人民幣匯率變革分析論文

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現行國際貨幣體系特征

1971年8月15日，美國關閉黃金窗口之后，為了繼續維持布雷頓森林體系下的固定匯率，十國集團于1971年12月18日簽訂了“史密森氏協議”。但1973年2月外匯市場上再度爆發的美元危機，使該協議壽終正寢，也標志著布雷頓森林體系的徹底崩潰。因此，一般認為，現行國際貨幣體系是從1974年開始的。雖然理論上它屬于匯率自由浮動的貨幣體系，但不同國家在不同歷史階段對匯率一般都存在著不同程度的管理或管制。因此，現行國際匯率制度的基本特征是有管理的浮動匯率制。

（一）國際貨幣體系的不對稱性

縱觀近代國際貨幣史，從古典金本位制（1870-1913），到布雷頓森林體系（1946-1971），再到現行的所謂牙買加體系，國際貨幣體系經歷了不同形態的更替。而且，每種體系也都經歷了從建立、發展、完善直至最終崩潰的過程。

在國際貨幣體系的演進過程中，一個共同的特征是：體系內各國在經濟實力、經濟周期（從而政策目標）、政治權力等方面都存在差異。正是這種差異左右著國際貨幣體系的演進。因為，一種形態的國際貨幣體系要想能夠存在并正常運行，就必須在諸如貨幣本位確定、匯率制度安排、國際收支調節機制形成以及國際清償能力供給等方面遵循一定的規則和運行機制。而這種差異使得相應的規則和運行機制相對于體系內不同國家而言不均衡。換言之，遵守規則的成本與收益權衡因國家不同而不同，運行機制所帶來的成本與收益權衡也因國家不同而不同。本文稱這種不均衡性為國際貨幣體系的不對稱性。

從1870年至今，這種不對稱性始終存在。具體說，在每種形態的國際貨幣體系時期，體系內國家都可被劃分為兩個集團——核心和外圍。在核心國與外圍國的相互作用中，核心國居于支配地位，這一地位使得核心國與外圍國相比能夠以更大的自由度和更低的成本來實現自身的宏觀經濟目標。也正因存在于核心國與外圍國之間的這種不對稱性，以實現自身經濟利益最大化為目標的外圍國常常有意或不得不改變或放棄體系規則。

外圍國不執行統一體系規則以及核心國濫用特權的道德風險、外圍國退出體系的威脅、核心國對外圍國所施加的經濟乃至政治上的壓力、核心國為了維護自身利益和體系穩定所作的妥協和讓步等諸多因素相互交織、相互作用的結果有可能導致體系規則的調整、核心國地位的喪失甚至體系的崩潰。

簡言之，正是這種不對稱性以及核心國與外圍國的相互作用決定著國際貨幣體系的演進。由于篇幅所限，本文將重點分析現行國際貨幣體系的不對稱性。

（二）現行國際貨幣體系的不對稱性

與布雷頓森林體系相比，現行國際貨幣體系有其鮮明特征：美元霸權依舊，但面臨的挑戰更多；外圍國集團化。20世紀70年代末，歐洲貨幣體系（EMS）的建立以及轉型國家改革開放和市場經濟的逐步深入，外圍國不但在數量上大幅度增加，而且也逐漸分化為特點明確的兩大集團：第一集團主要包括歐洲、加拿大、澳大利亞（現今還包括大部分拉丁美洲國家），他們越來越關心國際投資頭寸的收益風險關系，越來越關心其頭寸在美國的暴露程度，在這些國家，其匯率政策是對美元浮動（世紀之交誕生的歐元區是一個極為典型的代表—歐盟中有12個國家統一貨幣，共同對美元浮動）；第二集團則主要由亞洲及部分美洲國家組成，他們主要關心的是向發達國家尤其是美國出口；當進口不能保持同步增長時，逐漸增加的官方儲備就直接用來購買美國證券；其貨幣政策的基本特征是管制其匯率、限制其貨幣升值。在外圍國中，日本較為特殊—從日元對美元匯率的波動看，他接近第一集團，從貿易角度看，他應屬于第二集團；浮動與固定并存。在現行貨幣體系下，從較為清潔的浮動匯率制到硬約束的貨幣制度甚至美元化，各種貨幣制度同時存在。

以上特征決定了現行貨幣體系獨特的不對稱性，具體表現在以下幾方面：

1.在外圍國，美元職能不對稱。眾所周知，作為國際關鍵貨幣，美元在國際貨幣體系中同時行使著國際清算、國際干預與國際儲備職能。但由于不同國家發展戰略或者宏觀經濟目標的差異，美元在不同外圍國的職能側重也不同：在第二集團，多數國家政府強調趕超型的經濟增長戰略，而且就業壓力以及資源稟賦特征決定了經濟增長的出口導向型。為了貫徹這種經濟發展戰略，第二集團國家更側重經常帳戶的盈余，因而傾向于管制其匯率、限制其貨幣升值的貨幣政策，出于干預外匯市場和預防投機性攻擊的目的，他們更強調美元的國際干預職能和國際儲備職能，主要表現為貨幣當局對外匯市場的頻繁干預（以維持本幣對美元相對固定的匯率）和官方外匯儲備的大量積累。

而與第二集團相比，在第一集團，其經濟實力更強、經濟結構更合理、市場經濟機制更完善、生產力也更先進，在許多經濟領域和環節具有與核心國抗衡甚至領先的實力。因而其更強調與核心國平等競爭的發展戰略，更關注國際投資頭寸管理及資本金融帳戶平衡。在市場自由化的背景下，就要求以浮動的匯率來調節。一般地，其貨幣當局不主動直接干預外匯市場，對美元的需求主要由私人部門決定。由于市場對美元的長期信用存在疑慮，因此其本幣對美元有升值的趨勢，這使得第一集團從總體上更強調美元的國際清算職能而不是國際干預和儲備職能。

2.在外圍國，對核心國要求權的積累主體不對稱。這里所謂的外圍國對美國的要求權主要是指外圍國政府或私人部門持有美元或美國債券而產生的對美國的追索和要求權?；谝陨详P于美元職能不對稱性的分析，在第二集團，對美國要求權的最主要主體是政府和貨幣當局。他們對積累美元儲備有著強烈的愿望，官方外匯儲備總體上呈逐年增加之勢，進而成為美國財政部債券執著而穩定的需求者。其結果是既維持了美元作為國際關鍵貨幣的信用（美元對其貨幣總體升值）又壓低了美國總體利率水平?？傊鼜目陀^上支持了美國擴張的貨幣政策。

而在第一集團，對美元和美元債券的需求主體主要是私人部門。當這些部門持有美元后，并不像第二集團的政府那樣只將其用于儲備和購買美國國債，而是在權衡收益與風險的基礎上進行更廣泛的投資，既包括面向美國的直接投資也包括間接投資（主要是購買美國債券、股票及其他美國貨幣市場工具等）；同時，值得強調的是，出于資產選擇分散化或追求更高收益率的目的，他們也將其部分美元資產投向美國之外的其他國家；另外，由于近年來其本幣相對于美元總體存在升值趨勢，出于對美元信用的擔心，他們也會將部分所持美元兌換為本幣或其他強勢貨幣?？傊?，相對于第二集團，第一集團的行為對美國宏觀經濟政策的效應幾乎相反——對美國實施過于寬松貨幣政策具有約束作用。

3.國際收支調節機制不對稱。在核心國，強勢的政治、經濟、軍事實力、美元的特殊地位以及相對優化的經濟結構，使其調節機制具有不同于體系內任何國家的特征：一般情況下，并不追求國際收支的平衡和盈余，因而也不以匯率調整來刺激出口，而是任其自動調節。當經常帳戶逆差過大，就業形勢嚴峻并危及到美元的信用時，其調節手段也不像其他國家那樣以采取緊縮的財政貨幣政策為主，而是依仗其霸權地位，在頻繁實施貿易制裁的同時，以政治手段迫使第二集團國家貨幣升值或對美擴大進口。相對于核心國，外圍國（尤其是第二集團國家）更追求經常帳戶的平衡和盈余，而且為此支付的成本也更高。在第二集團，當一國采取釘住美元的制度時，調節“平衡”的義務全靠自己承擔。為了增加就業、維持出口引致的經濟增長，其既要以更優越的待遇吸引外商直接投資、也要以更具競爭力的價格促進出口。其結果是實際稀缺資源的外流和低收益且信用存在不確定性的美元儲備的大量積累。

而在第一集團內，雖然以浮動匯率制為基礎的國際收支調節機制與核心國相似，但仍存在著明顯的不對稱性：與美元相比，各國貨幣處于明顯劣勢，即沒有像美元那樣有堅實而穩定的需求作支撐。因此它難以依賴像核心國那樣的低利率政策和寬松的財政預算來促進經濟增長和就業。相對的高利率以及私人部門普遍存在的對美元信用的不信任使其貨幣對美元呈系統性的升值趨勢。相對堅挺的本幣雖有利于第一集團國家私人經濟的經濟部門對核心國的投資，但他們又擔心國際投資頭寸在核心國的過分暴露，而且可能增加改善對核心國貿易的難度。其結果是時常爆發與核心國之間的貿易摩擦。為了應對和彌補與核心國在調節機制上的不對稱性，擺脫對核心國的過分依賴，第一集團國家之間加強了貿易自由化的進程以擴大“內需”，其典型代表是歐元區。歐元區的建立增強了區內國家管理內外平衡的能力，但在經濟實力相差懸殊的情況下，歐洲中央銀行統一貨幣政策及強制性財政政策的硬約束也同時使其整體經濟增長難以協調運行。

現行國際貨幣體系的演進趨勢

（一）現行體系所經歷的變化

與布雷頓森林體系相比，雖然美國仍是現行體系下的惟一核心國，且美元仍處于絕對支配地位，但在過去的30年里，世界政治經濟環境卻發生了極為深刻的變化：

如上文所述，在布雷頓森林時期，對于貨幣體系和貨幣制度的管理，外圍國一般情況下具有單個國家動機特征；而在現行體系下則具有集體動機的特征。與上世紀六七十年代相比，外圍國的個數更多，且性質也發生了很大的變化：歐洲國家更加采取集體行動和跨國管理；相比之下，亞洲國家的經濟發展很不均衡，因而政策目標優先權也存在差異；另外，亞洲國家區域性合作水平現狀甚至不及40年前的歐洲。歐元取代英鎊成為僅次于美元的第二主要儲備貨幣，國際儲備貨幣國（美國）承諾維持其幣值穩定的性質發生了變化：在布雷頓森林體系的可自由兌換時期，由于美元與黃金掛鉤，因此這種承諾至少在表面上是可信的。而現在，美國政策決策者的意圖更加模糊，美元維持其對外幣價值的前景更加不明朗。資本控制的消除使得抑止私人金融交易更加困難，從而使得如今第二集團國家的貨幣當局如今為維持現狀而進行的沖銷和干預操作范圍更廣、成本更高，爆發由預期性投機攻擊所致的貨幣危機甚至金融危機的可能性也更大。隨著國內金融市場的逐步自由化，維持國內高儲蓄率和低估本幣越來越難以保證額外投資以可貿易品部門為中心。

（二）核心國與外圍國的相互作用決定著現行體系的演進趨勢

在現行體系下，從匯率制度安排的角度看，第一集團國家較第二集團國家更具有相對獨立性。尤其是歐元區，其貨幣作為事實上的第二主要儲備貨幣，最接近核心國的特征。況且，在金本位時期，英、法、德、美被認為同屬于核心國。因此，在現行貨幣體系下，歐元區是否愿意以及能否進入體系的核心，是決定體系演進的關鍵因素之一。

歐洲中央銀行體系自1998年成立之日起，即決心繼承德意志聯邦銀行的傳統——把物價穩定作為其最終目標。也就是說，從現實情況看，歐洲央行給予國內貨幣政策軌道以優先權，但其物價穩定的最終目標與匯率政策之間出現沖突的概率相當高。而且，歐元區部長理事會的“匯率導向”與歐洲央行董事會的政策之間也常常不一致。這些沖突以及歐元區與美國商業周期發展的差異等因素將導致市場對歐元信心的波動。歐元匯率的波動將阻止或延緩歐元區進入核心國的步伐，但歐元的相對堅挺以及市場對美元信心的下降等諸因素勢必使第二集團愿意持有更多的歐元儲備。

在第二集團這種儲備資產多元化的初期，由于美元的絕對核心地位仍難以動搖，因此這種多元化必將表現為儲備資產的凈增長，其結果是加大第二集團整體的通貨膨脹壓力。而舒緩通脹壓力的途徑包括：放棄釘住美元制；向美元儲備索要更高的利率；減少美元儲備的比重。

在美元儲備資產增加、對美貿易順差擴大的情況下，放棄釘住美元的結果是第二集團國家本幣總體對美元升值，進而導致對美順差收縮?？紤]到歐元在國際貨幣中相對堅挺的表現以及第二集團以出口為導向的經濟增長政策，勢必會擴大對歐元區的出口，并以此作為進一步積累歐元儲備的重要手段。此時，若歐元區仍堅持剛性的財政預算約束及穩定的物價目標而不愿向第二集團提供更多的歐元流動性，則第二集團勢必會擴大對歐元區的進口，否則歐元儲備將支付更高的成本。這樣，第二集團與歐元區將達到更大規模的互惠貿易水平。從較長期來看，當第二集團與歐元區貿易依存度達到的相當水平后，對美元儲備的需求將下降，從而形成對美國擴張貨幣政策的約束性。若第二集團的貨幣政策存在區域性的協同性，則有可能形成美元、歐元及第二集團貨幣之間“三足鼎立”的相對穩定態勢。其性質是相互制約的貨幣體系。

若歐元區有意加快進入核心國的步伐，將會向第二集團提供更多的流動性，并支付高于美元的利率。這將加速第二集團降低美元儲備的比重。但與此同時，歐洲央行也必須增加美元儲備以干預美元與歐元的雙邊匯率，使其更為穩定。當然，當美元需求下降后，美元也會尋求更穩定的匯率以擴大自己的出口并吸引資本的流入。因此，美歐之間為了降低匯率波動的成本，勢必強化諸如《廣場協議》（1985年9月）和《盧浮宮協議》（1987年2月）式的旨在穩定匯率的合作。另一方面，美歐之間這種競爭性貨幣合作關系若能持續，也將降低第二集團儲備資產多樣化的成本，從而最終走向釘住以美元、歐元為關鍵貨幣的貨幣籃子制度，形成美歐為核心、第二集團為外圍的匯率相對穩定的國際貨幣體系。

總之，核心國、第一集團、第二集團的相互作用決定著現行體系的演進趨勢。但歐元區以及中國和東亞區其它國家的政策選擇是關鍵因素。

人民幣匯率和匯率制度的變革

現行國際貨幣體系的演進趨勢對人民幣匯率和匯率制度的走勢和變革具有決定性的影響。

本文的分析表明，不論歐元區選擇維持現有的政策目標不變還是有意向貨幣體系的核心靠攏，國際貨幣體系都將會向著保持美國、第一集團、第二集團之間雙邊和多邊匯率相對穩定的方向發展。如果第二集團各國的貨幣政策目標朝著更加協調一致、匯率更加穩定的方向發展，則將促進國際貨幣體系的這種演進趨勢。但是，考慮到未來第二集團各國的貨幣對美元或歐元僅是相對穩定而非絕對固定的關系，因此亞洲貨幣合作的目標應該是亞洲其他國家貨幣釘住亞洲關鍵貨幣（如，人民幣或日元），而亞洲關鍵貨幣應采取釘住主要以美元和歐元為籃子貨幣的貨幣籃子，以便使其對美元和歐元匯率均具有相對的彈性。換言之，亞洲的關鍵貨幣不宜只對美元和歐元中的其一浮動而對另一貨幣固定，因為這不利于促進未來更為穩定和均衡的國際貨幣體系。

假定中國經濟能夠保持現行的經濟增長趨勢，人民幣至少會成為亞洲關鍵貨幣之一。從眼前看，中國的經濟基礎和人民幣的市場信用尚不具備對美元大幅浮動的實力。人民幣的匯率制度安排應能夠應變中國經濟發展的需要，其基本原則應是能應變美元和歐元相對地位的調整及中國與第一集團國家經濟往來規模的變化。也就是說，以維持對美元相對固定的匯率為基礎，同時適當增加市場調節的作用以逐漸應變國際貨幣體系的演進。

具體地說，在中短期內，當人民幣與核心國貨幣匯率水平偏離均衡水平太多，即由此引起的外匯儲備變動或貿易摩擦等成本過高時，可以對人民幣匯率水平做出一次或若干次“跳躍性”的調整，以減低成本。這里所謂的“跳躍性”是指調整幅度可以稍大一些；至于調整的次數和時機則以盡量減小市場投機預期和投機攻擊為原則。

在調整之后的一段時期內，應保持人民幣對核心國貨幣的相對穩定，這是以當前核心國貨幣在現行國際貨幣體系中仍處于絕對優勢地位的現實為前提的；在此前提下，對核心國貨幣相對穩定的人民幣匯率有利于中國穩定的對外貿易和經濟交往，有利于中國外匯儲備規模和價值穩定，也有利于防范貨幣危機。

隨著中國經濟的繼續增長，為了促進國際貨幣體系朝著更加穩定和均衡的方向演進，在增強亞洲貨幣合作中人民幣地位的同時，人民幣匯率應逐漸朝著對美元和歐元保持相對彈性的方向發展。這是一個長期的過程，中國央行欲逐漸適當放寬人民幣匯率浮動區間的承諾是正確的。但不是短期的，也不是簡單地釘住籃子貨幣，而是與國際貨幣體系的演進相協調，逐漸微調籃子中美元、歐元以及其它一些相關國際貨幣的權重。

綜上所述，可得如下基本結論：首先，有管理的浮動匯率制將是人民幣匯率制度的較長期選擇，但人民幣相對美元的浮動區間并非恒定，而是在逐漸擴大的前提下呈現波動性；其次，人民幣兌美元匯率的波動幅度可能會體現出一定的“跳躍性”，即在總體上呈現波動區間相對狹窄的同時，偶爾會在一定的時段內表現出較大的波幅。

參考文獻：

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2.[荷]塞爾維斯特爾•C•W•艾芬格，雅各布•德•漢.歐洲貨幣與財政政策.中國人民大學出版社，2003

內容摘要：有管理的浮動匯率制將是較長時間內人民幣匯率制度的主要選擇。在此過程中，人民幣兌美元匯率的波動幅度可能會表現出一定的“跳躍性”。本文在深入分析現行國際貨幣體系基本特征（不對稱性）及其演進趨勢的基礎上，探討了人民幣匯率制度安排和人民幣兌美元匯率的變動趨勢問題。

關鍵詞：現行國際貨幣體系演進趨勢人民幣匯率