外匯儲備與寬松貨幣政策關聯性研究論文

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摘要:外匯儲備作為滿足國際支付、平衡國際收支、維持匯率穩定和國際信譽的一國重要資產,對經濟運行發揮重要作用。根據“三元悖論”①,固定匯率、資本自由流動和貨幣政策的獨立性不可得兼,我國巨額外匯儲備引起的外匯占款對國內貨幣政策帶來了巨大影響。本文分析了我國外匯儲備的現狀和外匯儲備對貨幣政策的作用機制、外匯儲備對寬松貨幣政策退出的影響,并提出了協調貨幣政策和外匯儲備政策的思路。

關鍵詞:外匯占款;貨幣政策;內外均衡

一、引言

2009年下半年以來,隨著世界經濟從危機中逐步恢復,貨幣政策的退出提上了議事日程。同時,在世界范圍內出現的通貨膨脹勢頭,更增加了貨幣政策退出的緊迫性。2010年7月我國CPI同比增長3.3%,通貨膨脹的威脅逐步增加。我國于2010年1月、2月、5月三次上調存款準備金率,現已達到17%,距2008年6月的17.5%的峰值僅一步之遙。在此背景下,我國的外匯儲備卻在國際收支雙順差的推動之下有繼續增加的勢頭,2009年末已達2.399萬億美元。外匯儲備的快速增長將影響貨幣政策有效性、投放渠道以及宏觀經濟等多個方面,并在一定程度上增加了我國寬松貨幣政策退出的難度。協調好貨幣政策和外匯儲備政策的關系,調整好貨幣供給的結構,實現我國寬松貨幣政策的穩步退出,是一個很重要的理論和現實問題。

二、國內外研究綜述論文

(一)國外相關研究

國外學者的研究起步較早,研究范圍也比較廣,從外匯儲備對貨幣政策的影響,落實到最后的匯率選擇,并且更加重視對沖銷政策的評價。

GuillermoCalvo和MervynKing(1997)認為中央銀行在通過發行央行票據沖銷外匯占款時,必須考慮到票據利率和以債券形式持有的外匯儲備收益率之間的關系,前者通常會高于后者,而且為了吸引金融機構用中央銀行票據置換其超額準備金,央行通常要在收益性和流動性兩個方面給予比超額存款準備金更為優惠的條件,這都使沖銷的成本非常的高昂,所以無法長久維持[1]。Rogers和Siklos(2000)研究了在固定匯率制度下,沖銷干預對貨幣供應量和貨幣政策獨立性的影響。他們運用了國際收支貨幣分析法,根據中央銀行反應函數來測度沖銷干預對于貨幣供應的影響和有效性[2]。Kumhof(2004)建立了一個在實行固定匯率制度、資本管制和強制結售匯條件下的理論模型,即中央銀行、企業(包括商業銀行)和居民通過金融市場(貨幣市場、債券市場和股票市場)的交易,調整資產負債的結構和比例,為后來的學者研究外匯儲備和貨幣供給及貨幣政策影響提供了可供參考的理論模型[3]。澳大利亞資深中央銀行行長麥克法蘭(2005)認為要保證沖銷政策的有效性,除了要提高票據利率,也要在國內信貸上給予商行一定的限制,這就限制了商業銀行的盈利性,這種政策不可能一直持續。由于非常規沖銷不可長期維持,中國外匯儲備增長刺激了人民幣升值預期,國際投機資本參與人民幣升值投機的規模也因此變得越來越大[4]。

(二)國內相關研究

國內學者更多的從我國的實際出發,借鑒國外模型的建立和機制分析,更多的是從央行資產負債表的角度闡述外匯儲備對貨幣政策的作用機制,然而研究還處于初級階段,進步之處在于將國外的理論與中國實際相結合,這在人民幣升值的背景下具有重要意義。

許承明(2001)認為我國外匯儲備實際持有量的變動,既受到外匯儲備需求變化的影響,也受到貨幣市場非均衡的影響,外匯占款在基礎貨幣投放中所占的比例越來越高,中央銀行通過外匯占款大幅度增加了基礎貨幣,從而也擠占或減少了國內信貸[5]。陳飛、趙昕東、高鐵梅(2002)等人利用國內生產總值GDP及相關的貨幣政策工具變量通過向量自回歸模型(VAR模型)的脈沖響應函數建立了貨幣政策沖擊反應模型,在實證分析的基礎上分析貨幣政策工具變量的沖擊導致實際國內生產總值GDP的上下波動[6]。張青青(2005)通過使用格蘭杰因果檢驗法和向量自回歸模型,對1984—2001年間貨幣供應量與物價、收入波動的關系進行考察后,研究發現我國貨幣政策的數量性效應總體是明顯的,但長期內中央銀行可能受各經濟主體的經濟行為影響對貨幣供給控制的難度加大,貨幣政策的效果可能被削弱[7]。高晶(2005)從外匯儲備的現狀出發,應用了統計軟件分析了外匯儲備和貨幣供給量的關系,認為外匯儲備和M2的格蘭杰因果關系檢驗顯著,得出的結論是每一單位外匯儲備的變化都會帶來43.2倍的M2增加[8]。謝沛善(2006)認為,1994年外匯體制改革以后,我國外匯儲備快速增加,為保持匯率穩定,央行被迫吸納外匯,反映在央行的貨幣投放上就是央行的外匯占款大幅增加,外匯占款增量占基礎貨幣增量的比例。外匯沖銷政策操作的結果是,外匯占款比重急速上升,而再貸款等貨幣投放方式的比重不斷下降,外匯占款成為我國基礎貨幣投放的主要投放方式[9]。

三、我國外匯儲備現狀及其對貨幣供應量的影響

(一)近年來我國外匯儲備變動趨勢

外匯儲備是一國貨幣當局持有的可兌換貨幣以及用它們表示的支付手段,是一國國際儲備的重要組成部分。1994年中國外匯管理體制實行重大改革,實施匯率并軌,并取消了外匯留成,施行銀行結售匯制,建立銀行間統一的外匯市場,開啟了出口之路。2002年我國加入WTO之后,對外經濟聯系日益密切,使我國充分發揮勞動密集型產業的出口優勢,帶來了外匯儲備的大幅增長,2006年2月末,以8536億美元的數額超越日本位居全球第一,2009年末達到23991.52億美元,全年增加4531.22億美元。外匯儲備的增長帶來了外匯占款的增加,提高了人民幣升值預期,央行為了維持匯率穩定買進外匯,投放本幣,又為貨幣政策的調控增加了難度。述了自1997年亞洲金融危機以來,我國外匯儲備的增長趨勢。

(二)外匯儲備增加對我國基礎貨幣供應的作用機制及影響

貨幣政策是中央銀行為實現其特定的經濟目標而采用的各種控制和調節貨幣供應量或信貸規模,進而影響宏觀經濟的方針政策的總稱。它包括貨幣政策最終目標、貨幣政策工具、貨幣政策中介目標、貨幣政策傳導機制、貨幣政策效果。貨幣政策工具通過作用于中介目標而影響最終目標,而外匯儲備正是影響了貨幣政策的中介目標——貨幣供應量。外匯儲備的增加,導致中央銀行外匯占款的增加,由此投放了大量的基礎貨幣,通過貨幣乘數的作用,使貨幣供應量成倍的增長,從而影響我國貨幣政策。

外匯占款是我國中央銀行在買入外匯時的貨幣投放,在結售匯體制之下,居民企業通過各種方式得到外匯之后,在滿足周轉頭寸之后,其余部分要按照官方匯率賣給外匯銀行,而外匯銀行再將其出售給央行形成外匯儲備,后者要付出本幣,帶來外匯占款的增加。我國中央銀行投放基礎貨幣有三種渠道:一是中央銀行對銀行類和非銀行類金融機構的貸款,其中有部分是定向的;二是地方政府的財政透支;三是外匯占款的增加。前兩項可以看做是外生于經濟的,可以主動調控經濟的運行,而外匯占款是內生的,由經濟運行本身決定,因為它和進出口有關,會對貨幣政策主動性形成制約。20世紀90年代以前,投放基礎貨幣的渠道主要是國內信貸,但表2的數據表明,近年來,外匯占款已成為基礎貨幣投放的主要渠道,2005年超越了100%,這說明我國在通過對沖操作減弱外匯占款的影響時,其力度已經使基礎貨幣少于外匯占款了。

另外通過圖2可看出,外匯占款和基礎貨幣具有極強的同方向變動關系,在貨幣乘數保持穩定的情況下,外匯占款的連年增高客觀上也伴隨著貨幣供應量的節節攀升。

基礎貨幣通過貨幣乘數的作用,使貨幣供應量成倍增長?，F代貨幣供應理論:M=B×K。M表示貨幣供應量;K表示貨幣乘數,指商業銀行通過多次存貸體系創造貨幣,使最終貨幣供應量多倍擴大的系數;B表示基礎貨幣,包括國內信貸D和外匯占款R,即:M=(R+D)×K。R的增減通過K影響M。綜上分析,外匯儲備的增加帶來外匯占款的增加,引起基礎貨幣的增加,在貨幣乘數的作用下,帶來貨幣供應量的成倍擴張,通過貨幣供應量這一中介目標,影響到了貨幣政策。

四、外匯儲備增加對我國寬松貨幣政策退出的影響

(一)IS-LM-BP模型下的貨幣政策

根據“三元悖論”,固定匯率制、資本自由流動和貨幣政策獨立性不可得兼。自2005年匯率改革以來,人民幣兌美元累計升值約21.8%,但筆者認為這是一種長期的價值調整與回歸,我國目前實際上仍采用固定匯率制,即選擇了上述的固定匯率制和貨幣政策獨立性,放棄了資本的自由流動。

但在一個開放的經濟體,實現嚴格的資本管制十分困難,我國自1996年實現了人民幣經常項目下的自由兌換,對外資采取“寬進嚴出”的策略,逐步開放資本金融項目。在這個過程中,外匯儲備增加引起的貨幣擴張,由于其獨特的內生性,不僅將制約貨幣政策有效性和獨立性,可能還將加大經濟的非意愿波動。

外匯儲備增加引起了貨幣供給量的增加,LM曲線右移至LM1,與IS曲線交于新的一點,利率下降引起資本外流,收入增加伴隨凈出口的減少,這兩者給匯率一個貶值的壓力,央行為了維持匯率,在外匯市場上買進本幣賣出外幣,從而使LM1回到原來的位置,由于資本的不完全流動,這個回歸也是長期的過程。當前正值寬松貨幣政策的退出之際,貨幣政策應當保持略緊或者中性,外匯儲備的擴張卻給貨幣政策一個擴張效應,方向是相反的,央行可以控制國內信貸卻無法控制外匯儲備,后者對當前的貨幣政策已形成制約。

(二)外匯儲備對寬松貨幣政策退出的影響

1.外匯儲備變動增強貨幣供給的內生性

貨幣供給的外生性是指央行可以通過調節貨幣供給量調節經濟,內生性指貨幣供給作為經濟運行中的一個內在變量,由經濟本身決定,央行無法獨立決定貨幣供給量。在開放經濟下,外匯儲備的增加增強了貨幣供給的內生性。

宏觀經濟平衡的等式為:M-X=(I-S)-(T-G)。

其中:M為進口;X為出口;I為投資;S為國內儲蓄;T稅收;G為政府購買。

貿易余額主要由國內諸多經濟要素決定,因而外匯儲備是內生于經濟的。我國外匯市場由企業結售匯、銀行外匯結算頭寸限額和中央銀行外匯干預三個環節構成,在現行的結售匯制度下,企業出口所得外匯需賣給制定外匯銀行,中央銀行規定每家外匯銀行的外匯周轉頭寸,剩余的部分要賣給中央銀行,形成國家外匯儲備,中央銀行為了維持固定匯率制,在銀行間外匯市場上買進外幣、賣出本幣,由此形成了與進出口相聯系的基礎貨幣投放,而這種投放往往是受國際形勢影響且央行無法控制的。

在央行收緊流動性之際,外匯儲備逐節攀升為調控帶來了難度,存款準備金率每提高0.5個百分點,大約可回收流動性1600億元,每一單位外匯儲備的增加,都會帶來43.2倍M2的增加,2010年上半年外匯儲備新增551.23億美元,由此增加的M2為23813.136億元,可見存款準備金率的力度有限,當然,新增的這部分貨幣供給有部分的確是為了經濟增長的需要,在回收流動性之際,外匯儲備的增加卻給了一個巨大的反向作用力,而這種作用力又是我國經濟復蘇過程中不可避免要形成的。

2.外匯儲備的增加影響貨幣供給的結構

這種結構主要指內外向型企業之間、地區間、國家外匯儲備與民間藏匯之間的結構。

一是央行為應對外匯占款的增多,常常采取發行國債、票據、減少對商行的再貸款進行對沖,而這對外向型企業的影響是不同的。我國外匯儲備來自于外向型企業經常項目盈余,由于他們隨時可以向銀行結匯,因此不受國內信貸計劃的制約,只要國際形勢良好,他們就可以通過結匯輕易獲得人民幣,而國內企業往往要承擔部分“對沖成本”,由于央行對再貸款的回收,他們對信貸資金的需求可能無法滿足。在外匯占款比較少的情況下,央行尚可以通過調節信貸調整結構,但當前外匯占款占了基礎貨幣投放的絕大部分,已嚴重影響了“調結構”的宏觀經濟目標。由于金融危機在全球范圍內尚留存有后遺癥,當前的出口形勢只能算企穩,我國本應趁此時機大力發展內向型經濟,擴內需、保增長,但即使在緊縮的環境下,有限的資源也流向了外向型經濟。

二是貨幣供給的地區結構失衡。這是內外向型結構失衡的延伸,外向型企業多集中在沿海地區,這些地區開放程度高,資金供應會相對充足,而開放程度比較低的內陸地區則面臨資金短缺。這種失衡將會伴隨外匯占款在基礎貨幣中的比例升高而擴大,對我國西部開發帶來負面影響。

三是國家儲備與民間藏匯間的失衡?！安貐R于民”的好處不僅滿足經常項目下的進出口需求,還可以正確的引導民間資本,與擴大民間投資的政策背景相適應,而且讓企業居民掌握更多的外匯,還為日后的資本金融項目的開放做準備。但在現有的體制下,國家儲備迅速增長而居民外匯儲備沒有同步增加,這在改革開放初期鑒于外匯屬于急缺資源,理應由國家統一配置,現在則可以考慮藏匯于民。

3.外匯儲備加大貨幣政策調整難度

目前,我國正面臨寬松貨幣政策退出之時,央行通過存款準備金和公開市場業務等工具回收流動性,但外匯儲備帶來貨幣供應量的擴張會抵消這種緊縮。央行為保證宏觀政策方向,只會更大規模的采取對沖操作,一方面提高息票利率,一旦這個利率超過外匯儲備的收益率,央行將面臨損失①;另一方面將擴大票據規模,這無疑又增加了沖銷成本,為將來還本付息時的貨幣投放帶來隱憂。

一是對法定存款準備金率的公開市場業務的影響。法定存款準備金率通過控制商業銀行在中央銀行的存款而控制國內信貸,借鑒2006年至2007年數次調高法定存款準備金率,這一工具在緊縮政策下的運用愈加頻繁,說明它的單次調控效應不明顯,原因就在于通過外匯占款而形成的巨額基礎貨幣投放,缺乏有限的對沖措施,我國2010年注意到這一點,僅調三次,然后使用嚴格的政策限制熱錢流入。

公開市場操作是中央銀行在貨幣市場上買賣證券的行為,是調節貨幣供給量的手段。我國國債規模較小且一般期限較長,所以央行多利用票據來對沖外匯占款,這種票據一般期限較短,若要繼續回收流動性或對沖外匯占款,只能頻繁的發行。在舊的票據到期,發行新的票據時,不但要回收原來的本息和,還要回收新增的外匯占款,長此以來必將增大央行的發行成本和風險。

二是外匯儲備帶來利率政策與退出策略的矛盾。要抵消外匯占款帶來的貨幣擴張,央行只能發行票據予以對沖,假設若要維持這一活動的持續性,只能上調票據利率(實際上還有擴大規模、政策引導、窗口支持等),票據利率與市場利率的聯動就有可能影響寬松貨幣政策的退出節奏。票據利率的上升不可避免要帶動市場存貸款利率的上升,它的影響有兩個方面,首先,加息或僅僅是這種預期就可引導外資流入我國,這種資本與金融賬戶的順差反而擴大了外匯儲備,增加了貨幣投放,與宏觀經濟政策相悖;其次,目前學術界主流觀點認為2010年下半年貨幣政策呈中性,年內加息的可能性不大,但票據利率的上調可能使人們重新評估這一看法,當形成普遍的加息預期之后,商業銀行一旦開始調節自身的信貸安排,經濟將更加悲觀。

三是匯率政策與貨幣政策的沖突。我國的匯率制度是以市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制,實際上是一種固定匯率制,它和結售匯制度是我國外匯儲備快速增長的制度因素。如前文所述,央行非自主性的貨幣投放與緊縮政策相悖,而外匯儲備的增多又進一步加大了人民幣的升值預期,吸引更多的外資流入,這種循環無疑增加了對沖的難度,也增加了貨幣政策的難度。

筆者認為,進出口、匯率政策已嚴重制約貨幣政策的有效性,貨幣政策肩負著調節國家經濟的重任,實際上卻被諸多外部因素聯動著,調節外部均衡的匯率政策和調節內部均衡的貨幣政策方向趨于統一,內外均衡的實現也愈加困難。因此,我國應加強改革協調,恢復貨幣政策的獨立有效。

五、外匯儲備增加對我國寬松貨幣政策退出影響的對策建議

(一)充分運用外匯沖銷措施

一國基礎貨幣投放主要由國內信貸和外匯占款兩種,當外匯占款的投放增加時,可通過收緊信貸作出相反的反應,即沖銷措施。主要的沖銷工具有以下幾種:公開市場操作、提高法定存款準備金率、提高利率、收緊再貸款規模。充分發揮公開市場操作的作用,靈活自主的調控市場流動性,前提是完善債券交易市場,減弱對存款準備金率的依賴;完善存款準備金制度,對資本充足率比較低的銀行實行高存款準備金率,在收緊國內信貸時做到差別對待,同時也鼓勵了商業銀行完善自身管理,大力發展再貼現市場,使其成為公開市場操作的重要輔助工具。公務員之家

(二)加強貨幣政策的內部協調

貨幣政策包括本幣政策、外幣政策和外匯儲備政策組成,本文提到的貨幣政策即單指本幣政策,外幣政策包括央行對外匯市場的干預、國際收支統計申報制度、資本賬戶審批制度等外幣政策工具,外匯儲備政策則包括外匯儲備總量管理、外匯儲備結構管理和外匯儲備經營政策。

本幣政策、外幣政策和外匯儲備政策共同維護著人民幣比值穩定的責任,本幣政策用以控制國內流動性,防止物價大幅波動;外幣政策和外匯儲備政策用以維持人民幣對外價值的穩定,即維持匯率穩定。但在經濟全球化的背景之下,隨著我國對外開放水平的不斷提高,本國貨幣政策受國際環境的影響也越來越大。在外幣政策一定的情況下,我國的外匯儲備政策決定了外匯儲備的大量增長,由此帶來了基礎貨幣投放,使本幣政策受到了非自主性影響?？梢?政策之間的相互作用、相互影響往往使內外部的均衡無法同時達到,因此,協調貨幣政策內部矛盾或許成了解決之道。

1.推進貨幣政策與外匯儲備政策的協調

一是加快利率市場化改革。利率不但能夠調節國內資金,還可以引導外資的流入流出,利率市場化波動以后,可以緩解外資流入帶來的壓力。同業拆借利率是央行基準利率和商業銀行利率的中介,央行既可以根據同業拆借利率調整基準利率,又可以調整基準利率引導同業拆借利率,這種調整可以增加或減少金融機構的資金頭寸,調控資金供應量。因為利率的市場化,其水平或者波動可以反映出外匯市場上的外資的供求。若利率走高,說明外資出逃;若利率走低,說明有外資涌入。相對的,還可以主動運用這一工具影響外匯儲備。利率的大小是綜合國內、外資金流向及供求的結果,利率市場化是金融市場發展的基礎,也是通過市場機制調節外匯儲備的基礎。

二是完善公開市場業務調控手段。公開市場業務較之存款準備金率,有靈活性強、對經濟負面影響小等特點,它的成功實行必須有發達的資金、資本市場,足夠的交易者和交易工具。我國國債面臨期限比較長、銀行換手率低、流通性較差的問題,限制了它的投資吸引力,總體規模還比較小。所以,完善市場制度,增加交易工具種類,在現有資金市場的基礎上培育廣泛的市場,包括短期拆借市場、短期票據市場和貼現市場,進一步豐富中央銀行票據期限結構,構建合理組合,允許更多資金進入拆借市場和債券市場,為央行掌握市場、制定政策工具提供基礎。2.推進外匯政策與外匯儲備政策的協調

改革開放之后,我國亟需外匯來維持國際清償力和國際形象,同時,國內金融市場還不健全,外匯的稀缺加上制度因素要求我國限制資本與金融賬戶的可兌換,實行固定匯率制,利用外幣政策以維持穩定。但在外匯儲備過度增加的條件下,應重新斟酌外幣政策。

一是制度上,由強制結匯制過渡到意愿結匯制。意愿結匯制最大的優點在于發揮市場的容量,增加持匯主體,形成國家、商行、居民三級持匯。一方面方便商行和居民用匯,放松持匯頭寸限制可以節約交易成本;另一方面,充分發揮市場機制價格發現的功能,在各方博弈的情況下,有利于形成正確的人民幣升值預期。最后,客觀上緩解了央行儲備的匯率損失風險,當然,本文并不提倡這種風險均攤,因為對居民企業而言,還處于外匯儲藏、投資的認知階段,對風險控制還沒有明確的意識,再加上我國缺乏必要的避險工具,因此,風險均攤這種概念的提出還為時尚早。

二是長期看,浮動匯率是個必然的趨勢,很多學者認為實行浮動匯率制或者擴大人民幣浮動區間有助于緩解外匯儲備的過快增長,其理由大多基于市場的自我調節,順差有使人民幣升值的趨勢,從而平衡國際收支。但本文認為這是一個長期的過程,如果盲目實現人民幣的自由浮動,很可能重蹈亞洲金融危機的覆轍。因此從某個角度講,短期內固定匯率制還當堅守。當然,在爭取有限的時間內應加快改革的力度。完善中央銀行干預制度,貫徹主動性、漸進性與可控性的原則,逐步放松中資企業持有外匯的限制,變外匯銀行結算周轉限額管理為比例管理,調動市場微觀主體積極性,適時推出新的外匯交易品種,增加外匯市場流動性,加大市場信息透明度,可根據要求對投資者做風險揭示與培訓,最終實現匯率的市場化。

(三)貨幣政策與財政政策配合實施

財政政策更多體現了國家的意志,在外匯儲備數額巨大的情況下,財政政策可以適當減弱對外向型企業的扶持,比如適當降低出口退稅、加大對中西部的支持、對內向型企業的扶持。推進財政投融資體制改革:一方面,要改革政策性銀行,明確財政性投融資與商業性投融資的界限,在融資方式上將國家財政安排的經營性資金以低息貸款形式交由政策性銀行運作,由財政提供擔保,擴大政策性銀行在國內外資本市場上直接融資的規模,通過政策性銀行配合國家的宏觀產業目標,避免貨幣政策的不平衡性的局限。在投資方向上,政策性貸款主要投向國家重點扶植發展的基礎產業和新興產業,體現宏觀經濟政策的取向。另一方面,要實現財政投融資方式的多元化。在融資方式上可通過吸收社會保障體系的閑置資金向郵政儲蓄系統借款,在國內金融市場發行國債或地方債,向國際金融機構或外國政府借款等方式籌集資金。在投資方式上應對一些前景看好而且安全可靠的大型建設項目,特別是一些傳統上由國有資本壟斷、現在已對外資開放的項目,對民間資本開放,同時這種開放也有利于引導民間藏匯的使用?？傮w來說,財政政策要在促進經濟增長、優化經濟結構和調節收入分配方面發揮重要作用,而貨幣政策則須在保持幣值穩定和經濟總量平衡方面發揮重要作用。

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