金融創新和財富管理研究

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摘要：在互聯網和金融產業深度融合、金融科技飛速發展的背景下，金融產業從業務到組織均發生了重大變革。本文聚焦金融科技、財政政策、貨幣政策、行為金融、風險管理與公司金融等領域，從互聯網金融的維度對這些領域近期的研究進行梳理和分析。本文認為互聯網金融在提升金融效率、解決信息不對稱、緩解長尾群體融資需求缺口等方面發揮了傳統金融機構難以替代的積極作用，但其快速發展也導致了信用風險、信息安全、金融監管等領域諸多問題的涌現?；ヂ摼W金融跨學科的屬性決定了未來的研究應加強多學科視角的融合。

關鍵詞：互聯網金融金融科技金融創新財富管理

（一）引言

互聯網與金融的深度融合對金融業的產品、業務和組織等各方面產生了深刻的影響。中國人民銀行將互聯網金融定義為傳統金融機構與互聯網企業利用互聯網技術和信息通信技術實現資金融通、支付、投資和信息中介服務的新型金融業務模式①。對于互聯網金融的基本屬性多位學者認為互聯網金融是不同于商業銀行的間接融資和資本市場的直接融資的第三種金融融資模式，是一種新的金融業態（謝平、鄒傳偉，2012；吳曉求，2015）。由于我國完善的互聯網基礎、發達的電子商務、活躍的民間資本、相對落后的傳統金融服務以及相對滯后的金融監管等多方面的因素，互聯網金融并沒有在金融與科技都十分先進的發達國家搶占先機，而是首先在我國得到快速發展（李繼尊，2015）?；ヂ摼W金融與傳統金融存在一定的替代性。王博、梁洪和張曉玫指出，一方面，傳統金融發展水平的提升從市場競爭、二次配置等路徑降低資金需求者的機會成本，提升其議價能力，降低了資金需求者在互聯網金融方面的參與度；另一方面，信息化進程的不斷推進降低了金融交易雙方的信息不對稱程度，增加了小微企業這類特殊的資金需求者在互聯網金融方面的參與意愿。在傳統金融發展水平較高、信息化程度也較高的地區，傳統金融對互聯網金融的抑制效應和小微企業積極參與互聯網金融的現象并存，互聯網金融的普惠性得到了充分的體現?；ヂ摼W金融作為金融服務與信息技術的有機結合，能夠有效緩解小微企業這類長尾群體的麥克米倫缺口?；ヂ摼W金融緩解信息不對稱的功能和作用在促進企業特別是小微企業的發展和擴大就業方面發揮了現有金融機構難以替代的積極作用，但是在快速發展中互聯網金融也暴露出在信用風險、信息安全、金融監管等領域的諸多問題?；ヂ摼W背景下金融業展現的新前景與涌現的新問題凸顯了目前該領域研究相對薄弱的現實，亟待相關理論的快速發展以彌補研究缺口。

（二）互聯網金融和金融科技的協同發展

移動互聯、云計算、大數據等信息通信技術的突飛猛進促進了金融科技的迅速發展，為互聯網金融提供了技術支撐，而互聯網金融業務的拓展和用戶的增加又促進了金融科技的進一步發展，兩者協同發展并在互聯網融資平臺、數字貨幣、傳統金融服務智慧化等領域取得了長足的進步，同時也面臨著新的挑戰。根據其功能互聯網融資平臺可分為籌資平臺和借貸平臺兩類?；ヂ摼W籌資平臺，特別是眾籌平臺是目前研究的焦點之一。眾籌能夠削減產品需求的不確定性進而提升社會福利水平（Strausz，2017）?，F有關于眾籌的研究主要探討了影響眾籌融資績效的關鍵因素（Frydrychetal.，2014；彭紅楓、米雁翔，2017；Anglinetal.，2018）以及眾籌中投資者的特征（方興，2018）等方面。方興（2018）闡釋了眾籌中的無私捐贈與匿名捐贈對融資績效影響的理論依據。在將融資比例、融資金額和達到融資目標所用天數作為融資績效指標的情況下，其研究顯示眾籌項目收獲的無私捐贈或匿名捐贈人數越多，金額越大，項目融資績效就越高。同時，眾籌項目中捐贈行為對融資績效的影響表現出顯著的異質性，該異質性來源于捐贈者通過捐贈行為獲得滿足感的內在動機，在農業類和公益類眾籌項目中，捐贈行為提升融資績效的效果更為明顯。除了項目眾籌外，另有一些學者研究了眾籌模式對小微企業這類融資長尾群體支持的可行性。張榮剛、徐京平（2018）識別了小微企業因有效資本供應不足導致的規模和技術發展都受限的“鎖定效應”，探討了利用網絡眾籌幫助小微企業突破融資瓶頸的可能性。面對網絡眾籌中的信息不對稱問題，兩位學者建議通過構建網絡信用體系和雙向認證，并引入對賭機制的方式提升網絡眾籌對小微企業支持的有效性。對于互聯網借貸平臺，現有研究主要集中于網貸利率的特征（何啟智、彭明生，2016）和網貸平臺的風險，例如借助社交網絡來獲取更多借款者的相關資質信息來降低網絡借貸的風險或對借貸平臺中潛在借款人進行組群篩選降低借貸中發生逆向選擇的可能性（Chen，2012）。張蘊萍等（2017）認為，貨幣政策產生城鄉結構效應，主要是由于城鄉二元經濟結構下，我國城鄉間信貸資源供求嚴重失衡。陳霞、劉建和探討了影響我國P2P借貸平臺風險的主要因素，指出借款利率、信息披露程度、運營時間等多個因素對P2P借貸平臺的信用風險產生顯著影響，較高的借款利率、較低的信息披露程度和較短的平臺運營時間與P2P平臺的較大的違約概率聯系緊密。部分學者從互聯網金融規制對改善借貸市場有效性作用的角度進行了研究。程華、鞠彬（2018）的研究認為，我國早期互聯網借貸市場中借款人和貸款人之間存在嚴重的信息不對稱問題，屬于典型的“檸檬市場”，平臺競相承諾高回報吸引投資者的這一行為導致了劣幣驅逐良幣的現象。借貸平臺資金的銀行存管和ICP強制持證等規定為互聯網借貸市場參與者提供了風險信號，在一定程度上緩解了信息不對稱的問題，提高了互聯網借貸平臺及市場的有效性。與互聯網融資平臺相比，區塊鏈與數字加密貨幣雖然也是互聯網金融的熱點之一，但是對數字加密貨幣的相關研究卻比較匱乏。部分學者從數字加密貨幣的基本原理、貨幣特征、發展與演變、對支付創新的啟示以及監管等方面進行了分析（謝平、石午光，2015），另有學者從數字加密貨幣的本質、屬性以及數字貨幣對預防性貨幣需求的影響機制等方面進行了思考（周光友、施怡波，2015）。何誠穎闡述了區塊鏈改變資本市場的方式與路徑、資本市場區塊鏈盈利邏輯與模式以及區塊鏈投資核心資產選擇，指出區塊鏈在資本市場的盈利模式包括私募證券電子化和公募證券發行交易平臺兩類，并認為區塊鏈技術可以使證券交易過程更加透明與高效，能顯著降低證券交易成本和減少內幕交易，但同時也面臨著弱中介化增加投資者保護難度和網絡安全風險等方面的挑戰。區塊鏈技術在其他新興金融領域的結合也日益成為關注重點之一，胡一舉對區塊鏈技術和綠色金融的耦合性的研究顯示，區塊鏈技術的抗篡改性、去中心化等特征能有效解決綠色金融因信息不對稱引起的投資風險高、監管難度大等問題，并能以其普惠性特征擴大綠色金融參與主體范圍，拓展綠色金融覆蓋面?；ヂ摼W金融的興起與金融科技的快速發展，一方面開辟了提供金融服務和金融產品的新渠道，對傳統銀行業造成了較大沖擊（陳繼勇等，2016）；另一方面金融科技與銀行業的融合日益加深，智慧化銀行服務系統的健全使得銀行業金融服務效率得到較大的改善，與互聯網金融形成新的金融生態環境。沈悅、郭品（2015）的研究表明，我國互聯網金融的發展產生了較強的技術溢出效應，而技術的溢出被商業銀行吸收，這一現象整體上顯著提升了商業銀行的全要素生產率。但是各類商業銀行吸收能力存在異質性，大型商業銀行針對互聯網金融技術溢出的吸收能力較弱，而股份制銀行吸收能力較強，城市商業銀行居于兩者之間。許躍齡以金融科技在商業銀行福費廷業務（Forfaiting）的應用為案例闡述了金融科技與銀行業務融合的發展路徑，探討了傳統SWIFT系統面臨區塊鏈技術的功能替代以及金融科技在傳統銀行業實現跨越式發展的可能性。

（三）新金融環境下的宏觀經濟與財政貨幣政策

在互聯網金融的影響下，資金脫媒和金融創新加速發展，改變了傳統財政政策、貨幣政策的適用環境。劉瀾飚等（2016）的研究顯示互聯網金融增強了銀行同業市場利率的重要性，導致我國商業銀行的存貸款規模與銀行利率更容易受同業市場利率的影響，因此價格型貨幣政策的有效性在互聯網金融時代得到了顯著提升。但互聯網金融同時也降低了貨幣流通速度，導致M2的增加。潘長春、李曉（2018）關注了M2指標失效的現象，即廣義貨幣供應量M2與經濟產出以及M2與物價的關聯性均出現顯著下降的現象，認為互聯網金融的快速發展是導致M2指標失效的重要原因之一，并建議通過常態化的流動性管理建立價格型貨幣政策調控體系。戰明華等（2018）指出互聯網金融的發展改變了家庭部門的儲蓄決策和企業部門融資決策的經濟環境，從而改變了貨幣政策銀行信貸渠道發揮作用的傳導介質。王治政對我國的財政貨幣政策實踐進行了評估，在凱恩斯DSGE框架下引入價格型和數量型貨幣政策以及政府支出和稅收財政政策，指出我國的財政與貨幣政策逆周期操作的特征明顯，在當前環境下財政政策確保了政府債務的可控，但是穩增長力度不足，貨幣政策確保了經濟增長的可持續但反通脹的力度不足，建議優化政策路徑：財政和貨幣政策加強相機調整力度，同時政府支出對貨幣供給沖擊正向聯動而利率對稅收沖擊負向聯動。地方政府和企業特別是房地產企業去杠桿的問題是在新常態下政策研究關注的焦點之一，房地產項目對資金需求使得部分互聯網金融資金流向房地產領域，導致房地產通過互聯網金融通道對其他經濟部門的消費與投資形成擠壓。張杰等（2016）指出房地產的快速膨脹以及房地產泡沫的形成會對經濟其他部門的長期投資形成顯著的擠占效應，并分析了房地產部門投資增長對金融體系貸款期限結構的影響。張馨羽、蔣岳祥從國家文化視角對各國養老金制度進行了定量比較，通過對全球13個國家養老金和Hofstede文化維度數據的分析發現權力距離、集體主義、不確定性規避程度低的國家，會因為較高的社會信任度發展形成規?？捎^的確定收益型職業養老金，具有相反文化特征的國家則通過確定繳費型個人養老金計劃加以彌補，女性特質、短期取向、自我放任程度高的國家，在選擇自由度方面存在更高要求，因而確定繳費型養老金整體比重較高。

（四）互聯網金融背景下風險管理與公司金融理論的新進展

周仲飛、李敬偉（2018）認為互聯網金融在提高金融效率、豐富金融產品的同時，也帶來了金融風險泛化。傳統金融監管范式下的金融規則是危機型立法和監管的產物，以命令和控制為特征，無法應對金融科技帶來的泛金融化、金融風險頻發、金融體系內生和外生風險等問題。在互聯網金融快速發展的背景下對金融風險的新現象、新趨勢、新問題的探討顯得尤為重要?；ヂ摼W金融導致各個金融市場間的連接日益緊密，部分學者從金融機構之間網絡關聯性的視角探討了系統性金融風險的形成機理，周開國、季蘇楠和楊海生通過測算股票市場、債券市場、貨幣市場和外匯市場等主要的金融市場之間的關聯性、收益—風險溢出關系來探究市場關聯性與風險傳染之間的關系，以及系統性金融風險跨市場的傳染機制的時變性。一些學者關注了民間金融的互聯網化帶來的風險防控的新問題。安強身等（2017）指出民間金融依托移動互聯的物理平臺呈現出了互聯網化的特征，這一過程不僅導致產業空心化和企業脫實向虛的趨勢更為顯著，也在地域空間和融資規模兩個維度放大了原有局限于一地的民間金融風險，增加了風險防控的難度。何運信、李小美將貨幣政策風險承擔傳導渠道理論從現有的銀行風險承擔傳導渠道擴展到企業風險承擔傳導渠道，以企業風險承擔為中間變量在貨幣政策和企業創新之間建立起聯系。研究結果顯示，無論用貨幣供應量還是用上海銀行間同業拆借利率、社會融資規模和貨幣政策感受指數等變量作為貨幣政策變量，都不影響貨幣政策對企業創新有促進作用，貨幣政策越寬松，企業創新越活躍，而且貨幣政策對大企業創新活動的影響要大于對小企業的影響，對國有控股企業創新活動的影響要大于對非國有控股企業的影響，研究還發現企業風險承擔在貨幣政策影響企業創新的過程中起到了中間傳導作用。部分學者從微觀風險管理角度出發，聚焦了互聯網金融風險管理中的非理性因素。廖理等（2014）在網絡借貸數據中識別出地域歧視現象——全國各個省份地區網絡借款的成功率存在巨大差異，這一差異在控制相關變量后依然顯著。然而現有數據表明不同地區網絡借貸違約率并無顯著差異，因此3位學者認為該地域歧視屬于信用風險管理中非理性的偏好性歧視。

（五）互聯網金融與金融大數據對行為金融研究的影響

互聯網金融與金融大數據的飛速發展使許多行為金融的研究成為可能，并促進了該領域研究的多元化。學者們通過文本挖掘等現代數據獲取方法就金融科技媒體情緒對網貸市場影響（王靖一、黃益平，2018）以及金融素養、風險容忍和風險感知對互聯網金融市場參與度的影響（魏麗萍等，2018）等方面進行了探討。楊海生、江穎臻和陳少凌聚焦了“看得見摸不著”現象，即由于交易成本或金融異象的存在使得資產管理人承擔了風險卻并未獲得相應回報的現象。他們采用Fama-Macbeth兩階段回歸對中國證券市場是否存在該現象進行了非參檢驗，認為“看得見摸不著”現象的存在性缺乏依據，并進一步考察了影響該現象的因素，發現市場的不完備性、委托問題、能力約束、杠桿約束等均增強了市場因子的異象。徐峰、萬迪昉對股指期貨市場上機構投資者和個人投資者投資行為特征。研究揭示了兩類投資者行為特征的顯著差異，機構投資者偏好持空頭，平均持倉時長超過一個交易日，具備一定的收益預測能力，而個人投資者偏好持多頭，平均持倉時長僅半小時，基本不具備收益預測能力。個人投資者整體表現為噪音交易者，其交易行為不利于市場價格發現效率的提升?；ヂ摼W金融拓寬了基金的銷售渠道，降低了基金的購買門檻，投資者和基金公司在面對互聯網金融平臺上日趨激烈的同質競爭以及不斷拓寬邊界的基金市場時，投資者持有基金的穩定性就顯得尤為重要。卓子榮、陳玉罡關注了基金的“贖回異象”，即基金贖回率隨著基金歷史業績的提升反而增加的現象，這一“贖回異象”將給基金管理人提供反向激勵，不利于基金市場的優勝劣汰。此外他們研究還發現，機構投資者持有基金的比例與投資者資金流量呈現顯著的正相關關系，機構投資者持有比例越高的基金，更容易得到其他基金投資者的認可。

作者:王聰聰 黨超 徐峰 鐘立新 杜煒 單位:1.浙江財經大學金融學院 2.中國地質大學