企業融資現狀信用研究論文

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編者按：本論文主要從關于中小企業觸資困坡討論的理論綜述；企業金觸成長周期理論與孩資范式分析；舒緩我國中小企業觸資困境的制度供給建議等進行講述，包括了企業金融成長周期理、中小企業成長周期的融資范式、企業的創立階段，由于生產規模較小、盡管中小企業融資約束問題的有效解決具有宏觀意義等，具體資料請見：

中小企業融資難問題是近年來我國經濟生活中的一個十分突出而又迫切需要解決的現實問題，客觀上已成為制約我國國民經濟可持續發展的“瓶頸”。本文試圖從制賡供給的角度分析我國中小企業融資困境間題。

一、關于中小企業觸資困坡討論的理論綜述

國內外關于中小企業貸款難的理論解釋非常豐富。國外學者StrahsnBrWealon(199份提出的規模匹配理論認為:銀行對中小企業貸款與銀行的規模之間存在很強的負相關性，即大金融機構通常更愿意為大企業提供融資服務，而不愿意為資金需求規模小的中小企業提供融資服務。MaziCGeiilerBrSimanGilchrist(1994)從信息不對稱角度得出的結論是:銀行為其信息劣勢尋求高額風險補償，增加了中小企業的外部融資成本，引發的委托問題。而Pazzari.Hubbard$Peters，等學者則認為信貸市場的興衰與經濟周期密切相關，與大型企業相比較，蕭條時期信貸收縮的壓力將主要由中小企業承擔。由此推論我國中小企業信貸難很可能與近幾年來緊縮的宏觀經濟相關。國內學者林毅夫‘李永軍(2001)指出由于信息不對稱，中小企業有激勵使用其信息優勢在事先的談判、合同簽訂的過程或事后資金便用過程中損害資金提供者的利益，導致逆向選擇和道德風險。而張杰(2000)則從信用角度分析:民營經濟的金融困境是漸進式改革過程中內生的現象，民營經濟與銀行之間脆生的橫向信用聯系不足以維系對其金融支持，因而民營企業的金融困境從根本上來說是一種信用困境。筆者認為，上述的種種解釋無疑是有說服力的。但是，由于金融制度變遷具有強烈的路徑依賴性，考慮到處于轉軌時期的我國，金融制度變遷兼具強制性變遷和誘致性變遷的雙重特性，因此，研究我國中小企業融資困境問題，既要考慮經濟發展過程中中小企業融資難的一般成因。同時，又要分析經濟轉軌時期的我國中小企業融資困境的特殊成因。探討我國中小企業融資困境問題，從融資制度供給的視角考察，無疑是一種新的嘗試。

二、企業金觸成長周期理論與孩資范式分析

一）、企業金融成長周期理

20世紀70年代,Weston&Brigharn根據企業不同成長階段融資來源的變化提出了企業金融生命周期(Financiallifecycleofthefiirm)的瑕說。他們將企業金融生命周期劃分六個階段:創立期、成長階段I,成長階段II,成長階段III,成熟期和衰退期。在創立期，企業融資來源為創業者的自有資金;在成長階段I，企業的來源外還有來自證券發行市場的資金;在成熟期，來自上述各階段的所有可能來源;而在衰退期.主要通過企業間的并購、股票回購以及清盤等方式進行金融資源撤出。

早期的企業金融生命周期理論主要根據企業的資本結構、銷售額和利潤等顯性特征來說明企業在不同發展階段金融資源的可獲得性間題，但是，它對于企業信息等一些具有隱性特征的影響因素缺乏考慮。在后來的研究中，由于信息經濟學的廣泛流傳和應用。信息作為解釋企業融資來源的一個重要因家而被納入對該理論的解釋之中。美國經濟學家Berger&Udeli對L}Teston$}B噸ham的企業金融成長周期理論進行了修正。修正后的企業金融成長周期理論((Bergert}:Udeil,1998)認為:伴隨著企業成長周期的變化，信息約束條件、企業規模和資金需求等成為了影響企業融資結構變化的基本因素。在企業創立的初期，由于企業資產規模小、缺乏業務記錄以及稅務情況、財務審計等，企業的信息基本上是處于封閉狀態，也無法向外界傳遞，因此，其外源融資幾乎不可能，在此背景下，企業不得不主要依旗內源融資;當企業進入成長階段，隨著業務市場的擴展，銷售業務量急劇增長，迫加和擴張投資在所難免，此時，企業面對日益擴大的市場和自身生產能力有限的矛盾，設法擴大生產規模，但僅依賴自身的自由資金和留存利潤顯然無法滿足其投資擴張的需求，因此，客觀上存在獲得外源融資的內在需求，與此同時，隨著企業規模的擴大，·業務記錄、稅務繳交情況以及財務等信息可以向外部傳遞，而且企業可用于抵押的資產也在增加，金融中介向其提供債務融資也具備了可操作性，所以。企業進入成長階段，碩務融資成為其獲取外源融資的主要渠道:在進人德定增長的成熟階段以后，企業的業務記錄和財務管理趨于完善，此時，企業逐步具備進人市場發行有價證券的資產規模和信息條件。隨著企業來自公開市場可持續融資渠道的打通，企業從金勝中介獲取債務融資的比重出現下降趨勢，股權歇資的比重逐步上開.在這種情況下，部分優秀的中小企業就逐步成長為大企業。

二）、中小企業成長周期的融資范式

在中小企業成長周期的不同階段，由于其融資需求以及風險特征的差異導致中小企業融資能力的不同，從而形成了中小企業成長周期的融資范式(paradigmoffinancialgrowthcycleofSMEs).

從信息不對稱角度看，企業的融資能力可以定義為資金供給者對企業提供的與企業投資回報能力有關信息的滿意程度。而企業顯示信息的能力可用企業規模、存續時間、財務狀況、其擁有可抵押或質押的財富水平和能夠獲得潛在資金的渠道等指標來反映?？梢哉f，中小企業成長的過程就是其憑著不斷突破信息等條件約束進而提高自身融資能力而獲得資金的過程。

在企業成長的不同階段，企業的資金供給取決于企業向資金供給者顯示有效信息的能力，即企業內部隱藏信息和行為的透明度。由于不同類型的資金供給者對信息有效性要求的形式不同，如貸款人、債券與股票投資者對收益索取和控制權有不同形式的要求。所以，在企業成長的各個階段，企業與不同類型的資金供給者之間形成了與其信息透明度相適應的關系或資金供給方式。同時，不同資金供給方式之間存在著互補和替代的關系。因此，在企業成長的各階段，存在著與該階段特征相對應的融資方式和制度安排。

一般來說，企業的創立階段，由于生產規模較小，經營活動主要集中在當地某個局域，如果要在局域以外進行交易，就要付出搜尋成本，企業缺乏經營記錄以及必要的可供抵押的財富和信息積累，同時，其生產和經營活動具有高度的不確定性。因此，企業發展所需要的資金將主要依賴于內源融資，包括內源性權益資本融資和直接債務融資，外源性權益資本融資和外部直接和間接債務融資只在有限范圍內。從金融制度的角度來看，正規的金融制度幾乎無法滿足其融資要求，非正式的金融制度為其提供了可行的融資框架。

在企業早期成長階段，中小企業無論是經營規模還是財富積累，無論行業前景還是企業的經營狀況，有關企業的相關信息開始有了積累，企業逐步具備向外界傳遞自身信息的條件，于是企業試圖通過在正規金融制度下獲取外源融資的可能渠道，這為中小企業通過商業銀行的各種融資工具獲取其發展所需要的資金提供了可能，當然，內源融資仍然是其獲取資金的主要渠道。隨著企業的進一步成長，財富的積累達到一定程度，企業經營狀況的相關信息也為外部所了解，銀行與企業之間的信息不對稱狀況有了一定改善，在財富積累的基礎上，對于商業銀行而言，企業有了充分的信貸記錄(如果得到貸款的話)，并能提供足夠的有效抵押(或質押)品等銀行要求的擔?；虻盅旱臈l件，更為重要的原因是，企業生產經營活動已經相當穩定，便于貸款者和投資者更加透徹地掌握企業內部信息。在此情況下，商業銀行通過其融資工具為其提供融資變得可行。從此，正規的金融制度安排初步具備發揮作用的條件。顯然，即便企業處于這樣的階段，內源融資方式仍然是其最方便、最經濟的選擇。隨著企業規模的進一步擴大、實力的進一步增強成長以及企業經營信息傳遞渠道的暢通，客觀上也為其提供了向外部通過發行債券進行融資的可能性。盡管債務融資方式可以避免企業控制權問題，但是，債務融資的前提和基礎與企業的自身實力密切相關夕為了突破企業自身實力制約而實現企業快速擴張，僅僅依賴債務融資方式便產生了很大的局限性。當然，企業也可以通過一定范圍內的外源融資，主要包括私募發行和公募發行的權益資本融資(如天使資本、風險投資、場外發行和交易市場和創業板市場等)，以及直接和間接的債務融資(如債券發行、商業信貸和票據、融資租賃以及銀行或非銀行金融機構貸款等)。隨著企業進人成長的后期階段，企業也具備了在公開市場以股權方式融資的各種條件。由此，企業運用資本市場市場籌集資金實現自身的擴張戰略就具備可能。然而，在此情況下，企業又必須面對控制權的稀釋問題。事實上，企業的融資決策從本質上來說，本身就是一個關于融資成本、經營戰略和控制權等問題之間的權衡的結果。此時該企業已經進人了成熟期。

一旦中小企業逐步成長為大企業，其融資約束問題基本得到緩解甚至消除，問題的關鍵在于企業自身的現實狀況，即使企業所處的行業或自身進人衰退期，它所面對的問題便不是融資來源的約束問題，而是金融資源的退出問題。

可見，隨著企業成長的不同階段的推進，企業的融資結構也在發生相應的變化，大致按照股權融資比例逐步上升而債務融資的比重逐步下降的趨勢變化。

總之，企業成長的生命周期決定了其的融資范式。這是一個具有一般意義的結論。至于企業在其發展的過程中采取何種方式融資，既是企業根據資本成本、對控制權的偏好等因素權衡的結果，同時，也嚴格受到融資制度供給的制約。

三、舒緩我國中小企業觸資困境的制度供給建議

企業金融成長周期理論與融資范式為我們分析中小企業的融資困境問題提供了一種分析框架，根據中小企業融資約束的一般性和我國轉軌時期中小企業融資困境形成的特殊性，筆者認為，有效的融資制度供給將從根本上有助于我國中小企業融資困境的舒緩，盡管相應的金融制度安排需要一定的時間。

第一，研究證明:非正式金融安排的存在在既定的約束條件下是一種對福利的帕累托(ParotoImprove)改進，也就是說，非正式金融其存在可以導致福利的改進。因此，需要通過立法使各種非正規金融活動走向合法化和規范化，通過加強監管減少因其產生的金融風險，而不是采取取締和壓制的政策。

第二，大量研究證明了“小銀行優勢”(SmallBankAdvantage)假說的合理性。在現有的金融體制的格局下，隨著我國國有商業銀行改制進程的加快，中小企業融資困境有可能進一步加劇，因此，加快我國新興中小銀行發展是我國金融改革的現實選擇。

第三，盡管中小企業融資約束問題的有效解決具有宏觀意義，但從微觀的角度看，作為企業的商業銀行，由于中小企業自身特點決定了中小企業融資具有風險，因此，對于舒緩我國中小企業融資困境，單純依賴商業性金融會產生和導致“市場失效”，因此，需要政府相關政策的配套和支持，并通過政策性金融的大量介人，有助于我國中小企業融資約束的緩解。這也為各國實踐所證明。

第四，我國近日已經決定開放中小企業創業板市場，對面臨嚴重融資約束的中小企業而言，無疑是一個福音。盡管如此，根據中小企業融資范式的要求提供權益資本融資市場等必要的金融制度安排仍然是今后一段時期我國金融體制改革的重要任務。