小議利率平價理論在我國失靈現象

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［摘要］本文簡單介紹了利率平價理論,發現其在中國應用的失靈現象。從利率平價理論的若干前提出發,本文試圖給出其在中國失靈現象的原因,并提出相關的政策建議。

［關鍵詞］利率平價；匯率；利率；資本流動

1利率平價理論的發展

(1)古典利率平價理論。利率平價理論是凱恩斯于1923年在《貨幣改革論》里最先提出的。凱恩斯認為投資者可以選擇在國內投資,也可以選擇在國外投資。在假設匯率固定的前提下,當國外投資的預期收益率高于本國投資的預期收益率時,投資者會將資金投向國外,這樣就產生了國際間的資本流動。此時我們把匯率固定的假設取消,就可以得出一個結論：遠期匯率的決定和兩國的利率差異存在關聯性。后來的研究者將該理論進一步發展,按照投資者是否在遠期交易,通過套期保值來規避風險將其分為有拋補的和無拋補的利率平價理論。

在有拋補的利率平價理論中,投資者在即期交易的同時,還在遠期外匯市場上進行套期保值交易以規避風險。這樣,可以得出：投資者的投資取決于本國和外國投資收益的差別,即套利的存在將使得兩國的投資差別不復存在。

在無拋補的利率平價理論中,投資者不進行遠期交易以規避風險,其根據未來匯率的預期變化來計算預期的收益,在承擔一定的風險情況下進行投資。此時可以得出：預期的匯率遠期變化等于反映了兩國間利率差異。如果本國利率高于外國利率,則表明市場預期本幣將在遠期貶值。

(2)現代利率平價理論。從以上對古典利率平價理論的介紹中,我們可以發現在其中隱含著若干假設條件：①國際間資本的自由流動；②套利交易中不存在交易成本；③套利所需資金的供給彈性無窮大；④金融市場的有效性。由于這若干的假定前提的存在使得它和現實經濟的結果有很大偏差,這也使得該理論有很大的改進空間。后來的研究者們將這些前提中的一個或者幾個放寬,從而得出了一些新的更貼近現實經濟的結論。

從存在交易成本和套利資金有限的角度出發,區別于古典理論中存在的使得套利無利可圖的某一個遠期匯率,研究者們認為遠期匯率存在一個使得套利無利可圖的區間,這個區間對套利者來說毫無誘惑力。而且交易成本越大,區間就越寬。交易成本的引入,修正了均衡條件下的利率平價,但是并沒有改變利率平價純粹套利活動決定遠期匯率的基本觀點。

2中國匯率和利率關系的現狀

(1)匯率。從1994年起,我國就一直實施有管理的浮動匯率政策。2005年,我國將原來單一的釘住美元的固定匯率制改為參考“一籃子”貨幣價格,以市場價格為基礎的有管理的富有彈性的浮動匯率制。在貨幣政策的獨立性、匯率浮動和資本完全流動這三個目標中,我國選擇了貨幣政策的獨立性和匯率浮動。同時適當放寬資本項目可兌換性。不過值得一提的是,我國目前的浮動匯率是有管制的浮動。央行在其中扮演了造市者和交易者的雙重角色,這使得我國的匯率制度有固定匯率制度的某些特征。

(2)利率。我國利率市場化遵循著先外幣,后本幣；先貸款,后存款；先長期、大額,后短期、小額的原則。在提高了經濟主體敏感性、資本市場運行效率和貨幣市場交易規模的同時也面臨著很多問題,包括：利率機制缺少靈活性；貨幣市場利率和資本市場利率協調性不強；利率化改革不徹底等。

(3)利率和匯率聯動。根據利率平價理論,我們知道利率和匯率之間存在相互關系。具體表現為當一國的利率水平過高時,就會吸引國際資本進入,這會導致即期匯率的上升,在有拋補的情況下,會導致遠期匯率的下降。在一段時間的相互作用后,匯率水平和利率水平會達到一個均衡狀態。

而針對中國這些年實際的利率水平和匯率水平的分析表明,如上所說的利率平價理論并不能很好地成立。

從上表可以很明顯地看到當1996年和1997年利率水平變化較大時,即期匯率的變化卻很小。這就對利率平價理論在實際中的應用產生了挑戰。在下文中,筆者考慮了若干可能的原因和相關的政策建議。

3利率平價理論在中國失靈的原因分析

(1)國際間資本流動的管制。利率平價理論的成立要求國際間資本可以充分地自由流動。這一條件在現實世界里幾乎是不可能實現的。具體到我國的情況,相對于金融自由化的國家而言,我國的資本管制是相當嚴格的。這就加大了套取利率差異的資本流動的成本,使得國際游資對我國利率變化的反應相當遲緩,也就延長了利率平價理論作用的時間。

總之,因為在“不可能三角”中,我國選擇的是貨幣政策的獨立性和匯率彈性,這就不可避免地導致了國際間資本的有限流動。拉長了利率平價理論作用的過程。

(2)外匯市場的不完善。外匯市場高度發達,有眾多的參與者,匯率變化的靈活,市場信息的充分傳播進而導致消除無成本套利機會是利率平價理論成立的另一個重要前提。

一方面,我國目前的外匯市場無論在廣度上還是深度上都不能稱之為發達。這具體表現在我國遠期外匯市場交易不活躍,市場參與者少,金融工具和外匯產品單一以及缺乏理性的市場參與者。如此不發達的外匯市場使得無成本套利的機會長期存在,從而導致了利率平價理論作用時間的延長。另一方面,央行從穩定匯率的角度對外匯市場實施干預。這樣就使得外匯市場上形成的人民幣匯率實際上反映的是央行對匯率水平的意愿。這就導致了匯率變動和外匯市場上的真實聯系被切斷。人民幣匯率的變化對國際間資本流動的反應比較遲緩,這也人為地拉長了利率平價理論作用的時間。

(3)利率管制較為嚴格。我國一直實行嚴格的利率管制政策。由中國人民銀行確定的基準利率和由貨幣市場供求決定的存貸款利率(該利率波動范圍受到中國人民銀行的管制)構成了中國的利率管理體制。在這種管理體制下,最明顯的特征就是利率剛性。這在一定程度上保證了套利資本的利差收益的穩定,引發了國際間資本的單向流動,從客觀上也延緩了利率平價理論的作用過程。

(4)匯率的相對剛性。在利率平價理論中,外匯交易者們在追逐各國之間的利息差額時,為了防范風險,一般會對交易進行套期保值。結果會導致利率高的國家的即期匯率升高,遠期匯率降低。利率低的國家則剛好相反。可以發現匯率的正常波動是利率平價理論成立的重要條件。一旦某一國面臨的是固定匯率或者相對剛性的匯率制度,利率平價理論就面臨挑戰。

從中國的情況來看,雖然2005年以后人民幣匯率實行的是“有管理的浮動匯率制度”,但是從實際情況來看,我國的匯率制度具有固定匯率的特征。《中華人民共和國中國人民銀行法》規定：保持幣值穩定是中央銀行貨幣政策的最終目標,所以人民幣匯率的穩定也是央行的最終目標。實際上,央行也利用各種干預市場的手段實現了這一目標。這也是導致我國外匯儲備居高不下的原因之一。目前有資料表明,每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在人民銀行公布的美元交易中間價上下3‰的幅度內浮動。這很明顯地降低了套利資本的匯率風險,使得利率平價理論的現實不能發揮作用。

4相關的政策建議

(1)逐步推進人民幣資本項目自由化。資本項目的自由化,就是要消除國際收支平衡表中資本和金融賬戶下得到資本管制,以實現資本在國際間的自由流動。

在目前金融全球化的背景下,中國不可能長時期將自己置身于國際金融市場之外。不斷推進資本的自由流動直至實現人民幣的完全可兌換是中國外匯管理的重要目標之一。當然在這個過程中,我國要注意加強銀行部門的風險管理。不可以一蹴而就,直接一步到位實現資本的完全自由流動,要有步驟、有條件地實現這一目標。

(2)加強外匯市場建設。在當前階段,積極放寬標準,讓更多的機構、企業甚至個人進入外匯市場,擴大交易主體數量,同時降低大機構集中性交易對外匯市場價格水平的壟斷程度。

在放寬進入標準、擴大交易主體數量的同時,我國應該大力發展外匯即期市場,增加外匯市場交易品種。我國應逐步放寬人民幣匯率日間波動幅度,讓市場在定價中發揮更大的作用。同時,也應該增加市場上外匯交易的幣種,滿足各種不同客戶的要求。更重要的是,我國需要重點發展外匯衍生品。中國的金融衍生品發展明顯滯后,有資料表明,在全球國民生產總值排名前20的國家中,只有中國沒有金融期貨。中國必須加快發展金融衍生品市場這一高端領域。

(3)推進利率市場化改革。利率市場化要求利率水平由市場供求來決定,具體包括利率的決定、傳導、結構和管理的市場化。目前雖然中國的利率市場化進程已經起航,但是由于尚處于起步階段,所以實際上實行的仍然是利率管制制度,利率的管制也是中國金融衍生品發展緩慢的原因之一。

在利率市場化的進程中,筆者建議應該從央行的基準利率、商業銀行的貸款利率和貨幣市場上的同業拆借市場利率著手,逐步實現利率的市場化。

(4)放寬匯率波動幅度。在以前,由于我國宏觀經濟對匯率波動的承受能力不強,所以我國一直強調外匯匯率的穩定,實行人民幣小幅波動。在匯改之后,人民幣兌美元的匯率不斷攀高,但是并沒有出現理論上應有的通貨緊縮,我國的CPI指數反而不斷升高,這說明市場可以承受更大程度上的人民幣升值。

放寬人民幣波動范圍,使得市場匯率變化更加市場化。這樣可以有效加大國際間資本流動的匯率風險,可以有效削弱投機性國際資本的不斷涌入,使得利率平價理論的作用更加明顯。

參考文獻:

［1］張宗新.金融開放條件下利率改革和匯率改革的協同效應分析［J］.國際金融研究,2006(9).

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