上市公司IPO效應研究論文

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論文關鍵詞：中國上市公司ipo效應行業特征

論文摘要：文章根據中國證監會《上市公司行業分類指引》，將滬深A股上市公司進行行業分類，全面深入地研究了IPO效應的行業特征。研究結果表明：中國上市公司普遍存在IPO效應，行業是其重要的影響因素之一；不同行業門類上市公司間的IPO效應具有顯著性差異；同一行業門類中不同子行業公司間的IPO效應無顯著差異性。

一、文獻回顧及理論背景

從20世紀60年代開始，對首次公開發行股票（InitialPublicOfferings，IPO）的理論研究不斷深入，并在20世紀90年代之后成為金融經濟學、會計與財務研究領域所關心的熱點問題之一，其主要研究成果集中在關于IPO的全球折價現象、新股熱銷現象和長期弱勢現象等IPO公司的市場行為研究領域。絕大多數研究IPO公司業績波動的文獻發現IPO公司首次公開募集之前存在盈余管理，在上市之后經營業績呈顯著下降趨勢。例如，杰恩和金尼（JainandKini，1994）對首次招股的美國公司在招股后的總資產報酬率或營業表現研究發現，發行人的資產報酬率在招股后均有下降趨勢，針對這一研究結果他們的解釋是：上市后的人成本上升；管理層通過盈余管理提高首次招股前業績，后來正數的酌定應計項目逆轉等導致業績下滑；首次招股安排在業績好時進行，后來良好業績無法保持。拉夫蘭和里特（LoughranandRitter，1997）發現公司在IPO當年的報告收益達到最高水平，隨后下降，公司的收益表現往往以IPO當年為分界線呈“倒V形”。近年來，國內學者對A股公司IPO效應的研究也有所涉及。如洪劍峭和陳朝暉（2002）對A股市場IPO效應的成因進行了系統分析。盧文彬等（2001）和劉誼等（2004）研究了股權結構對IPO效應的影響。從行業特征的角度研究上市公司的IPO效應的文章卻很鮮見，如阿羅尼、李和王（Aharony、LeeandWong，1997）、林舒等（2000），更多的文章是將行業作為研究IPO效應的控制變量，沒有進行IPO效應的行業特征分析。本文將以《上市公司行業分類指引》為依據，對中國上市公司IPO效應的行業特征展開深入研究，期望能對準上市公司的IPO行為的有效監管提供一些經驗證據。

二、數據樣本與描述性分析

（一）樣本選擇

本文以滬深股市2002～2007年首次公開發行的上市公司為樣本，并按如下原則進行樣本篩選：一是剔除自辦發行、定向發行和募股發行上市的公司；二是剔除2002～2007年有ST或PT紀錄的樣本公司；三是剔除數據缺省的樣本公司；四是剔除2002～2007年變更主營業務的公司；五是剔除樣本量過少的金融與保險業、綜合類、采掘業、傳播與文化產業四個行業門類的樣本公司。同時，將建筑業與房地產業合并，統稱為房地產及建筑業。最后樣本共526家，分屬于8個行業門類。樣本數據均來自巨靈數據庫和巨潮資訊網。

（二）描述性分析

由于中國證監會對公司上市前的盈利能力的考察主要依據凈資產收益率，因此本文以凈資產收益率的波動反映首次公開發行公司的IPO效應。為了分析的方便，我們用t表示公司IPO當年；t-1、t-2分別表示公司IPO前第1年、第2年；t+1、t+2、t+3分別表示公司IPO后第1年、第2年和第3年。樣本描述性統計結果如表1所示。

由表1可知，八大行業門類公司IPO前兩年的凈資產收益率保持在一個較高的水平，前第2年的中位數值為21.9%，前第1年的中位數值為20.68%，而IPO當年就急劇下降到7.4%，與IPO前一年相比下降了64.22%，公司IPO后三年的凈資產收益率都保持在與IPO當年相當的一個低位水平上，并且呈略微下降趨勢?？傮w上，中國上市公司IPO前后經營業績“變臉”比較明顯，IPO公司上市前的大幅度作高業績，在IPO當年就已經難以維持，其中房地產和批發零售貿易業的經營業績在IPO當年更是降到最低點。

在八大行業門類中，業績“變臉”較大的行業是信息技術業、批發和零售貿易業、房地產及建筑業、農林牧漁業、制造業和交通運輸倉儲業，而水電煤氣供應業和社會服務業的業績“變臉”相對弱一些。與發達國家的資本市場相比，中國上市公司的業績“變臉”不呈現典型的“倒V形”模式，而更像一種“不規則Z字形”模式。由于中國轉型經濟的特殊性，上市公司以IPO前第1年為分水嶺形成了IPO前高位業績區和IPO當年及以后的低位業績區，并且在每個業績區里表現出各自的平穩性。

三、模型構建與實證檢驗

（一）模型構建

中國上市公司IPO前后存在高位和低位兩個業績分離區，并且兩個業績區各自內部的變化不顯著，于是，我們可以用公司IPO前兩年的凈資產收益率的中位數與公司IPO當年及后三年的凈資產收益率的中位數的差值來度量上市公司的IPO效應值。用公式表示即，這里，表示i公司IPO當年及后三年的凈資產收益率的中位數值，表示公司IPO前兩年的凈資產收益率的中位數值。首先，使用非參數檢驗方法來檢驗樣本公司的IPO效應是否具有顯著的行業間差異（H0：各行業的IPO效應沒有顯著性差異）。其次，以行業門類為虛擬變量對樣本公司的IPO效應進行多元回歸，以期考察行業因素的解釋力是否顯著，以及行業因素能夠解釋多大比例的IPO效應?；貧w模型如下：

其中為IPO效應值，I為行業虛擬變量，當公司屬于行業i時，Ii=1，否則Ii=0。

（二）IPO效應行業間的差異性檢驗

由表2可知，行業門類間IPO效應的Kruskal-WallisH卡方檢驗值為25.224，在99%的置信水平下顯著，Median卡方檢驗值雖然比Kruskal-WallisH卡方檢驗值小，只有17.485，但是它依然在95%的置信水平下顯著。不同行業門類之間的IPO效應具有非常顯著的差異，而同一行業門類不同制造業大類間IPO效應的Kruskal-WallisH和Median卡方檢驗值都不顯著。因此，同一行業門類不同制造業大類之間的IPO效應沒有顯著性差異。

（三）IPO效應行業特征的回歸分析

由表3可見，八大門類中除了水電煤氣供應業的IPO效應不顯著外，其他行業門類的IPO效應都非常顯著。水電煤氣供應業的檢驗結果不顯著的主要原因：一是政府對水電煤氣等基礎性產業的政策支持，使這些行業的公司管理者缺乏在IPO前調高經營業績的壓力；二是水電煤氣業具有天然的壟斷性，使該行業本身具有較高的盈利空間和保持長久的盈利穩定性。信息技術業的IPO效應最大，其值為-12.34%，其緣由是信息時代的到來，信息技術業公司之間的競爭愈加激烈，同時，信息技術業屬于高資本密集型產業，一項產品的研發、生產和營銷需要巨額的資金進行支撐，而獲準上市是公司籌集巨額資本的最佳途徑，因此，信息技術業公司的管理者就會想盡辦法在公司IPO之前調高自身的業績達到獲準上市的目的。

房地產及建筑業是第二大存在IPO效應的行業，其值為-8.92%，緣由可能是國家宏觀調控部門為防止中國經濟過熱長期對房地產及建筑業采取限制上市的政策所致。然后，依次是批發和零售貿易業、農林牧漁業、社會服務業和制造業。就批發和零售貿易業、制造業來說，激烈的市場競爭環境使其具有較高的IPO效應，并不難想象。但是農林牧漁業長期以來作為政府政策扶持的一個行業具有如此高的IPO效應卻出乎意外，可能是農林牧漁業的高自然風險性和長期的農業資本投入短缺所致。

四、結論及啟示

本文對國內A股市場公司IPO效應的行業特征進行了比較全面的實證研究。綜合實證研究結果，得到如下結論：第一，中國上市公司普遍存在IPO效應，但并沒有呈現出典型的“倒V形”特征，行業是其重要的影響因素之一。

第二，中國不同行業門類上市公司間的IPO效應具有顯著性差異，這種差異是行業間普遍存在的。約有6.1%的IPO效應差異可由公司所處的行業門類來解釋。

第三，同一行業門類中各子行業大類公司間的IPO效應無顯著性差異，這也說明不同行業門類公司間的IPO效應差異程度遠高于同一行業門類各子行業大類公司之間的差異程度。

公司IPO效應的進一步擴散，將動搖國內證券市場的基石，同時也對投資者保護極為不利。因此，目前就如何降低中國上市公司的IPO效應是中國證券市場長期持續地健康發展所不容忽視的重要問題。就中國新股發行的現狀而言，主要是進一步加快發行制度的市場化進程、強化中介機構的責任，特別是要充分發揮中介機構對準上市公司的財務報告和盈利預測的審計鑒證作用，提高中介機構的職業道德水平和執業水平，更重要的是要強化中介機構的法律責任。

參考文獻：

1、洪劍峭,陳朝暉.中國股市IPO效應實證研究[J].中國會計與財務研究,2002(1).

2、劉誼,劉星,劉斌.股權結構對股票首次公開發行公司經營業績變動的影響分析[J].財經理論與實踐,2004(4).

3、林舒,魏明海.中國A股發行公司首次公開募股過程中的盈利管理[J].中國會計與財務研究,2000(2).