雷曼破產與公司管理無效

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【摘要】文章從雷曼財務報告出發,通過對其在次貸鏈條中核心資產CDO的分析,剖析雷曼破產的關鍵要素。在此基礎上,擬結合權威理論與制度變遷理論來解釋雷曼公司治理機制在危機中的無效率,制度無效率使雷曼的CEO富爾德成為權威而不受約束,導致了成也富爾德,敗也富爾德。

【關鍵詞】次貸危機;雷曼兄弟;擔保債務憑證(CDO);公司治理機制;制度無效率

雷曼是華爾街的傳奇,在其長達158年的歷史中,經歷了1929年大衰退、2001年911事件總部被毀等危機,幾度起死回生,并在CEO富爾德的帶領下從小公司成為頂級投行,在其業務領域屢獲殊榮,如2005年《歐洲貨幣》授予雷曼“最佳投資銀行”……但是,在此次次貸危機中,雷曼沒能再次上演傳奇。2008年9月15日,雷曼遞交破產保護申請,隨后,其核心資產被巴克萊銀行、野村證券等公司瓜分收購,雷曼公司名存實亡。本文擬從數據分析著手,剖析雷曼破產的真實原因,以史為鑒,提出對中國公司治理中內部控制制度的鏡鑒意義。

一、雷曼破產分析

從表1可以看出,雷曼的巨額虧損來源于雷曼持有的巨額住房抵押資產以及商業地產抵押資產,這兩項資產從2007年開始面臨巨額的減值損失。2007年,雷曼上述兩項資產的減值損失高達61億美元,占其資產減值總損失的89.71%,而2008年的三個財季,上述比例分別為87.23%、91.67%和109.38%。在2007財年至2008年第三財季中,住房抵押資產減值總額達154億美元,商業地產抵押資產減值總額也高達54億美元,在對沖后,住房抵押資產減值總額為90億美元,而商業地產抵押資產減值總額仍高達48億美元?？梢?上述兩項資產的減值損失是雷曼破產的直接原因。此外,從表中可以看出,從2007年到2008年8月,住房抵押資產的對沖越來越困難,其對沖覆蓋率從2007年的72.34%下降為7.55%。由于市場流動性的普遍性匱乏,以及交易對手的信心崩潰,住房抵押市場幾乎喪失了對沖功能。而商業地產抵押市場原本就缺乏活躍市場,更多傾向于店頭交易,因此,即使是在2008年2月以前,雷曼在商業地產抵押市場的對沖也僅僅是小幅縮窄其損失,相較于住房抵押市場,幾乎可以忽略。進入2008年后,隨著市場環境的惡化,雷曼在住房抵押市場和商業地產抵押市場的對沖,基本沒有效果。

(一)CDO資產

雷曼的虧損與CDO(CollateralizedDebtObligation,擔保債務憑證)密切相關。CDO作為一種資產證券化產品,自1987年面世以來,成為了抵押資產證券化的重要工具。根據SFIMA的數據,CDO在2005年、2006年、2007年的全球發行量分別為2720億美元、5200億美元、4800億美元,即使在2008年,全球發行量也達到了610億美元,其全球存量則超過了2萬億美元。

CDO由一系列信貸資產構成的資產池——在次貸危機中主要就是住房抵押貸款機構向購房者發放的住房抵押貸款,并以該資產池產生的現金流——購房者定期支付的住房貸款本息為基礎,向投資者發行不同等級(Tranches)的證券。為了最大限度地降低CDO購買者的風險,CDO發行人通常為每一次CDO的發行,單獨設立一個SPE或SPV(SpecialPurposeEntity),這樣,即便發行人事后出現財務風險,該CDO也可以借助SPE而隔斷與發行方財務風險的聯系。但是,如果CDO上的現金流出現風險——比如住房貸款到期支付本息的違約率大幅度上升,發行人必須要承擔相應的連帶責任。

CDO最初的出現,是為了解決住房抵押貸款公司及其支持者——包括房利美和房地美的資產流動性,可以給更多合格申請者發放貸款,從而促進房屋市場的繁榮與發展。但是,包括雷曼在內的諸多金融機構發現其中有利可圖,于是,金融機構借助一系列的金融工程技術,對CDO的資產池進行分拆打包等,創造出各種不同風險收益性質的CDO產品。從其是否資產剝離劃分,CDO分為現金型CDO(CashCDO)以及合成型CDO(SyntheticCDO)。其區別在于,現金型CDO是以真實的、具有未來現金流的資產(如住房抵押貸款)為依據,而合成型CDO不需要真實的、具有未來現金流的資產組合,它只是模擬某一組貸款資產組合上的收益與風險,發行CDO所獲得的現金收入不是支付給發起人(如住房抵押貸款公司),而是由SPE或SPV進行投資,用于未來的還本付息。特別需要關注的是:由于合成型CDO并不需要真實的貸款資產為依據,理論上,它的規?？梢詿o窮大。實際上,正是由于合成型CDO的出現,才極度放大了CDO對金融機構乃至社會的危害。

雷曼的住房、商業地產抵押相關資產中,即包括CDO資產。根據香港大學財務系副教授湯永軍的數據,雷曼所做的CDO宗數在華爾街所有投行中排名第五,僅列摩根士丹利、摩根大通、美林和花旗之后,而獨立經濟學家謝國忠則估計雷曼的CDO資產至少超過500億美元。根據雷曼財報,在2008年2月29日,雷曼擁有的CDO權益為62.68億美元,以當期杠桿31.65計算,其CDO資產近2000億美元,即使以其去杠桿化后的杠桿24.3保守計算,其CDO資產也高達1500億美元。若以美林處置其306億美元CDO資產時的價格(出售價格67億美元,僅為賬面價值的21.9%)計算,這部分資產將面臨巨額減值(美林處置CDO資產拉低了市場價格,根據marktomarket的會計方法,這將直接導致CDO資產的盯市調整市場價格),這可以從表1中得到印證。

CDO資產導致的巨額虧損是雷曼危機的根本,而雷曼高管層的昏招迭出則成了壓死駱駝的最后一根稻草。

(二)富爾德誤判市場

從表2可以看到,2007年11月30日,雷曼的資產抵押支持證券為773億美元,其中住房次貸資產約為52.76億美元,占比為6.83%,次貸市場的盯市調整虧損對其總體損益影響不大。CEO富爾德因此在其2008年初的總結大會上聲稱:我堅信金融市場最糟糕的時刻已經過去了。我們挺過來了①。

2008年5月31日,雷曼的資產抵押證券相較于2007年11月30日并未減少多少?？紤]到表1中的盯市調整,其中住房抵押資產2008年1、2財季資產減記共69億美元,而其住房抵押資產從2007年11月30日的321.79億美元減少到2008年5月31日的249.02億美元,減少72.77億美元。也就是說,除了資產減值,雷曼幾乎沒有處置住房抵押資產。雷曼的這種策略顯然沒有認識到次貸危機的影響廣度與深度,并認為其不會波及商業地產抵押證券市場,而住房抵押證券市場(非次貸)已渡過最艱難的時刻。此外,躲過數次倒閉危機的富爾德認為這將是又一次“抄底”的好機會。因此,雷曼2007年只是暫停了次貸業務,轉移到其他優質住房貸款項目,同時大力發展商業抵押貸款項目,其2007年在住房抵押貸款方面的發行額從2006年的600億美元降低到470億美元,而商業抵押貸款則從2006年的340億美元猛增到2007年的近600億美元,同時在2008年前2個財季再次發行了200億美元的住房抵押貸款,400億美元的商業地產抵押貸款;此外,雷曼還在2007年以44倍的杠桿總計222億美元的價格收購了房地產信托阿克斯頓信托②。從這一數據可以看出,作為雷曼最為核心的資本市場業務,雷曼集中于住房抵押資產(非次級貸款),并從2007年開始增加在商業地產抵押證券市場的投入。實際上,從2007年2月到2008年5月,雷曼原本有足夠的時間處置其持有的地產抵押證券,優化資產結構,并進一步融資以確保流動性,但是富爾德并未采取有力的措施,反而在2008年初即認為已經成功渡過危機,其在一份內部郵電中聲稱:我們做得很好,只是市場無法理解。

但令富爾德失望的是,作為美國住房抵押貸款指標的ABX指數以及商業房產抵押貸款指標的CMBX指數,自2007年2月到2008年9月不斷惡化,市場環境更加險惡,從表1可以看到,上述激進的市場策略將雷曼拖入了虧損的泥潭,從2007年財年到2008年第三財季,雷曼虧損越趨嚴重,且對沖更加乏力。破產前夕,雷曼展開了與韓國產業銀行、英國巴克萊銀行等機構的并購談判,但是富爾德始終相信雷曼不過是一時困難,因此在具體的交易條款上始終不肯讓步。2008年8月,雷曼原本可以40億到60億美元之間的價格,將公司25%的股份出售給韓國產業銀行,但富爾德自信雷曼由他一手打造,公司價值超過估價,堅持不接受“不爽的交易”③。在無法獲得美國政府的背書后,上述潛在收購買家最終棄子而去,而美國銀行,則閃電收購了同樣深陷危機的美林證券。最后,由于富爾德一再錯失市場機會,雷曼不得不申請破產保護。

二、雷曼破產的啟示

雷曼的破產源于次貸危機,但在深陷危機后,卻未能展開迅速及時的行動,采取得當的措施,反而在富爾德的影響下,過于迷戀過往成功渡過危機的經驗,對自身實力過于自信,誤判市場環境,錯過了多次自救的時機,最終侵害了公司股東以及其他利益相關者的利益。由此可見,作為制衡公司高管的公司治理機制無效是壓死駱駝的最后一根稻草,這才是導致雷曼破產的關鍵因素。Jensen(1993)將公司治理機制劃分為四種控制力量,即資本市場和控制權市場,法律、政治和管制制度,產品和投入要素市場(也被概括為外部治理機制),內部控制制度。諾思的制度變遷理論認為,不完全信息、文化變遷、路徑依賴的存在會導致制度的無效率。雷曼所處的內外部治理機制,恰恰是由于上述三個因素而變得無效率。

(一)不完全信息導致外部治理機制無效率

外部治理機制發揮作用的關鍵在于公司的信息能夠完全而及時地披露。根據美國證券法規的相關規定,雷曼股票在公開市場上交易,受SEC監管,并按規定定期披露信息,包括8-K,10-Q等,但是,這種信息是不完全的,也是不及時的;此外,雷曼的業務結構異常繁雜,而法定的信息披露要求非常粗略,比如,在其2008年的第一、第二季度財報中,均未詳細披露各項資產(比如CDO,CDS)的減值情況,而僅僅是粗略(住房抵押相關資產)的披露資產調整,且未披露這種調整如何計算得出。事實上,直到2009年4月,迫于各方壓力,FASB才要求在財報中披露金融資產的公允價值、計算方法和主要假設(FSPFAS107-1andAPB28-1)。在雷曼破產后,其香港地區機構清盤人畢馬威會計師事務所亦稱,雷曼的相關資產難以定價,對于可以獲得所有信息的清盤人都難以定價,更不用說外部股東及其他利益相關者。因此,股東無法了解雷曼的所有重大信息,市場也無法及時作出反應。這種情況下,資本市場和控制權市場等外部治理機制無法及時地作出正確選擇。

(二)內部控制制度的無效

根據COSO的內部控制框架,公司文化屬于內部控制環境的基礎。對于雷曼而言,公司文化的變異以及路徑依賴的存在,導致了其內部控制制度的無效,最終使得公司命運執于一人之手。

1.公司文化中的權威

雷曼歷史悠久,數度瀕臨破產而起死回生,因此公司文化中的英雄崇拜深入骨髓。CEO富爾德作為數次帶領公司走出困境,并數年取得卓越業績的英雄,在公司董事會中的權力無形中被急劇放大,使其成為馬克思·韋伯所定義的卡理斯瑪式權威,也即通俗的所謂魅力型領導,使其他人愿意討好或效勞……無須其擁有任何強制性權威、可轉讓資源、社會授予的特殊資格或合法性④,而無人作對;作對的下場則是被迫離開公司,總裁兼首席運營官約瑟夫.格里高利是雷曼的數朝元老,但富爾德批評他過于關注公司文化,卻未能幫助雷曼避免主要由房地產業務造成的損失;雷曼前全球信貸產品總裁格爾班德就曾反對雷曼在抵押相關證券領域的冒險,其在2007年也被迫離開了雷曼⑤。雷曼的薪酬結構也從側面反映了這一點,即便在動蕩的2007年,CEO富爾德的年薪也達到了3400萬美元,而同為高管的格里高利則只有2600萬美元,Russo,Meara,Lowitt則分別僅為1200萬美元,370萬美元,492萬美元,在此前5年,富爾德更是賺取了3.5億美元的薪酬;而另一方面,公司董事會的外部董事根本沒有足夠的時間去熟悉雷曼這樣復雜的金融帝國,全年寥寥可數的董事會會議無法對CEO進行有效的例行監督,結果,董事會變成了橡皮圖章。究其原因,在于雷曼的內部控制制度是針對一般人而言的牽制,但對于CEO富爾德而言,其傳奇經歷、過往的卓越業績、充滿魅力的領導風格,使其凌駕于內部控制制度之上。

2.制度的路徑依賴

制度的路徑依賴是指企業一旦進入某一制度(無論是“好”的還是“壞”的)就可能對這種制度產生依賴,這一制度會在以后發展中得到自我強化,當企業環境已經發生改變,這種自我強化會拒絕制度本身被改變。諾思認為,路徑依賴也是制度無效的原因之一,而適應性預期是導致制度路徑依賴的一個重要原因。制度在其演變過程中,從其發生到占有整個市場(企業),確立了其獲取利益,分配利益的規則,從而形成了人們對利益的穩定預期。因此,這種適應性預期逐漸建立起人們對制度的信心,這就是制度的自我增強機制。富爾德自1993年任雷曼CEO以來,帶領雷曼成為華爾街頂級投行,從2003年到2007年,其利潤達到160億美元,在各個業務領域屢獲殊榮,這種過往業績加強了公司員工、董事會對富爾德的信心,一方面,使其成為公司權威,培養出了個人主義英雄文化;另一方面,富爾德帶來的業績使其成為既得利益者。在這種情況下,即使公司環境發生了改變,原有的內部控制制度已不能制衡富爾德,無論是公司股東還是其他利益相關者,卻都不愿意去改變,因為改變就有可能傷害既有利益。因此,這種對過往業績的路徑依賴,也導致了雷曼內部控制制度無法就其控制環境的改變作出及時反應,從而變得沒有效率。

綜合上述分析,可以看到,在雷曼的日常治理中,外部治理機制在及時性上非常欠缺;而當市場環境發生改變,公司CEO或者其他高管由于過往的卓越業績,成為公司的意見領袖,原本有效的內部控制制度因為路徑依賴而無法進行演進,導致了內部控制機制的無效率。因此,建立一個有效的內部控制機制,必須根據公司控制環境的改變,動態考慮內部控制制度的變遷,這對于完善公司治理機制中的日常治理而言,尤其重要。

【參考文獻】

[1]吉登斯.資本主義與現代社會理論——對馬克思、涂爾干和韋伯著作的分析[M].上海譯文出版社,2007.

[2]哈羅德·德姆塞茨.所有權、控制與企業——論經濟活動的組織[M].經濟科學出版社,1999.

[3]馬克思.韋伯.社會和經濟組織的理論.

[4]諾思.經濟史的變遷與結構.