小議PTA期現價格動態關系實證

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摘要:以鄭州期貨交易所pta期貨和進口、國產PTA現貨為研究對象,利用格蘭杰因果檢驗、協整檢驗、誤差修正模型等方法,分析了我國PTA期貨市場與現貨市場長期均衡關系和短期動態關聯關系.結果表明:國內的現貨PTA價格和期貨PTA價格是互相引導的PTA期貨價格對現貨價格的影響強于現貨價格對期貨價格的影響短期來看PTA期貨價格與現貨價格之間存在協整關系長期來看PTA期貨價格與現貨價格保持著長期的均衡關系.以上研究表明,我國PTA期貨市場已基本具備市場價格發現功能和一定的價格自我約束機制.

關鍵詞:PTA期貨格蘭杰因果檢驗協整檢驗誤差修正模型

一、引言

在市場經濟條件下,價格機制是市場經濟的核心機制.市場對資源的配置主要通過價格變動來實現,有效的價格形成機制是實現資源優化配置的前提.價格發現是期貨市場的主要經濟功能之一,目前對期貨市場有效性的研究是以協整理論為核心的協整檢驗、誤差修正模型、VAR模型等較新的計量分析方法.PTA是精對苯二甲酸(PureTerephthalicAcid)的英文縮寫,是重要的大宗有機原料之一,其主要用途是生產聚酯纖維(滌綸)、聚酯瓶片和聚酯薄膜,廣泛用于與化學纖維、輕工、電子、建筑等國民經濟的各個方面,與人民生活水平的高低密切相關.其在化工中的位置和整體流程的關系如圖1所示[1].

簡單地說,PTA的原料是PX,PX的原料是石油,PTA的下游產品主要為滌綸長絲、短纖、切片(包括纖維切片、瓶用切片、薄膜切片).PTA在以上產業鏈中是石油的末端產品,由于很多大的聚酯廠中間不切片,而直接從PTA生產出滌綸短纖和長絲,因此PTA是化纖的前端產品,也可以說PTA是石化與化纖產業鏈的分水嶺.從工藝流程上來看,影響PTA價格的常規因素主要是以下三個方面:(1)原油價格(2)PX價格(3)相關產品MEG價格(有研究表明PTA價格和原油、PX和MEG的價格相關性分別達到0.78,0.91和0.81[2]).此外GDP、匯率、進口量及到貨時間,下游聚酯工廠的原料庫存,PTA工廠自身的運行負荷等因素亦會對PTA價格產生影響.

2006年12月18日,PTA期貨在我國的鄭州商品期貨市場正式上市交易,中國成為全球首個上市PTA期貨的國家.自上市以來PTA交易規模不斷擴大,成交量、持倉量穩步增長.2009年全年共成交10549萬手,成交金額38141.88億元,同比別增長200.26%和211.94%.2009年成交量和成交金額分別占全國期貨市場份額的4.89%和2.92%.PTA期貨已成為我國期貨市場中交易最活躍、發展最快的期貨品種之一.作為PTA(精對苯二甲酸)主要的消費國和進口國,PTA價格的變化在很大程度上影響著我國相關化纖企業的生產經營的成本.一個規范成熟的期貨品種價格能夠較好的反映現貨市場供求趨勢,并提前發現未來現貨市場的均衡價格,而不成熟的期貨品種,其價格很可能完全背離現貨基礎,給市場帶來額外的風險及負面作用.

近年來國內學者對期貨和現貨價格相互關系,及波動性的影響進行了較為廣泛的研究,對化工期貨研究也不勝枚舉[3-7],但對于PTA的研究還比較少.本文選擇了鄭商所的PTA期貨價格以及國內,國外的PTA現貨價格作為研究的樣本數據,通過分別采用相關性分析、ADF單位根檢驗、格蘭杰因果檢驗、協整檢驗、誤差修正模型等實證研究方法對PTA期貨價格和現貨價格的互動關系進行分析,以期探索PTA期貨市場和現貨市場之間的動態關聯關系.

二、樣本選擇與分析方法

本文研究的樣本區間為2007年4月26日至2010年4月26日,選取鄭州商品交易所離到期日最近的PTA期貨合約每日結算價作為期貨價格樣本,記為FPTA.將進口的PTA現貨價格記為SPTA1.國內生產的PTA現貨價格計為SPTA2,剔除期貨市場與現貨市場不同時進行交易的交易日數據,得到687個樣本.最近1年內的PTA現貨和期貨價格如圖1所示.從圖1看出,PTA期貨價格與現貨價格的變動趨勢比較吻合,這為套期保值功能的發揮提供了基礎.其中期貨數據來自鄭州商品交易所,現貨數據來自于中國化纖經濟信息網(),并和國家統計局的月度數據進行了比對.本文的數據分析采用的是EVIEWS5.1[8-9]和SPSS16.0進行.

三、研究過程及分析

(一)相關性分析

相關性分析是為了檢驗我國PTA期貨的套期保值作用.用H=ρ2×100%來表示套期保值的效率,ρ為現貨價格和期貨價格之間的相關系數.經檢驗,期貨價格FPTA與國內現貨價格SPTA2之間的相關系數為0.95073,二者具有顯著的相關性,分析結果如表1所示.根據套期保值效率的計算方法可知,我國PTA期貨的套期保值效率達到90%,而期貨價格FPTA與進口現貨價格SPTA1之間的相關系數為0.82528,二者也存在較高的相關性.這可能是由于我國作為世界上最大的PTA消費國,國內的需求對國外PTA生產廠商具有較強的影響能力所致.

(二)平穩性檢驗

對于非平穩的變量需要檢驗其差分的平穩性,這是檢驗期貨價格與現貨價格之間是否存在協整關系的前提[8].為克服分析過程中可能出現的異方差問題,對原數據進行對數化處理,LnSPTA1,LnSPTA2和LnFPTA分別代表PTA每日的現(進口和國產),期貨價格.ΔLnSPTA1,ΔLnSPTA2和ΔLnFPTA分別代表以上項目的一階差分.利用ADF模型對期貨價格與現貨價格序列的平穩性進行了檢驗,結果如表2所示.

根據表2的檢驗結果,在1%的置信水平下,進口、國內現貨PTA和期貨PTA價格的ADF值均不小于ADF臨界值,故不能否認零假設,這表明期貨PTA價格和進口、國內現貨PTA價格均是非平穩的.對期貨PTA價格和進口、國內現貨PTA價格的一階差分進一步進行ADF檢驗,結果表明一階差分數據在1%置信水平上均明顯小于臨界值,不能拒絕零假設,表明鄭州PTA期貨和進口、國內PTA現貨的價格均是一階平穩的.

(三)格蘭杰因果檢驗

相關性的分析沒有涉及到因果關系,為了進一步了解進口、國產PTA現貨價格與PTA期貨價格之間的相互引導關系,需進行Granger因果關系檢驗,在確定了最價滯后期的基礎上,做如表3所示的檢驗.

通過表3的檢驗結果可知,國內的現貨PTA價格和期貨PTA價格是互相引導的,表明PTA期貨市場的價格發現功能顯著,而同時在市場中現貨價格也充分的影響期貨的走勢,可以通過國內現貨和期貨的價格中的任何一個來分析預測另一個的走勢.從絕對的數值來看,國內期貨價格對現貨價格的引導作用超過現貨對國內期貨價格的引導作用進口現貨PTA對期貨PTA也表現引導作用,這和國內PTA市場和國際供需的聯動性有關.國內現貨和進口現貨之間在兩個方向上未表現出互相引導的作用.對于期貨PTA來說,其對進口現貨的價格還沒有達到引導的作用.產生這種現象可能的原因是:中國雖然是PTA最大的生產國和消費國,但PTA中最主要的原料PX直接來源于原油,使得其與原油價格具有很高的同步性.因此,PTA國內現貨市場代表的國內需求效應對PTA海外價格的決定權還是比較有限的.從根本上看,PTA在國內作為中間產品的產品效用要大于其作為化纖原料的原料效用.

(四)Johansen協整檢驗

協整檢驗是指如果2個或2個以上變量的時間序列是非平穩的,但它們的某種線性組合卻表現出平穩性,則這些變量之間存在長期穩定的協整關系.在ADF單位根檢驗的基礎上,利用極大似然估計法對PTA國內、進口現貨和期貨進行協整檢驗,其檢驗結果見表4.

由表4中的極大擬然比檢驗統計量值可知,對于進口現貨和國內期貨,在5%顯著水平上,跡統計量和最大特征值統計量均拒絕r≤0和r≤1的原假設,表明PTA期貨與進口現貨之間不存在長期均衡關系.對于國內現貨和國內期貨,在5%顯著水平上,跡統計量和最大特征值統計量均拒絕r≤0的原假設而接受r≤1的原假設,表明PTA期貨價格與現貨價格之間可能存在一個協整關系.就其短期趨勢來看,期貨與現貨價格之間可能出現暫時的背離,從長期來看,期貨價格與現貨價格保持著長期的均衡關系,為了進一步驗證該推論的可靠性,考慮到現貨和期貨價格時間序列滿足協整檢驗的條件,采用E-G檢驗法來驗證PTA國內現貨和期貨的長期均衡關系.先用OLS(ordinaryleastsquares)方法對PTA國內現貨價格和期貨價格的時間序列進行回歸,得到如式(1)所示回歸方程和殘差序列.

模型常數項及期貨價格序列的系數P值都低于0.05,而樣本的可決系數(0.943)以及修正可決系數(0.942)表明回歸方程的線性回歸擬合度較好.對殘差序列的單位根檢驗,結果如表5所示.經檢驗,在1%,5%和10%三個置信度水平下,殘差序列ADF值均小于臨界值,拒絕原假設,即殘差序列為平穩過程.因此,可以認為PTA國內現貨價格和期貨價格之間存在長期均衡關系.

(五)誤差修正模型

由協整檢驗結果可知,期貨價格與現貨價格之間存在協整關系.根據Granger定理,必定存在一個誤差修正模型用以描述二者之間的短期動態非均衡關系.根據AIC和SC準則確定的最優滯后期數為1,現貨價格SPTA2與期貨價格FPTA之間的向量誤差修正模型估計結果如式(2)所示:

經計算,方程的回歸系數P值均小于0.05,符合顯著性檢驗要求.誤差修正系數為負且較小,說明以下問題:(1)誤差修正系數為負說明在PTA現貨和期貨之間存在一個反向修正關系.現貨價格相對于期貨價格偏低,則下一期的期貨價格將下降,而現貨價格將上升.(2)誤差修正項系數相對較小說明現貨價格回復到均衡狀態的速度相對較慢,主要是通過期貨價格的調整來完成,證明了期貨市場在PTA價格發現功能中處于主導地位.

由式(1)可知,PTA國內現貨價格和期貨價格的系數為0.874,即期貨價格每上升1%,現貨價格平均上升0.874%.國內現貨價格SPTA2與期貨價格FPTA之間的向量誤差修正模型,說明期貨價格的變化(D(FPTA))以0.189的比例影響現貨價格的變化(D(SPTA2)),非均衡誤差FT則以0.064的比例影響后一期現貨價格的變化.此外,PTA期貨價格的短期變動對現貨價格存在正向影響.由于短期調整系數是顯著的,它表明現貨價格與其長期均衡值的偏差中的6.4%(0.064)被修正.

四、結論及建議

(一)結論

1.期貨價格FPTA與國內現貨價格SPTA2之間的相關系數為0.95073,二者具有顯著的相關性.ADF檢驗表明鄭州PTA期貨和進口、國內PTA現貨的價格均是一階平穩的.

2.格蘭杰因果檢驗表明國內的現貨PTA價格和期貨PTA價格是互相引導的,表明PTA期貨市場的價格發現功能顯著,而同時在市場中現貨價格也充分的影響期貨的走勢.從絕對的數值來看國內期貨價格對現貨價格的引導作用超過現貨對國內期貨價格的引導作用,進口現貨PTA對期貨PTA也表現出引導作用,這和國內PTA市場和國際供需的聯動性有關.

3.協整檢驗表明在5%的顯著水平上PTA期貨與進口現貨之間不存在長期均衡關系,在1%、5%和10%三個置信度水平下,PTA期貨與國內現貨之間存在長期均衡關系.

4.誤差修正系數為負,說明在PTA現貨和期貨之間存在一個反向修正關系.誤差修正系數較小說明現貨價格回復到均衡狀態的速度相對較慢,主要是通過期貨價格的調整來完成,證明了期貨市場在PTA價格發現功能中處于主導地位.這表明我國PTA期貨市場已基本具備市場價格發現功能,并形成了價格自我約束機制.

(二)建議

1.PTA期貨價格與現貨價格存在較強的相關性以及一階平穩性,漲跌停板制度的存在使期貨價格的波動幅度受限,一定程度上對價格的平穩發展起到促進作用.因此,要完善期貨交易的標準,發展并確定最優的漲跌停板制度,以此保證我國PTA期貨市場的穩定.

2.PTA期貨價格與現貨價格之間存在協整關系,表明我國PTA期貨市場和現貨市場價格在長期來看,會向著趨于一致的方向發展,為套期保值活動提供了前提條件.因此,完善PTA期貨交割制度,健全期貨交易的法律法規,有利于保證PTA期貨價格與現貨價格的長期均衡關系,從而充分發揮PTA期貨的套期保值作用與價格發現作用.

3.PTA期貨價格對現貨價格的影響強于現貨價格對期貨價格的影響,這表明我國PTA期貨市場的價格走勢為PTA交易者提供了依據.合理的運用PTA期貨進行交易,有利于我國PTA生產經營企業通過對期貨價格的走勢進行判斷,避免過度的依賴于PTA的進口價格而減少價格倒掛現象的發生同時需要盡快的通過行業協會以及其他部門確定PTA國內統一現貨報價,規范現貨市場的運作,統一的價格體系對于現貨市場的影響將起到積極作用.

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