匯率制度經濟績效比較論文

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摘要：本文首先回顧了匯率制度選擇的理論爭論，指出在有關匯率制度的選擇問題上，理論界是沒有一致意見的；接著文章又考察了匯率制度的分類方法及其演進，發現匯率制度現有的發展趨勢似乎可以為每一種有關匯率制度選擇的長期趨勢的觀點提供支持；最后文章還就不同匯率制度對經濟績效的影響進行了比較分析，結果也表明沒有一種匯率制度是最優的。因此文章的結論是：“沒有單一的一種匯率制度可以在所有時候適用于所有的國家”。

每個國家都會面臨匯率制度的選擇問題，匯率制度的選擇一直是而且還將可能是國際金融領域中最重要與爭論最激烈的問題。有關的理論文獻開始是集中于討論固定匯率與浮動匯率之間的優劣問題，隨著世界范圍內的金融危機的不斷發生，有關匯率制度選擇的關注重點也轉向每種匯率安排在防范風險的能力方面，討論集中于哪一種匯率制度更適合應付日益增長的國際資本流動性與世界資本市場的不穩定性。而且經濟學家還開始對不同匯率制下的經濟績效進行比較研究，想知道是不是會有一種匯率制度對經濟的影響要好于其它制度。因此有關匯率制度的討論以及相關的政策觀點都是隨著時間演進的，它們很少獨立于國際金融市場的特征之外的。本文第一部分對匯率制度選擇的理論爭論進行回顧；第二部分考察匯率制度的分類方法及其演進，看能不能夠從中發現匯率制度發展的長期趨勢；第三部分集中介紹匯率制度與經濟績效的實證研究；最后一部分是文章的結論。

一、匯率制度選擇的理論爭論

阿利伯（Aliber，2000）將有關匯率制度選擇的主要問題歸納為：“固定還是不固定”和“實行還是不實行最優通貨區”。對這兩個問題的最古典的回答是始于19世紀的工業革命時期，由于實行的金本位制，那時的答案就是將貨幣固定于黃金，這是一種內生的固定匯率制度。凱恩斯（Keynes1923）將“內部穩定”（一個穩定的價格水平）和“外部穩定”（一個穩定的匯率和國際收支的平衡）嚴格的區分開來。在國內價格名義剛性的情況下，Keynes更傾向于保持國內穩定，從而也就提倡浮動匯率制度。但在那個時代，許多的經濟學家都是浮動匯率制的懷疑論者。最有名的是Nurkse（1944），他認為1922年到1926年法國法郎的經歷證明在浮動匯率制下，投機在總體上是非穩定性的。隨著1964年布雷頓森林體系的建立，世界經濟選擇了“美元與黃金掛鉤，其它貨幣與美元掛鉤”的可調整的固定匯率制度。

在布雷頓森林體系運行的過程中，兩種截然相反的觀點出現了，這兩種觀點也成為以后分析匯率制度的理論基礎。以弗里德曼（Friedman，1953）為首的一批經濟學家提出浮動匯率在吸收外部沖擊方面可能的優點，因此極力主張浮動匯率制；而以蒙代爾·Mundell，1991）為首的另一批經濟學家反駁了這一觀點，他們指出，根據經濟條件的不同，一些經濟體維持固定匯率可能會更好。眾所周知的“最優通貨區理論”（Optimalcurrencyareastheo-ry）是他們的主要觀點。

在布雷頓森林體系崩潰之后，除了歐洲貨幣體系（EMS）之外，大多數的工業化國家選擇了浮動匯率制。新興市場經濟國家也逐漸從固定匯率體系轉向浮動匯率體系，而這種轉變通常是在經歷了貨幣危機之后。因此這一時期有關匯率制度選擇的研究是與貨幣危機理論結合在一起的。其中最有代表性的就是克魯格曼（Krugman，1979）的第一代與Obsfeld（1994）的第二代貨幣危機模型，克魯格曼研究了固定匯率制下國際收支危機的模型，認為危機的主要原因是和固定匯率制不相容的貨幣、財政政策。他指出國內信貸超過貨幣需求的過度增長，將導致中央銀行外匯儲備的損失，而中央銀行的外匯儲備是有限的，在投機的沖擊下，固定匯率制最終將崩潰。而Obsfeld的第二代貨幣危機模型則強調危機的出現與基本經濟因素無關，而是由預期因素導致的，危機本身導致政策變動，促使危機自動實現。這兩種理論分析了貨幣危機產生的兩種不同原因，前一理論強調的是貨幣危機的政策根源，而后一理論關注的則是固定匯率制這一制度本身的某些缺陷，而現實中的貨幣危機常常是這兩者的結合，即不合理的經濟政策與存在某種缺點的匯率制度相結合，是導致貨幣危機發生的不可分割的兩方面原因。

從1990年開始，世界上許多國家開始轉向實行資本自由流動，而根據以上的貨幣危機理論的分析，固定匯率制在資本自由流動的情況下，其維持成本是相當高的，因此有經濟學家提出“固定匯率已死”（Themirageoffixedexchangerateregime）的假設（Obsffeld&Ro—goff，1995），因此他們建議一國應該開始轉向更靈活的匯率制度，但另一些經濟學家的研究表明實際情況卻與此相反，在東南亞金融危機之后，隨著固定釘住制的崩潰，許多國家并沒有轉向浮動匯率，而是采取了相反的道路，比如歐洲大多數國家選擇了貨幣聯盟，而另一些國家（如厄瓜多爾）則選擇了單邊美元化。而在一些聲稱允許其貨幣自由浮動的國家，實際上卻在外匯市場上積極的干預匯率，以將匯率維持在對某一貨幣的一個狹小的幅度內，這反映了這些國家對大規模的匯率波動存在一種長期的害怕。這就是所謂的“害怕浮動論”（Fearoffloatinghypothesis），它是由Calvo和Reinhart（2000）提出的?！昂ε赂印钡脑蚴且驗樵谶@些國家，貶值有緊縮效應，而這同這些國家的經濟政策長期缺乏公信力（Credibility）有關。害怕浮動論因此主張，由于新興經濟體有結構性的不適于浮動的理由，故這些國家應該實行完全美元化。

進入二十世紀九十年代以來，新興市場經濟體發生了一系列的貨幣危機，比如1994年的墨西哥、1997年的東南亞、1998年的俄羅斯和1999年的巴西以及2000年的阿根廷。在這一背景下，國際學術界開始從可持續性和危機預防角度，重新研究國際資本高度流動條件下新興市場經濟體的匯率制度選擇問題。例如Summers（2000）指出以上這些危機的根源是嚴重的銀行和金融部門的脆弱性，以及短期資本的流入。日益增長的資本流動性，使政府對匯率的承諾變得十分脆弱。也就是說，由于國際資本的自由流動，“軟”的釘住匯率制變得不可行。Summers其實是在用“不可能三角理論”（Theimpossibletrinity）來解釋中間匯率制的不可維持性。這一理論認為：開放經濟不可能同時擁有資本自由流動、獨立的貨幣政策和固定匯率，在資本自由流動的條件下，嚴格的釘住制和浮動匯率制是最適合新興市場經濟體的匯率制度選擇。從這一理論中導出的結論就是有關匯率制度選擇理論中的“兩極論”（Bipolarview）。這一理論首先由Eichengreen（1994，1998）指出，該理論的主要觀點是認為，唯一可能持久的匯率制度是自由浮動制或具有非常強硬的承諾機制的固定匯率制（如貨幣聯盟和貨幣局制），介于這兩者之間的所有中間匯率制度（Intermediatere—gimes），包括“軟”的釘住匯率制度如可調節的釘住、爬行釘住、目標匯率制以及管理浮動制，都正在或應該消失。因此，未來的匯率制度只剩下完全自由浮動匯率制和“硬”的釘住匯率制這兩極。由于中間制度消失，形成所謂“空缺的中部”（Thehollowmiddle）。因而這一理論又被稱為“中間制度消失論”（Thehypothesisofthevanishingintermediateregime）或“中空匯率制度理論”（Hollowingouttheoryofexchangerateregime）。

金融危機中釘住匯率制度的崩潰，使一國面臨退出現行匯率制度，選擇采用另一種與本國經濟更適合的匯率制度的問題。對這一問題的研究就形成了匯率制度選擇理論中的“退出戰略”（ExitStrategies）理論。關于“退出戰略”的研究，首先要考察的是退出的[來

動機。一國退出釘住匯率制的動機主要是基于成本和收益的考慮。釘住匯率制的收益是引入匯率名義錨效應，對一國反通貨膨脹政策的效果十分明顯；但其成本是缺乏調節彈性，久而久之其維持成本會相當高，最終一國將不得不退出固定匯率制。研究表明，最佳的退出戰略，是在估計出釘住匯率的邊際收益等于邊際成本的時間點上退出（Edwards，2000）。另外，對于經歷高通貨膨脹的國家，在實行釘住匯率制后不久，便應考慮采用較有彈性的制度（Dombusch，1997；Tomell和Vevlasco，1998）；其次，“退出戰略”還研究了退出的時機與退出的步驟問題。在退出的時機選擇上，一國應該選擇外匯市場相對平靜的時期，或是其貨幣趨于升值時，特別是當有大量資本內流時。就退出的步驟而言，如果退出發生在外匯市場平靜和匯率升值時，可采取緩慢的步驟，逐漸推進到新的較有彈性的匯率制度。如在危機情況下被迫退出的話，則應該迅速采取行動，同時還需要采取一些搭配政策，如緊縮性的貨幣和財政政策及執行一系列的經濟改革政策，來防止“過度貶值”和輪番貶值。最后，“退出戰略”還研究了退向何處的問題。一般而言，對大部分的新興經濟體來說，彈性較大的匯率制度是有利的，但具體來說，一國從釘住匯率制退出來以后要采取何種匯率制度，應根據各個國家的具體情況而定（Eichengreen和Masson，1998）。

從以上的理論回顧可以看，對于匯率制度的討論以及相應的政策觀點都是隨著時間演進的，它們很少獨立于國際金融市場的特征之外。二十世紀八十年代，在資本市場相對封閉的條件下，外部沖擊相對也是無關緊要的，而且許多國家都在與通貨膨脹作斗爭，因此這個年代的經濟學家集中于研究匯率制度作為穩定工具的作用。而進入九十年代后，資本流動性的加強使理論文獻所強調的問題也相應改變，討論主要集中于不同的匯率制度在吸收外部沖擊或預防風險方面的作用。但爭論的結果是沒有一致意見的。

二、匯率制度的分類及其發展趨勢

對于匯率制度選擇的問題在理論上是沒有一致意見的，現實經濟中匯率制度的復雜多變性也與理論分析相符。整個二十世紀就幾乎將所有的匯率制度都演繹了一遍。從1914年前的古典黃金本位制開始，接下來是一戰后的短暫的自由浮動制時期。然后就又恢復了金本位制（稱之為金匯兌本位制），這一制度在1930年初的世界性金融危機中崩潰，隨之誕生的貨幣集團并存的有管理的浮動匯率制。在二戰后，布雷頓森林體系在全球建立起了可調整的固定匯率制，這一制度一直延續到1970年初。在這之后，國際貨幣體系進入一個多種匯率制度并存的混合匯率制度時期，我們也將其稱為牙買加體系時期。二十世紀國際匯率制度的演進可以用下表來描繪。

匯率制度一直處于發展變化之中，特別是二十世紀九十年代以來匯率制度發生了出入意料的變化，這更讓人們在面對匯率制度的選擇問題時感到迷惑，到底哪種匯率制度是最好的？匯率制度的長期發展趨勢是什么？下面我們根據現在流行的幾種匯率制度的分類方法來考察一下匯率制度的發展趨勢。

國際貨幣基金組織（IMF）在它的《匯率安排和匯率管制》和《國際金融統計》（IFS）中是根據成員國報告的匯率制度對匯率進行分類的。這些匯率安排的分類（2001年3月31日上）可以歸納為8種匯率制度：1.無獨立法定貨幣的匯率安排。（39個國家），2.貨幣局制，度（8個國家），3.盯住一國貨幣或一籃子貨幣（44個國家），4.水平帶內釘住制（6個國家，5.爬行釘?。?個國家）；6.爬行帶內浮動（5個國家）；7.不事先公布干預方式的管理浮動制（33個國家）；8.單獨浮動（47個國家）。（資科來源：InternationalMonetaryFund，In-temationalFinancialStatistics，2001，pp·124—125）。

Fischer（2001）將以上的匯率安排歸納為三組：“硬”的釘住制（包括1和2，共有47個成員），中間匯率制度（包括3—6，有59個成員），和浮動匯率制度（包括7和8，有78個成員）。從以上數據可以看出，到2001年3月底，世界上大約有三分之一的經濟體，這其中大多是發展中經濟，實行的是中間匯率制度。Fischer指出在過去的十年中，隨著“硬”的釘住制和浮動匯率制在比例上超過“軟”釘住制，中間匯率制度正在逐步消失（見圖1，在1991年實行硬釘住制的國家有25個，占16％，而到1999年則上升到45個國家，占24％；同樣，在1991年，實行中間匯率制的國家有98個，比例為62％，而到1999年數目下降到63個國家，比例為34％；實行浮動匯率的國家數量在1991年為36個，比例為23％，到1999年的數量則為77國，占42％）。他預期“兩極論”將適用于新興市場經濟。而在硬釘住制與浮動匯率制之間的選擇則根據經濟體的特征，特別是他們的通貨膨脹歷史而定。硬的釘住制對于有長期的貨幣不穩定歷史的經濟體或者對在資本與經常帳戶交易幾乎與其它經濟體實現了一體化的經濟體適用。Summers（2000）的研究也發現最近的貨幣危機的根源不是財政赤字和經常帳戶危機，而是銀行和金融部門嚴重的脆弱性和短期資本的流入。他指出在金融自由化和資本自由流動的情況下，固定匯率制的表現是非常糟糕的，他認為選擇正確的匯率制度就意味著“從可調整的釘住匯率這樣的中間匯率向兩極匯率制度（浮動和固定匯率制），如果必要的話可通過放棄獨立的貨幣政策來支持”。

但也有人反對以上的“兩極論”觀點，因為兩極論是根據國際貨幣基金組織公布的分類標準來進行研究的，但是基金組織的分類方法，特別是1998年以前的分類方法，可能只簡單的反映了成員國匯報的法定匯率制度。然而，基于金融市場和宏觀經濟變量實際運行的事實上的匯率制度可能更準確。一些經濟學家就是根據事實上的匯率制度研究來反對“兩極論”的。Levy-Yeyati和Sturzenegger（2000，2001）根據匯率波動率（以一年中名義匯率平均每月的絕對變動百分比計算）、匯率變動的標準差（以匯率每月變動率的標準差計算）、以及外匯儲備的波動率（以國際儲備相對前一月的貨幣基礎的每月平均變動率計算）這三個宏觀經濟變量，將經濟中的匯率制度分為四類：浮動匯率制、中間匯率制、固定匯率制和其他匯率制。這一分類方法又稱為LYS分類方法。按照他們的分析，歸為“中間匯率制度”的經濟體的數量仍然超過所有經濟體的四分之一。Masson（2001）還指出中間匯率制度還將繼續構成實際匯率制度一個可觀的部分。另外，Frankel（1999）也強調，兩極匯率并不是對所有國家普遍適用的，它只在一定時間內對某些國家適用。

三、匯率制度與經濟績效

在匯率制度的選擇問題上，理論界是沒有一致意見的，而研究匯率制度理論就是為了給現實經濟選擇匯率制度提供指導。匯率制度對現實經濟有沒有影響？是不是不同的匯率制度對經濟績效的影響都是一樣的？有沒有一種匯率制度的表現要好于其它的制度？這些就是匯率制度和經濟績效所要研究的問題。關于匯率制度與經濟績效關系的研究，已經積累了大量的文獻。傳統的研究集中于關注匯率制度與通貨膨脹和經濟增長這兩項指標，提出了通貨膨脹與經濟增長的替代關系，即固定匯率制可以有較好的通貨膨脹率，但是以較低的經濟增長率為代價的。而新近的研究則在兩個方面做出了進展。首先是根據各國事實上匯率制度，而不是國際貨幣基金組織記錄的法定制度來進行相關研究。第二是將研究領域擴展到了匯率制度與金融體系的關系上（張志超，2002）。下面我們從匯率制度與匯率的表現、匯率制度與價格（通貨膨脹）的表現、匯率制度與真實經濟變量的表現以及匯率制度與銀行危機的關系等方面來分析匯率制度與經濟績效的關系。

首先我們考察不同匯率制度下的匯率的表現。研究這一關系的最好時期是第一次與第二次世界大戰之間這段時間，因為這一時期有三種主要的匯率制度：1919-1925年的自由浮動制，1926—1931年的金匯兌本位制下的固定匯率制和1931—1939年的貨幣集團間的管理浮動制。正如所料的，這時期第一階段的匯率波動是最劇烈的，以標準差計算，歐洲十國和美國在1920年的自由浮動匯率制下的名義匯率波動率是1930年的管理浮動匯率制下的四倍（Eichengreen1998）。而且1920年的前半葉的匯率波動比布雷頓森林體系崩潰后的1970年的匯率波動還要大（DeGmuwe，JanssensandLeliaert1985）。事實上，這一階段的匯率是整個二十世紀中波動最大，也是匯率偏離購買力平價最遠的時期。除了兩次世界大戰之間這一段時期之外，匯率（名義和實際上的）最穩定的時期是金本位時期，其次是布雷頓森林體系時期，而且這兩個時期也是匯率變動的離差率最小的時期。

其次，就不同匯率制度下的價格表現而言，固定匯率制下的表現最好。古典的金本位制，雖然也有短期或中期的價格變動，但它的通貨膨脹率是所有匯率制度中最低的。在布雷頓森林體系時期，通貨膨脹雖然經常有但沒有趨勢性，而且平均來說，這一時期的通貨膨脹要大大低于1973年之后的有管理浮動時期。另外，在古典金本位制和布雷頓森林體系時期的通貨膨脹與兩次世界大戰期間多變的匯率制度時期以及1973年之后的混合匯率制度時期相比，有一個更明顯的收斂趨勢（Bordo和Schwartz，1996）；Ghosh等人（1997，1998，2000）的研究也發現，實行釘住匯率制的國家，通貨膨脹率要低得多，其波動性也較小；實行貨幣局制度的國家，其通貨膨脹表現要優于實行“軟”釘住匯率制的國家。這說明，固定匯率制，特別是比較“硬”的釘住匯率制度對于反通貨膨脹是有積極成效的。

雖然匯率和價格表現在固定匯率制下比浮動匯率制下要好，但就真實經濟變量而言這種地位就不是那么明顯了。特別是在金本位制下，其真實人均經濟增長率比任何一個時期都要低，而且增長率的波動也很大。這就是，純粹的金本位制雖然對匯率和價格的穩定有利，但卻是以經濟增長和就業為代價的。毫無疑問，這也是許多國家不愿意維持金本位制的原因（Nugent，1973）。而相反，在布雷頓森林體系時期，我們可以看到所有匯率制度下最高的收入增長率和就業率（BordoandJonung，1996）。雖然在1973年布雷頓森林體系崩潰之后，在世界許多地方的經濟增長率開始放慢，但沒有證據證明真實經濟變量的變動（除了匯率的變動）與匯率制度系統相關。Baxter和Stockman（1989）對49個樣本國家的研究發現，匯率制度的選擇（浮動，釘住，合作）在解釋1973年之前和1973年之后的經濟變量的差異性方面沒有什么顯著性。Levy-Yeyati和Sturzenegger（2000，2001）利用后布雷頓森林體系時期（1974—1999年）154個國家的數據建立了LYS數據庫，并根據事實的分類法，而不是IMF所提供的法定分類法來研究匯率制度對通貨膨脹、名義貨幣增長、實際利率和經濟增長等宏觀經濟變量的影響。他們的研究發現，對于發達國家而言，匯率制度與經濟績效之間沒有顯著的聯系。而就發展中國家而言，實行“長期”釘住制度（即連續五年或更長時間的釘住匯率制）比浮動匯率制有更低的通貨膨脹率，但是以更低的經濟增長為代價的。在“硬”釘住制（即貨幣局制或無獨立貨幣的國家）下也存在這種通貨膨脹與經濟增長的替代關系。但它的經濟增長表現與傳統的釘住制并沒有明顯差別。而相反，“短期”釘住制（少于五年的釘住匯率制）明顯要比浮動匯率差，因為它的經濟增長要慢于浮動匯率制，而在通貨膨脹指標上卻又沒有任何優勢。綜合以上研究，我們似乎可以說，在長期中，實際經濟績效可能并不與匯率制度系統相關。

新近的研究將匯率制度與經濟績效之間的關系從傳統的通貨膨脹和經濟增長這兩項指標轉向了匯率制度與金融體系的穩定之間關系的研究上。Eichengreen和Hausmann（1999），Eichengreen和Rose（1998），以及Hausmann等（1999）主要在理論方面研究了匯率制度與金融穩定性之間的潛在聯系。在實證方面，Eichengreen和Rose（1999）利用發展中國家1975—1992年間的數據來集中研究外部因素（外國利率和OECD國家增長率）在導致銀行危機方面的作用。Eichengreen和Arteta（2000）基于發展中國家1975—1997年間的面板數據，考察了匯率制度、金融自由化和存款保險制度對銀行危機爆發的可能性的影響。這兩個研究都得出匯率制度對銀行危機爆發的可能性沒有顯著影響的結論。Domae和Peria（2000）的最新研究是利用包括發達國家和發展中國家在內的，過去二十年（1980—1997）的數據來考察匯率制度的選擇與銀行危機爆發的可能性、銀行危機的成本、以及銀行危機持續的時間之間的聯系。他們的實證研究發現，在控制了宏觀經濟和外部因素之后。固定匯率制減少了發展中國家發生銀行危機的可能性。但如果一國發生了銀行危機的話，則按所損失的產出增長來衡量，實行較僵硬匯率制度的國家要承受較高的危機成本。而且，那些在危機之前經歷過高通貨膨脹率以及有較高銀行信貸與GDP比率的國家，在危機期間有可能要承受更大的產出損失。不過，沒有證據顯示匯率制度對銀行危機的財政成本有影響。至于銀行危機的持續時間，主要是和危機前信貸繁榮的程度有關，匯率制度彈性程度的大小，未發現對此有影響。

四、結論

有關匯率制度選擇的理論爭論是沒有一致意見的，匯率制度現在的發展趨勢也似乎可以為每一種有關匯率制度選擇的長期趨勢的觀點提供了支持，而且對不同匯率制度與經濟績效關系的實證研究也證明沒有一種匯率制度是在各個方面都優于其它制度的。正確的匯率制度選擇應該根據每個國家特定時期的特殊情況而定，因此我們可以用一句話來總結匯率制度的選擇問題：“沒有單一的一種匯率制度可以在所有時候適用于所有的國家”．