上市公司融資偏好的影響綜述

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關鍵詞：控股股東；非理性融資偏好；過度股權融資偏好

提要：本文對控股股東與非理性融資偏好的特征及結果進行分析，并提出政策性建議。

一、我國上市公司非理性融資偏好的特征分析

（一）擬上市公司強烈謀求首次公開發行股票，但資金并未有效利用。自證券市場建立以來，首次公開發行IPO已經成為企業融資的主要模式，出現了許多企業爭過“獨木橋”的現象。有的企業為了達到上市的標準，不惜進行過度的包裝、甚至造假。但與此同時，上市公司在強烈謀求發行股票的同時，資金并未有效利用，擬上市公司成功上市后，往往更改募集資金投向，導致公司出現了大量閑置資金，并出現了委托理財的現象。袁國良在《上市公司融資偏好和融資能力實證研究中》對深滬兩市411家擬上市公司進行研究，結果發現有125家上市公司進行了改變募集資金投向問題，上市公司因募集資金投向改變問題造成的資金閑置高達120億元，且據相關資料顯示，由募集資金更改投向所導致的閑置資金并沒有停留在上市公司的賬戶上，而是由控股股東通過其他應收款項或購買資產的形式轉走，這更加讓我們對擬上市公司的融資動機產生懷疑。

（二）已上市公司熱衷股權再融資，虛擬融資項目或夸大融資項目數額。根據現代財務理論的觀點，當企業投資項目的預期收益率高于債券融資成本時，企業可以適度地增加負債，2006年中國證監會通過對已上市公司歷年財務報表的分析發現，有些公司的資產負債率已經很低，甚至個別公司沒有負債，然而在這樣的情況下，公司依然選擇了股權再融資。這說明上市公司把股權融資當成了“無成本的午餐”，即使在有條件進行債權融資時仍偏向于股權再融資。同時，已上市公司在募集資金時，往往不是按照“需求決定供給”的模式確定融資量，而是按照“可供給決定需求”方式確定融資量，即按照政府規定的上限倒推出其項目所需資金。結果導致了上市公司在融資前虛擬融資項目或者夸大融資項目數額，融資后又更改募集資金投向或者募集資金項目數額。根據對2002～2007年680家上市公司的研究表明，有265家上市公司曾有過改變募集資金投向的現象，187家上市公司對募集資金項目數額進行了調整，其中有27家上市公司既有募集資金投向變更，又有募集資金數額變更，上市公司因募集資金變更閑置的資金總共達到6，349.28億元，這嚴重降低了資金的使用效率，是一種非理性的融資。

二、上市公司非理性融資偏好的不良后果

上市公司非理性融資偏好的直接后果是上市公司出現了大量資金閑置的狀況，據統計，2004～2008年有募集資金變更公告的上市公司發生募集資金變更的數量逐漸增加，募集資金變更已經成了上市公司非理性融資偏好的重要標志，從閑置資金的絕對數看，上市公司的資金閑置數量呈遞增趨勢，尤其是到2008年達到了14，674.95億元，5年的閑置資金數量總共達到了23，721.58億元，平均每年閑置資金數量約4，744.31億元，就閑置資金率而言，最低的年份為14.40%，閑置資金數量為1，287.45億元，最高的年份達到了20.34%，資金閑置數量達到14，674.95億元，這說明上市公司因非理性融資偏好導致的資金閑置現象相當嚴重。

與此同時，上市公司控股股東占款現象也十分嚴重，據相關資料統計，2007年底有580家上市公司存在大股東占用資金問題，累計占款金額高達639億元，在這580家上市公司中，占款金額在1億元以下的有430家，1億～10億元的有141家，有9家上市公司大股東占款超過了10億元，上市公司的非理性融資偏好不僅降低了資金的使用效率，而且也偏離了企業價值最大化的目標。

總之，我國上市公司非理性融資偏好明顯地表現在他們的融資行為中，擬上市公司在未上市之前有強烈的謀求首次公開發行股票的沖動，但資金未能有效利用并出現了大量資金閑置；已上市公司熱衷于股權再融資，出現了虛擬融資項目或者夸大融資項目數額的現象；而定向增發則成了上市公司股權再融資的首選，并呈現隨意性的特點。這種融資決策并沒有從上市公司價值最大化出發，只是決策控制者從自身利益最大化出發以獲取控制權收益為目的，是一種非理性融資偏好，從而造成了中國上市公司大量資金閑置，并出現了大股東占款的現象。

三、政策性建議

（一）優化股權結構，變“一股獨大”為多股制衡

1、降低控股股東股權比例，推動上市公司多個大股東制衡結構的建立。股權分置改革以前，由于流通股股東和非流通股股東對股權估值方式的不同，直接造成了兩類股東之間的內在利益沖突，當非流通股股東與流通股股東的利益取向不一致時，非流通股股東的行為就有可能發生扭曲，上市公司無法形成良好的治理。股權分置改革以后，兩類股東的利益基本趨于一致，這為上市公司形成良好的治理結構打下了堅實的基礎，但是股權分置改革并沒有從根本上改變上市公司股權集中的現狀，大股東的意志仍然凌駕于中小股東之上，中小股東受侵害的現象仍然存在。目前，就改善我國股權結構的觀點主要有兩種：第一種觀點認為，我國的股權結構應該向分散化方向發展；第二種觀點認為，我國的股權結構應該維持高度集中的股權結構，這樣有利于發揮股東對管理者監督和約束作用。

2、鼓勵國有控股上市公司協議轉讓國有股權，實現股權結構的多元化。就目前而言，我國國有控股上市公司由于缺乏人格化的主體，導致嚴重的內部人控制。從而制約上市公司融資決策的有效性，導致上市公司非理性融資偏好的形成。因此，我們應該大力支持上市公司協議轉讓國有股權，使控股主體由國家唯一控股發展為國家、法人、機構投資者、個人等多元化持股模式，通過國有股權的協議轉讓，實現了控股主體的多元化，有效地防止了“內部人控制”現象的發生。一方面要鼓勵上市公司向民營企業轉讓國有股權；另一方面由于機構投資者（如基金公司、銀行）在專業知識、投資經驗等方面有絕對優勢，鼓勵和引導機構投資者成為上市公司的戰略性股東尤為重要。

（二）提高上市公司信息披露質量，尤其是加強對募集資金的管理。加強上市公司信息披露，建立完善的信息披露制度，不僅可以提高上市公司市場透明度，而且增強了外部投資者獲取信息的能力，對于規范上市公司的融資行為、杜絕上市公司非理性融資偏好具有重要意義。為了進一步建立和完善上市公司信息披露制度，上市公司除了披露定期報告外，還要對臨時報告進行披露，并不斷完善上市公司信息披露的法律規定。

主要參考文獻：

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[2]王遙.上市公司融資決策的行為金融分析，中國人民大學出版社，2007.10.

[3]何丹.全流通背景下上市公司股權再融資研究.西南財經大學出版社，2009.

[4]林凡.中國上市公司融資偏好的理論與實證研究.北京大學出版社，2008.