基于人民幣匯率機制改革的外匯期貨市場研究

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人民幣中長期均衡匯率水平決定于主要宏觀經濟變量變動

均衡匯率本身也是一個動態的概念。理論界對于均衡實際有效匯率決定的因素主要包括，相對人均GDP、貿易品部門勞動生產率相對變動、貿易品部門和非貿易品部門實際工資增速、儲蓄率、經常賬戶收支、人均對外凈資產等。當前人民幣匯率正在逐步回歸均衡，人民幣匯率雙向波動預期增強，中長期內人民幣均衡匯率水平也將隨著上述主要宏觀經濟變量的變化而波動，需要建設外匯期貨市場以豐富外匯交易品種，為實體經濟提供多種規避匯率風險的工具。我國人均GDP增速放緩，與發達經濟體差距縮小，人民幣升值步伐將繼續放緩。根據巴拉薩-薩繆爾森定律，國家間和部門間勞動生產率的差異是實際匯率長期變動的主要決定因素（Balassa,1964；Samuel-son,1964），本國勞動生產率的上升引致本幣升值，勞動生產率下降則引致本幣貶值。實證研究中通常以相對人均GDP作為國家間勞動生產率差異的變量。過去20年我國以美元現價計人均GDP年均增速達14.5%，以購買力平價計人均GDP年均增速為12%。同期日本、美國、歐元區以購買力平價計人均GDP年均增速分別為2.9%、3.6%和3.5%，遠遠落后于我國。人均GDP增速的差異，成為2005年匯改之后人民幣持續升值的主要原因之一。但是最近的宏觀經濟數據顯示，人民幣升值幅度將收窄。根據國際貨幣基金組織2012年秋季預測，未來五年我國以購買力平價計人均GDP增速將下降到9.6%，日本、美國和歐元區將維持2.5%-4%的低速增長，我國與發達經濟體人均GDP增速差距將大幅縮小，人民幣升值步伐也將顯著放緩。近年來我國貿易品部門勞動生產率增長，引致工資水平上漲，構成國內通貨膨脹壓力，推升人民幣匯率。McDonald和Ricci（2007）以及McDonald和Dias（2007）對貿易品部門和非貿易品部門作區分，指出貿易品部門和非貿易品部門勞動生產率變動對均衡實際有效匯率有不同的影響。一國貿易品部門勞動生產率增長，引致貿易品部門實際工資上漲，在要素市場自由流動的前提下，將導致非貿易品價格上升，該國貨幣實際匯率趨于升值。若以單位勞動力創造的GDP簡單地衡量勞動生產率，1990年代以來我國制造業部門單位勞動力創造的名義GDP年均增速為17.4%，金融危機爆發后的2009年該值一度下降到3.8%，之后逐步恢復，2011年制造業單位勞動力創造的名義GDP增速17.3%，基本持平于20年均值。這段時期，制造業部門名義工資也保持了兩位數增速。制造業部門名義工資20年增速均值14.3%，2010年達到15.4%，超過20年均值。貿易品部門工資水平上漲，形成通脹壓力并進而推升人民幣匯率。非貿易品部門名義工資上漲趨勢可能延續，通脹壓力恐將持續，成為人民幣升值預期的主要決定因素之一。雖然過去20年貿易品部門勞動生產率持續上升，但是近期由于工業增加值同比增速連續6個月個位數增長，預計近幾個季度制造業人均GDP增速已經低于15%，貿易品部門勞動生產率出現下降趨勢。與貿易品部門勞動生產率下降趨勢相并行的是，非貿易品部門名義工資增速開始呈現超過貿易品部門名義工資增速的現象。以批發零售行業為例，2004年以來該行業平均工資年均增速達到17.4%，同期制造業部門平均工資年均增速13.7%。由于城鎮化進程以及人口結構等因素，預計對非貿易品需求的增長將持續推動非貿易品部門工資上漲，中長期內將構成國內通脹壓力，推升人民幣匯率。國民總儲蓄率下降，經常項目收支逐步趨于平衡，減弱人民幣升值壓力。對均衡實際有效匯率的分析，另一派具有代表性的觀點是以彼得森國際經濟研究所的Williamson（1994）以及Cline和Williamson(2007,2010)為代表的基本均衡匯率。這一理論認為，均衡匯率決定是內部經濟達到充分就業和價格穩定、國際收支中長期內處于均衡狀態時的匯率水平。2011年中國經常賬戶順差的GDP占比下降到2.8%，經常賬戶逐步回歸均衡，說明人民幣匯率已經達到均衡水平。那么什么是經常賬戶均衡的決定因素？未來人民幣匯率將如何變動？對于經常賬戶收支失衡影響因素的論述通常有兩種觀點。一種觀點以克魯格曼為代表的經濟學家（Krugman，2006；Obstfeld&Rogoff,2005,etc.），基于國際收支調節理論，認為本國貨幣升值將導致經常帳戶逆差，而本幣貶值則有助于經常帳戶逆差調整。但是美國2002至2008年間的美元貶值和經常賬戶大幅逆差并行的狀況，卻說明貶值未必有助于經常賬戶逆差調整。2002年2月至2008年3月期間的美元實際有效匯率貶值近25%，同期經常帳戶并未隨之好轉，2005年4季度美國經常帳戶逆差的GDP占比一度達到6.5%的歷史峰值，并且持續高于美元實際有效匯率升值時期的4.5%。另一種觀點以麥金農（McKinnonandSchnabl,2008）為代表，認為大量國內儲蓄是造成經常賬戶失衡乃至貨幣失衡的主要原因。我國國民總儲蓄率從2000年的37.3%上升到2010年的歷史峰值54.65%，這十年也正是我國外貿高速發展和經常賬戶大量順差的十年。但是從2011年始國民總儲蓄率開始回落，同期，居民部門儲蓄增速也開始下滑。根據中國人民銀行金融機構人民幣存貸款統計數據，2008年我國居民部門人民幣存款增速達到歷史峰值的26.3%之后，逐年下滑至2011年的13%，該值已經低于過去十年我國居民部門存款年均增速16.5%。當前中國經濟結構調整的一個中心問題，是從投資拉動型向消費主導型經濟的轉變，在此過程中預計居民部門儲蓄增速將持續放緩。儲蓄率以及儲蓄增速下滑，將推動中國經常賬戶回歸均衡，減弱人民幣升值壓力。對外凈資產增速加快，降低人民幣單邊升值預期。均衡匯率決定的另一因素是居民所持有的凈外國資產（LaneandMilesi-Ferretti，1999，2005)，凈外國資產增加意味著資本外流，引致本國貨幣貶值，反之則本幣升值。在官方公布的我國國際投資頭寸表中，真正意義上的居民部門持有的外國資產包括對外直接投資和證券投資，居民部門負債則包括外商來華直接投資和外國居民在我國證券投資。金融危機爆發以來的一個明顯趨勢是，我國居民對外直接投資加速。截至2012年3季度，我國居民對外直接投資存量規模4170億美元，是危機前2007年的3.5倍。同時，其他投資項下的資本流出也出現加速跡象，2012年2-3季度我國國際收支平衡表中金融賬戶的“其他投資”項出現新中國有史以來最大規模的單季逆差944億和956億美元。雖然外國對華直接投資流入仍有540億美元的規模，我國企業對外直接投資達130億美元，2季度金融賬戶逆差仍然達到歷史峰值的421億美元。對外直接投資和其它投資項下的資本外流加速，對外凈資產增速加快，降低人民幣單邊升值預期。綜合以上因素，當前人民幣匯率正在逐步回歸均衡水平，人民幣匯率雙向波動預期增強，匯率形成機制改革和匯率市場化的條件成熟。當前匯率存在雙向波動預期，人民幣均衡匯率水平在長期內將因宏觀經濟因素的變化而變動，需要建設外匯期貨市場，豐富外匯市場交易品種，為實體經濟提供多種規避匯率風險的工具。

匯率市場化改革需要外匯期貨市場國際貨幣體系改革和匯率期貨發展的歷史經驗

說明，匯率機制改革需要外匯期貨市場。反觀匯率期貨的發展歷史，正是對匯率形成機制和國際貨幣體系改革的預期，為匯率期貨市場形成和發展提供了歷史機遇。1971年8月國際金融界開始紛紛預期布雷頓森林體系即將瓦解，催生芝加哥商業交易所推出貨幣期貨的構想。我國匯率形成機制改革的歷史，與多層次外匯市場建設并行。二十年來人民幣匯率形成機制的市場化改革不斷深化，外匯市場也順應改革進程不斷向縱深發展。1994年1月1日我國進行第一次匯改，開始實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。同年4月18日，中國外匯交易中心在上海成立，揭開了我國銀行間外匯市場建設的序幕。2005年7月21日我國推進人民幣匯率形成機制改革，宣布人民幣對美元升值2%，并實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，人民幣兌美元交易價浮動幅度設定為±0.3%。為適應市場對于規避匯率與利率價格波動風險的內在需要，2005年8月外匯交易中心推出人民幣外匯遠期交易，2006年4月推出貨幣掉期交易。2007年匯改繼而將人民幣兌美元交易價浮動幅度由±0.3%擴大到±0.5%。2008年次貸危機爆發，作為避險貨幣的美元兌主要國家貨幣大幅升值，人民幣匯率再度收窄浮動區間以穩定市場預期。隨著全球貨幣金融體系系統性風險逐步消除以及經濟企穩復蘇，2010年6月19日，我國進一步推進人民幣匯率形成機制改革，恢復人民幣匯率波動彈性。2011年4月，中國外匯交易中心推出場外人民幣外匯期權。伴隨著匯改和多層次外匯市場建設，外匯交易規模增長迅速。據統計，2002年至2012年上半年，銀行間外匯市場累計成交折合23.3萬億美元，年均增速53.4%，利率和匯率衍生品市場累計成交折合50萬億元人民幣。場內市場建設與場外市場相輔相成、互相促進。匯改加速，需要建設多層次外匯市場以發揮市場對人民幣匯率的價格指引功能。雖然人民幣場外市場的發展已經經歷了將近二十個年頭，但是場內市場的發展卻一直滯后。場外市場發展到一定程度將升級為場內市場，場內、場外市場并不對立，其差別在于流動性、價格發現機制、交易商參與方式等（祁斌，2012）。同時，場內市場相對于場外市場而言，交易數據信息更易獲取，因此場內市場價格通常起到引導場外市場價格變動的作用。場內市場中央對手方清算機制也有助于降低交易的信用風險，而場內市場的建設和發展，也可以推動場外市場的發展。建設外匯期貨市場，發揮外匯市場對人民幣匯率的價格指引功能，有助于推動人民幣匯率市場機制的形成。建設外匯期貨市場，為中小企業提供套保服務。場內交易的貨幣期貨合約通常較場外市場衍生品更具有成本優勢，標準化合約設計使得中小企業以及個人投資者得以廣泛參與市場交易，從而增加市場流動性。當前人民幣匯改加速，匯率波動幅度放寬，對于那些對資金成本更為敏感的中小企業而言，匯率風險管理將是未來的一門必修課。在人民幣匯率市場化和資本項目完全可自由兌換之前，建設外匯期貨市場，為中小企業提供匯率風險管理的套期保值工具，使得實體經濟有機會學習匯率風險管理以適應未來人民幣匯率自由波動。積極穩妥發展外匯期貨市場，爭奪人民幣定價權，符合國家利益。境外人民幣衍生品市場發展，對我國爭取人民幣匯率定價權提出嚴峻挑戰。1994年匯改之后，離岸人民幣衍生品不斷涌現，無本金交割遠期（NDF）、可交割遠期（DF）、無本金交割期權（NDO）等場外衍生品陸續推出。特別是在2005年匯改之后，離岸人民幣衍生品市場交易額增長迅速。目前香港人民幣可交割外匯市場規模已經達到每天250億至300億美元，人民幣NDF市場規模也已經達到每天40億美元。人民幣期貨和期權產品在中國香港、新加坡以及芝加哥等金融市場陸續推出，人民幣外匯期貨市場建設和人民幣匯率定價權之爭日益激烈。值此歷史時機，建設一個成功的境內交易所人民幣外匯期貨市場，將人民幣匯率定價權保持在大陸地區，符合我國金融安全和國家利益。

本文作者：朱一平工作單位：中國金融期貨交易所