Dm分別代表出口和進口的需求彈性）。人民幣貶值還會影響外匯儲備的價值和結構。儲備貨幣（美元等）相對人民幣升值會提升國際儲備的實際價值，人民幣貶值會增加出口和外匯收入，擴大國際儲備規模。同時，人民幣貶值促使資本凈流出，又會減少外匯儲備。

2.5人民幣貶值對資產配置的影響

人民幣下跌由于會產生外資流出效應，因此會對股市和債市帶來流動性壓力。我國股市成熟度不如發達國家，市盈率偏高而市凈率較低，適合長期持有和投資的相關上市公司數量有限，因此大部分股市滯留資金是為了獲取資本利得，以短線投資為主。人民幣長期下跌趨勢將從根本上改變這些資金的投資策略，撤離投機市場并轉向境外的成熟市場，從而對股市造成巨大的資金抽離效應。和股市一樣，人民幣貶值也會影響我國債市。按債務主體計算，我國債務率最高的是企業和政府，其中企業總體債務率為130%，遙遙領先于其他國家。官方統計的政府債務率雖低于企業但由于行業集中度過高，所面臨的內在風險并不亞于企業債。一旦人民幣貶值產生資金抽離效應，長期的流動性短缺會給債務人帶來償付危機，導致大面積違約，從而嚴重沖擊債券市場。

3人民幣貶值的政策對策

人民幣貶值對經濟影響的實質是國內流動性不足、輸入型通脹和產業升級滯后。因此，注入流動性、貼補進口和促進產業升級就成為應對人民幣長期貶值的主要對策。

3.1適度放寬貨幣

人民幣升值期間，政府通常采取適度緊縮的貨幣政策以對沖流動性過剩對物價和資產價格的影響。但如果人民幣進入貶值通道，則需要貨幣管理部門緊隨貶值數據采取適度“放水”的貨幣政策，通過逐步而適度地輸入流動性，來減輕資金抽離對資產價格的影響，避免流動性不足對經濟的過度沖擊。在實施寬松政策的同時，要進行總量寬松與定向寬松相結合的政策組合。

3.2對進口產品實施貼息補貼

要完善稅收制度，加大居民普通消費品進口的調節力度，通過布局免稅店、擴大免稅品種來增加消費品的進口供應。對具有技術先進性、關鍵零部件、關鍵裝備和資源補給等商品的進口要加大貼息補貼力度，擴大補貼范圍，提高相關產品和服務進口的政策效應。通過管控、扶植相結合的政策手段，來促進我國居民消費升級，保持國內物價穩定，防止輸入型通脹。

3.3促進產業升級

政府在引導勞動密集型產業增長的同時，要積極支持高端裝備和先進技術的進口，通過擴大補貼范圍、加大補貼力度、適當減免稅賦等措施，對相關進口實施扶持。政府要鼓勵金融創新，對面向高端進口和技術輸入型企業的金融服務實施貼息和風險補償政策。此外，要通過設立人才專項基金來促進技術人才的引入，積極引導外資投向我國農業、高端服務業等技術薄弱型產業。

作者:王文樂 單位:江西省社會科學院

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