探究中國貨幣市場基準利率論文

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[摘要]利率市場化是市場經濟發展的必然要求，是我國利率管理體制改革的既定目標。上海銀行間同業拆借利率(SHIBOR)的推出是央行培育貨幣市場基準利率的嘗試。對SHIBOR推出后的市場運行情況進行分析，并采用相關性檢驗、單位根檢驗、協整檢驗、Granger因果分析等方法對SHIBOR作為基準利率的進行實證研究，文章認為SHlBOR目前在貨幣市場中的基礎性地位日益凸顯，已初步具備作為貨幣市場基準利率的條件。

[關鍵詞]貨幣市場；基準利率；利率市場化；同業拆借利率

一、引言

利率市場化是市場經濟發展的必然要求，是我國利率管理體制改革的既定目標?；鶞世实拇_定是利率市場化的核心內容。上海銀行間同業拆借利率(shanghaiInterbankofferedRate，簡稱SHIBOR，下同)2007年1月4日正式運行，SHIBOR的推出是央行培育貨幣市場基準利率的嘗試，為央行貨幣政策調控從數量型轉向價格型創造了條件。SHIBOR的生成是建立在市場化基礎之上的，從SHIBOR的構成來看，它由貨幣市場上交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行間拆借利率構成，而這種拆借利率的形成機制又基本上是由資金供求雙方在市場上通過競價來決定，屬于市場化程度較高的利率。

本文從我國貨幣市場的實際情況出發，選取SHIBOR與債券回購利率、央行票據收益率進行定量分析，用以檢驗SHIBOR對債券回購利率、央行票據收益率是否具有引導作用，同時檢驗smBOR不同期限利率的相關性以及與重要宏觀經濟變量(以貨幣供應量為例)的相關性情況。通過實證研究來檢驗SHIBOR作為貨幣市場基準利率的合理性以及與其他貨幣市場利率的聯動效果。

二、SHIBOR的推出及運行分析

2006年，中央銀行推出了SHIBOR作為貨幣市場的參考指標。2006年10月8日SHIBOR開始內部運行，2006年12月1日開始外部試運行，2007年1月1日起對外正式。SHIBOR自推出一年多來運行平穩，每日由各期限檔次的sHIBOR利率形成了一條由隔夜到一年期的完整的利率曲線。2007年SHIBOR的交易達成22250筆，累計成交106465.68億元，成交量同比增長399.09％。年內信用拆借加權利率整體呈現小幅上漲，年末收于2.434％，同比增長8.18％。

從期限品種看，除1年期的拆借交易量略微有所下降外，其余期限的交易量均大幅上升。其中以隔夜拆借為主，成交80304.68億元，占全部拆借交易量的75.43％，同比增長1174.37％，一周同業拆借交易量為21780.1億元，占全部交易量的20.46％，同比增長70.14％。7天以內(包括隔夜)的交易量占到全部交易量的95.89％。各期限的加權利率均有大幅上漲，其中6個月期的拆借加權利率漲幅為76.95％。盡管同業拆借利率的分布正在朝多元化發展，但隔夜、7天拆借交易量占到90％以上，已經成為貨幣市場的主導性利率，同業拆借市場的短期融資功能正在逐步加強。

三、SHIBOR作為基準利率的實證研究

SHIBOR目前已初步具備了作為貨幣市場基準利率的條件，以下本文就SHIBOR作為貨幣市場基準利率的有效性進行實證檢驗。本文采用相關性檢驗、單位根檢驗、協整檢驗、Granger因果分析等方法對SHIBOR作為基準利率進行實證研究。待檢驗命題是：(1)SHIBOR不同期限利率之間的相關性情況；(2)SHIBOR與其他市場利率之間是否具有非對稱的關系，即SHIBOR的變動能夠顯著影響其他利率，但其他利率的變動不能對SHIBOR產生顯著影響；(3)sHIBOR與重要的國民經濟指標(以貨幣供應量為例)之間的相關性情況。

(一)樣本的選擇及數據說明

在檢驗SHIBOR不同期限利率之間的相關性時，我們選取隔夜(O／N)、1周(1w)、2周(2W)、1月(1M)、3月(3M)、6月(6M)、9月(9M)、1年(1Y)八個必報品種的SHIBOR周加權平均利率，樣本區間為2007年1月4日至2008年12月31日，共有有效樣本95個。

在進一步檢驗SHIBOR與其他市場利率之間的非對稱性時，我們選取利率體系中的具有代表性的利率進行計量分析，包括債券回購利率、央行票據利率，其中債券回購利率選取隔夜(R001)、7天期(R007)的回購定盤利率為代表，央行票據利率選取3個月期、1年期的央行票據利率。隔夜、7天期SHIBOR與回購利率進行檢驗時，選取2008年1月2日至2008年12月31日的日交易數據，共計有效數據251個；央行票據的發行基本上每周發行1期，故我們采用3月期和1年期央行票據的周數據，缺少的發行期采取上下相鄰兩周的算術平均數，3月期SHIBOR(IB03M)和一年期SHIBOR(IB01Y)采用周加權平均利率，樣本期為2007年1月4日至2008年12月31日，共有樣本95個。

在檢驗SHIBOR與重要經濟指標的相關性時，我們選取廣義貨幣供應量(M2)與SHIBOR月加權平均數據，樣本期間2007年1月至2008年12月。

SHIBOR數據來自SHIBOR網站債券回購利率來源于中國貨幣網公布的隔夜回購定盤利率和7天回購定盤利率，央行票據利率來源于中國債券信息網，廣義貨幣供應量的數據來源于中國人民銀行網站。文中所有數據處理均采用eviews5.0計量軟件。

(二)SHIBOR各期限利率的相關性檢驗

從圖1可以看出，各期限SHIBOR有很強的相關性，其走勢基本相同。當然，要確切地知道各期限的相關程度，還需觀測其相關矩陣(見表1)，從表中我們可以看出，SHIBOR各期限品種有很強的相關性，其相關程度在0.78以上，其中中長端SHIBOR相關性更強，如3月期與6月期、9月期SHIBOR相關程度在0.99以上，短期SHIBOR的利率期限結構之間的相關程度稍差一點，但基本也都在0.8以上。SHIBOR內部各期限利率之間具有較好的聯動效果。

(三)SHIBOR與債券回購利率的實證研究

目前銀行間債券回購交易主要集中在隔夜回購(R001)和7天期的債券回購(R007)上。進入2008年以來，貨幣市場的回購利率和SHIBOR利率經歷了一個先上升后下降的趨勢，特別在2008年lO月以后，利率下降的速度加快，這與市場中資金供求情況較為吻合。

1相關性檢驗

我們對R001、R007與同期限的SHIBOR相關性進行實證研究(見表2)，發現R001、R007與同檔期的SHIBOR(IB0001、IB0007)存在著高度相關，高達99.9％以上，這一點從其走勢上也可以得到較好的說明。表明在我國，銀行間同業拆借市場與債券回購市場之間的聯系較為緊密，由于兩者都是市場利率，是相互影響的關系。

較高的相關性不一定意味著存在因果關系，為了弄清兩者之間的因果關系，我們需要進行Gr~ger因果檢驗。Granger(1986)指出：如果變量之間是協整的，那么至少存在一個方向上的Granger原因；在非協整情況下，任何原因的推斷將是無效的。這樣我們需要對其進行協整檢驗，本文運用E—G兩步法檢驗其協整性，在做協整檢驗時要求變量具有相同的單整階數，首先進行單位根檢驗。本文運用ADF檢驗方法對R001、R007和IB0001、IB0007進行單位根檢驗。根據AIC和SC準則計算，最大滯后期為15。

2Granger因果檢驗

由于各序列都是一階單整的，并且它們之間存在協整關系，所以可以對它們進行Granger因果關系檢驗。表3給出了在AIC和SC信息準則確定的最優滯后期下，各序列之間Granger因果關系檢驗。

在5％的顯著水平下，檢驗結果接受了原假設隔夜SHIBOR和回購利率之間沒有因果關系，其概率為0.77974和0.98804。而7天期SHIBOR和回購利率之間在5％的顯著性水平下互為因果關系，也就是說7天期同業拆借市場和回購市場之間存在著雙向的信息傳遞過程，即信息由銀行間同業拆借市場向回購市場傳遞，同時回購市場的信息對同業拆借市場也具有一定影響。在短期端SHIBOR初步具備了作為貨幣市場基準利率的條件，但是易受回購利率的影響。

為什么會產生上面的現象?首先，隔夜SHIBOR和回購利率兩者之間不存在因果關系。銀行間同業拆借市場和回購市場作為較早實現市場化的市場，市場交易量大，交易行為活躍，市場主體的利率敏感性高，能夠對央行的宏觀經濟調控信息和市場的其他信息做出快速的反映，利率水平能夠做出快速調整，尤其在短期(如隔夜)兩者間很難相互影響，故兩者之間不存在因果關系。

而7天期SHIBOR和回購利率兩者之間互為因果關系。具有貨幣市場基準利率雛形的SHIBOR能夠較為敏感地反映市場資金的流動性和預期情況，對回購利率具有較好的引導作用，我們可以從它們之間較高的相關性以及因果關系中可以看出。同時7天期回購利率對同期SHIBOR也具有一定影響，其產生的原因主要有以下兩個方面的原因。

一方面，與銀行間同業拆借市場相比，回購市場上的交易主體、交易對象更為豐富。從最初僅限于商業銀行，發展成為以商業銀行為主體，涵蓋其他各種類型金融機構和投資者。交易工具也從最初的以單一的國債為主，發展到國債、政策性金融債券、中央銀行票據為主。交易主體以及交易對象的豐富，使得回購利率能夠在市場信息傳遞方面表現的更具優勢，對SHIBOR具有重要的影響。

另一方面，與回購市場交易主體的風險性偏好有關。SHIBOR是以信用拆借交易為主，其市場的違約風險要大于以債券抵押為主的回購市場，而作為交易主體的商業銀行根據安全性經營原則，為了降低風險，更加偏好于風險程度較小的回購市場。導致回購市場的規模一直遠大于拆借市場，回購利率在市場中占有舉足輕重的地位，回購利率的變動能夠對SHIBOR產生影響。

(四)SHIBOR與央行票據利率的實證研究

1相關性檢驗

央行票據的發行主要集中在1年期以下，以3月期(CBNB3M)和1年期(CBNRlY)央行票據發行為主，而且基本上每周發行1期。3月期、1年期SHIBOR(IB03M、IB01Y)與同期限的央行票據利率相關性較強(見表4)，其中IB03M和CBNR3M的相關系數為0.9331，IB01Y和CBNRlY的相關系數為0.8465。

2Granger因果檢驗

由于各序列都是二階單整的，并且它們之間存在協整關系，所以可以對它們進行Granger因果關系檢驗。表5給出了在MC和sc信息準則確定的最優滯后期下，各時間序列之間的Granger因果關系檢驗，檢驗結果如下：

在5％顯著性水平下，原假設3月期、1年期SHIBOR不能作為同期限央行票據利率Granger被接受，而3月期、1年期央行票據利率不是同期限SHIBOR的Granger原因被拒絕。也就說SHIBOR與同期限央行票據利率之間存在著單向的因果關系，即央行票據利率是SHIBOR的Granger原因。SHIBOR與同期限央行票據利率之間存在這種單向的因果關系，主要有以下兩方面的原因。

首先，從SHIBOR自身角度上看，SHIBOR交易主要集中在隔夜、7天等短期品種上，長期端交易不夠活躍，市場占有份額較低，如2008年SHIBOR的3月期、1年期交易額為445億元、185億元，遠遠低于央行票據的13520億元、22940億元。交易量萎靡使得SHIBOR難以對央行票據利率產生影響。

其次，央行票據具有市場性和政策性的雙重特征。市場性是央行票據由招投標機制決定的，不是由央行決定的，交易制度的不斷完善以及較大的交易量，使得央行票據利率在遠期端具備了作為貨幣市場產品進行定價的重要參考；政策性是因為央行對央行票據賦予一定的貨幣政策意圖，往往被中央銀行用作調節短期貨幣供應量的工具，使得央行票據利率的變動能夠間接反映市場資金的情況，并代表政府的政策意圖，對SHIBOR具有較強的引導作用。

(五)sHIBOR與貨幣供應量的相關性檢驗

SHIBOR與重要國民經濟指標(如貨幣供應量、GDP、CPI等)相關性是檢驗其作為基準利率的重要指標。限于數據的可得性，選取SHIBOR與廣義貨幣供應量(M：)為代表的國民經濟指標進行相關性檢驗。根據2007年1月至2008年12月的月加權平均利率，可得出SHIBOR和貨幣供應量的相關性(見表6)，我國SHIBOR與貨幣供應量之間存在負相關，但是相關關系不強，表明SHIBOR在我國貨幣政策傳導機制中的作用有待進一步加強，對宏觀經濟的影響尚未完全體現。

四、結論

實證結果表明：(1)sHIBOR各期限利率之間具有較強的相關性，相關程度在0.78以上，SHIBOR內部各期限利率之間具有較好的聯動效果。(2)SHIBOR與重要宏觀經濟變量(以廣義貨幣供應量M2為例)相關性較低，說明SHIBOR在我國貨幣政策傳導機制中的作用有待進一步加強，對宏觀經濟的影響尚未完全體現。(3)在檢驗SHIBOR與貨幣市場其他利率的非對稱性時，發現隔夜SHIBOR與回購利率之間不存在因果關系，而7天期SHIBOR和同期限回購利率之間互為因果關系，在短期端SHIBOR初步具備了作為貨幣市場基準利率的條件，但是易受回購利率的影響。而在長期端(如3月期、1年期SHIBOR)不能作為央行票據利率的Granger原因，而央行票據利率成為SHIBOR變動的Granger原因，SHIBOR在長期端還不能充分發揮基準利率的作用。

總之，SHIBOR的推出無論對貨幣當局更好地實施價格型貨幣政策調控，還是對市場基準利率的有效形成均具有重要意義。SHIBOR在貨幣市場中的基礎性地位日益凸顯，已經初步具備了作為貨幣市場基準利率的條件。但同時應當看到，SHIBOR與成熟的貨幣市場基準利率之間還有諸多差距。