上市公司資本結構的穩定性論文

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論文摘要：本文以781家中國上市公司為研究對象，分析了企業資本結構在9年內的長期演變規律，結果發現：企業資本結構整體上具有趨同趨勢，企業資本結構雖然長期收斂，但是并未出現明顯的交叉，而是表現出了較強的長期穩定性。由于已知的各種影響因素無法對上述規律做出充分合理的解釋，因此企業資本結構可能是由某些未知的且具有長期穩定性的因素所決定。

一、文獻綜述

(一)國外文獻西方資本結構理論是現代金融經濟學的核心，從莫迪格里安尼(Modigliani)

米勒(Miller)1958年共同提出“MM定理”以來，圍繞企業最優資本結構的研究成果可以說是不勝枚舉。MIT斯隆商學院梅爾斯在2001年撰文回顧和評論了幾十年來金融學關于西方資本結構的四個理論流派，其中包括：基于避稅利益、破產成本的靜態權衡理論和基于成本的資本結構理論，基于非對稱信息的信號傳遞理論和優序融資理論，以產品般人品市場的相互作用為基礎的企業資本結構理論，以及考慮企業控制權競爭的企業資本結構理論等。每種理論都從不同側面提出了一系列決定企業資本結構的影響因素，與此有關的國內外研究成果非常豐富。Titman和Wessels(1988)較早對資本結構因素進行了系統研究。

(二)國內文獻國內陸正飛和辛宇(1998)則較早研究了我國上市公司資本結構的影響因素。此后，國內很多學者都對我國上市公司的資本結構影響因素進行了廣泛而深入的研究，如呂長江(2001)、肖作平(2004)、趙冬青和朱武祥(2006)等。國外實證研究表明獲利能力、公司規模、資產擔保價值、成長性、非負債盾、變異性等因素影響資本結構的選擇。我國實證研究則表明，行業因素、獲利能力、資產盈利能力、獲利能力增長、資產結構、資產擔保價值、資產流動性、利息保障倍數、企業規模、規模擴張、企業經營風險、非負債稅盾、企業實際稅率、成長性、保留盈余、總資產市值面值比、收入變異程度、收益質量、財務困境成本、投資額、產品獨特性、產生內部資源能力等都是我國企業資本結構的影響因素，還有許多學者研究了我國特有的股權結構，如股權流通程度、國家股比例對資本結構的影響。另外，回顧國內已有研究文獻，我們發現，國內相關領域的研究主要集中在影響因素對企業資本結構的作用方向和顯著性判斷方面，至于企業資本結構的長期演變規律及其決定因素等方面尚無相關研究文獻的記載。本文試圖在已有研究的基礎上，主要針對我國上市公司資本結構的長期演變規律進行初步的探索，從中發掘一些有意義的規律。

二、財務杠桿及其影響因素選擇

(一)資本結構定義企業資本結構可以有兩種度量方式，一種是賬面資本結構，另一種是市場資本結構。本文對賬面資本結構定義為：賬面杠桿(BDR)=賬面負債／(賬面負債+賬面股東權益)。其中賬面負債定義為公司的有息債務，即短期借款、一年內到期的長期負債和其他長期負債三者之和。為了增加信息含量以及結論的可比性，我們也同樣對市場資本結構進行了統計與檢驗，考慮到我國上市公司存在非流通股這一特征，本文的市場資本結構被定義為：市值杠桿(MDR)=賬面負債／(賬面負債+流通股市值+非流通股×每股凈資產)，其中賬面負債為公司的有息負債。

(二)財務杠桿因素依據有關理論以及國外學者的經驗研究，能夠影響企業財務杠桿的因素基本可以歸納為以下幾個(其中括號里的符號表示影響的方向)：公司規模(+)，對于大公司而言，調整資本結構所涉及到的交易成本相對易于承受，而且信息更為透明，所以大公司更易發行債券和借貸。因此，可以期望公司規模與財務杠桿之間呈現正相關。顯然，如果公司規模能夠影響企業未來資本結構，那么，這種決策應該依據的是公司在期初，即上期末的數據。本文選用總資產的自然對數來度量公司規模(sIZE)；成長能力(+)，快速成長的公司往往需要大量的外部資金，從而呈現出快速借貸的趨勢，因此企業成長越快，財務杠桿比率也會更高。本文選用總資產的增長率來度量公司的成長能力(GROWTH)；盈利能力(+／一)，根據權衡理論，盈利能力更強的公司會要求更多的負債以獲得避稅的好處，而且依據自由現金流假說，外部股東也可能會迫使管理層舉借更多的負債以減少自由現金流的濫用。由此提升負債融資比例。但是另一方面，也可能由于信息不對稱，銀行因為不能區別好與差的公司，從而選擇提高利率，使得公司轉而挖掘內部資金，進而降低公司外部負債融資比例。本文選用凈資產收益率來度量公司的盈利能力(PR0Fn1ABILnY)；抵押能力(+)，根據權衡理論，當公司破產時，有形資產較易清算并且容易降低企業的財務困境成本。另外，根據優序融資理論，由于有形資產可以被用做抵押，這使得針對貸款人的信息不對稱情況能夠有所減輕?；谝陨蟽煞N理由可以認為，有形資產比重大有利于公司加快融資步伐。本文選用(固定資產凈值+存貨)／總資產來度量公司的抵押能力(MORTGAGE)；非負債避稅(一)，根據權衡理論，借貸的主要動機是利用利息的避稅好處，其他非負債避稅，如折舊將會緩和這種動機。另外折舊無疑也是公司一種非常重要的現金來源方式，必要時可以緩解公司緊急的資金需求。因此，可以預期非負債避稅會降低公司財務杠桿比率。本文選用累計折IH／總資產來度量公司的非負債避稅(NDT)；資產流動性(+)，一方面公司的資產流動性高意味著企業可以較易支付短期債務，有利于增加企業借貸。另一方面公司流動性高也意味著一些投資項目可以通過流動性資產，如存貨的變現而不是借貸獲得項目所需的資金。因此，公司的資產流動性高有可能提高或降低企業的財務杠桿比率。本文選用流動比率來度量公司的資產流動性(LIQUIDITY)。

文獻綜述中提出的其他企業資本結構影響因素，因為在不同程度上都與上述影響因素有關，為了避免多重共線性，故本次研究中沒有將企業實際稅率、保留盈余、總資產市值面值比、收入變異程度、收益質量、財務困境成本、投資額、產品獨特性、產生內部資源能力等因素納入考慮范圍。

(三)樣本選取與數據來源本文選擇了1998年及其之前在滬、深股市上市的所有公司為樣本，其中除去金融公司、sT和公司以及賬面與市值財務杠桿大于1的上市公司，時間跨度為1994年至2007年，最后獲得分布于35個行業的781家公司，共計8339個觀察值。數據來源于CCER中國經濟金融數據庫。(表1)顯示了我國上市公司的賬面財務杠桿、市值財務杠桿以及各影響因素的基本情況。

三、財務杠桿演進規律研究

首先研究我國上市公司財務杠桿的橫截面變化規律。(圖1)描繪了四組企業的平均財務杠桿在“事件窗口”期間的變化規律。由于我國上市公司財務數據經修訂后只涵蓋了1994年到2007年，如果選擇研究上市公司9年的財務杠桿變化，則分組的最后年份只能為1998年。當然也可以選擇研究我國上市公司l0年或更長年份的長期變化規律，但是這樣做會使得大量新近上市的公司排除在樣本分析之外。出于折中的考慮，本文以1994年至1998年作為分組期間，研究我國滬、深兩市所有符合要求的781家上市公司在9年間的資本結構變化規律。文中(圖1)的具體構造方法如下：從1994年至1998年每年根據上市公司財務杠桿的期末大小將該年全部樣本企業平均分為高財務杠桿組、較高財務杠桿組、中等財務杠桿組和低財務杠桿組，同時剔除每組中財務杠桿比率最高與最低5％數量的企業，以消除極端數據對分析結果的干擾，然后保持組內樣本企業不變，并以分組年份視為基期0(t=0)計算每組樣本企業在隨后9年(t∈(0，8))內每一年的平均財務杠桿比率。由于從1994年至1998年每年都能計算出四組企業在隨后9年的平均財務杠桿比率，為了求得我國上市公司整體財務杠桿的長期變化規律，就必須對上面數據再求平均，從而計算得至U高財務杠桿組、較高財務杠桿組、中等財務杠桿組和低財務杠桿組四組企業在9年內的平均財務杠桿變化規律，具體結果見(圖1)。

觀察(圖1)可以看到，四組企業的平均財務杠桿在期初差異明顯，賬面(市值)平均財務杠桿差異為37％(38％)，然而隨著時間的推移，差異開始逐漸收斂，且速度逐漸放慢，到了期末，賬面(市值)平均財務杠桿差異僅為13％(10％)。由此可見，企業財務杠桿在橫截面上存在較強的穩定性，某些因素維持了企業財務杠桿的長期水平，同時又有一些短期因素使得不同企業的財務杠桿朝著中間偏上的水平不斷趨近。當然，上述財務杠桿的穩定性有可能是源于已知的影響因素，如公司規模、成長能力、盈利能力、抵押能力、非負債避稅、資產流動性等作用的結果，也有可能是來自某些未知的其他因素的作用。正~IWillianmson(1988)研究發現，企業的財務杠桿與公司規模緊密相關，高財務杠桿的企業往往公司規模也更大。因此，高財務杠桿組的企業平均規模可能更大，而低財務杠桿組的企業平均規模則可能更小。

為了檢驗企業財務杠桿的穩定性是否與我們已知的影響因素有關，本文采用了如下技術處理：從1994年至1998年每年將樣本企業的賬面(市值)財務杠桿比率作為被解釋變量對滯后一期的已知影響因素(公司規模、成長能力、盈利能力、抵押能力、非負債避稅、資產流動性)進行回歸，然后以回歸殘差作為分組依據，將樣本企業重新劃分為高財務杠桿、較高財務杠桿、中等財務杠桿、低財務杠桿四組，然后采用與(圖1)同樣的方法，計算按殘差分組的四組企業它們的平均財務杠桿比率在9年內的變化規律，具體結果見(圖2)。

由于(圖2)采用的是殘差作為分組依據，此時每組包含的企業已與前文所列的影響因素無關。如果這些影響因素能夠決定企業的財務杠桿比率，或者能夠解釋企業財務杠桿比率的絕大部分變化，那么我們有理由推測：(1)采用殘差分組的基期組間差異應該很小。(2)就像回歸方程殘差應是期望值為0的白噪聲時間序列一樣，財務杠桿的組問差異應該在基期的后續年份迅速消失。然而，如(圖2)所示，事實并非如此，除了第一點較為符合外，即按殘差分組的組問期初賬面(市場)財務杠桿差異為24％(16％)，小于直接按財務杠桿分組的組間期初差異37％(38％)，(圖2)中四組曲線的形狀與(圖1)中四組曲線的形狀基本相同，從而說明在剔除已知影響因素對企業財務杠桿的作用后，總體而言，企業財務杠桿仍然具有很強的長期穩定性，換言之，在這些已知影響因素之外還可能存在某些我們尚不知曉的其他因素，它們能夠顯著的、持久的影響企業的財務杠桿水平，決定著企業資本結構未來的長期變化趨勢。本文接下來將采用大樣本面板數據回歸，進一步考察這些已知和未知影響因素對我國上市公司資本結構的實際作用程度。公務員之家:

四、財務杠桿穩定性影響因素檢驗

本文研究結果顯示，企業財務杠桿會受到某些未知因素的影響，如果這些因素被忽略，線性回歸的系數和假設檢驗結果都會出現較大的偏差。如企業在技術、市場支配力和管理方面的差異會對企業的投資和生產經營活動產生長期影響，由于這些因素不易被觀測，因此可以在面板數據回歸中加入固定效應來替代上述影響因素(Arellano，2003)。同理，對企業資本結構的研究也可以借鑒此方法，只要這些未知影響因素是隨時間緩慢變化的，即不是固定不變的，就可以將不可觀測的公司效應和時間效應作為固定效應納入到面板回歸當中，替代影響企業財務杠桿的未知因素。另外，為了測度企業過去的財務杠桿對未來財務杠桿的影響，回歸模型還引入了滯后一期的已知影響因素，最后本文構建了如下針對企業當前財務杠桿水平的雙固定效應面板回歸模型：

其中，i代表不同企業，t代表不同時間，x。代表滯后一期的各已知影響因素，Lev．代表第i個企業在第t年的財務杠桿水平，不可觀測的時間效應，v懇不可觀測的企業效應，e隨機誤差項。最后回歸結果見于(表1)。如上述回歸結果所示，無論是否考慮固定效應，企業的當前賬面和市場杠桿都會受到9年前企業財務杠桿的顯著影響，也就是說，即使控制了影響企業財務杠杠的其他變量，企業的當前財務杠桿仍是決定企業未來長期財務杠桿的重要影響因素，同時觀察加入固定效應前后各影響因素對企業財務杠桿作用的變化：(1)在加入固定效應后，回歸方程的解釋平方合(adj．R)出現了明顯提高，從原來的21．56％(16．85％)上升到85．12％(85．5％)。(2)影響因素的回歸系數均有不同程度的降低(企業規模影響因素除外)。(3)影響因素的顯著性出現了普遍降低，其中部分影響因素作為解釋變量直接從原來統計上顯著轉變為不顯著(企業規模影響因素除外)。從以上回歸結果可以看到，在面板數據回歸中替代企業資本結構未知影響因素的“固定效應”對各已知影響因素具有很強的替代效應，并且對企業資本結長期演變規律具有較強的解釋能力。由此可見，傳統影響因素(公司規模、成長能力、盈利能力、抵押了能力、非負債避稅、資產流動性)并非企業財務杠桿的決定因素，于此相對，某些未知影響因素(模型中的企業固定效應)才是決定企業財務杠桿水平的關鍵因素。

五、結論

綜上分析看，企業資本結構雖然受到了傳統因素的影響，但是其作用程度并非是決定性的。在現實中企業資本結構表現出了超乎長期穩定性。在企業資本結構實際決策過程中，經理人員可能更多的是圍繞某一長期、均衡的財務杠桿目標，不斷地調整企業的財務杠桿水平。從長期來看，有著不同財務杠桿起點的企業會將企業財務杠桿朝著某一共同的資本結構目標不斷地調整和趨近，這一觀察到的現實間接地證明了我國上市公司最優資本結構目標的存在。企業財務杠桿可能更多受到某些未知影響因素的作用，(圖2)揭示的統計規律和實證檢驗結果都顯示了這些未知因素的存在，并且證明了它們對企業的財務杠桿水平有著顯著的、決定性的作用，然而這些未知影響因素究竟是什么呢?這一問題的最終解答還有待學者今后進一步的探索與研究。