貨幣政策執行差別化論文

導語：貨幣政策執行差別化論文一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

[內容摘要]統一的貨幣政策與區域經濟發展的不平衡之間存在矛盾，這種矛盾的存在必將影響貨幣政策的執行效果。本課題結合海南經濟金融運行的具體情況，對歷年來貨幣政策調整對海南經濟發展所起的作用予以分析，并對比全國水平分析貨幣政策執行效果在海南所體現的差別性，提出貨幣政策應關注區域差異，在制定和執行上更為客觀、全面、有效。

[關鍵詞]貨幣政策執行效果差別

一、關于區域性差異影響貨幣政策執行效果的理論分析

我國區域經濟發展的不平衡是宏觀調控政策面臨的一個問題，財政政策通過國債資金、轉移支付等多種方式體現對區域差異的關注。貨幣政策也是一項重要的宏觀調控政策，而目前我國的貨幣政策在制定和執行過程中主要以總量調節為主，采取全國一盤棋的做法。這樣做的主要好處是，國家可以從總量上對社會總供求進行調控并促成二者的基本平衡，保障宏觀經濟目標的實現。但由于各地區經濟環境、金融發展水平、傳導途徑等方面的差距，全國統一的貨幣政策與各地區域經濟發展不平衡之間的矛盾勢必影響到貨幣政策最終的執行效果。因此，筆者認為，我國統一的貨幣政策的制定和執行也應適當考慮區域經濟發展差異性這一因素。

目前國內很多理論研究一直關注這個問題，認為區域間經濟發展水平的差異與央行高度統一、具有相對獨立性貨幣政策之間的矛盾，導致貨幣政策目標與實際效果非一致性，降低了貨幣政策的有效性，應該靈活運用貨幣政策工具，有針對性地加大對經濟欠發達和落后地區的貨幣支持力度。國際上有關這個問題研究成果最多的是歐元區。歐洲中央銀行運用多國家---多宏觀經濟模型，分析貨幣政策變化對整個歐元區及不同國家產出和物價的影響，并著重研究歐洲中央銀行的貨幣政策在各個國家傳導途徑的差異。美國在區域性差別的存在對貨幣政策執行效果方面的研究也比較有代表性。國內已有相關文章討論貨幣政策的統一性與區域經濟發展不平衡之間存在的矛盾，還有一些專家學者進一步提出了貨幣政策的區域化問題。但從目前研究情況看，對于我國貨幣政策執行效果的在各地的差別性，還缺乏系統深入地分析研究。因此，在統一的貨幣政策框架下，如何根據各地區經濟發展的特點，理解貨幣政策各項措施的內涵，深入分析貨幣政策執行效果的差別原因，從而充分發揮貨幣政策穩定經濟的作用，是當前金融研究領域需要關注的焦點之一。本文通過對N省經濟金融發展水平與全國平均發展水平以及主要發達省份經濟金融發展水平進行對比，找出差別。具體來說，這種差別性可通過一系列經濟、金融指標來反映。經濟發展水平的差異性可通過總量指標（包括GDP、工農業增加值、投資、消費、各種物價指數等）、人均指標（包括人均GDP、城鎮居民人均可支配收入、農村居民人均純收入等）、速度指標（包括經濟總量的增長速度、物價波動速度等）、結構指標（包括三次產業結構指標、所有制結構的指標、開放度的指標等）來反映；金融發展方面的差異性可通過金融業務量（包括各層次貨幣供應量余額及增長率、各項存貸余額及增長率等）、金融機構發展情況（包括金融機構數量、業務量及所占的市場份額等）、金融市場狀況（包括金融資產質量、交易價格、企業融資渠道中之間融資和間接融資所占的比重等）、資金流量情況（包括本省與其他省及國外之間的資金流入/流出數量等）等指標反映。以上指標對貨幣政策傳導過程的影響十分重要，本課題研究過程將盡量充分反映，有些不能完全通過數據反映的，也要盡可能作定性分析，并以此作為分析影響貨幣政策傳導效果的基礎。

二、區域經濟金融差異性與貨幣政策執行效果差異性分析

（一）經濟發展的差異。

1、從總量上比較。從縱向比較來看，1998年至2004年的七年間，N省的國內生產總值由438.9億元，上升到769.4億元，每年以9.3%的速度發展，比全國平均增長快0.8個百分點。從橫向比較來看，2004年末，N省實現國內生產總值769.4億元，僅占全國GDP的0.56%，在東部地區排名最后。通過回歸分析，N省經濟周期與全國有一定的相關關系，相關系數為0.55，我國整體經濟對海南經濟的影響因素為0.312。

2、從人均指標上比較。從縱向比較來看，1998年至2004年的七年間，N省的人均國內生產總值由6022元，上升到9420億元，平均每年人均國內生產總值為7429，比全國平均每年人均國內生產總值低495元，在東部地區排名最后。

3、從產業結構和工業化程度上比較。N省的產業結構與全國相比存在較大的失衡。統計顯示，全國從1998年到2004年7年間，第一產業比重在下降，第二、三產業比重在上升。而海南的第一產業增加值占GDP的比重2004年仍高達36.8%，與1998年的占比基本持平高于全國平均水平22個百分點。第二產業增加值占GDP的比重為23.4%，低于全國平均水平30個百分點。

4、從開放程度上比較。1998—2004年，N省外貿依存度依次為：3.9％、2.6％、2.5％、3.2％，3.1%，3.4%，4.4%，平均徘徊在3%左右，只相當于全國(除港、澳、臺外，以下同)平均水平的0.06，在全國31個省、市、區中排名最后。而全國外貿依存度從1998年的27%上升到2004年的70%。由此可見，N省的對外開放程度遠遠落后全國平均水平。

5、從財力上比較。從縱向比較來看，1998-2004年N省財政收入占GDP的比值分別為：7.7%，7.7%，7.6%，8.0%，7.7%，7.6%，7.4%。說明近7年來，N省的財政綜合實力并沒有得到提高，反而有下降的勢頭。從橫向比較來看，1998-2004年全國財政收入占GDP的比值分別為：12.6%，13.9%，15%，16.8%，18%，18.5%，19.3%。從以上兩組數據可以看出：一是近7年來全國的財政綜合實力得到了明顯的提高，而N省反而在下降；二是N省財政綜合實力遠遠落后于全國平均水平。

（二）金融發展的差異。

1、從金融主體上比較。N省作為中國最大的經濟特區，很難想象目前竟然沒有一家外資銀行、沒有一家城市商業銀行和沒有一家信托投資公司經營業務，連股份制商業銀行也只有光大和深發行兩家，且網點少。金融信托公司、金融租賃公司、再保險公司、農村信用合作銀行等嚴重缺位，擔保公司、評估機構也只有幾家，保險公估行還處于空白，金融市場主體邊緣化特征十分明顯。

2、從金融服務上比較。目前由于N省金融機構種類單一,體制僵化,因而導致金融服務功能不斷缺失現象相當明顯。具體包括以下三個方面：一是國有商業銀行金融服務功能的淡化。主要表現在縣域金融服務網點的萎縮，造成了部分客戶難以享受到及時、便捷的金融服務和貸款審批權限的上收限制了新增貸款的發放。二是農村金融服務功能不斷弱化。國有商業銀行的淡出，造成農村信用社“一社難支三農”的局面，金融支農的效應降低，農村經濟金融發展受阻。三是郵政儲蓄金融服務功能的異化。大量農村資金通過郵政儲蓄機構這一“抽血機”完全脫離了農村金融市場，造成農村經濟發展“失血”過多。

3、從金融資源上比較。一方面從1998-2004年N省存款占GDP比值與貸款占GDP的數據來看，我們發現存款占GDP比值逐步加大而貸款占GDP比值在下降。這說明海南地方汲取金融能力在逐步增強，而本地實際掌控金融資源的能力在下降。對這種現象的一種合理解釋就是本地銀行大量汲取本地資金，通過上拆借總行，從而使資金流向富裕地區。另一方面，N省金融機構存差在持續擴大。1995年末，全省貸存比為100.1％；到2005年6月末，全省貸存比降到74.2％，比1995年低26個百分點。另外，2005年1-6月全省新增貸款占新增存款之比僅為19.2％，比全國平均水平低了34個百分點。以上數據分析顯示:近年來N省金融資源在不斷流失。

4、從金融功能上比較。當前N省金融功能逐步弱化主要表現在以下幾個方[來

面：一是直接融資與間接融資的比例不適當，2004年全省通過銀行信貸融資的比例高達95%以上；二是金融資源在地域上占有不均衡，A、B兩中心城市占有的金融資源高達85%以上，各市縣特別是廣大農村占有金融資源甚少；城鄉金融發展不平衡、差距大，“二元金融”現象客觀存在。三是金融支持地方經濟的力度不斷減弱。從1998-2004年統計數據顯示：貸款占GDP的比重在逐年下降，說明金融對經濟的支撐力度在不斷減弱。四是金融產業貢獻度逐年遞減。近幾年來，N省金融產業貢獻率呈下降的趨勢：從縱向比較來看，2004年N省金融增加值占第三產業增加值和GDP的比重分別為13.5%和5.2%，比1996年分別下降10.1和4.5個百分點；另外，N省金融保險業上繳的營業稅自1996年以來一直呈下降趨勢，這都說明了N省金融業的產業地位在走下坡路。從橫向比較來看，2004年N省金融業占第三產業增加值的比重是偏低的，比全國平均低3個百分點。

（三）貨幣政策執行效果的差異

貨幣政策的執行效果如何，最終反映在物價與產出上。在分析過程中，要從貨幣政策傳導的途徑考慮。目前我國貨幣政策的傳導途徑，主要有信貸傳導途徑、利率傳導途徑、匯率傳導途徑等。區域經濟發展的差異性必將對貨幣政策的傳導產生一定的影響，結合N省的具體情況，分析本省貨幣政策主要的傳導途徑，并分析貨幣政策傳導對投資、消費、進出口、居民收入與儲蓄、產業結構、就業等方面的影響，最終考慮對物價和產出的影響。本部分分析的目的，是要研究不同的貨幣政策措施對本地物價與產出的影響到底有多大，主要包括存款準備金率調整的影響，利率調整的影響，再貼現率與再貼現額度調整的影響，再貸款的影響，公開市場操作的影響、匯率變化的影響以及一些選擇性貨幣政策工具的影響等。本文著重對1998－2004年的貨幣政策在區域經濟層面的傳導效果進行實證分析，對政策工具調整較為頻繁的1998－2000年進行重點剖析。

（一）樣本選擇與分析方法

貨幣政策工具選樣：1998年以來，我們主要運用了利率、存款準備金率、再貸款、再貼現、信貸政策等貨幣政策工具，考慮信貸政策貨幣政策工具不能量化，因而，我們貨幣政策工具選樣忽略了信貸政策工具。

存款準備金樣本區間從1998年1月至2000年12月，共36個樣本。貸款利率樣本區間從1998年4月至2000年12月，共33個樣本，最大滯后時段為36個月。

再貸款率、再貸款額、再貼現率、再貼現額的本區間從1998年10月至2004年10月，共72個樣本。

中介目標選樣：我們選取貸款總量作為中介目標，貸款總量數據為對應的當月貸款余額以及往后第1，2，…，33個月的貸款余額。

最終目標選樣：我們選取GDP與居民消費價格指數作為最終目標，GDP選樣區間為1998年至2004年第四季度，以季度為單位共28個樣本。物價指數選樣為居民消費價格指數，樣本區間為1998年至2004年第四季度，以季度為單位共28個樣本。

分析方法：采用spss軟件計算各項貨幣政策工具指標與中介目標（當期貸款余額或若干個月后的貸款余額），以及中介目標（貸款余額）與當期的GDP，以及居民消費物價指數之間的Pearson相關系數。通過對相關系數的變化趨勢的分析來評價各項貨幣政策工具的有效性。（注：Pearson相關系數是度量兩個變量之間的線性相關程度。相關系數前面的符號表征相關關系的方向，其絕對值的大小表示相關程度，相關系數越大，則相關性越強。變量x和y之間的Pearson相關系數可用下式進行計算：

Significance(2-tailed):雙側顯著性檢驗概率。）對貨幣政策工具變量A(包括1、一年期貸款率，2、一年期再貸款率，3、一年期再貼現率，4、法定準備金率)單向量變動對貸款總量B的影響以及貸款總量B對最終目標向量C(GDP)與向量D（物價）指標水平的影響等進行分析。

（二）研究假設

根據貨幣政策有效性理論，我們提出以下假設：

具體包括以下假設

假設1：貸款利率與貸款總量負相關。理論上講，貸款利率下調可以降低企業融資成本，有利于刺激投資，拉動消費，進而增加企業貸款意愿。因此，貸款利率水平越低，銀行貸款總量將會越多。

假設2：再貸款利率與貸款總量負相關。再貸款利率下調地增加了商業銀行到中央銀行申請貸款的意愿，因而再貸款總額增加，相應地增加了商業銀行資金的供給總量，進而將增加商業銀行對企業的貸款意愿。

假設3：再貼現率與貸款總量負相關。再貼現率下調地增加了商業銀行到中央銀行申請再貼現的意愿，因而再貼現量增加，相應增加了商業銀行對企業增加貼現意愿，進而將增加商業銀行對企業的貸款總量。

假設4：存款準備金率與貸款總量負相關。降低存款準備金率將會增大貨幣乘數，進而增加貨幣供應量和社會信用總量，因此，存款準備金率與貸款總量負相關。

假設5：貸款總量與GDP正相關。貸款總量增加直接刺激投資增長和支出的增加，導致經濟的快速擴張。

假設6：貸款總量與物價指數正相關。貸款總量的增加將在一定程度上刺激投資和產出的增加，收入也將隨之增加，并進而導致物價的上漲。

（三）實證檢驗

檢驗顯示

1、貸款利率對貸款額相關系數在當月就達到-0.846，往后各月的相關系數依次是：-0.849、-0.860、-0.869、-0.881、-0.893、-0.885、-0.882、-0.886、-0.904、-0.924、-0.929、-0.917、-0.909、-0.917、-0.925、-0.931、-0.942、-0.921、-0.901、-0.886、-0.881、-0.867、-0.853、-0.823、-0.791、-0.767、-0.732、-0.688、--0.644、-0.601、-0.589、-0.589、-0.606、-0.626、0.619、0.624。其中在第十七個月達到最高：-0.942，在第二十四個月回落到-0.823。結果表明：貸款利率與貸款額在0.01水平下顯著,存在明顯的負相關關系，從而強有力地支持了我們假設1。對貸款利率與第十七個月的貸款余額作線性回歸(見圖一)，得線性模型：y=-56.097x+1284.465y，y表示第十七個月的貸款余額，x表示貸款利率。

2、再貸款利率對貸款額的相關系數在當月就達到-0.839，往后各月的相關系數依次是：-0.843、-0.854、-0.861、-0.872、-0.888、-0.880、-0.877、-0.881、-0.899、-0.920、-0.922、-0.912、-0.904、-0.910、-0.917、-0.921、-0.930、-0.899、-0.874、-0.856、-0.854、-0.847、-0.843、-0.824、-0.800、-0.781、-0.748、-0.704、-0.656、-0.608、-0.595、-0.593、-0.610、-0.630、0.624、0.609，其中在第十七個月達到最高：-0.930，在第二十三個月回落到-0.843。結果表明：再貸款利率與貸款額在0.01水平下顯著,存在明顯的負相關關系，從而強有力地支持了我們假設2。對再貸款利率與第十七個月的貸款余額作線性回歸(見圖二)，得線性模型y=-28.363x+1063.999，y表示第十七個月的貸款余額，x表示再貸款利率。

3、對再貸款額，再貼現額與貸款余額作相關分析：再貸款額，再貼現額的樣本區間為從1998年10月至2001年2月共38個樣本，貸款余額為對應的當月貸款余額及往后32個月的貸款余額。

經分析發現再貸款額與當月貸款余額及往后各月貸款余額之間的相關系數依次是：0.2420.2690.3010.2990.2810.2690.2570.2440.2660.2870.2740.2760.2850.2990.3290.3450.3700.3960.4170.4110.4040.3920.3520.3170.2760.2500.2460.2380.2200.2100.2100.2100.2030.175。其中在劃線有月份下有顯著相關關系。最大相關系數出現在第19個月（0.417）。對再貸款額與第19個月的貸款余額作線性回歸，得線性模型：y=14.136x+917.589

再貼現額與當月貸款余額及往后各月貸款余額之間的相關系數都為強相關，最大相關系數出現在第30個月（0.815）。對再貼現額與第30個月的貸款余額作線性回歸，得線性模型：y=163.826x+921.252

如果再貸款額，再貼[現額的樣本區間為從1998年10月至2004年10月共72個樣本，貸款余額為對應的當月貸款余額，對他們作相關分析，則發現再貸款額與貸款余額的相關系數為：-0.124，再貼現額與貸款余額的相關系數為：0.147。都沒有顯著的線性相關關系。

如果再貸款額，再貼現額的樣本區間為從2000年7月至2003年12月共42個樣本，貸款余額為對應的當月貸款余額，對他們作相關分析，則發現再貸款額與貸款余額的相關系數為：-0.090，再貼現額與貸款余額的相關系數為：-0.536。前者沒有顯著的線性相關關系，后者具有強負相關關系。

如果再貸款額，再貼現額的樣本區間為從1999年6月至2002年5月共36個樣本，貸款余額為對應的當月貸款余額，對他們作相關分析，則發現再貸款額與貸款余額的相關系數為：-0.513，再貼現額與貸款余額的相關系數為：0.684，都為強的線性相關關系。

通過以上分析發現，對于不同的樣本區間，各個變量之間的相關關系很不一致，所以筆者認為再貸款額，再貼現額這兩個變量與貸款額這期間沒有線性相關關系。

4、存款準備金率對貸款額的相關系數在當月就達到-0.734。往后各月的相關系數依次是：-0.746、-0.764、-0.771、-0.780、-0.798、-0.803、-0.812、-0.827、-0.827、-0.828、-0.828、-0.840、-0.848、-0.830、-0.799、-0.774、-0.771、-0.782、-0.797、-0.821、-0.801、-0.784、-0.777、-0.782、-0.793、-0.798、-0.794、-0.768、-0.728、-0.678、-0.642、-0.619、-0.603、-0.607。其中在第十三個月達到最高：-0.848，在第二十九個月回落到-0.728。結果表明：存款準備金率與貸款額在0.01水平下顯著,存在明顯的負相關關系，從而強有力地支持了我們假設4。對存款準備金率與第十三個月的貸款余額作線性回歸(見圖四)，得線性模型:y=-2275.577x+1077.086，y表示第十三個月的貸款余額，x表示存款準備金率。

5、GDP—各項貸款余額相關分析：貸款余額樣本區間為1998年第一季度至2004年第四季度，共28個樣本，GDP樣本為對應的當季GDP值。結果表明：相關系數在當季為0.784，在0.01的顯著性水平下強正相關，從而強有力地支持了我們假設5。對貸款余額與當季度的GDP作線性回歸(見圖五)，得線性模型：y=0.212-60.548，y表示當季度的GDP，x表示貸款余額。

6、居民消費物價指數—各項貸款余額相關分析：貸款余額樣本區間為1998年第一季度至2004年第四季度，共28個樣本。居民消費物價指數樣本為對應的當季居民消費物價指數。相關系數為0.447，在0.05顯著性水平下顯著正相關，進而有力地支持了我們假設6。對貸款余額與當季度的居民消費物價指數作線性回歸(見圖六)，得線性模型：y=0.008x+91.960，y表示當季度的居民消費物價指數，x表示貸款余額。

三、主要結論與政策建議

（一）主要結論

1、分析結果表明，貨幣政策工具利率與存款準備金率對中介目標在0.01的水平下具有強的負相關性，而再貸款率與再貼現率和中介目標沒有相關性；中介目標對最終目標GDP在0.01的水平下具有強的正相關性，對物價指數在0.05的水平下具有顯著的正相關性。據此我們認為，在新興市場的國家中，由于利率尚未市場化，因而貸款利率和存款準備金率仍然是非常重要的貨幣政策工具，信貸總量在分析貨幣政策對區域經濟的影響具有舉足輕重的作用，而再貸款率、再貼現率對票據市場比較落后的N省來看，作用不大。

2、在考慮單變量自我影響的前提下,存款準備金率在當期就具有強負相關性，在第13個月相關系數達到最大，并持續16個月后效用開始減小；貸款利率和存款準備金率具有很強的相似性，都是在當期具有強負相關性，在第17個月相關系數達到最大，持續期分別為24個月；中介目標與最終政策目標GDP的強相關則出現在當季,對物價指數顯著相關也出現在當季。毫無疑問，我國貨幣政策在N省實施的效果比較顯著，對實際產出和物價變動都具有重大影響。

3、在不考慮交互影響的前提下，在向中間目標傳導的過程中，法定存款準備金率時滯最短（13個月），比全國（8個月）滯后4個月，貸款利率（17個月），比全國分別）滯后3個月；從持續期看則相反，貸款利率為24個月，與全國相比持續期短4個月，法定準備金率為29個月，與全國一樣（29個月）。為什么N省貨幣政策工具與全國相比會出現滯后期長，持續期短的現象呢？主要原因在于N省經濟貨幣化程度相對較低，資本市場發育比較落后造成的。

4、再貸款率與再貼現率在N省實施效果不明顯，究其原因主要是因為N省的貨幣化程度低，特別是票據市場相對落后，導致再貸款率與再貼現率兩大政策工具失靈。因而考慮我國經濟金融地區差別明顯、發展不平衡的現實，為了使貨幣政策更符合區域經濟金融的實際情況，適當制定一些切實可行的區域性貨幣政策，進而增強貨幣政策傳導的實效性和地區差別性。

（二）政策建議

第一，建議在全國統一性的貨幣政策的基礎上，適當考慮地區性差異性。實行全國分層次的貨幣政策，或差別貨幣政策，或區域性貨幣政策。如何劃分，一是按地域劃分，如東部、西部、或東、中、西部劃分。二是或者按人均經濟指標劃分，如人均GDP，人均財政收入，城鄉人均可支配純收入等劃分。三是或者按經濟指標占全國平均的比重劃分。如GDP占全國平均的比重，財政收入占全國平均的比重，城鄉居民可支配收入占全國平均的比重劃分。

第二，建議利用分層次貨幣政策去調節資金、項目和技術在全國范圍內的合理配置。一是調高西部地區存款利率，而東部地區不變，從而調節發達地區的資金向貧困地區流動；二是調低西部地區的貸款利率，而東部地區不變，從而鼓勵東部地區的企業項目和技術向西部轉移；三是存款準備金同樣可以按上述方法進行變動，從而達到區別對待，抑富扶貧的目的；四是還可利用信貸政策的調節功能進行合理調節。

第三，建議協調發展貨幣市場和資金市場，增強兩市場間的互動性，對提高貨幣政策金融市場傳導效率有著極其重要的意義，因而，要進一步加大對金融市場的引導，促進貨幣市場和資本市場的共同發展，充分發揮金融市場在貨幣政策傳導中的作用。

1、吳鶴立、曾建中《貨幣政策在區域經濟中傳導效果的實證研究》《金融研究》2004年?？?/p>

2、曾建中《海南金融嚴重邊緣化》《證券導報》2005年7月16日[