經濟不確定性與經濟金融化成因分析

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摘要:我國經濟存在金融化現象，不確定性是經濟金融化的驅動因素之一。本文首先對經濟不確定性加以界定并梳理其測度方法，然后分析經濟不確定性對宏觀經濟、金融市場和微觀主體的影響，進而探討經濟不確定性下我國經濟金融化現象的成因。最后，本文結合現有文獻進行未來研究展望并分別從貨幣政策、風險管理、要素定價和金融監管等角度提出防范經濟過度金融化負面影響的政策建議。

關鍵詞:經濟不確定性金融市場微觀主體經濟金融化

一、引言

經濟不確定性是指經濟運行中存在市場參與主體無法預知的因素并導致其難以對未來經濟狀況進行準確預期的特性。2008年全球金融危機以來，各國當局加強經濟干預，使經濟不確定性上升(Baker等，2016)。危機后政府的宏觀調控更多表現為相機決策形式，企業和家庭部門等微觀主體的投資和融資決策也需要隨政策變化加以調整。當前，我國正處于經濟結構轉型時期，政府部門相繼推出各類經濟改革政策和措施，經濟不確定性也隨之上升。有研究指出，經濟不確定性使企業和家庭進行預防性儲蓄，降低投資和消費(Bloom，2014);也有研究認為，不確定性是經濟金融化的重要驅動因素(彭俞超等，2018;李沛然等，2019)。研究經濟不確定性及其影響有助于從宏觀和微觀等層面厘清經濟增長和金融市場波動的金融化成因，進而有助于制定相應的政策措施以防范經濟過度金融化產生的負面影響，具有重要的理論和現實意義。

二、經濟不確定性的界定及測度

經濟不確定性涵蓋的范疇較廣。Knight(1921)將“對未來收益和損失的分布狀態和范圍無法預測或無法確定風險分布類型本身”定義為不確定性。Le和Zak(2006)將政府部門未明確經濟政策預期、政策執行和政策立場變更的指向和強度引發的結果定義為經濟政策的不確定性。本文根據研究對象和計算方法的不同將經濟不確定性的測度方法歸納為變量法、主觀推斷法和模型估計法等三類。(一)變量法。變量法采用一系列反映經濟不確定程度的變量對經濟不確定性加以測度。Bloom(2009)分別采用企業利潤增長率的標準差和股票月度收益率的標準差衡量經濟不確定性。Bali和Zhou(2016)采用風險中性測度和物理測度下的波動率期望之差作為不確定性指數的度量。VIX波動率指數是美國芝加哥期權交易所構建的指數期權隱含波動率加權指數，計算看漲和看跌期權的隱含波動率并對結果取加權平均，是目前較為常用的衡量經濟不確定性的變量。變量法使用范圍廣、計算簡便且數據可得性高。(二)主觀推斷法。主觀推斷法收集并比較各經濟主體對經濟指標的主觀判斷和預期數據的差別衡量經濟不確定性，各經濟主體對經濟發展的現狀和未來預期的分歧越大表明經濟不確定性越高。Bloom(2009)基于分析師預測GDP的分散程度測度經濟不確定性，使用美國費城聯儲分析師對未來一年名義GDP預測的標準差計算。Baker等(2015)基于文本分析法統計了美國主流媒體對經濟報道中“不確定性”關鍵詞出現的頻率并構建經濟政策不確定性指數，該方法得到的不確定性可以較好解釋美國的重大政治和經濟事件。主觀推斷法從不確定性的來源出發，經濟含義較為明確。(三)模型估計法。模型估計法將不確定性作為經濟活動的內生變量，通過尋找經濟觀測量和不確定性的對應關系，使用估計方法得到經濟不確定性。Schwert(1989)采用時間固定效應自回歸模型對宏觀經濟變量建模，將殘差項的平方和作為不確定性的度量。Aruoba等(2009)提取了不同預測周期下的宏觀經濟指標和股票市場數據構建模型，采用卡爾曼濾波方法估計經濟不確定性。Jurado等(2015)采用主成分分析法提取變量的共同因子，使用自回歸模型得到變量的預測方差并加總得到經濟不確定性。模型估計法的關鍵在于狀態空間方程和觀測量的選取，該方法的優點是計算過程更加接近不確定性的定義。

三、經濟不確定性的影響分析

經濟不確定性會對經濟發展和生產經營的各方面產生影響，可以從宏觀經濟、金融市場、企業部門和居民部門等四方面加以歸納。(一)經濟不確定性對宏觀經濟的影響。西方國家的實證研究表明，經濟不確定性會在短期內造成消費、投資和就業等一系列指標的下降并在長期造成經濟增速放緩。Bloom(2009)研究表明，經濟不確定性增加會使就業和總產出受到影響，因此消費和投資增長率下降，通貨膨脹壓力上升，最終使經濟增長速度放緩。Novy和Taylor(2014)指出，貿易額相較于國內總產出受外部不確定性沖擊的影響程度更大。近年來，我國學者也研究了經濟不確定性對宏觀經濟的影響。魯曉東和劉京軍(2017)研究發現，不確定性和外部沖擊對我國出口產生負面影響。王博等(2019)研究表明，貨幣政策不確定性增加會使違約風險上升、產出下降。(二)經濟不確定性對金融市場的影響。經濟不確定性會影響金融市場的價格，主要體現在收益率和波動率兩個方面。收益率方面，Bali等(2017)基于因子模型研究發現，經濟不確定性會導致股票價格發生變化。Aramonte(2014)指出，不確定性是期權收益中的重要因子，并會產生負的風險溢價。波動率方面，Liu和Zhang(2015)發現，不確定性對股票市場波動率具有良好的預測效果。經濟不確定性還通過溢出效應使金融市場間的聯動性增強。Dakhlaoui和Aloui(2016)研究表明，美國經濟政策的不確定性會對金磚國家股票指數產生負向收益率溢出效應。李沛然等(2019)研究發現，不確定性通過影響商品市場交易者的投資決策促進大宗商品間的價格聯動。(三)經濟不確定性對企業部門的影響。經濟不確定性對企業部門的影響體現在投資決策層面。Jeong(2002)發現，政策不確定性使企業傾向于進行期限較短的投資。Bloom等(2010)研究表明，不確定性使可逆性較大的投資項目比例下降，而使可逆性較小的投資項目比例上升。譚小芬和張文婧(2017)指出，經濟政策不確定性上升會抑制企業固定資產投資、研發投資等實體經濟投資活動。顧夏銘等(2018)研究表明，經濟政策調整會使企業的創新投資增加，從而增加獲得未來收益的機會。彭俞超等(2018)發現，經濟政策不確定性上升顯著抑制企業的金融化趨勢，且導致企業減持投機性金融資產、增持保值性金融資產，我國企業金融化的主要動機是追求利潤而不是預防性儲蓄。(四)經濟不確定性對居民部門的影響。經濟不確定性會影響居民部門的消費和儲蓄。Campbell(1993)研究表明，經濟不確定性增加會降低投資者的消費需求，由于經濟存在衰退的可能，居民持有更多與經濟活動正相關的資產以抵抗風險。在我國市場化改革過程中，城鎮居民面臨的不確定性明顯增加，出現“預防性儲蓄”現象。宋崢(1999)研究發現，收入的不確定性對居民儲蓄的提升有顯著的正向推動作用。齊天翔(2000)認為，經濟轉軌過程中的不確定性使居民邊際儲蓄傾向增加。沈坤榮和謝勇(2012)研究表明，不確定性上升使居民儲蓄率增加，而社會保險會降低城鎮居民儲蓄率。

四、經濟不確定性與我國經濟金融化成因

(一)經濟金融化成因的政治經濟學分析。馬克思在《資本論》中指出，資本積累會受到價值形式的限制，傳統的商品貨幣體系阻礙資本持續積累，通過借助信用貨幣，資本積累受到的限制被打破?，F代銀行的信用貨幣制度突破貴金屬貨幣的數量約束，加快資本周轉，提高社會生產效率，信用過度擴張會導致生產過剩和投機過度，可能引發金融危機。危機爆發時信用大幅收縮且融資成本提升，實體企業的利潤率降低，信用和資本就會出現螺旋式下降。由于實體經濟中的微觀主體受限于信息不對稱，無法準確識別市場中客觀存在的商品過剩，仍然不斷擴大生產并導致產品過剩，為實體經濟運行帶來不確定性。經濟運行不確定性的增加伴隨著資本脫離產業進行自我循環和增值，使得經濟“脫實向虛”，而微觀主體的局限性將其進一步放大為宏觀現象，最終造成經濟金融化。(二)經濟不確定性與經濟金融化驅動機制。經濟不確定性會增加金融市場間的價格聯動。股票和大宗商品作為兩種投資品，具有一定的互補性和替代性。當經濟不確定性增加時，一方面市場風險上升會引發交易者的避險行為，促使其配置更多風險較低的資產。根據風險規避理論，投資者的避險情緒上升后會要求更高的風險補償，而投資者情緒存在傳染性，當經濟不確定性對商品市場造成廣泛的沖擊后，本不相關的資產之間便出現了同向運動的趨勢。企業經營過程中面臨較多不確定性，不確定性增加意味著企業面臨更高的內外部風險。由于固定資產投資具有不可逆性，相對于流動性更強的金融投資，生產性投資面臨的風險更大。實物期權理論認為，不確定性上升會增加企業推遲投資的期權價值，企業在應對不確定性時，可選擇流動性較強的金融資產而非固定資產。在市場機會不佳時，企業可以通過行權的方式延遲投資，這給予企業根據市場實際決定投資時機和投資水平的選擇，企業的最優決策變為等待有利投資機會，最終表現為延遲生產性投資并增加金融投資，企業出現金融化趨勢。

五、研究展望與政策建議

現有研究大多立足于經濟不確定性及其影響，其中大部分針對金融市場和企業層面的金融化現象。結合已有研究，本文認為未來可結合我國實際建立內生的經濟不確定性指標，以豐富我國經濟不確定性指標體系。還可以從股票市場、債券市場和大宗商品市場等入手，深入探討經濟不確定性對我國資產價格波動的影響。經濟不確定性也與政治周期有緊密聯系，可將經濟不確定性的政治周期現象作為切入點加以研究。結合經濟不確定性引發我國經濟金融化現象的機理，本文給出以下防范經濟過度金融化負面影響的政策建議。1.強化貨幣政策調節作用。傳統的貨幣政策采用總量管理的方法，對結構性問題缺乏針對性?？刹捎媒Y構性貨幣政策進行精準調節，解決我國經濟發展的結構性矛盾。同時，可著力提升貨幣政策透明度，適當引入前瞻性指引等工具，加強與市場參與主體的溝通，做好預期管理。2.完善金融市場風險管理制度。密切關注國內外經濟金融形勢的變化，對宏觀基本面和經濟政策不確定性對金融市場的沖擊進行監測和預警并對可能發生的負向沖擊加以科學合理的判斷，防止出現系統性金融風險。3.建立要素市場化定價機制。我國正在完善市場化定價機制，經濟政策不確定性會引發資源的不合理配置，因此應繼續深化要素市場化改革，合理確定政府和市場的邊界，建立有利于發現和分散風險的市場化價格形成機制，強化市場參與主體的風險意識。4.加強企業信貸資金合規管理。防止信貸過度擴張，引導企業明確投資目的，減少募集資金投向的隨意變更，對信貸資金支付的合規性和內容的完整性加以審查，降低貨幣從實體經濟轉入金融、房地產等行業的可能性，提高金融資源使用效率。5.健全金融監管體系。完善宏觀審慎監管框架并將其與微觀審慎監管相結合。采用指標監管和窗口指導等方式加強對價格波動和資本流動的管理，以提升實體經濟和金融系統對外部沖擊的承受能力。加強對金融創新的監管，促進金融市場健康發展。

參考文獻:

［1］顧夏銘，陳勇民，潘士遠.經濟政策不確定性與創新———基于我國上市公司的實證分析［J］．經濟研究，2018(2):109－123．

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［3］魯曉東，劉京軍.不確定性與中國出口增長［J］．經濟研究，2017(9):39－54．

［4］彭俞超，韓珣，李建軍.經濟政策不確定性與企業金融化［J］．中國工業經濟，2018(1):137－155．

［5］譚小芬，張文婧.經濟政策不確定性影響企業投資的渠道分析［J］．世界經濟，2017(12):3－26．

［6］王博，李力，郝大鵬.貨幣政策不確定性、違約風險與宏觀經濟波動［J］．經濟研究，2019(3):119－134．

作者:賈翔夫 單位:中國人民大學國際貨幣研究所