小議公用企業治理機制對績效的影響

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盡管我國相當多的公用企業從形式上已經建立起了現代企業制度,但其各個職能機構卻并沒有發揮出應有的職能,治理結構與企業績效之間的關系并不明晰.本文以公用企業上市公司為樣本,通過實證研究發現:董事會規模、獨立董事比例和國有股比重對公用企業的績效都沒有明顯的影響,而股權集中度、債權比例和經理層年薪對公用企業的績效呈現正相關關系,但不是非常明顯.

[關鍵詞]公用企業治理機制績效上市公司

一、引言

公用企業即通過網絡或基礎設施為社會提供公共性服務的經營性組織,主要涵蓋供水、電力、煤氣、通信、公交、鐵路、航空等行業.由于公用企業特有的屬性,其產品或服務與大眾生活息息相關,長期以來各國普遍實行國家壟斷經營.20世紀80年代,以英國為代表的國家開始對公用企業進行民營化改革.我國從20世紀90年代中期開始,對公用企業展開了一場漸進的變革,內容包括:公用企業的公司制改革、政府管理體制改革和國有資產管理體制改革.而公用企業的公司制改革作為整個改革的突破口和切入點,具有非常重要的作用.盡管我國相當多的公用企業從形式上已經建立起了現代企業制度,但其各個職能機構卻并沒有發揮出應有的職能,治理結構與企業績效之間的關系并不明晰.因此,本文利用公用企業上市公司為樣本,從董事會治理、股權治理、債權治理以及經理層年薪四個方面,來考察治理機制對績效的影響.

二、文獻回顧和研究假說

(一)有關董事會規模與公司績效的文獻回顧和假說形成

對董事會規模與公司績效的關系進行開創性實證研究的是Yermack[1],他以452家美國公司在1984-1991年的數據為樣本,得出了董事會規模越大,公司績效越差的結論.Eisenberg[2]通過對芬蘭中小公司進行實證研究,同樣得出了董事會規模與公司績效呈負相關關系的結論.我國學者也對董事會規模與公司績效的關系進行了實證研究,如:孫永祥[3]通過回歸分析,認為我國上市公司的董事會規模與公司績效之間存在負相關關系,提倡不應過大的董事會規模有利于我國上市公司績效的提高.

董事會規模太大會出現董事會成員間溝通與協調困難,甚至會使董事會成員產生搭便車的動機.但董事會成員的專業知識、技能可以較好的互補,同時由于存在多種不用的意見,可以減少企業的經營風險.特別對于國有控股的公用企業來說,由于國有股的監管動力不足,而其有很多行政干預的弊端,董事會規模的增加還能在一定程度上增加非國有股東的話語權,削弱國有股的負面影響,增加企業的績效.因此本文認為,董事會規模與績效之間存在正相關關系.

假設1:公用企業董事會規模與績效呈正相關關系.

(二)有關董事會獨立性與公司績效的文獻回顧和假說形成

從董事的獨立性或是否直接參與公司的高層管理可以將董事分為內部董事和外部董事.外部董事占董事會的比例越高,董事會的獨立性也就越強.Daily&Dal-ton[4]通過研究發現,那些績效好的公司恰恰是獨立性依賴較少的公司.LauralLin[5],Bhagat&Black[6]的實證研究都發現,獨立董事的比例與公司整體績效之間沒有相關關系.我國學者近年對董事會結構與公司績效的關系的關注較多,如李有根[7],高明華、馬守莉[8],胡勤勤、沈藝峰[9],基本上都認為獨立董事在我國還未發揮其應有的作用.僅有吳淑琨[10]通過實證分析驗證了獨立董事比例與公司績效之間的正向相關關系.

獨立董事比例較高時,可以使董事會在進行重大決策時保持客觀和獨立性,避免內部董事為其管理層的利益提供支持,保護中小股東的利益.同時,獨立董事一般都具有專家水平,能夠幫助公用企業在重大問題上做出獨立判斷,提高企業績效.因此,我們認為公用企業的獨立董事比例與績效之間呈正相關關系.

假設2:公用企業的獨立董事比例與績效呈正相關關系.

(三)有關股權集中度與公司績效的文獻回顧和假說形成

最早研究股權集中度與公司績效關系的是Berle&Means[11],他們認為,公司股權結構的分散會降低股東對公司經理層的制約能力,相反,如果經理層所持公司股份比例越大,那么他們與股東和企業的利益最大化將更趨于一致.Demsetz[12]對此觀點提出了質疑.他認為,股權結構是股東追求利潤最大化的內部結果,雖然說放松所有權控制會導致成本的提高和利潤的下降,但是公司股東能夠通過資本兼并的成本降低或者是其他方面的利潤增長的促進來補償這種損失,因此股東會選擇分散股權,實際上也是公司績效最大化的目標在促進公司股權結構的變化.Holderness&Sheehan[13]通過對擁有絕對控股股東的上市公司與股權非常分散的上市公司的經營績效進行比較實證分析后,認為公司股權結構與績效沒有相關關系.但是也有一些學者的實證研究證明股權集中度與公司績效具有正向相關關系.如Claessens[14]對捷克上市公司的實證研究,Perderson&Thomsen[15]對歐洲12國435家的大公司的實證研究都得出公司的股權集中度與績效呈正向相關關系的結論.蘇武康[16]通過實政研究發現,我國上市公司股權結構中控股股東的存在有助于公司績效的改善,股權集中度與公司績效呈正相關關系.

雖然在股權高度集中的情況下,大股東出于對自身利益的考慮對高層管理人員會進行有效的監督和激勵,保障企業經營活動的穩定性,并可以進行以長期收益為目標的投資,增加企業并最終增加股東的財富.但是由于在公用企業中,擁有絕對控制地位的都是國有股,企業的高級管理人員也是通過政府任命的形式參與到企業的經營當中.因此,本文認為,股權分散有利于增進公司績效.

假設3:公用企業股權集中度與績效呈負相關關系.

(四)有關國家股比重與公司績效的文獻回顧和假說形成

ShlEIfer&Vishny[17][18]的研究發現,國有股權的存在會導致政治干預,使得企業經營低效率.Che和Qian[19],Feldman[20]以及Anderson等[21]通過對發展中國家的研究認為國有股是一種有效的股權形式.田利輝[22]1994-1998年的數據為樣本,研究發現國家股比重和公司績效之間呈現左高右低的非對稱U型關系,也就是說國有股比重對企業的績效具有兩面性的影響.劉國亮、王加勝[23],杜瑩、劉立國[24]都通過實證研究發現,公司績效與國有股比例具有負相關關系.而張紅軍[25],于東智[26]等通過實證研究,發現國有股和公司績效呈不顯著的正向相關關系.

政府機關對公司控制表現為行政上的超強控制和產權上超弱控制.[27]一方面,政府機關在監督中難免帶有行政色彩,導致對公用企業過多干預.特別是當其行政目標與所有者目標發生沖突時,可能會追求行政目標,從而使所有者利益受到損害.另一方面,政府機關與公用企業之間是最不規范的、違背市場原則的委托關系.政府官員雖然在一定程度上擁有公用企業的實際控制權,但剩余索取權卻歸國家所有,由于缺乏足夠的經濟利益驅動去有效監督經營者,國家股權勢必變為廉價投票權.因此,公用企業在國有股一股獨大的情況下,可能會更多地關注企業的規模以便更好地滿足居民的生活需要而忽視企業的績效和經營效率.

假設4:公用企業的國家股比重與績效呈負向相關關系.

(五)債權治理與公司績效

債權治理也稱資本結構,也就是企業資金的來源結構,是企業在進行融資決策時,在自身目標函數與成本約束條件下為確保公司價值最大化所選擇的外部融資構成或證券組合.Modigliani&Miller[28]提出的MM是最早對融資結構進行研究的文獻,他們認為,在完善的資本市場中,一個公司的資本結構與其價值是無關的.但是在現實中完善的資本市場的四個假設并不成立.Jensen&Meckling[29]指出,負債通過降低經理的成本從而提高公司的績效.Ross[30]通過研究證明,企業價值或盈利性和負債與股權的比例正相關,破產損失的增大將通過管理人員追求自身效用最大化的行為降低負債水平和破產概率.國內也有眾多學者對債權治理與公司績效的關系進行了實證研究,文宏[31]實證研究發現整體上市公司的經營績效與總資產負債率呈現出顯著的負相關關系,即資產負債越高,企業經營效率越低.而凈資產收益率除了在資產負債率40%-50%之間較高外,二者仍呈現顯著的負相關關性.而于東智[32],汪輝[33]利用不同的指標來衡量公司績效,研究公司績效與債權治理之間的關系,但都得出債權在公司治理中沒有發揮出應有的作用,債權治理無效性的結論.

首先,債權對公用企業的管理者具有硬約束作用.債務是企業的一種固定負擔,實際上相當于是向債權人做出有約束力的事前保證,公用企業必須按約定時間向債權人償還債務,否則將受到懲罰,管理層也會受到損失,如喪失控制權收益等.企業的破產概率一般與企業負債率呈正相關,所以如果公用企業面臨著較多的債務,管理層將會努力改善企業經營、減少在職消費,以降低企業破產的可能性.其次,債務契約是實現相機控制的機制.為保全其資產的安全和有效運行,債權人會對公用企業的資金運用狀況以及整體運營情況進行跟蹤監督,必要時進行干預和控制.綜上所述,本文認為,公用企業的債權比例與其績效是有正相關關系的.

假設5:公用企業的債權比例與績效呈正相關關系.

(六)經理層年薪與公司績效

在實證研究方面,大部分學者都認為經理層年薪與公司績效是顯著正相關的.如Murghy[34],Jascow&Rose和Shepard[35]都通過研究證明了經理層年薪與公司績效之間存在正相關性.Mehran&Hamid[36]對1979-1980年COMPUSTAT工業檔案中的153家制造業公司進行研究發現,公司績效與經理持有股票期權的比例和經理其它形式報酬的比例均呈正相關關系.Hall&Liebman[37]對美國近百家公眾持股的最大商業公司近15年的經營者報酬與公司績效間的關系的實證研究表明,經營者報酬與企業績效正相關,而這種關聯幾乎完全由于所持股票和股票價值的變化引起.魏剛[38],李增泉[39]和胡銘[40]通過選擇樣本上市公司進行回歸分析,認為經理層年薪與公司績效之間并不存在顯著的正相關關系,張暉明、陳志廣[41]發現企業績效與高級管理人員報酬和持股比例顯著正相關.宋增基、張宗益[42]和陳朝龍[43]等學者通過實證研究發現經理層年薪與公司績效之間具有正相關關系.

當公用企業經理層的年薪較少時,它對經理層的激勵作用可能是微弱的,但隨著經理層年薪的增加,經理層的工作越投入,它對經理層的激勵作用也在不斷提高.因此,我們認為經理層年薪與績效存在正相關關系.

假設6:公用企業的經理層年薪與績效呈正相關關系.

三、數據收集和統計分析

(一)數據收集

上海證券交易所按sse行業分類標準中有對上市公司有公用事業類行業的劃分,因此,本文的實證研究以2009年3月1日前在上海證券交易所上市的96家公用事業類上市公司為樣本,以2005、2006、和2007年的數據為窗口.為保證數據的有效性,我們選擇在這一期間持續經營的上市公司,同時剔除變量信息披露不完整和數值異常以及被中國證券監督管理委員會處罰過的公司.

數據來源于全景網絡、巨潮資訊網、和訊網的股票頻道以及證券之星網站的數據頻道.

(二)研究變量

(三)統計分析

1.描述性統計

表2提供了研究變量的描述性統計量.從表2可見,我國公用企業上市公司的董事會規模均值為10.6429人,獨立董事比例均值為0.36%,股權集中度均值為62.63%,國家股比重均值為27.12%,債權比例均值為48.87%,經理層年薪的均值為39.32%.總體而言,我國公用企業的股權高度集中,前5大股東對公用企業具有絕對的控制能力,但是國家股的比重很大,債務比重偏低,特別是獨立董事的比例偏低,對董事會的決策和運作效率無法起到有效的監督作用.而從控制變量來看,企業規模和成長能力的均值分別為10.93萬元和36.80%,其中成長能力變化很大,從最低的-86.04%到最高的258.69%.

2.相關性分析

表3中帶**的表示在а=0.01水平下線性關系顯著,帶的表示在а=0.05水平下線性關系顯著.可見公用企業的績效與股權集中度、債權比例和經理層年薪存在一定的線性關系,相關系數分別為0.336(p=0.004),0.283(p=0.018)和0.296(p=0.013).

四、研究結論與討論

從實證檢驗的結果來看,董事會規模、獨立董事比例和國有股比重對公用企業的績效都沒有明顯的影響作用.首先,從董事會規模來講,一方面,因為我國公用企業的董事會規模都不是很大,不會出現董事會成員溝通與協調困難以及搭便車等負面影響另一方面,也說明董事會的積極作用也沒有充分的發揮出來,并沒有做到非國有股的話語權,對公用企業的績效沒有貢獻.而公用企業獨立董事的作用受到限制可能有以下幾個原因:比例較低,不足以對公司決策產生決定性的影響知識背景和精力的限制內部人控制往往與大股東控制相重合缺乏經營管理經驗,自身的信譽體系幾乎不存在在經濟上對董事的依賴削弱了獨立性[32].另外,我國公用企業的獨立董事設立目的也阻礙了其作用的發揮.我國獨立董事的設立具有雙重的目的性,其一是制衡國家股東的權力,其二是鉗制經營者的行為,僅僅是制衡國家股東就可能阻力重重[8],更不要說實現雙重目的.國有股持股比例對企業績效也沒有足夠顯著的影響也許是因為政府對公用企業產權和行政權控制上的矛盾所致.政府在履行社會經濟管理職能的時候,僅僅作為國有資本的虛擬參與者,其委托權只能授予各級政府和行政部門,由他們來充當國有資本的產權主體.由于行政機關無法直接享受到有效監控所帶來的財富效應,因而缺乏足夠的經濟利益驅動去對經營者實現有效的監督和評價,形成政府在產權上的超弱控制另一方面,國家及其人所具有的特殊地位使這種角色難免帶有行政色彩,導致對企業實行過多行政上的超強控制,難以給予經營者充分的自主權[44].

股權集中度、債權比例和經理層年薪對公用企業的績效呈現正相關關系,但不是非常明顯.首先,國有股作為通常意義上公用企業的第一大股東,實質上是主體缺位的,在這種股權結構下,其他的非國有股大股東作為事實上的經營者或內部人,不僅擁有更強的動機,而且能夠以更少的股權去爭奪企業的控制權,從而影響公用企業正常的經營決策,甚至降低運作效率和資金的使用效率.因此在國有股股東主體缺位時,較為集中的股權結構比分散的股權結構對績效的影響更為有效.其次,資產負債率和資本收益率之間存在不是非常顯著的正向相關關系,這在一定程度上符合了傳統資本結構理論,即一定比例的負債可以降低企業綜合成本.雖然當企業負債比較大時,企業的財務風險和破產風險會增加.但是,我國公用企業資產負債率相對于其他行業確實偏低[45],產生財務風險的可能性不大.最后,從經理層年薪來看,其對企業績效都構成一定的正向影響,這說明,公用企業現有的薪酬激勵制度對激勵經理層改進企業會計收益有一定的作用.但是,值得關注的是,公用企業上市公司盡管已進行了多年的薪酬體制改革,普遍實行的仍然是年薪加獎金的薪酬機制,股票和期權這類中長期激勵措施還十分鮮見,還難以有效促進經理層真正關心企業的市場價值.

五、結語

通過上述分析,我們大致可以得出如下的簡要結論:我國現有的框架機制下,公用企業的績效和治理結構變量之間的相關關系并不十分明顯,僅有股權集中度、債權比例和經理層年薪對公用企業績效具有微弱的正向影響.這從一定程度上反映了盡管十幾年來,我國公用企業治理結構在朝著合理化方向不斷前進,但是我國公用企業治理結構和治理水平仍不完善,還有很長的一段路要走另一方面也反映出公用企業上市的績效在相當大的程度上依賴于壟斷程度、國家及地方政策法規、產品定價規則等,而不是公司治理結構及治理水平.最后,本文以財務指標作為研究變量,對于企業管理層領導能力、員工忠誠度以及企業商譽等可以反映公用企業上市公司經營績效的定性變量,由于較難量化并且缺乏客觀衡量標準而未納入研究范圍.后續研究者可采用問卷調查或其他方式將定性變量納入研究,以期提高模型精準度.