淺談負債融資對企業可持續發展的影響

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摘要：本文以2013—2017年滬深兩市上市的科技型企業作為研究對象，通過構建多元回歸模型，探討了負債融資對可持續發展的影響以及創新投資的中介效應。研究發現：負債融資在一定程度上可以抑制企業的可持續發展；創新投資在負債融資對可持續發展的影響關系中具有顯著的部分中介效應，即負債融資既可以直接影響可持續發展，也可以通過對創新投資的選擇來間接影響可持續發展。

關鍵詞：負債融資;可持續發展;創新投資;中介效應

一、引言

科技型企業作為國家創新驅動戰略的主體，極富活力，在促進經濟發展、推動產業升級、擴大社會就業方面，日益發揮著重要的作用。然而近年來這些企業的管理層為了提升股價、刻意追求短期的高速增長，往往忽略了潛在的危機，致使它們的淘汰率、死亡率逐年攀升，可持續發展已成為影響科技型企業生存、發展的一項重要戰略指標。Myers&Majluf[1]在其創立的啄序融資理論中指出，企業的融資渠道包括內外兩種，負債融資便是外源融資渠道中較為常見的一種方式。負債融資對于企業而言就是一把雙刃劍。只要企業采用這種籌資方式，就會加大其財務風險，當財務風險增加到超過其承受能力時，便會使企業陷入破產清算的困境；同時，由于負債又具有杠桿、稅盾效應，采用負債融資產生的資本成本，只要不超過企業的資產報酬率，負債融資就能提高企業的盈利能力。由此可見，負債經營可能會影響企業的可持續發展。因此本文在借鑒前人研究成果的基礎上，以科技型企業為樣本，對負債融資與可持續發展的關系，進行理論分析和實證檢驗。從創新驅動發展的視角來看，創新投資是一項資金需求量較大的行為，負債融資勢必會對其產生影響，進而影響到企業轉型升級、甚至可持續發展。所以創新投資在負債融資與可持續發展的關系中，可能產生一定的中介效應。鑒于此，本文進一步將創新投資作為中介變量，探討三者之間的關系，全面梳理負債融資對可持續發展的影響，從而豐富企業可持續發展的相關理論研究，為國家制定宏觀政策、科技型企業探尋可持續發展路徑提供幫助。

二、文獻綜述與研究假設

（一）負債融資與可持續發展。目前關于負債融資與可持續發展的研究較少，大多集中在負債融資對企業成長性的影響上，結論也不一致。以Jensen[2]為代表的學者認為，負債融資能夠促進企業成長，主要是基于負債融資能夠降低企業的自由現金流，從而減少由此帶來的成本。另一部分學者的觀點則恰恰相反。Smith&Watts[3]的研究發現，負債融資與企業的成長性呈顯著負相關關系。隨后，國內學者也都紛紛證實了這一結論[4-5]。單丹丹和余國新[6]采用托賓Q值衡量企業成長性，同樣發現，負債融資對企業成長性具有負向影響，而且這種負向影響在經濟政策不確定時更為強烈。根據Jensen&Mecking[7]提出的成本理論，為了減少兩權分離帶來的成本增加問題，引入適度負債是十分必要的。所有者為了降低成本，便從管理層手中收回自由現金流，此時管理層就會陷入兩難境地。一方面手中缺乏資金，另一方面又要推動企業發展，因此只好向債權人求助。然而債權人提供的資金是附還款期限及資本成本限制的，這就給管理層無形之中造成巨大壓力，迫使其努力提高經營效率，從而更好地履行償債義務，這便是負債的治理效應。與此同時，負債的引入也會隨之帶來負債成本的增加，降低企業的資源配置效率。大企業往往憑借其雄厚的實力、廣泛的人脈，很容易籌措到各種資金，實現可持續發展。而科技型企業則多屬于中小企業，負債融資的約束會在一定程度上影響其發展。一方面由于科技型企業成立時間較短、規模較小、抵御風險的能力較弱，一旦外界環境稍有變化，就會使其很難償付本息，甚至面臨破產的風險；另一方面我國的債權人市場大多是以銀行為主導，對風險持有厭惡態度，不太愿意將資金貸給風險較高的科技型企業。即便有些企業融資成功，那也是債權人附加很多限制性條款的結果，比如減少貸款本金、提高貸款利率、嚴格限定資金用途等。在我國現有的金融市場體系下，負債融資的負面影響遠遠超過了其治理效應，從而使得本應是彌補科技型企業資金缺口的主要渠道，卻變成了束縛企業發展的枷鎖。基于以上分析，本文提出假設：假設1：負債融資可以抑制企業的可持續發展（二）負債融資與創新投資。國內外關于負債融資對創新投資的影響效應研究，大多持否定態度；但也存在另外一些聲音，如溫軍等[8]將負債分為關系型和交易型，研究發現關系性負債融資對創新投資的正向影響更為強烈。張杰等[9]以規模以上工業企業為研究樣本，采用2001—2007年的數據，實證分析了銀行貸款對創新投資的影響，結果發現在國有企業中這種影響是正向的，而在非國有企業中則恰恰相反?？傮w來看，負債融資對創新投資的影響效應主要取決于債權人和負債企業兩方。對于債權人而言，與其他投資方式相比，創新投資具有嚴重的信息不對稱特性。債權人無法對創新投資項目實施有效的監控，再加上創新投資項目也無法提供有價值的抵押品作抵押[10]，致使債權人承擔了巨大風險，卻只能獲得固定收益，所以出于自身利益考慮，債權人一般不會選擇投資此類項目。從負債企業來看，負債會使企業承擔還本付息的義務，如若不能按期償付，則會陷入財務危機，甚至面臨破產清算；此外，創新投資又具有高風險性，這無疑會加大負債企業的破產風險。出于安全性考慮，企業往往也不愿為創新投資項目實施負債融資。據此，本文提出假設：假設2：企業創新投資受負債融資的顯著影響（三）負債融資、創新投資與可持續發展?？沙掷m發展的實現，需要企業在市場上擁有獨特的競爭力；而獨特競爭力的獲取往往與創新投資密不可分。根據內生增長理論，企業的創新活動是可以形成新知識的。新知識一方面通過不斷地產生新技術、新產品，改善原有產品的質量、功能，從而提升企業的競爭力；另一方面又通過知識存量的不斷積累，增強企業吸收新知識的能力，加快創新成果的轉化，推動企業實現可持續發展。從上述的文獻梳理及理論分析不難發現，負債融資能夠抑制企業的創新投資，而企業的創新投資又能促進可持續發展。因此負債融資可通過企業創新投資，間接影響可持續發展的實現，據此本文提出假設：假設3：企業創新投資在負債融資與可持續發展之間具有明顯的中介效應

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源。本文以2013—2017年滬深兩市上市的科技型企業作為研究對象?？萍夹推髽I的選取以科技部、工信部等確定的范圍為主，集中在國家戰略性新興產業領域，如電子與信息技術、生物工程與新醫藥、新材料及應用、先進制造業等。為了確保數據的一致性，本文對初始樣本進行如下篩選：（1）剔除ST、*ST、PT等經營異常的公司；（2）剔除公司治理、創新投資、財務數據披露不完全或無法獲取的公司。經篩選，最終得到1558家公司5年研究期間的6970個研究樣本觀測值。本文所有公司治理、創新投資、財務數據皆來自于CSMAR數據庫。為了降低異常值對回歸結果造成的不利影響，本文對除第一大股東控制權，虛擬變量以外的所有變量進行上下1%的Winsorize處理。（二）變量定義。（1）被解釋變量：可持續發展（SUS）。目前國內外有關可持續發展能力的衡量方法主要有兩種：一種是借鑒經典的可持續發展模型，通過計算增長率作為衡量可持續發展能力的替代指標，其中以Higgins的修正模型應用最為廣泛；另一種是從企業盈利、營運、償債、現金流等方面選取相應指標，采用因子分析法構建反映可持續發展能力的綜合指標。但此法在指標選取時，容易受主觀因素的影響，未必能夠全面、客觀地反映企業的可持續發展能力。因此本文仍然采用Higgins修正模型中的可持續增長率作為可持續發展能力的衡量指標。（2）解釋變量：負債融資（LEV）。對于負債融資的衡量，多數學者選用資產負債率作為衡量指標，因為它不但反映企業的長期償債能力，還能體現企業的資本結構。所以本文也采用資產負債率來表示負債融資的總體水平。（3）中介變量：創新投資（R&D）。雖然企業創新的范圍涉及很廣，但能用數據衡量的卻很有限，因此學術界常采用研發強度反映企業的創新投資。研發強度的計算方法主要有兩種：一是研發投入總額與期初總資產之比[11]；二是研發投入總額與營業收入之比[12]。由于不同企業間營業收入缺乏可比性，所以本文選用研發投入總額占期初總資產的比重，衡量企業的創新投資。（4）控制變量：借鑒以往的研究成果，本文選用以下一些控制變量：企業規模（Size）：根據熊彼特的觀點，規模越大的企業越容易憑借其規模經濟、融資等方面的優勢，促進企業創新，從而推動可持續發展。而靳曙暢[13]的研究發現，規模較大的企業大多處于成熟期，非常不利于企業的可持續發展。因此，企業規模與可持續發展之間的關系并不明確，對企業規模本文選用期末資產的自然對數進行衡量。營業收入增長率（Grow）：營業收入增長率是從經營活動視角反映企業的發展能力。該指標越高，說明公司在市場中占有的份額就越多，被市場越認可，在市場中持續存在的可能性就越大，所以本文預期該指標與可持續發展能力呈正相關關系。對營業收入增長率，本文采用營業收入的本年數與上年數的差額除以上年數進行衡量。第一大股東控制權（F1）：第一大股東控制權屬于股權集中度指標，可在一定程度上反映公司的治理情況。根據唐躍軍和李維安[14]的研究，第一大股東的存在具有兩面性：一方面第一大股東有可能憑借其享有的權利改善企業治理，從而推動可持續發展；另一方面第一大股東也有可能出于自身利益考慮，攫取公司資源，從而抑制可持續發展。因此第一大股東控制權與可持續發展的關系也不明確。對于該指標的衡量，本文采用第一大股東持股比例。自由現金比率（Fc）：自由現金流量是企業可持續發展的基礎[15]；陳曉紅等[16]研究證實冗余的財務資源能夠促進研發投入，從而推動企業發展。所以本文選用自由現金流與期初總資產的比值，作為衡量自由現金流量的指標。各變量的具體定義如表1所示。（三）模型構建。參照溫忠麟等[17]中介效應的檢驗方法，結合上述提出的研究假設，本文構建多元回歸模型來分析負債融資、創新投資與企業可持續發展的關系。具體步驟為：第一步，檢驗負債融資對可持續發展的影響，即式（1）中α1的顯著性，若顯著則進行第二步；第二步，檢驗負債融資對創新投資的影響，即式（2）中β1的顯著性；第三步，將創新投資作為中介變量引入式（1），分析負債融資、創新投資同步對可持續發展的影響，即檢驗式（3）中μ1、μ2的顯著性。若β1、μ2同時顯著，μ1顯著為不完全中介效應，即負債融資對可持續發展的影響既有直接影響，也有間接影響；μ1不顯著則為完全中介效應，即負債融資對可持續發展的影響只有間接影響。若β1、μ2中至少有一個不顯著時，必須進行Sobel檢驗，檢驗結果顯著才能證明中介效應存在，反之亦然。SUSi，t=α0+α1LEVi，t-1+α2Sizei，t-1+α3Growi，t-1+α4F1i，t-1+α5Fci，t-1+α6Soe+α7Region+α8Year+α9Ind+εi，t（1）R&Di，t=β0+β1LEVi，t-1+β2Sizei，t-1+β3Growi，t-1+β4F1i，t-1+β5Fci，t-1+β6Soe+β7Region+β8Year+β9Ind+εi，t（2）SUSi，t=μ0+μ1LEVi，t-1+μ2R&Di，t-1+μ3Sizei，t-1+μ4Growi，t-1+μ5F1i，t-1+μ6Fci，t-1+μ7Soe+μ8Region+μ9Year+μ10Ind+εi，t（3）其中，為了消除內生性因素的影響，除虛擬變量外，所有解釋變量、控制變量均使用滯后一期的數據。α0、β0和μ0為常數項，αi、βi、μi為各變量的系數，ε為殘差項。

四、實證分析

（一）描述性統計。從表2列出的各變量的描述性統計結果來看，可持續發展能力的均值為0.052，最大值、最小值分別約是均值的19倍和17倍，表明科技型企業可持續發展能力極不均衡。資產負債率最大值為0.972，最小值為0.008，說明科技型企業在債務市場受融資約束的差異較大。創新投資水平均值為0.027，最大值0.267，最小值0。按國際標準：當研發支出占期初總資產的比重達到2%，企業勉強維持基本生存；當研發支出占期初總資產的比重達到5%，企業在市場上才具有一定的競爭力。由此可見，我國科技型企業大多創新投資水平較低，勉強維持基本生存，只有個別企業在市場中具備競爭優勢。所以，我國科技型企業亟待提高創新投資水平，推動企業可持續發展。（二）相關性分析。表3是各變量的相關系數表。從表中可以看出，負債融資與可持續發展能力、創新投資水平均在1%的水平下顯著負相關，而創新投資水平則與可持續發展能力在1%的水平下顯著正相關，初步驗證了本文假設1、2、3的合理性。為了排查模型中的多重共線性問題，本文對全樣本的中介效應模型測算了VIF值。結果顯示，所有變量的VIF值遠遠小于合理值10，因此，模型基本不存在多重共線性問題。（三）回歸分析。由于本文采用的是截面數據，公司個體差異容易使模型產生異方差問題，從而影響最終結果。為了消除這一影響，本文使用Robust命令進行修正。表4報告了所有模型的回歸結果。從模型1所在列可以看出，負債融資（LEV）與企業可持續發展（SUS）的回歸系數在1%的水平下顯著負相關，表明企業的負債融資水平越高，對可持續發展的負面影響就越大，從而驗證了假設1。在控制變量方面，企業規模（Size）與可持續發展（SUS）在1%的水平下顯著正相關，表明企業規模越大，越容易形成規模經濟，從而促進企業可持續發展。營業收入增長率（Grow）也與可持續發展（SUS）在1%的水平下顯著正相關，表明企業占有的市場份額越多越有利于可持續發展。自由現金流（Fc）與可持續發展（SUS）的正相關關系，則說明自由現金流能夠滿足可持續發展對資金量的需求。第一大股東（F1），由于其持股比例越高，越有利于企業內部科學決策的形成，從而促進可持續發展，所以它與可持續發展（SUS）也呈顯著正相關關系。至于產權性質（Soe）則與可持續發展（SUS）在5%的水平下顯著負相關，這主要是因為樣本觀測值中國有企業1752個，創新投資均值為0.025；非國有企業5218個，創新投資均值0.028。由此可見，國有科技型企業的管理層創新意識不強，不利于企業的可持續發展。從區域因素來看，東部地區（Region1）在1%的水平下顯著正相關，中部地區（Region2）則僅在10%的水平下顯著正相關，這可能是因為東部地區經濟發展較快，企業數量多、規模大，在激烈的市場競爭中企業早已將競爭重心從產品競爭轉移到創新效率競爭上，所以東部地區更有利于企業實現可持續發展。從模型2所在列可以看出，負債融資與企業創新投資在1%的水平下顯著負相關，即負債融資能夠抑制企業的創新投資，假設2得以驗證。在假設1、假設2得到驗證的基礎上，將創新投資作為中介變量，引入模型1與負債融資共同對可持續發展進行回歸來檢驗中介效應是否存在。從模型3的回歸結果來看，創新投資與可持續發展在1%水平下顯著為正，中介效應是存在的；而且負債融資的系數也很顯著，則中介效應為不完全中介效應。此外，在負債融資→創新投資→可持續發展的路徑上，中介效應占總效應的比例為27.34%［（-）0.007*0.703/（-）0.018］，即負債融資不僅對可持續發展產生直接的顯著影響，同時影響中的27.34%是通過影響創新投資的選擇來實現的，實證結果支持假設3。

五、結論與建議

本文以滬深兩市科技型企業作為研究樣本，實證檢驗了負債融資、創新投資與企業可持續發展之間的相關關系。研究結果顯示，負債融資與可持續發展之間具有顯著的負相關關系，即負債融資在一定程度上可以抑制企業的可持續發展，其原因可能是在我國現有的金融體系下，負債的治理效應遠遠無法彌補它的負面影響所導致的。創新投資在負債融資對可持續發展的影響中具有部分中介效應，即負債融資可通過對創新投資的選擇來間接影響可持續發展。本文不但豐富了企業可持續發展的理論體系，而且對創新投資還具有一定建設性的政策啟示。第一，政府應加快債券市場的改革步伐，進一步降低科技型企業的創新融資約束。首先應打破現有以銀行為主體的市場局面，構建有效競爭的多元市場體系，降低融資成本，緩解融資約束。其次，建立科技型企業的信用評級制度。該制度不但可以強化債務人的信用建設意識，督促其積極履行償債義務；而且還能幫助債權人提高投資決策效率。最后，多渠道地建立有效的創新融資機制，促進科技型企業創新成長。第二，對于科技型企業而言，應該統一思想，全面認清創新投資的重要性，優化創新投資流程，確保創新投資項目從設立到研發、再到成果轉化，每一個環節都有相應的制度保障，提高創新效率，推動科技型企業可持續發展。

作者:趙立韋 干勝道 單位:1、河西學院經濟管理學院 2、四川大學商學院