房地產業的虛擬化分析論文

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一、傳統一元分析框架的缺陷

房地產被稱為“不動產”(Property)，是指土地及其土地上的永久建筑。在人類的其他生產和生活活動中，房地產提供的住宅或廠房是保證這些活動正常運行必不可少的條件。因此，在傳統的理論視野中，房地產一般都被認為是實體經濟中的一個子部門。長期以來，人們也習慣于用實際收入、家庭與人口數量、就業量等實際經濟因素來解釋和預測房地產經濟的周期波動。就房價而言，是否已經產生了泡沫，或者，是高了還是低了，有沒有偏離其本身的價值，從目前學術界各種觀點來看，主要是從四個方面來衡量。第一個標準是房地產價格收入比(HousingPrice-to-income-Ratio)。所謂房價收入比，是指住房價格與城市居民家庭年收入之比。根據1993年聯合國對107個國家的調查，一般居民可支付收入跟房價比大概是3到6倍左右，這是一般的標準。

第二是房地產空置率(Vacancies)，是指某一時刻空置房屋面積占房屋總面積的比率。按照國際通行慣例，商品房空置率在5％-10％之間為合理區，商品房供求平衡，有利于國民經濟的健康發展；空置率在10％～20％之間為空置危險區，要采取一定措施，加大商品房銷售的力度，以保證房地產市場的正常發展和國民經濟的正常運行；空置率在20％以上為商品房嚴重積壓區。

第三個標準是房價租金比，是指每平方米使用面積的月租金與每平方米建筑面積的房價之間的比值。國際上用來衡量一個區域房產運行狀況良好的租售比一般界定為300:1～200:1。如果房價租金高于300:1，意味著房產投資價值相對變小，房產泡沫已經顯現；如果低于200:1，表明這一區域房產投資潛力相對較大，后市看好。房價租金比無論是低于200:1還是高于300:1，均表明房產價格偏離理性真實的房產價值。

第四個標準是經濟基本面。如果整個經濟處于過熱的狀態，那么由于其內在的相互關系，可以相信房地產業也會有一定的過熱的現象。

不可否認，以上這些指標確實可以解釋一些房地產經濟活動，但是，研究表明，僅有這些因素不足以對房地產波動給予充分的解釋。Quigley使用1986-1994年美國41個大城市截面數據，根據居民收入、家庭數量、人口數量、就業量、每年房屋建造許可和開工數量、空房率等實際經濟變量及房地產價格滯后變量對房地產價格進行分析，結果表明，這些解釋變量對房地產價格具有一定的解釋能力，但是，難以預測價格變動的拐點，預測最準確的模型錯誤率也高達52.73％。19(見表2-1)這意味著，房地產市場價格出現異常波動時，只根據實際變量無法對房地產市場進行很好的解釋和預測。顯然，房地產價格的變動已經不能僅由實際經濟方面的一元分析來解釋，必須聯系貨幣和資本市場等虛擬經濟領域的因素。

二、房地產業的二重性

在當代社會經濟中，房地產是一個具有二重性的產業。一方面，在傳統產業理論中，它是實體經濟的一個子部門，強調房地產作為不動產的物理特征和物質價值，認為房地產作為實物資產的一種形式，價格和經濟增長以及物價水平大致平行發展。另一方面，卻具有非常強烈的虛擬經濟屬性。在我國，中國證監會(CSRC)的上市公司分類指引主要是以國家統計局制定的《國民經濟行業分類與代碼》(國家標準GB/T4754-94)為主要依據。在證監會的分類指引中，房地產業作為單獨的一個門類，在所有產業中排行第15位(分類代碼：J)。證監會是將房地產業單列出來，不僅是為了突出房地產業的重要性，更是由于房地產行業產業屬性的這種復雜性使然，總體來說，證監會是將房地產業列入實體經濟的部門。但是美國、英國等國家，不論是摩根斯坦利和標準普爾公司的全球產業分類標準(GICS)，還是倫敦金融時報的全球分類體系(GCS)，都將房地產業列入金融產業的范疇。在這些虛擬經濟較為發達的國家，房地產業的虛擬化已經非常深刻，所以，房地產業與銀行、保險、綜合金融等一起被列入的是虛擬經濟的范疇。房地產業的二重性特征主要表現在以下幾個方面：

第一，房地產的資本化定價特點使房地產價格具有強波動性。從實體經濟的角度，在一個完全競爭市場中，一件商品的價格應該等于其成本的加總，是其生產要素投入的總和。以邊際成本定價法為例，方法就是使產品的價格與其邊際成本相等，即P=MC，當某一產品的價格與其邊際成本相等時，實現了帕累托最優。但是，當房地產不再是一種純粹的消費品或耐用消費品，而作為一種重要的投資品出現在人們視野中的時候，房屋的銷售價格就不再是建筑及土地成本決定的供給和由消費者效用決定的需求的一種均衡，而是以未來收益現金流的貼現方式出現，反映的是投資于房地產所能帶來的預期收益和資產升值的潛力，這是一套與成本定價法完全不同的資產定價理論。在這種定價方式之下，房地產與股票一樣，具有了強波動性。傳統上人們認為房地產價格波動要遠遠小于股票價格波動，大約只相當于股票價格波動的五分之一，但是，投資專家、學者和基金管理者認為現在的房地產價格波動要遠遠高于這一水平，他們估計房地產價格波動大約要相當于股票波動的57％。

第二，房價脫離實體經濟因素，資本增值表現出強烈的自主性。由資產價格理論得知，房地產價格由房地產租金收益流的貼現值決定，兩者呈正相關關系。假如兩者發生背離或房地產價格的波動幅度大于房地產租金的波動幅度，就表明房地產市場價格出現了異常。但是，在現實中，房屋銷售價格與租金的背離已經是一個較為普遍的現象。從20世紀90年代初期以來，在香港、新加坡、馬來西亞等地區，房地產價格的增長速度都遠遠超過了租金的增長速度。在80年代中期至90年代初期歐洲房地產周期波動中，房地產的價格與租金價格相比，也呈現更強的波動性。這說明房地產作為虛擬資產發展到一定階段，房地產業的資本增值和實體經濟領域的產品生產和勞務提供無關，這也體現了虛擬經濟運行的相對獨立性。

第三，房地產業資本的虛擬化傾向。房地產業是一個資本密集型行業，傳統的房地產業的資金來源主要是自有資金和銀行貸款，這使銀行系統性風險不斷增加，20世紀80年代初美國的儲蓄與貸款協會紛紛倒閉就是一個教訓。于是，為了分散風險，抵押貸款證券和房地產投資信托(REITs)等直接融資方式紛紛發展起來。截止2007年末，國按揭貸款市場規模已經接近110,000億美元，年增長速度甚至一度達到近16％。(圖1)基于1.5萬億美元的信用泡沫，美國創造了超過2萬億的資產證券化產品(MBS)，為了這些證券的高評級，債券保險公司又產生2.4萬億擔保產品。眼花繚亂的產品泡沫以及伴隨的價格泡沫，創造了一個巨大的市值泡沫。在美國。與房地產有關的金融衍生產品的發展造就了一個倒置的金字塔，(圖2)房地產虛擬資本的規模大大超過了房地產實體經濟的規模。

三、房地產市場二元分析框架

關于房地產泡沫的研究有三條路徑，一是從實體經濟層面進行研究，二是從虛擬經濟視角展開，三是從產業經濟學和政府規制經濟學角度進行研究。周建軍、鞠方的研究表明，貨幣政策、利率政策、信貸波動及股價等對房地產的價格存在顯著的影響。他們認為，房地產市場的高波動性與經濟基本面關系不大，而更多的來自金融因素，主要與金融風險的增加有關。進一步地，他們提出了房地產泡沫的虛擬經濟決定假說。

在過去很長一段時間，房地產價格波動基本上是取決于經濟基本面或者實體經濟決定論，但是到了20世紀80年代中后期尤其是90年代以來，隨著虛擬經濟包括房地產市場的展壯大，經濟虛擬化愈來愈明顯，金融危機和房地產價格波動越來越明顯，房地產波動越來越脫離實體經濟，而更多的與金融發展有關?，F代經濟實際上是貨幣經濟，貨幣是連接實體經濟和虛擬經濟活動的紐帶。房地產泡沫歸結到底是一種貨幣現象，因此，應該從貨幣資金循環和貨幣政策角度研究房地產泡沫，這有別于一般的強調實體經濟因素和金融因素的分析，也有別于存量分析方法。貨幣資金的流轉循環變化是導致房地產價格波動的根本原因。

第一，房地產的資本化定價特點使房地產價格具有強波動性。從實體經濟的角度，在一個完全競爭市場中，一件商品的價格應該等于其成本的加總，是其生產要素投入的總和。以邊際成本定價法為例，方法就是使產品的價格與其邊際成本相等，即P=MC，當某一產品的價格與其邊際成本相等時，實現了帕累托最優。但是，當房地產不再是一種純粹的消費品或耐用消費品，而作為一種重要的投資品出現在人們視野中的時候，房屋的銷售價格就不再是建筑及土地成本決定的供給和由消費者效用決定的需求的一種均衡，而是以未來收益現金流的貼現方式出現，反映的是投資于房地產所能帶來的預期收益和資產升值的潛力，這是一套與成本定價法完全不同的資產定價理論。在這種定價方式之下，房地產與股票一樣，具有了強波動性。傳統上人們認為房地產價格波動要遠遠小于股票價格波動，大約只相當于股票價格波動的五分之一，但是，投資專家、學者和基金管理者認為現在的房地產價格波動要遠遠高于這一水平，他們估計房地產價格波動大約要相當于股票波動的57％。

第二，房價脫離實體經濟因素，資本增值表現出強烈的自主性。由資產價格理論得知，房地產價格由房地產租金收益流的貼現值決定，兩者呈正相關關系。假如兩者發生背離或房地產價格的波動幅度大于房地產租金的波動幅度，就表明房地產市場價格出現了異常。但是，在現實中，房屋銷售價格與租金的背離已經是一個較為普遍的現象。從20世紀90年代初期以來，在香港、新加坡、馬來西亞等地區，房地產價格的增長速度都遠遠超過了租金的增長速度。在80年代中期至90年代初期歐洲房地產周期波動中，房地產的價格與租金價格相比，也呈現更強的波動性。這說明房地產作為虛擬資產發展到一定階段，房地產業的資本增值和實體經濟領域的產品生產和勞務提供無關，這也體現了虛擬經濟運行的相對獨立性。

第三，房地產業資本的虛擬化傾向。房地產業是一個資本密集型行業，傳統的房地產業的資金來源主要是自有資金和銀行貸款，這使銀行系統性風險不斷增加，20世紀80年代初美國的儲蓄與貸款協會紛紛倒閉就是一個教訓。于是，為了分散風險，抵押貸款證券和房地產投資信托(REITs)等直接融資方式紛紛發展起來。截止2007年末，國按揭貸款市場規模已經接近110,000億美元，年增長速度甚至一度達到近16％。(圖1)基于1.5萬億美元的信用泡沫，美國創造了超過2萬億的資產證券化產品(MBS)，為了這些證券的高評級，債券保險公司又產生2.4萬億擔保產品。眼花繚亂的產品泡沫以及伴隨的價格泡沫，創造了一個巨大的市值泡沫。在美國。與房地產有關的金融衍生產品的發展造就了一個倒置的金字塔，(圖2)房地產虛擬資本的規模大大超過了房地產實體經濟的規模。

三、房地產市場二元分析框架

關于房地產泡沫的研究有三條路徑，一是從實體經濟層面進行研究，二是從虛擬經濟視角展開，三是從產業經濟學和政府規制經濟學角度進行研究。周建軍、鞠方的研究表明，貨幣政策、利率政策、信貸波動及股價等對房地產的價格存在顯著的影響。他們認為，房地產市場的高波動性與經濟基本面關系不大，而更多的來自金融因素，主要與金融風險的增加有關。進一步地，他們提出了房地產泡沫的虛擬經濟決定假說。

在過去很長一段時間，房地產價格波動基本上是取決于經濟基本面或者實體經濟決定論，但是到了20世紀80年代中后期尤其是90年代以來，隨著虛擬經濟包括房地產市場的展壯大，經濟虛擬化愈來愈明顯，金融危機和房地產價格波動越來越明顯，房地產波動越來越脫離實體經濟，而更多的與金融發展有關。現代經濟實際上是貨幣經濟，貨幣是連接實體經濟和虛擬經濟活動的紐帶。房地產泡沫歸結到底是一種貨幣現象，因此，應該從貨幣資金循環和貨幣政策角度研究房地產泡沫，這有別于一般的強調實體經濟因素和金融因素的分析，也有別于存量分析方法。貨幣資金的流轉循環變化是導致房地產價格波動的根本原因。房地產泡沫既有實體經濟的因素，又有虛擬經濟的因素，這與現代經濟和房地產市場的虛實兩重性密切相關，而且，在房地產泡沫中，虛擬經濟起著決定性的作用。引入虛擬經濟因素可以較好地解釋房地產市場和實體經濟部門同步發展時所存在的房地產泡沫現象，即使房地產市場和實體經濟部門沒有出現背離，如果房地產和其他虛擬資產之間的結構不合理，發展速度不平衡，房地產市場和虛擬經濟出現背離，同樣可能由于大量的貨幣資金積聚在房地產市場上而造成房地產泡沫?？梢哉f，二元結構分析框架從實體經濟和虛擬經濟兩個角度來判斷房地產泡沫，改變了傳統的實體經濟判斷泡沫的局限和不足，為研究房地產泡沫開辟了一條新的道路。

四、美國的房地產泡沫與向實體經濟的回歸

1、從實體經濟因素分析美國泡沫的生成有意義，但存在缺陷

首先，從美國歷年來的房價收入比來看，美國的房價收入比一直在2.7-5.2之間，07年底為4.9(見圖圖2-5)。根據1993年聯合國對107個國家的調查，一般居民可支付收入跟房價比大概是3到6倍左右。顯然，美國的這個房價收入比盡管近年來有所上升，泡沫風險確實在提高，但是，美國的房價收入比仍還在國際承認的安全范圍之內。要知道，在我國，10年來，我國一線城市的房地產估值，如北京、上海、廣州和深圳的房價收入比一直在8以上。08年6月北京的房價收入比為21.0；上海的房價收入比為15.6；廣州的房價收入比為13.6；深圳的房價收入比為19.4。而且，相較之下，圖2-6數據表明，與美國的人均可支配收入相比，美國的單套房價也不是很貴。為什么在中國沒有發生次金融危機，而美國卻成為金融危機的引爆點呢?顯然，從房價收入比等來解釋美國的房地產泡沫和次級債危機，說服力并不強。

其次，在次級債危機爆發之前，美國的房價租金比雖有所上升，但仍在安全范圍之內。從圖2-7中我們可以看到，從1989年到2007年間，美國的房價租金比大體上是上升的，毫無疑問，這加大了房地產市場的泡沫風險。但是，我們也可以發現，直到2007年，美國的房屋租金比不到300:1，應該還是在合理的區間內。

再次，次級債危機前，美國的經濟基本面向好。首先，從美國GDP增長率來看，直到2007年，美國GDP增長率仍然保持在2％以上，這說明，在2007年以前，美國并沒有出現明顯的經濟衰退。從就業人口數來看，在危機發生之前，美國就業人口保持著良好的增長勢頭。而且，我們也從中可以發現，在次級債危機爆發的2007年7月，美國全就業人口就有所下降，相應的失業人口增加。

毫無疑問，通過對以上數據的分析，不論是房價收入比、房價租多比，還是GDP增長率、失業率等，這一系列傳統的實體經濟因素盡管都有或多或少的征兆，但都無法在根本上解釋次級債危機的發生。顯然，僅從實體經濟因素考察美國次級債危機存在缺陷。

2、金融自由化與貨幣循環流視野下的美國房地產泡沫

從房地產虛擬經濟屬性的角度來看，美國的房地產泡沫和次級債危機則是一種金融或貨幣現象，即房地產市場和虛擬經濟部門發展背離，大量的貨幣資金積聚于房地產市場造成的房地產價格膨脹。但除此之外，美國房地產泡沫不只是單純的價格泡沫，我們從前文中已經得出結論，美國房價盡管已經開始與其實體經濟相背離，但價格泡沫并不是想象中的嚴重。美國房地產泡沫的本質，還在于它是一種以貨幣以及金融衍生產品等為基礎的信用泡沫。

首先，我們可以從圖2-10中看出，房價的走勢與貨幣供應量是正相關的，而且，從圖中，我們也可以大約推算一下，房價一般要滯后于貨幣供應量的變化，換句話說，貨幣供應量在某種程度上決定了房價的上漲或下跌。此外，利率作為貨幣的價格，無疑對房地產市場也產生著重要的影響。(1)在利率水平較低的時候，購房者的月供較少，促進了房地產的需求，同時低利率水平也促進了經濟的加速增長，居民收入預期增加，也促進了對于房地產的需求；在加息的過程中，人們對于經濟前景普遍非常樂觀，居民收入預期進一步增長。同時房價的上漲也促使居民進一步購買房產，進一步促進了房價的上漲。(2)在利率水平較高的時候，購房者的月供較大，抑制了房地產的需求，同時高利率水平也促進了經濟的增速的下降，居民收入預期減少，也遏止了對于房地產的需隸在降息的過程中，人們對于經濟前景普遍非常憂慮，居民收入預期進一步下降。同時房價的下跌也促使居民的觀望乃至拋售房產，進一步促進了房價的下跌。從圖2-11中可以看到，美國聯邦基金利率與美國住房價格存在強烈的反向作用。這說明，房地產泡沫的受貨幣政策的影響很大。

其次，近年來美國房地產的房屋價格與通脹率背道而馳。根據Belke和Wiedmann(2005)的觀點，房屋的價格增長應與通脹率的走勢大致一樣。一般來說，從貨幣循環流的角度，當通脹率高企的時候，投資者會以房地產作為一種投資工具以對沖貨幣隨時間的貶值。因此，房價增長率與通脹率相差的過大正是房屋根本價值與市場價值不相稱的表現。從圖2-10中，我們可以看到，1995年以來，美國的通脹率均保持了比較穩定的水平，按道理說，從實體經濟的角度，這意味著宏觀經濟較為穩定。但是，從1995年以來，美國房屋價格開始大幅背離通脹率，直到2005年，這一差距被放大到了最高點。房屋價格與通脹率背道而馳的加劇表明，盡管國家通貨膨脹并不明顯，但房地產領域仍聚集著大量的投機資金，而這，正是房地產泡沫化的一個重要征兆。

在我看來，美國這一次次級債危機的大背景，是上世紀以來的“金融自由化”。金融自由化加劇了貨幣在各個虛擬經濟部門之間自由、快速地流動并投機、套利。毫無疑問，住房金融制度的改革和住房金融約束的放松，為大量貨幣流轉于房地產市場形成房地產泡沫提供了原材料。金融自由化使信貸約束放松，造成流入房地產市場的貨幣資金增加，也就是需求增加，在供給剛性的情況下，房地產價格的上漲，信貸約束的放松在很大程度上應該對房地產泡沫負責。美國這一次次貸危機，本質上是一種以資產價格泡沫破滅為特征的信用危機。房地產抵押貸款本來是一個信用產品，但是，由于金融自由化和近乎瘋狂的金融創新，由于管制的放松，由于法律的不到位、缺位或者刻意被規避，銀行的抵押貸款被給了一群沒有信用的人。信用標準的降低，次級債款越來越多，使銀行的信貸資金過度流入到了房地產市場，制造出了一個巨大的資產泡沫。

更重要的是，自上世紀80年代以來，作為一種金融創新，按揭證券化在美國經歷了突飛猛進的發展。(見圖2-11)房地產市場和證券市場以及商業銀行等整個金融市場通過抵押貸款證券化、擔保債務憑證(CDO)等金融衍生產品緊緊聯接在一起。在按揭項目不斷進行證券化的過程中，銀行及其它機構把原本一部分的借貸款及相對風險轉移給按揭證券的持有者，由于證券可以在市場自由流通，在貨幣循環流的作用下，更多人可以間接投資于房地產市場，按揭證券的資金來源也不再只局限于本地的存款金額，也可以來自證券市場，毫無疑問。這又變向增加了房地產及其衍生品市場的資金來源渠道，在擴大房地產市場的影響范圍的同時，也在放大房地產的泡沫，在房地產市場不景氣的時候，房地產泡沫就會通過這種具有“傳遞”性質的證券，將房地產領域內的風險轉嫁給固定收益市場。很容易理解，這是一整條的泡沫鐿信用泡沫一產品泡沫一資金泡沫一價格泡沫一市值泡沫。

3、泡沫的破滅：向實體經濟的復歸

什么是房地產泡沫，我們知道，所謂泡沫指的是一種資產在一個連續的交易過程中陡然漲價，價格嚴重背離價值，在這時的經濟中充滿了并不能反映物質財富的貨幣泡沫。然而，實體經濟是虛擬經濟的基礎，虛擬資本雖有其獨特的定價方式，有其自身發展的規律，但決不能背離這個基礎而孤立的發展。如果虛擬資本的市場價格大大背離它的內在投資價值，形成泡沫，而泡沫作為一種財富幻覺，終有醒來的一天，泡沫被擠出后，虛擬資本的價格會立刻回到其自身價值的水平之上。泡沫破滅之日，就是向實體經濟復歸之時。從圖2-13中可以看到，在房價開始下跌的情況下，股票也開始下跌，泡沫破滅。虛擬經濟逐漸向實體經濟回歸還表現在美國住房投資占GDP的比重上。在圖2-14中，從2002年開始，美國住宅投資占GDP比重開始越過均值，比重逐年加大，這意味著，貨幣更多地流向房地產市場，最終的結果是造成了美國的房地產泡沫和由此而來的次級債危機。緊接著，2006年-2007年間，受次級債危機的影響，美國住宅投資占GDP的比重開始重返均值。

美國房地產泡沫的破滅對實體經濟也造成了嚴重的影響，這主要體現在兩個方面。一是造成經濟增長速度持續下滑甚至經濟衰退。進入2008年以來，美國第一季度的GDP增長率為0.9％，第二季度為1.9％，第三季度為－0.3％，都遠低于去年的2.2％。從目前來看，雖然美國經濟陷入長期、深度衰退的可能性不大，但是，中性的觀點認為，美國會經歷2-3年的低迷期。二是失業率呈上升趨勢。自2008年1月份以來，受次貸危機的影響，美國非農就業人數就開始下降。2008年10月份，美國非農就業崗位減少24萬個，9月份則降28.4萬，8月份降127萬，這使得美國失業率升至6.5％，創下1994年以來最高紀錄。

五、政策含義與建議

通過傳統實體經濟角度來分析房地產泡沫盡管有一定的解釋力，卻存在不可避免的缺陷?；诜康禺a市場的二重性，從虛擬經濟和實體經濟兩方面來看待房地產市場及其泡沫問題，則有著極大的理論和實踐意義。顯然，房地產泡沫的治理離不開貨幣金融政策的支持配合。加強與房地產市場相關的貨幣金融的控制和管理，特別是加強對信用的治理，防止大量貨幣積聚在房地產市場進行投機活動，消除房地產泡沫的貨幣根源，是治理房地產泡沫的關鍵。

事實上，以貨幣循環和金融自由化為切入點，通過對美國房地產泡沫的生成和破滅，以及美國次級債危機傳導過程的分析，證明了美國這一次的房地產泡沫不僅與實體經濟有關，更與貨幣向房市的過度集中有關。對于我們國家，美國次貸危機的教訓是兩方面的。首先，站在國內的視角，我們應逐漸認識到，金融自由化不是不切實際的金融創新，不是單純的放棄政府管制，而是改變政府管制的作用方式與政策工具；金融自由化所拋棄的僅僅是妨礙金融發展和經濟增長的金融抑制政策，而不是放棄所有正當而必需的金融體系游戲規則。事實上，要使得金融自由化導致真正的金融發展和經濟增長，必須有一整套完善有效的法律規范和市場規則，以此來支撐金融體系的自由化過程。

其次，鑒于虛擬經濟泡沫的破滅對實體經濟造成的巨大影響，筆者還認為，有必要在二者之間構筑一道防火墻。這里所指的防火墻，是指在當前的貨幣政策的調控中，作為監管部門的央行，應特別關注虛擬資產價格，在有條件的情況下，應建立起虛擬資產價格監測等相關指標體系。

摘要：房地產是一個具有二重性的產業。一方面，它是實體經濟的一個子部門，另一方面，又有非常強烈的虛擬經濟屬性，這主要表現在價格的強波動性、資本增殖的自主性和產業資本的虛擬化等方面。因此，在分析房地產市場價格是否偏離其價值時，不僅要從房價收入比、房地產空置率、房價租金比等實體經濟的角度出發，也要從貨幣供應量、利率、信用、金融自由化等虛擬經濟的角度出發。以美國次級債危機為例，從實體經濟因素分析美國泡沫的生成雖有意義，但存在缺陷，美國的次級債危機不僅是一種價格泡沫，更是一種以貨幣、金融衍生產品為基礎的信用泡沫。本文發現，從虛擬經濟的角度來判斷和預測房地產市場的走向，較之實體經濟更有意義，而且，房地產泡沫的治理也離不開貨幣金融政策的支持配合。

關鍵詞：房地產虛擬化實體經濟美國次級債